1、 请务必仔细阅读本请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：看好 Table_Authors 李田 SAC执证编号：S02 电话：Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 双十一销售点评：消费降级、销售承压阶段特点显著，看好大众消费品升级及后续消费复苏确认的新兴消费方向 强调关注市场经济，关注出口和大众消费的结构机会 核心观点 Table_Summary 人流复苏，消费重启，人流复苏，消费重启，2023年，消费有望从年，消费有望从 2022年

2、底部反弹，年底部反弹，然而，然而，消费消费品正面临新局面品正面临新局面：消费重启但分化，内需胜外需，消费品逻辑：消费重启但分化，内需胜外需，消费品逻辑变变化化：1、新疫情防控形势下线下人流有望修复，但细分产业恢复度差异显著，部分行业供给出清竞争格局已重塑。我们预计，我们预计，从体量从体量修复看修复看，低接低接触休触休闲娱乐闲娱乐商品消费商品消费餐饮餐饮交通服务整体交通服务整体公共交通公共交通高接触度高接触度线下娱乐、跨国出行线下娱乐、跨国出行；从景气修复看，餐饮酒店受益于格局改善。；从景气修复看，餐饮酒店受益于格局改善。2、内需胜外需，但消费意愿难以迅速恢复。2023，消费品跨境出口需求或将在

3、海外消费整体回落及潜在政策冲击下，需求回落。3、消费品逻辑已和 2019 年疫情波及之前发生了根本性的变化，如今我们正面临着新的消费者形势，由此我们看好，2023 年的消费品逻辑走向：产品留客、好货优价、国货崛起、短视频营销、渗透周期更快。细分板块策略细分板块策略：电商/新零售：竞争缓和+提效下利润空间超前期预期，监管态度调整+美联储加息温和带来重估空间。专业零售：场景修复、渗透提升、经营提效是主线逻辑，复苏各有节奏。餐饮供应链：餐饮恢复+产业链渗透长期逻辑，推荐安井食品、立高食品、千味央厨等 超市：商业模型调整，关注龙头转型机遇，但消费力下行+快消品竞争激烈对部分行业构成掣肘。风险提示：疫情

4、防控措施影响超预期；美元流动性不及预期；消费修复不及预期。-0.4-0.200.26-Dec16-Feb29-Apr10-Jul20-Sep1-Dec商贸零售沪深300 Table_Title 2023 策略：商业重启，但消费者和产业方向调整 Table_ReportDate 商贸零售|行业深度报告|2022.12.05 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 消费需求：消费重消费需求：消费重启但分化，内需胜外需，消费品逻辑变化启但分化，内需胜外需，消费品逻辑变化.1 1.1 新疫情

5、防控形势下线下人流有望修复，但细分产业恢复度差异显著，部分行业供给出清竞争格局已重塑.1 1.2 需求结构：内需整体胜外需，但结构分化大于整体影响.3 1.2.1外需：2023外需总量或承压，但逆全球化中或迎来新一轮发展机遇.3 1.2.2国内需求：短期不过度乐观，长期不过度悲观.5 1.3 消费产业逻辑思考：产品留客、好货优价、国货崛起、短视频营销、渗透周期更快.6 2 投资策略：预计博弈主导投资策略：预计博弈主导 2023，格局，格局调整对收益影响大调整对收益影响大.7 2.1电商/新零售：竞争缓和+提效下利润空间超前期预期，监管态度调整+美联储加息温和带来重估空间.7 2.2 专业零售：

6、场景修复、渗透提升、经营提效是主线逻辑，复苏各有节奏.9 2.3 超市：商业模型调整，关注龙头转型机遇，但消费力下行+快消品竞争激烈对部分行业构成掣肘.11 3 风险提示风险提示.12 插图目录 图 1 疫情防控是影响线下商业人流的重要影响因素.1 图 2 新冠 20条政策整理.2 图 3 2022年下半年出口增速不断回落.3 图 4 领先指标 1：PMI 新出口订单持续位于荣枯线以下.4 图 5 出口领先指标 2：OECD 总和领先指标持续回落.4 图 6 对亚洲、非洲等出口保持了较好韧性（单位：%）.5 图 7 问卷调查显示 2022Q3城镇储户对收入、就业感受和信心都处于变差区间.5 图

