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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022023 3年年1010月月2 24 4日日疫苗行业系列报告（疫苗行业系列报告（5 5）带状疱疹疫苗是全球重磅品种，国内商业化空间广阔带状疱疹疫苗是全球重磅品种，国内商业化空间广阔行业研究行业研究 行业专题行业专题 医药生物医药生物 生物制生物制品品投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）证券分析师：陈益凌021-S0980519010002证券分析师：马千里010-S0980521070001证券分析师：张佳博021-S0980523050001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容前言前言本期报告

2、：本期报告：疫苗行业系列报告疫苗行业系列报告（5）：带状疱疹疫苗是全球重磅品种：带状疱疹疫苗是全球重磅品种，国内商业化空间广阔国内商业化空间广阔带状疱疹疫苗是继HPV疫苗后的又一款重磅成人疫苗品种，其中GSK开发的重组带状疱疹疫苗Shingrix于2017Q4上市，上市后首个完整销售年即突破10亿美元（7.84亿英镑）销售额，2022年实现收入29.58亿英镑（同比+72%），预计2026年将超过40亿英镑，商业化表现优异。国内目前仅两款产品上市，渗透率处于低位，短期竞争格局良好，商业化空间广阔。往期报告：往期报告：疫苗行业系列报告疫苗行业系列报告（1）新冠疫苗篇：全球疫情反复新冠疫苗篇：全球

3、疫情反复，国产疫苗正当时国产疫苗正当时Delta突变株由于其高传染性，给全球抗疫带来了不确定性。新冠疫苗采取多技术路径饱和式研发策略，mRNA、腺病毒载体、全病毒灭活、重组蛋白等四条技术路径累计10余款产品成功商业化。变异株增强传播性的同时，还削弱了疫苗保护力，需要在广泛接种高保护力疫苗的同时坚持非药物干预手段。高收入国家已启动加强免疫，中低收入国家首轮免疫需求仍未充分满足，新冠疫苗供需拐点未达到。短期关注加强针和国际化；长期视角回归产品和技术，新冠疫情使得mRNA疫苗等前沿技术加速验证并大规模使用，除新冠外，其他传染病、肿瘤免疫、抗体和蛋白替代治疗等领域也有巨大应用潜力等待发掘。疫苗行业系列

4、报告疫苗行业系列报告（2）：拓展全新药物形态：拓展全新药物形态，mRNA技术大有可为技术大有可为我们回顾了mRNA药物行业发展历程，并对其中关键技术以及专利和工艺壁垒进行了详细讨论；梳理了mRNA药物治疗领域、管线布局和研发进度，并对远期市场空间进行了测算；对比分析了海内外mRNA企业竞争格局和发展战略。我们认为mRNA作为一类全新的药物形态，其应用前景光明，市场空间广阔。短期看，新冠mRNA疫苗商业加速，有望持续贡献现金流；中长期维度，技术是行业成长的核心驱动力，看好创新能力强、能够多管线快速推进的平台型企业。疫苗行业系列报告疫苗行业系列报告（3）：2030消除狂犬病战略消除狂犬病战略，“人

5、用人用+宠物用宠物用”狂苗双管齐下狂苗双管齐下全球狂犬病负担较重，2015年WHO联合三大国际组织提出“2030消除狂犬病”战略，海外多个国家依靠普及人用和动物用狂犬病疫苗，辅以犬只管理等手段成功消灭人间狂犬病。狂犬病疫苗从发明之初至今经历多次技术升级换代，目前Vero细胞狂苗使用广泛，WHO推荐金标准HDCV主要在发达国家使用，国内占比不断提升。康华生物是HDCV领军企业，在生产工艺、临床数据积累、学术推广和消费者教育以及终端覆盖等方面具有先发优势。成立子公司康华动保，代理销售动物用狂苗布局宠物疫苗市场，有望乘宠物经济热潮，开启第二增长曲线。康泰生物二倍体狂苗报产受理，有望贡献业绩增量。疫苗

6、行业系列报告疫苗行业系列报告（4）：国产：国产HPV疫苗崛起疫苗崛起，存量市场黄金十年存量市场黄金十年HPV疫苗是全球重磅品种，上市十五年来在宫颈癌防治领域取得了立竿见影的效果。国内于2017年陆续批准进口MSD4/9价和GSK2价产品，2019年末国产双价HPV疫苗获批，次年WHO宣布2030加速消除宫颈癌战略，国内启动免费接种试点工作。我们认为国内HPV疫苗存量市场空间广阔，国产HPV疫苗崛起，携手智飞生物/默沙东高端品种，未来将是消化存量市场黄金十年。2WYiXkUlYaXjZtPmQnQbR9R7NpNnNpNoNlOqRnNiNpNrNaQnMpOuOoPuNNZoMrO请务必阅读正

7、文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要报告摘要 带状疱疹发病率逐年提升带状疱疹发病率逐年提升，疾病负担较重疾病负担较重。带状疱疹由VZV再激活引起，其初次感染一般发生在幼儿期，以水痘为主要临床表现，病毒感染人体后潜伏于神经节的神经元内，呈隐匿性感染，当机体免疫力下降时，病毒再次活化并大量复制，引起红斑、簇集分布的水疱以及神经痛为主要特征的带状疱疹。全球普通人群带状疱疹的发病率为35/1000人年，亚太地区为310/1000人年，并逐年递增2.5%5.0%；高龄是主要的VZV再活化危险因素之一，全球50岁普通人群带状疱疹发病率为511/1000人年。除急性期皮损及疼痛外，约9%至34%的患者存

8、在发生PHN的潜在风险，其疼痛部位较皮疹区域有所扩大，其中30%50%的患者疼痛持续超过1年，部分病程可达10年以上。带状疱疹疫苗是全球重磅品种带状疱疹疫苗是全球重磅品种，Shingrix上市后快速放量上市后快速放量。带状疱疹疫苗是继HPV疫苗后的又一款重磅成人疫苗品种，其中GSK开发的重组带状疱疹疫苗Shingrix于2017Q4上市，凭借其更高的保护效力快速取代了Merck的上一代产品Zostavax，上市后首个完整销售年即突破10亿美元（7.84亿英镑）销售额，2022年实现收入29.58亿英镑（同比+72%），预计2026年将超过40亿英镑，商业化表现优异。国内竞争格局良好国内竞争格局

