1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 按图按图不能不能索骥索骥，破镜破镜可以可以重圆重圆，寻找寻找变化变化中中的的不变量不变量 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 年度行业策略报告 行业研究 食品饮料行业食品饮料行业 2022.12.09/推荐 分析师：分析师：刘畅 登记编号：S03 分析师：分析师：张东雪 登记编号：S04 分析师：分析师：王锐 登记编号：S01 分析师：分析师：童杰 登记编号：S02 Table_Author 重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 133 总股

2、本总股本(亿亿股股)1301.77 销售收入销售收入(亿元亿元)10874.68 利润总额利润总额(亿元亿元)2367.63 行业平均行业平均 PEPE 42.39 平均股价平均股价(元元)48.93 行业相行业相对指数对指数表现表现：-37%-29%-21%-13%-5%2021/122022/32022/62022/9食品饮料沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 贵州茅台：控股股东增持彰显发展信心，基本面稳健业绩可期2022.11.29 三氯蔗糖、安赛蜜出口同比环比均增长，甜味剂海外需求部分好转2022.11.24 提升免疫力需高度重视，世界杯概念本周深化202

3、2.11.20 龙大美食：回购股份提振信心，凝聚团队志存高远2022.11.15 从从海海外外消费消费修复修复经验经验看，看，美国美国消费消费修复修复较快较快，率先率先进入进入后后疫情疫情时代。时代。美国凭借多轮财政补贴，带动个人储蓄率从 2020 年初的6.5%上升至 33%，短期内成功刺激消费。随着美国今年个人储蓄率回落至疫情前水平，报复性消费昙花一现，2023 年需求热难以长存。去除高通胀带来的名义增长外，目前美国实际消费基本已恢复到疫情前的增长水平。随着美联储加息后通胀缓和，2023 年，消费上行的驱动力将从消费热逐步转变为供给侧的逐渐修复。欧洲欧洲凭借凭借刺激刺激政策政策延缓延缓衰退

4、，衰退，反弹反弹虽虽易易复苏复苏难。难。欧洲年初疫情防控放宽后亦未能像美国一样较快回落，经济复苏难度加大。对于已经在衰退中的欧洲而言，今年欧洲多国 GDP 增速超预期，虽然家庭总体支出尚未回到疫情前水平，但食饮消费作为刚需并未缩减。2023 年，在能源危机、通胀高压、欧洲央行加息的背景下，预计欧洲将持续温和衰退。东亚东亚国家国家经济经济活力活力强于强于欧美，欧美，发展中发展中国家国家消费消费韧性韧性强劲。强劲。亚洲多数国家前期防疫管控较强，今年一次性放开造成的冲击有限。在经济表现上，亚洲发达国家与新兴经济体之间表现分化较大，以越南为代表的新兴经济体今年经济表现尤其亮眼。此外，亚洲消费者对未来的

5、信心强于欧美国消费者，预计未来亚洲繁荣带动全球经济的趋势不会改变。我国我国过去过去三年间三年间与与海外海外路路径径差别差别较大较大，着眼未来，中国的经济着眼未来，中国的经济复苏在时间和空间方面均有更好的前景复苏在时间和空间方面均有更好的前景。过去三年间，新冠疫情反复数次，并在国内整体呈“W”发展，较大程度影响社会经济活动，随着防疫政策持续优化，精准科学防疫的大方向已然明确。在各地市积极响应下，生产端复工复产，消费端场景、信心逐步恢复，经济复苏已在途中。消消费时钟费时钟持续转动持续转动，疫情仅是短期扰动疫情仅是短期扰动，未改变，未改变消费趋势消费趋势。当前消费进入存量阶段，消费处在“调结构”的初

6、级阶段，存量竞争是推动第二阶段“品牌化”、第三阶段“消费升级”的有形力量。预计疫情缓和、经济复苏均将带来消费场景及消费者信心的快速恢复。从食饮各子赛道基本面看，白酒、啤酒以及调味发酵品等板块展现较强的业绩韧性与复苏弹性，并在疫情相对可控阶段展现较高业绩增长弹性。在疫情等冲击下，其他细分赛道短期业绩波动性较大，但长期需求逻辑未变，即在内循环、消费升级扩容趋势下，结构性机会仍将不断演绎。高端白酒抗压能力高端白酒抗压能力强，短期业绩确定强，短期业绩确定性高，性高，长期量价齐升长期量价齐升趋势趋势。2 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目前 pe 值约处于本轮上行周期（201

7、6.1.1-至今）的 30%分位数，估值端性价比持续凸显。次高端酒今年受疫情影响较大，酒企表现亦有所分化，预计明年品牌分化趋势或进一步加剧。从长期看，次高端赛道升级扩容趋势不改，酒企结构升级、全国化扩张逻辑清晰，估值端逐步回归合理区间，未来弹性较高。地产酒龙头短期业绩韧性强，长期有望在省内实现强者恒强，同时次高端产品全国化扩张带来业绩增长弹性，估值端则逐步回归合理区间。啤啤酒行业酒行业结构结构升级升级受供需两端受供需两端共同支撑，确定性强共同支撑，确定性强。从供给端看，啤酒行业进入成熟阶段，在市场格局相对稳定的背景下，龙头公司通过优化产品结构提升盈利能力的意愿强烈。从需求端看，一方面新主力消费

8、群体注重品质与差异化，另一方面疫情后中高档啤酒或显现“口红效应”，中高档啤酒消费需求旺盛。提价逐渐从被动行为转变成常态化动作，销售投放理性，顺利巩固提价成果。大健康大健康板块板块在在疫情后疫情后随着随着消费者消费者对对个人个人免疫力免疫力的的关注度关注度提升，提升，迎来迎来难得难得的的消费者消费者教育教育期期。保健品行业规模大、品类多，其中膳食营养补充剂（VDS）市场规模接近 2000 亿元，占据保健品半壁江山。VDS 目前行业格局分散，具备品牌优势的公司在本轮消费者教育中有望受益最大。2022 年我国乳制品产量延续复苏态势，在疫情常态化背景下，乳制品作为营养健康的食品，获得消费者青睐。其中，

9、常温白奶作为基础乳制品，消费提升空间仍旧很大，在营养健康意识提升的背景下获得较好下沉机遇。奶酪的消费习惯处于培育期，消费量增速快，增长空间大。国产奶粉崛起将改写市场竞争格局，龙头受益于行业集中度提升。目前乳制品板块估值处于低位，龙头乳企估值低于板块水平，在疫情后的板块机遇中增长空间较大。大众食大众食品品新趋势和新赛道需要时间的检验新趋势和新赛道需要时间的检验，产品力与渠道力深产品力与渠道力深耕成为业绩保障的耕成为业绩保障的重要基石重要基石。受疫情影响，消费需求下降、消费场景缺失、跨区配货受阻等问题接踵而至，对大众食品消费需求产生了较大影响，但新需求不是真的消失，而是演变。目前头部企业着力发力渠

10、道、拓宽合作模式、增加产品曝光度，随着部分重点市场的消费复苏、跨市场配货情况随交通运输改善逐渐好转，大众食品业绩弹性显现。疫情疫情防防控控优化优化大趋势大趋势明确，明确，餐饮餐饮线下线下客流客流恢复恢复。餐饮收入复苏落后于其他消费，疫情以来，各类帮扶餐饮的政策频出，从供给端支持复苏。消费券等刺激措施对回补消费有促进作用，后续业绩改善空间大。疫情加速了餐饮行业优胜劣汰，行业出清，未来随着疫情防控优化、出行限制边际转好，我们看好头部餐饮企业的修复弹性。当前餐饮仍处于“大行业，小公司”的现状，未来需求大、供给稳定、易标准化的细分赛道龙头将充分受益于集中度提升。3 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注

11、文后特别声明与免责条款 免税免税受受疫情疫情影响影响较大，较大，人流量人流量承压承压后可以呈现后可以呈现快速回补快速回补趋势。趋势。8月海南疫情反复，离岛免税销售短期承压，9 月以后边际好转，科学精准防控优化后，预计离岛免税销售额有望在客流回流的带动下逐步恢复。境内消费者购买力提升和出行限制共同驱动奢侈品消费由境外转向境内，叠加免税政策进一步完善，有望继续促进消费回流、拉动内需，驱动免税市场保持长期稳健增长。疫情干扰短期业疫情干扰短期业绩，需求带动绩，需求带动酒店酒店行业修复。行业修复。受疫情影响，境内酒店业承压严重，但酒店行业尾部出清，头部连锁品牌有望受益于集中度提升，亚朵为国内中高端连锁酒

12、店龙头，上市成功传递积极信号。随着顾客对更高品质服务需求的增加，国内连锁酒店为满足客户需求持续向中高端转型，升级策略引领公司业绩长期发展。风险提示风险提示：疫情冲击影响终端动销、经济韧性不及预期、政策变动风险、市场竞争加剧等。4 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 他山之石：从海外消费复苏之路看中国消费回暖之势.9 1.1 美国：强刺激下修复较快，消费已回归疫情前增长曲线.9 1.2 欧洲：衰退背景下刺激有限，多重危机下温和衰退.13 1.3 东亚：放开后一次性冲击有限，疫情不改新兴国家增长韧性.19 1.4 按图不能索骥，不同国情下消费复苏节奏不同.26

13、 2 破镜可以重圆，方向和信心同等重要.30 2.1 边际驱缓和复苏回暖不可逆，多样的变化有助于消费场景的持续恢复.30 2.2 国内消费行业现状与现阶段的预期.32 2.3 对比美欧亚，中国特有模式有望带动消费 2023 年加速回暖.36 3 消费时钟持续转动，变化中寻找消费投资不变的趋势.37 3.1 坚定消费升级趋势的投资主逻辑.37 3.2 细分赛道中长期逻辑延续，把握变化中的不变量.39 3.3 真实需求的新消费和恰如其分的新趋势，静待拨云见日.42 4 剖析食品饮料的细分赛道，逻辑再强化.44 4.1 白酒借势行业洗牌，龙头优势再聚焦.44 4.2 啤酒结构升级持续演绎，投资机会不

14、容错过.49 4.2.1 结构升级受供需两端支撑，疫情管控的影响正在逐渐弱化.49 4.2.2 提价常态化，促销理性化，成本压力缓解趋势有望顺利传导至利润弹性.51 4.3 疫后健康管理需求亟待提升，保健品与乳制品底部反转确定性强.53 4.3.1 疫情加速保健品消费者教育，关注具备品牌优势或技术壁垒的公司.53 4.3.2 乳制品细分品类大力发展，龙头有望超预期.54 4.4 大众食品总有弄潮儿，捕捉新机会.59 4.5 餐饮供应链：热浪不减，去伪存真.61 4.5.1 原材料成本改善，经营管理降本增效，来年现利润弹性.61 4.5.2 火热赛道格局优化，优质企业脱颖而出.63 5 展望大众

15、服务产业，至暗时刻已过，蓄力 2023.65 5.1 餐饮：门店洗牌持续，行业危机并存.65 5.2 免税趋势势不可挡，重申行业确定性机会.70 5.2.1 行业短期业绩承压，疫后回补弹性大.70 5.2.2 购买力提升和政策完善共同推动奢侈品消费转回境内.71 5.2.3 我国是增速最快、规模最大的奢侈品市场，疫后空间仍然广阔.73 5.2.4 中国中免遥遥领先，规模与供应链优势驱动公司保持领军者地位.74 5.3 酒店行业再添新力量，门店连锁和升级是发展及投资的方向.75 6 投资建议.78 6.1 疫情防控优化明显，与疫情相关性较强赛道将率先迎来复苏.78 6.2 五大赛道增长确定性高，

16、反弹信号明确.79 6.2.1 白酒：随着疫情放开，消费场景修复，估值与业绩弹性可期.79 6.2.2 餐饮产业链：全产业链恢复叠加连锁化恢复带动成长.79 6.2.3 大健康：疫情提升消费者对健康管理的关注，消费者教育窗口期难能可贵.80 6.2.4 出行与免税：人口流动回暖，产业东去春来.80 6.2.5 啤酒、低度酒及功能饮料：结构升级与消费者普及度提升带来增长空间的长期逻辑坚定.81 5 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：疫情、经济政策及国际环境对经济与消费的影响.9 图表 2：美国疫情时间线复盘.10 图表 3：美国 GDP 及个

17、人消费支出.10 图表 4：美国消费者信心指数与个人可支配收入.10 图表 5：美国 CPI 指数与消费者信心指数变化.11 图表 6：美国联邦基金有效利率今年 2 月后上调.11 图表 7：实际消费驱动与通胀驱动消费拆分.12 图表 8：美国消费者各类消费占总开支的比重.12 图表 9：美国食品酒水消费支出（百万美元）.12 图表 10：美国食品消费支出（百万美元）.12 图表 11：美国疫情、经济刺激、国际环境对食饮消费的影响.13 图表 12：欧洲疫情时间线复盘（数据为英国、德国、法国、意大利、西班牙五国之和）.14 图表 13：欧洲国家和美国每百万人死亡人数.14 图表 14：欧洲国家

18、和美国每百万人确诊人数.14 图表 15：英、德、法、意、西 ICU 病患率.15 图表 16：欧洲、欧盟与美国疫苗接种率.15 图表 17：欧美国家防疫强度指数复盘.15 图表 18：欧盟及欧洲国家季度 GDP 及增速.16 图表 19：欧洲酒店入住率增速.16 图表 20：欧盟消费支出变化与增速.16 图表 21：欧元区 PMI 指数变化.16 图表 22：欧元区 CPI 同比变化与消费者信心指数.17 图表 23：欧洲能源、食饮通胀最为明显.17 图表 24：欧盟国家各类型家庭支出变化（%）.17 图表 25：欧洲消费者加大了对多数品类的开支.17 图表 26：欧洲制造业产量与成交量变化

19、.18 图表 27：欧洲疫情、经济刺激、国际环境对食饮消费的影响.19 图表 28：日本疫情时间线复盘.20 图表 29：英美及部分亚洲国家疫情防控强度指数变化.20 图表 30：亚洲地区疫苗接种率.21 图表 31：亚洲地区每百万人确诊人数.21 图表 32：亚洲部分国家季度 GDP 增速.22 图表 33：亚洲部分国家制造业 PMI 指数.22 图表 34：个人消费复苏带动亚太国家经济增长（百分点）.22 图表 35：亚太国家各类出口较 2019 第四季度增长情况（百分点）.23 图表 36：亚洲部分国家消费者信心指数.23 图表 37：亚洲国家实际零售销售指数变化（%）.23 图表 38

20、：亚洲部分国家 CPI 指数变化（%）.24 图表 39：亚洲国家对美元汇率变化（%）.24 图表 40：亚洲地区各类型消费支出增速.24 图表 41：亚洲部分国家疫情后家庭开支预期.24 图表 42：50%的亚洲消费者疫情后增加食物消费.25 图表 43：亚洲国家 2022-2027 年食饮行业增长额（十亿美元）.25 图表 44：日本餐饮业营收超过疫情前.25 图表 45：亚洲主要旅游城市酒店入住率.25 图表 46：亚洲疫情、经济刺激、国际环境对食饮消费的影响.26 图表 47：美国疫情下经济与消费情况变化简要总结.27 6 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图

21、表 48：欧洲疫情下经济与消费情况变化简要总结.28 图表 49：日本疫情下经济与消费情况变化简要总结.28 图表 50：中国疫情以来季度 GDP 及增速（亿元）.29 图表 51：社会消费品零售总额（亿元）.29 图表 52：中国 CPI 指数环比增速.30 图表 53：中国与世界各国利率水平（%）.30 图表 54：疫情防控持续优化，公共安全与经济发展兼顾.31 图表 55：2022 年新冠疫情防控政策持续优化.32 图表 56：今年以来疫情反复.32 图表 57：10 月 20 日以来本土新增确诊及无症状.32 图表 58：近六年 GDP 增速与制造业 PMI 指数趋势.33 图表 59

22、：今年以来社零与餐饮每月同比变化.33 图表 60：大消费各细分板块今年以来涨跌幅.33 图表 61：食饮子赛道今年以来涨跌幅.33 图表 62：疫情以来各细分板块单季度营收、归母净利润增速.34 图表 63：白酒及食品板块估值均有较大调整.35 图表 64：食品饮料各细分赛道短期估值分位数.36 图表 65：食品饮料各细分赛道长期估值分位数.36 图表 66：对比海外，展望我国消费复苏韧性与弹性.37 图表 67：中国消费时钟.37 图表 68：社会消费品零售总额处于增速放缓通道.38 图表 69：餐饮收入受消费场景限制影响较大.38 图表 70：日本新冠肺炎当日新增确诊病例（人）.38 图

23、表 71：疫情管控放开后日本消费复苏.38 图表 72：日本人均 GDP（万美元）1995 年后下滑.39 图表 73：日本经济泡沫破裂后 CPI 高点在 1998 年末.39 图表 74：4 月以来我国消费者信心指数下滑.39 图表 75：人均消费支出恢复速度慢于收入.39 图表 76：2020 年中国餐饮连锁化率仍远低于美日.42 图表 77：中国连锁化率不断提升.42 图表 78：后疫情时代下 B、C 端预制菜需求持续扩张.42 图表 79：PE/VC 消费投资热点方向.43 图表 80：六家白酒龙头营收集中度快速提升.44 图表 81：规模以上酒企数量与亏损面变化.44 图表 82：对

24、比预期，白酒龙头展现业绩韧性.45 图表 83：白酒板块预收账款增速与单季营收增速.45 图表 84：高端酒在本轮周期中 PE 估值百分位.46 图表 85：高端酒批价有所下滑.46 图表 86：高端白酒 2021 年来营收增速.46 图表 87：高端白酒归母净利润增速.46 图表 88：次高端疫情以来基本面表现.47 图表 89：近三年次高端 PE 估值百分位.48 图表 90：次高端批价稳定，弹性高.48 图表 91：洋河增速与当地投资增速关联度.49 图表 92：古井增速与当地投资增速关联度.49 图表 93：洋河、古井近三年估值百分数水平.49 图表 94：M6+、M3、古 20、古

25、8 批价变化图.49 图表 95：主要啤酒公司近年来吨价变化情况.50 7 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 96：2014 年以来，我国啤酒行业产量经历了较长时间的调整.50 图表 97：中国啤酒市场 CR3、CR5 已经相对稳定（零售量口径）.50 图表 98：吨价较高的百威份额有所提升（零售量口径）.51 图表 99：国内啤酒出厂价同全球龙头公司相比有较大提升空间.51 图表 100：Z 世代的消费关键词.51 图表 101：啤酒品类内涵丰富.51 图表 102：2021 年以来百威在中国多次调整产品价格，提价已成常态化.52 图表 103：2021 年青

26、岛啤酒广告及业务宣传在销售费用中占比大幅提升.52 图表 104：啤酒公司成本拆分：酿酒原料占比 20-30%，包材占比 30-50%.52 图表 105：进口大麦价格处于上行通道.53 图表 106：包材价格压力呈现缓解趋势.53 图表 107：我国 VDS 行业零售额及增速.54 图表 108：我国 VDS 竞争格局分散，集中度低（2021 年）.54 图表 109：我国各年龄段人群保健品消费渗透率均较低.54 图表 110：调查显示功能、产品资质、品牌是消费者购买保健品主要关注因素（2187 个样本）.54 图表 111：我国乳制品产量变化情况.55 图表 112：我国人均乳制品消费水平

27、仅为世界 1/3.55 图表 113：我国农村乳制品消费水平不到城镇的 1/2.55 图表 114：我国 B 端 C 端奶酪销售量均高速增长.56 图表 115：同日韩欧盟相比，我国奶酪消费尚处起步期.56 图表 116：我国奶粉市场格局分散，2021 年.56 图表 117：我国婴配粉市场集中度有较大提升空间.56 图表 118：2010-2020 年各公司奶粉市占率变化（零售额市占率）.57 图表 119：国产品牌近年来重新获得消费者信任.57 图表 120：原奶价格有所下降，但仍处高位.57 图表 121：饲料价格高企，对原奶价格形成支撑.57 图表 122：当前乳制品板块估值处于底部，

28、PE-TTM.58 图表 123：龙头乳企当前估值处于历史 1 年、3 年、5 年的低点.58 图表 124：伊利常温奶份额提升、低温份额持平.58 图表 125：蒙牛常温奶份额持平，低温份额提升.58 图表 126：伊利、蒙牛毛利率仍有较大提升空间.59 图表 127：雀巢、达能、伊利、蒙牛营业利润率，%.59 图表 128：雪天盐业高端产品松態 997.59 图表 129：洽洽食品产品矩阵升级.59 图表 130：东鹏饮料全国化稳步推进.60 图表 131：国内网上零售不断增长.60 图表 132：国内人均消费持续保持上升趋势.61 图表 133：中国休闲食品市场结构多元.61 图表 13

29、4：餐饮供应链企业毛利率多下滑，但净利率表现仍有亮点.61 图表 135：2021-2022 年主要原材料价格变化情况.62 图表 136：部分餐饮供应链企业产品调价情况.62 图表 137：餐饮供应链企业销售费用率多数收缩，部分管理费用率提升主要受股权激励费用影响.63 图表 138：龙大美食低毛利率抢占预制菜市场（%）（%）.63 图表 139：绝味食品逆势开店，补贴加盟商同甘共苦.63 图表 140：疫情对餐饮消费造成较大影响.64 图表 141：中国餐饮连锁化率稳步提升.64 图表 142：预制菜行业增长有望持续提速.64 图表 143：预制菜行业新进入者持续减少.64 8 食品饮料-

30、年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 144：中国复调渗透率仍有大量空间.65 图表 145：复调行业相关新进入者有所减少.65 图表 146：棕榈油价格已实现大幅回落（元/吨）.65 图表 147：中国每年人均烘焙食品消费量有较大提升空间（KG）.65 图表 148：社零基本恢复至疫情前水平.66 图表 149：社零中餐饮收入复苏落后于总体社零.66 图表 150：餐饮是消费券的主要流向之一.66 图表 151：供需端支持餐饮复苏.67 图表 152：美国消费者外出用餐支出规模和占比反弹.68 图表 153：美国上市餐企较疫情前实现正增长（单位：百万美元）.68 图表 15

31、4：疫情期间餐饮企业在经营上面临的主要困难.68 图表 155：茶饮、快餐、火锅连锁化率居前.69 图表 156：城镇人均可支配收入.69 图表 157：农村居民人均可支配收入增速快于城镇.69 图表 158：海南旅客吞吐量较疫情前恢复程度.70 图表 159：离岛免税销售额在数次疫情影响后均有回补趋势.71 图表 160：7 月海南省政府 1 亿元消费券资金用途分布.71 图表 161：城镇居民购买力提升.71 图表 162：疫情以来出境游人次骤降.71 图表 163：离岛免税政策持续完善.72 图表 164：2020 年中免成为全球销售额最高的旅游零售商（亿欧元）.73 图表 165：公司

32、盈利水平持续攀升.73 图表 166：中国境内奢侈品市场规模加速上升.73 图表 167：中国境内占全球奢侈品消费比重进一步走高.73 图表 168：中国旅游零售市场稳步上升.74 图表 169：中国在全球免税占比呈现上升态势.74 图表 170：我国免税呈现一超多强的竞争格局.74 图表 171：公司品牌组合数逐年增加.75 图表 172：22 一季度公司分品类品牌个数.75 图表 173：2020 年以来会员数量迅速增长.75 图表 174：CDF 会员购逐渐培养消费者复购习惯.75 图表 175：2019 第一季度-2022 第三季度锦江、首旅和华住 OCC（%）.76 图表 176：2

33、019 第一季度-2022 第三季度锦江、首旅和华住 REVPAR（元）.76 图表 177：国内连锁酒店和单体酒店数量（千家）.76 图表 178：国内连锁酒店和单体酒店客房数量（百万间）.76 图表 179：国内按酒店规模划分的连锁酒店数量（千家）.77 图表 180：国内按酒店规模划分的连锁酒店客房数（百万间）.77 图表 181：国内中高端连锁酒店总收入（亿元）.77 图表 182：国内中高端连锁酒店 ADR(元)、REVPAR(元)、OCC(%).77 图表 183：国内居民可支配收入（元）.78 图表 184：亚朵电竞主题酒店.78 图表 185：食品饮料行业 2023 年投资策略

34、总结.79 图表 186：行业推荐公司盈利预测与估值.82 图表 187：行业重点推荐公司盈利预测与估值.83 9 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 他山他山之之石石：从从海外海外消费消费复苏复苏之路之路看看中中国国消费消费回暖回暖之之势势 疫情（包括疫情冲击程度及疫情防控能力）、政府经济刺激政策、国际环境是当下影响各国经济发展与消费复苏的主要因素。1.1-1.3 章节中，我们将对美国、欧洲、东亚（以日本为主）过去三年间疫情情况及防控措施、经济刺激政策及成果、疫情下的消费变化进行梳理和分析。1.4 章节中，我们将对美、欧、亚三地的发展路径做出对比，并得出启示。图表

35、1：疫情、经济政策及国际环境对经济与消费的影响 资料来源：世界银行，方正证券研究所 1.1 美美国：国：强强刺激刺激下下修复修复较快，较快，消费消费已已回归回归疫情疫情前前增长增长曲线曲线 疫情疫情反复反复，2022 年年 1 月月疫情疫情触顶触顶，目前目前已已基本基本常态化。常态化。从 2020 年 1月 21 日美国报告首例新冠患者出现至今，美国新冠累积确诊 9830.9万人，新冠相关死亡人数 107.7 万人，为全世界最高。2020 年疫情初期，美国 3 月末至 4 月上旬疫情管控相对严格。2020 年 5 月开始，美国疫情管控逐渐放松，居家令解除，7 月部分州已完全开放。2020 年底

