1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 洋河股份洋河股份(002304)(002304)食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-12-09 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2022/12/08 6 个月目标价（元）收盘价（元）152.56 12 个月股价区间（元）129.92188.70 总市值（百万元）229,908.00 总股本（百万股）1,507 A股（百万股）1,507 B股/H股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）6 Table_P

2、icQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 9%2%-11%相对收益 4%4%9%Table_Report 相关报告 洋河股份（002304）：收入增长稳健，梦系列恢复带动结构环比改善-20221106 洋河股份（002304）：Q2 经营稳健扣非利润超预期，改革红利持续兑现-20220828 洋河股份（002304）：改革红利持续彰显，Q1 开门红靓丽-20220430 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 证券分析师：王铄证券分析师：王铄 执业证

3、书编号：S0550522030004 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 改革改革成效逐步兑现，成效逐步兑现，经营迈入向上周期经营迈入向上周期 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 产品产品升级叠加渠道逐步理顺，公司进入上行通道。升级叠加渠道逐步理顺，公司进入上行通道。洋河是白酒行业中收入规模第三大公司，体量仅次于茅五，公司伴随渠道红利及成功的品牌营销，乘白酒黄金十年的高速发展之风，成为从区域走向全国的泛全国化品牌，但在极致的深度分销模式下，公司未能顺应市场变化，导致在白酒行业恢复高增长时期，公司陷入厂商关系恶化、库存高企、价格崩等矛盾中，20

4、19 年以来，在刘化霜总的主导下公司进入自我调整周期，进行了产品、渠道、人事等方面的多重调整，2021 年，公司新任董事长张联东上任后继续深化推进改革，我们认为公司经过 3 年左右调整周期后，已重新迈入新一轮良性发展周期。产品端，公司将梦之蓝、天之蓝、海之蓝，由高到低产品线依次进行迭代升级，产品换新后产品力及渠道力均明显改善，渠道端，公司在“一商为主、多商配称”策略下，逐步调整尾部经销商并提升头部经销商积极性及盈利，渠道管理上，公司蓝色经典全产品线引入数字化系统，以科学化手段掌控货物流向、量价平衡、费用兑付并落实消费者投入。激励机制上，2021 年公司发布首期员工持股计划，并对各层级员工进行薪

5、资结构优化调整，充分释放组织活力。我们认为在一系列调整后，公司逐步摆脱历史包袱并迈入实质性的经营向上周期。海之蓝基本盘稳固，梦海之蓝基本盘稳固，梦 6+引领升级趋势。引领升级趋势。公司未来增长势能方面，从产品维度看，海之蓝今年升级后反馈积极，作为百元价格带全国化单品中产品力及品牌力最强的产品之一，在渠道推力显著改善及消费者评价不断提升的背景之下，我们认为未来2-3年海仍有望维持双位数以上的复合增速。水晶梦在渠道推力略强的背景下，正逐步追赶省内竞品份额，梦 6+站稳 600元+价格带，且省内同价格带中，竞争力远远领先，我们预计水晶梦、梦6+两款腰部价格带产品随着省内外消费升级及次高端价格带扩容趋

6、势，仍有望带动梦系列实现 20%左右复合增长。区域维度上，我们测算洋河目前省内市占率约 23%，洋河巅峰时期市占率在 30%以上，我们预计未来洋河在省内升级区域引领及市场理顺下，省内份额有望逐步回升。省外方面，公司江西、两湖、浙江等地区呈现良好发展势头，在海之蓝恢复增长及梦系列全国化进程下，省外有望保持快于省内的恢复态势，并在公司全价格带产品布局下，承接白酒逐级向上的消费升级需求。盈利预测盈利预测：维持盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 96.2亿元/118.1 亿元/143.0 亿元，分别同比增长 28%/23%/21%，对应 PE 分别为24x/20 x/16x，维

7、持买入评级。风险提示：风险提示：疫情导致需求下滑；行业政策风险；竞争格局加剧疫情导致需求下滑；行业政策风险；竞争格局加剧 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 21,101 25,350 30,175 35,481 41,487(+/-)%-8.76%20.14%19.03%17.59%16.93%归属母公司归属母公司净利润净利润 7,482 7,508 9,619 11,806 14,301(+/-)%1.35%0.34%28.12%22.74%21.13%每股收益（元）每股收益（元）4.

8、98 5.01 6.38 7.83 9.49 市盈率市盈率 47.35 32.85 23.90 19.47 16.08 市净率市净率 9.24 5.84 4.83 3.87 3.12 净资产收益率净资产收益率(%)19.44%17.67%20.21%19.88%19.41%股息收益率股息收益率(%)1.97%1.97%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)1,507 1,507 1,507 1,507 1,507-40%-30%-20%-10%0%10%2021/122022/32022/62022/9洋河股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

9、说明 2/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.次高端持续扩容，省内市场依旧广阔次高端持续扩容，省内市场依旧广阔.4 1.1.价格价格“天花板天花板”抬升，次高端抬升，次高端“量价齐升量价齐升”.4 1.2.江苏经济领跑全国，白酒消费持续升级江苏经济领跑全国，白酒消费持续升级.5 2.企业复盘企业复盘.7 2.1.从品牌看洋河从品牌看洋河.7 2.2.洋河发展历程复盘洋河发展历程复盘.10 2.3.股权改制与管理层更迭激发活力股权改制与管理层更迭激发活力.11 2.3.1.股权改制，带动洋河品牌持续前进股权改制，带动洋河品牌持续前进.11 2.3.2.核心人物变更，带领公司

10、不断前行核心人物变更，带领公司不断前行.13 3.蓝色经典产品不断升级，深耕渠道优势明显蓝色经典产品不断升级，深耕渠道优势明显.15 3.1.产品价格带布局清晰，占位次高端持续升级产品价格带布局清晰，占位次高端持续升级.15 3.1.1.产品矩阵完善，覆盖全价格带产品矩阵完善，覆盖全价格带.15 3.1.2.全产品线加速升级，新老产品接力发展全产品线加速升级，新老产品接力发展.15 3.2.渠道力是洋河最核心竞争力之一，成就洋河辉煌时期渠道力是洋河最核心竞争力之一，成就洋河辉煌时期.18 3.2.1.深耕渠道持续创新，洋河获得持续发展动力深耕渠道持续创新，洋河获得持续发展动力.18 3.2.2

11、.长期深度分销弊端显现，主动变革让利经销商长期深度分销弊端显现，主动变革让利经销商.19 3.3.推进数字化营销，解决渠道痛点推进数字化营销，解决渠道痛点.20 4.省内省内省外省外持续扩容，推进二次全国化进程持续扩容，推进二次全国化进程.21 4.1.省内优势依旧明显，省内优势依旧明显，省外省外市场加速开拓市场加速开拓.21 4.2.“名酒名酒+酱酒酱酒”双风口，一体两翼齐飞双风口，一体两翼齐飞.23 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.24 图表目录图表目录 图图 1：普飞、普五及水晶剑批价走势：普飞、普五及水晶剑批价走势.4 图图 2：洋河主要产品提价明显：洋河主要产品提价明显.4

12、 图图 3：次高端白酒企业营收持续增长：次高端白酒企业营收持续增长.4 图图 4：江苏人均可支配收入领先全国：江苏人均可支配收入领先全国.5 图图 5：洋河省内营业收入随江苏洋河省内营业收入随江苏 GDP 增长增长.5 图图 6：江苏：江苏 GDP 增速与洋河省内营收增速增速与洋河省内营收增速.5 图图 7：江苏白酒出厂规：江苏白酒出厂规模及增速模及增速.6 图图 8：主流价格带随人均可支配收入增长抬升主流价格带随人均可支配收入增长抬升.7 图图 9：江苏主流价格带高于其他省份：江苏主流价格带高于其他省份.7 图图 10：江苏白酒消费结构占比优于全国：江苏白酒消费结构占比优于全国.7 图图 1