9、良好，商业化空间广阔商业化空间广阔。国内目前仅有GSK的重组带状疱疹疫苗Shingrix（2019）及百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维（2023）两款产品上市，处于商业化早期阶段，预计目前国内适龄人群渗透率仅约0.3%。在研管线方面，绿竹生物重组带状疱疹疫苗LZ901已于2023Q3启动Ph3临床，预计2024H2完成Ph3临床并申报BLA，最快于2025Q4实现国内商业化；迈科康、上海怡道重组带状疱疹疫苗管线分别处于Ph2、Ph1/2期临床，预计将于2024年启动Ph3临床；其他在研管线尚处于早期临床阶段，国内市场短期竞争格局良好。假设到2032年国内50岁及以上人群累计渗透率达到15%，我

10、们测算届时国内带状疱疹疫苗市场规模有望超300亿元。投资建议：投资建议：智飞生物与GSK达成独家代理协议，“产品+市场”优势互补；百克生物首个国产带状疱疹减毒活疫苗获批上市，在接种剂次、安全性、获批年龄段和价格等方面具有差异化优势；绿竹生物LZ901 Ph1临床与Shingrix头对头数据优秀，已启动Ph3临床，预计最快于2025Q4实现国内商业化。建议关注：智飞生物建议关注：智飞生物、绿竹生物绿竹生物-B、百克生物百克生物。风险提示：风险提示：产品上市后销售不及预期、市场竞争加剧、在研产品研发失败或进度不达预期、疫苗安全事件对行业负面影响等风险。3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

11、带状疱疹疫苗是全球重磅品种带状疱疹疫苗是全球重磅品种0101国内市场竞争格局良好，商业化空间广阔0202投资建议及风险提示0303目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容带状疱疹发病率逐年提升，发病机制与细胞免疫应答高度相关带状疱疹发病率逐年提升，发病机制与细胞免疫应答高度相关 带状疱疹由水痘-带状疱疹病毒(VZV)的重新激活引起，该病毒与引起水痘的病毒相同，属于疱疹病毒亚科，即人疱疹病毒3型，是双链DNA病毒，病毒颗粒150200 nm，病毒表面糖蛋白E（gE）是宿主免疫系统识别的主要糖蛋白。VZV的初次感染一般发生在幼儿期，以水痘为主要临床表现，VZV自然感染率较高，据US C

12、DC估计，1980年水痘疫苗普及前出生的美国公民中约99%的血清VZV呈阳性反应；病毒感染人体后潜伏于神经节的神经元内，呈隐匿性感染，当机体免疫力下降时，病毒再次活化并大量复制，在周围感觉神经及该神经所支配的单侧皮节发生免疫反应，引起红斑、簇集分布的水疱以及神经痛为主要特征的带状疱疹。流行病学与危险因素：流行病学与危险因素：全球普通人群带状疱疹的发病率为35/1000人年，亚太地区为310/1000人年，并逐年递增2.5%5.0%，据USCDC估计约1/3的美国人在其一生中会至少患有一次带状疱疹；全球带状疱疹的住院率为225/10万人年，死亡率为0.0170.465/10万人年，复发率1%10

13、%。高龄是主要的高龄是主要的VZV再活化危险因素之一再活化危险因素之一，50岁后随年龄增长岁后随年龄增长VZV特异性细胞免疫功能逐渐降低特异性细胞免疫功能逐渐降低，带状疱疹的带状疱疹的发病率发病率、住院率和病死率均逐渐升高住院率和病死率均逐渐升高，全球50岁普通人群带状疱疹发病率为511/1000人年；此外，免疫缺陷、HIV感染和恶性肿瘤等也是VZV再活化危险因素，例如血液肿瘤患者带状疱疹发病率高达31/1000人年、HIV感染者也高达29.451.5/1000人年。对于COVID-19大流行是否增加了带状疱疹的发病风险目前尚无明确证据，但研究表明COVID-19感染患者若发生带状疱疹，常发生

14、于急性感染期后12周内，大多数病例具有典型的带状疱疹表现；另外，多皮节受累和坏死等非典型表现在淋巴细胞减少的COVID-19感染者中尤为明显。带状疱疹的发病机制尚未完全明确带状疱疹的发病机制尚未完全明确，目前研究表明其与体内细胞免疫应答高度相关目前研究表明其与体内细胞免疫应答高度相关。在急性带状疱疹和带状疱疹后神经痛（PHN）患者中，CD4+T细胞和CD4+/CD8+T细胞比例相比健康人群明显下降，且重症患者的CD4+T细胞较轻/中度患者进一步下降；同时，患者的调节性T细胞（Treg细胞）或CD4+/CD25+/FoxP3+T细胞比例较健康人群明显升高，可能提示了Treg细胞激活抑制了VZV特

15、异性CD4+T细胞发挥的抗病毒功能。5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容带状疱疹及其并发症疾病负担较重带状疱疹及其并发症疾病负担较重 带状疱疹症状包括该区的疼痛、瘙痒或刺痛，随后会发展为皮损，其他症状可能包括发烧、头痛、发冷和胃部不适等。其中，典型的皮损表现为沿皮节单侧分布的成簇性水疱伴疼痛，好发部位为肋间神经（53%）、颈神经（20%）、三叉神经（15%）及腰骶部神经（11%）相应的皮节；疱疹相关性疼痛（ZAP）也是带状疱疹的主要症状，包括前驱痛、急性期ZAP（出现皮疹后30天内）、亚急性期ZAP（3090天）、慢性期ZAP（持续超过90天，即PHN）。PHN是最常见的并发症，约9

16、%至34%的带状疱疹患者存在发生PHN的潜在风险，多见于高龄、免疫功能低下患者，其疼痛部位较皮疹区域有所扩大，其中30%50%的患者疼痛持续超过1年，部分病程可达10年以上；其他并发症可能导致涉及眼睛的严重并发症，包括失明，在罕见情况下，还可能导致肺炎、听力问题、脑部炎症或死亡，重度免疫功能缺陷患者易发生播散型带状疱疹和内脏损害等。图：美国各年龄段人群带状疱疹及图：美国各年龄段人群带状疱疹及PHN发病率（单位：例发病率（单位：例/1000人年）人年）资料来源：US CDC，国信证券经济研究所整理6图：图：1998-2019年美国各年龄段人群带状疱疹发病率数据（单位：例年美国各年龄段人群带状疱疹