36、，由于变异后的 Alpha 病毒出现，叠加冬季疫情传播较快、圣诞假期人口流动较大，疫情加剧，防控政策收紧。2021 年一季度好转后，美国疫情管控再次放松，直至 7 月 Delta 变种毒株出现。2021 年 11月，美国开始对来自欧洲、中国、巴西等 33 个国家开放边境。2022年 1 月，传播性更强的 Omicron 出现，叠加假期出行人口流动较大，美国疫情新增确诊再次激增，并达到单日新增 135.5 万例的高点。作为率先开始疫苗分发接种、每十万人 ICU 床位数为 34.7 的发达国家，随着新冠疫苗注射率的上升、感染诱导免疫的高人口流行率、逐渐完善的新冠门诊、以及变异后病毒导致的致死率下降

37、，美国在 1 月新增确诊高峰后随即进一步释放常态化趋势信号。2022 年 6 月 12 日开始美国不再要求入境前的阴性核酸证明，彻底打开国门。9 月 18 日，美国总统拜登宣布“新冠大流行已结束”。今年秋季，疫情新增病例较为平缓，西南部疫情局部高增导致部分州的住院人数增加约 30%，但死亡率没有飙升，疫情像去年年底一样激增的可能性较低。10 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2：美国疫情时间线复盘 资料来源：Our World in Data,腾讯新闻，新浪新闻，方正证券研究所整理 财政财政与与货币货币政策政策刺刺激激下下经济经济恢复恢复较较好好。受疫情影响，美国

38、经济在 2020年 2 月陷入衰退，经通胀调整后的 GDP 在 2020 年第二季度下降了约32%，美国股市也在 3 月进入熊市，标准普尔 500 指数直到 2020 年6 月才恢复到疫情前水平。2020 年 4 月，美国失业率高达 14.7%，为大萧条以来的最高水平。在经济压力下，2020 年 3 月开始，美国政府开启了大规模的财政刺激方案，包括直接现金补贴、个人与商业贷款支持补贴、疫苗研究补助等，5 轮累积补贴 5.6 万亿美金，相当于平均每人 1.7 万美元。一方面，这些措施在短期内较好的保护了美国家庭和企业的资产负债表，并使得个人可支配收入迅速回到疫情前水平，带动消费者信心上升。麦肯锡

39、数据显示，经过多轮补贴，美国消费者在 2022 年第一季度的储蓄比疫情前 2019 年多了约 2.8 万亿美元。另一方面，基于美国家庭常年保持较低储蓄率的特征，美国个人储蓄率从疫情之初的 6.5%上升至 33%后，2022 年个人储蓄率已回落至 6.5%以下水平，可见现金补贴转化至消费的效果较好。随着全美范围内疫情管控的放松，消费支出在经历 2020 年 3-4 月的短暂下滑后表现出了较好弹性，其中千禧一代(17%)和高收入消费者(16%)的支出同比增长最高，需求端不降反增。图表3：美国 GDP 及个人消费支出 图表4：美国消费者信心指数与个人可支配收入 资料来源：Fred,Wind,方正证券

40、研究所 资料来源：Fred,Wind,方正证券研究所 11 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 需求端需求端走高走高而而供应供应链链中断，中断，叠加叠加俄俄乌乌战争战争影响，影响，通通货货膨胀膨胀下下经济经济暗暗流流涌动涌动。由于供给端全球供应链中断、劳动力紧缺等客观问题并未解决，需求端走高而供给端走低导致价格上涨，为通货膨胀提供了土壤。2020 年 5 月开始，CPI 指数持续上升，通胀水平创下本世纪最高点，消费者信心指数亦随之下降。货币政策方面，为刺激经济，美联储采取了降息、贷款和资产购买以及调整监管政策等刺激措施，其中，美联储在 2020年 3月两次下调联邦基金利

41、率目标区间，首先下调 0.50%至 1%-1.25%，然后下调 1.00%至 0%-0.25%水平，成为自 2008 年经济危机以来的又一低点。而随后，为应对不断上升的通胀，美联储连续上调目标利率区间，联邦基金利率出现 1981 年以来最大增幅，截至11 月 22 日，美国联邦基金利率已上升至 3.75%-4%区间。2023 年，在通胀水平持续居于高位的背景下，利率预计短时间内将持续居于高位，高利率水平对消费的压抑作用无法避免。随着政府救济补贴红利消散，消费上行的驱动力将转变为供给侧的逐渐修复。图表5：美国 CPI 指数与消费者信心指数变化 图表6：美国联邦基金有效利率今年 2 月后上调 资料

42、来源：Fred,方正证券研究所 资料来源：Fred,方正证券研究所 消费消费方面方面，报复性报复性消费消费昙花一现，昙花一现，高速高速增长增长主要主要系系通货膨胀，通货膨胀，实际实际食食饮饮消费消费已已恢复恢复正正常常增速增速：1）商商品品消费消费复苏复苏大大于于服服务务消费消费：麦肯锡 2022 年美国消费者消费调研结果显示，美国消费者商品消费支出已高于疫情前水平，而服务消费支出仍比疫情前低 2%，复苏之路仍在继续。2）报复性报复性消费消费后后食食饮饮消费消费已已基本基本复苏复苏：食品饮料名义价格下计算的支出增长较快主要系通货膨胀，实际消费支出经过 2021 年的报复性消费，已恢复到去除疫情

43、影响的平稳增长曲线。3）食食品品消费消费作为作为刚需刚需保持保持稳稳定定：在食品价格以 30 年来最高速度上涨的背景下，食品类消费的实际支出保持稳定，超市与杂货店/大型批发超市开支分别占总开支的 14%/6%，占比较大，疫情对食饮总体消费冲击有限。4）部分部分类型类型消消费费上升上升主要主要由于由于通货膨胀通货膨胀：2021 年 5 月开始，食品饮料 CPI 指数不断走高，俄乌战争爆发后更是增长迅速，增幅大于整体CPI 和饮料类 CPI。根据麦肯锡数据，除消费者在大型批发超市的实际购物支出上升 19%，实际增幅较大之外，在餐厅、杂货店等终端，通胀带来的增长大于实际消费带来的增长。12 食品饮料

44、-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表7：实际消费驱动与通胀驱动消费拆分 图表8：美国消费者各类消费占总开支的比重 资料来源：麦肯锡，方正证券研究所 资料来源：麦肯锡，方正证券研究所 图表9：美国食品酒水消费支出（百万美元）图表10：美国食品消费支出（百万美元）资料来源：USDA,方正证券研究所 资料来源：USDA,方正证券研究所 高高通胀通胀等等因素因素导致导致消费者消费者信信心心下降，下降，消费降级消费降级苗头苗头出现出现。在消费者实际消费总体支出不变，而在大型批发超市消费支出上升的情况下，消费者的消费偏好已有改变。受高通货膨胀和乌克兰战争影响，消费者信心下降，其中高收入

45、消费者信心下降幅度最大。RSM 调研也显示，虽然消费者在食品饮料产品上账单支出总额上升，但实际购入的食品饮料数量有所减少。大型批发超市的实际购物支出上升不仅由于疫情期间养成的囤货习惯，与消费者预算紧缩也相关。在高收入群体高档消费趋于保守，普通消费更追求高性价比的大型批发超市的趋势下，消费降级在食饮的部分领域已出现。2022 年上半年，肉类和家禽、鸡蛋和奶制品等品类的实际支出已出现下降。样本量为 2000 美国消费者的调研数据显示，50.1%的消费者转向购买更便宜的品牌，46.1%的消费者转向购买更便宜的食物，40.4%的消费者减少了食物购买量，61.3%的消费者减少购买高端食物。最后，最后，我

46、们我们梳理梳理了了美美国国经经济济刺激刺激政策政策、疫情疫情因素因素以及以及国际国际环境环境对对经济经济和和消费消费的的影响影响。1）疫情疫情方面：方面：美国疫情防控在过去三年间总体不断放宽，政策趋势坚定有助于消费者信心恢复。此外，在 2021 年 12 月 Omicron 带动美国疫情确诊触顶后，美国新增病例数较快回落，并于 2022 年一季度释放全面放开信号，打开国门，进入常态化阶段较为顺利，在时间维度上疫情放开对经济影响较小。13 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2）经济经济刺激刺激方面方面：由于美国经济刺激政策较为及时，多轮财政补贴规模较大，现金补贴方式适合

47、储蓄率一贯较低的美国群众，叠加货币宽松政策，导致 2020 年上半年消费下滑程度有限，且 2020 年下半年反弹速度较快，带动经济快速复苏。随着美国今年个人储蓄率下降至6.5%以下水平，报复性消费昙花一现，2023 年需求热难以长存。3）国际国际环境环境方面：方面：受俄乌战争影响，全球通胀严重，美联储为应对高通胀连续加息，目前平复物价虽初见成效，但加息抑制经济发展的副作用在所难免。由于客观防控和主观消费习惯的变化，疫情之下消费从服务转向商品的支出再分配趋势明显，导致商品消费复苏快于服务消费。食饮消费作为刚需，在疫情中受到的冲击有限，在 21 年短暂的报复性消费后，去除高通胀带来的名义增长外，目

48、前美国实际消费基本已恢复到疫情前的增长水平。在疫情中逐渐恢复的美国消费者目前面临的另一问题主要系通胀影响消费者购买力，该问题将随着通胀水平回落和全球经济复苏得到缓解。图表11：美国疫情、经济刺激、国际环境对食饮消费的影响 资料来源：方正证券研究所 1.2 欧洲欧洲：衰退衰退背景背景下下刺激刺激有限，有限，多重多重危机危机下下温和温和衰退衰退 今今年年 2 月月前前欧洲欧洲疫情疫情走向走向总体总体与与美美国国相似，相似，但但 2 月月放开放开后后疫情疫情回落回落不不及及美国美国。疫情初期，欧洲零星发现和中国相关病例，2020 年 2 月 19日西班牙的 2500 名球迷在意大利观看欧冠比赛后，意

49、大利成为欧洲疫情爆发中心，随即传播至欧洲各国。3 月 8 日，西班牙全境各地举行妇女平权游行，欧洲成为疫情震中，各国开始隔离封控，3 月 17 日，欧洲对所有非必要旅行关闭边境。随着疫情逐渐缓解，6 月初欧洲多国逐渐放松边境管控。此后，欧洲与美国一样，走上了总体逐渐放开，14 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 随疫情加剧阶段性政策收紧的道路。今年 2 月，欧盟内部放松，开启“内部自由行”；英国 2 月 24 日全国解封，取消强制口罩、自我隔离、全国防疫小组会议等举措；3 月德国、法国宣布全面解封，欧洲总体疫情管控放宽，逐步进入后疫情新阶段。图表12：欧洲疫情时间线复盘

50、（数据为英国、德国、法国、意大利、西班牙五国之和）资料来源：Our World in Data,腾讯新闻，BBC News，方正证券研究所整理 从从疫情疫情导致导致的的结果结果上上看，看，欧洲欧洲国家国家个体个体之间之间差异差异较较大大，多数多数国家国家感染感染率率高于高于美国美国。人均 ICU 病床数最高的德国与最低的英国之间相差 3.42倍。个体差异导致国家间确诊率与死亡率差别较大，截至 11 月 20 日，匈牙利每百万人死亡人数为 4834 人，死亡率是冰岛的 8.2 倍、奥地利的累积确诊率是波兰的 3.9 倍。图表13：欧洲国家和美国每百万人死亡人数 图表14：欧洲国家和美国每百万人确

51、诊人数 资料来源：Our World in Data,方正证券研究所 资料来源：Our World in Data,方正证券研究所 相较相较于于美国美国，欧欧洲洲疫情疫情开开放放后后新增新增确诊确诊回落回落周期周期更更长长。美国新增确诊在 2022 年 1 月单峰激增后下降明显，而欧洲疫情放开后新增确诊数则呈波动式震荡下行，疫情回落耗时更长。追溯原因，截至今年 1 月31 日，欧洲疫苗接种率为 67.2%，欧盟国家平均接种率为 73.4%，低于美国。此外，欧洲国家之间相关性高，但防疫政策导向与协同性较低，亦对各国疫情控制造成挑战。早在疫情初期，与美国的居家令相 15 食品饮料-年度行业策略报告

52、 敬请关注文后特别声明与免责条款 比，欧盟多数国家当时采取了更为严格有效的封控，但同时英国、瑞典、荷兰等对疫情重视程度较低，行动采取较晚，初期政策导向趋向于“与病毒共存”。随着第一波疫情缓解，欧洲国家未能步调一致的问题逐渐暴露，前期疫情防控严格的国家的抗疫成果较快模糊。由于国家间人员流动性较高，欧洲在过去三年间遭疫情反扑的频次较高，平复疫情较为艰难。从 ICU 病患率也可以看出，欧洲国家之间重症患者激增此起彼伏。10 月中旬，欧洲总体病例数、住院人数和死亡人数开始呈下降趋势，但随着圣诞新年的来临，未来疫情常态化之路仍道阻且长。图表15：英、德、法、意、西 ICU 病患率 图表16：欧洲、欧盟与

53、美国疫苗接种率 资料来源：Our World in Data,方正证券研究所 资料来源：Our World in Data,方正证券研究所 图表17：欧美国家防疫强度指数复盘 资料来源：Our World in Data，方正证券研究所 欧元区欧元区经济经济修复修复节奏节奏慢于慢于美国、美国、措施措施亦亦不及不及美国美国大额大额直接直接补贴补贴立竿见立竿见影影。2020 年 7 月，欧盟确立 2021 年至 2027 年长期预算金额为 1.074万亿欧元，在预算基础上设立总额 7500 亿欧元的“恢复基金”，从而使欧盟未来能够使用的财政工具总规模高达 1.82 万亿欧元，为欧盟史上规模最大。由

54、于欧盟直至 2021 才开始发放“恢复基金”，预计分批发放至 2023 年年底，经济补救的滞后性明显，对经济的快速提振能力更多体现在市场信心上。同时，欧盟的长期预算将主要用于支持对数字和绿色转型及恢复能力的投资，相较于美国直接现金补贴的方式见效更慢。此外，欧洲财政援助的主要形式是贷款，例如欧洲稳定机 16 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 制根据现有的预防性信贷额度设立了疫情危机支持，向欧元区成员国提供高达其 GDP 2%的贷款，总价值高达 2400 亿欧元，但这些贷款同时也增加了部分已经债台高筑的成员国的债务负担，副作用影响刺激效果。2020 年年欧洲欧洲经济经济下

55、降下降幅幅度度较较大，大，疫情疫情放开后放开后欧元区欧元区 GDP 韧韧性性超超预期预期，但但整体整体衰退衰退趋势趋势下下，PMI 指指数数持持续续低于“荣枯线”低于“荣枯线”。2020 年，疫情对欧洲经济冲击较大，部分国家遭遇自第二次世界大战以来最大降幅，欧盟 GDP 同比下降 6%。2021 年，随着防控的逐渐放开和刺激政策的落地，欧洲经济反弹，欧盟 GDP 全年增速约 5.4%。2022 年，疫情防控放开后，衰退背景下的欧洲经济表现总体高于预期。其中，2022 年第三季度欧元区实际 GDP 环比增长 0.2%，同比增长 2.1%，虽慢于第二季度，但环比增速高于此前预期的 0.1%。具体来

56、看，西班牙、意大利和法国在旅游旺季的支持下均实现了增长，欧洲整体今年 5 月开始酒店入住率增速已恢复至 2019 年水平。分国家看，德国三季度 GDP环比增长 0.3%，德国统计局指出，尽管全球经济形势艰难，德国高通胀影响家庭购买力，但私人消费较好驱动了经济增长。意大利 GDP环比增长 0.5%，包括库存在内的内需对经济做出了积极贡献，而净出口则产生了负面影响。尽管消费带动欧洲 GDP 增长，但制造业萎靡明显。欧元区 11 月份制造业 PMI 为 47.3，较 10 月份有所回升，但已连续五个月低于“荣枯线”；服务业 PMI 初值为 48.6，与 10 月份数值持平；综合 PMI 初值为 47

57、.8，较 10 月份 47.3 有小幅回升，但也仍低于“荣枯线”，欧洲经济整体衰退趋势难改。图表18：欧盟及欧洲国家季度 GDP 及增速 图表19：欧洲酒店入住率增速 资料来源：Fred,方正证券研究所 资料来源：Amadeus,方正证券研究所 图表20：欧盟消费支出变化与增速 图表21：欧元区 PMI 指数变化 资料来源：Fred,方正证券研究所 资料来源：Wind,方正证券研究所 17 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 相相较较于于美国美国的的通胀，通胀，欧洲欧洲通胀通胀更为更为严严重重，其中其中能源能源和和食食饮饮通胀通胀最高最高。今年 8 月拜登签署 通胀削减

58、法案 后，美国三季度通胀已有所抑制，而欧元区 10 月 CPI 同比上升 10.7%，在 9 月的 9.9%高值之上继续上行，带动消费者信心指数持续下降。具体来看，食品制造价格同比上升 9.1%，较 2021 第二季度上涨 19.1%，食品饮料通胀仍在持续。欧元区的高通胀主要由能源价格带动，10 月在部分成员国采取措施限制能源价格上涨的情况下仍上涨 42%，涨幅巨大，带动其他板块价格一齐迅速上升。未来欧洲能源价格走势及通胀水平与地缘政治下能源危机息息相关，不确定性较高，叠加经济重启效应消散，欧洲央行加息抑制通胀，多重危机仍将压抑欧洲消费复苏。图表22：欧元区 CPI 同比变化与消费者信心指数

59、图表23：欧洲能源、食饮通胀最为明显 资料来源：Fred,方正证券研究所 资料来源：Eurostat,方正证券研究所 需求端：需求端：多多项项家庭家庭消费消费尚未尚未恢复恢复 2019 年年疫情前疫情前水平水平，食品食品饮料饮料消费消费在在疫情疫情下下总体总体上升。上升。根据欧盟统计局数据，随着疫情逐步放开，欧洲各国救济计划与经济刺激政策落地，2021 年欧盟各类消费支出呈正增长，其中此前受到压抑较大的餐饮酒店消费反弹较快。但与疫情前相比，2021 年欧盟餐饮酒店、交通、娱乐、服饰、教育等方面的消费支出均仍低于 2019 年数据，家庭总体支出尚未回到疫情前水平。食饮消费作为刚需，受到疫情冲击较

60、小，其中食物与非酒精饮料/烟酒消费2021 年较 2019 年分别上升 4.5%/1.4%。根据欧盟下属机构 EIT Food新冠肺炎对欧洲消费者食品行为的影响报告，疫情之下消费者对大多数类别的食品消费都有所增加，其中涨幅最大的类别是水果、蔬菜和面粉，分别有 32%/27%/27%的消费者在疫情期间加大了对该品类的消费；方便食品的消费则在欧洲大部分国家有所下降，部分原因系消费者在家时间上升，36%消费者投入了更多时间做饭、33%的消费者减少了食用预制菜。图表24：欧盟国家各类型家庭支出变化（%）图表25：欧洲消费者加大了对多数品类的开支 资料来源：Eurostat,方正证券研究所 资料来源：E

61、IT Food,方正证券研究所 18 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 供给端：供给端：生产生产端端修复修复已已基本基本完成完成。从欧盟食品饮料行业产量与成交量上看，2020 年第二季度受疫情影响滑落较大，分别环比下降8.3%/6.5%。三季度反弹后产量与成交量均开始修复，21 年第二/三季度食品饮料产量/成交量已回到疫情前水平。2022 年第三季度，欧盟食品饮料行业产量环比增长 0.91%，同比增长 2.8%，小幅向上趋势持续。图表26：欧洲制造业产量与成交量变化 资料来源：Eurostat，方正证券研究所 最后，最后，我们我们梳理梳理了了欧洲欧洲经济经济刺激刺激政

62、策、政策、疫情疫情因素因素以及以及国际国际环境环境对对经济经济和和消费消费的的影响影响。对于衰退期的欧洲对于衰退期的欧洲国家国家而言而言：1）疫情疫情方面：方面：由于欧洲国家间关联紧密，抗疫之战无法独善其身，而新冠疫情中，欧洲国家间协同性较差，加大抗疫难度，导致欧洲几度成为世界疫情中心，年初疫情防控放宽后亦未能像美国一样较快回落，经济复苏难度加大。2）经济经济刺激刺激方面方面：欧盟史上规模最大的经济刺激方案一定程度上延缓了衰退速度，但对经济的刺激效果有限，且政策实施较晚，见效慢于美国。3）国际国际环境环境方面：方面：在包括俄乌战争引发高通胀和能源危机的多重风险下，世界对欧洲整体经济增长较为悲观

63、。在在此此背景背景下，下，经济经济与与消费消费方面：方面：从今年欧洲逐渐疫情常态化后的情况来看，欧洲整体 GDP 增速高于预期，其中德国、意大利等国家消费对经济带动效果较好，可见即使对于前景低迷的地区而言，疫情后也仍将面临复苏，疫情本身并不会成为经济的转折点。2020 年二季度，欧洲经济与消费受疫情影响较大，三季度开始随着疫情管控放宽得以恢复。2021 年三季度欧洲食品饮料行业产量与交易量已恢复疫情前水平。2021 年欧盟各类消费支出已恢复正增长，但家庭总体支出尚未回到疫情前水平。食饮消费作为刚需，受到疫情冲击较小，疫情之下消费者对大多数类别的食品消费都有所增加，但食饮消费习惯有所改变。202

64、3 年，在能源危机、通胀高压、欧洲央行加息的背景下，预计欧洲将持续温和衰退。19 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表27：欧洲疫情、经济刺激、国际环境对食饮消费的影响 资料来源：方正证券研究所 1.3 东亚东亚：放放开开后后一次性一次性冲击冲击有限有限，疫疫情情不改不改新兴新兴国家国家增长增长韧性韧性 以以日本日本为例为例：前期前期对对疫情疫情的的重重视视和和防控防控力力度度大于大于欧美欧美，2022 年年政策逐政策逐渐渐放松放松加加大大开放开放。从 2020 年 1 月 16 日日本报告首例新冠感染者至今，日本新冠累计确诊 2412.9 万人，新冠相关死亡人数

65、4.9 万人，死亡率较低约 0.2%。面对突如其来的疫情，日本首先于 2020 年 1 月中旬至2 月中旬采取以对外封堵为主的“水际政策”，重点在“钻石公主号”游轮的疫情防控，后工作重心转移至国内防疫，先后四次宣布进入紧急事态。2020 年 3 月 5 日开始，日本就中、韩、伊朗等国居民限制入境，疫情平稳时则为短期商务游客开设“旅游走廊”，适时放松警备状态。此后，2021 年民众集会反对核污水排放入海、东京奥运会等大型群众聚集活动，以及 8 月 Delta 毒株变异品种出现，虽导致新增确诊人数呈波动式增长，但在政府小范围县级管控下总体控制较好。2021 年 10 月 1 日，随着疫苗接种率上升

66、至 60%，日本解除了 21 个县的紧急状态，同时放松边境限制。2021 年 12 月 1 日，传播性极强的Omicron 变体出现，导致次年 2 月 3 日日本单日新增创历史记录，达10.4 万人，超半数以上县进入准紧急状态，防疫政策再次收紧。今年3 月，随着新一波疫情好转，日本紧随欧美走上逐渐宽松之路。10 月10 日，日本重新向国际旅客开放边境，取消每日入境上限，国门彻底打开。据日经新闻称，日本拟同美国不再要求入境需持阴性核酸证明，加快开放步伐。20 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表28：日本疫情时间线复盘 资料来源：Our World in Data,腾

67、讯新闻，新浪新闻，方正证券研究所整理 亚洲亚洲多数多数国家国家今年今年防疫防疫政策政策逐渐逐渐宽松宽松，年初年初确确诊诊数数快速快速上涨上涨后后下降下降明明显显，疫情疫情整体整体可控。可控。目前亚洲包括日、韩、新、马、越在内的大部分国家和地区的疫苗接种率已达 80%以上，截至 11 月 25 日，亚洲地区整体疫苗接种率为 76.88%。随着欧美放宽防疫政策，疫苗接种率上升，病毒变异后潜伏期缩短及致死率下降，亚洲国家也纷纷放宽防疫政策，疫情防控强度指数目前均已基本下降至 30 左右，较多数亚洲国家此前最高时 75 以上的疫情防控强度指数下降明显。韩国于 21 年 11月启动与新冠共存模式，分阶段

68、恢复日常生活，并于今年 4 月开始逐步全面放开。新加坡在 2021 年 6 月开始放开，并在今年 3 月全面放宽防疫政策。越南正处于将新冠视为大流行转为地方性流行病的过渡期，从认知上淡化对新冠的认识，并从 2022 年 5 月开始实行灵活的防疫原则。放宽后，各国确诊病例激增，随后快速下降至低位震荡，韩、新、越三国均在 2022 年 3 月创单日新增历史记录，韩国在 3 月17 日单日新增迅速达 40.5 万人高点，之后大幅回落至平均日增长5500 人；越南在回落后走势较好，确诊基数小；新加坡疫情新增数则在逐步放开之下呈波动式下降之势。图表29：英美及部分亚洲国家疫情防控强度指数变化 资料来源：

69、Our World in Data，方正证券研究所 21 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表30：亚洲地区疫苗接种率 图表31：亚洲地区每百万人确诊人数 资料来源：Our World in Data,方正证券研究所 资料来源：Our World in Data,方正证券研究所 以以日本日本为例为例：2020 年年 5 月月第一次第一次解封解封后后日本日本消费消费反弹反弹明显明显；国内国内疫情疫情宽松宽松后后新新增增确诊确诊上上升，升，短期短期内内抑制抑制占占 GDP 过半的过半的个人消个人消费费。受新冠疫情影响，日本 2020 年第二季度实际 GDP 环比下降 8

70、.1%，成为二战后最大跌幅，至此日本经济连续三个季度出现负增长。为应对疫情影响，日本政府于 2020 年 2 月 13 日出台首轮财政支持措施，随后的半年内不断加大财政支出，其中 5 月 27 日宣布了总额为 1.1 万亿美元的第四轮刺激，规模较大。在财政刺激下，日本赤字由 2019 年的 GDP占比 2.6%扩大至 2020 年占 GDP 的 11.3%。2020 年 5 月，日本解除第一次紧急状态后逐渐复工复产、政府经济刺激措施显效以及此前被抑制的消费需求得到释放，在内需拉动下第三季度日本经济反弹明显。虽然日本 21 年的 GDP 增速仍为负值，但在世界经济整体衰退的背景下，相对而言，日本

