1、带状疱疹疫苗：关注老年群体需求重磅疫苗系列深度报告（一）证券分析师：张静含 A0230522080004，凌静怡 A0230522060001联系人：凌静怡2核心观点核心观点老年群体带状疱疹高发，接种疫苗为防治首选。带状疱疹在老年人中发病率高且伴随带状疱疹后神经痛（PHN）。亚太地区普通人群带状疱疹的发病率为(3-10)/1000人年，50岁后随年龄增长带状疱疹的发病率、住院率和病死率均逐渐升高；60岁及以上的带状疱疹患者约65%会发生PHN。带状疱疹及其并发症给社会和个人都带来了较高的经济负担，接种疫苗为防治首选。国内疫苗仅有进口独家，目前接种率低。2020年6月我国引进GSK的重组带状疱疹

2、疫苗Shingrix，用于50岁及以上成人预防带状疱疹，截至2022年9月底Shingrix批签发量共224万支，在50岁以上人群中接种率仅为0.23%，远低于美国和韩国等海外国家目前老年人中的接种率。国产产品有望于2023年初上市。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗目前研发进度国内第一，正处于报产发补审评阶段，根据审评审批进度，有望于2023年初获批上市，该产品安全性较好、可及性更强、适用年龄段更广，预计到2030年销售峰值有望超过40亿元。建议关注：百克生物（带状疱疹减毒活疫苗已报产，国产进度第一）、绿竹生物（港股拟上市，重组带状疱疹疫苗处于临床期阶段）、怡道生物（未上市）、迈科康生物（未上市）

3、。风险提示：研发及报产不及预期、疫苗销售不及预期、产业链供应短缺风险、竞争加剧的风险。BUhVcZuYlWiYmOtRoMaQdN9PoMrRmOmOlOrQsQlOoPmObRnMqQMYpMtQxNoOoO主要内容主要内容1.带状疱疹致病机理及诊疗2.带状疱疹疫苗介绍及空间测算3.带状疱疹疫苗相关公司介绍4.风险提示41.1 1.1 带状疱疹介绍带状疱疹介绍水痘-带状疱疹病毒（Varicella Zoster Virus，VZV）为线性双链DNA病毒，VZV感染在临床上会引起两种不同的疾病形式：水痘和带状疱疹。图1：VZV导致水痘与带状疱疹的机制与临床表现VZV可经飞沫和/或接触传播，原发

4、感染主要引起水痘。残余的VZV可沿感觉神经轴突逆行，或经感染的T细胞与神经元细胞的融合，转移到脊髓后根神经节或颅神经节内并潜伏，当机体抵抗力降低时，VZV特异性细胞免疫下降，潜伏的病毒被激活，大量复制，通过感觉神经轴突转移到皮肤，穿透表皮，引起带状疱疹。资料来源：Nature Reviews Microbiology，申万宏源研究51.2 1.2 带状疱疹并发症带状疱疹并发症带状疱疹发病的危险因素：高龄、细胞免疫缺陷、遗传易感性、机械性创伤、系统性疾病(如糖尿病、肾脏病、发热、高血压等)、近期精神压力大、劳累等是常见诱因。女性发生带状疱疹风险高于男性。带状疱疹最常见的并发症是带状疱疹后神经痛（

5、PHN），在皮疹发作数月后持续存在明显疼痛，疼痛性质可为烧灼样、电击样、刀割样、针刺样或撕裂样，部分疼痛程度达7级以上，年龄越大，PHN发病率越高。并且根据感染部位及严重程度不同，还可能会出现瘢痕、瘫痪、视力减退等严重情况。带疱并发症发病机理症状带状疱疹后遗神经痛周围神经痛的发病机制主要包括病毒感染引起的周围神经功能的病理改变、传导异常导致受损的周围神经元异常放电、周围伤害感受器敏化等;中枢神经痛的发病机制是神经损伤后周围神经元持续异常放电，刺激脊髓，致使感觉神经元兴奋性异常增加或突触传递增强，导致疼痛信号的放大。患者可呈持续性烧灼痛伴感觉过敏，或阵发性刺痛，疼痛程度不一。带状疱疹皮疹消褪 3

6、 个月后仍然有疼痛。瘢痕与瘢痕疙瘩的形成VZV 破坏神经，促使真皮内炎症形成，造成持续的局部组织炎症，使皮损处网状层炎症细胞、成纤维细胞数量增加、新的血管和胶原蛋白沉积物形成。带状疱疹形成的瘢痕多数在 3-6 个月内消褪，轻微瘢痕可在 3 个月内消褪，但局部坏疽或者表皮坏死产生的瘢痕，可以持续终身不消褪。较大面积的瘢痕会导致闭汗，甚至有癌变的风险。运动麻痹VZV 再激活影响后根神经节和感觉神经纤维，表现为神经根疼痛和感觉功能丧失;其也可介导后根神经节剧烈炎性反应，损伤脊髓前角细胞和/或运动前根，导致运动神经受累，表现为运动性轻瘫、运动无力等。麻痹可以持续数周至数月，大部分运动麻痹患者症状随带状