17、发病率数据（单位：例/1000人年）人年）资料来源：US CDC，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容带状疱疹治疗多以对症治疗为主带状疱疹治疗多以对症治疗为主 根据中国带状疱疹诊疗专家共识（2022版），带状疱疹的治疗目标包括促进皮损消退，缓解疼痛，改善患者的生活质量，目前带状疱疹治疗多以对症治疗为主。抗病毒药物：抗病毒药物：是临床治疗带状疱疹的常用药物，能有效缩短病程，加速皮疹愈合，减少新发皮疹，阻断病毒播散；目前批准使用的系统抗病毒药物包括阿昔洛韦、伐昔洛韦、泛昔洛韦、溴夫定和膦甲酸钠等。镇痛药物：镇痛药物：疼痛常贯穿带状疱疹疾病的全过程，建议对不同程度的疼痛

18、选用不同的镇痛药物。轻中度疼痛可选用对乙酰氨基酚、非甾体类抗炎药或曲马多；中重度疼痛可使用治疗神经病理性疼痛的药物，如钙离子通道调节剂（加巴喷丁/普瑞巴林）、三环类抗抑郁药（阿米替林）或阿片类药物（吗啡/羟考酮）等。糖皮质激素疗法：糖皮质激素疗法：是否应用糖皮质激素治疗带状疱疹及PHN仍存在争议，既往观点认为在带状疱疹急性发作3天内系统应用糖皮质激素可以抑制炎症过程，缩短急性疼痛的持续时间和皮损愈合时间，但目前海外指南均未进行推荐。7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球多款带状疱疹疫苗产品上市全球多款带状疱疹疫苗产品上市 目前全球有4款带状疱疹疫苗获批上市，Merck的Zostav

19、ax（2006）、SK Bioscience的SkyZoster（2017）、GSK的Shingrix（2017）和百克生物的带状疱疹减毒活疫苗（2023）。8表：部分已上市带状疱疹疫苗数据对比表：部分已上市带状疱疹疫苗数据对比公司GSKMerck百克生物商品名Shingrix/欣安立适Zostavax感维技术平台重组蛋白疫苗减毒活疫苗减毒活疫苗上市日期US：2017.10.20EU：2018.03.28CN：2019.05.22US：2006.02.24EU：2006.05.19CN：2023.01.29有效性有效降低带状疱疹发生5059岁：岁：96.6%6069岁：97.4%70岁以上：9

20、1.3%5059岁：岁：70%6069岁：64%7079岁：41%70岁以上：18%4049岁：37.4%5059岁：岁：62.7%6069岁：64.4%70岁：18.6%有效减轻带状疱疹后神经痛50岁以上：91.2%70岁以上：88.8%6069岁：65.7%70岁以上：66.8%45岁：62.8%65岁：62.9%安全性局部疼痛疼痛：88%vs 14%（10%vs 1%）红斑红斑：39%vs 3%（3%vs 0%）肿胀肿胀：31%vs 1%（1%vs 0%）疼痛疼痛：54%vs 9%红斑红斑：48%vs 4%肿胀肿胀：40%vs 3%瘙痒：11%vs 1%发热：4%vs 0.2%血肿：2%

21、vs 2%硬结：1%vs 0%疼痛疼痛：13%vs 8%肿胀肿胀：5%vs 5%红斑红斑：9%vs 8%硬结：2%vs 0%瘙痒：2%vs 3%全身肌肉疼痛肌肉疼痛：57%vs 15%（9%vs 1%）疲劳：57%vs 20%（9%vs 2%）头痛：头痛：51%vs 22%（6%vs 2%）寒颤：36%vs 7%（7%vs 0.2%）发热：28%vs 3%（0.4%vs 0.2%）肠胃不适：24%vs 11%（2%vs 1%）头痛头痛：9%vs 8%肌肉疼痛肌肉疼痛：1.3%vs 0.8%疲劳：9%vs 2%头痛头痛：2%vs 1%肌肉疼痛肌肉疼痛：1%vs 1%免疫程序2剂（间隔26个月）1

22、剂1剂价格美国：120美元/剂国内：1600元/剂美国：135美元/剂（2018.11退出美国市场）国内：1369元/剂资料来源：绿竹生物招股书，各产品说明书，国信证券经济研究所整理 注：安全性数据左右分别为实验组vs对照组，其中Shingrix例括号中内容为Grade 3或100 mm的严重副反应发生率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容带状疱疹减毒活疫苗带状疱疹减毒活疫苗/ZVL：采用高滴度减毒活疫苗工艺：采用高滴度减毒活疫苗工艺 带状疱疹由初次感染导致水痘后隐匿的VZV复发所致，因此早期研发阶段延续了水痘疫苗的开发思路，而水痘疫苗为基于Oka株的减毒活疫苗，标准为病毒量2000

23、PFU/剂，能够诱导一定的VZV特异性抗体，单剂次接种预防水痘的VE（Vaccine Efficacy，疫苗保护效力）可达到80%85%、预防水痘重症的VE为95%。Zostavax2006年FDA批准Merck的带状疱疹减毒活疫苗（Zoster Vaccine Live，ZVL）Zostavax上市用于60岁以上人群预防带状疱疹，2011年扩大至50岁以上人群，Zostavax采用了Oka减毒株，工艺与传统的水痘减毒活疫苗类似，但其标准为病毒量19400 PFU/剂，是水痘疫苗滴度的10 x，高滴度的病毒量能够诱导一定程度的病毒特异性T细胞免疫反应。关键性关键性Ph3临床临床（ZEST研究研

24、究）：60岁人群中能降低51%的带状疱疹发病率、减少61%的疼痛压力、降低67%的PHN；但随着年龄增长保护效力显著下降，6069岁人群预防带状疱疹的整体VE尚能达到64%，但在70岁人群中VE下降至18%；另外，其长期有效性也随时间下降，根据Kaiser Permanente Northern California进行的一项观察性队列研究数据，Zostavax接种后首年的VE为67.5%、第2年下降至47.2%、第8年降至31.8%感维感维百克生物研发的带状疱疹减毒活疫苗，2023年1月于国内获批上市，用于40岁以上人群预防带状疱疹，采用单剂次免疫程序，定价1369元/剂；在40岁人群预防带