13、1：洋河：洋河 2003-2021 营收及归母净利润营收及归母净利润.10 图图 12：洋河历史营收及增速洋河历史营收及增速.11 图图 13：2002 年改制股权结构年改制股权结构.12 图图 14：2006 年改制股权结构年改制股权结构.12 AVgUaXoWlWlXnPsQsQ9P8Q7NmOnNoMoMfQmNoMeRqRoN7NmMwPwMtPmMuOnOxP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 图图 15：2022 年公司股权架构年公司股权架构.13 图图 16：洋河人均薪酬及同比变化：洋河人均薪酬及同比变化.14

14、 图图 17：洋河产品形象升级：洋河产品形象升级.16 图图 18：M3 升级前后批价升级前后批价.16 图图 19：M6 升级前后批价升级前后批价.16 图图 20：M6+产品形象产品形象.17 图图 21：M3 水晶版产品形象水晶版产品形象.17 图图 22：产品升级前后渠道利润变化：产品升级前后渠道利润变化.17 图图 23：洋河历年渠道策略更迭：洋河历年渠道策略更迭.18 图图 24：“43”营销模式营销模式.18 图图 25：洋河中高端、低端白酒：洋河中高端、低端白酒营销模式营销模式.19 图图 26：洋河近年经销商数量及平均收入：洋河近年经销商数量及平均收入.20 图图 27：洋河

15、数字化营销示意图：洋河数字化营销示意图（以（以 M6+为例）为例）.20 图图 28：洋河省内和：洋河省内和省外省外营收及增速营收及增速.21 图图 29：江苏省内千元价位白酒占比：江苏省内千元价位白酒占比.22 图图 30：江苏省内：江苏省内 500-800 元价位白酒占比元价位白酒占比.22 图图 31：江苏省内：江苏省内 300-500 元价位白酒占比元价位白酒占比.22 图图 32：江苏省内：江苏省内 100-300 元白酒占比元白酒占比.22 图图 33：山东次高端及以上白酒竞争格局：山东次高端及以上白酒竞争格局.23 图图 34：河南次高端及：河南次高端及以上白酒竞争格局以上白酒竞

16、争格局.23 图图 35：苏酒：苏酒只此青绿独家白酒合作伙伴只此青绿独家白酒合作伙伴.24 图图 36：贵酒产品形象：贵酒产品形象.24 表表 1：江苏白酒消费升级：江苏白酒消费升级.6 表表 2：5 届中国评酒会获奖名单届中国评酒会获奖名单.8 表表 3：蓝色经典产品形象：蓝色经典产品形象.9 表表 4：洋河主要发展阶段财务表现：洋河主要发展阶段财务表现.11 表表 5：2021 年持股计划分配情况年持股计划分配情况.12 表表 6：洋河核心人物及重要举措：洋河核心人物及重要举措.14 表表 7：洋河蓝色经典、双沟、贵酒产品矩阵：洋河蓝色经典、双沟、贵酒产品矩阵.15 表表 8：洋河产品升级

17、情况：洋河产品升级情况.16 表表 9：可比公司估值表：可比公司估值表.25 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 1.次高端持续扩容，省内市场依旧广阔次高端持续扩容，省内市场依旧广阔 1.1.价格“天花板”抬升，次高端“量价齐升”价格“天花板”抬升，次高端“量价齐升”高端白酒价格提升，打开次高端提价空间。高端白酒价格提升，打开次高端提价空间。2019 年至 2021 年我国居民人均可支配收入从 30733元上升至35128元，CAGR为 6.9%。居民消费能力增强，带动白酒消费持续升级，白酒主流价格带向上提升。飞天茅台批价持续

18、上行，站上 2500元+价位，2019-2022 年 CAGR为 7.9%，带动五粮液价格提升至 950 元+，CAGR为 2.8%，形成高端白酒千元价格带，进而为次高端白酒价格打开增长空间，次高端大单品代表水晶剑 CAGR 为 3.4%。随着人均可支配收入增长，以及次高端价格带的上升，洋河主要产品也逐步提价，M6+站稳 600 元以上价格带，2019-2022 年 CAGR 为8.3%。图图 1：普飞、普五及水晶：普飞、普五及水晶剑批价走势剑批价走势 图图 2：洋河主要产品提价明显：洋河主要产品提价明显 数据来源：酒价参考，东北证券 数据来源：第一酒价，东北证券 次高端价格带存在巨大扩容空间

19、。次高端价格带存在巨大扩容空间。从市场规模来看，2 家发力次高端价格带的地产酒龙头及 4 家全国化扩张型次高端白酒企业（洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒、水井坊、古井贡酒）营业收入从 2016 年 308.9 亿元增长到 2021 年 716.1 亿元，CAGR 为 18.3%，除 2020 年受疫情影响增速下滑，其他年份增速可观。据国家统计局数据，2020 年高端、次高端、中高端和中低端白酒市场规模分别同比增长 14.8%、17.3%、1.4%、-8.1%，次高端增速领先，我国次高端白酒市场持续扩容。图图 3：次高端白酒企业营收持续增长：次高端白酒企业营收持续增长 数据来源：Wind，东

20、北证券 050002500300035002020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/1飞天茅台五粮液水晶剑0050060070028,00029,00030,00031,00032,00033,00034,00035,00036,0002019/5/262019/7/142019/9/12019/10/202019/12/82020春节2020/3/222020/5

21、/102020/6/282020/8/1620中秋国庆2020/11/292021/1/172021/3/142021/5/92021/6/272021/8/152021/10/72021/12/5人均可支配收入（元）天之蓝批价（右轴）M3批价（右轴）M6+批价（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008002001920202021六家次高端白酒企业总营收（亿元）YOY(右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 1.2.江苏经济领跑全国，

22、白酒消费持续升级江苏经济领跑全国，白酒消费持续升级 江苏经济发达，白酒消费潜力巨大。江苏经济发达，白酒消费潜力巨大。从 GDP 总量来看，江苏 2021 年全年 GDP 总量 116364 亿元，位居我国所有省份 GDP 总量第 2 名，占我国经济总量的 10%；2021年GDP增速 8.6%，GDP增速在各省份中排名第五，增长强劲。从人均可支配收入来看，2021 年，江苏全体居民人均可支配收入 47498 元，同比增长 9.5%，是同期全国人均可支配收入的 1.35 倍，比四川/安徽/山东人均可支配收入高63%/53%/33%。从常住人口来看，江苏省为 8505.4万人，排名全国第 4。由于

23、白酒市场规模与消费量和产品价格有关，从经济发展水平和常住人口有规模来看，江苏具有极大的白酒消费潜力。图图 4：江苏人均可支配收入领先全国：江苏人均可支配收入领先全国 数据来源：Wind，东北证券 洋河股份营收增长与江苏经济景气度高度相关。洋河股份营收增长与江苏经济景气度高度相关。2013-2021 年，江苏 GDP 由 5.9 万亿增长到 11.6 万亿，CAGR 为 8.6%，同期洋河股份省内营收从 92.8 亿元增长到115.6 亿元，CAGR 为 2.7%。从增速来看，2016-2021 年洋河股份省内营收增速与考虑江苏 GDP增速相关系数达 0.8，洋河股份营收增长与江苏经济景气度高度

24、相关，考虑江苏省内经济水平领先全国，带动白酒消费量及消费力均处于领先水平，省内白酒市场长期天花板及增长潜力依然较大。图图 5：洋河省内营业收入随江苏洋河省内营业收入随江苏 GDP 增长增长 图图 6：江苏：江苏 GDP 增速与洋河省内营收增速增速与洋河省内营收增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 000202021江苏（万元）全国（万元）广东（万元）四川（万元）安徽（万元）山东（万元）0204060800,00040,00060,00080,000100,000120,00014

25、0,000省内营业收入(亿元/右轴)江苏GDP（亿元）-30%-20%-10%0%10%20%30%净利润增速江苏GDP增速省内营收增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 江苏白酒产销处于第一梯队。江苏白酒产销处于第一梯队。江苏白酒产量 69.2 万千升，仅次于四川居全国第二。江苏为全国核心白酒消费市场之一。我们估算 2019 年江苏白酒出厂规模 300 亿左右，2021年出厂规模 500亿左右，CAGR为 29.1%，出厂规模增速大幅领先于 GDP增速，主因过去 2-3 年白酒产业持续进行价格升级，价格带中枢不断上移，行业