7、疱疹病情好转而自行恢复。腋神经、尺神经、正中神经、股神经、腓肠神经损伤而导致相应支配区域运动受限甚至麻痹，面神经麻痹则表现为面瘫。眼部带状疱疹在三叉神经节内休眠后再次激活的 VZV 侵犯三叉神经眼支而出现的眼部皮肤病变。可能导致角膜知觉减退、视力减退、角膜基质浑浊，甚至角膜溃疡，虹膜睫状体炎，继发青光眼。表1：带状疱疹并发症资料来源：知网，申万宏源研究61.3 1.3 带状疱疹发病率带状疱疹发病率根据带状疱疹中国专家共识，全球普通人群带状疱疹的发病率为（3-5)/1000人年，亚太地区为(3-10)/1000人年，并逐年递增2.5-5.0。带状疱疹的住院率（2-25)/10万人年，死亡率（0.

8、017-0.465）/10万人年，复发率1-6%。50岁后随年龄增长，VZV特异性细胞免疫功能逐渐降低，带状疱疹的发病率、住院率和病死率均逐渐升高。根据带状疱疹后神经痛诊疗中国专家共识，约9%-34%的带状疱疹患者会发生PHN，60岁及以上的带状疱疹患者约65%会发生PHN。我国部分省市流行病学调查数据：2011-2013年广东50岁以上人群带状疱疹发病率分别为4.1/1000、3.4/1000和5.8/1000人年；2015-2017年浙江鄞州50岁以上人群带状疱疹发病率分别为6.07/1000、6.48/1000和7.43/1000人年，复发率为16.58/1000人年，有7.26%的带状

9、疱疹患者出现PHN；2017-2019年宜昌55岁及以上人群带状疱疹的发病率最高，为10.13/1000人年；2019年北京西城区50-59岁发病率3.53/1000、60-69岁及80岁发病率为9.12/1000，70-79岁发病率8.25/1000，有10.37%的带状疱疹患者出现PHN。图2：2019年北京市西城区带状疱疹门诊病例数和发病率年龄分布图3：2017-2019年宜昌不同年龄段带状疱疹发病率资料来源：中华流行病学杂志，中国疾病预防控制中心，申万宏源研究71.4 1.4 带状疱疹的治疗带状疱疹的治疗目前带状疱疹用药主要为抗病毒药物、镇痛药物，治疗目标是缓解急性期疼痛，缩短皮损持续

10、时间，防止皮损扩散，预防或减轻PHN等并发症，阿昔洛韦、伐昔洛韦或泛昔洛韦均可系统性地抗击病毒，并且降低PHN的发生率和严重程度，但其局限在于，需在皮肤症状出现4872小时内迅速展开治疗才能获得最佳治疗效果，考虑到临床鉴别诊疗等时间，有时难以及时获得治疗。针对PHN治疗，目前的一线药物包括：钙离子通道调节剂（普瑞巴林和加巴喷丁）、三环类抗抑郁药（阿米替林）和 5%利多卡因贴剂或凝胶剂。治疗带状疱疹的抗病毒药物药物名称药物特点用法/用量阿昔洛韦在感染细胞内经病毒胸苷激酶磷酸化，生成阿昔洛韦三磷酸，后者可抑制病毒DNA聚合酶，中止病毒DNA链的延伸口服：400800mg/次，5次/d，服用；静脉滴

11、注：免疫受损或伴严重神经系统疾病患者每次510mg/kg，每8小时1次，疗程7d 伐昔洛韦阿昔洛韦的前体药物，口服吸收快，在胃肠道和肝脏内迅速转化为阿昔洛韦，其生物利用度是阿昔洛韦的35倍口服：3001000mg/次，3次/d，服用7d 泛昔洛韦喷昔洛韦的前体药物，口服后迅速转化为喷昔洛韦，在细胞内维持较长的半衰期。作用机制同阿昔洛韦，生物利用度高于阿昔洛韦，给药频率和剂量低于阿昔洛韦口服：250500mg/次，3次/d，服用7d 溴夫定抗病毒作用具有高度选择性，抑制病毒复制的过程只在病毒感染的细胞中进行口服：125mg/d，1次/d，服用7d 膦甲酸钠通过非竞争性方式阻断病毒DNA聚合酶的磷