25、状疱疹的整体VE为57.6%，45岁/65岁人群中预防PHN的VE分别为62.8%/62.9%。9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容重组带状疱疹疫苗重组带状疱疹疫苗/RZV：技术迭代，保护效力较：技术迭代，保护效力较ZVL大幅提升大幅提升 GSK研发的Shingrix是目前唯一获批上市的重组带状疱疹疫苗（Recombinant Zoster Vaccine，RZV），采用重组VZV gE抗原设计，辅以AS01B佐剂（MPL/QS-21）。2017年10月获得FDA批准用于50岁以上成人预防带状疱疹，2021年7月扩大至由于免疫缺陷/抑制的18岁以上高风险人群用于预防带状疱疹；2019

26、年5月，Shingrix在国内获得附条件上市，用于50岁及以上免疫功能正常的人群接种以预防带状疱疹。关键性关键性Ph3临床临床（ZOE-50/70研究研究）：对于50岁/70岁的受试者预防带状疱疹的VE分别为97.2%/91.3%，预防PHN的VE分别为91.2%/88.8%；美国长期随访ZOE-LTFU研究4年随访的中期数据，接种后平均随访时间5.69.6年的受试者，其保护效力达到81.6%（95%CI：75.2%86.6%），其中完全接种后第8/9/10年对应的保护效力分别 83.3%/72.7%/73.2%；18岁以上免疫缺陷岁以上免疫缺陷/抑制人群抑制人群Ph3临床：临床：入组受试者为

27、首针接种前5070天接受过auHSCT（自体造血干细胞移植）或预计在器官移植后6个月内接受抗病毒治疗的18岁以上人群，随访的中位数时长为21个月，数据显示Shingrix在1849岁或50岁的免疫缺陷人群中VE分别为71.8%/67.3%；中国上市后中国上市后Ph4临床临床（ZOSTER-076）：20212023年间开展，共入组约6000名50岁及以上成人受试者，以1:1的比例随机分配至重组带状疱疹疫苗组和安慰剂组，重组带状疱疹疫苗组的受试者未报告任何一例带状疱疹病例，而安慰剂组为31例，实验组及对照组发病率分别为0/1000人年 vs 8.2/1000人年，疫苗VE=100%（95%CI：

28、89.2%100.00%），有效性数据与Shingrix此前的关键性Ph3临床ZOE-50/70一致。10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Shingrix上市后迅速取代上市后迅速取代Zostavax Zostavax于2006年在美国上市，早期销售额稳定在3亿美元，2011年扩龄至50岁以上人群后销售有所放量，峰值销售额7.5亿美元。Shingrix于2017年10月在美国上市，2018年1月获得ACIP推荐（ACIP同时也推荐此前已接种过Zostavax且免疫功能正常的成人接种12剂Shingrix），凭借其更高的保护效力快速取代了上一代产品Zostavax（2018年11月退出

29、美国市场）。Shingrix上市后快速放量，首个完整销售年即实现收入7.84亿英镑，2022年全球销售额接近30亿英镑，其中美国市场19.64亿英镑（同比+46%），分季度看2021Q4至今美国地区单季度营收基本稳定在 4.55亿英镑水平；美国外市场实现销售9.94亿英镑（同比+164%），GSK预计2026年Shingrix全球销售额有望超过40亿英镑（20202026年CAGR为12%）。2023H1 Shingrix实现全球销售17.13亿英镑（同比+20%），其中美国市场9.81亿英镑（同比-3%）、美国外市场7.32亿英镑（同比+74%）。图：图：Zostavax和和Shingrix

30、全球销售数据（单位：百万美元、百万英镑）全球销售数据（单位：百万美元、百万英镑）资料来源：GSK、Merck财报，国信证券经济研究所整理772433326585 668280030003500Merck-Zostavax（百万美元）GSK-Shingrix（百万英镑）图：图：Shingrix美国及全球季度销售数据（单位：百万英镑）美国及全球季度销售数据（单位：百万英镑）资料来源：GSK财报，国信证券经济研究所整理 注：RoW，rest of world，即美国外市

31、场005006007008009001000Shingrix-USShingrix-RoW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国带状疱疹疫苗渗透率持续提升，美国带状疱疹疫苗渗透率持续提升，65岁以上人群接种意愿高岁以上人群接种意愿高 根据US CDC数据，美国60岁以上老年人带状疱疹疫苗累计渗透率由2008年的6.7%提升至2021年的41.1%，50岁以上人群渗透率由岁以上人群渗透率由2017年的年的23.9%提升至提升至32.6%；按照疫苗类型来看，2021年50岁以上人群ZVL累计渗透率为16.6%，至少接种至少接种1剂剂RZV/完整接种渗完整接种渗透率分

32、别为透率分别为18.6%/15.4%。2022年及2023H1，Shingrix在美国累计实现销售30亿英镑（1英镑=1.2473美元汇率计算，约37亿美元），按照平均价格150美元/剂（CDC/Private定价分别约为120和180美元/剂）计算，约为1200万人份，对应10%增量渗透率，则目前美国50岁以上人群带状疱疹疫苗累计渗透率约为43%，其中RZV累计渗透率约为25%。表：表：2014年美国各年龄段人群在不同支付方式下带年美国各年龄段人群在不同支付方式下带状疱疹疫苗累计渗透率数据状疱疹疫苗累计渗透率数据With health insuranceWithoutOverallPubli

33、cPrivate60 yrs28.7%25.6%30.9%5.6%6064 yrs22.0%15.5%23.9%6.0%65 yrs31.3%27.5%34.9%/资料来源：US CDC，国信证券经济研究所整理12图：美国各年龄段人群带状疱疹疫苗累计渗透率图：美国各年龄段人群带状疱疹疫苗累计渗透率资料来源：US CDC，国信证券经济研究所整理图：美国不同技术路径带状疱疹产品累计渗透率图：美国不同技术路径带状疱疹产品累计渗透率资料来源：US CDC，国信证券经济研究所整理注：从上至下分别为ZVL、RZV1剂、RZV 2剂累计接种率0%10%20%30%40%2002150

34、yrs5059 yrs60 yrs6064 yrs65 yrs0%5%10%15%20%25%2002150 yrs5059 yrs60 yrs6064 yrs65 yrs0%5%10%15%20%25%2002150 yrs5059 yrs60 yrs6064 yrs65 yrs0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%50 yrs60 yrs6064 yrs65 yrs请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容带状疱疹疫苗是全球重磅品种0101国内市场竞争格局良好，商业化空间广阔国内市场竞争格局良好，商业化空间广阔0202投