26、享受量价齐升。图图 7：江苏白酒出厂规模及增速：江苏白酒出厂规模及增速 数据来源：Wind，东北证券 江苏白酒消费升级领先全国江苏白酒消费升级领先全国。江苏白酒主流价格带随人均可支配收入增长逐步攀升。2004 年以前苏酒主流价格带位于 100 元以下，品牌以洋河大曲、双沟为主；2004-2011 年苏酒主流价格带升级至 100-200 元，品牌以海之蓝为主；2012-2016 年苏酒主流价格带升级至 200-300元，品牌以天之蓝、国缘单开为主；2017年以来苏酒进一步升级至300元以上次高端价格带，梦系列、国缘老开系快速放量。2021年，以苏南为代表的省内发达市场主流价格带进一步升级到 40

27、0 元以上，四开、梦 6+均实现快速增长，从省内升级节奏来看，江苏省内升级引领全国，随着消费力的提升及酒企产品升级及提价引领下，每 4-5 年江苏省内主流价格带向上提档 100 元，且江苏白酒消费水平明显高于其他省份，领先全国 5 年左右。表表 1：江苏白酒消费升级：江苏白酒消费升级 数据来源：渠道反馈，公司官网，东北证券（注：此处价格为预估终端成交价）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00500600201920202021江苏白酒出厂口径市场规模（亿元）江苏GDP增速(右轴)江苏白酒出厂口径市场规模增速（右轴）时间段 2004年以前 200

28、5-2011 年 2012-2016年 2017-2021年 白酒主流价格带 100元以下 100-200 元 苏南：200-300元 苏中、苏北：100-200元 苏南：300-600元 苏中、苏北：200-300 元 洋河股份 海之蓝、天之蓝（100-200元）M3、M6（300-600元）M3、M6（300-600元）天之蓝升级到 350元 M3 升级到 500 元 M6+升级 700元 手工班 1000+元 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 图图 8：主流价格带随人均可支配收入增长抬升主流价格带随人均可支配收入增长抬

29、升 图图 9：江苏主流价格带高于其他省份：江苏主流价格带高于其他省份 数据来源：渠道反馈，Wind，东北证券 数据来源：渠道反馈，Wind，东北证券 江苏白酒消费结构优于全国，高端次高端占比较高江苏白酒消费结构优于全国，高端次高端占比较高。分价格带来看，在江苏 600亿白酒规模（流通口径）中，高端/次高端/中高端/低端酒市场规模预计为 120 亿/132亿/240 亿/108 亿元占比分别为 20%/22%/40%/18%。而在全国白酒市场中，高端/次高端占比分别为 20%/7%，江苏白酒消费结构优于全国。图图 10：江苏白酒消费结构占比优于全国：江苏白酒消费结构占比优于全国 数据来源：Win

30、d，东北证券 2.企业复盘企业复盘 2.1.从品牌看洋河从品牌看洋河 品牌殊荣丰富，历史底蕴深厚。品牌殊荣丰富，历史底蕴深厚。洋河酿酒始于汉代，兴于隋唐，隆盛于明清，曾入选清朝皇室贡酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美誉。江苏洋河酒厂始建于 1949 年 7 月，下辖洋河、双沟、泗阳、贵酒、梨花村五大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司，是行业内拥有两大“中国名酒”、两个“中华老字号”、六枚中国驰名商标、两个国家 4A 级景区、两处国家工业遗产和一个全国重点文物保护单位的企业。在在 1979 年规模、标准和历史意义均空前的第三届全年规模、标准和历史意义均空前的第三届全国评酒会上，洋

31、河以总分第一跃居中国八大名酒之列，之后实现“三连冠”。国评酒会上，洋河以总分第一跃居中国八大名酒之列，之后实现“三连冠”。00500010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200020022004200620082001620182020江苏:城镇居民人均可支配收入(元)主流价格带中位数（右轴）4.75005000.01.02.03.04.05.0江苏广东四川山东河南安徽2021年全体居民人均可支配收入（万元）省内主流价格带（右轴）22%7%0%10%20%30%40%50%60%7

32、0%80%90%100%江苏全国高端次高端中高端低端 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 表表 2：5 届中国评酒会获奖名单届中国评酒会获奖名单 时间时间 获奖白酒获奖白酒 第一届 1952 年 茅台酒、泸州特曲、西凤酒、汾酒 第二届 1963 年 五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒 第三届 1979 年 茅台酒、汾酒、泸州老窖特曲酒、五粮液、古井贡酒、董酒、剑南春、洋河大曲洋河大曲 第四届 1984 年 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老 窖特曲

33、、全兴大曲酒、双沟大曲双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 第五届 1989 年 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老 窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河 粮液、沱牌曲酒 数据来源：搜狐网，东北证券 匠心独运，首创绵柔。匠心独运，首创绵柔。洋河股份以消费者感受为目标的进行质量突破，推出绵柔型白酒，“低而不淡，高而不烈，绵长尾净，丰满协调”，解决饮酒后不适的问题，打破了长期以来中国白酒以“香”分类的标准，开创了以“味”为主的白酒新流派，确立了绵柔型白酒国家标准，成为白酒行业领袖品牌。蓝色经典品牌塑造家喻户晓蓝色经典品牌

34、塑造家喻户晓。随着步入新时代，洋河大曲已无法带动公司进一步发展，洋河股份潜心研发新产品，2003 年推出“蓝色经典”，搭配经典广告语“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”，将宣传产品文化内涵的角度进行宣传，辅以不同于传统白酒红黄颜色的蓝色瓶身包装，在上市之初便迅速打开市场。蓝色经典自创立以来，在品牌塑造上采取独到的视角，在营销上的高举高打，在渠道上的精耕细作，在品质上的不断提升，成为家喻户晓的白酒品牌。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 表表 3：蓝色经典产品形象：蓝色经典产品形象 品牌 规格

35、京东价格（元/瓶）产品形象 梦之蓝手工班 52%vol 500ml 2988 元（52%vol）梦之蓝 M9 45%vol/52%vol 500ml 2049（52%vol）梦之蓝 M6+40.8%vol/52%vol 550ml 928（52%vol）梦之蓝（M3）水晶版 40.8%vol/52%vol 550ml 756（52%vol）天之蓝 38%vol/42%vol/46%vol/52%vol 520ml 399（52%vol）海之蓝 38%vol/42%vol/46%vol/52%vol 520ml 166（46%vol）资料来源：京东旗舰店，公司官网，东北证券，注：价格日期为 20

36、22 年 8 月 2 日 蓝色经典品牌推动公司盈利能力提升蓝色经典品牌推动公司盈利能力提升。2004 年，公司将蓝色经典产品推出市场时整体营收/归母净利润为 4.17 亿元/0.15亿元，到 2021 年公司营收/归母净利润已经达到 253.5 亿元/75.1 亿元，17 年间营收增长 60 倍，归母净利润增长 500 倍。2021年蓝色经典品牌营收约占据公司营收的 75%，在公司业绩增长中扮演了重要角色。伴随着洋河蓝色经典系列的升级换代、海天系列消费者向高端的梦系列升级，公司整体盈利能力将进一步提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/28 洋河股份洋河股份/公司

37、深度公司深度 图图 11：洋河：洋河 2003-2021 营收及归母净利润营收及归母净利润 数据来源：Wind，东北证券 洋河“蓝色经典”取得成功，品牌价值居行业前三洋河“蓝色经典”取得成功，品牌价值居行业前三。根据 Brand Finance 于 2021 年对世界烈酒品牌价值的评估中，洋河以 70.9 亿美元品牌价值位列全球第三，其品牌价值获得了市场和消费者的认可，巩固了公司作为“八大名酒”的品牌地位。表表 4：洋河品牌价值全球第三：洋河品牌价值全球第三 品牌 Brand Finance 2021（亿美元）Brand Finance 世界烈酒排名 茅台 453.3 1 五粮液 257.7