12、酸盐结合部位，防止DNA病毒链的延伸静脉滴注：每次40mg/kg，每8小时1次带状疱疹后神经痛的一线治疗药物药物名称药物特点用法/用量普瑞巴林第2代钙离子通道调节剂，与2-亚基亲和力强，通过调节钙离子涌入，减少兴奋性神经递质的过度释放，抑制痛觉过敏和中枢敏化而达到镇痛效果。起效快,呈线性药代动力学特征，疗效无封顶效应口服：起始剂量为150mg/d，可在1周内增加至300mg/d 肾功能减退的患者应调整剂量。最大剂量600mg/d加巴喷丁第1代钙离子通道调节剂，呈非线性药代动力学特征，疗效存在封顶效应口服：起始剂量为300mg/d，逐渐增加至最适剂量，常用有效剂量为9001800 mg/d 阿米

13、替林可作用干疼痛传导通路的多个环节：阻断多种离子通道,抑制5羟色胺和去甲肾上腺素的再摄取，主要在疼痛传导下行通路发挥作用口服：起始剂量为25mg/d，最大剂量为150mg/d 5%利多卡因贴剂阻断电压门控钠离子通道，减少损伤后初级传入神经的异位冲动，从而减少痛觉疼痛区域13贴，1贴最多12h表2：带状疱疹目前用药推荐资料来源：中国带状疱疹治疗专家共识，申万宏源研究81.4 1.4 带状疱疹的治疗带状疱疹的治疗带状疱疹及其并发症给社会和个人都带来了较高的经济负担。国外研究表明，意大利带状疱疹门诊病例每例直接费用为166欧元，住院病例每例费用为2592欧元；英国2004-2013年间带状疱疹病例平

14、均每年住院费用为0.13亿英镑；2013-2015年日本60岁带状疱疹患者每例平均直接医疗费用为43925日元，估算每年因带状疱疹经济负担为200亿日元。带状疱疹疾病也给我国医疗资源的利用带来巨大压力。北京市基于2014年人口普查数据预测每年北京 5.5 万、全国 277 万例带疱病例，需要就诊的病例数占 92.2%，21.0%2 次就诊。2015-2017年浙江鄞州区新发带状疱疹的住院和门诊费用均值分别为 8116.9 元和 560.2 元。资料来源：Journal of Infection，申万宏源研究住院病人门诊住院病人门诊初诊复发初诊复发并发症无并发症并发症无并发症住院时间（天）均值2

15、1.624/22.520.8/最低值822/128/最大值5226/5232/每次费用（元/例）均值8116.98086.1560.2556.610,852.805380.9472.8569.3最低值568.73512.914.745.71941.7568.718.714.7最大值27,045.7012,659.3061791808.627,045.7012659.32667.16179其中：药物费用（元/例）均值3803.93326.9384.4389.65296.62311.2323.8390.1最低值296.11425.1035.7586.9296.100最大值11,565.705228

16、.84235.81471.911,565.705228.81845.54235.8其中：检查费用（元/例）均值43134759.2131.8119.25556.23069.892.2137最低值272.62087.8001354.8272.600最大值17,660.707430.63593.9863.517,660.707430.61102.93593.9表3：2015-2017年浙江鄞州区带状疱疹治疗费用主要内容主要内容1.带状疱疹致病机理及诊疗2.带状疱疹疫苗介绍及空间测算3.带状疱疹疫苗相关公司介绍4.风险提示102.1 2.1 全球带状疱疹疫苗情况全球带状疱疹疫苗情况目前，全球获批上市

17、的带状疱疹疫苗主要有默沙东的Zostavax（减毒活疫苗）、葛兰素史克的Shingrix（重组蛋白疫苗）以及SK化学的SkyZoster（减毒活疫苗，仅韩国市场销售）。表4：全球已获批带状疱疹疫苗对比资料来源：Zostavax说明书，Shingrix说明书，申万宏源研究带疱疫苗ShingrixZostavax上市时间2017/10/202006/5/25所属公司GSK默沙东疫苗类型重组蛋白疫苗减毒活疫苗接种方式肌肉注射皮下注射疫苗成分水痘-带状疱疹病毒糖蛋白E及AS01B佐剂水痘-带状疱疹活病毒接种剂次2剂次，间隔2-6个月1剂次国内是否上市是否国内价格1598元/剂（国外280美元/剂）NU

18、LL（国外220美元/剂）适用年龄50岁50岁18岁免疫功能低下人群带状疱疹保护率97.2%（50岁）96.6%（50-59岁）97.4%（60-69岁）91.3%（70-79岁）91.4%（80岁）69.8%（50-59岁）64%（60-69%）41%（70-79%）18%（80岁）PHN保护率91.20%66.5%保护效力持久性接种后第四年93.1%（50岁）87.9%（70岁）接种疫苗第三年41%（50岁）接种疫苗第五年34%（60-69岁）29%（70-79岁）36%（80岁）112.1.1 2.1.1 重组带状疱疹疫苗重组带状疱疹疫苗ShingrixShingrixShingrix具