35、资建议及风险提示0303目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内带状疱疹市场竞争格局良好国内带状疱疹市场竞争格局良好 国内目前仅有国内目前仅有GSK的重组带状疱疹疫苗的重组带状疱疹疫苗Shingrix（2019）及百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维及百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维（2023）两款产品上市两款产品上市。在研管线方面，国内多家企业布局重组带状疱疹疫苗品种，其中绿竹生物已启动Ph3临床、迈科康处于Ph2临床、上海怡道处于Ph1/2临床阶段；减毒活疫苗平台方面，上海所已完成Ph2临床；此外，嘉晨西海和康希诺生物分别布局srRNA及腺病毒载体等新技术平台，目前尚处于临床申

36、请阶段。短期看短期看，国内带状疱疹市场竞争格局良好国内带状疱疹市场竞争格局良好。表：国内各技术路径带状疱疹疫苗研发进度表：国内各技术路径带状疱疹疫苗研发进度技术路线技术路线疫苗名称疫苗名称公司公司佐剂佐剂符合资格受试者年龄符合资格受试者年龄 临床国家临床国家研发进展研发进展IND批准日期批准日期重组蛋白LZ901绿竹生物铝佐剂40岁及以上中国Ph32021/8/150岁及以上美国Ph12022/7/1重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）迈科康生物MA10530岁及以上中国Ph22022/1/1重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）怡道生物/中慧元通CpG101840岁及以上中国Ph1/22020/5/1RE

37、C610瑞科生物BFA0140岁及以上中国IND/菲律宾Ph12022/12/1重组带状疱疹疫苗远大赛威信未披露未披露中国IND/未披露澳大利亚获批临床2023/8/1HN101华诺泰生物未披露未披露中国IND/减毒活疫苗带状疱疹减毒活疫苗上海生物制品研究所40岁及以上中国Ph22017/7/1万泰生物40岁及以上中国Ph2（终止）2015/9/16长春祈健未披露中国获批临床2017/8/11srRNAJCXH-105嘉晨西海未披露中国IND/腺病毒载体重组带状疱疹疫苗（腺病毒载体）康希诺生物50岁及以上加拿大获批临床2023/7/1资料来源：chinadrugtrials，国信证券经济研究所

38、整理14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内带状疱疹市场竞争格局良好（续）国内带状疱疹市场竞争格局良好（续）图：国内已上市及在研带状疱疹疫苗管线进展图：国内已上市及在研带状疱疹疫苗管线进展资料来源：chinadrugtrials，国信证券经济研究所整理注：EC，Ethics Committee，伦理委员会；FPI，first patient in，首例受试者入组；LPI，last patient in，末例受试者入组152022/3/172022/1/102015/8/426521/8/2542522018/8/98

39、0227632972014/12/312015/12/312016/12/302017/12/302018/12/302019/12/302020/12/292021/12/292022/12/292023/12/292024/12/28中慧元通/怡道生物迈科康绿竹生物上海所 百克生物Ph3 EC ReviewPh3 FPIPh3 LPIRead OutBLAApprovedPh2 EC ReviewPh2 FPIPh2 LPIPh2 N=522 Ph2 N=400Ph3 N=25000Ph2 N=924Ph1/2 N=612Ph2 N=450Ph3 预计N=26000P

40、h3 FPI请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容GSK：与智飞生物就：与智飞生物就Shingrix达成独家代理合作达成独家代理合作 GSK的Shingrix于2019年5月在国内获批用于50岁以上健康人群预防带状疱疹，2020年正式上市销售，2020年2023Q3累计实现批签发37批次（按照此前中检院披露的每批次数量估算，预计总数约为400万支）。2023年10月9日，智飞生物与GSK签署了独家经销和联合推广协议，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）营销、推广、

41、进口并经销有关产品。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。协议期限为2023年10月8日至2026年12月31日，重组带状疱疹疫苗20242026年最低年度采购金额分别为34.4/68.8/103.2亿元，合计超200亿元。图：图：2020-2023Q3国内带状疱疹疫苗批签发数据（单位：批次）国内带状疱疹疫苗批签发数据（单位：批次）资料来源：中检院及地方所，国信证券经济研究所整理16表：协议约定的产品及每年度预计的基础采购金额表：协议约定的产品及每年度预计的基础采购金额采购产品采购产品采购年份采购年份/年年最低年度采购金额

42、最低年度采购金额/亿元亿元重组带状疱疹疫苗重组带状疱疹疫苗202434.4202568.82026103.2资料来源：智飞生物公告，国信证券经济研究所整理802020202120222023Q1-3Shingrix GSK感维 百克生物请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容百克生物：国产首家上市的带状疱疹减毒活疫苗百克生物：国产首家上市的带状疱疹减毒活疫苗 百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维于2023年1月作为首个国产带状疱疹疫苗获批上市，同年4月首次取得批签发，根据中检院数据，截止2023Q3感维已实现批签发18批次。公司带状疱疹减毒活疫苗用于

43、40岁以上人群预防带状疱疹，采用单剂次免疫程序，每剂含VZV活病毒量不低于4.3 lg PFU，定价1369元/剂；在40岁人群预防带状疱疹的整体VE为57.6%，45岁/65岁人群中预防PHN的VE分别为62.8%/62.9%。根据公司2023半年报披露，截止2023H1带状疱疹减毒活疫苗已在25个省、自治区、直辖市完成准入，通过拓宽官媒、新媒体等宣传途径，开展数字化营销，通过网络平台进行接种预约，实现线上、线下覆盖。根据公司2023年三季度业绩预告，预计2023Q3单季度实现归母净利润1.882.39亿元，同比增长35.6%72.9%，环比增长102.2%157.0%；预计2023Q3单季

44、度实现营收6.47.4亿元，主要系带状疱疹减毒活疫苗产品上市并且销量较Q2增加所致。17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容绿竹生物：绿竹生物：LZ901采用创新抗原设计采用创新抗原设计 公司核心品种LZ901采用基于VZV gE-IgG Fc的四聚体创新抗原设计，其中VZV gE胞外域的羧基端连接到IgG1的Fc片段，形成共价二聚体特征含有2个Fc的高纯度重组VZV gE四聚体-Fc融合蛋白。这一抗原设计能够模拟VZV入侵人体时形成的免疫复合物，APC（抗原呈递细胞）表面的Fc受体与LZ901抗原的2个Fc片段结合，通过巨噬细胞和树突细胞的吞噬作用和B细胞的内吞作用被内化，降解为肽段