38、2 洋河股份洋河股份 70.9 3 泸州老窖 70.3 4 古井贡酒 40.5 5 资料来源：Brand Finance 官网，东北证券 2.2.洋河发展历程复盘洋河发展历程复盘 二十世纪初二十世纪初曾一度曾一度业绩不佳业绩不佳经营面临困境经营面临困境。公司内部缺乏竞争意识，产品缺乏创新，导致市场定位不清晰，业绩持续下滑，一度陷入低谷。2003-2012 年年享受高速发展的享受高速发展的黄金十年黄金十年。2003 年至 2008 年，公司推出蓝色经典系列，首创“绵柔”型白酒，期间进行两次股权改革，创新营销模式；2009 年推动全国化战略，迎来高速增长期。2003-2012 年营收 CAGR 高

39、达 59.3%，公司股价随着业绩的迅速增长涨势明显。2013-2018 年年跟随行业深度跟随行业深度调整调整并并逐步从逐步从底部复苏底部复苏。2012 年限制三公消费后，公司营收短期下滑，但下滑幅度小于同业；2013 年由“消费者盘中盘”2.0 模式转变为社群盘中盘模式；2015 年推出“512 极致化工程”，洋河领先行业快速恢复重回增长。2019-2020 年年公司进入自我调整周期。公司进入自我调整周期。2019 年-2020 年因为产品体系、营销系统老化、渠道库存积压导致价格崩盘等问题，洋河营收出现下滑。2021 年至今年至今改革红利开始兑现，改革红利开始兑现，迎来再成长迎来再成长。202

40、1 年至今，洋河开启新一轮人事-50%0%50%100%150%200%250%300%0500300营业收入(亿元)归属于母公司所有者的净利润(亿元)YoY（右轴）YoY（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 周期和产品周期，业绩实现恢复性改善。产品端，公司将梦 6+、水晶梦、天之蓝、海之蓝逐次升级迭代，渠道价格体系逐步恢复，叠加经销商调整，带动厂商关系实现改善，公司开始进入新一轮经营向上周期。图图 12：洋河历史营收及增速：洋河历史营收及增速 数据来源：公司公告，东北证券 表表 4：洋河主要发展

41、阶段财务表现：洋河主要发展阶段财务表现 时间时间 主要财务数据主要财务数据 行业背景行业背景 20022008 年 营收从 4.2 亿元增长至 26.8 亿元，CAGR高达58.9%百元价格带高速发展，白酒开启黄金发展周期 20092012 年 营收从 40.0 亿元增长至 172.7亿元，CAGR高达62.8%“四万亿计划”带动白酒商务消费升级，白酒持续景气向上 20132014 年 营收分别同比下滑 13%和 2.3%限制三公消费，行业深度调整 20152018 年 营收从 160.5 亿元增长至 241.6亿元，CAGR恢复至 14.6%行业回暖，高端白酒价格回升，次高端价格带迅速增长

42、20192020 年 营收分别下滑 4.3%和 8.8%行业结构性增长，茅台价格持续上升，高端、次高端白酒发展势头良好 2021 年至今 2021 年营收同比增长 20.1%恢复至 253.5 亿元，2022 年上半年营收同比增长 17.1%行业整体面临消费升级，次高端白酒逐渐成为主流价格带 数据来源：Wind，东北证券 2.3.股权改制与管理层更迭激发活力股权改制与管理层更迭激发活力 2.3.1.股权改制股权改制，带动洋河品牌持续前进带动洋河品牌持续前进 营收低迷营收低迷，首次改制激发活力首次改制激发活力。21 世纪初，洋河酒厂一直都是宿迁市国资委全资控股的国有企业，体制僵硬，营收下降到历史

43、低点。2002 年，为激发公司活力，配合蓝色经典品牌的推出，洋河集团作为发起人，拿出洋河酒厂优质资产，联合上海海烟、南通投资等 6 家法人股东和 14 名自然人股东共同发起成立江苏洋河酒厂股份有限公司，洋河集团持股 51.1%。管理层和员工持股，解决内部激励问题管理层和员工持股，解决内部激励问题。2006 年进行第二次改制，向管理层控制的蓝天贸易和蓝海贸易定增 2200万股，分别获得 12.6%和 11.8%的股权，改制后管理层和核心技术人员持股 30.8%。本次增资有效刺激管理层主观能动性，核心技术人员持股也增强公司决策的执行力，公司经营效率显著提升，公司销售净利率从-20%0%20%40%

44、60%80%100%05003002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入(亿元)YoY（右轴）全国化战略布局行业调整深度分销开启新一轮经营周期行业复苏推出蓝色经典 两次股权改革 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 2006年的 16.3%提高到 2008 年的 35.6%。图图 13：2002 年改制股权结构年改制股权结构 图图 14：2006 年改制股权结

45、构年改制股权结构 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 推出员工持股计划，进一步健全激励制度推出员工持股计划，进一步健全激励制度。在新任董事长张联东的带领下，公司于 2021 年 8 月推出第一期核心骨干持股计划，并同时提出了 2021 年营业收入较2020 年增长不低于 15%且 2022 年营业收入较 2021 年增长不低于 15%的持股计划业绩考核要求。此次员工持股计划覆盖 5000 余人（2020 年末公司拥有员工总计15831 人）。实现了公司、股东和核心骨干利益的结合，进一步建立健全了公司长效激励机制，有助于推动公司未来稳定的长期发展。表表

46、 5：2021 年持股计划分配情况年持股计划分配情况 持有人持有人 职务职务 拟持有份额上限（份）拟持有份额上限（份）拟持有份额占持股计划比例拟持有份额占持股计划比例 张联东 董事长 10,000,000 1.00%钟雨 副董事长、总裁 10,000,000 1.00%刘化霜 董事、执行总裁 10,000,000 1.00%周新虎 董事、副总裁、总工程师 5,000,000 0.50%陈太清 监事会主席 5,000,000 0.50%陈福亚 监事 5,000,000 0.50%陈太松 监事 5,000,000 0.50%林青 副总裁 5,000,000 0.50%郑步军 副总裁 5,000,0

47、00 0.50%付宏兵 副总裁 5,000,000 0.50%尹秋明 副总裁、财务负责人 5,000,000 0.50%李玉领 副总裁 5,000,000 0.50%张学谦 总裁助理 3,000,000 0.30%宋志敏 总裁助理 3,000,000 0.30%陆红珍 董事会秘书 2,000,000 0.20%其他核心骨干（不超过 5,085人）919,167,686.30 91.72%合计合计 1,002,167,686.30 100.00%数据来源：公司公告，东北证券 51.10%40.49%8.41%洋河集团6家法人管理层38.61%30.61%6.35%12.61%11.83%洋河集团

48、6家法人管理层蓝天贸易蓝海贸易 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 图图 15：2022 年公司股权架构年公司股权架构 数据来源：公司公告，Wind，东北证券（注：截至 2022 年三季报）管理层、员工、经销商共同持股，利益高度绑定管理层、员工、经销商共同持股，利益高度绑定。截至 2022 年 Q3，洋河股份控股股东为江苏洋河集团有限公司，实际控制人为江苏宿迁市国资委，持有洋河股份 34.16%股权。公司管理层及员工持股平台江苏蓝色同盟为公司第二大股东，持股比例 17.58%。部分经销商参与持股的上海海烟物流发展有限公司和上

49、海捷强烟草糖酒（集团）有限公司分别持股 9.67%和 3.96%，为第三、第四大股东。公司深度绑定各方利益，具备充足的发展动力。2.3.2.核心人物变更核心人物变更，带领公司不断前行带领公司不断前行 历届董事长为公司的发展壮大做出了不同程度的贡献历届董事长为公司的发展壮大做出了不同程度的贡献。洋河自 2002 年以来经历了杨廷栋、张雨柏、王耀、张联东四任董事长。在 2018 年公司意识到产品结构和营销模式面临老化问题后，开始进行了系统性调整。其中，张联东和刘化霜的上任对公司改善经营状况上起到了承上启下的关键性作用。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/28 洋河股份洋