71、经济的降幅小于多数西方发达国家。2021 年，全球疫情好转，在放宽疫情限制措施的背景下，日本商业活动逐渐复苏，经济有所好转。2022 年，日本央行坚定宽松政策，而美联储为抗击通胀则开始加息，导致美日利差上升，致使日元遭遇暴跌。日元贬值虽然能够刺激出口，但日本作为能源和食物进口大国，进口账单随着日元走弱和欧美通胀被放大，影响经济。10 月日本核心 CPI 同比上涨3.6%，为 1982 年 2 月以来最快增速，已连续 14 个月上涨，且为 40年来最大同比涨幅，影响日本消费者购买力。受此影响，今年第三季度日本实际 GDP 环比下降 0.3%，是日本自去年第三季度以来首次出现下滑。具体来看，受新冠

72、疫情影响，占日本经济比重一半以上的个人消费增长乏力，环比增长 0.3%；内需的另一支柱企业设备投资环比增长 1.5%，增幅较上季度收窄；当季住宅投资环比下降 0.4%。此外，包括政府消费、公共投资在内的公共需求环比增长 0.2%。未来，随着疫情常态化进程持续，预计短期疫情放开的对经济的冲击将逐步消散。亚洲亚洲经济经济增长增长放缓，放缓，但但整体整体表现表现优于优于欧美欧美。2021 年，全球经济增速为6.1%，美国/欧盟/亚洲经济增速分别为 5.7%/5.4%/6.5%，亚洲经济复苏情况优于全球平均水平和欧美等发达经济体。为应对疫情冲击，亚洲经济体采取了不同形式的临时性财政和货币政策。例如印度

73、 2020年 5 月推出总额 20 万亿卢比（约合 2,680 亿美元）的一揽子经济刺激计划，相当于 GDP 的 10%左右，规模较大。此外，在新冠疫情对全球经济和产业链带来较大冲击，逆全球化和贸易保护主义逐渐盛行 22 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 的背景下，2020 年 11 月包括中日韩和东盟等亚太地区 15 个国家签署了区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），推动区域内贸易投资和产业链合作，有助于亚洲经济复苏。受益于亚洲主要经济体的刺激政策、区域合作的加强，叠加亚洲国家受俄乌冲突的影响小于欧美、相较于欧美洲制造业 PMI 指数的下跌，亚洲制造业 PMI 指数

74、表现平稳，亚洲制造业复苏走在世界的前列。图表32：亚洲部分国家季度 GDP 增速 图表33：亚洲部分国家制造业 PMI 指数 资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind,方正证券研究所 2022 年年上半上半年年，亚太亚太地区地区复苏复苏强劲强劲主要主要由于由于个人个人消费消费复苏、复苏、出口出口修复修复及及政策政策红利红利。根据世界银行，除中国以外的亚太地区大多数国家相对强劲的增长主要得益于 1）疫情防疫政策放宽，消费场景回归，个人消费强劲复苏；2）随着以欧美为代表的世界其他地区逐渐走出疫情，全球对亚洲出口商品的需求上升。其中，亚太地区出口的增长主要受制造业的带动，而旅行和运输修

75、复步伐较慢；3）与欧美由于急于抑制高通胀，缩进财政与货币政策相比，亚太地区国家的财政和货币政策紧缩程度有限，政策红利仍未消散。图表34：个人消费复苏带动亚太国家经济增长（百分点）资料来源：世界银行，方正证券研究所 23 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表35：亚太国家各类出口较 2019 第四季度增长情况（百分点）资料来源：世界银行，方正证券研究所 亚洲亚洲发发达达与与新兴新兴经经济济体体之间之间表现表现分化分化较大较大，新兴新兴国国家家在在疫情疫情后后表现表现出出较较好好增长增长潜力潜力。亚洲内部来看，越南等新兴国家内部消费与外部投资较为强劲，且维持了较低的通胀

76、水平，带动亚洲经济整体表现；而较成熟经济体，以日本为例，则由于日元大幅贬值导致进口成本上涨，叠加国内疫情宽松后新增确诊上升，短期内抑制了占 GDP 过半的个人消费，短期内经济增长略显乏力。在消费者信心指数和零售销售指数上，相较于日本等发达国家的稳定波动，印尼、泰国等发展中国家则在疫情后更显蓬勃，消费者信心指数整体呈上行趋势，可见疫情不改发展中经济体向上趋势，长期不会对经济发展造成根本性改变。图表36：亚洲部分国家消费者信心指数 图表37：亚洲国家实际零售销售指数变化（%）资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind,方正证券研究所 欧美欧美高通胀高通胀影响影响亚洲亚洲物价物价水平，水

77、平，多国多国央行央行跟随跟随美联储美联储加息加息，或或对对国内国内消费消费产生产生抑制。抑制。在欧美通胀攀升的背景下，全球通胀已传导至亚太地区，日本、韩国、新加坡等国家 CPI 指数有所上升，但与欧美相比整体稳定。此外，由于欧美加息抑制高通胀，导致美债收益率攀升，亚洲资本外流，美元指数走高，亚洲各国为维持汇率市场，纷纷跟随美联储加息。跟随加息虽然可以抑制通胀、缓解资本外流压力、支撑本国汇率，但同时可能引发国内需求收缩、经济增长放缓。综合来看，尽管亚洲经济增速面临多种不确定性，但后疫情时代，亚洲经济向上趋势明确，是驱动全球发展的重要引擎。24 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免

78、责条款 图表38：亚洲部分国家 CPI 指数变化（%）图表39：亚洲国家对美元汇率变化（%）资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind,方正证券研究所 食食饮饮各各品类品类消费消费复苏复苏较好较好，食品食品消费消费增势增势向上向上。根据凯度数据，与疫情刚刚出现的 2020 第一季度相比，2021 年第一季度亚洲地区在各品类的消费支出上升较大，其中食物/饮料/乳制品分别同比上升4.6%/3.1%/4.3%。2021 年下半年，随着报复性消费红利消散，2022年第一季度，除饮料消费同比上升 3.4%，增速高于去年同期以外，其他各品类消费一季度同比增速较上年有所下降，但仍保持了较好增长，

79、食物/饮料/乳制品分别同比上升 2.4%/3.4%/1.1%。根据麦肯锡 2022年亚洲消费者调查，尽管亚洲经济增长面临挑战，但大多数消费者对未来的信心强于欧美国消费者，其中新兴国家印度和印尼消费者对本国的经济反弹尤为乐观，而日本消费者相比之下则稍显悲观。消费情绪的上升通常伴随着更高的支出，以印度和印尼为代表的新兴经济体的消费者消费意愿较高，超过 50%的消费者打算在不同类别中略微或大幅增加消费。具体来看，根据益普索今年 8 月的调研数据，在所有品类中，计划在食材上加大消费开支的消费者最多，占 50%。此外，亚洲消费者在餐厅和咖啡店方面的支出意愿有所分化，愿意增加/缩减/维持此方面消费支出的消

80、费者比例分别为 22%/33%/45%。图表40：亚洲地区各类型消费支出增速 图表41：亚洲部分国家疫情后家庭开支预期 资料来源：凯度亚洲快消品概览,方正证券研究所 资料来源：麦肯锡,方正证券研究所 25 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表42：50%的亚洲消费者疫情后增加食物消费 图表43：亚洲国家 2022-2027 年食饮行业增长额（十亿美元）资料来源：益普索,方正证券研究所 资料来源：Common Thread 全球食饮行业报告,方正证券研究所 外出需求外出需求复复苏苏，餐饮餐饮及及旅游旅游业业修复修复姗姗来迟姗姗来迟。对于菲律宾、泰国和日本等国家而言，旅

81、游业的修复是消费复苏的重要组成部分。截至 2022年上半年，亚太地区大多数经济体的游客人数仍低于疫情前的 40%。随着入境和检疫限制放宽，东南亚市场的国际入境人数不断增加，世邦魏理仕预测，2024 年亚太地区的旅游人数将达到疫情前水平。根据 Amadeus 数据，2022 年 5 月以来，亚太地区（除中国外）酒店入住率的同比增长幅度已重回疫情前水平，2022 年 10 月，除吉隆坡等少数城市以外，亚太地区主要旅游城市的酒店入住率已恢复至疫情前水平。随着旅游业的复苏，观光地人流增加，带动堂食恢复。日本食品服务协会数据显示，10 月餐饮营收同比增长 14.8，其中小酒馆和居酒屋比上年同月增长 49

82、.7，家庭餐厅增长 20.3，快餐增长 9.9，较疫情前的 2019 年同月相比增长 18.0，维持强劲势头。图表44：日本餐饮业营收超过疫情前 图表45：亚洲主要旅游城市酒店入住率 资料来源：日经中文网,方正证券研究所 资料来源：Amadeus,方正证券研究所 最后，最后，我们我们梳理梳理了了亚洲亚洲经济经济刺激刺激政政策策、疫情疫情因素因素以及以及国际国际环境环境对对经济经济和和消费消费的的影响影响。对于对于以以日日本本为为代表代表的的东亚东亚国家国家而言而言：1）疫情疫情方面：方面：相较于欧美，东亚国家前期疫情防控力度更大，整体控制较好。在欧美率先全面放开后，亚洲多数国家今年防疫也逐渐放

83、宽，疫情新增确诊在年初快速上涨后下降明显，一次性冲击对长期发展影响有限。2）经经济济刺激刺激方面：方面：RCEP 等跨国区域合作协议和国内的经济刺激政策双管齐下，缓解经济压力。3）国际国际环境环境方面方面：在欧美通胀攀升的背景下，全球通胀已传导至亚太地区，日本、韩国、新加坡等国家 CPI 指数有所上升，但与欧美相比整体稳定。26 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 在在此此背景背景下，下，经济经济与与消费消费方面：方面：內部內部比较，比较，亚洲发达国家与新兴经济体之间表现分化较大，以越南为代表的新兴经济体今年经济表现亮眼，而以日本为代表的亚洲发达国家相比之下略显低迷。这

84、表明疫情前的经济增势与疫情下的经济修复能力相关。与与外部外部相比，相比，亚洲消费者对未来的信心强于欧美国消费者，其中，以印度和印尼为代表的新兴经济体的消费者的消费意愿较高，过半数消费者打算在不同类别中加大消费，预计未来亚洲繁荣带动全球经济的趋势不会改变。时间时间维维度上度上看，看，除中国以外的其他国家在 2020 年经济下滑后，2021 年经济与消费反弹较好。2022 年亚洲经济增势稳健，主要得益于疫情防疫放宽后，个人消费强劲复苏、全球对亚洲出口商品的需求上升、亚太地区国家的财政和货币政策紧缩程度有限，政策红利仍未消散。图表46：亚洲疫情、经济刺激、国际环境对食饮消费的影响 资料来源：方正证券

85、研究所 1.4 按图按图不能不能索骥索骥，不不同同国情国情下下消消费费复苏复苏节奏节奏不同不同 基于基于前三部前三部分分的的分析，分析，我们我们在在时间时间和和空间空间（表格中颜色越深代表程表格中颜色越深代表程度度越高越高）两两个个维度上维度上对对美国、美国、欧洲欧洲和和日本日本的的疫情、疫情、经济经济、消费消费情况情况进行进行了了汇总汇总和和对比对比，得出得出如下如下发现发现：1）欧美疫情放开路径相仿，均一边提升疫苗接种率，一边不断放宽管控。由于较早放开，导致现阶段其经济复苏程度更高；东亚多数国家今年3月开放之时疫苗接种率已达80%以上，一次性放开冲击有限，整体恢复周期更短。2）防控放开后的

86、报复性消费立竿见影：2020 年上半年，各国受疫情封控影响，经济下行，但随着疫情放开，各国消费弹性立即显现，例如美国消费支出在经历 2020 年 3-4 月的短暂下滑后表现出了较好弹性、欧洲食饮行业的产量与成交量也在 2020 年三季度快速回升。3）报复性消费昙花一现：政策红利削减后，2022 年美国、欧洲、日本经济增速均已放缓，疫情前增长动力不足的欧洲与日本分别恢复温 27 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 和衰退和经济发展滞缓的原状，美国食饮实际消费支出经过 2021 年的报复性消费，已恢复到去除疫情影响的平稳增长曲线。4）食饮消费作为刚需，在各国受到的冲击均较小

87、。5）2021 年各国经济均有较好反弹，反弹的速度和程度一定程度上取决于政策刺激的速度、方法及规模。6）美国疫情防控力度在过去三年间呈阶梯状逐步下降趋势，而欧洲国家由于疫情反扑，几度加大防控力度，影响消费场景修复，对消费复苏有一定干扰影响，例如美国主要城市今年 11 月酒店入住率恢复优于欧洲。7）疫情新增确诊触顶后，相较于美国的单峰式新增确诊曲线，欧洲和亚洲新增病例震荡回落。在更长的平复周期中，消费者对疫情的顾虑也需逐步打消，消费全面复苏更需要时间。8）各国消费者的消费习惯经过疫情三年已有较大变化，例如美国消费者加大在大型批发超市的购物，短期出现消费降级，又例如欧洲消费者投入更多时间做饭，进而

88、减少了食用预制菜。9）反弹易得，全面修复需要更长时间。疫情之下，全球范围内消费从服务转向商品的支出再分配趋势明显，短期表现为商品消费复苏快于服务消费复苏，长期影响仍需考证。10）较先开放的欧美对亚洲经济复苏有积极作用，其对亚洲商品的需求带动亚洲制造业复苏。11）面对全球高通胀蔓延，美联储和欧洲央行加息带动各国央行，货币政策收紧为各国经济修复带来压力，但亚洲紧缩程度低于欧美，政策红利有利于消费持续修复。12）疫情对各国经济发展虽有破坏和中断的消极影响，但并不改变基本盘和世界经济发展的大方向。例如发展中国家在复苏后无论是实际经济与消费的增长上还是消费者信心方面，均显示出了更好的活力。图表47：美国

89、疫情下经济与消费情况变化简要总结 资料来源：方正证券研究所 28 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表48：欧洲疫情下经济与消费情况变化简要总结 资料来源：方正证券研究所 图表49：日本疫情下经济与消费情况变化简要总结 资料来源：方正证券研究所 我国我国过去过去三年间三年间与与海外海外路路径径差别差别较大。较大。着眼未来，中国的经济复苏在着眼未来，中国的经济复苏在时间和空间时间和空间方面均有更好的前景方面均有更好的前景。疫情疫情方方面面：1）我国我国疫情疫情方面方面路路径径与与东亚东亚国家国家较为较为相似相似，但但准备准备更为更为充足充足。国内 29 食品饮料-年度

90、行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目前疫苗接种率已超 90%，较年初放开的亚洲其他国家疫苗保护力更强。此外，在过去的三年中我国积累了较多防疫经验，医疗准备更加完善。2）防疫防疫政策政策持续持续优化，优化，铸就铸就市场市场信心。信心。11 月 10 日，国务院发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施，有助于推动消费场景恢复。政策导向明确，为消费复苏灌注更强的动力。经济经济刺激刺激方面：方面：1）我国我国 2020-2021 年经济并未年经济并未受到疫情较大受到疫情较大压制，压制，2022 经济增长经济增长下下降有限，整体增长向上势头降有限，整体增长向上势头仍在。仍在。2020

91、 年初，因疫情突发，全国封控，商业与消费按下暂停键，经济受到较大冲击，第一季度 GDP 同比下降 6.8%。由于中国大规模封控措施效果良好，疫情在较短的时间内得以控制，经济得以快速复苏。2020 年全年 GDP 增长 2.3%，GDP 总值首次突破突破一百万亿大关，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。2021 年我国社会消费品零售总额达到了 44 万亿元，同比增长12.9%，全年 GDP 增速达 8.1%。2）我国我国过去过去两年两年的的经济经济增长增长并不并不依靠依靠经济经济刺激，刺激，因此因此货币货币与与财政财政刺刺激激均有均有较大较大空间。空间。2020 年疫情初期，我国通过加大减税

92、降费力度，出台中小微企业和受疫情影响较大的企业免征或减征增值税和社保缴费等多项帮扶支持措施，2020 年全年为企业新增减负超过 2.5 万亿元。政府经济刺激举措叠加报复性消费红利，我国经济迅速回稳。这证明刺激政策对于经济修复行之有效。此后，由于国内经济迅速复苏，我国并未如美国、欧洲及亚洲地区诸多国家一样，持续加大财政政策刺激力度。货币刺激方面，我国亦没有实施量化宽松、负利率等非常规货币政策，是少数实施正常货币政策的主要经济体之一，利率水平在全世界居中，确保了物价走势平稳可控，为将来的消费复苏奠定较好的基础。图表50：中国疫情以来季度 GDP 及增速（亿元）图表51：社会消费品零售总额（亿元）资

93、料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind,方正证券研究所 国际国际环境环境方面方面：1）全球全球通胀通胀背景背景下下，国内国内物价物价较为较为可控。可控。在欧美通胀攀升的背景下，全球通胀已传导至亚太地区。10 月全国居民消费价格指数同比上涨2%，与美欧等经济体物价连续创下新高形成对比，较日本等东亚国家也更为可控。2）全球全球供应链供应链逐步逐步恢复恢复，商品商品出口出口将将带动带动国内国内经济。经济。与较先开放的欧美国家对亚洲经济复苏有积极作用的逻辑相同，中国作为全球贸易的重要组成部分，随着欧美和东亚主要国家的陆续放开，海外对中国 30 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别

94、声明与免责条款 商品的需求将带动国内出口与制造业复苏。图表52：中国 CPI 指数环比增速 图表53：中国与世界各国利率水平（%）资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind,方正证券研究所 2 破破镜可以重圆，方向和信心同等重要镜可以重圆，方向和信心同等重要 2.1 边际边际驱驱缓缓和和复苏复苏回暖回暖不不可可逆逆，多样的变化多样的变化有助于有助于消费场景消费场景的持的持续续恢复恢复 三年以来新冠疫情反复三年以来新冠疫情反复数次，数次，并并在在国内整体呈“国内整体呈“W”发展”发展，较大较大程度程度影响影响社会经济活动，期间社会经济活动，期间随着随着防疫政策持续优化防疫政策持续优化

95、，精准科学防疫的精准科学防疫的大大方向已然明确方向已然明确。在各。在各地市积地市积极响极响应下应下，生生产产端端复复工复工复产产，消消费费端场景、端场景、信心逐步恢复，经济复苏已在途中信心逐步恢复，经济复苏已在途中。抗“疫”元年，抗“疫”元年，从大面积封控从大面积封控到防疫取得阶到防疫取得阶段性胜利段性胜利。回顾新冠疫情自2019 年末出现，2020 年 2 月于鄂大范围蔓延，并造成部分全国性外溢；对此，国家果断实行全城封控，并成功切断疫情传播链，最终有效控制住疫情蔓延，但也导致经济阶段性承压、居民消费受阻。防控端，国务院同年9 月印发第七版新型冠状病毒肺炎防控方案，进一步加强核酸检测、隔离管

96、控力度。随着社会面清零、全国复工复产以及新基建等刺激政策落地，经济复苏号角吹响，而居民端也开启报复式消费，其中 2020 年双十一期间销售额同增 28%，社会消费品零售总额增速从二月-20.5%扭转至十一月+5%。抗抗“疫”次年，我国精准防疫同时加大涉疫人员管控力度，最疫”次年，我国精准防疫同时加大涉疫人员管控力度，最终防控终防控端卓有成效，也夯实了端卓有成效，也夯实了经济复苏趋势经济复苏趋势。防控端，政府积极推动全国大范围疫苗接种，截止 2021 年底，全国疫苗接种率达 89%，全程接种率近86%；同时，政府加强精准防控力度与效度，其中 5 月印发的第八版新型冠状病毒肺炎防控方案显示疫情处置

97、缩小为以街道（乡镇）为单位划分风险等级，加强流调与溯源，扩大核酸检测范围与人群，对密接采取“14+7”、增加核酸次数等。随着 2021 年上半年政府精准防疫卓有成效（上半年确诊病例基本控制在 500 例以内），经济基本面复苏态势延续，上半年 GDP 增速超 10%。但下半年受德尔塔等变异毒株冲击，多地疫情抬头（大陆确诊病例年底快速增长至 3000 例左右），同时经济增长端开始显露疲态。31 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表54：疫情防控持续优化，公共安全与经济发展兼顾 时间时间 疫情形势疫情形势 防控政策防控政策 2020 年一季度 新冠疫情于鄂大范围蔓延，并在

98、春节高峰期出现部分全国性外溢，2 月中旬大陆当期现有确诊近 60000 例，达阶段巅峰；导致涉疫地区居民生命健康面临挑战，社会经济活动承压。大面积封控，快大面积封控，快速迭速迭代优代优化防化防控控方案方案：政府通过大范围检测、封控、追踪以切割传播链，同时国家连续出台六版新型冠状病毒肺炎防控方案：包括全国以县为单位划定低、中、高风险等级，对密接者采取 14 天集中或居家隔离，建立“健康码”跨省份互认机制等。2020 年下半年 清零政策下，国内疫情得到有效遏制，整体呈零星散发，下半年期间大陆确诊病例控制在 500 例以内；但海外疫情爆发，导致输入型疫情隐患。推动社会面清零推动社会面清零，加强加强涉

99、涉疫疫地区地区、人群人群管控管控：9 月印发第七版新型冠状病毒肺炎防控方案，新增对重点人群核酸“应检尽检”，对其他人群“愿检尽检”；加强对密接、次密接管控（采取 14 天集中隔离，3 天核酸）；加强对中风险区监测&管控等。12 月底，新冠病毒灭活疫苗获国家药监局批准附条件上市；跨省流动恢复常态，社会经济活动复苏，居民消费恢复活力。2021 年 春节返乡潮，大陆疫情略有抬头，有效防控后总体呈零星散发，上半年确诊病例基本控制在 500 例以内；但下半年受德尔塔等变异毒株冲击，多地疫情抬头，西安一度出现静默，确诊病例快速增长至 3000 例左右。海外疫情严峻，新冠病毒变异后传播性、致病力、潜伏期进一

100、步增强。坚持动态清零，精准防坚持动态清零，精准防控：控：逐步推动全国大范围疫苗接种，截止 21 年底，全国疫苗接种率达 89%，全程接种率近 86%；5 月印发第八版新型冠状病毒肺炎防控方案：疫情处置缩小为以街道（乡镇）为街道（乡镇）为单位单位划分风险等级，加强流调与溯源，扩大核酸检测范围与人群，加强社会、城乡基层管控（压实“四方责任”），对密接采取“14+7”同时增加核酸次数；对入境人员实施 14 天隔离观察；12 月中旬，药监局应急批准抗新冠病毒特效药注册申请。防控变化 从从大范大范围围封控封控、各地各地相对相对粗放粗放管理管理到到精准防疫精准防疫、聚焦聚焦涉涉疫疫人人员员管控管控，全国全

101、国生产生产消费消费逐步逐步迎来迎来复苏。复苏。资料来源：wind，国家卫生健康委员会，腾讯网，方正证券研究所整理；截止 2022 年 11 月 27 日 今年以来，传染性强的奥密克戎持续冲击着我国疫情防线，其中北上广深、郑州、重庆等地相继受困，并再次较大程度影响居民消费生活、企业生产运行，如我国 PMI 今年持续徘徊在 50 左右，社会零售总额分别在 3-5、10 月同比为负。对此，我国政府持续优化疫情管控政策，其中 3 月出版的新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）将核酸检测阴性标准改为 Ct 值35，6 月国家卫生健康委员会发布疫情防控“九不准”，同月出台第九版新型冠状病毒肺炎防控方案，缩

102、减了密接、次密接隔离周期；月底，工信部取消通信行程卡星号标识。但三季度以来疫情反复，病毒传播力明显提升，导致部分地区再现大面积封控、层层加码等问题；对此，国务院 11 月提出优化疫情防控 20 条举措，以最大程度保障人民健康、平衡经济发展。未来随着国随着国内内持续优化涉疫地区、持续优化涉疫地区、人员的管控方法与力度，人员的管控方法与力度，促进促进复工复产复工复产、打开打开消费场景消费场景，经济经济复苏或已复苏或已在途中在途中。32 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表55：2022 年新冠疫情防控政策持续优化 时间时间 疫情形势疫情形势 防控政策防控政策 2022年

103、上半年 春节平稳度过后，新毒株奥密克戎在高线城市蔓延，其中深圳、上海于 3-5 月相继出现新一轮疫情，并导致大陆感染人群大幅攀升，四月中旬现有确诊病例突破 30000 例，但从全球抗疫数据看其致死率明显降低；且随着国家管控奏效，确诊病例逐步下滑至 500 例以内。坚持动态清零坚持动态清零，科科学学调整调整涉疫涉疫地区、地区、人员人员的的管管控控力度力度：深圳经历短期全城静默，上海封控 1 月有余；西北等地封控。3 月 15 日新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）：核酸检测阴性核酸检测阴性标准标准改改为为核核酸检酸检测测 CtCt 值值3535（原标准 40）。6 月国家卫生健康委员会发布疫情

104、防控“九不准疫情防控“九不准”：不准随意扩大风险区，随意限制低风险人员流动，随意延长管控时间，随意设置防疫检查点，随意关闭低风险区生产生活场所等。6 月 28 日发布第九版新型冠状病毒肺炎防控方案，变化如下：视疫情变化，大城市、一般城市、农村地区灵活开展灵活开展核酸检核酸检测频次测频次，增加了特定职业人群核酸检测频次，密接者隔离时间“14147 7”改”改为“为“7 73 3”，”，次密接由 7 天集中隔离集中隔离转为7 天居家居家隔离，重点提高 60 岁老年人疫苗接种率等。6 月 29 日，工信部取消通信行程卡星号取消通信行程卡星号标识。2022下半年 三季度以来多地疫情频发，成都、广州、郑

105、州等地再现多域封控，大陆现有确诊人数在波动式增长中突破 20000 例，近期每日新增病例超 3000 例，高风险地区扩大至近 30000 处，疫情形势再度紧张。坚坚持持动态清动态清零，零，持续持续优化防疫优化防疫力度力度与与方法方法，平，平衡衡健康与健康与发展发展：部分地区出现“一刀切”和“层层加码”问题；11 月，国务院提出优化疫情防控 20 条举措：取消取消中风中风险险地区（最大限度减少管控人员），密接者隔离时间“7 73 3”改为改为“5 53 3”，不再判不再判定次密定次密接接，高风险区外溢人员“7 天集中隔离”改为“7 天居家隔离”，不得随意扩不得随意扩大核酸检测大核酸检测范围，取消

106、入境航班熔断机制，入境人员隔离时间“7 73 3”改为“”改为“5 53 3”，加大“一刀切”、层层加码问题整加大“一刀切”、层层加码问题整治力度治力度，不得擅自要不得擅自要求求事关产业链全局等重点企业停工停产停工停产等。石家庄、合肥等地积极落实 20 条优化防疫措施。防控变化 持续持续优化优化防疫防疫政政策策，坚持坚持动态清零动态清零，同时同时精准科学防疫精准科学防疫的的大方向大方向已然已然明确明确；生产生产端端复工复产，复工复产，消费消费端端场场景景、信心信心逐步逐步恢复恢复。资料来源：wind，国务院，方正证券研究所；疫情现状截止 2022 年 11 月 27 日 图表56：今年以来疫情

107、反复 图表57：10 月 20 日以来本土新增确诊及无症状 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2.2 国内消费行业现国内消费行业现状与状与现阶段的预期现阶段的预期 在疫情反复、经济在疫情反复、经济增增长长疲软背景下，场景缺失、购买力较弱、疲软背景下，场景缺失、购买力较弱、信心不信心不足等均导致消费板足等均导致消费板块行情块行情表现一表现一般般。2022 年以来奥密克戎病毒快速传播，导致多地被迫再现大面积封控，进而导致我国全年经济增长呈 V 33 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 字波动态势，1-3 季度的 GDP 增速分别为 4.