45、后递呈到细胞表面。进而诱导Th2型免疫反应，并启动CD8+T细胞杀死感染带状疱疹病毒的细胞；激活B细胞产生体液免疫并形成免疫记忆对VZV提供长期保护。图：图：LZ901抗原四聚体结构及其作用机理抗原四聚体结构及其作用机理资料来源：绿竹生物招股说明书，国信证券经济研究所整理18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容绿竹生物：绿竹生物：LZ901 Ph1临床头对头数据优秀临床头对头数据优秀Ph1临床共入组5070岁健康受试者80人，平均分配至LZ901低剂量/LZ901高剂量/安慰剂对照（佐剂）/阳性对照（Shingrix）等四组。安全性：安全性：与Shingrix阳性对照组相比，低剂量/高

46、剂量LZ901组观察到的AE频率和严重程度均更低，其中于Shingrix组发现一次3级AE（不良反应），于低剂量/高剂量LZ901组中均未出现任何3级AE或任何SAE（严重不良反应）。免疫原性免疫原性体液免疫：体液免疫：1）抗抗VZV抗体：抗体：与Shingrix相比，LZ901能够在首次接种30天后迅速产生高水平的抗VZV抗体，低剂量/高剂量/安慰剂/Shingrix组的抗VZV抗体GMT（几何平均滴度）分别为97/208/28/108，与接种前基线相比分别提升7.0/14.9/2.1/11.3x，阳转率分别为80%/85%/30%/75%；全程接种30天后，低剂量/高剂量/安慰剂/Shin

47、grix组的抗VZV抗体GMT分别为194/512/37/653，与接种前基线相比分别提升13.9/36.8/2.7/68.6x，阳转率分别为90%/100%/55%/95%，高剂量LZ901组和Shingrix组抗VZV抗体GMT水平无显著性差异。2）抗抗gE抗体：抗体：与Shingrix相比，首次接种后30天，低剂量/高剂量/安慰剂/Shingrix组的抗gE抗体GMC（几何平均浓度）分别为14.8/19.0/1.3/11.5 IU/ml，与接种前基线相比分别提升20.3/13.5/1.1/19.1x，阳转率分别为100%/95%/0%/100%；全程接种后30天，低剂量/高剂量/安慰剂/

48、Shingrix组的抗gE抗体GMC分别为24.8/23.7/1.2/71.9 IU/ml，与接种前基线相比分别提升34.0/16.9/1.1/119.0 x，阳转率分别为100%/100%/0%/100%。细胞免疫：细胞免疫：从辅助型（CD4+）T细胞表达gE特异性生物标志物（INF-、TNF-、IL-2、IL-4及CD40L）的活化来看，高剂量LZ901组在完全接种后30天至少表达2/3/4个CD4+T细胞gE特异性激活生物标记的受试者人数占比分别为85%/65%/40%，相比之下Shingrix组为75%/50%/10%；从活化细胞毒性（CD8+）T细胞表达gE特异性生物标志物的活化来看

49、，高剂量LZ901组在完全接种后30天至少表达2/3/4/5个CD8+T细胞gE特异性激活生物标记的受试者人数占比分别为70%/55%/40%/10%，相比之下Shingrix组为50%/35%/5%/0%，高剂量LZ901组和Shingrix组细胞免疫应答水平无显著性差异。19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容绿竹生物：绿竹生物：LZ901已启动国内已启动国内Ph3临床研究临床研究 2023年9月26日，绿竹生物LZ901正式启动国内Ph3临床试验并完成首批受试者入组。该试验是一项采用多中心、随机、双盲、安慰剂对照设计，用于评价在40岁以上人群中接种重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）保

50、护效力、安全性的Ph3临床试验。临床方案：临床方案：本次试验目标入组约2.6万例40岁及以上健康受试者，疫苗组：安慰剂组=1:1分配，采用100g/0.5mL剂量，2剂次（间隔28天）免疫程序，试验将于江苏、山东、湖北、山西等四省开展；主要目的：主要目的：评价LZ901与安慰剂相比在预防40岁及以上受试者的带状疱疹的保护效力（根据全程免疫30天后的带状疱疹有效终点病例数与安慰剂相比计算疫苗的保护效力）和产品批间一致性（3个不同批次试验组的抗gE抗体GMC比值）；次要目的：次要目的：评价LZ901的免疫原性（体液免疫及细胞免疫）、安全性及长期免疫持久性；临床及商业化进度：临床及商业化进度：预计2

51、024H2完成Ph3临床并申报BLA，最快于2025Q4实现国内商业化。20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内带状疱疹疫苗市场空间测算国内带状疱疹疫苗市场空间测算 假设条件假设条件产品：产品：国内目前仅有GSK/智飞生物的重组带状疱疹疫苗Shingrix（50岁+）、百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维（40岁+）两款产品上市；在研管线方面，绿竹生物重组带状疱疹疫苗LZ901已于2023Q3启动Ph3临床（计划招募40岁及以上受试者2.6万人），预计2024H2完成Ph3临床并申报BLA，最快于2025Q4实现国内商业化；迈科康、上海怡道重组带状疱疹疫苗管线分别处于Ph2、Ph1/2

52、期临床，预计将于2024年启动Ph3临床；其他在研管线尚处于早期临床阶段。我们预计国内市场短期将由2款已上市产品主导，2026年后增加至34款产品。适龄人群：适龄人群：根据“七普”数据，2020年我国50岁及以上人口达4.87亿，4049岁人口达到2.07亿，考虑到4049岁人群带状疱疹发病率绝对值远低于50岁以上人群，其渗透率受到市场推广和消费者认知等诸多因素影响，出于简化计算的目的，此处我们仅考虑50岁+人群。产品价格：产品价格：Shingrix国内定价约1600元/剂，2剂次免疫程序对应3200元/人份；感维国内定价约1400元/剂，单剂次免疫程序，对应1400元/人份；假设绿竹生物LZ

53、901上市后接种费用对标国产带状疱疹减毒活疫苗，即1400元/人份。渗透率：渗透率：带状疱疹疫苗消费群体主要为老年人群体，我们参考流感疫苗和23价肺炎疫苗国内接种情况，其中20202021年国内60岁以上人群流感疫苗（需每年接种）接种率约为4%5%，过去5年23价肺炎疫苗（推荐老年人每5年接种一次，单剂次免疫程序）批签发数量估算为40005000万支，对应60岁+人群渗透率约为1520%，假设远期累计渗透率在保守/中性/乐观情境下分别达到10%/15%/20%。21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内带状疱疹疫苗市场空间测算（续）国内带状疱疹疫苗市场空间测算（续）22表：不同情境假