50、河股份/公司深度公司深度 表表 6：洋河核心人物及重要举措：洋河核心人物及重要举措 时间时间 核心人物核心人物 主要措施和效果主要措施和效果 20022008 年 杨廷栋 两次股权体制改革：两次股权体制改革：提高了内部管理效率，激发经营活力；推出“蓝色经典”系列：推出“蓝色经典”系列：覆盖百余元至千元以上价格带；创立“创立“1+1”、“”、“4*3”模式：”模式：推动渠道深度分销，省内做深做透。20092012 年 杨廷栋 天天/梦之蓝接替海之蓝继续增长：梦之蓝接替海之蓝继续增长：产品结构持续优化；推出“推出“5832”策略：”策略：渠道重心从酒店向团购转移，加强深度分销，布局全国化；加强与央

51、视合作：加强与央视合作：扩大品牌曝光度，推进品牌建设。20132014 年 张雨柏 数字化转型：数字化转型：2013 年推出行业第一个电商 APP 洋河一号，实施数字化渠道管理；推出微分子酒等系列：推出微分子酒等系列：继续延伸产品线。20152018 年 王耀 深化“深化“522”极致化工程：”极致化工程：将省外市场渠道下沉做到极致；重点布局梦系列：重点布局梦系列：产品结构再度升级。20192020 年 王耀/刘化霜“一商为主，多商配称”渠道改革：“一商为主，多商配称”渠道改革：调动经销商的积极性及资源；升级梦升级梦 6+和水晶梦：和水晶梦：延伸梦之蓝品牌周期 2021 年至今 张联东 推动员

52、工持股计划：推动员工持股计划：健全长效激励机制，推动长期发展；“双名酒”战略：“双名酒”战略：单独设立双沟、贵酒销售公司，分品牌运营；系统性调薪：系统性调薪：设立“高增长，高激励，高约束”的机制，实现利润共享。数据来源：公司公告，东北证券 刘化霜老将出马改革渠道关系及产品老化问题，张联东将改革不断深化。刘化霜老将出马改革渠道关系及产品老化问题，张联东将改革不断深化。2019年7月，刘化霜被聘任为江苏洋河酒厂股份有限公司副总裁、营销公司董事长，上任后，1）着手对违规和实力较弱的经销商进行整顿，提高整体经销商水平，控制产品的价格；2）实施新的返利政策,实现打款价格和返利额度的统一，提升终端价格和经

53、销商的信心；3）采用“一商一策”模式，调动经销商的积极性以及资源，实行柔性化考核及跨期考核，建立更加融洽的厂商合作模式。张联东自 2021 年上任后，1）通过了职能部门宽带薪酬方案和“十四五”利润增量共享计划，实施全员激励，完成了系统性的人员调薪；2）独立双沟、贵酒销售组织，全面分管洋河销售公司，使双沟成为公司“二次创业”的新引擎和新增长极。随着改革不断推进，洋河股份人均薪酬显著提升，2019 年和 2021 年人均薪酬增长率分别达到19.6%和 17.5%。图图 16：洋河人均薪酬及同比变化：洋河人均薪酬及同比变化 数据来源：Wind，东北证券 -5%0%5%10%15%20%25%0246

54、8000021人均薪酬(万元)同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 3.蓝色经典产品不断升级，深耕渠道优势明显蓝色经典产品不断升级，深耕渠道优势明显 3.1.产品价格带布局清晰，占位次高端持续升级产品价格带布局清晰，占位次高端持续升级 3.1.1.产品矩阵完善，覆盖全价格带产品矩阵完善，覆盖全价格带 洋河股份产品结构层次布局清晰洋河股份产品结构层次布局清晰，公司产品分为梦之蓝、苏酒、天之蓝、珍宝坊、海之蓝、洋河大曲、双沟大曲、贵

55、酒、星得斯红酒等各个系列，按照出厂价的价位区间标准将产品分为中高档和普通两档。从低到高覆盖全价格带，因此有效承接消费者消费升级需求。表表 7：洋河蓝色经典、双沟、贵酒产品矩阵：洋河蓝色经典、双沟、贵酒产品矩阵 品牌品牌 产品系列产品系列 产品名称产品名称 京东售价（元京东售价（元/瓶）瓶）洋河 蓝色经典 梦之蓝手工班（52/500ml）2988 梦之蓝 M9（52/500ml）2049 梦之蓝 M6+（52/550ml）928 梦之蓝 M3 水晶版（52/550ml）756 天之蓝（52/480ml）399 海之蓝（42/480ml）168 洋河大曲 洋河大曲新天蓝（42/500ml）60 洋

56、河大曲蓝瓷（42/500ml）53 洋河大曲青瓷（42/500ml）53 洋河大曲蓝优（42/480ml）30 双沟 绵柔苏酒 苏酒头排苏（40.8260ml*2）1319 苏酒绿苏（40.8/480ml）828 珍宝坊 珍宝坊帝坊（42/480ml+20ml）648 珍宝坊圣坊（42/500ml+20ml）288 珍宝坊君坊（41.8/500ml+20ml）148 双沟大曲 双沟大曲（46/480ml）35 贵酒 贵系列 贵 30（53/500ml）1298 贵 15（53/500ml）565 贵 10（53/500ml）398 贵 5（53/500ml）278 数据来源：公司官网，京东旗舰

57、店，东北证券，注：价格日期为 2022 年 8 月 2 日 3.1.2.全产品线加速升级，新老产品接力发展全产品线加速升级，新老产品接力发展 新一轮产品周期开启，新产品批价明显提升。新一轮产品周期开启，新产品批价明显提升。2019 年 11 月 M6+正式推出，引领新一轮产品周期。2020 年 11 月，推出 M3 水晶版。2021 年 7 月，新款天之蓝上市。2022年 5 月海之蓝跟进升级。M6 升级为 M6+后，批价由 475 元左右提升至 620 元左右，增长约 30%，提升明显；M3 升级为 M3 水晶版后，批价由 360 元左右提升至 420 元左右，增长约 17%；新版天之蓝目前

58、批价达到 320 元左右，较老版 270 元的批价上行明显；新版海之蓝目前省内批价达到 135 元左右，作为大流通产品，较老版海之蓝 120-125元批价也有较大幅度提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 表表 8：洋河产品升级情况：洋河产品升级情况 产品 容量 酒质 数字化 M6+M3 水晶版 天之蓝 海之蓝 资料来源：公司官网，东北证券 图图 17：洋河产品形象升级：洋河产品形象升级 数据来源：酒业家，公司官网，东北证券 图图 18：M3 升级前后批价升级前后批价 图图 19：M6 升级前后批价升级前后批价 数据来源：

59、第一酒价，公司公告，东北证券 数据来源：第一酒价，公司公告，东北证券 M6+占位占位 600+价格带，有望成为百亿单品。价格带，有望成为百亿单品。M6+新品于 2019 年 11 月推出，2020 年开始布局全国市场，目前位于 600+元价格带，同价格带中暂无强劲竞争对手。我们认为多重升级助力梦 6+成功焕新：1）品质和容量升级：添加更多陈酒，口感更加绵柔。容量升级至 550ml，极致性价比；2）消费者互动升级：开展“扫码赢红包”活动，一瓶一码，100%中奖；3）渠道把控能力升级：配额制加强价格管控；采取经销商扫码积分形式，打造全新利润分配方案。结合渠道交流，预计 2021 年M6+销售口径规

60、模达 60 亿，2022 年春节期间，M6+销售增速高达 60%，M6+有望在十四五期间成为百亿大单品。M3水晶版精准卡位水晶版精准卡位 400-500价格带，享受消费升级红利价格带，享受消费升级红利。2020 年 11 月，梦之蓝水25030035040045019-05-2619-07-0719-08-1819-09-2919-11-1019-12-2220-02-0920-03-2220-05-0520-06-1420-07-2620-09-0620-10-2520-12-0621-01-1721-03-0721-04-2521-06-0621-07-1821-08-2921-10-24