108、8%、0.4%和 3.9%。其中生产端，疫情封控限制了产业链要素自由流动同时影响产投信心，使得我国 PMI 今年持续徘徊在 50 左右，失业率一度创新高。而消费主要受场景缺失、信心不足影响，其中 3、4 月社零出现同比下滑，尽管暑期疫情阶段性可控后恢复增长，但因新一轮疫情而再度低迷，10月社零同比再度转负，其中餐饮收入受损更为严重。总之，疫情肆虐下，我国经济发展受阻，失业率抬头，居民收入水平出行阶段性下滑；而消费场景受损以及居民投资、消费信心不足，进一步导致大消费板块行情不佳。其中食饮、家电等消费板块在基本面受损、大盘整体回调背景下出现明显回调，截止 11 月 23 日，SW 食饮、家电、纺服

109、板块跌幅达两位数。而从食饮细分赛道来看，多个子板块今年涨跌表现随着疫情变化而有所波动，但整体呈下行趋势，其中啤酒、软饮料、休闲食品板块股价调整相对较少，分别下滑 10%/14%/16%，而乳品、白酒、调味发酵品赛道股价疲软，今年以来分别下降 27%/24%/21%。尤其四季度疫情卷土重来，以白酒为代表的细分板块再次出现大幅调整，市场一度陷入情绪冰点。但随着 11 月上旬防控优化政策落地、消费场景逐步恢复，板块预期改善带动各子赛道反弹，其中白酒、调味品、啤酒、休闲食品和软饮料赛道当月涨幅超 10%，优于市场平均水平。图表58：近六年GDP增速与制造业PMI指数趋势 图表59：今年以来社零与餐饮每

110、月同比变化 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表60：大消费各细分板块今年以来涨跌幅 图表61：食饮子赛道今年以来涨跌幅 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 从从食饮食饮各各子赛子赛道道基本面基本面看，看，白酒、啤酒以及白酒、啤酒以及调味发酵品等调味发酵品等板块板块展现较展现较强强的业绩韧性与复苏弹性，即疫情以来各季度营收、利润基本保持的业绩韧性与复苏弹性，即疫情以来各季度营收、利润基本保持稳稳 34 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 健增长，并在疫情相健增长，并在疫情相对可控阶段展现较高业绩

111、增长弹性。对可控阶段展现较高业绩增长弹性。其中白酒板块凭借强大的产业定价权，实现营收稳健增长，盈利能力持续提升；22 年 1-3 季度营收分别同增 20%/11%/17%，扣非归母净利润同比增速分别为 26%/15%/21%，且在 三季度疫情相对可控下，业绩增速明显回升，展现较高的复苏弹性。而啤酒板块业绩韧性源于需求端升级趋势与供给端格局优化，即 2018 年以来行业产量和吨价延续量稳价升趋势，期间（2018-2021）吨价、产量 CAGR 分别为+3.7%/-0.1%。弹性上，啤酒月度产量在三季度疫情相对可控后快速恢复；22 年 7-9 月，国内啤酒产量分别同增 10.8%/12.0%/5.

112、1%。此外，调味发酵品赛道需求刚性高，供给端具备产业议价权，故能较好地抵御疫情扰动以及要素通胀冲击，并在需求回归、提价以及要素价格回落后展现较高业绩增长弹性。在疫情等冲击下，其他细分赛道短期业绩波动性较大，但长期需求逻在疫情等冲击下，其他细分赛道短期业绩波动性较大，但长期需求逻辑未变，辑未变，即在即在内内循环循环、消费升级扩容消费升级扩容趋势下趋势下，结构性机结构性机会会仍将仍将不断演不断演绎。绎。其中，软饮料成熟品类总量见顶，但在新消费需求崛起背景下，健康化、无糖化市场蓬勃发展，并带来产业链结构性增长机会。同样，乳品具备较高需求刚性，其中液奶等核心品类渗透率高、竞争格局清晰，行业中长期有望保

113、持个位数增长；且随着居民健康意识增强及消费水平提升，低温鲜奶、奶粉和奶酪等新品类具备较大成长空间。休闲零食等以居家消费为主，场景并不受限，但可选属性短期受消费力影响，未来随着经济加速回暖，有望迎来增长弹性。此外，食品加工在下游连锁化趋势下出现美味与效率平衡机会，即产业链工业化空间较大，长期景气度较高。图表62：疫情以来各细分板块单季度营收、归母净利润增速 营业增速 20202020 一季度一季度 20202020 二二季度季度 2022020 0 三三季度季度 2 20 02020 四四季度季度 20212021 一季度一季度 20212021 二二季度季度 20212021 三三季度季度 2

114、0212021 四四季度季度 20222022 一季度一季度 20222022 二二季度季度 20222022 三三季度季度 SW 酒店餐饮-44%-49%-30%-16%30%64%4%-6%-1%-22%3%SW 乳品-11%19%12%11%36%10%10%11%12%8%4%SW 软饮料-37%-18%-1%-18%42%18%12%17%2%-6%1%SW 休闲食品 3%5%-5%-12%7%3%8%14%1%1%0%SW 啤酒-28%12%7%7%44%1%0%8%8%7%11%SW 调味发酵品 2%24%13%14%21%-12%8%21%10%23%11%SW 白酒 1%4%

115、12%11%22%19%15%14%19%11%16%SW 食品加工 22%22%13%0%10%-3%-11%-9%-18%-4%6%归母净利润 增速 20202020 一季度一季度 20202020 二二季度季度 2022020 0 三三季度季度 2 20 02020 四四季度季度 20212021 一季度一季度 20212021 二二季度季度 20212021 三三季度季度 20212021 四四季度季度 20222022 一季度一季度 20222022 二二季度季度 20222022 三三季度季度 SW 酒店餐饮 亏损 亏损-90%亏损 亏损 扭亏为盈-95%扭亏为盈 亏损 亏损 亏损

116、 SW 乳品-61%59%28%亏损 205%-3%17%扭亏为盈 22%-9%-33%SW 软饮料-47%-18%26%扭亏为盈 57%25%0%0%-20%-23%-13%SW 休闲食品-22%275%16%13%49%-64%3%-29%-34%-32%-26%SW 啤酒-70%42%8%65%218%-8%11%27%19%16%8%SW 调味发酵品 10%24%22%14%14%-29%-15%36%12%45%8%SW 白酒 9%6%14%20%18%26%16%13%26%13%21%SW 食品加工 5%102%33%331%21%-40%-53%-66%-17%3%49%资料来

117、源：wind，方正证券研究所 35 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 估值端，估值端，宏观“黑天鹅”频发、行宏观“黑天鹅”频发、行业基本面不振业基本面不振，导致食饮板块估值，导致食饮板块估值出现相对长周期出现相对长周期、深幅度的回、深幅度的回调调。受疫情多地复发、经济增长乏力影响，食饮赛道今年整体面临基本面增长承压，期间在海外局势动荡、美联储加息等事件冲击下，市场一度陷入情绪冰点，导致 A 股出现大幅回调，也带动白酒、食品加工板块估值大幅调整。其中白酒板块从疫情以来估值高点至今回调达 58%，食品加工板块回调 47%，而同期沪深 300 回调 37%。截至 11 月

118、23 日，白酒、食品加工板块市盈率均约为 29x，PE 绝对估值均位于近年来低位区间。随随着估值着估值逐步逐步消化消化负面逻辑，食饮子板负面逻辑，食饮子板块块逐逐步进入较优布局区间，且步进入较优布局区间，且在主在主要矛盾要矛盾转向预转向预期下，投资性价比逐步凸显。期下，投资性价比逐步凸显。从历史短期估值（2019.1.1-2022.11.23）来看，除调味品、白酒等现金流充沛、议价权高的细分赛道以外，各食饮细分板块 pe 低于 30%分位数水平。而从长期估值（2012.1.1-2022.11.23）看，啤酒、软饮料、白酒、酒店餐饮pe 接近于 30%分位数水平，且乳品、休闲食品和食品加工板块

119、pe 均低于 30%分位数，而调味发酵品 pe 则高于 30%分位数。其中白酒板块展现较强的业绩韧性，但疫情反复以及关于发布禁酒令、增加消费税等传言导致短期资本市场信心不足,目前短、长期 pe均低于 50%分位数，投资性价比逐步凸显。而啤酒行业今年受益于高温、世界杯催化等因素，需求景气度较高，长期结构升级趋势明显，且供给端格局稳固，短期估值调整带来较好的布局机会。乳品估值自2021 年以来出现充分调整，目前 pe 低于近十年 10%分位数，而板块需求刚性高、格局优化等底层逻辑未变，未来需求景气度回升或带来估值修复。此外，在餐饮受疫情严重冲击下，食品加工板块基本面、估值均出现短期承压，但对比海外

120、管控放开后，餐饮消费展现较高营收增长弹性，而且我国下游连锁化趋势明确、产业链工业化空间大，长期餐饮产业链有望保持较高景气度。随着疫情防控精细化以及经济逐步回暖，目前信心拐点显现，消费板块或将迎来估值修复。图表63：白酒及食品板块估值均有较大调整 资料来源：wind，方正证券研究所；截至2022年11月23日 36 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表64：食品饮料各细分赛道短期估值分位数 图表65：食品饮料各细分赛道长期估值分位数 资料来源：wind，方正证券研究所；2019 年 1 月 1 日-2022 年 11 月 23 日 资料来源：wind，方正证券研究所；

121、2012 年 1 月 1 日-2022 年 11 月 23 日 2.3 对比对比美美欧欧亚，亚，中国中国特有特有模式模式有望有望带动带动消费消费 2023 年年加速加速回暖回暖 欧美在 2021 年率先放开疫情管控，而东亚国家受奥密克戎冲击多在2022 年上半年大幅放开。其中美国曾出现短期消费反弹，但随着财政刺激、场景放开的边际效应递减，食饮等消费总额平稳略增，而高通胀冲击了消费者信心，并给消费端带来量价齐跌风险；且从中长期看，欧美国经济衰退周期抑制了消费端长足发展。而日本疫苗接种率高、人均“抗疫”资源相对充足，消费端在全面放开后也迎来修复周期，其中 10 月餐饮营业收入（按全店计算）同比增长

122、 14.8，比 2019 年同月增长 5.5，首次超过了疫情前的水平；但在经济长期增长乏力下，消费难以保持高景气度。此外，越南等新兴经济体放开后食饮等消费快速升温，其中越南 3 月社会消费品和服务零售总额同比开始提速，达 9.4%（2 月仅 4.1%），而前十月累计增速预计 20.2%，其中旅游等消费持续恢复，11 月海外赴越游客环比增长 23.2%，当月住宿和餐饮服务收入预计同增 56.5%；从中长期看，消费端受益于人口红利与产业经济活力有望保持较高景气度。今年奥密克戎快速蔓延以来，我国多地出现大面积封控、层层加码等问题；但随着第九版防控方案出台以及 20 条优化防疫举措落地，经济端复工复产

123、同时，消费场景逐步打开，而消费券等刺激政策以及大范围、长周期管控后的解封有助于整体消费情绪升温。从中长期看，我国经济韧性高，工业制造基本盘牢固，支撑着消费底层逻辑；未来随着产业升级加速、经济内循环优化以及疫情影响边际弱化，消费端加速回暖趋势明确，其中契合高端化、健康化、便捷化的细分赛道仍具备升级扩容空间，消费结构性机会持续演绎。短期的消费反弹主要依靠科学防控打开消费场景、消费券及现金补贴等财政刺激、以及短期的情绪催化。而长期的消费复苏则与经济体的长期景气度相关，更多需要经济回归良性增长、疫情致病力度弱化、以及消费信心的回升。对比美、欧、亚国家在疫情中的消费反弹与复苏情况，我们认为中国的消费反弹

124、与复苏将优于欧美及多数亚洲国家。37 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表66：对比海外，展望我国消费复苏韧性与弹性 资料来源：方正证券研究所 3 消费时钟消费时钟持续转动持续转动，变化中寻找消，变化中寻找消费投资不变的费投资不变的趋势趋势 3.1 坚定消费升级趋势的投资主逻坚定消费升级趋势的投资主逻辑辑 图表67：中国消费时钟 资料来源：方正证券研究所 我们我们正处于消正处于消费费升级的升级的初级阶段，初级阶段，消费投资的大幕才刚刚开启。消费投资的大幕才刚刚开启。在疫情防控的背景下，部分消费场景被限制，居民可支配收入、社会零售总额数据有所波动，短期似乎出现了“消费

125、降级”的现象。据相关数据分析，所谓的消费降级，更多的是居民对未来获得稳定收入有所担忧，从而出现提高储蓄率、减少不必要支出的行为，是消费信心的降低，消费能力的降低是次要因素。从历史来看，当疫情有所缓和，社根据消费时钟，消费升级的进程 38 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 会经济活动重新回归正常后，社零数据基本回归到原本的增长轨道上，故中长期来看，消费升级仍是大势所趋。消消费费进入存进入存量阶段，消量阶段，消费处在“调结构”的初级阶段费处在“调结构”的初级阶段，存量竞争是推，存量竞争是推动动第二阶段第二阶段“品牌化品牌化”、第三阶段第三阶段“消费升级消费升级”的有形的有

126、形力量力量，疫情仅疫情仅是短期扰动是短期扰动，未改变，未改变消费趋势消费趋势。2015 年以来，经济高增长态势悄然发生变化。随中国经济发展进入新常态，模仿型、排浪式消费结束，消费需求由量向质转变，消费增速逐步放缓，消费结构深入调整。随经济换挡升级，消费增长动能转换需经历较长过程，消费增速客观上呈现整体放缓趋势。从社会消费品零售总额的同比数据来看，增速处于放缓的通道中，疫情会带来零售总额增速的短期扰动，主要系餐饮收入波动较大，除汽车外的消费品零售额受影响程度较小，餐饮消费场景受疫情反复限制。阶段性疫情缓和后，社零数据重新回归正常增长。图表68：社会消费品零售总额处于增速放缓通道 图表69：餐饮收

127、入受消费场景限制影响较大 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 从日本从日本消费市场消费市场的的经验来看经验来看，疫情缓和后疫情缓和后商业销售额商业销售额增速增速及及 CPI 均均恢恢复到复到疫疫情前水平情前水平。2022 年 3 月 16 日晚，日本首相岸田文雄在记者会上宣布，将以 3 月 21 日为最后期限全面解除目前在日本 18 个地区实施的“防止蔓延等重点措施”疫情准紧急状态。在疫情初期，日本CPI 有所下降，同时消费者信心指数受到重创，商业销售额同比均下滑。2022 年 3 月以来，日本疫情对消费场景的限制减小后，商业销售额恢复正增长，同时 CP

128、I 大幅上涨，但由于新增病例数量较多，消费者信心指数略有下滑，当前处于企稳恢复状态。图表70：日本新冠肺炎当日新增确诊病例（人）图表71：疫情管控放开后日本消费复苏 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 39 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 从日本从日本 90 年年代经济代经济波动经验来看波动经验来看，即使经济受到较大的冲击即使经济受到较大的冲击，消费消费升级升级的的趋势趋势亦滞后亦滞后于经济走势于经济走势数年数年。1990 年前后日本房地产泡沫破裂，经济受到冲击，1995 年人均 GDP 出现下滑，但日本 CPI 一直上涨至 19

129、98 年底才开始回落，高消费习惯存在惯性，在消费贷等的助推下，消费升级的趋势在经济回落后仍存在数年的惯性。依次判断，国内经济受疫情冲击程度远不及当年的日本，短期的“消费降级”并非长期趋势，即使是单从惯性角度去分析，消费升级趋势也仍在延续。图表72：日本人均 GDP（万美元）1995 年后下滑 图表73：日本经济泡沫破裂后 CPI高点在 1998 年 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 预预计计疫情缓和疫情缓和、经济经济复苏复苏均将带来均将带来消费场景及消费场景及消费者信消费者信心的心的快速恢快速恢复复。疫情持续近三年的背景下，2022 年以来疫情的反复对消费

130、者信心打击较大，消费者信心指数自 4 月份以来下滑幅度较大。居民出于对未来收入稳定性的担忧，提高储蓄率、削减不必要支出，故 6 月以来居民人均可支配收入增速恢复速度快于人均消费支出。据此，短期的消费低迷，一方面受疫情反复限制部分消费场景，另一方面消费者信心有待恢复，消费者消费能力持续恢复。图表74：4 月以来我国消费者信心指数下滑 图表75：人均消费支出恢复速度慢于收入 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 3.2 细分赛道细分赛道中长期逻辑延续中长期逻辑延续，把握把握变化中的变化中的不变量不变量 在在消费升消费升级的背景下级的背景下，消费市场仍将按照消费市场

131、仍将按照“第三消费时代第三消费时代”所所具备具备的的特征特征发展发展：高端化高端化、健康化健康化、多多元元化化、便捷化便捷化。疫情。疫情反复反复虽虽对消费有对消费有短期扰动短期扰动，但不，但不改其长期发展改其长期发展趋势趋势。40 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1）高端化：高端化：消费升级的本质是居民人均可支配收入的上涨，在满足了基本生活需求之后，收入的上涨使得人们对生活品质有了更高的需求，进而催生出高端化需求。除了消费奢侈品等具备品牌溢价和社交属性的产品外，消费者更加注重产品品质并愿意付出相应溢价。白酒白酒行业行业高端化趋势明确高端化趋势明确，依托于企依托于企业

132、经营业经营元气元气的的恢复恢复，预计预计高端白高端白酒酒消费市场消费市场仍将仍将不断扩容不断扩容，次高端白酒次高端白酒受益于婚宴市场刚性受益于婚宴市场刚性需求的释需求的释放放，弹性弹性显显现现。从 2020 年疫情出现开始，高端白酒茅五泸因品牌张力大、需求偏刚性掌握市场定价权，故业绩端一直表现更高的稳定性。对次高端而言，消费升级趋势仍在演绎，但疫情使部分需求场景如婚宴等递延、部分地区消费力承压，造成次高端宴请、社交等重要需求场景递延，并导致酒企业绩阶段性承压，预计疫情边际好转后，消费回补或使得次高端酒企业绩强势复苏，并展现出业绩表现的高弹性。啤酒行业啤酒行业“价增价增”趋势趋势演绎如火演绎如火

133、如荼如荼。2020 年疫情主要影响啤酒销量，但 2021 年进入防疫常态化阶段啤酒销量并未出现报复性反弹。销量的影响路径是居民被动或主动地减少聚集性活动，休闲娱乐场所如夜场、餐饮受到较大冲击，现饮啤酒量大幅减少，根据调研，过去啤酒公司现饮和非现饮约各占比 50%，疫情期间现饮占比减少到20%-30%。但是疫情背景下，啤酒公司吨价仍然小幅上涨；2021 年吨价持续提升，且幅度加大。本轮吨价提升主要系 1）成本推动；2）消费升级，产品结构高端化。环境波动不改啤酒行业长期升级大趋势，疫情缓和后将加速趋势，量价齐升，表现出较大弹性。2）健康化健康化：新时代的消费理念注重质量和健康的消费。随着生活水平的

134、提高加之人民消费意识的改善，消费观念愈发朝向健康化发展。国家卫生健康委员会发布消息，2021 年我国居民健康素养水平达到25.40%，比 2020 年提高 2.25 个百分点，继续呈现稳步提升态势，2015年该水平仅为 10.25%。乳制品乳制品行行业业继续延续继续延续健康化健康化、低温化低温化趋势趋势。后疫情时代，居民提升免疫力意识得以加强，基础白奶销量逆势持续增长，低温奶由于保质期较短、需低温储藏，便利店、中小超市成为其主要销售渠道之一，疫情限制部分消费者流通的情况下，低温奶销售情况不乐观，但在健康化背景下，低温奶符合趋势仍有较大发展空间。疫情后疫情后膳食补膳食补充剂充剂市场市场需求加速增

135、长需求加速增长，消费者消费者提升免疫力提升免疫力意识增强意识增强。根据欧睿分析，2020 年疫情发生后作用于免疫系统的补充剂在美国的销售额增长了 32.4%，在全球范围内，支持免疫系统的补充剂的销售额在 2020 年达到 79 亿美元，增长率为 14.9%。新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版），在第十一部分治疗内容中，明确“可使用肠道微生态调节剂，维持肠道微生态平衡，预防继发细菌感染”，根据北大核心、CSCD 权威期刊微生物学通报上所发表的论文肠道菌群与疾病关系的研究进展等，益生菌对肠道健康有调节作用，对免疫力亦有提升效应。疫情管疫情管控逐步放开的背景下，消费者对益生菌控逐步放开的背景下，消

136、费者对益生菌的关的关注度及需注度及需求或将进求或将进一一步提高步提高。饮料饮料行业高端化行业高端化、健康化趋势兼备、健康化趋势兼备，消费升级趋势并未受到疫情影响消费升级趋势并未受到疫情影响。41 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 相关数据显示，在我国包装饮用水市场中,天然水和天然矿泉水占比逐年升高,预计 2024 年分别达到 22.60%和 8.69%。与此同时，饮用水高端化也成为新的趋势。在最新的天猫 V 榜饮用水前十榜单中,农夫山泉天然婴儿水、圣培露、VOSS、斐泉以及巴黎水等高端饮用水品牌占据了半壁江山。同时，果汁行业正开始向高端化转型，而处于高端的果汁饮品多为

137、纯果汁饮品、NFC 果汁饮品，纯果汁等高端果汁饮品需要在冷藏条件下完成运输，对于冷链物流的要求比较高。中国冷链物流基码设施的快速发展为果汁行业向纯果汁、NFC 果汁等高端化转型创造了条件。饮料行业 0 添加、0 糖等概念逐步兴起，健康化趋势确立。3）多多元元化化：截至 2021 年，我国 90 后及 00 后青年人群体接近 3.2 亿人，约占总人口的 23%，成为市场上消费升级的生力军。他们都是乐于接受新鲜事物的“市场先行者”，也正在迅速成长为未来消费的主导力量。他们的消费观念不仅是为了物质上的满足，另有为了寻求情感诉求、追求有品质的生活和寻找符合自己的独特标签作为自己消费的三大目的。因此，他

138、们对产品的差异化要求更高，对高端化、年轻化的产品的需求也更为多样。休闲休闲食品食品行业行业多元化多元化趋势趋势持续，持续，可选性可选性消费消费选项选项不断不断增加。增加。21 世纪开始，随着经济的发展，居民可支配收入的增长、城镇化进程加快、消费场景日益丰富、创新产品不断涌现以及零售渠道不断改善等因素的推动，中国休闲食品市场持续增长。随着消费者的消费模式从果腹型和尝鲜型逐步转变为享受型，消费者对休闲食品的需求也更加多元化。在需求端的驱动下，休闲食品的细分赛道也在逐步细化，市场结构更加多元。例如增长较好的甘源食品，持续拓宽新品类，在原有的5 大品类的基础上增设了薯片、薄脆、米酥等多个系列，并基于已

139、有的品类积极进行口味化延伸，陆续开拓了蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味等新式口味，吸引年轻消费者，并在产品规格上着力发展独立小包装称重和定量装产品，从品类到产品到口味到规格，全方位多元化发展。4）便捷化便捷化：伴随着人们生活节奏的加快和压力的增加，消费呈现出便捷化的趋势，各种新业态不断出现，例如外卖、盒马、Amazon-Go等，都在不同程度满足了消费者便利性的追求。据英敏特，43%的中国送餐服务用户（20-49 岁）以叫外卖的方式节省时间，这也说明消费者对于便捷化的需求高。另一方面，一批年轻的消费者缺乏烹饪经验，愿意选择自热火锅、复合调味料等产品来满足其对烹饪、热食的需求。餐饮行业便餐饮行业便捷化趋势