54、设下国内带状疱疹疫苗市场空间测算表：不同情境假设下国内带状疱疹疫苗市场空间测算2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E 累计渗透率累计渗透率50岁及以上人口（百万人）4875025555562568574579584588保守国内市场渗透率0.02%0.04%0.08%0.2%0.3%0.6%0.8%1.1%1.3%1.3%1.4%1.5%1.5%10%人份数（万人）3320467599720765811856901进口品种人份数（万人）2563

55、83480540536527514496占人数比例100%100%100%60%75%80%82%80%75%70%65%60%55%销售额（亿元）369164159国产品种人份数（万人）404364834342406占人数比例40%25%20%18%20%25%30%35%40%45%销售额（亿元）669857国内市场规模（亿元）368212215中性中性国内市场渗透率国内市场渗透率0.02%0.04%0.08%0.2%0.5%0.9%1.3%1.6%1.9%2

56、.0%2.1%2.2%2.3%15%人份数（万人）0480700899612841352进口品种人份数（万人）360540674756746730706676占人数比例100%100%100%60%70%75%77%75%70%65%60%55%50%销售额（亿元）3632226216国产品种人份数（万人）40804402486578676占人数比例40%30%25%23%25%30%35%40%45%50%销售额（亿元）66688195国内

57、市场规模（亿元）国内市场规模（亿元）365247287295302307311乐观国内市场渗透率0.02%0.04%0.08%0.2%0.6%1.2%1.7%2.1%2.5%2.7%2.8%2.9%3.1%20%人份数（万人）764093302进口品种人份数（万人）4842811770721占人数比例100%100%100%60%60%65%67%65%60%55%50%45%40%销售额（亿元）3659247231国产

58、品种人份数（万人）4005766898119421081占人数比例40%40%35%33%35%40%45%50%55%60%销售额（亿元）66113132151国内市场规模（亿元）363308357366373378382资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理、测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容带状疱疹疫苗是全球重磅品种0101国内市场竞争格局良好，商业化空间广阔0202投资建议及风险提示投资建议及风险提示0303目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议投资建议 带状疱疹发病率逐年提升带

59、状疱疹发病率逐年提升，疾病负担较重疾病负担较重。带状疱疹由VZV再激活引起，其初次感染一般发生在幼儿期，以水痘为主要临床表现，病毒感染人体后潜伏于神经节的神经元内，呈隐匿性感染，当机体免疫力下降时，病毒再次活化并大量复制，引起红斑、簇集分布的水疱以及神经痛为主要特征的带状疱疹。全球普通人群带状疱疹的发病率为35/1000人年，亚太地区为310/1000人年，并逐年递增2.5%5.0%；高龄是主要的VZV再活化危险因素之一，全球50岁普通人群带状疱疹发病率为511/1000人年。除急性期皮损及疼痛外，约9%至34%的患者存在发生PHN的潜在风险，其疼痛部位较皮疹区域有所扩大，其中30%50%的患

60、者疼痛持续超过1年，部分病程可达10年以上。带状疱疹疫苗是全球重磅品种带状疱疹疫苗是全球重磅品种，Shingrix上市后快速放量上市后快速放量。带状疱疹疫苗是继HPV疫苗后的又一款重磅成人疫苗品种，其中GSK开发的重组带状疱疹疫苗Shingrix于2017Q4上市，凭借其更高的保护效力快速取代了Merck的上一代产品Zostavax，上市后首个完整销售年即突破10亿美元（7.84亿英镑）销售额，2022年实现收入29.58亿英镑（同比+72%），预计2026年将超过40亿英镑，商业化表现优异。国内竞争格局良好国内竞争格局良好，商业化空间广阔商业化空间广阔。国内目前仅有GSK的重组带状疱疹疫苗S

61、hingrix（2019）及百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维（2023）两款产品上市，处于商业化早期阶段，预计国内适龄人群渗透率仅约0.3%。在研管线方面，绿竹生物重组带状疱疹疫苗LZ901已于2023Q3启动Ph3临床，预计2024H2完成Ph3临床并申报BLA，最快于2025Q4实现国内商业化；迈科康、上海怡道重组带状疱疹疫苗管线分别处于Ph2、Ph1/2期临床，预计将于2024年启动Ph3临床；其他在研管线尚处于早期临床阶段，国内市场短期竞争格局良好。假设到2032年国内50岁及以上人群累计渗透率达到15%，我们测算届时国内带状疱疹疫苗市场规模有望超300亿元。投资建议：投资建议：智飞生

62、物与GSK达成独家代理协议，“产品+市场”优势互补；百克生物首个国产带状疱疹减毒活疫苗获批上市，在接种剂次、安全性、获批年龄段和价格等方面具有差异化优势；绿竹生物LZ901 Ph1临床与Shingrix头对头数据优秀，已启动Ph3临床，预计最快于2025Q4实现国内商业化。建议关注：智飞生物建议关注：智飞生物、绿竹生物绿竹生物-B、百克生物百克生物。风险提示：风险提示：产品上市后销售不及预期、市场竞争加剧、在研产品研发失败或进度不达预期、疫苗安全事件对行业负面影响等风险。24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容智飞生物：与智飞生物：与GSK达成合作，独家代理重组带状疱疹疫苗达成合作，独

63、家代理重组带状疱疹疫苗 2023年10月9日，智飞生物与葛兰素史克生物、葛兰素史克香港（以下合称：GSK）签署了独家经销和联合推广协议，GSK 将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品。此外，协议还约定 GSK 将优先在合作区域内任何 RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。智飞生物与GSK协议期限为2023年10月8日至2026年12月31日，重组带状疱疹疫苗20242026年最低年度采购金额分别为34.4/68.8/10

64、3.2亿元，合计超200亿元。最低年度采购金额可根据实际情况协商调整，具体以双方书面确认的订单为准，协议若履约正常，将有望进一步拉动公司整体业绩快速增长。投资建议：投资建议：GSK公司的重组带状疱疹疫苗Shingrix是全球重磅品种，2022年全球销售额接近30亿英镑（同比+72%）；国内仅Shingrix和百克生物带状疱疹减毒活疫苗两款带状疱疹产品分别于2019年和2023年获批上市，目前处于商业化推广早期阶段，适龄人群整体渗透率处于低位。此次独家代理协议签署，进一步丰富智飞生物产品管线，同时有望发挥公司销售能力强、终端覆盖度高的优势。预计20232025年净利润分别为94.96/119.7