61、21-12-05M3M3水晶版30035040045050055060065019-05-2619-07-0719-08-1819-09-2919-11-1019-12-2220-02-0920-03-2220-05-0520-06-1420-07-2620-09-0620-10-2520-12-0621-01-1721-03-0721-04-2521-06-0621-07-1821-08-2921-10-2421-12-05M6M6+请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 晶版在品质、规格、形象三个方面全面升级上市，1）品质上

62、，通过加入更多老陈酒使产品在香气、口感、后味三个方面全面提升；2）规格上，由 500ml 提高到550ml，增强性价比；3）形象上，瓶体多彩酒液明澈。次年春节、端午、中秋销售紧俏。在渠道利润方面，M3 水晶版终端成交价站上 500 元，相比老版 M3 提价50-100 元，终端和经销商利润超过 40 元/瓶、30 元/瓶，利润空间明显改善。根据渠道反馈，2021 年 M3+销售额突破 40 亿元，我们预期在新产品孕育期，叠加水晶版渠道利润在省内逐步反超同价格带竞品四开的背景下，M3 水晶版有望逐步恢复并迎来加速增长。图图 20：M6+产品形象产品形象 图图 21：M3 水晶版产品形象水晶版产品

63、形象 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 新版天之蓝四重焕新，数字化管理增厚利润。新版天之蓝四重焕新，数字化管理增厚利润。2021 年 7 月天之蓝升级上市，新版产品在品质、形象、互动、体验方面进行优化，升级产品价盘上升约 20 元，渠道利润放大，新版天之蓝承接300元次高端消费升级。新版天之蓝延续 M6+的做法，采取渠道数字化管理，通过扫码来实现窜货管理及返利。新版海之蓝全新升级，提升消费者互动体验新版海之蓝全新升级，提升消费者互动体验。本次升级注重品质、体验、包装、防伪，互动五个层面，消费者在购买 2022 版海之蓝时，通过扫码即可活动 4.9

64、元、6.9 元、9.9 元或 666 元现金红包，红包中奖率 100%。图图 22：产品升级前后渠道利润变化：产品升级前后渠道利润变化 数据来源：渠道反馈，东北证券（注：此处渠道利润为概数，区域及时点不同会导致渠道利润有所波动）007080老版海之蓝新版海之蓝老M3M3水晶版老M6M6+经销商利润（元）终端利润（元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 3.2.渠道力是洋河最核心竞争力之一，成就洋河辉煌时期渠道力是洋河最核心竞争力之一，成就洋河辉煌时期 3.2.1.深耕渠道持续创新，洋河获得持续发展动力深

65、耕渠道持续创新，洋河获得持续发展动力 渠道力是洋河最核心竞争力之一，多年来持续深耕渠道变革渠道力是洋河最核心竞争力之一，多年来持续深耕渠道变革。2003 年开始探索“盘中盘”模式，继而陆续提出“43”模式，“1+1”深度分销、“522”极致化工程，2019 年又提出“一商为主，多商配称”的策略。图图 23：洋河历年渠道策略更迭洋河历年渠道策略更迭 数据来源：公司公告，东北证券 “1+1”模式强化厂家主导地位”模式强化厂家主导地位。“1+1”模式由厂家主导，具体方法为厂家委派业务代表入驻经销商，或在经销商市场设立办事处，其中办事处直接做市场，承担市场开发、品牌推广、消费者教育的责任。而经销商主要

66、负责物流和资金周转，这样做可以降低风险投入，并能在产品不同成长阶段均获得较高的经济回报。通过这样的方式，公司在终端建立了扎实的营销网络，对行业调整期消费结构的转型适应能力也更强，在 2014 年公司得以领先行业开始复苏。“43”模式布局中高端市场”模式布局中高端市场。“43”模式可以看作是后终端营销模式的一种升级，也是对“盘中盘”模式的优化。“43”模式注重餐饮渠道，重点运作餐饮终端和核心消费群体，以厂商的明确分工进行中心市场突破和外围市场扩张。公司通过在核心酒店推广高端产品的方式向目标人群灌输品牌概念，从而影响中高端及高端核心消费人群。图图 24：“：“43”营销模式”营销模式 数据来源：公

67、司公告，东北证券“43”三方联动：核心消费者，核心酒店，媒体公关 三位一体：重点客户部，酒店直销部，品牌推广部 三大标准：品牌理念，社会背景，资金实力 三点关系：厂家承担广告、公关等风险投入；经销商负责维护关系网络和无风险投入；权利按照谁投入谁主管的原则执行 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 深度分销锁定广泛大众市场。深度分销锁定广泛大众市场。在大众价格带市场，洋河直接利用经销商进行零售终端开发，按照产品档次、价位、终端场景分别进行营销网点打造。全国范围内的深度分销战略降低了因区域政策实施不平衡而导致终端价格紊乱的可能性，

68、有效防止了窜货行为的发生。图图 25：洋河中高端、低端白酒营销模式：洋河中高端、低端白酒营销模式 数据来源：公司公告，东北证券 3.2.2.长期深度分销弊端显现长期深度分销弊端显现，主动变革让利经销商主动变革让利经销商 深度分销有利有弊，渠道为王时代下深度分销模式成就了洋河过去的辉煌，2016年行业复苏景气周期以来，白酒行业逐步由渠道驱动转为品牌驱动时代，而长期过度的深度分销则使得渠道利润和销售积极性降低。深度分销需要在同一地区设立多个经销商，由厂商直接对接。由于这种模式下经销商只扮演了配送商的角色，导致渠道商利润降低，从而导致销售积极性不高，出现渠道窜货问题，使得厂商关系紧张。变更深度分销模

69、式为“一商为主，多商配称”模式，不同类型经销商具有不同的变更深度分销模式为“一商为主，多商配称”模式，不同类型经销商具有不同的盈利模式。盈利模式。公司 2019 年提出构建“一商为主，多商配称”的新型厂商关系，战略目的有三：（1）在单一地区选择实力较强的经销商主导市场，改变过去压价竞争的局面，从而稳定价格，保障渠道利润水平，调动积极性；（2）当地其余经销商补充服务其他流通渠道，该部分经销商利润总额相对较小，但能满足第二类经销商的利益诉求，简化其盈利模式；（3）踢出不符合公司要求的经销商，优化经经销商队伍，提升经销商地位。精简经销商队伍，收入恢复增长。精简经销商队伍，收入恢复增长。在“一商为主、

70、多商配称”的指导思想下，公司进行了经销商体系构建，2021 年经销商精简了 909 家，经销商队伍得到明显优化。由于竞争逐步有序，产品渠道利润稳定上扬，逐渐实现厂商的互利共赢。2021 年公司营收 253.5 亿元，同比增长 20.1%，在连续两年营收下降后恢复正增长。在经销商盈利能力提升后，其积极性也逐步提高，整个渠道开始向良性循环发展，公司的创收能力也因此提升。中高档白酒 普通白酒 前期：盘中盘模式 以核心酒店为营销起点，动员力量推荐给核心消费者 后期：“43”模式 三方联动，三位一体，三大标准，三点关系 深度分销 与经销商合作，直接开发商超等零售终端 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅

71、读正文后的声明及说明 20/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 图图 26：洋河近年经销商数量及平均收入：洋河近年经销商数量及平均收入 数据来源：公司公告，东北证券 3.3.推进数字化营销，解决渠道痛点推进数字化营销，解决渠道痛点 持续推进数字化营销，力争在品牌营销层面打造出一条属于洋河自己的特色之路。持续推进数字化营销，力争在品牌营销层面打造出一条属于洋河自己的特色之路。在 2013 年行业整体下行时，公司就开始数字化转型，推出了白酒行业第一个卖酒电商APP洋河一号，成立了互联网创新中心，搭建电商平台和微信服务号，运用大数据实现对客户的精准营销。数字化营销有助于固化利润数字化营销有助于