140、明显捷化趋势明显，九成九成连锁餐企连锁餐企使用半成品，预制菜助力降使用半成品，预制菜助力降本增本增效。效。中国连锁经营协会发布的数据显示，2020 年疫情防控形势最严峻的时候，超过九成的连锁餐饮企业开始出售半成品和预包装食品。中游预制菜通过央厨工业化生产降低菜品加工复杂度，大幅减少餐饮企业加工步骤，替代米面等“低性价比”配菜，帮助加快出餐速度、提高单店高峰产值，最终促进门店实现降本提效，据2021 年中国连锁餐饮行业报告，使用预制菜后餐企人工成本可从 20%降至 10%左右，能源成本大幅降低，出餐速度、外卖服务得到改善，最终门店效率大幅提升。42 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声

141、明与免责条款 后疫情时后疫情时代下代下预制菜市场持续扩容，预制菜市场持续扩容，B、C 端齐发力。端齐发力。目前预制菜渠目前预制菜渠道以道以 B 端端为主为主。随着外卖市场与冷链物流的发展，预制菜 B 端渠道快速发展，根据食品饮料创新营统计，目前我国预制菜 B、C 端之比约为 8：2。以餐饮企业为主的 B 端由于餐饮连锁化率的不断提升，对菜品能够标准化生产、快速复制提出高要求，以标准化为特色的预制菜正好可以满足餐饮企业的需求。因此，未来随着餐饮产业的成熟化，B 端预制菜有望在下游连锁化进程中有望加速增长。图表76：2020 年中国餐饮连锁化率仍远低于美日 图表77：中国连锁化率不断提升 15%4

142、9%54%0%10%20%30%40%50%60%中国日本美国 资料来源：2021 年中国餐饮行业报告，方正证券研究所 资料来源：2021 年中国餐饮行业报告，方正证券研究所 图表78：后疫情时代下 B、C 端预制菜需求持续扩张 餐企连锁化降本增效外卖+冷链物流生活快节奏家庭结构小型化人口老龄化预制菜B端C端后后疫情时代疫情时代效率效率便捷便捷口味口味卫生卫生外卖业务以及餐企保供，需要出餐效率提高。疫情封控使物资获取困难，预制菜储存日期较生鲜长，且加工方便。线下门店消费受阻，预制菜一定程度上能够复刻餐企菜品口味。标准化工艺生产，预制菜相对而言更健康卫生。扩需求 资料来源：方正证券研究所 3.3

143、 真实需求的新真实需求的新消费和恰如其分的新趋势，静待拨消费和恰如其分的新趋势，静待拨云见云见日日 根根据据消费时钟消费时钟，从第三消费时代从第三消费时代“消费升级消费升级”阶段转换到第四消费时阶段转换到第四消费时代代“专属专属定制定制”时代时代，消费消费进一步细分化进一步细分化、多元化、多元化。消消费投资领域所费投资领域所孕育着的孕育着的新消费新消费、新新趋趋势势短期短期受到疫情打击受到疫情打击略显颓略显颓势势，CVSource 投中数据显示，2022 年 1-10 月，共有 825 个消费项目获得融资，同比下降 32.82%。从新基金设立情况来看，趋势则更为明显，截至 10 月 43 食品

144、饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 31 日，2022 年新成立的消费基金共有 19 只，同比减少 78.84%。消费品行业的投资回归理性，资本市场投融资热情减弱。但但顺应顺应第四第四消费消费时代时代真实需求的新真实需求的新消费消费终终将迎来属于自己的时代将迎来属于自己的时代，此时不过此时不过静待拨云静待拨云见日见日。图表79：PE/VC 消费投资热点方向 热点方向热点方向 行业趋势行业趋势 重点案例重点案例 植物基植物基 植物肉和植物奶两大赛道已有多个品牌获得融资。即便是在新消费遇冷的 2021年下半年，资本市场对植物基的热情依然不减。2022 年 1 月 11 日，星期

145、零完成 1 亿美元 B 轮融资，老股东经纬创投还在 2021 年下半年投资了另一家植物肉品牌“植物教授”。新消费龙头喜茶，2021 年下半年刚入局做 VC，就投了一家植物奶品牌“野生植物YePlant”。植物奶离消费者更近，除了 2021 年流行的燕麦奶，椰奶、巴旦木奶等也都在纷纷进入市场。户户外运动外运动 小红书 2022 十大生活趋势 显示，2021年小红书露营、浆板、飞盘等发布量同比增长 5-6 倍，“滑雪教程”搜索量同比增长 100%。2021 年 11 月元气森林唐彬森掌舵的挑战者资本，投资潮流运动品牌“Flipped Lab 浮力实验室”。垂类垂类美妆美妆 更细分的美妆垂类市场涌现

146、了不少现象级品牌，比如做底妆的 Blank me、做唇妆的 Into you。资本市场的目光，也转向了美瞳、美睫等新兴美妆品类。美瞳品牌 Moody、可糖、可啦啦接连拿下来自经纬中国、高瓴资本、红杉资本、碧桂园创投、峰瑞资本、腾讯投资等 VC 和 CVC 机构的多轮投资，Moody 更是在 2021 年11 月一举完成 C 轮 10 亿元融资。10 月，新锐眼妆品牌“WOSADO 悦瞳”获得了来自红杉中国、高瓴创投等数亿人民币的投资，其主打产品是零胶轻感假睫毛。12月，主打闪接睫毛的美睫品牌“MLEN DIARY 米兰日记”，拿到了由峰瑞资本领投的 A 轮融资。功能性零功能性零食食 CBNDa

147、ta 报告显示，消费者从天猫国际平台购买的养生保健产品，呈现没有吃药感的“零食化”趋势。其中，90/95 后人群更偏好综合营养餐包和功能性零食等新的保健品形态。2021 年达能、雀巢等开始推出成人特医食品，未来国内企业在技术研发突破后，也必定会跟进。能量能量饮料饮料 艾媒咨询数据显示，中国软饮市场2014-2019 年复合增长率为 5.9%，2020年市场规模突破万亿，2024 年有望达到13230 亿元。其中，包装饮用水、功能性饮料、咖啡增长迅猛。2020 年，元气森林就推出了能量饮料品牌“外星人”，主打功能性与气泡水结合；2021 年 11 月，元气森林又推出第二个功能饮料品牌“大魔王”，

148、强化低糖功能性饮料标签 功能性功能性护护肤肤 2021 年功能性护肤赛道表现抢眼，不过自 2021 年下半年开始，化妆品行业相关的监管政策密集调整。夸迪、润百颜、薇诺娜、珀莱雅等一众国货品牌快速崛起。另一边，敷尔佳、可复美等公司，靠医美面膜这一SKU 成功出圈，抢占“械字号”市场甚至敲响 IPO 大门。无无糖糖食品食品 智研咨询报告显示，无糖饮料的市场规模从 2014 年 16.6 亿元增长至 2020 年的117.8 亿元；CBNData 报告显示，近七成新式茶饮消费者选择降低糖度，配料排名第一的为 0 卡糖。-线下咖啡线下咖啡 2021 年资本疯狂涌向线下咖啡，投资者既不乏头部 VC，也有

149、互联网 CVC 机构，到下半年，新消费企业也加入了战局。字节跳动、美团龙珠相继加注 Manner，腾讯先后布局Tims 和代数学家；元气森林押宝 Never Coffee 和 M Stand，喜茶大手笔砸向 Seesaw。资料来源：深氪新消费，方正证券研究所 44 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 剖析食品饮料的细分赛道，逻辑再强化剖析食品饮料的细分赛道，逻辑再强化 4.1 白酒白酒借势行业洗借势行业洗牌牌，龙头优势再聚焦，龙头优势再聚焦 受受疫情疫情冲冲击击，白白酒酒消费消费全全年年呈现呈现“高开低走”高开低走”，期间期间品牌品牌集中化集中化趋势趋势、马太效应马

150、太效应显著显著；且且随着随着精准精准科学科学防疫防疫落地落地，经济经济复苏复苏同时同时消费场景消费场景逐逐步打开步打开有望有望带带动动板块板块步步入入景气度景气度回回升升周期；周期；节奏节奏上上或或可可“静静候花候花开开”。在多家酒企喜迎 2022 年春节开门红后，新冠变异病毒席卷而来，导致消费场景受损、居民收入水平短期下滑，白酒量价表现疲软，其中茅五泸汾等主线产品批价均有所下滑，1-10 月全国规模以上企业白酒产量同比下滑 2.5%，其中 10 月产量更是加速下滑，同比-3.2%。而在需求面高开低走背景下，品牌集中化趋势显著，其中茅五泸汾洋古六家龙头企业营收利润持续增长（合计利润占比从 20

151、15 年 16%上升到至 2022 年三季度约 46%），但剩余 900 多家规模以上酒企亏损面在扩大，截止 22 年三季度末亏损面超 20%。目前国内疫情形势严峻，市场需求疲软，渠道压力较大，且从近几个季度板块预收款增速来看，短期板块暂不存在营收增速强势反转的基础，但随着精准科学防疫落地、消费场景逐步打开，板块有望步入景气度回升周期。从中长期来看，我国经济高质量发展大趋势不改，消费端保持升级扩容态势，进而带动白酒板块延续结构性成长；同时在，终端消费品牌集中化趋势下，龙头酒企有望凭借品牌、渠道优势持续收割增量市场、挤占存量份额，实现稳健增长。其中，全国化程度高、品牌力强的茅台、五粮液、老窖、汾

152、酒有望穿越周期，保持量价齐增。图表80：六家白酒龙头营收集中度快速提升 图表81：规模以上酒企数量与亏损面变化 资料来源：wind，方正证券研究所；茅五泸汾洋古；资料来源：国家统计局，方正证券研究所 45 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表82：对比预期，白酒龙头展现业绩韧性 公司公司 2222 年年 Q1Q1-Q3Q3 业绩增速业绩增速 2222 年业绩增速指引年业绩增速指引 2323 年业绩增速年业绩增速 E E 简评简评 23PE23PE 营收营收/%/%利润利润/%/%营收营收/%/%利润利润/%/%营收营收/%/%利润利润/%/%业绩韧性业绩韧性 长期空

153、间长期空间 贵州茅台 17%19%约 15%/15%16%29 五粮液 12%17%两位数/15%17%22 泸州老窖 24%31%15%+/24%25%23 山西汾酒 28%46%约 25%/29%33%33 舍得酒业 28%24%约 19%16%+20%25%29 水井坊 10%5%约 15%15%19%22%21 酒鬼酒 32%35%/20%25%30 洋河股份 21%26%15%+/23%22%19 今世缘 22%23%22%+15%+26%28%18 古井贡酒 26%33%15%12%25%32%33 迎驾贡酒 21%25%/21%23%21 口子窖 4%4%/15%15%16 金徽

154、酒 16%-12%40%/23%37%29 伊力特-11%-48%/27%49%39 老白干 25%42%/23%42%33 顺鑫农业-22%-97%/10%180%50 华致酒行 25%39%/28%60%18 资料来源：wind，方正证券研究所；酒企利润均指归母净利润，老白干为扣非归母净利润；舍得 21 年年报指引 22 年营收增速 60-100%；23pe 取12月8日收盘价 图表83：白酒板块预收账款增速与单季营收增速 资料来源：wind，方正证券研究所；板块样本为茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井、洋河、舍得、水井坊以及酒鬼酒等；假设 2020 年后的真实预收账款=合同负债+其他流动

155、负债+预收账款 高端白酒抗压能力强，短期业绩确定性高，高端白酒抗压能力强，短期业绩确定性高，长期量价齐升长期量价齐升趋势趋势；目前目前pe 值约处于本轮上行周期（值约处于本轮上行周期（2016.1.1-至今）至今）的的 30%分位数分位数，估值端估值端性性价价比持续凸显比持续凸显。高端酒立足我国社交文化，刚需属性强，仍为长坡厚雪赛道；而且高端酒赛道格局清晰，茅五泸掌握行业定价权，渠道资本向心力强，故公司报表端韧性充足，有望率先受益于行业复苏。其中茅台占位超高白酒市场，需求属性丰富多元，品牌以及财富效应集中，需求确定性高。而在以高端商务为主的千元酒赛道中，五粮液，46 食品饮料-年度行业策略报告

156、 敬请关注文后特别声明与免责条款 泸州老窖目前面临渠道资金压力大、库存偏高以及批价倒挂等问题，但产品消费频次高、品牌粘性强等特征以及酒厂成熟运作模式均有助于龙头酒企汇集大量渠道资本，带来业绩确定性。贵州贵州茅台茅台：茅台酒近期动销平稳，渠道利润充沛、打款意愿高，预计公司短期维持稳健增长。长期看，公司品牌壁垒高，且随着疫后消费场景逐步打开以及公司深化产品、渠道调整，明年业绩端或延续稳健增长，我们预计 2023 年营收增速有望保持 15%左右。五粮液五粮液：公司品牌张力强，换帅后深度改革或带来新发展气象，包括平衡八代量价增长、培育经典以及优化渠道结构（发力终端门店等）；目前估值端充分反映悲观预期，

157、且随着防疫政策优化、需求回暖以及信心恢复，公司有望迎来估值修复行情。泸州泸州老老窖窖：公司产品结构优秀，渠道管控能力强，目前处于品牌红利期，确定性与成长性齐备。且对比其他高端酒，公司营收、业绩增长弹性更高，全国化空间更大。目前行业短期调整不改公司强劲，公司估值（pe 低于本轮行业上行周期 20%分位数）性价比持续凸显。图表84：高端酒在本轮周期中 PE 估值百分位 图表85：高端酒批价有所下滑 资料来源：wind，方正证券研究所；2016.1.1-至今；差值指距离 30%分位数的差值 资料来源：wind，方正证券研究所 图表86：高端白酒 2021 年来营收增速 图表87：高端白酒归母净利润增

158、速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 次高端次高端酒酒今今年年受受疫情疫情影响影响较大较大，酒企酒企表现表现亦亦有所有所分化分化，且且预预计计明年明年品品牌牌分化趋势分化趋势或或进一步加剧进一步加剧；但但从从长期长期看看，次高端次高端赛赛道道升级升级扩容扩容趋趋势势不不改改，而而酒企酒企结结构升级构升级、全国化全国化扩扩张张逻逻辑辑清晰清晰，且且估值估值端端逐步逐步回归回归合理合理 47 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 区间区间，未来未来弹性弹性高高。2022 年 3 月以来，奥密克戎等变异毒株持续冲击我国疫情防线，多省市再现大

159、面积封控，导致白酒宴席等消费场景受损；而经济增长疲软、生产受阻也使得次高端消费面临购买力不足的问题。在渠道高库存，社会资本被全国性名酒与地产龙头品牌虹吸背景下，次高端酒企表现开始分化；考虑到明年竞争端更为激烈，品牌分化或进一步加剧，其中部分酒厂报表或回归渠道真实动销。但从长期看，我国经济发展、消费升级以及共同富裕支撑着次高端升级、扩容趋势，故次高端品牌仍具备较大增长空间；且酒企 pe 估值端基本低于近三年 30%分位数，未来随着需求回暖、场景打开，有望恢复增长弹性。山山西西汾酒汾酒：公司品牌力强，业绩韧性相对更高，未来或持续受益于清香品类热（预计未来清香白酒在板块占比 15%-20%）；经营端

160、，公司加大复兴版培育以提升复购率、占位千元价格带，同时推动青 20 自然动销放量，玻汾酒持续铺货渗透。此外，公司优选空白的县乡级市场中的优质客户，推进深度全国化，延续增长动能。酒鬼酒酒鬼酒：公司立足品牌、产品、渠道以及组织长期发展，以良性经营状态平衡量价增长，且随着经济回暖、消费场景打开，公司业绩增长弹性大。在疫情冲击下，公司暂停内参招商、控量保价以及促销去库存，以保障品牌、渠道健康；同时在主销市场优化酒鬼产品结构，培育红坛大单品。此外，管理层底部增持亦坚定发展信心。舍得舍得酒业酒业：公司第四季度落地股权激励，彰显发展信心；而在次高端动销承压背景下，公司坚定挺价，同时加大终端培育、渠道、费用管

161、控及柔性考核等，以推动舍得系列在二线次高端品牌中率先恢复放量。未来随着经济回暖以及消费场景打开，公司预计将加快高端化、全国化步伐，有望带来估值修复行情。水水井坊井坊：公司经营端“守正待时”，新财年有望迎来基本面持续改善。分产品看，核心单品臻酿八号继续拓展核潜门店渗透率，近期在公司积极促销下，动销明显改善；而新典藏在持续圈层培育下快速增长，新井台上市后仍处于优化动销阶段。未来随着场景放开、需求改善，公司具备较高增长弹性。图表88：次高端疫情以来基本面表现 资料来源：wind，方正证券研究所 48 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表89：近三年次高端 PE 估值百分位

162、 图表90：次高端批价稳定，弹性高 资料来源：wind，方正证券研究所；2019.1.1-至今；差值指距离 30%分位数的差值 资料来源：wind，方正证券研究所 地地产酒产酒龙头龙头短期短期业绩业绩韧性强韧性强，长长期期有望有望在省内在省内实现实现强者强者恒强恒强，同时同时次次高端高端产品产品全国化全国化扩扩张张带来带来业绩业绩增长弹增长弹性性；且且估值端估值端逐步逐步回归回归合理合理区区间间。在白酒消费承压下，酒商诉求从高盈利转向高周转，地产酒龙头可通过汇集渠道资本、逆势提升省内市占率抵御周期下行；地方政府经济刺激政策落地亦有助于拉动地产酒需求。同样，受疫情波及范围扰动，地产龙头表现亦有所

163、分化；其中苏酒、徽酒市场容量大，升级趋势强，全年受疫情波及相对较小，故省内龙头演绎强者恒强；老白干通过省内升级、多品牌全国化实现稳健快增；而西北甘肃、新疆受疫情波及范围大，管控时间长，导致金徽酒、伊力特短期业绩疲软。从长期来看，地产酒龙头有望凭借地区品牌力与渠道粘性在省内实现强者恒强，同时次高端产品全国化扩张带来业绩增长弹性。洋河股洋河股份份：在改革红利下，梦系列全国化放量引领公司品牌竞争力向上跃迁，同时海、天系列升级换代，以巩固公司发展基本盘。其中M6+在苏中、苏北消费氛围好，省外打造鄂、赣等样板市场，未来百亿单品可期。而水晶梦发力鲁、豫等全国重点市场，以实现结构优化。而海天系列换代后渠道利

164、润得到改善，未来或实现稳健增长。古井贡酒古井贡酒：省内结构升级，省外次高端产品铺货扩张激发公司增长动能，并不断打开量价增长空间。在省内经济快增带动徽酒升级扩容背景下，公司通过渠道政策倾斜以及消费者培育，优化产品结构。同时，古 16、古 20 等升级产品进入全国化铺货周期，未来或形成以古 20 为核心的新百亿销售。49 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表91：洋河增速与当地投资增速关联度 图表92：古井增速与当地投资增速关联度 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表93：洋河、古井近三年估值百分数水平 图表94：M6+、M3、古

165、 20、古 8 批价变化图 资料来源：wind，方正证券研究所；2019.1.1-至今，差值指距离 30%分位数的差值 资料来源：wind，方正证券研究所 4.2 啤酒啤酒结构升级持续演结构升级持续演绎，绎，投资机会不容错投资机会不容错过过 4.2.1 结构升级受供需两端结构升级受供需两端支撑支撑，疫情，疫情管控的影响正在逐渐弱化管控的影响正在逐渐弱化 复盘近年来复盘近年来主要啤酒公司主要啤酒公司吨价变化吨价变化，我们发现我们发现常态化管控下啤酒常态化管控下啤酒结构结构升级升级的趋势的趋势较少较少受到外部环受到外部环境影境影响响，我们认为我们认为啤啤酒行业酒行业结构结构升级升级受供受供需两端需

166、两端共同支撑共同支撑，确定性强，确定性强。2017-2019 年间，啤酒公司吨酒价陆续呈现提升态势；2020 年受到疫情突然爆发的影响，国内生产、消费大面积长时间停摆，啤酒公司经营节奏亦受到一定影响，在疫情管控放松后，通过买赠等销售政策刺激销量增长，影响了当年吨酒价提升的节奏；2021 年疫情管控进入常态化阶段，在提价与结构升级双重推力下，主要啤酒公司均实现吨酒价的大幅提升；2022 年新冠病毒变异株的高传播性使国内多个重点城市经历了较长的管控期，啤酒公司的销售投放也受到一定限制，但是吨酒价提升的节奏并未受到影响，我们认为主要和供给端的强推动力与需求端对高品质的追求相关。50 食品饮料-年度行

167、业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表95：主要啤酒公司近年来吨价变化情况-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒2001920202021最新一期 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：根据数据可得性，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒最新一期为 2022 年 1-3 季度，华润啤酒、燕京啤酒为2022 上半年。从供给端看，从供给端看，啤酒行业进入啤酒行业进入成熟阶段，在市场格局相对稳成熟阶段，在市场格局相对稳定的定的背景下背景下，龙头龙头公公司司通过通过优化优化产品结构产品

168、结构提升提升盈利盈利能力的意愿能力的意愿强烈强烈。2013 年我国啤酒行业产量到达高点，之后几年进入调整阶段，近年来趋于稳定。从整体格局来看，2015-2021 年国内啤酒行业 CR3 在 58%-60%，CR5 在72%-74%，行业集中度已经较高且处于相对稳定的状态。从结构上看，吨价较高的百威份额持续提升，验证啤酒高端化顺应当前的市场需求。国内龙头啤酒公司纷纷选择结构升级路线，在产品组合、品牌营销、新零售渠道运作等方面已经打好基础，未来 3 年中高档产品有望迎来销量高速增长。图表96：2014 年以来，我国啤酒行业产量经历了较长时间的调整 图表97：中国啤酒市场 CR3、CR5 已经相对稳

169、定（零售量口径）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%004000500060001999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021啤酒，万千升yoy 58%59%60%59%58%59%58%73%74%74%73%72%74%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200021CR3CR5 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 51 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款

170、图表98：吨价较高的百威份额有所提升（零售量口径）图表99：国内啤酒出厂价同全球龙头公司相比有较大提升空间 0%5%10%15%20%25%30%2000021华润啤酒青岛啤酒百威重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒 0040005000600070008000 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 从需求端从需求端看，看，一方面新一方面新主力消费主力消费群群体注重品质与差异化，另体注重品质与差异化，另一方面一方面疫疫情后中高档啤酒或情后中高档啤酒或显现显现“口红效应口红效应”，中高

171、档中高档啤啤酒消费需求酒消费需求旺盛。旺盛。啤酒主力消费群体正在发生变化，随着 Z 时代的崛起、女性消费占比的提升与中产人群规模的扩大，消费者越来越重视品质与个性，偏好于深度挖掘啤酒品类的内涵。新主力消费群体受时代与成长环境影响，消费观特别是酒类消费观与过去有所不同，他们更加注重品质与自我体验，重质不重量，价格敏感度较低。此外，在疫情反复与管控政策长期存在的预期下，消费者感受到未来收入的不确定性，因此削减房产、汽车等昂贵的消费，但同时愿意拿出小额资金购买“廉价奢侈品”以满足消费欲望。啤酒就是这种类型的产品，一方面主流中高档产品价格在 7-14 元，一瓶的花费对大多数人来说都是可以接受的，一方面

172、啤酒能够让饮酒者感受到放松，获得短暂快乐。因此，后疫情时代的消费偏好转换有望助力啤酒行业的结构升级。图表100：Z 世代的消费关键词 图表101：啤酒品类内涵丰富 资料来源：灼鼎咨询，方正证券研究所 资料来源：方正证券研究所整理 4.2.2 提价常提价常态化，促销态化，促销理理性化，性化，成本压力成本压力缓解缓解趋势趋势有望顺利传导至有望顺利传导至利润弹性利润弹性 提提价价逐渐逐渐从被动行为从被动行为转变成常态化转变成常态化动作，动作，销售销售投放理性投放理性，顺利，顺利巩固提巩固提价成果。价成果。2013 年之前我国啤酒行业享受消费量高速增长的红利，啤酒公司追求市场份额，以低价竞争策略快速扩

173、张，提价由成本剧烈上涨 52 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 推动，提价频次低；2013 年之后，随着销量红利的消退与行业集中度的稳定，啤酒公司经营转为盈利质量导向，产品提价不再仅仅是应对成本压力的被动行为，厂商获得主动权，通过分区域、分产品、分阶段的提价，梳理产品价格体系，优化产品结构，重塑品牌形象。以百威为例，2021、2022 年间百威四次宣布在中国调整产品价格，表明其提价已成常态化。此外，啤酒公司的销售政策更加理性，费用投放侧重品牌宣传建设与中高档产品推广，提价成果有望顺利巩固。从成本从成本端看，端看，我们认为包材我们认为包材价格价格下下降趋降趋势势有望带来

174、有望带来啤酒公司啤酒公司利利润润弹弹性。性。啤酒主要成本包括酿造原料和包装材料，目前进口大麦价格处于上行通道，最新价格（2022 年 10 月）为 382 美元/吨，同比上涨 29%，涨幅同去年相当（2021 年 10 月价格同比上涨 30%）；包材价格有较大幅度下降，其中玻璃价格较年内高点下降 31%，铝材价格较年内高点下降 20%。尽管大麦价格上涨，但是我们认为包材价格下降趋势能够带来利润弹性，原因包括：1）包材在成本中占比更高，综合成本对包材价格变化更敏感；2）通常麦芽采购周期为一年，年底或年初进行锁价；而包材根据价格变动季度性采购，目前包材价格依旧处于下行通道，未来几个季度啤酒公司包材

175、成本或能持续优化。基于以上，我们认为如果各项成本保持目前的价格趋势，2023 年啤酒公司的成本压力呈现缓解趋势，或将贡献利润弹性。图表102：2021 年以来百威在中国多次调整产品价格，提价已成常态化 时间时间 涨涨价举措价举措 2021 年 4 月 旗下多个品牌涨价，包括百威以及全国范围内的核心和实惠品牌，不同品牌具体涨价幅度不同。2021 年 11 月 对部分产品价格进行上调。2022 年 3-4 月 在全国范围内调升售价，增幅达中单位数。2022 年 11 月 对旗下高端和超高端产品在华提价。资料来源：方正证券研究所整理 图表103：2021 年青岛啤酒广告及业务宣传在销售费用中占比大幅