19、有较好的长期有效性。根据Shingrix的10年随访数据，疫苗接种后第10年保护率仍有73.2%。Shingrix高保护率优势得益于添加了AS01佐剂。AS01佐剂是一种包含免疫刺激剂单磷酸酰脂质A（MPL）和皂树皂苷QS-21的脂质体佐剂，能够激发细胞免疫和体液免疫。图5：Shingrix对 RZV 体液免疫（A）和细胞免疫（B）的免疫应答持久性图4：AS01佐剂的作用机制资料来源：GSK官网，Open Forum Infectious Diseases，申万宏源研究122.1.1 2.1.1 重组带状疱疹疫苗重组带状疱疹疫苗ShingrixShingrixAS01佐剂尽管很大程度提升了疫苗

20、的有效性，但同时也增加了疫苗不良反应比例。根据Shingrix接种后征集性局部不良反应和全身不良反应的报告，受试者最主要的局部不良反应为疼痛（78.0%）、发红（38.1%）和肿胀（25.9%）；主要 的 全 身 不 良 反 应 为 肌 痛（44.7%）、疲乏（44.5%）和头痛（37.7%）等。50-59岁60-69岁70岁zoster安慰剂zoster安慰剂zoster安慰剂局部不良反应N=1315 N=1312 N=1311 N=1305 N=2258 N=2263疼痛88.414.482.811.169.28.8疼痛3级10.30.56.90.540.2发红38.71.238.41.6

21、37.71.2发红100mm2.802.603.10肿胀30.50.826.51231.1肿胀100mm1.100.501.30全身不良反应N=1315 N=1312 N=1309 N=1305 N=2252 N=2264肌痛56.915.24911.235.19.9肌痛3级8.90.95.30.82.80.4疲乏5719.845.716.836.614.4疲乏3级8.51.850.83.50.8头痛50.621.639.615.62911.8头痛3级61.73.70.21.50.4寒颤35.87.430.35.719.54.9寒颤3级6.80.24.50.32.20.3发热27.8323.9

22、3.414.32.7发热3级0.40.20.50.20.10.1GI24.310.716.78.713.57.6GI3级2.10.70.90.61.20.4表5：50至59岁、60至69岁、70岁及以上成人在接种后7天内出现征集性局部不良反应和全身不良反应情况资料来源：shingrix产品说明书，申万宏源研究132.1.2 2.1.2 带状疱疹减毒活疫苗带状疱疹减毒活疫苗ZostavaxZostavaxZostavax长期有效性随时间下降。根据美国综合医疗系统数据库中进行的一项观察性队列研究数据，疫苗接种后第3年保护率为41%，第5年保护率为32.6%。由于Zostavax在2011年才拓展适

23、应症到50岁及以上老年人，因此50-59岁的人群的随访时间较短。表6：2007-2014年Zostavax对带状疱疹的有效性（VE），按时间和年龄划分图6：2007-2014带状疱疹疫苗Zostavax覆盖率资料来源：American Journal of Epidemiology，申万宏源研究142.1.2 2.1.2 带状疱疹减毒活疫苗带状疱疹减毒活疫苗ZostavaxZostavaxZostavax采用传统的减毒工艺，安全性相对较高。在50岁至59岁的有效性和安全性试验（ZEST）中，接种后最常见的不良反应有：疼痛（53.9%）、发红（48.1%）、肿胀（40.4%）和皮疹（11.3%）

24、等；在60岁以上的预防研究（SPS）中，接种后最常见的不良反应有：发红（35.6%）、疼痛/压痛（34.3%）、肿胀（26.1%）和皮疹（6.9%）等。ZASTAVAXPlaceboN=3345N=3271不良反应率%征集性不良反应发红35.6 6.9 疼痛/压痛34.3 8.3 肿胀26.1 4.5 非征集性不良反应血肿1.6 1.4 皮疹6.9 1.0 发热1.6 0.3 ZASTAVAXPlaceboN=11094N=1116不良反应率%征集性不良反应疼痛53.9 9.0 发红48.1 4.3 肿胀40.4 2.8 非征集性不良反应皮疹11.3 0.7 发热3.7 0.2 血肿1.6 1

25、.6 硬结1.1 0.0 表7：在50岁至59岁的有效性和安全性试验（ZEST）中Zostavax或安慰剂接种后5天内出现不良反应情况表8：在60岁以上的预防研究（SPS）中Zostavax或安慰剂接种后5天内出现不良反应情况资料来源：Zostavax说明书，申万宏源研究152.2 2.2 带状疱疹疫苗销售情况带状疱疹疫苗销售情况Zostavax：2006年5月获 FDA 批准上市，用于60岁及以上老年人预防带状疱疹；2011年拓展适应症到50岁及以上老年人，2012-2017年间销售额维持在6-8亿美元。Shingrix：2017年10月获 FDA 批准，在加拿大和美国上市，美国CDC免疫实