72、固化利润，精准掌控市场精准掌控市场。数字化手段下，渠道利润分配合理性提升，从各环节利润分配来看，结合渠道反馈，这里以烟酒店按 580 元进货价为例，以 620 元左右售出，通过扫码与消费者扫码可以获得 15 积分，积分可以抵扣下次货款，则烟酒店一次售卖至少可以 保证 40-50元左右利润。同时销售数据反馈给公司，由公司统一掌控市场，保护经销商和终端利益。洋河系列产品的经销环节扫码率达到 95%，消费者扫码率高达 80%。图图 27：洋河数字化营销示意图：洋河数字化营销示意图（以（以 M6+为例）为例）数据来源：渠道反馈，东北证券 3,3023,1162,9502,8456,8465,9355,

73、1924,924050030035040045001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020022H1省内经销商数量（家）省外经销商数量（家）省内经销商平均销售收入（万元、右轴）省外经销商平均销售收入（万元、右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 数字化营销作用明显。从公司角度看数字化营销作用明显。从公司角度看：1）解决费用兑付问题，降低经销商费用拦截问题，将投向于消费者及烟酒店费用落实到位，保证各环节渠道利润；2）解决量价平衡问题，公司

74、通过扫码情况实时掌握库存及销售情况，从而把控调节量价关系，有效遏制跨区窜货；3）营销赋能，通过扫码信息，掌握消费者画像，做到消费者直接触达、粘性，与消费者建立良性互动。从经销商角度来看：从经销商角度来看：经销商在入库、盘点、出库时需要完成小程序扫码的动作，通过“一箱一码”的方式，将原本“看不见”的商品流通环节进行彻底的数字化，也让公司能够更好地掌握商品的全周期动态，主要体现在：（1）掌握动销情况，对跨区域销售等不规范的经销行为进行管控，这让窜货现象得到根本性的转变；（2）根据每个经销商的库存消化情况并结合市场动销情况进行调整，制定更加合理的生产计划；（3）帮助经销商掌握自身销售数据，实现更加科

75、学的库存和下游网点的溯源管理。从终端和消费者角度来看：从终端和消费者角度来看：洋河和终端门店之间之前是割裂的，现在洋河利用“一物一码”强大的社交属性，创造消费者扫码进入微信小程序的条件，用”一物一码+微信小程序”，将数字化能力进一步下沉到线下，通过触达近 20 万会员门店以及近百万合作门店，实现了与消费者的紧密连接。从而掌握门店从收货、付款、出库，再到消费者，这一系列环节的信息。这可以帮助公司更清晰地洞悉商品的最终流向和真实消费数据。同时对于终端门店来说，公司所有的投入是可以量化的，自身的收益情况也变得更加清晰。4.省内省内省外省外持续扩容，推进二次全国化进程持续扩容，推进二次全国化进程 4.

76、1.省内优势依旧明显，省内优势依旧明显，省外省外市场加速开拓市场加速开拓 2021年步入经营向上通道，省内、年步入经营向上通道，省内、省外省外营收同步回升。营收同步回升。在经历 2018-2020年调整期后，从 2021 年开始，洋河重新步入上升车道，2021 年省内外营收大幅回升，增速均超过20%，其中，省内：省外收入结构约为47%：53%，整体趋势向好，2022H1省内/省外营收同比增长 19.1%/25.0%。图图 28：洋河省内：洋河省内和和省外省外营收及增速营收及增速 数据来源：Wind，公司公告，东北证券-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040

77、60800202021省内营收(亿元)省外营收（亿元）省内营收yoy（右轴）省外营收yoy（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 江苏省内洋河优势地位明显江苏省内洋河优势地位明显。2021 年江苏白酒市场流通口径规模大致 600 亿元、出厂口径大致 500 亿元。整体来看，本土“三沟一河”占据近 5 成份额，其中洋河市占率约23%。省内市场高端价位中，两千元以上超高端价位仍然由茅台垄断，千元价位由五粮液主导，国窖与洋河手工班跟随。其中，千元价位洋河占比约16%；500-800元

78、是快速扩容的蓝海市场，由洋河梦6+主导，洋河占比达到71%；300-500元价格带洋河占比 46%；100-300 元中高端价位包容性比较强，洋河海之蓝布局于此价位，洋河占比 59%。图图 29：江苏省内千元价位白酒占比：江苏省内千元价位白酒占比 图图 30：江苏省内：江苏省内 500-800 元价位白酒占比元价位白酒占比 数据来源：渠道反馈，东北证券 数据来源：渠道反馈，东北证券 图图 31：江苏省内：江苏省内 300-500 元价位白酒占比元价位白酒占比 图图 32：江苏省内：江苏省内 100-300 元白酒占比元白酒占比 数据来源：渠道反馈，东北证券 数据来源：渠道反馈，东北证券 省外省

79、外市场布局完善，全国化节奏远领先于其他地产酒品牌市场布局完善，全国化节奏远领先于其他地产酒品牌。公司持续扩大省外市场，在 2019 年突破百亿规模。与其他同业相比，洋河对于省外市场的开拓也位于行业前列，省外市场营收占比在不断攀升，从 2006 年的 15.5%增长至 2021 年的 53.5%，全国化进程顺利开展。其中，河南为省外第一大市场预计超过 30亿元规模、山东接近 30 亿元，安徽、河北、湖北、江西、浙江等为 10-20 亿元市场。目前省外市场海之蓝占比占据主导，海之蓝升级后有望实现省外基本盘的稳定，天之蓝随着成功升级，省外反馈态势呈现改善。梦系列升级后正处于成长关键期，伴随消费升级，

80、有望进一步打开省外次高端市场。五粮液洋河泸州老窖郎酒今世缘习酒酒鬼洋河今世缘古井贡酒习酒山西汾酒洋河今世缘剑南春水井坊五粮液泸州老窖郎酒山西汾酒酒鬼舍得洋河今世缘古井贡酒迎驾贡酒郎酒五粮液泸州老窖口子窖山西汾酒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 4.2.“名酒“名酒+酱酒”双风口，一体两翼齐飞酱酒”双风口，一体两翼齐飞 制定发展战略，大力推动双沟发展。制定发展战略，大力推动双沟发展。2021 年，洋河股份（苏酒集团）全面确立了“双名酒、双品牌”发展战略，将双沟打造成苏酒集团的新增长点，并在战略层面全面确立了双沟“名酒化、高

81、端化、全国化”的发展布局。双沟的品牌塑造在2021年上半年全面开启，亮相全国春季糖酒会、占据 2021封藏大典“C位”、举办缅怀陈毅元帅主题活动，以及在全国各地开展产品推广会，一系列活动提升双沟品牌势能。双沟品牌发展势头向上。双沟品牌发展势头向上。2021年上半年，双沟品牌实现同比增长38.9%。从区域市场布局来看：江苏市场增长36%以上，河南市场增长20%以上。省外其他市场增长40%以上。其中，山东市场上半年同比增长70%，河北市场增长40%。2021年，双沟跑出了加速度。提前 4个月完成了全年销售目标，高端酒销售同比增长 114%。1月 9 日挺进东北市场，在吉林长春举办主题为“百亿新征程

82、”的双沟品牌发展大会。酱香型白酒市场热度提升，贵酒迎来发展加速期。酱香型白酒市场热度提升，贵酒迎来发展加速期。贵州贵酒，是洋河股份践行“酿造时间价值”理念的重要品牌，也是洋河在酱酒领域的一个重大支点。贵州贵酒前身是国营贵阳酒厂，始建于 1950 年，是贵州省第一批酿酒企业、贵州省重点酿酒企业，2016 年 6 月被江苏洋河酒厂股份有限公司收购。自 2016 年被洋河收购以来，一直扎实修炼内功，直至 2021 年，第一批酒满足出厂年限，迅速在全国市场取得惊人成绩。图图 33：山东次高端及以上白酒竞争格局：山东次高端及以上白酒竞争格局 图图 34：河南次高端及以上白酒竞争格局：河南次高端及以上白酒