7、 8 问卷调查显示城镇储户对消费支出倾向仍处于收缩区间，而倾向于更多储蓄.6 图 9 从社零数据上看，消费数据从未恢复至历史趋势线上，城镇化放缓和居民收入因素构成制约.6 图 10 我们对 2023 消费品产品定位、流通方式、新品渗透方式、地域分布的整体展望.7 图 11 电商平台销售+行政费用见底，显示竞争趋缓下平台获客成本见底、降费有成效.8 图 12 疫情管控对快递单量造成了持续影响（单位：万件）.9 图 13 主打低卷入度的消费品专业连锁店客单价往往在 30-60 元，而到店转化率高且稳定（例如名创优品超过30%）.10 图 14 2021 年 H2 起，主要休闲食品公司毛利率受损于原

8、材料价格上涨有所下滑.10 图 15 O2O在快消品销售渠道中稳定渗透，侵蚀了线下商超、小型超市和电商的市场份额.11 图 16 预制菜行业市场规模快速扩张.12 ZVdYrUqWcVuYmP8OaO9PmOmMmOtRjMqRsQfQpOsQaQrQoPuOoOoQxNnOzR 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 消费消费需求需求：消费重启消费重启但但分化，内需胜外需，分化，内需胜外需，消费品消费品逻辑逻辑变化变化 人流复苏，消费重启，2023 年，消费有望从 2022 年底部反弹，

9、然而落地于商贸零售投资，仍面临众多不确定性，从全局上，核心探讨的问题包括：线下人流主线背景下，大方向上什么方向景气较高？哪些方向修复更快？展望 2023 年，外需大概率疲软、内地居民消费意愿如何？具备什么特征的细分行业景气更好？哪些细分方向的需求具备长期成长性？1.1 新疫情防控形势下新疫情防控形势下线下人流线下人流有望有望修复修复，但但细分产业恢复度差异显著，细分产业恢复度差异显著，部部分行业供给出清分行业供给出清竞争格局已重塑竞争格局已重塑 2020 年来，新冠疫情防控成为影响线下商场人流的重要影响因素之一，2022 年，随着传染性更强的奥密克戎及其变种的流行，疫情防控在全国范围影响更为广

10、泛，对线下购物中心带来了更大的影响，2022年上半年整体人流情况较 2021 年进一步下降。图 1 疫情防控是影响线下商业人流的重要影响因素 资料来源：Wind，牛津OXCGRT，首创证券 防疫“二十条”新规出台，强调科学精准防疫，落实应对风险隐患措施。防疫“二十条”新规出台，强调科学精准防疫，落实应对风险隐患措施。11 月 10日，国家卫健委公布优化疫情防控“二十条”措施，强调科学精准做好疫情防控工作。优化“二十条”中发布了一系列优化调整防疫措施，包括不再认定“次密接”，同时密接和入境人员由“7+3”调整为“5+3”，取消入境航班熔断机制等。优化“二十条”提高效率集中资源把控重点风险群体。0

11、07080900.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%购物中心平均日客流相较2019比例新冠疫情防控指数 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2 新冠 20 条政策整理 资料来源：国务院，首创证券 新“二十条”体现高层对于新“二十条”体现高层对于保护人民生命安全和身体健康，以及保护人民生命安全和身体健康，以及减少疫情对经济减少疫情对经济社会发展的影响的决心，各地已陆续落实新

12、社会发展的影响的决心，各地已陆续落实新防疫措施防疫措施。近期各地疫情防控实际落地上，防控措施显著优化防控措施显著优化，以以广州为例，广州为例，11 月月 30 日，广州政府在疫情防控新闻发布会中，通日，广州政府在疫情防控新闻发布会中，通报的要点包括报的要点包括：1）科学精准划定高风险区不得随意扩大；2）封控管理要快封快解，应解尽解，尽最大努力减少因疫情防控给群众带来的不便。3）精准开展流行病学调查，不得随意扩大密切接触者甄别范围，不以时空伴随作为判定密切接触者的标准；4）密切接触者原则上落实集中隔离观察，符合居家隔离条件的密切接触者实施居家隔离；5）对风险岗位、重点人员开展核酸检测，不得扩大核