176、提升 图表104：啤酒公司成本拆分：酿酒原料占比20-30%，包材占比 30-50%0%5%10%15%20%25%30%02468000202021广告及业务宣传在销售费用中的占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 53 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表105：进口大麦价格处于上行通道 图表106：包材价格压力呈现缓解趋势 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002020-01202

177、0--------072022-09进口大麦均价，美元/吨 05000000025000050002500300035002020-01-102020-03-102020-05-102020-07-102020-09-102020-11-102021-01-102021-03-102021-05-102021-07-102021-09-102021-11-102022-0

178、1-102022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102022-11-10玻璃价格，元/吨铝价，元/吨 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 4.3 疫后疫后健康管理健康管理需求需求亟待亟待提升，保健品与乳制品提升，保健品与乳制品底部反转底部反转确定性确定性强强 4.3.1 疫情加速保疫情加速保健品健品消费者教育，消费者教育，关注关注具备具备品牌优势品牌优势或技或技术壁术壁垒垒的的公司公司 VDS 行业格行业格局分散，具备品牌优势的公司局分散，具备品牌优势的公司在本轮消费者教育中在本轮消费者教育中有望有望受受益最大益最大。保健

179、品行业规模大、品类多，其中膳食营养补充剂（VDS）市场规模接近 2000 亿元，占据保健品半壁江山。2008-2018 年间，国内 VDS 市场野蛮生长，10Y-CAGR 达到 11%；2019 年其增长态势被“权健事件”打断，消费者信任度受到损伤；2020 年以来疫情的蔓延刺激了消费者对免疫与健康的关注，给保健品行业带来修复机遇，随着宣传的规范与消费者教育的普及，VDS 行业重新恢复增长。当前我国 VDS 市场格局较为分散，汤臣倍健作为行业龙头，2021 年市占率约 10%，CR3/CR5/CR10 分别为 21%/28%/35%。根据艾媒咨询的消费者调查，功能、产品资质和品牌是样本消费者购

180、买保健品时关注度排名前三的因素，然而在实际购买过程中，由于功能的同质化与资质的辨认难度大，品牌往往更容易成为消费者购买决策的依据。因此我们认为在本轮疫情推动的消费者教育中，具备品牌优势的保健品公司受益最大。建议关注汤臣倍健，公司在维生素与膳食营养补充剂行业竞争优势明显，在行业集中度提升背景下，有望通过“大单品+形象产品+明星产品”产品矩阵巩固龙头实力。此外，公司益生菌品牌“Life-Space”国内收入快速增长，发展势头足，未来或持续受益于行业增长红利。此外此外，建议关注具建议关注具备研发壁垒的上游企业备研发壁垒的上游企业。1）科拓生物致力于益生菌菌种研发与生产，研发实力可与国外杜邦、科汉森媲

181、美，2021 年公司同江中药业、小葵花、云南白药等药企开展科研活动，布局益生菌医药产业。益生菌赛道景气度高，原料菌粉国产替代空间广阔，公司研发实力受到下游大型企业广泛认可，临床循证扎实，产能规划着眼长期，随益生菌相关收入高增与占比提升，业务结构将持续优化。2）莱茵生物作为全球天然甜味剂龙头，同时也是唯一一家同时生产甜菊糖以及罗汉果糖两种主流天然甜味剂的企业，具备深厚的提取工艺以及复配技术的竞争壁垒，与芬美意合作四年间建立起高质量、高黏性 54 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 的全球化客户结构，伴随行业风口有望实现高速放量。图表107：我国 VDS 行业零售额及增速

182、图表108：我国 VDS 竞争格局分散，集中度低（2021 年）10.4%6.1%4.4%4.2%2.7%2.2%64.9%汤臣倍健安利H&H无限极完美东阿阿胶优莎纳华润集团燕之屋哈药集团其他 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 图表109：我国各年龄段人群保健品消费渗透率均较低 图表110：调查显示功能、产品资质、品牌是消费者购买保健品主要关注因素（2187 个样本）0%10%20%30%40%50%60%70%80%24岁及以下 25岁-34岁35岁-44岁45岁-54岁55岁-64岁 65岁及以上中国美国 0%10%20%30%40%50%60%选择该因素的消

183、费者占样本量比例 资料来源：2022 营养健康趋势白皮书，方正证券研究所 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 4.3.2 乳乳制品细分制品细分品类品类大力发展，大力发展，龙头有望超预期龙头有望超预期 1）乳制品行业稳健复苏，细分品类乳制品行业稳健复苏，细分品类发展分化发展分化。2022 年我国乳制品产量延续复苏态势，在疫情常态化背景下，乳制品作为营养健康、强健体魄的食品，获得消费者青睐。疫情对不同品类产生了不同的影响，常温白奶作为基础乳制品受益于疫情下健康意识的提升，而酸奶则受限于疫情管控下消费场景的缺失。从消费力角度看，乳制品消费产生一定分化，低价产品受益于下沉市场的拓展保持较好增长，同时高

184、端产品如有机、低糖、A2、新鲜产品等也获得了消费者青睐。此外，关注细分品类的发展机遇，奶酪的消费者教育持续进行，高度景气；奶粉行业集中度提升，龙头受益。55 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表111：我国乳制品产量变化情况-20%-10%0%10%20%30%40%050002500300035---------

185、052022-08乳制品产量，万吨同比 资料来源：Wind，方正证券研究所 常温白奶：常温白奶：基础乳制品消费提升空间仍旧很大，常基础乳制品消费提升空间仍旧很大，常温温白奶在白奶在营营养养健康健康意识提意识提升的升的背景下获得背景下获得较好下沉机遇。较好下沉机遇。根据中国奶业质量报告，2020 年中国人均乳制品消费量折合生鲜乳为 38.3 千克，约为世界水平的 1/3。我国人均乳制品消费量同世界水平尚有较大差距，后疫情背景下，居民营养健康意识提升，乳制品消费有望持续提升，常温奶应当是其中的先行品类。此外，2020 年我国农村居民人均奶类消费量为 7.4 千克，尚不足城镇居民人均消费量的 1/2

186、，下沉市场需求空间大。图表112：我国人均乳制品消费水平仅为世界 1/3 图表113：我国农村乳制品消费水平不到城镇的1/2 050100150世界中国人均乳制品消费量折合生鲜乳，千克 05001820192020城镇居民人均（千克）农村居民人均（千克）资料来源：中国奶业质量报告，方正证券研究所 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 奶酪奶酪：消费习惯处于：消费习惯处于培育期，培育期，消费量增速快，增长消费量增速快，增长空间大。空间大。我国奶酪市场景气度高，消费量高速增长。奶酪消费分为零售与餐饮两大市场，零售主要是即食奶酪零食与家庭烘焙/佐餐，餐饮主

187、要是西餐、烘焙甜点、新式茶饮、中式佐餐、肉类配料等。两大市场消费量均达到高双位数增长，根据欧睿，2021 年我国奶酪零售额为 122.7 亿元，同比增长 23%，餐饮端销量 2020 年受疫情影响下滑，2021 年迅速恢复，销量为 15.6 万吨，同比增长 27%。当前我国居民的奶酪消费习惯处于培育初期，人均消费量提升速度快，提升空间大。2007 年我国人均奶酪消费量仅为 0.02kg/人，2021年提升至 0.17kg/人，CAGR 为 16%，但尚不足欧盟人均消费量的百分 56 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 之一，与同为亚洲国家的日本、韩国相比，也有十余倍提升

188、空间。奶酪属于舶来品，用途广泛，伴随厂商加大本土化创新与消费升级，我们认为国内奶酪行业有望长期保持较高增速，人均奶酪消费量将逐渐向日本、韩国水平靠拢。图表114：我国 B 端 C 端奶酪销售量均高速增长 图表115：同日韩欧盟相比，我国奶酪消费尚处起步期-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025奶酪零售销量，万吨奶酪餐饮端销量，万吨C端YoYB端YoY 024680中国日本韩国欧盟人均奶酪消费量，kg/人 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 奶粉：奶粉：国产奶粉国产奶粉崛起崛起将将改写市场竞争格局，改写市场竞争格局，

189、龙头受益于龙头受益于行业集中度行业集中度提提升。升。2021 年我国婴配粉市场 CR3 为 38%，同日本、美国相比集中度有较大提升空间。尽管出生率下降给婴配粉市场带来冲击，但是行业内部结构正在持续优化，国产奶粉品牌重新获得消费者信任。飞鹤、君乐宝等市占率持续提升，伊利金领冠率先通过“新国标”，渠道信心十足，2022 年前三季度奶粉内生收入增速约 20%，远高于行业水平，并通过并购澳优，在渠道、品牌、品类上相互赋能，快速扩张，未来有望主导奶粉行业竞争格局。图表116：我国奶粉市场格局分散，2021 年 图表117：我国婴配粉市场集中度有较大提升空17.6%11.5%8.7%5.8%5.2%5.

190、1%5.0%3.9%3.1%3.0%31.1%飞鹤雀巢（惠氏）达能君乐宝美赞臣澳优伊利美素佳儿健和乳业雅培其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国日本美国婴配粉市场CR3 资料来源：灼识咨询，方正证券研究所 资料来源：灼识咨询，方正证券研究所 57 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表118：2010-2020 年各公司奶粉市占率变化（零售额市占率）图表119：国产品牌近年来重新获得消费者信任 0%2%4%6%8%10%12%14%16%飞鹤雀巢达能君乐宝澳优 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

191、1720192021国际品牌国产品牌 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：灼识咨询，方正证券研究所 2）原奶价原奶价格格相对稳定，行业相对稳定，行业有序有序竞争发展竞争发展 原奶价格高位原奶价格高位震荡震荡，需求与饲料需求与饲料成本对奶价形成支撑成本对奶价形成支撑。2022 年原奶价格小幅下降，最新主产区生鲜乳平均价格（2022 年 11 月 16 日）为4.13 元/公斤，较 2021 年高点下降 5.7%，较 2022 年初下降 2.8%，乳企成本稳中有降。展望 2023 年，我们认为原奶价格继续下降的动力较弱，主要原因 1）奶价由供需决定，春节前后渠道备货意愿强，需求乐观；2）饲料

192、价格高企且处于上行通道，奶牛养殖成本高，对原奶价格形成支撑。当前原奶当前原奶价格价格稳中微降的稳中微降的背景背景或许有助于或许有助于维持维持行业的行业的有有序竞争。序竞争。此外，复盘原奶价格与龙头乳企盈利水平的波动，我们发现成本波动影响毛利率与销售费用率，成本上涨时，乳企提价，收缩销售费用；成本压力缓解时，重新开始促销竞争，销售费用率提升。因此，我们认为当前原奶价格处于高位、波动较小的环境或许有助于乳制品公司保持有序竞争状态。图表120：原奶价格有所下降，但仍处高位 图表121：饲料价格高企，对原奶价格形成支撑 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505

193、.00生鲜乳平均价格，元/公斤 050030035040045050000400050006000豆粕，元/吨玉米，元/吨苜蓿粉，美元/吨，右轴 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 3）龙头估值具备龙头估值具备性价比，性价比，差异化竞差异化竞争下盈利能力有望稳步提升争下盈利能力有望稳步提升 目前乳制品板块估值处于目前乳制品板块估值处于低低位位，龙头乳企龙头乳企估值低于板块水平估值低于板块水平。2022年11月28日SW乳品市盈率（TTM-整体法）为24x，伊利股份PE-TTM 58 食品饮料-年度行业策略报告 敬请

194、关注文后特别声明与免责条款 为21x，PE分位数为过去1年/3年/5年的8%/3%/2%；蒙牛乳业PE-TTM为 18x，PE 分位数为过去 1 年/3 年/5 年的 11%/4%/2%，当前乳业双寡头估值均处于较低水位。图表122：当前乳制品板块估值处于底部，PE-TTM 图表123：龙头乳企当前估值处于历史 1 年、3 年、5 年的低点 002017/12/12018/12/12019/12/12020/12/12021/12/1SW乳品伊利股份蒙牛乳业 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%过去1年过去3年过去5年伊利股份蒙牛乳业 资料来源：W

195、ind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：以 2022 年 11 月 28 日向前推算 1 年、3 年、5 年 我们认为我们认为双寡头竞争双寡头竞争趋缓是发展趋势趋缓是发展趋势，未来盈利能力有望稳步提升，未来盈利能力有望稳步提升。当前原奶价格处于高位是竞争缓解的一个诱导因素，但更重要的是乳制品行业已经进入新阶段。在常温奶时代，主张品牌为王、渠道为王，价格战是有效的推广手段，但是当前乳制品行业的发展机遇是结构性的，未来竞争将更加侧重创新与品类引领，双寡头差异化发展，竞争趋缓。其中伊利常温份额持续提升，奶粉业务高速增长；蒙牛聚焦低温、奶酪新赛道。对标全球龙头，雀巢、达能毛利率

196、水平已经进入较为稳定区间，在 50%水平浮动，伊利、蒙牛毛利率仍处于上行通道，尚有较大提升空间，随着产品结构优化与经营效率改善，盈利能力有望稳步提升。图表124：伊利常温奶份额提升、低温份额持平 图表125：蒙牛常温奶份额持平，低温份额提升 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%---------092021-

197、-09常温，左轴低温，左轴婴幼儿奶粉，右轴 0%5%10%15%20%25%30%35%常温总体低温鲜奶 资料来源：尼尔森，方正证券研究所 资料来源：尼尔森，方正证券研究所 59 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表126：伊利、蒙牛毛利率仍有较大提升空间 图表127：雀巢、达能、伊利、蒙牛营业利润率，%0%10%20%30%40%50%60%70%2002200320042005200620072008200920000192020雀巢达能伊利蒙牛 -10%-5%0%5%1

198、0%15%20%2002200320042005200620072008200920000192020雀巢达能伊利蒙牛 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 4.4 大众大众食品食品总有总有弄潮儿，弄潮儿，捕捉捕捉新机会新机会 新需求不是真新需求不是真的消失，而的消失，而是演变。是演变。2020 年新冠疫情突然袭来，消费需求下降、消费场景缺失、跨区配货受阻等问题接踵而至，对大众食品消费需求产生了深远影响。2022 年新冠疫情卷土重来，短时间内迅速传播、多点开花。相较于 2020 年，外部环境以及

199、内生发展都发生了较大变化，新趋势和新赛道需要时间的检验，新型消费在逆势之下仍破土而生，韧性成长，产品力与渠道力深耕成为业绩保障的重要基石。大大众食品头部企业在变革中众食品头部企业在变革中没有掉队没有掉队，产品端对市，产品端对市场嗅觉敏场嗅觉敏锐。锐。具体来看，东鹏饮料前瞻布局“能量+”产品矩阵，推出“0 糖”、“加気”、“她能”等产品，通过赋予产品更多属性侧面加码高端市场，多元产品矩阵顺应行业趋势，另辟蹊径走向品牌升级。雪天盐业锚定高端食盐市场，推出了纯度高达 99.7%的松態 997，远超国家优级食用盐标准 99.1%。为了保证食盐的高品质，雪天盐业生产全过程零添加抗结剂、絮凝剂、阻垢剂，在

200、健康化饮食潮流中踏浪前行。洽洽食品在经典系列基础上着力开发高端品牌“葵珍”，高端产品聚焦推广圈层渗透，通过红袋+蓝袋+葵珍组合，覆盖瓜子全价格带，满足不同消费人群的需求。图表128：雪天盐业高端产品松態 997 图表129：洽洽食品产品矩阵升级 资料来源：邮乐网，方正证券研究所 资料来源：蓝鲸财经，方正证券研究所 60 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 化化被动为主动，被动为主动，疫情之下疫情之下发力渠道发力渠道有利于中长期稳健有利于中长期稳健发展发展。消费品通常是伴随着渠道扩张而成长，线上渠道零售额增速在 2017 年的高点后，在基数不断扩大的同时，增速逐渐下滑。受

201、疫情影响线下消费，2021 年线上零售额增速有小幅回升。我们认为疫情对于线上消费的渗透以及习惯养成或有促进作用，线下商超渠道的缩水短期内将较难以逆转。在疫情多点开花，动态清零政策下，增大渠道覆盖力有利于分散局部疫情封控对企业带来的风险。例如雪天盐业积极探索新能源电池材料发展，并与永和股份合作，在扩充产能的同时积极开展下游产业的深度合作，发挥公司集群优势和规模优势。起步广东的东鹏饮料，2022 第一季度因为疫情影响，成熟市场广东出现暂时性增速放缓，业绩不及预期，而省外市场扩张则稳步推进，公司全国化扩张决心坚定。2022 年，东鹏饮料省外空白市场不断覆盖，提供业绩增量，全国化经销网络和多元化渠道布

202、局推进顺利。图表130：东鹏饮料全国化稳步推进 图表131：国内网上零售不断增长 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 疫情不改消费升级趋势，需求多元化带动市场结疫情不改消费升级趋势，需求多元化带动市场结构逐渐丰富构逐渐丰富，细，细分赛分赛道生机勃勃。道生机勃勃。2010-2021年，中国人均消费支出平均复合增速为7.65%，增速较高。除 2020 年受新冠疫情影响外，中国城市地区人均消费水平逐年不断上升，在 2020 年首次下降后，2021 年人均消费水平仍显示出较好弹性，表明疫情只是短期影响消费升级节奏，并不改变趋势。在该背景下，可选消费生机勃勃，随着消

203、费者的消费模式从果腹型和尝鲜型逐步转变为享受型，消费者对休闲食品的需求也更加多元化。在需求端的驱动下，休闲食品的细分赛道也在逐步细化，市场结构更加多元。例如休闲食品赛道在疫情中表现较好，洽洽食品、甘源食品、盐津铺子、劲仔等企业三季度业绩亮眼。主流客群年轻一代的强劲消费力和后疫情下的消费场景、消费频次的不断上升催化了休闲食品从可选切换至必选，行业扩容之下，龙头企业增长可期。61 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表132：国内人均消费持续保持上升趋势 图表133：中国休闲食品市场结构多元 资料来源：Statista，方正证券研究所 资料来源：中商产业研究院，方正证券研

204、究所 4.5 餐饮供餐饮供应应链链：热浪不减，去伪存真：热浪不减，去伪存真 4.5.1 原原材料材料成本改善成本改善，经营管理降本增效经营管理降本增效，来年现利润来年现利润弹性弹性 B B 端供应考验企业成本管控能力。端供应考验企业成本管控能力。餐饮供应链企业的销售渠道以 B 端为主，而此类生意模式决定其盈利能力对原材料成本较为敏感。去年以来，疫情反复、俄乌冲突、海外通胀等外部因素层出，导致部分原材料价格发生大幅波动，因此部分企业的盈利能力受到较大考验。图表134：餐饮供应链企业毛利率多下滑，但净利率表现仍有亮点 22Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q122Q122Q222Q2

205、22Q322Q3海天味业-2.77-2.19-2.62-1.93-2.31-0.96中炬高新-3.19-1.070.56-2.251.730.05千禾味业-8.37-5.16-6.413.115.59-1.35金龙鱼-2.010.940.09-0.440.411.46天味食品-1.743.86-0.850.5712.1110.05日辰股份-4.20-5.61-1.52-2.88-8.46-5.79宝立食品4.99-1.697.97-5.600.22-0.65安井食品-2.28-1.781.28-0.26-0.141.51立高食品-3.40-6.04-1.54-6.29-5.07-4.45千味央

206、厨0.411.500.701.35-0.130.02味知香-4.280.66-2.381.691.81-2.61龙大美食-2.66-0.86-0.02-2.33-1.190.06绝味食品-4.18-9.04-8.02-10.43-16.13-20.83巴比食品4.663.151.70-5.04-26.83-0.15连锁连锁销售毛利率同比（pcts）销售毛利率同比（pcts）销售净利率同比（pcts)销售净利率同比（pcts)基础调味品基础调味品复合调味品复合调味品餐饮供应餐饮供应 资料来源：Wind，方正证券研究所 2 22 2 年年原材原材料波料波动虽大，动虽大，2 23 3 年多数向好。年

207、多数向好。其中，植物油脂作为烘焙供应链企业主要原材料，受主产国出口限制政策影响，经历较大价格波动，目前相关政策放开，价格同步回落，未来有望进一步下行。基础调味品原材料中大豆占比最高的原材料之一，受气候因素以及进口贸易受疫情影响导致供给偏紧，价格持续上涨影响调味品企业毛利。根据 IGC 数据，未来全球大豆增产预期较强，供给有望转向宽松，价格有望下行。猪肉作为预制菜和包点的主要原材料此前经历猪周期底部后产能去化，目前供需偏紧，价格持续上行。但国家持续进行宏观调控和监管，进行分批投放中央猪肉储备，有望实现高位企稳。此外，糖蜜下游应用主要为酵母、酒精以及饲料的生产，受酒精需求上升影响，推动价格持续上涨

208、。62 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表135：2021-2022 年主要原材料价格变化情况 时间时间猪肉猪肉毛鸭毛鸭肥膘肥膘棕榈油棕榈油豆油豆油菜油菜油面粉面粉大豆大豆玉米玉米白糖白糖糖蜜糖蜜2021/15.2%21.2%1.8%11.1%24.2%31.5%1.1%49.4%50.9%-8.9%42.8%2021/2-10.0%40.0%-14.5%29.3%43.2%32.7%1.5%56.1%53.1%-8.6%43.3%2021/3-16.0%27.0%-12.0%67.9%82.9%48.7%1.3%62.5%51.6%-7.3%46.6%2021/

209、4-22.5%25.4%-12.0%66.2%67.2%51.9%1.8%73.9%42.4%-5.8%47.0%2021/5-26.6%38.6%-11.0%85.1%71.3%50.5%1.8%86.9%38.1%-2.9%51.4%2021/6-41.0%14.1%-38.6%59.3%58.6%35.9%2.0%68.5%34.7%-2.8%42.9%2021/7-51.5%5.7%-50.0%58.2%51.1%22.9%2.3%59.0%24.8%-1.3%33.7%2021/8-56.9%13.2%-50.0%49.0%38.2%16.5%2.5%51.8%18.3%0.2%38

210、.5%2021/9-59.8%5.2%-50.0%45.9%33.6%17.4%1.4%28.0%17.7%-1.0%37.8%2021/10-59.7%14.3%-60.0%56.6%42.0%26.9%1.5%16.6%6.8%-0.8%36.4%2021/11-43.9%9.9%-56.6%47.2%29.6%23.7%2.0%8.4%7.8%5.2%24.8%2021/12-44.2%12.2%-52.5%36.5%15.3%25.7%3.3%6.8%5.4%6.6%18.0%2022/1-54.4%3.8%-57.9%43.4%16.0%18.9%3.6%2.3%-5.6%6.2%1

211、.8%2022/2-52.9%-1.9%-53.7%57.5%23.1%20.3%2.8%15.0%-8.7%5.3%10.1%2022/3-54.1%-11.9%-59.1%60.3%15.2%21.9%4.1%18.9%-4.8%5.4%14.2%2022/4-47.0%-7.5%-59.1%66.7%22.2%26.1%6.0%14.8%-1.3%6.1%16.0%2022/5-31.4%-2.8%-55.6%72.0%24.1%27.5%6.0%6.6%-0.6%4.3%10.6%2022/6-10.8%9.8%-33.3%70.9%28.7%31.3%6.8%15.7%-0.1%5.