26、践咨询委员会建议将Shingrix作为50岁及以上成年人预防带状疱疹的首选疫苗，因此该产品上市后快速抢占市场。并加速全球市场的开拓，2018年在日本和欧盟获批上市，2020年6月在中国获批上市；2021年7月FDA批准Shingrix扩大适用人群：用于18岁及以上免疫功能低下的成人预防带状疱疹。随着疫情影响减弱，Shingrix 在2022年前三季度实现了21.9亿英镑销售额，其中Q3单季度7.6亿英镑，创单季度销售额历史新高。050000212022Q1-3ShingrixZostavax图7：带状疱疹疫

27、苗销售额（单位：亿美元）资料来源：GSK财报，MSD财报，申万宏源研究162.3 2.3 带状疱疹疫苗渗透率带状疱疹疫苗渗透率美国带状疱疹疫苗接种主要由商保支付，覆盖率快速提升。据美国CDC数据显示，2020年50岁和60岁成年人的带状疱疹疫苗接种覆盖率分别为29.4%和39.1%。据2020年SK化学可持续发展报告，截至2019年Skyzoster在上市两年内韩国销量突破100万剂，市场占有率达到46%左右，带状疱疹疫苗在50岁以上人群中的渗透率在20%以上。2020年6月我国引进Shingrix，用于50岁及以上成人预防带状疱疹，是国家首批快速引进的 48个境外已上市临床急需新药之一。截至

28、22年9月底Shingrix批签发量共224万支，在50岁以上人群中渗透率仅为0.23%。图8：2020年美国50 岁成年人接种过带状疱疹疫苗比例图9：截至22年9月底Shingrix国内批签发量（万支）0%10%20%30%40%50%50 years60 years60-64 years65 years00702020/42020/62020/72020/82020/9 2020/12 2021/1资料来源：美国CDC，中检院，申万宏源研究172.4 2.4 带状疱疹疫苗国内临床进展带状疱疹疫苗国内临床进展从研发进展来看，进入临床期的仅有百克生物和长生生物两家，但长生

29、生物由于2018年疫苗事件已停止相关研发；百克生物的减毒带状疱疹疫苗于2022年4月报产获得受理，根据审批进度有望于23年初获得上市批准，成为首家获批上市的国产带状疱疹疫苗企业。除百克生物外，上海所的减毒活疫苗、中慧元通及绿竹生物的重组带疱疫苗进度较快，处于临床期阶段。还有部分企业正在临床前研发新一代技术路线疫苗，如沃森生物联合艾博生物开发的带状疱疹mRNA疫苗等。根据各家疫苗临床推进时间判断，带状疱疹疫苗未来几年的竞争格局较好。疫苗名称研发企业临床获批时间期期期报产受理带状疱疹减毒活疫苗长春百克生物2014/6/262022/4/7带状疱疹减毒活疫苗长春长生生物2014/7/25带状疱疹减毒

30、活疫苗上海生物制品研究所2017/8/21冻干带状疱疹减毒活疫苗北京万泰生物2015/10/13主动撤回带状疱疹减毒活疫苗长春祈健2017/8/21带状疱疹减毒活疫苗大连亚立峰主动撤回重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）江苏中慧元通/怡道生物2020/7/28重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）北京绿竹生物2021/8/5重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）成都迈科康生物2022/1/24表9：国内带状疱疹疫苗临床进度资料来源：CDE，申万宏源研究182.5 2.5 带状疱疹疫苗市场空间测算带状疱疹疫苗市场空间测算我国50岁以上人口数量为OECD预测数据，由于带状疱疹疫苗属于自费性质的二类苗，因此城镇和农村人群

31、渗透率会有较大差异。2023-2025年：期间上市产品主要为进口的Shingrix和百克生物的减毒活疫苗（根据报产进度判断有望在23年初获批上市），带状疱疹疫苗渗透率参考我国带状疱疹发病率(3-10)/1000人年。2026-2030年：根据我国带状疱疹疫苗管线进度，怡道生物、绿竹生物等重组蛋白疫苗有望在此期间获批上市，随着产品增加，市场推广加强，渗透率加速提升，渗透率参考近三年23价肺炎疫苗渗透率2-6%（国内老年人疫苗成熟品种），到2030年疫苗接种人数有望突破1500万人。此外，根据各地抽样调查数据：2020年上海市50岁居民抽样调查结果，HZ知晓率为75.27%，HZ疫苗接种意愿率为4

32、9.64%。2021年郑州地区50岁居民抽样调查结果，HZ知晓率为43.43%，HZ疫苗接种意愿率为42.07%。若参考各地疫苗接种意愿率，远期空间值得期待。20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E50岁以上人口（百万人）4875048555562568574城镇人口比例52%52%53%53%53%54%54%54%54%55%城镇人口（百万人）253 262 271 279 287 293 299 304 309 316 农村人口（百万人）234 239 244 248 252 255 256 258 259