13、酸检测范围，一般不按行政区域开展全员核酸检测；6）坚持疫苗接种“应接尽接”原则，特别是要加强老年人新冠疫苗接种；7）全力以赴稳住经济发展大盘，稳住广大中小企业发展基本面；8）坚决处置好本土疫情，坚守常态化疫情防控；9）疫情防控要更早、更及时、更精准。如何看待各细分方向修复度如何看待各细分方向修复度和修复周期和修复周期？我们认为，尽管在细分方向上存在差异，但在大行业上，美国修复经验和中国具备较好的可比性：从体量上看，从体量上看，低接触休闲娱乐低接触休闲娱乐商品消费商品消费餐饮餐饮交通服务交通服务整体整体公共交通公共交通高接高接触度触度线下娱乐线下娱乐、跨国出行、跨国出行；从周期从周期看，修复是较

14、长过程看，修复是较长过程且有明显的长尾效应且有明显的长尾效应，短途、，短途、相对相对低接触的消费率低接触的消费率先修复先修复。从细分行业景气度看，从细分行业景气度看，美国美国餐饮餐饮、酒店、酒店等产业等产业集中度提升明显集中度提升明显，使使其产业其产业龙头龙头景气超过疫情前景气超过疫情前。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 1.2 需求结构：需求结构：内需内需整体整体胜外需，胜外需，但但结构结构分化分化大于整体影响大于整体影响 1.2.1 外需：外需：2023 外需外需总量总量或或承压，承

15、压，但逆全球化中但逆全球化中或或迎来迎来新一轮新一轮发展机遇发展机遇 出口侧，逆全球化的贸易保护主义抬头，叠加地缘政治影响，全球供应链正在加速重构。展望 2023，消费出口，我们认为会见到两种较为明显的结构性趋势：1、总量上，总量上，2023年，年，消费品消费品跨境出口跨境出口需求需求或将在海外消费整体回落及潜在政策冲或将在海外消费整体回落及潜在政策冲击下，需求击下，需求回落。回落。2020 年起，受益于疫情后全球供应链混乱和国内较好的生产秩序，国内出口金额在 2020-2022 年期间快速增长，但随着美国加息、耐用品消费周期回落，国内商品出口有所承压，2022 年 10 月回落至-0.3%，

16、各领先指标呈现出较为明显的回落特点。图 3 2022 年下半年出口增速不断回落 资料来源：国家统计局，首创证券 -100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.----------10出口金额:

17、当月值(亿美元）出口金额:当月同比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 4 领先指标 1：PMI 新出口订单持续位于荣枯线以下 图 5 出口领先指标 2：OECD总和领先指标持续回落 资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 出口的出口的潜在风险在于，潜在风险在于，2023 年年美国通胀美国通胀或或回落，对回落，对中国商品的关税豁免或结束。中国商品的关税豁免或结束。美国贸易代表办公室（USTR）3 月 23 日宣布，关于豁免对中国产品加征关税的品类，选择了

18、电子零部件和家电等 352 个品类，2021 年 10 月 12 日至 2022 年 12 月 31 日之间从中国进口的商品。随后，围绕关税豁免有较多探讨，相关豁免与美国严峻的通胀形势有关，一旦通胀回落，政策上或再度承压。另一方面，逆全球化并非完全的负面影响，也蕴藏着机遇，全球产业链正在迎来新的重构：特别是在俄乌战争后，中国和阿拉伯、东盟、东欧、非洲、印度等地区政治和经贸关系变得更加紧密。-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0030.0035.0040.0045.0050.0055.--072020-0120

19、20---07PMI:新出口订单出口增速-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0098.000098.500099.000099.5000100.0000100.5000101.0000101.50-----07OECD综合领先指标出口增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图

20、 6 对亚洲、非洲等出口保持了较好韧性（单位：%）资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 1.2.2 国内需求国内需求：短期不：短期不过度乐观，长期不过度乐观，长期不过度悲观过度悲观 国内需求方面，2022 年年底，整体居民收入和消费倾向均承压。根据中国人民银行2022 年第三季度城镇储户问卷调查报告，收入信心、就业感受和就业预期指数均处于收缩/变差区间。图 7 问卷调查显示 2022Q3 城镇储户对收入、就业感受和信心都处于变差区间 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00非洲:进出口金额:当月同比欧盟:进出口金额:当月同比北美洲:进出口金额:当月同比亚洲:

21、进出口金额:当月同比日本:进出口金额:当月同比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 资料来源：中国人民银行2022 年第三季度城镇储户问卷调查报告，首创证券 图 8 问卷调查显示城镇储户对消费支出倾向仍处于收缩区间，而倾向于更多储蓄 资料来源：中国人民银行2022 年第三季度城镇储户问卷调查报告，首创证券 尽管 2023 消费有望重启，但城镇化放缓、居民老龄化和居民收入预期的降低显示，进一步的修复仍依赖于仍依赖于更多撬动更多撬动经济经济上行的因素上行的因素，并并推推动动收入收入/就业预期就

22、业预期的改善的改善，消费消费增长中枢增长中枢相较相较 19 年，年，已已有所有所下移下移。图 9 从社零数据上看，消费数据从未恢复至历史趋势线上，城镇化放缓和居民收入因素构成制约 资料来源：国家统计局，Wind，牛津OXCGRT，首创证券 1.3 消费消费产业产业逻辑逻辑思考思考：产品产品留客留客、好货优好货优价价、国货国货崛起、短视频营销、崛起、短视频营销、渗渗透透周期更周期更快快 2023 年，整体消费再度重启之时，消费品逻辑已和 2019 年疫情波及之前发生了根 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重

23、要法律声明 7 本性的变化，如今我们正面临着新的消费者形势：收入增长，但年轻人收入低，整体收入增长预期放缓；认知能力提升，进口品牌意义削减；阶级流动放缓；人口增速放缓、少子化；始终向往美好生活等影响下，在这样的环境下，我们认为消费品在产品定位、流通方式、新品渗透方式、地域分布等方面呈现出新特点，这让消这让消费热点变化更加激烈、难以预测费热点变化更加激烈、难以预测：产品 VS 营销：强产品胜于强营销，留客重于获客；消费升级 VS 消费降级：消费者重产品品质同时价格敏感，从产品品质上看，整体消费升级，但高毛利品类售价压力较大；国货 VS 进口：国货进一步崛起；营销方式：短视频仍是营销流量红利之处，

24、线下有所恢复；渐进渗透 VS 跃进渗透：消费品渗透将更快速，更像跃进。图 10 我们对 2023 消费品产品定位、流通方式、新品渗透方式、地域分布的整体展望 资料来源：首创证券 2 投资投资策略：策略：预计预计博弈主导博弈主导 2023，格局格局调整对收益影响大调整对收益影响大 2.1 电商电商/新零售新零售：竞争缓和竞争缓和+提效提效下利润下利润空间空间超超前期预期前期预期，监管态度监管态度调整调整+美美联储联储加息温和带来加息温和带来重估空间重估空间 1、盈利上，我们认为，主要电商平台的盈利能力在 2022年明确见底：由于前期平台电商核心业务、增量业务和应对竞争带来的销售费用/获客成本及履

25、约等方面投入的过度上升，迎来了长期中枢下降：此前，销售费用投入核心投放向三个方向，均有望不断缓和：平台电商面向新用户群体的获客，主要是下沉市场，惊喜、淘特等用户活跃相对停滞，相关投入策略的调整表面京东、阿里巴巴、唯品会等费用投放方式调整是长期的，因而全局中不仅其自身费用下降，拼多多、美团等也会较好控制；在即时零售、社区团购等在新品类、新履约方式的电商上的投入，相关 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 公司从不限制投入到持续关注费效；应对直播电商的竞争，直播电商品类渗透渐趋饱和，短视频重新成

26、为电商平台营销的增量流量来源。图 11 电商平台销售+行政费用见底，显示竞争趋缓下平台获客成本见底、降费有成效 资料来源：wind，首创证券 2、从经营上，疫情影响短空长多，场景修复和物流修复受益逻辑明确。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 12 疫情管控对快递单量造成了持续影响（单位：万件）资料来源：wind，首创证券 落地于个股层面，拼多多值得关注，公司曾以拼团、大额补贴等开创低价模式带动消费平权和供应链效率的提升，这种平价货柜式电商的诞生模式在新监管环境里已难以复制；而平价电商平

27、台在流量、供应链效率等优势有较强的网络效应并将不断强化，我们看好拼多多在这一方向上长期受益的确定性。2023，公司有望在出口、品牌化等方面取得新突破。2.2 专业专业零售零售：场景修复场景修复、渗透提升渗透提升、经营、经营提效提效是主线逻辑是主线逻辑，复苏复苏各有节奏各有节奏 新零售新零售/专业零售专业零售方向方向，细分方向细分方向包括包括母婴母婴零售零售、白酒、白酒零售零售、休闲食品休闲食品、日用品零、日用品零售等售等，这类商品这类商品在疫后复苏中具备较强在疫后复苏中具备较强需求需求弹性弹性，是是 2023 年核心关注方向年核心关注方向：1、从景气度上，从景气度上，2023 有望进一步修复：