65、4/143.40亿元，目前股价对应PE分别为14/11/9x，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：研发进度不及预期，产品推广及销售不及预期等风险。25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容绿竹生物：核心管线绿竹生物：核心管线LZ901即将启动即将启动III期临床研究期临床研究 绿竹生物专注于创新疫苗和治疗性抗体药物绿竹生物专注于创新疫苗和治疗性抗体药物。公司于2001年11月成立于北京，创立至今专注于人用疫苗和治疗性抗体药物，核心品种重组带状疱疹疫苗LZ901采用基于VZV gE-IgG Fc的四聚体抗原设计，能够模拟VZV入侵人体时形成的免疫复合物，临床数据优秀，可诱导高水平体液及细

66、胞免疫应答。带状疱疹疫苗是全球重磅品种带状疱疹疫苗是全球重磅品种，国内竞争格局良好国内竞争格局良好。目前全球有4款带状疱疹疫苗获批上市，其中Shingrix（欣安立适）为重组带状疱疹疫苗并采用新型佐剂AS01B，保护效力达到90%以上，较带状疱疹减毒活疫苗大幅提升，上市后快速取代了上一代产品Zostavax，全球销售额峰值超过30亿美元。国内目前仅有葛兰素史克的Shingrix（欣安立适）一款重组带状疱疹产品获批上市。目前国内企业布局减毒活疫苗研发进度较快，百克生物带状疱疹减毒活疫苗于2023年1月获批，目前处于商业化阶段，上海所完成II期临床；重组蛋白平台方面，绿竹生物即将启动III期临床、

67、迈科康处于II期临床、上海怡道处于I/II期临床阶段，整体竞争格局良好。公司核心管线重组带状疱疹疫苗公司核心管线重组带状疱疹疫苗LZ901于于2023年年5月完成中国月完成中国II期临床试验期临床试验。免疫原性研究方面，LZ901高剂量组抗体几何平均浓度、几何平均滴度和阳转率均显著高于低剂量组，高/低剂量组的免疫原性数据均显著高于安慰剂组。安全性研究方面，试验中的不良事件主要发生在07天内，试验疫苗1/2/3级不良事件发生率分别为23.7%/6.0%/1.0%，并未观察到4级及严重不良事件。公司预计将于2023Q3在中国启动III期临床试验，并计划于2024H2提交BLA申请、2025Q4实现

68、产品商业化。投资建议：投资建议：公司核心品种重组带状疱疹疫苗LZ901采用创新抗原设计，诱导高水平体液及细胞免疫应答的同时，兼具较好的安全性；LZ901计划于2023Q3启动国内III期临床，预计2025年实现商业化。国内市场目前仅2款带状疱疹疫苗产品上市，竞争格局良好，其中国产上市品种采用上一代减毒活疫苗技术，公司LZ901在国产重组带状疱疹管线中进度领先。预计公司20232025年净利润分别为-2.29/-3.47/-4.24亿元，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：在研管线失败、关键技术人才流失、市场竞争加剧等风险。26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容百克生物：国产首家上市

69、的带状疱疹减毒活疫苗百克生物：国产首家上市的带状疱疹减毒活疫苗 带状疱疹减毒活疫苗：带状疱疹减毒活疫苗：百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维于2023年1月作为首个国产带状疱疹疫苗获批上市，同年4月首次取得批签发，根据中检院数据，截止2023Q3感维已实现批签发18批次。公司带状疱疹减毒活疫苗用于40岁以上人群预防带状疱疹，采用单剂次免疫程序，每剂含VZV活病毒量不低于4.3 lg PFU，定价1369元/剂；在40岁人群预防带状疱疹的整体VE为57.6%，45岁/65岁人群中预防PHN的VE分别为62.8%/62.9%。根据公司2023半年报披露，截止2023H1带状疱疹减毒活疫苗已在25个省、

70、自治区、直辖市完成准入，通过拓宽官媒、新媒体等宣传途径，开展数字化营销，通过网络平台进行接种预约，实现线上、线下覆盖。根据公司2023年三季度业绩预告，预计2023Q3单季度实现归母净利润1.882.39亿元，同比增长35.6%72.9%，环比增长102.2%157.0%；预计2023Q3单季度实现营收6.47.4亿元，主要系带状疱疹减毒活疫苗产品上市并且销量较Q2增加所致。水痘减毒活疫苗：水痘减毒活疫苗：采用WHO推荐的Oka株及MRC-5细胞进行生产，拥有自主知识产权的BH-2冻干保护剂，是全球首个达到36个月有效期的冻干水痘减毒活疫苗产品；国内目前有百克生物、上海所、长春祈健、科兴生物、

71、上海荣盛等5家企业拥有水痘减毒活疫苗产品，按照此前中检院披露的每批次数量估算，预计过去三年国内每年批签发量达到27002800万支，其中百克生物、上海所和长春祈健三家企业市占率较高，预计均达到25%30%水平。2022年公司水痘疫苗实现收入9.57亿元（同比-6.2%）、毛利率88.07%（同比-0.57pp）。鼻喷流感疫苗：鼻喷流感疫苗：采用鸡胚生产的三价流感减毒活疫苗产品，通过鼻喷给药，可产生粘膜免疫、体液免疫、细胞免疫等三重免疫应答，产品于2020H2获批上市并形成销售。2022年公司鼻喷流感疫苗实现收入11.40亿元（同比-34.7%）、毛利率79.83%（同比-7.19pp）。27请

72、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相关公司估值表相关公司估值表28表：相关公司盈利预测及估值表表：相关公司盈利预测及估值表代码代码公司简称公司简称股价股价23/10/23总市值总市值亿元亿元/亿港元亿港元净利润（亿元）净利润（亿元）PEROE22APEG23E投资投资评级评级22A23E24E25E22A23E24E25E300122.SZ智飞生物55.24132675.3994.96119.74143.40191411931.1%0.6买入2480.HK绿竹生物-B33.0567-7.25-2.29-3.48-4.23-77.4%-增持688276.SH百克生物60.502501.8

73、24.587.049.461575535265.1%1.2无评级资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测 注：百克生物业绩预测为Wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示 产品上市后销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；在研产品研发失败或进度不达预期的风险；疫苗安全事件对行业负面影响等风险的风险。29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其

74、研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日

75、的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券

76、投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以

77、及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公

78、司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032