212、8%12.2%2022/719.3%16.7%22.7%7.2%6.7%12.3%6.5%8.9%1.1%3.8%12.2%2022/829.0%16.2%30.3%9.3%12.1%21.0%6.2%14.5%0.3%2.5%8.9%2022/948.8%30.2%21.8%-11.1%5.1%14.9%5.5%14.3%2.8%1.8%4.6%2022/1082.4%24.6%71.5%-20.4%2.9%10.4%5.4%12.3%7.4%1.5%1.5%资料来源：Wind，方正证券研究所 成本压力下，成本压力下，龙头龙头具备更强的具备更强的向下游传导向下游传导能力能力。成本压力推动部分

213、企业从 2021 年底开始陆续进行产品提价。而其中龙头企业具备较强的品牌黏性和产品力，可以保证价格向下游顺利传导。图表136：部分餐饮供应链企业产品调价情况 披露时间披露时间 公司公司 提价信息提价信息 20202121 年年 10 月 25 日 海天味业 对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为 3%7%不等 11 月 1 日 安井食品 对部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为 3%-10%不等 11 月 8 日 安琪酵母 无铝害油条膨松剂、馒头面包改良剂、面包蛋糕乳化剂、脱模油、鸡精等系列产品价格上调 1000-5

214、000 元/吨 11 月 18 日 千禾味业 对部分中低端产品提价 12 月 25 日 千味央厨 对部分速冻米面制品的产品促销政策进行缩减或经销价进行上调，调价幅度为 2%-10%不等 11 月 27 日 中炬高新 就部分产品提价，提价品类超过全部产品的 70%，平均提价幅度 3-10%12 月 1 日 三全食品 对部分速冻米面制品及速冻鱼糜制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为 3%-10%不等 20222022 年年 1 月 4 日 立高食品 对部分主要的冷冻烘焙食品及烘焙原材料的产品出厂价格进行调整，上调幅度为 3%-8%不等 7 月 1 日 绝味食品 包括鸭掌、鱿鱼、凤爪

215、等，此次调价幅度跨越 4%-20%，平均提价幅度 7-10%（年初提价幅度约为 5%）11 月 14 日 天味食品 对好人家部分火锅调料和中式菜品调料、大红袍部分火锅调料以及天车部分酱类产品进行了提价，提价幅度约为 8%20%，提价前产品占比 10%左右 11 月 24 日 金龙鱼 对部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为 3%-10%不等 资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所 63 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 降本增效提升经营效率和能力，亦或是降本增效提升经营效率和能力，亦或是让利下游让利下游抢占市场。

216、抢占市场。在面对外部环境的不确定性情况下，龙头企业展现出较强的内生调整能力。对于销售费用端，采取更精细化的投放策略，聚焦市场动销表现；对于管理费用端则注重自身经营的效率提升。与此同时，部分企业在此期间积极探寻潜在机会，例如龙大美食采取低毛利策略快速扩张其预制菜业务，采取让利经销商以及消费者的低价模式扩大市占率；而绝味食品则进行了逆势加速下沉市场拓店的积极探索，22 年全年拓店数有望达到历史峰值。此外绝味对疫情客流受损加盟商提供对应补贴，维持其与公司之间的经营黏性，未来在享受市场份额提升的同时有望实现业绩的弹性释放。图表137：餐饮供应链企业销售费用率多数收缩，部分管理费用率提升主要受股权激励费

217、用影响 22Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q122Q122Q222Q222Q322Q3海天味业-0.27-0.48-0.84-0.150.45-0.17中炬高新0.13-0.62-0.46-1.21-1.050.74千禾味业-10.63-13.83-3.11-0.390.41-1.10金龙鱼-0.36-0.500.20-0.07-0.120.04天味食品-4.92-10.70-11.180.031.14-0.70日辰股份-0.040.640.80-1.483.233.20宝立食品12.90-0.5210.26-0.05-1.26-0.37安井食品-0.69-1.71-2.75

218、-0.350.69-1.59立高食品-0.14-2.88-0.385.942.664.26千味央厨0.08-0.480.690.482.990.48味知香-2.24-0.70-2.50-0.22-0.25-1.77龙大美食0.54-0.01-0.410.730.280.35绝味食品7.332.72-0.511.023.691.14巴比食品-7.580.350.790.561.810.35复合调味品复合调味品餐饮供应餐饮供应连锁连锁销售费用率同比（pcts）销售费用率同比（pcts）管理+研发费用率同比（pcts)管理+研发费用率同比（pcts)基础调味品基础调味品 资料来源：Wind，方正证券

219、研究所 图表138：龙大美食低毛利率抢占预制菜市场（%）图表139：绝味食品逆势开店，补贴加盟商同甘共 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：数据为 2021 年公司预制菜相关业务毛利率 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 4.5.2 火热赛道火热赛道格局优化，优质企业脱颖而出格局优化，优质企业脱颖而出 疫情和成本压力既是扰动也是考验，优质企业的强抗风险能力成为竞疫情和成本压力既是扰动也是考验，优质企业的强抗风险能力成为竞争优势。争优势。餐饮需求与社会面的人员活动存在较强的相关性，因此 2020和 2022 年的整体餐饮收入出现了较大回落，需求较为疲软。但与此同时，餐饮连锁化率的持

220、续提升体现出连锁化经营以及供应链体系的优势所在。64 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表140：疫情对餐饮消费造成较大影响 图表141：中国餐饮连锁化率稳步提升 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 资料来源：美团，方正证券研究所 预制菜强劲预制菜强劲不改，不改，竞争竞争格局格局有望改善有望改善。近年预制菜行业处于高速发展阶段，其中：1）C 端预制菜受益于疫情影响，外食场景受阻而家庭用餐频率提升，消费者可通过简单烹饪即可获得近似于堂食品质的菜品；2）B 端预制菜则是在需求不振的情况下，倒逼下游餐饮使用预制半成品降本增效。根据艾媒咨询数据，未来中国预制菜行业有望持续

221、加速发展，2023 年市场规模有望达到 5000 亿以上，整体行业需求旺盛强劲。但在疫情反复影响之下，行业新进入者出现明显减少，数据显示，2020 年预制菜企业注册数量达到峰值 16221 家后，2021 年显著减少至 6388 家，而 2022 年截至 5 月仅为 1365 家。部分没有渠道和产品优势的中小企业，在不确定性之下面临出清。因此龙头企业的竞争优势得到凸显，在行业增长红利之下持续提升份额，行业集中度有望持续提升。图表142：预制菜行业增长有望持续提速 图表143：预制菜行业新进入者持续减少 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 资料来源：国家市场监督管理总局，艾媒咨询，方正证券研究所

222、 复合调味品复合调味品解决需解决需求真实痛点求真实痛点，仍是确定性好赛道。仍是确定性好赛道。从餐厅到家庭餐桌，复调源于需求、服务于需求、扎根于需求。复调热具备长期发展的逻辑，我们认为未来保有且不断增长的 B、C 端需求是复调成长的可靠土壤。B 端复调基于餐饮连锁化不断提升的趋势，为餐企标准化和出餐效率提供有效保障；C 端产品受益于“懒人经济”发展，便捷化“一键成菜”需求切实解决家庭烹饪需求痛点。与预制菜行业相似的是，行业新进入者数量在 21-22 年出现了显著减少，同时也伴随部分中小企业出清，整体行业竞争格局得到优化。其中天味食品在经历 65 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与

223、免责条款 2021 年低谷后，在库存管理、营销投入、经销商管理等方面改革卓有成效，未来有望受益于改革红利，经营质量持续提升。图表144：中国复调渗透率仍有大量空间 图表145：复调行业相关新进入者有所减少 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 资料来源：企查查，方正证券研究所 短期外部因素挑战，不改烘焙长逻辑。短期外部因素挑战，不改烘焙长逻辑。美团报告预计 2022 年烘焙行业整体销售额将突破 3000 亿元大关。2022 年，烘焙行业受到疫情叠加成本压力的影响，企业的生产经营普遍面临严峻挑战，随着消费市场变化以及新消费资本热潮逐渐退却，淘汰掉了一些经营能力存在缺陷的企业，也使得市场中的企业开始

224、审视自身的商业价值和品牌力。2022 年上半年的冲击使得一些品牌发展遇到瓶颈的同时，也考验了公司在供应能力、渠道组织和资源整合等方面的综合实力。企业着力于满足消费升级要求不断丰富产品矩阵、提升产品质量，着力于渠道深耕不断推动渠道下沉、线上线下同时发力提高整体渠道效率。预期2023 年疫情缓解后消费场景取消限制且经济活动恢复正常，企业收入端营收情况有望改善；同时，油脂等原材料价格下行趋势延续将加速恢复企业的盈利能力。图表146：棕榈油价格已实现大幅回落（元/吨）图表147：中国每年人均烘焙食品消费量有较大提升空间（KG）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 5

225、展展望望大大众众服务产业，至暗时刻已过，蓄力服务产业，至暗时刻已过，蓄力 2023 5.1 餐餐饮：门店洗牌持续，行业危饮：门店洗牌持续，行业危机并存机并存 餐饮餐饮收入收入复苏复苏落后于落后于其其他他消费消费，后续，后续业绩改业绩改善善空间大空间大。我国家统计局 66 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 数据，今年 1-10 月全国社零总额 28.61 万亿元，同比-0.91%，较疫情前 2019 年增长 6.49%；今年 1-10 月社零中餐饮收入 2.76 万亿元，同比-8.28%，较 2019 年减少 6.91%。10 月社零餐饮收入同比-0.81%，环比改善，

226、恢复至疫情前 9 成水平，待疫情好转，后续业绩改善空间更大。图表148：社零基本恢复至疫情前水平 图表149：社零中餐饮收入复苏落后于总体社零 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源:Wind，方正证券研究所 消费消费券券促进促进“回补消回补消费费”，拉动拉动短期短期消费消费。由于消费券不能储蓄，只能流向消费领域，所以对回补消费有促进作用。根据蚂蚁集团研究院消费券研究数据，从消费券的流向来看，政府每发放 1 元消费券，能给上家带来 8 元收入，包含餐饮行业 2.1 元、零售行业 1.3 元、生活服务 0.7 元和美妆服饰 0.6 元，其中流向餐饮居首位。图表150：餐饮是消费券的主要流向

227、之一 资料来源：蚂蚁集团研究院，方正证券研究所 帮扶帮扶餐饮企业餐饮企业政策政策频出频出，从供给端，从供给端支持支持复苏复苏。疫情以来，各类帮扶餐饮的政策频出，主要围绕支持各地区实施税费减免政策、对特困行业实行用电阶段性优惠、暂缓缴纳社保等政策，对承租非国有房屋的服务业小微企业和个体工商会给予适当帮扶，帮助餐饮企业渡过难关，从供给端支持复苏。67 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表151：供需端支持餐饮复苏 时间时间 部门部门 政策政策 主要主要内容内容 2022.02 国家发展改革委、财政部、商务部等 14 部门 关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策 针

228、对餐饮业，从减税到降费、从补贴到缓缴、从融资到担保，除同享 10 条服务业普惠性纾困扶持措施外，还有 7 条措施细化、精准为行业和企业解困 2022.04 国务院 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 进一步释放消费潜力促进消费持续恢复 围绕保市场主体加大助企纾困力度。促进消费有序恢复发展；做好基本消费品保供稳价；着力稳住消费基本盘；不断增强消费发展综合能力；增加就业收入提高消费能力；全力营造安全放心诚信消费环境；进一步夯实消费高质量发展基础，加强财税支持。2022.07 商务部、国家发展改革委等 11 个部门 关于抓好促进餐饮业恢复发展扶持政策贯彻落实工作的通知 明确从六个方面促进餐

229、饮业恢复发展，包括落实好社会保险助企纾困竞争、拓宽企业融资渠道、增强融资担保增信功能、发挥好商业保险支撑作用、支持老年助餐消费。各地政各地政策策 时间时间 城城市市 政策政策 主要内容主要内容 2022.06 北京 北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案 提出 6 方面 45 条举措，具体到餐饮行业，对平台企业 2022 年 6 月减免的暂停堂食餐饮商户相关费用予以补贴；将纳入全市生活服务业发展项目和支持范围的餐饮企业，最高给予审定实际投资额 50%的资金支持。2022.05 上海 上海市加快经济恢复和重振行动方案 缓缴方面，餐饮、零售、旅游等特困行业以及受疫情影响经营困难的中小微企业和个

230、体工商户按规定缓缴社会保险费，纳税人可延期纳税申报或申请延期缴纳税款；减免方面，除减免房租外，对符合条件的企业减免房产税和城镇土地使用税，对非居民用户给予 3 个月应缴水费、电费、天然气费 10%的财政补贴，免收 3 个月单位生活垃圾处理费等；退税和补贴方面，进一步加大增值税留抵退税政策力度，在更多行业实施增值税存量和增量全额留抵退税，对餐饮、零售、旅游、交通运输、文体娱乐、住宿、会展等困难行业企业给予一次性稳岗补贴，对符合条件的用人单位给予一次性吸纳就业补贴。2022.03 深圳 深圳市关于应对新冠肺炎疫情进一步帮助市场主体纾困解难若干措施 就餐饮领域，若干措施提出两点针对性举措，其一降低平

231、台经济参与者经营成本。支持互联网平台企业开展中小微商户帮扶行动，对经营困难的餐饮商户实施特惠扶持政策。鼓励互联网平台企业为商户无偿开展数字化代运营服务，逐步提高商户线上经营水平；其二，推动餐饮行业加快复苏。支持企业做特色提规模，大力推广自提、外卖、无接触配送方式，鼓励发展餐饮新场景新业态，着力打造一批特色餐饮街区，培育一批网红街区和店铺。2022.05 广州 广州市促进服务业领域困难行业恢复发展的若干措施 共 53 条措施，在普惠层面制定纾困政策，针对餐饮业、零售业、旅游业等不同行业进行纾困扶持。对于餐饮业，措施提出，2022 年原则上给予餐饮企业员工定期核酸检测不低于 50%比例的补贴支持，

232、鼓励有条件的区对餐饮企业防疫、消杀支出给予补贴支持。引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在行政区的餐饮企业及个体工商户，给予阶段性服务费优惠。资料来源：商务部、国家发展改革委、国务院、新华网、北京市发展和改革委、新浪财经、搜狐、第一财经、方正证券研究所 海外海外经验经验出出行放行放宽宽后，后，消费者消费者居民居民用餐反弹用餐反弹好于疫情前好于疫情前。从美国的经验来看，在出行逐步放宽的情况下，美国消费者外出用餐支出反弹，在食物支出和总支出中的占比分别反弹至 37%和 4.53%，高于 2020 68 食品饮料-年

233、度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 年的 32%和 3.87%。上市餐饮品牌星巴克、麦当劳、百胜餐饮美国本土同店销售额较疫情前实现正增长。日本 10 月启动“全国旅行支援”，外出和游玩需求增加，10 月餐饮营业收入首次超过疫情前同期水平。根据日本食品协会 11 月 25 日发布数据显示，10 月餐饮收入比上年同月增长 14.8%，较 2019 年同月增长 5.5%。我们认为在我们认为在疫情防控优化、疫情防控优化、出行限出行限制边际转好，制边际转好，我们看好我们看好头部头部餐饮餐饮企业企业的的修复弹性修复弹性。图表152：美国消费者外出用餐支出规模和占比反弹 图表153：美国上市餐企

234、较疫情前实现正增长（单位：百万美元）资料来源：美国农业部、方正证券研究所 资料来源：各公司年报、方正证券研究所 疫情加疫情加速了餐饮行速了餐饮行业业优胜优胜劣汰劣汰，行业出清行业出清。由于原材料成本、人工成本、企业经营及税收成本等呈上升趋势，叠加疫情反复，中小餐企无力承担租金成本，多重不利因素导致企业现金流断裂，2021 年餐饮企业我破产货倒闭现象频发，据天眼查数据显示，2021 年全国餐饮店铺注销超 100 万家，注销增速高达 65%。图表154：疫情期间餐饮企业在经营上面临的主要困难 资料来源：毕马威分析、方正证券研究所 连锁连锁餐饮抗风险能力餐饮抗风险能力强，疫后强，疫后迎来扩张迎来扩张

235、发发展机遇期展机遇期。与抗风险能力较弱的中小餐饮相比，大型连锁餐饮可通过自身资金能力、优异的成本控制能力，在逆境中进一步获取市场份额。疫情过后，大量单体小型餐饮退出市场，低租金、黄金地段商铺重新对外租赁，为头部连锁餐饮品牌提供逆势扩张机遇。餐饮餐饮仍仍处处于于“大行业大行业，小公司，小公司”的现状”的现状，未来未来需求需求大大、供给稳定、供给稳定、易标准易标准化化的的细分细分赛道赛道龙头龙头将充将充分受益于分受益于集中集中度度提升提升。69 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表155：茶饮、快餐、火锅连锁化率居前 资料来源：美团新餐饮研究院多场景、大融合：2022

236、新茶饮行业研究报告、方正证券研究所 下下沉沉市场有望市场有望延延续续一二一二线城市线城市消费升级消费升级路径。路径。近几年，在一二线消费需求陆续得到较好满足之后，三线城市及以下线级城市的下沉市场迎来消费升级新机遇。在国家陆续出台扶持农村生产的背景下，农村居民人均可支配收入增速明显高于城镇居民，农村人口 2020、2021 年可支配收入达 1.71/1.89 万元，分比同比增长 6.93%/10.51%高于城镇居民家庭的 3.48%/8.16%。在三线及以下居民收入和消费意愿的向好的背景下，下沉市场未来有望延续一二线城市消费随人均可支配收入升级之路。图表156：城镇人均可支配收入 图表157：农

237、村居民人均可支配收入增速快于城 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所“品品价比价比”在在消费低迷消费低迷时时餐饮的餐饮的重要方向重要方向。单纯价格战而来的低价，可能短期吸引一定的价格敏感消费者，一旦餐厅恢复原价，消费者需求瞬间消失，“赔本赚吆喝”的短期业绩不可持续。疫情以来，我国消费者行为越发成熟理性，消费理念持续升级，消费者往往愿意为品质、品味、品牌兼具的餐厅买单。保持保持品质品质的的前提下，前提下，提供提供物超所值物超所值的产品的产品对对餐饮企业餐饮企业综合实综合实力力和运营水平提出更高要求，和运营水平提出更高要求，自自建建/合资合资食材食材供应链供应链、

238、中央中央厨房厨房、精细化精细化管理管理、标标准准化化操作流程操作流程是优是优化化经营经营效率效率和和降低降低总运营成总运营成本的本的重要重要手段。手段。餐饮企业估值与品牌生命周期息息相关，成长期餐饮品牌的特征体现为产品与经营模型基本成熟，门店数快速增长，同时同店数据也保持正增长。成熟期的餐企门店数和同店增速均有所有放缓，但餐饮企业 70 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 可以凭借优秀的管理功底，通过优化成本、提升运营效率以提升盈利能力，业绩保持稳健增长。疫疫情情防防控控优化优化大趋势大趋势明确，明确，餐饮餐饮线下线下客流客流恢复恢复，重点关注重点关注基本面良好基本面良

239、好的的成长期、成熟期成长期、成熟期企企业。业。5.2 免税免税趋势势不可挡，重申行业确定性机会趋势势不可挡，重申行业确定性机会 5.2.1 行业行业短期短期业业绩绩承压承压，疫后疫后回补回补弹性大弹性大 8 月月海南海南疫情反复，疫情反复，离岛离岛免税免税销售销售短期短期承承压压，9 月以后月以后边际边际好转，好转，免免税行税行业业销售销售有望有望持续持续回暖回暖。9月海南离港旅客人数122.56万人，较2019年和 2021 年分别下降 67%和 59%，疫情影响致客流缩减是离岛免税销售承压的主要原因。三季度离岛免税销售额为 10.56 亿元，购物人次 79.10 万人次，分别较 2021

240、年下降 31.62%和 39.51%。考虑到国内疫情形势将在科学精准防控之后有所好转，预计预计离岛免税离岛免税销售额销售额有望有望在在客流客流回流回流的带动的带动下下逐步恢复。逐步恢复。图表158：海南旅客吞吐量较疫情前恢复程度 资料来源：Wind、海南统计局、方正证券研究所 疫情以来，每疫情以来，每次次离岛离岛免税销售因免税销售因疫情影响，疫情影响，人流量人流量承压承压后可以呈后可以呈现现快快速回补速回补趋势。趋势。2021 年 1-2 月、8-9 月疫情反复，离岛免税销售 38/45亿元、17/34 亿元，伴随疫情得到控制，客流恢复，2021 年 3 月免税销售额恢复至 52 亿元、10

241、月恢复至 50 亿元。同样的，2022 年 3-5月疫情反复，离岛免税销售 11/22 亿元，随着疫情好转、线下客流恢复，6 月-7 月离岛免税销售额恢复至 32 亿元/41 亿元。我我们认为近们认为近几几月的疫情月的疫情反反复复造成的造成的影响，影响，将将随随着着疫情影响减弱，疫情影响减弱，我们看好我们看好离岛免税离岛免税销售额销售额复苏复苏弹性弹性。71 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表159：离岛免税销售额在数次疫情影响后均有回补趋势 资料来源：Wind、海口海关、方正证券研究所 政政府府发放消费券有望发放消费券有望刺激刺激销售回补。销售回补。海南省 4

242、月 28 日安排 1 亿元财政资金开展第一轮消费券发放活动，7 月 25 日，海南省政府于消博会期间又追加发放了 1 亿元消费券，其中 60%资金用于支持免税消费。图表160：7 月海南省政府 1 亿元消费券资金用途分布 资料来源：财联社、方正证券研究所 5.2.2 购买购买力提力提升升和和政策完善政策完善共同推动共同推动奢侈品消费转回境内奢侈品消费转回境内 境内境内消费消费者购买力提者购买力提升升和和出行出行限制限制共同共同驱驱动动奢侈奢侈品品消费消费由境外转向由境外转向境内。境内。我国居民可支配收入日益增长带动消费者对优质和高价商品的需求，尤其是高档香化、烟酒、时尚品及配饰等免税零售行业的

243、重点商品。在疫情刺激下，我国消费者行为发生改变，出行限制等因素促使游客更倾向通过免税渠道在国内购物。也由境外消费转向境内。图表161：城镇居民购买力提升 图表162：疫情以来出境游人次骤降 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：中国出境旅游发展年度报告 2021、方正证券研究所 72 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 离岛离岛免税政免税政策策持续完善持续完善，将，将继续继续促进促进消费回流消费回流。国内免税销售是引导境外消费回流的重要推动力，在经济“双循环”下，政府持续出台政策支持国内免税行业发展，其中离岛免税是重点完善的方向之一。2020 年 7 月起实施的

244、离岛新政，对离岛免税政策做出了较大调整，包括总限额从原有的每人每年3万元提升至10万元、取消单件商品8000元免税限额规定、新增七大类免税商品等；2021 年 2 月，增加了邮寄提货的免税购物方式，进一步方便消费者离岛免税消费。随着随着免税免税政政策进一步完善，策进一步完善，有望继续有望继续促进消费促进消费回流回流、拉动内需，拉动内需，驱动免税市场驱动免税市场保保持持长期长期稳健增长。稳健增长。图表163：离岛免税政策持续完善 时间 政策 主要内容 2011 年 4 月 关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告 旅客需年满 18 周岁；非岛内居民每人每年最多可以享受 2次离岛免税购物政策，岛

245、内居民每人每年最多可以享受 1次；离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每次免税购物金额暂定为 5000 元以内 2012 年 10 月 关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 年龄限制调整为 16 周岁；免税商品品种扩大至 21 种；离岛旅客每人每次免税购物限额调整为 8000 元 2015 年 2 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 增加免税品种类，将零售包装的婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空气净化器、家用医疗器械等 17 种消费品纳入离岛免税商品范围；放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皮件等 10 种热销商品的单次购物数量限制 2016 年 1 月 关于进一步调整海南离岛旅

246、客免税购物政策的公告 对非岛内居民旅客取消购物次数限制，每人每年累计免税购物限额不超过 16000 元；三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口 2017 年 1 月 关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 将海南铁路离岛旅客纳入离岛免税政策适用对象范围 2018 年 11 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到 30000 元，不限次；增加部分家用医疗器械商品，每人每次限购 2 件 2018 年 12 月 关于将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 将乘轮船离岛

247、旅客纳入离岛旅客免税购物政策适用对象范围 20202 20 0 年年 6 6 月月 关于海南离岛旅客关于海南离岛旅客免税购免税购物政物政策的策的公告公告 离岛离岛旅客每年每人免旅客每年每人免税购物额度为税购物额度为 1010 万元，不限次；扩万元，不限次；扩大免税商品种类，增加电大免税商品种类，增加电子消费产品等子消费产品等 7 7 类消费者青睐商类消费者青睐商品；仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量品；仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量 2022021 1 年年 2 2 月月 关于关于增加增加海南离岛旅海南离岛旅客免客免税购物提货方式的公告税购物提货方式的公告 离岛旅客在离岛旅

248、离岛旅客在离岛旅客免税购物商客免税购物商店购买免税品时，可选择店购买免税品时，可选择邮寄送达方式邮寄送达方式提货；岛内居民离岛前购买免税品提货；岛内居民离岛前购买免税品，可选择，可选择返岛返岛提取提取 资料来源：中国政府网、财政部、海南省财政厅、方正证券研究所 规模提升规模提升是免税是免税行行业业保持保持竞争优势竞争优势、维持维持盈利的必要盈利的必要条件条件。免税行业需要通过不断扩大规模，以规模效应提升对品牌商的议价能力，提升盈利水平。以中国中免为例，公司的全球排名不断攀升，从 2010 年的排名第 19 提升到 2015 年排名第 12、2019 年排名第四，到 2020 年及 2021 年

249、稳居全球第一。公司规模的不断扩大为公司在商业谈判中 73 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 带来更大的话语权，从而使公司可以持续优化采购商业条款，全方位提升盈利能力。强大的规模效益，促使中免对产业链上下端都有较强的议价能力，从而享受远远高于行业平均水平的毛利率和盈利能力。从 2017 年到 2019 年，伴随着公司的并购带来公司规模的进一步扩大，从而使公司的毛利率快速攀升至 51.1%，净利率也有小幅的提升。巨大的规模促进了极强的成本优势，这种成本优势又反向促进公司规模扩张的竞争优势。图表164：2020 年中免成为全球销售额最高的旅游零售商（亿欧元）图表165：公司

250、盈利水平持续攀升 资料来源：Moodie Davitt、方正证券研究所 资料来源：公司年报，中国中免港股招股书、方正证券研究所 5.2.3 我国是我国是增速增速最快、规模最大最快、规模最大的奢侈的奢侈品市场，品市场，疫后疫后空间仍然广阔空间仍然广阔 境内奢境内奢侈品市侈品市场规模加速上升，有望成为全球最大奢侈品市场场规模加速上升，有望成为全球最大奢侈品市场。近年来，我国境内奢侈品消费市场规模呈现不断扩大的趋势，根据贝恩数据，2011-2016 年间，我国境内奢侈品市场 CAGR 仅为 2%，2016-2019年增长至 26%，继 2020 年取得 48%的增长之后，预计中国境内个人奢侈品市场

251、2021 全年将实现 36%的增长，达到近 4710 亿元。从全球范围来看，2021 年全球个人奢侈品市场基本恢复至 2019 年水平，中国境内市场占全球奢侈品消费总额的比重略有增长，从 2020 年的约20%上升至 2021 年的 21%左右，预计增长趋势还将在未来延续，到2025 年，中国境内市场都有望成为全球最大的奢侈品市场。图表166：中国境内奢侈品市场规模加速上升 图表167：中国境内占全球奢侈品消费比重进一 资料来源：贝恩咨询、方正证券研究所 资料来源：贝恩咨询、方正证券研究所 74 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 中中国免税品市场增长快于国免税品市场增

252、长快于全球，日全球，日益成为全球免税的重要部分益成为全球免税的重要部分。由于旅游业发展迅速及居民收入水平提高，2017-2019 年，中国的免税品市场展现快速增长，CAGR 为 29.4%。2020-2021 年，在疫情下，由于成功控制疫情，加上中国政府旨在发展免税品市场及扩大国内消费的有利政策，中国免税品市场展现韧性，且仅于 2019-2021 年期间按CAGR 2.1%下跌（同期全球及亚洲分别下跌 31.7%及 14.9%）。预计2026 年中国免税品收入将达 3229 亿元，在中国占比高达 73.8%，占全球份额为 44.8%。图表168：中国旅游零售市场稳步上升 图表169：中国在全球