28、有望进一步修复：销售销售端端，这类商品往往由线下触发+决策低卷入度的商品（日用品、母婴零售等）或高度依赖营销展示服务（母婴/白酒）的商品销售，因而本质上属于线下流量变现，直接受益于线下人流复苏；此外，白酒额外受益于消费场景修复，母婴有望从疫情管控环境损害生育和政策鼓励中受益生育复苏（疫情管控放开后，美国 2021 年生育率有所反弹）。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 13 主打低卷入度的消费品专业连锁店客单价往往在 30-60 元，而到店转化率高且稳定（例如名创优品超过 30%）资

29、料来源：首创证券 利润端，利润端，原材料价格上涨对部分行业利润构成一定程度侵蚀，2023 年有望进一步恢复。图 14 2021年 H2 起，主要休闲食品公司毛利率受损于原材料价格上涨有所下滑 资料来源：公司公告，Wind，首创证券 2、从从长期成长性上，这些行业长期成长性上，这些行业龙头龙头普遍具备普遍具备处于大行业、小公司处于大行业、小公司阶段，阶段，具备广具备广阔的渗透空间阔的渗透空间，依托于依托于供应链供应链优势优势、门店优势和管理优势、门店优势和管理优势，进行进行跨区域扩张跨区域扩张/下沉下沉，除除母婴外均具备持续拓展空间，母婴外均具备持续拓展空间，成长具备成长具备高高确定性确定性。0

30、.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%良品铺子毛利率盐津铺子毛利率绝味食品毛利率 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 2.3 超市超市：商业模型商业模型调整调整，关注龙头转型关注龙头转型机遇机遇，但但消费力下行消费力下行+快消品快消品竞争竞争激烈对部分行业构成激烈对部分行业构成掣肘掣肘 疫情发生后，消费品流通模式产生了持续变化，超市商业模式正处于重构阶段：O2O崛起趋势中，快消品、清洁用品、大件销售对

31、超市依赖进一步降低，超市原有的部分高利润商品销售在被取代。图 15 O2O在快消品销售渠道中稳定渗透，侵蚀了线下商超、小型超市和电商的市场份额 资料来源：凯度咨询，首创证券 超市自有加工食品占比提升，特别是高利润、低品牌认知度的预制菜进一步崛起，给了超市发展的新机遇。2021 年家家悦围绕着熟食、面食、卤肉制品，还有包装加工的销售占比已达 10%以上。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 16 预制菜行业市场规模快速扩张 资料来源：艾媒咨询，首创证券 在此背景下，主要超市业务模式纷纷开

32、始调整，业务模式调整成为现阶段超市投资的关注要点。2023 是业务推进的重要节点是业务推进的重要节点，我们我们关注关注龙头超市龙头超市长期长期转型的机会转型的机会，其具备采购规模、精细化运营体系、现有客户群体等先天优势，积极弥补数字化底层建设，并调整供应链体系、门店业态和线上化布局，其组织管理体系兼备效率和韧性，具备显著的竞争壁垒和较为广阔的想象空间，长期发展值得期待，其所拥有的核心资源，包括线下门店和适配于线下门店的供应链体系、数字化的管理能力和灵活的管理机制都有望在未来重新发挥巨大的价值。消费力下行消费力下行+快消品竞争激烈快消品竞争激烈的背景下，的背景下，月度月度的同店、季度的盈利能力的

33、同店、季度的盈利能力是追踪关注的节点。是追踪关注的节点。3 风险提示风险提示 疫情影响超预期：疫情具备一定周期性和反复性，对消费和经济运行整体影响或超预期。美元流动性不及预期：预期 2023美元流动性较 2022年有所缓和，具备一定不确定性。消费修复不及预期：消费意愿、消费支出的展望具备一定不确定性。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%020004000600080000022E2023E2024E2025E2026E预制菜市场规模（亿元）YOY 行业行业深度报告深度报告 证券研究报

34、告证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 李田，商贸行业首席分析师。毕业于南京大学统计及经济专业，曾就职于山西证券、安信证券、天风证券等，团队曾获 2020 年新财富入围，2021年新财富第 1 名。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

35、及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预

36、示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利

37、益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现