33、258 城镇存量人口（百万人）253 262 270 278 285 290 294 298 300 304 农村存量人口（百万人）234 239 244 248 252 255 256 258 259 258 城镇人口带疱疫苗渗透率0.03%0.18%0.40%0.60%1.00%1.50%2.00%3.00%4.00%5.00%农村人口带疱疫苗渗透率0.00%0.00%0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.06%0.08%0.10%带状疱疹疫苗接种人口（万人）8 47 108 169 290 443 599 909 1220 1543 表10：我国带状疱疹疫苗市场空间测算资

34、料来源：国家统计年鉴，OECD，申万宏源研究主要内容主要内容1.带状疱疹致病机理及诊疗2.带状疱疹疫苗介绍及空间测算3.带状疱疹疫苗相关公司介绍4.风险提示203.1 3.1 百克生物百克生物公司成立于2004年，前身为百克药物研究院，目前拥有水痘疫苗、狂犬疫苗以及冻干鼻喷流感疫苗三款已获批的疫苗产品。公司管线中的重磅产品带状疱疹减毒活疫苗于2014年7月获批临床，2021年完成期临床试验，2022年4月报产受理，目前处于发补阶段，根据审评审批进度，有望于2023年初获得生产批件。除带状疱疹疫苗外，公司的鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）目前已完成期临床研究现场工作，其年龄段扩大至3岁以上人群，有

35、望提升公司在流感疫苗领域的竞争力；百白破疫苗（三组分）目前已完成期临床研究现场工作，有利于加速公司后续联苗等产品的研发。产品临床前研究获批临床临床期临床期临床期报产受理带状疱疹减毒活疫苗百白破疫苗（三组分）鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）全人源抗狂犬病毒单克隆抗体b型流感嗜血杆菌结合疫苗冻干狂犬疫苗（MRC-5细胞）全人源抗破伤风毒素单克隆抗体重组带状疱疹疫苗表11：百克生物在研管线资料来源：公司公告，CDE，申万宏源研究213.1 3.1 百克生物百克生物百克生物的带状疱疹疫苗与默沙东的 Zostavax 的免疫原理是一致的，均为高病毒滴度减毒活疫苗制品。其作

36、用机制如下：带状疱疹减毒活病毒通过皮下注射进入到人体进入人体的带状疱疹减毒病毒被吞噬细胞识别并捕获，同时抗原呈递细胞发现病毒并将抗原转移至附近的淋巴结内淋巴结内的 T 细胞接收到抗原呈递细胞的信息被活化并增殖，淋巴结内的 B 细胞识别抗原活化并增殖B 细胞产生更多的效应 B 细胞和抗体作用于带状疱疹减毒活病毒T细胞活化增殖产生细胞毒性T细胞作用于被带状疱疹减毒病毒感染的体细胞T 细胞及 B 细胞形成免疫记忆，当带状疱疹病毒再次进入机体内，能够被 T、B 细胞迅速识别，快速、大量的产生效应细胞和抗体，消灭体内病毒，从而预防疾病的发生。图10：百克生物带状疱疹减毒活疫苗作用机制资料来源：公司招股说

37、明书，申万宏源研究223.1 3.1 百克生物百克生物公司作为目前国内研发进度最快的带状疱疹疫苗，其具有以下优势：1、产品安全性较好。公司在研带状疱疹疫苗采用 WHO 推荐并经中检院检验合格的 Oka 株在MRC-5 细胞中培养，最终获取效期内病毒滴度不低于 20000lgPFU/剂。公司在研带状疱疹疫苗不含佐剂，产品安全性较好，更能适应国内终端推广诉求。2、疫苗可及性更强。目前国内尚无自主研发的带状疱疹疫苗，进口Shingrix国内定价较高1598元/剂，公司的带状疱疹疫苗定价与进口产品相比有显著价格优势；此外，公司在研带状疱疹疫苗为冻干剂型，运输及储存时间存在一定的优势。因此预计公司产品上

38、市后可及性更强。3、适用年龄段更广。针对带状疱疹发病日益年轻化的态势，公司产品临床方案扩充了40-50岁年龄段，若顺利获批，有望占领40-50岁人群空白市场。40-50岁人口带状疱疹疫苗需求测算：虽然40-50岁人口发病率低于50岁以上，但对疫苗的认知程度较高，随着公司产品上市后加强推广，我们假设渗透率逐年提升，2030年有望达到2%的渗透率。单位：百万人2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E40-50岁人口198 195 195 198 205 213 221 226 已接种人口0.10 0.39 0.78 1.59 2.46 3.19 3.97 存

39、量人口198 195 194 197 203 210 217 222 渗透率0.05%0.20%0.40%0.80%1.20%1.50%1.80%2.00%带状疱疹疫苗接种人口0.10 0.39 0.78 1.59 2.46 3.19 3.97 4.52 表12：40-50岁人口带状疱疹疫苗需求测算资料来源：国家统计年鉴，OECD，申万宏源研究233.1 3.1 百克生物百克生物根据目前临床进度判断，百克生物有望在明年初获批上市，成为首款国产带状疱疹疫苗。我们针对公司该产品做了一个未来空间测算50岁以上人口和40-50岁人口带状疱疹疫苗接种人口参考前文测算；根据国产定价为进口产品的60%左右定