253、免税占比呈现上升态势 资料来源：中国中免港股招股书，方正证券研究所 资料来源：中国中免港股招股书，方正证券研究所 5.2.4 中国中免中国中免遥遥领先遥遥领先，规模规模与供应链优势与供应链优势驱动驱动公司公司保持保持领军领军者地者地位位 疫情疫情后客流后客流回暖，回暖，竞争格竞争格局局有望保持有望保持“一超多一超多强强”现状现状。我国免税市场集中度高，2021 年，中国前五大免税旅游零售商按销售收入计占零售市场的 98.5%。中免 2021 年在中国前五大免税旅游零售商中排名第一，市场份额为 86.0%，其次为海发控和海旅控，由于中免依托雄厚的央企背景，拥有机场、口岸免税店、离岛免税店、离境市

254、内免税等全方位牌照，并且在机场免税和离岛免税的头部市场占有绝对优势（日上机场免税、海免离岛免税），奠定其在免税行业的绝对龙头地位，从而呈现出一超多强的竞争格局。图表170：我国免税呈现一超多强的竞争格局 资料来源：中国中免港股招股书、方正证券研究所 75 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 供应链强大，供应链强大，品牌品牌品类优势品类优势是是中免可持续中免可持续增长的驱动力。增长的驱动力。截至 2022年 3 月 31 日，中国中免的入驻品牌数量达到超过 1,200 个，销售的产品超过 316,000 个 SKU。根据弗若斯特沙利文的资料，公司在入驻品牌资源上遥遥领先其

255、他国内免税运营商，处于世界一流水平。其中，香化涵盖了包括 Dior、Estee Lauder、Lancome 和资生堂等多个一线国际品牌；烟酒涵盖了众多一线顶级烟酒品牌；时尚品及配饰涵盖了包括 Cartier、Hermes 和 Prada 等全球最顶尖的品牌。此外，还持续引进深受年轻人喜爱的具备极大增长潜力的小众品牌及潮牌，如 Thom Browne、Golden Goose 等，吸引年轻消费人群进行消费。图表171：公司品牌组合数逐年增加 图表172：22 一季度公司分品类品牌个数 资料来源：中国中免港股招股书、方正证券研究所 资料来源：中国中免港股招股书、方正证券研究所 推出推出线上线上渠

256、道渠道贡献贡献业绩业绩增量增量，培养培养消费消费习惯习惯不可逆不可逆。为应对疫情扰动，中免推出“CDF 会员购”等线上平台，探索旅游零售新模式，在免税的基础上结合有税业务，采取创新销售模式开展线上业务，例如根据线上平台顾客的浏览和购买记录，运用大数据分析消费者偏好，进行个性化商品推荐，提高消费者复购频次。线上渠道在弥补因出行限制导致的线下传统业务下降，贡献增量业绩，同时降低租金成本、提升盈利能力。随着线上销售日益普及，吸引了更多的新会员加入会员体系，截止 2022 年 3 月 31 日，公司会员数达 2190 万，自 2019 年以来CAGR 高达 264%。图表173：2020 年以来会员数

257、量迅速增长 图表174：CDF 会员购逐渐培养消费者复购习惯 资料来源：中国中免港股招股书、方正证券研究所 资料来源：中国中免港股招股书、方正证券研究所 5.3 酒店行业酒店行业再添新再添新力量力量，门店连锁和升级是发，门店连锁和升级是发展及投资的方展及投资的方向向 疫情干扰短期业绩，需求带动行业修复。疫情干扰短期业绩，需求带动行业修复。自 2019 年第四季度新冠爆发开始，国内多点式疫情反复，影响旅游客群对于酒店的需求。境内 76 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 酒店业承压严重，对于酒店管理者来说，不仅经营受到疫情的影响，在非正常经营状况下酒店还需摊销土地租金和员

258、工薪金等运营成本。但旅游作为居民最基本的娱乐活动之一，弹性空间巨大，需求持续存在，在疫情得到控制后 OCC 恢复迅速，RevPAR 波动修复。以国内酒店龙头企业为例，自 2021 年第二季度开始受疫情影响导致多地酒店无法正常经营，OCC 和 RevPAR 持续下降；今年中旬以来，疫情得到控制，带来需求恢复，带动行业强势反弹。截至 2022 年第三季度，锦江/首旅/华住 OCC 和 RevPAR 分别为 60.63%/60.5%/76%和135.95/116/193 元，在 6 个月内迅速恢复，修复至 2019 年第四季度疫情前 82.61%/77.96%/92.46%和 87.67%/76.8

259、2%/101.05%的水平。图表175：2019 第一季度-2022 第三季度锦江、首旅和华住 OCC（%）图表176：2019 第一季度-2022 第三季度锦江、首旅和华住 RevPAR（元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 受疫受疫情影响酒店行情影响酒店行业尾部出清，头部连锁品牌有望受益于集中度提业尾部出清，头部连锁品牌有望受益于集中度提升升。疫情期间，酒店行业出清明显，单体酒店相较于连锁酒店，其资金周转率不佳，最终导致单体酒店大幅减少，2019-2021 年国内单体酒店减少约 7.4 万家。截至 2021 年，我国连锁酒店客房占国内客房总数为 34.

260、4%，远低于全球平均水平 42.7%和美国平均水平 73.0%。2016-2021 年，国内连锁化酒店数量/客房数量 CAGR 为 13.7%/14.5%，稳步快速增长；而国内单体酒店数量/客房数量 CAGR 为-2.0%/-3.7%，逐渐下降。预计在 2026 年，中国酒店连锁化率有望达到 47.8%。头部品牌在资金实力、多品牌管理、成本优化方面竞争优势明显，有望充分受益于集中度提升，业绩弹性可期。图表177：国内连锁酒店和单体酒店数量（千家）图表178：国内连锁酒店和单体酒店客房数量（百万间）资料来源：亚朵招股书，方正证券研究所 资料来源：亚朵招股书，方正证券研究所 77 食品饮料-年度行

261、业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 酒店酒店中高端化转型，中高端化转型，升级升级策略策略引领引领公公司司业绩业绩长期发展。长期发展。随着顾客对更高品质服务需求的增加，国内连锁酒店为满足客户需求持续向中高端转型。2016-2021 年，国内中高端连锁酒店数量占比从 3.37%提升4.78pct 至 8.15%，国内中高端连锁酒店数量/酒店客房数量在全部类别中增长最快，CAGR 分别为 35.6%/28.5%，高于国内整体连锁酒店数量/酒店客房数量的 CAGR13.7%/14.5%；预计在 2021-2026 年，国内中高端连锁酒店数量/酒店客房数量 CAGR 分别为 14.7%/16.5

262、%。在连锁酒店中高端化转型的历程中，2021 年国内中高档连锁酒店总收入达到 659 亿元，相较于 2016 年的 195 亿元稳步提升，2016-2021 年 CAGR为+27.6%，显示出市场对于酒店升级转型的接受度稳步提高。受疫情影响，2020 年国内中高端连锁酒店总收入降至 432 亿元，同比-19.1%，但随着 2021 年疫情形势好转，收入迅速反弹超越疫情前 2019 年的水平。同时国内中高端连锁酒店市场的 OCC 始终保持相对稳定，在2016-2021 年，OCC 平均约为 63.1%，ADR 和 RevPAR 也在疫情后迅速反弹。图表179：国内按酒店规模划分的连锁酒店数量 图

263、表180：国内按酒店规模划分的连锁酒店客房 资料来源：亚朵招股书，方正证券研究所 资料来源：亚朵招股书，方正证券研究所 图表181：国内中高端连锁酒店总收入（亿元）图表182：国内中高端连锁酒店 ADR(元)、RevPAR(元)、OCC(%)资料来源：亚朵招股书，方正证券研究所 资料来源：亚朵招股书，方正证券研究所 亚朵亚朵为国内为国内中中高端连锁高端连锁酒店龙酒店龙头，上市成功传递积头，上市成功传递积极信号。极信号。亚朵酒店定位为中高端酒店，2021 年公司营收为 21.48 亿元，同比+37.09%；归母净利为 1.45 亿元，同比+244.95%。截至 2022 年 6 月 30 日，公

264、司的酒店覆盖中国 151 座城市的 834 家酒店，共有 96,969 间酒店客房。根据弗若斯特沙利文数据，截至 2021 年底，按客房数量计算，78 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 亚朵是中国最大的中高端连锁酒店。在经历三次 IPO 折戟后，2022年 11 月 11 日，国内中高端连锁品牌酒店亚朵集团成功挂牌上市，成为自 2021 年 6 月 30 日后，首家以发行 ADS 方式在美上市的中国企业。2021 上半年至亚朵成功上市期间，虽有多家中概企业赴美上市成功，但以 SPAC 上市和发行普通股的方式居多。而亚朵本次的美股上市，对于受疫情影响较为严重的酒店行业而

265、言，有着刺激作用，为行业未来发展传递积极信号。需求增加配合产品多样增值，酒需求增加配合产品多样增值，酒店业有望迎来新一轮景气周期。店业有望迎来新一轮景气周期。随着中国居民可支配收入的增加，中国休闲旅游作为居民主要的娱乐方式，将会刺激对住宿的需求，进而推动酒店业发展。在满足个性化需求方面，品牌连锁酒店更加注重服务体验，推出了“酒店+”的增值服务模式，例如“酒店+电竞”、“酒店+体育”等。以电竞酒店为案例，主流电竞酒店房会更加注重用户体验，酒店会涵盖多人房型，房间内设施会配备大容量冰箱以匹配电竞用户生活习惯，充分满足消费者个性化需求。在酒店品牌营销方面，酒店利用平台推出产品零售业务，让新零售模式成

266、为品牌与客户的纽带，提高品牌认知度。预计在疫情得到良好控制后，酒店行业中高端化进程中，龙头公司将通过积极资源整合，实现公司业绩快速增长，使酒店行业拥有“阿尔法”机会。图表183：国内居民可支配收入（元）图表184：亚朵电竞主题酒店 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：亚朵招股书，方正证券研究所 6 投资建议投资建议 6.1 疫疫情情防控防控优化优化明显，明显，与与疫情疫情相关性相关性较强较强赛道赛道将将率先率先迎来迎来复苏复苏 在疫情反复、经济增长放缓的背景下，消费场景缺失、交通运输不便导致企业跨市场配货困难、消费者信心不足等情况导致消费板块总体行情表现相对平淡。随着 20 条优化防

267、疫举措的落地，以及疫情防控“新十条”的出台，经济复工复产、消费场景逐步回归。基于海外经验，我国消费也即将迎来迅速反弹，并在经济基本面长期向好的背景下持续全面复苏。通过发放消费券等刺激措施，叠加大范围、长周期管控后的解封有助于消费情绪的快速升温，消费板块加速改善预期已然显现。在此背景下，基于五大逻辑主线，我们重点推荐白酒消费场景的复苏、餐饮产业链加速产业化的趋势、大健康板块在疫后激发巨大需求、出 79 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 行相关产业全面回暖、啤酒持续结构升级，以及目前普及度还有较大提升空间的低度酒及功能性饮料，这五大投资机会。图表185：食品饮料行业 20

268、23 年投资策略总结 资料来源：Wind、海南统计局、方正证券研究所 6.2 五大五大赛道赛道增长增长确定性确定性高，高，反弹反弹信号信号明确明确 6.2.1 白酒白酒：随着随着疫情疫情放开，放开，消费消费场景场景修复，修复，估值估值与与业业绩绩弹性弹性可可期期 随着各地落实精准防疫并有序放开管控，经济端加速回暖与消费场景的打开，有望带动白酒板块步入景气度回升期。其中，高端白酒立足我国社交文化，刚需属性强、长期量价齐升可期；且茅五泸掌握行业定价权，表端韧性充足，并有望率先受益于行业复苏。就次高端而言，我国经济发展、消费升级以及共同富裕等支撑着次高端价格带长期升级扩容；而地产酒龙头有望凭借强品牌

269、力与渠道粘性在省内实现强者恒强，同时其次高端产品全国化扩张或带来业绩增长弹性；此外，新疆等地经济发展潜力大，有望带动地产酒优化升级，释放业绩弹性。总之，在核心矛盾开始转向以及消费复苏的主逻辑下，建议重点关注确定性与成长性齐备的贵州茅台、泸州老窖贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒山西汾酒，基本面持续改善且估值修复空间大的五粮液、口子窖五粮液、口子窖，走出强复苏且可持续的洋洋河股份河股份，增长空间大、弹性高的伊力特伊力特以及下游渠道龙头华致酒行华致酒行。6.2.2 餐饮产业链餐饮产业链：全产业链全产业链恢复恢复叠加叠加连锁化连锁化恢复恢复带动带动成长成长 1）餐饮餐饮供应链：供应链：在今年外部环境的不确

270、定性考验中，餐饮供应链企业展现出较强韧性，多数企业取得不俗业绩。站在目前时点看，餐饮供应端底部反转以及持续改善信号明确，行业确定性强且目前集中度仍有较大提升空间。叠加疫情逐步放开确定性较强，下游需求恢复快速传导至供应端，景气度有望持续上升。成本端来看，油脂、包材等原材料价格实现回落，考虑到企业存货存在 1-2 个季度的滞后，有望在明年充分释放业绩弹性。整体竞争格局将在疫后伴随部分中小企业出清得到优化，龙头规模持续扩张，市占率进一步提升。中长期布局时点已现，期待明年基本面的强势表现。建议关注餐饮复苏受益，80 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 需求端强势恢复的天味食品、

271、天味食品、安井食品、千味央厨、立高食品、日辰安井食品、千味央厨、立高食品、日辰股份股份，门店疫情受损修复的绝味食品、巴比食品、紫燕食品绝味食品、巴比食品、紫燕食品，以及内生显著改善或主业切换的龙大美食。龙大美食。2）餐餐饮饮门店门店：疫情防控优化大趋势明确，餐饮线下客流恢复，重点关注基本面良好的成长期、成熟期企业，以及成本持续优化、业绩向上拐点有望兑现的公司：九九毛九毛九：公司具备孵化网红餐饮品牌的独特创新力，平台运营及供应链管理能力突出，叠加太二轻简模型的韧劲持续在新品牌上发挥优势，怂火锅品牌势能较强、带来新增长曲线，看好疫后餐饮复苏驱动公司业绩与估值的双重修复；海底捞海底捞：火锅品类在疫情

272、下受到消费场景限制明显，公司作为火锅龙头有望充分受益于连锁化率与集中度的提升，重点关注优化调整后的业绩表现；奈雪奈雪的茶的茶：公司持续加大门店密度培养消费习惯，门店模型逐渐打磨，推动全国门店自动制茶机和自动排班系统上线，降本增效对盈利能力的改善作用有望逐渐所有体现；海海伦司：伦司：疫情扰动下公司短期内关店带来的一次性影响导致业绩承压，中长期看好下沉市场广阔空间，公司供应链优势有望持续在盈利能力上显现。3）调味品调味品方面方面：关注海天味业、中炬高新、恒顺醋业在餐饮复苏的基础上，带动调味品的持续回暖，渠道回补，以及产品结构升级的机会。建议重点关注雪天盐业雪天盐业，公司产品矩阵持续优化，先后推出了

273、雪天活水盐系列、雪天古生代岩盐系列等产品，高端盐产品发展有条不紊。盐化工方面，年底光伏玻璃有密集投产安排，需求端稳中向好，纯碱行业可持续受益于需求端拉动的景气上行周期。产业链方面，公司向下延伸纯碱和氯碱产业，努力探索新能源电池材料发展，并与永和股份合作，在扩充产能的同时积极开展下游产业的深度合作，进一步发挥公司集群优势和规模优势。6.2.3 大大健康健康：疫情提升消费者对健康管疫情提升消费者对健康管理的关注，理的关注，消费者消费者教育教育窗口窗口期期难能可贵难能可贵 保健品方面，建议关注具有品牌优势与明星产品的汤臣倍健汤臣倍健，菌株研发实力强、替代外资份额的科拓生物科拓生物和天然代糖规模壁垒不

274、断提升、工业大麻成为第二成长曲线的莱茵生物莱茵生物以及客户粘性强、具备规模化生产优势、多剂型布局的仙乐健康仙乐健康。乳制品方面，我们认为原奶价格受到需求和成本的支撑，下行空间有限，在此背景下，双寡头竞争趋缓的态势有望延续，随着产品结构优化与经营效率改善，盈利能力有望稳步提升。建议重点关注估值具备性价比的伊利伊利股份股份和蒙蒙牛乳牛乳业业。6.2.4 出出行行与与免税：免税：人口人口流动流动回暖回暖，产业产业东去春东去春来来 1）酒店酒店方面方面：疫后逐步放开，需求回暖，行业业绩回弹确定性提高。随着行业出清进程加快，重点关注酒店业龙头公司，通过连锁率提升以及持续中高端升级转型，有望实现快速业绩反

275、弹。推荐锦江酒店锦江酒店：作为国内酒店业龙头之一，公司积极属地化拓店，通过并购布局推动公司拓展，并于 2022 年完成对于 WeHotel 的股权收购，有助于公司进一步发挥协同作用，赋能公司核心旅游服务业务。建议关注君亭酒君亭酒 81 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 店：店：公司聚焦中高端酒店，顺应国内酒店中高端化升级转型趋势，在以直营为主的模式下进行精细化管理，构造优秀单店模型，并在 2022年收购“君澜”后进一步提高市占率；首旅酒店：首旅酒店：公司主要通过轻管理模式进行拓店，持续提高市占率，并于 2022 年内转让 100%诺金公司股权给首旅酒店或其旗下企业，丰

276、富了公司旗下高端业务产品，有望为公司利润带来新增速。2）免税免税方面方面：建议关注中国中国中免中免。首先，中免作为全球最大的旅游零售运营商，强大的体量铸就规模效应，对产业链上下游具有更强的议价能力，从而在同行业中具有价格优势。第二，中免具有全国最完整的零售渠道，卡位布局离岛和机场重要位置，积极完善线上平台和会员机制，吸引庞大的客流量。第三，中免背后有强大的供应链支持，与国内外高端品牌商保持良好合作，建立起具有品牌资源丰富，采购能力强的全品类供应链优势。虽然受到疫情反复影响，公司经营面临扰动，但不影响公司的长期价值趋势。疫情影响逐渐减弱，公司经营具有较为明确的修复弹性。6.2.5 啤酒、啤酒、低

277、度酒低度酒及及功能饮料功能饮料：结构结构升级升级与与消费者消费者普及普及度度提升提升带来带来增长增长空间空间的的长期长期逻辑逻辑坚定坚定 1）啤酒啤酒：啤酒结构升级趋势明确，过去几年经历了关厂、提价、产品培育与品牌打造，当前啤酒公司高端化势能强，疫情管控对吨价提升节奏的影响正在减弱。此外，短期来看，包材价格处于下行通道，考虑其在成本中占比较高且以季度为采购周期，预计 2022 年第四季度及 2023 年有望带来一定利润弹性。当前建议重点关注高端化势能最强劲、节奏最快的青岛青岛啤酒啤酒和进军精酿鲜啤蓝海、走啤酒升级顶层路径的乐惠国际乐惠国际。未来两年建议重点关注华润啤酒华润啤酒与燕京啤燕京啤酒酒

278、的投资机会。2）低度酒低度酒方方面面：建议关注百润股份百润股份，我国预调酒市场仍处在发展初期，消费人群和场景仍在培育过程中。未来随着经济的缓慢下行，随着啤酒或者饮料的巨头介入，行业将迎来破局机会，市场空间上升的背景下，龙头企业优势明显。此外，百润股份新品推出能力较强，公司 2022 年推出春季限定系列“桃花米酿风味”，联合知名潮玩 IP 在线上推出盲盒，创造了“RIO”限量产品发售的最快售罄记录。未来，公司将持续推进“358”（3 度、5 度、8 度酒精含量）产品，产品矩阵丰富奠定龙头地位。3）功能饮料功能饮料方面方面：建议关注东鹏饮料东鹏饮料，目前我国消费者对于功能性饮料的需求度仍在不断提升

279、，低线城市渗透率较低，能量饮料在发展过程中同质化现象仍然比较严重，产品横向裂变的空间广阔，能量饮料矩阵的多元化让行业规模更具想象空间。东鹏今年积极推动冰柜投放和产品冰冻化陈列，较好提高产品曝光度，拉动了公司业绩。渠道方面，公司将提升销售网络的深度和广度定为首要目标，传统、线上、直营多渠道拓展，外阜营收占比不断提升，全国化战略成效显著。82 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表186：行业推荐公司盈利预测与估值 2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024

280、E贵州茅台贵州茅台109512%18%15%14%52512%20%16%15%29五粮液五粮液66216%13%15%14%23417%17%17%16%21泸州老窖泸州老窖20624%25%24%21%8032%30%25%23%23山西汾酒山西汾酒20043%28%29%26%5373%46%33%30%33洋河股份洋河股份25420%21%23%19%750%31%22%21%19口子窖口子窖5025%4%15%16%1735%4%15%17%16伊力特伊力特198%-22%27%26%3-9%-36%49%43%39华致酒行华致酒行7532%26%28%25%781%-30%60%5

281、3%18安井食品安井食品9333%29%26%23%713%52%28%24%36千味央厨千味央厨1335%17%30%23%116%23%47%30%39立高食品立高食品2856%8%28%22%322%-42%92%46%51日辰股份日辰股份329%2%34%30%10%-11%55%33%36绝味食品绝味食品6524%6%22%16%1040%-57%164%30%30巴比食品巴比食品1441%18%28%18%379%-32%38%21%27天味食品天味食品20-14%27%22%19%2-49%79%30%31%50龙大美食龙大美食195-19%-8%29%13%-7-173%-11

282、1%168%66%51调味品调味品雪天盐业雪天盐业4835%34%15%18%4109%123%28%26%10科拓生物科拓生物48%11%46%29%113%23%37%27%20汤臣倍健汤臣倍健7422%5%16%16%1815%-14%27%21%20仙乐健康仙乐健康2415%9%17%18%2-10%2%24%21%22莱茵生物莱茵生物1134%45%58%49%138%105%56%57%21伊利股份伊利股份110614%12%11%10%8723%10%15%17%17蒙牛乳业蒙牛乳业88516%7%11%11%5043%21%12%15%19青岛啤酒青岛啤酒3029%8%8%7%

283、3243%14%18%16%36乐惠国际乐惠国际1016%68%35%31%0-56%46%152%60%29华润啤酒华润啤酒3446%10%13%15%46119%-5%32%29%31燕京啤酒燕京啤酒1209%10%14%15%216%55%47%31%58低度酒低度酒百润股份百润股份2635%-1%25%23%724%-28%50%28%40功能饮料功能饮料东鹏饮料东鹏饮料7041%27%26%26%1247%14%29%25%38九毛九九毛九4252%17%65%39%3174%6%93%43%43海底捞海底捞41344%6%52%36%-42-1446%104%469%132%120

284、奈雪的茶奈雪的茶4333%11%33%32%-45-2141%95%128%411%212海伦司海伦司1844%45%62%44%-42-1446%112%172%90%236酒店酒店锦江酒店锦江酒店11315%1%43%16%1-9%80%603%47%41免税免税中国中免中国中免67729%0%55%48%9757%20%70%61%22PEPE2023E2023E食品饮料食品饮料商贸社服商贸社服白酒白酒餐饮供应链餐饮供应链大健康大健康啤酒啤酒餐饮门店餐饮门店行业行业公司公司21收入21收入（亿元）（亿元）收入增速收入增速21利润21利润（亿元）（亿元）利润增速利润增速 资料来源：Wind

285、，方正证券研究所 注：汤臣倍健、仙乐健康、百润股份使用 wind 一致预期，其他为方正证券预测，PE 计算采用 2022 年 12 月 8日收盘价 83 食品饮料-年度行业策略报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表187：行业重点推荐公司盈利预测与估值 2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E贵州茅台贵州茅台109512%18%15%14%52512%20%16%15%29五粮液五粮液66216%13%15%14%23417%17%17%16%21泸州老窖泸州老窖2062

286、4%25%24%21%8032%30%25%23%23洋河股份洋河股份25420%21%23%19%750%31%22%21%19口子窖口子窖5025%4%15%16%1735%4%15%17%16千味央厨千味央厨1335%17%30%23%116%23%47%30%39绝味食品绝味食品6524%6%22%16%1040%-57%164%30%30天味食品天味食品20-14%27%22%19%2-49%79%30%31%50调味品调味品雪天盐业雪天盐业4835%34%15%18%4109%123%28%26%10科拓生物科拓生物48%11%46%29%113%23%37%27%20莱茵生物莱茵

287、生物1134%45%58%49%138%105%56%57%21青岛啤酒青岛啤酒3029%8%8%7%3243%14%18%16%36华润啤酒华润啤酒3446%10%13%15%46119%-5%32%29%31燕京啤酒燕京啤酒1209%10%14%15%216%55%47%31%58低度酒低度酒百润股份百润股份2635%-1%25%23%724%-28%50%28%40功能饮料功能饮料东鹏饮料东鹏饮料7041%27%26%26%1247%14%29%25%38九毛九九毛九4252%17%65%39%3174%6%93%43%43海底捞海底捞41344%6%52%36%-42-1446%104

288、%469%132%120奈雪的茶奈雪的茶4333%11%33%32%-45-2141%95%128%411%212酒店酒店锦江酒店锦江酒店11315%1%43%16%1-9%80%603%47%41免税免税中国中免中国中免67729%0%55%48%9757%20%70%61%22大健康大健康啤酒啤酒商贸社服商贸社服餐饮门店餐饮门店利润增速利润增速PEPE2023E2023E食品饮料食品饮料白酒白酒餐饮供应链餐饮供应链行业行业公司公司21收入21收入（亿元）（亿元）收入增速收入增速21利润21利润（亿元）（亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 注：百润股份使用 wind 一致预期，其他为方

289、正证券预测，PE 计算采用 2022 年 12 月 8 日收盘价 84 食品饮料-年度行业策略报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声免责声明明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者

290、适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部

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