83、竞争格局 数据来源：渠道反馈，东北证券 数据来源：渠道反馈，东北证券 13.04%茅台五粮液洋河汾酒国台舍得国窖郎酒特曲古井水井坊酒鬼酒内参10.55%茅台五粮液洋河剑南春泸州老窖汾酒古井郎酒水井坊仰韶赊店杜康 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 图图 35：苏酒：苏酒只此青绿独家白酒合作伙伴只此青绿独家白酒合作伙伴 图图 36：贵酒产品形象：贵酒产品形象 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 收入端假设：收入端假设：1）海之蓝：）海之蓝：结合渠道反馈，海之蓝今

84、年改版升级后，在渠道利润修复、酒质提升、数字化赋能三方面带动下，收入实现恢复性显著增长。海之蓝作为百元价格带全国化单品中，产品力及品牌力最强的产品之一，在渠道推力显著改善及消费者评价不断提升的背景之下，我们认为未来 2-3 年海仍有望维持双位数以上的复合增长率。2）天之蓝：）天之蓝：受规格调整问题，1*6 整箱天之蓝与 1*4 整箱梦 3水晶版价格定位接近，天之蓝礼品市场受水晶梦影响呈现压制，增速表现稍弱，但未来仍有望通过有效网点的进一步精耕细作，在 300 元价格带实现竞争力提升，我们预计天之蓝未来 3 年将保持平稳发展态势。3）梦之蓝：）梦之蓝：随着公司的宴席推广等政策力度，水晶梦在 40

85、0 元+价格带竞争力有所提升，加之省内同价格带竞品的渠道推力逐步收缩，水晶梦正逐步追赶竞品份额。梦 6+站稳 600 元+价格带，且省内同价格带中，竞争力远远领先，我们预计水晶梦、梦 6+两款腰部价格带产品随着省内外消费升级及次高端价格带扩容趋势，仍有望带动梦系列实现20%左右复合增长。高端产品中，公司今年对 M9、手工班进行了数字化的改造，高端产品将持续为梦 6+、水晶梦等下沿产品进行赋能并起到强化品牌建设与宣传的作用，预计公司短期对千元价格带以上产品不会制定较为激进的增长目标，仍以良性发展和消费者培育及高端价格占位为主。4）其余产品中，公司发力双沟、贵酒进行多品牌战略布局，其中双沟作为苏酒

86、老名酒之一，其省内仍有相对牢靠的固有消费基础，贵酒差异化发力酱酒香型，随着省内及周边市场的招商及渠道进一步拓展，我们预计双沟、贵酒品牌仍能保持高于公司整体的增速，贡献成为新的增长极。综上，综上，我们预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为 301.75 亿元、354.81 亿元、414.87 亿元，分别同比增长 19.0%、17.6%、16.9%。利润端假设：利润端假设：毛利率端，随着公司梦系列产品收入占比逐年提升，在产品结构升级拉动下，预计公司每年仍有望实现 1pct 左右的毛利率优化。费用端，随着收入规模不断扩大，公司费效比有望优化，预计销售及管理费用率有望呈现稳中有降态势。综上，

87、我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 96.19 亿元、118.06 亿元、143.01 亿 元，分别同 比 增 长 28.1%、22.7%、21.1%，对 应 PE 分别 为24x/20 x/16x，维持买入评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 表表 9：可比公司估值：可比公司估值表表 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比增速同比增速 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 今

88、世缘今世缘 573 20.3 24.5 30.8 38.9 21%26%26%23.4 18.6 14.7 古井贡酒古井贡酒 1,359 23.0 30.1 37.1 46.7 31%23%26%45.1 36.6 29.1 口子窖口子窖 336 17.3 18.1 20.9 24.2 5%16%16%18.6 16.1 13.9 迎驾贡酒迎驾贡酒 456 13.8 17.2 21.4 25.5 25%24%19%26.4 21.3 17.9 可比公司平均可比公司平均 28.4 23.2 18.9 洋河股份洋河股份 2,299 75.1 96.2 118.1 143.0 28%23%21%23

89、.9 19.5 16.1 数据来源：Wind，东北证券（注：口子窖盈利预测采取 Wind 一致预期，其余公司盈利预测均来自东北证券，总市值及 PE以 2022 年 12月 8日收盘价计算）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 20,956 24,377 38,865 53,555 净利润

90、净利润 7,513 9,624 11,813 14,310 交易性金融资产 10,954 10,954 10,954 10,954 资产减值准备-5 0 0 0 应收款项 665 969 910 1,304 折旧及摊销 759 603 606 609 存货 16,803 19,071 21,029 23,408 公允价值变动损失 721 0 0 0 其他流动资产 387 385 415 495 财务费用 4 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 49,765 55,757 72,172 89,716 投资损失-901-905-1,233-1,385 可供出售金融资产 运营资本变动 7,833-

91、2,236 2,118-179 长期投资净额 33 33 33 33 其他-606 36 36 30 固定资产 6,276 5,740 5,199 4,655 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 15,318 7,121 13,340 13,386 无形资产 1,680 1,680 1,680 1,680 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 1,837 820 1,147 1,305 商誉 276 276 276 276 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-3,548-4,519 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 18,034 17,481 16,926 16,366 企业自由现金流

92、企业自由现金流 18,712 7,246 13,545 13,636 资产总计资产总计 67,799 73,238 89,098 106,082 短期借款 0 0 0 0 应付款项 1,474 1,523 1,819 1,888 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 8 8 8 8 每股收益（元）5.01 6.38 7.83 9.49 流动负债合计流动负债合计 24,733 25,067 29,114 31,789 每股净资产（元）28.19 31.58 39.41 48.90 长期借款

93、 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）10.16 4.73 8.85 8.88 其他长期负债 584 584 584 584 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 584 584 584 584 营业收入增长率 20.1%19.0%17.6%16.9%负债合计负债合计 25,317 25,652 29,698 32,373 净利润增长率 0.3%28.1%22.7%21.1%归属于母公司股东权益合计 42,486 47,586 59,392 73,693 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益-5 1 8 16 毛利率 75.3%76.4%77.6%78.8%负债和股东权益总计负

94、债和股东权益总计 67,799 73,238 89,098 106,082 净利润率 29.6%31.9%33.3%34.5%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 0.04 0.08 0.07 0.07 营业收入营业收入 25,350 30,175 35,481 41,487 存货周转天数 910.90 907.54 908.66 908.28 营业成本 6,255 7,115 7,944 8,806 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 4,148 4,911 5,790 6,761 资产负债率 37.

95、3%35.0%33.3%30.5%资产减值损失-7 0 0 0 流动比率 2.01 2.22 2.48 2.82 销售费用 3,544 3,862 4,435 5,103 速动比率 1.33 1.46 1.75 2.08 管理费用 1,830 2,263 2,611 2,904 费用率指标费用率指标 财务费用-399 0 0 0 销售费用率 14.0%12.8%12.5%12.3%公允价值变动净收益-721 0 0 0 管理费用率 7.2%7.5%7.4%7.0%投资净收益 901 905 1,233 1,385 财务费用率-1.6%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 9,989 12,

96、735 15,648 18,964 分红指标分红指标 营业外收支净额-43-40-39-34 股息收益率 2.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 9,946 12,695 15,609 18,930 估值指标估值指标 所得税 2,434 3,071 3,795 4,620 P/E（倍）32.85 23.90 19.47 16.08 净利润 7,513 9,624 11,813 14,310 P/B（倍）5.84 4.83 3.87 3.12 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 7,508 9,619 11,806 14,301 P/S（倍）9.07 7.62 6.48 5.54 少

97、数股东损益 5 5 7 8 净资产收益率 17.7%20.2%19.9%19.4%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018 年每市食品饮料行业年度组

98、合收益第 4 名，2018 年投研社最受机构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名，“2016年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。王铄：伦敦政治经济学院金融与经济学硕士，人民大学经济学本科，现任东北证券食品饮料组分析师，曾就职于申万宏源证券，4 年食品饮料研究经验。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视

99、其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许

100、可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵

101、循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨

102、幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/28 洋河股份洋河股份/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：4

103、-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅

104、 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 1851

105、5018255 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王

106、泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东

107、地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