40、价900元/支（进口同类产品定价在220美元/支）；2023-2025年：50岁以上人口百克生物和GSK两家共享市场，GSK具有先发优势，百克生物市占率不断提升。40-50岁人口百克生物有望独占市场。2026-2030年：怡道生物、绿竹生物等多家企业若进展顺利，有望在此期间获批上市，竞争加剧，百克生物市占率有所下降。2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E50岁以上人口（百万人）555556256857450岁以上带状疱疹接种人口（万人）108 169 290 443 599 909 1220 1543 百克生物市占率20%30%4

41、0%35%30%25%22%20%百克生物带疱疫苗销量（万支）22 51 116 155 180 227 268 309 40-50人口（百万人）198 195 195 198 205 213 221 226 40-50岁带状疱疹接种人口（万人）10 39 78 159 246 319 397 452 百克生物市占率100%100%100%80%70%60%50%40%百克生物带疱疫苗销量（万支）10 39 78 127 172 192 198 181 合计销量（万支）32 90 194 282 352 419 467 489 百克生物合计销售额（亿元）2.84 8.07 17.45 25.3

42、6 31.65 37.71 42.02 44.04 表13：百克生物带状疱疹疫苗销售测算资料来源：国家统计年鉴，OECD，申万宏源研究243.2 3.2 绿竹生物绿竹生物北京绿竹生物成立于2001年，是一家致力于提供质优平价的人类疫苗和治疗性生物制剂的生物技术公司，通过采用Fabite技术平台和哺乳动物表达技术平台，建立了一个多元化及创新的在研产品管线，包括人用疫苗、单克隆抗体和双特异性抗体在研产品。目前公司产品管线有三款处于临床阶段的在研产品，包括公司的核心产品LZ901和K3，以及四款临床前阶段的在研产品。2021年8月5日，绿竹生物的重组带状疱疹疫苗（LZ901）获得药物临床试验批准通知

43、书，用于预防50岁及以上成人带状疱疹病毒感染。根据公司招股说明书中的预期时间表，预计于2022年四季度完成临床期，于2023年第一季度启动期临床试验，并于2024年第二季度向国家药监局提交LZ901的NDA。产品类型产品管线适应症临床前期期期预期时间表重组疫苗LZ901带状疱疹中国于2022Q4完成期带状疱疹美国于2023年进入/期单抗K3强直性脊柱炎、类风湿关节炎、银屑病于2023Q2进入期预计2024Q4提交BLA双抗K193复发性/难治性B细胞淋巴瘤/白血病于2022Q4完成期重组疫苗重组水痘疫苗水痘于2023Q2完成期重组疫苗重组狂犬疫苗狂犬病于2023Q2与国家药监局进行新药临床试验

44、申请前会议双抗K333髓系白血病于2023下半年与国家药监局进行新药临床试验申请前会议双抗K1932复发性/难治性B细胞淋巴瘤于2023下半年与国家药监局进行新药临床试验申请前会议表14：绿竹生物在研管线资料来源：绿竹生物招股说明书，申万宏源研究253.2 3.2 绿竹生物绿竹生物LZ901是一种重组四聚体融合蛋白，由在CHO细胞上表达的VZV gE与IgG的两个Fc片段结合组成。VZV gE是一种在VZV表面大量表达的抗原，而Fc区是IgG的尾部区域。VZV gE胞外域的羧基端连接到IgG1的Fc片段上，基于VZV gE形成共价二聚体的特性，利用多步液相色谱过程，从成分复杂的蛋白溶液中纯化得

45、到含有两个Fc的高纯度重组VZV gE四聚体Fc融合蛋白。LZ901的作用原理：APC表面的Fc受体与LZ901抗原的两个Fc区结合，然后通过巨噬细胞和树突状细胞的吞噬作用或B细胞的受体介导的内吞作用将其内化，并降解为肽片段。然后APC将这些肽片段与II类主要组织相容性复合体（“MHC”）分子共同呈现或与I类MHC分子交叉呈现在其细胞膜的表面。辅助型(CD4+)T细胞识别并与APC膜上的LZ901抗原II类MHC分子复合物或LZ901抗原I类MHC分子复合物相互作用。这种相互作用诱导了基于Th2的体液免疫反应，并启动了细胞毒性(CD8+)T细胞，通过凋亡杀死感染VZV的细胞。除了向辅助型(CD

46、4+)T细胞呈递LZ901抗原外，B细胞还产生中和抗体以中和VZV，并形成记忆反应，对VZV提供长期保护。图11：LZ901的四聚体分子结构示意图图12：LZ901的作用原理资料来源：绿竹生物招股说明书，申万宏源研究263.2 3.2 绿竹生物绿竹生物LZ901已在临床前研究中显示出优异的免疫原性、有效性和安全性。体外VZV空斑减少中和试验证明Oka株感染MRC-5细胞的能力可被LZ901铝佐剂疫 苗免疫的小鼠、大鼠和食蟹猴的血清中和，表明LZ901能刺激机体免疫系统产生中和抗体，且LZ901可用于预防带状疱疹的发作。在BALB/c小鼠的研究中，LZ901与Shingrix相比诱导更强的细胞免

47、疫反应，更高的表达多种类型的免疫细胞启动生物标志物，而LZ901的体液免疫反应水平与Shingrix无显著性差异。LZ901目前已在中国完成期临床试验，目前正进行期临床试验。此外，公司已于2022年1月向FDA提交LZ901的IND申请，并计划于2023年在美国启动/期临床试验。图13：不同剂量组别BALB/c小鼠血清抗体效价图14：LZ901和Shingrix对辅助型(CD4+)T细胞和细胞毒性(CD8+)T细胞表达多种VZV gE特异性生物标志物的启动作用资料来源：绿竹生物招股说明书，申万宏源研究273.3 3.3 怡道生物怡道生物怡道生物成立于2017年，是一家由国家特聘专家领衔、海内外

48、疫苗研发和医药企业精英团队创建的生物技术公司。怡道生物基于五个产品开发平台技术开展了十余个预防性和治疗性疫苗产品的开发，其中两个已经取得临床批件，其余的产品正在研发早期阶段。公司的研发的重组带状疱疹疫苗于2020年7月获批临床，用于预防40岁及以上成人带状疱疹病毒感染，其产品采用铝+CpG1018的新佐剂，目前正处于/期临床阶段。疫苗类型研发进程临床前获批临床期期期重组带状疱疹疫苗九价重组人乳头瘤病毒疫苗(毕赤酵母)呼吸道合胞病毒疫苗肺炎疫苗诺如病毒疫苗新冠病毒疫苗表15：怡道生物在研管线资料来源：怡道生物官网，申万宏源研究图15：CpG1080佐剂的作用机制283.4 3.4 迈科康迈科康生

49、物生物成都迈科康生物成立于2016年，专注于创新疫苗和新型佐剂的研发、生产和销售。公司目前拥有两款已获批进入临床的疫苗产品以及多项临床前的创新疫苗产品。公司研制的重组带状疱疹疫苗于2022年1月获批临床，用于预防18岁及以上人群带状疱疹病毒感染，采用CHO细胞表达的重组VZV糖蛋白E和公司自创的MA105佐剂系统，目前正处于临床期阶段。临床前研究显示，公司的重组带状疱疹疫苗能够同时诱导产生高水平的结合抗体和CDCD4 4+T细胞反应，并且有足够的安全性数据支持。相较于减毒技术路线，能够提供更强的细胞免疫和保护率。资料来源：迈科康生物官网，申万宏源研究表16：迈科康生物在研管线疫苗类型佐剂系统研

50、发进程临床前获批临床期期期重组带状疱疹疫苗MA105佐剂系统重组三价轮状病毒亚单位疫苗铝佐剂治疗型乙肝疫苗未披露HPV疫苗未披露多价肺炎结合疫苗未披露癌症治疗疫苗未披露主要内容主要内容1.带状疱疹致病机理及诊疗2.带状疱疹疫苗介绍及空间测算3.带状疱疹疫苗相关公司介绍4.风险提示304 4 风险提示风险提示研发及报产不及预期。疫苗新产品在研发和报产过程中存在临床试验结果、审批结果等较大不确定性。疫苗销售不及预期。目前国内老年人群对于带状疱疹病毒的认知程度较低，对带状疱疹疫苗的知晓率较低，因此若相关产品上市后宣教推广准备不够充分，有可能存在销售不及预期的风险。产业链供应短缺风险。目前国内在研的重

51、组带状疱疹疫苗涉及部分新型佐剂，因此在商业化生产阶段可能存在相关原料供应短缺风险。竞争加剧的风险。随着成人疫苗重视程度增加，新公司在不断进入，因此存在一定的竞争加剧风险。31涉及上市公司估值表涉及上市公司估值表表17：涉及上市公司估值表注：归母净利润均为wind一致性预期。资料来源：wind，申万宏源研究证券代码证券简称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2022/12/920212022E2023E2024E20212022E2023E2024E688276.SH百克生物302 2.44 3.74 5.91 8.36 124 81 51 36 603392.SH万泰生物1,309 20.21

52、 46.52 60.31 73.12 65 28 22 18 300142.SZ沃森生物653 4.28 11.84 18.00 21.72 153 55 36 30 32信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机

53、构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓021-华北组李丹010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Under

54、perform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Under

55、perform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅

56、读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。33法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本

57、报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提

58、示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance34上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）凌静怡