1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 1 公司主营 EGR（废气再循环系统）、驱动电机铁芯&天然气喷射系统、精密结构件三大板块业务，公司是 EGR 行业龙头，国内特斯拉电机铁芯的一供，天然气喷射系统与博世紧密绑定；受高端电机铁芯高需求驱动，2022 年 10 月公司第二次增发募集 7.2 亿元用于建设新能源汽车驱动电机铁芯，增发股票已上市。国内国内 E EGRGR 龙头绑定核心客户，混动车龙头绑定核心客户，混动车&国六拓宽市场空间。国六拓宽市场空间。国六和国四分别提高了 EGR 在重型车和非道路车辆的搭载率；2023 年 7月 1 日国六 b 执行，对 NOx 的要求进一步提升。同时公司混动车绑定了

2、比亚迪等大客户，公司在国内柴油机 EGR 市占率保持在 50%左右，作为龙头有望首先受益于 EGR 市场空间的扩大。特斯拉电机铁芯第一大供应商，保供能力和技术能力领先特斯拉电机铁芯第一大供应商，保供能力和技术能力领先。公司电机铁芯 2019 年进入特斯拉国内供应链，2022 年是特斯拉国内第一大供应商；通过联合汽车电子供应蔚来等新能车电机铁芯。我们预计特斯拉 22-24 年国内销量各为 46/62/80 万辆，叠加国内新能车扩产积极，铁芯需求旺盛，公司积极增发提升产能，由于海外设备交付周期长，资金技术壁垒高，公司的保供能力和技术能力领先市场。预计 22-24 年分别出货 102/205/334

3、 万台套。并购微研精密合作顺利，天然气喷射系统与精密件稳健增长。并购微研精密合作顺利，天然气喷射系统与精密件稳健增长。微研精密 2018 年被收购后每年均实现了盈利承诺，2021 年和 1H22营收分别为 5.56 亿元和 2.93 亿元，同比增长 57.51%和 37.56%。终端客户与公司原始业务 EGR 目标客户群一致，具有较好的协同效应。天然气喷射系统与博世紧密绑定，由于天然气具有环保性优势，在商用车领域渗透率逐步提升，预计随着天然气价格下滑，2023 年该业务将为公司带来 1.75 亿元营收。我们预测，2022/2023/2024 年公司实现营业收入 12.00/22.43 亿/31

4、.42 亿元，同比+29.1%/86.8%/40.1%，归母净利润 1.10 亿/2.54亿/3.70 亿元，同比+12.56%/131.07%/45.57%，对应 EPS 为0.48/1.10/1.60 元。公司是 EGR 龙头,享受国六政策和新能源渗透率提升的双 beta 行情，电机铁芯业务绑定了特斯拉等大客户，结合可比公司估值水平，给予 2023 年 25 倍 PE 估值，目标价 27.5元，首次覆盖，给予“增持”评级。汽车销量不及预期，原材料价格增长过高，政策环境恶化风险，限售股解禁风险。用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容

5、目录 一、EGR+新能车+精密零部件业务，三驾马车共同驱动.4 EGR 龙头，逐步拓展新能源和精密零部件业务.4 公司的主要业务分为三大板块EGR 系统产品、精密零部件产品和新能源产品.4 二、受益于混动车爆发&国六政策推行，EGR 业务长期向好.5 混动车 EGR 需求增速快，绑定比亚迪和吉利大客户.5 国六政策趋严，EGR 板块量价齐升.7 公司 EGR 产品领先，细分领域龙头率先受益.9 三、收购上游微研精密，协同效应明显.10 四、新能源业务技术领先，新势力强企核心供应商.12 新能源汽车市场快速扩展，电机铁芯市场空间提升.12 铁芯业务的壁垒较高，客户优势显著.14 国内外强势新势力

6、核心供应商，公司保供能力较强.14 天然气喷射系统：与博世合作开发，核心跟踪产能利用率.15 五、财务分析：历史财务受燃油车排放政策影响，未来增长看新能车业务和 EGR.17 六、盈利预测与投资建议.19 盈利预测.19 投资建议及估值.20 风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：隆盛科技从 EGR 业务出发，18 年收购微研精密后扩展精密零部件和新能车业务.4 图表 2：公司各产品均有较强的配套客户.5 图表 3：EGR 系统可以减震/减排/节能.6 图表 4：EGR 系统可以降低燃烧温度以减少爆震.6 图表 5：因车型供给爆发，2023 年混动车预计将有 90%增长.6 图表 6：隆

7、盛科技混动车 EGR 具备较强性价比.6 图表 7：国六 b 阶段将在 2023 年 7 月 1 日执行.7 图表 8：国六排放标准趋严.7 图表 9：机动车尾气处理技术及处理原理.8 图表 10：国六期间增加了 EGR 的使用范围.8 图表 11：非道路国四和国六带来 EGR 新增需求量（分时期释放）.9 图表 12：尾气排放政策对相关公司归母净利润同比影响较大.9 图表 13：隆盛科技 EGR 技术能力较强.10 XXaXoXoU9YoWsRaQdN6MoMmMpNnPeRqRoMkPoPoN9PqQwPNZnOtRxNpNpP公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 14：公司柴

8、油机、汽油机和非道路 EGR 客户较优.10 图表 15：2020 年国内柴油 EGR 隆盛市占率为 40%.10 图表 16：2020 年国内汽油 EGR 隆盛市占率为 22%.10 图表 17：微研精密兑现了 18-20 年承诺的业绩水平（万元）.11 图表 18：微研精密 1H22 营收同比增长 37.56%.11 图表 19：2017 微研精密客户联合汽车电子目前是公司铁芯业务的核心客户之一.11 图表 20：并购前微研精密以一般冲压业务为主.12 图表 21：并购前微研精密产品主要都是精密件.12 图表 22：公司生产定子铁芯和转子铁芯.12 图表 23：2022Q1-Q3 公司主要

9、配套特斯拉/联电/蔚来（台套）.12 图表 24：由于性能较好，当前主流电机为永磁同步电机.12 图表 25：22 年前三季度电机装机量以永磁同比电机为主.13 图表 26：定子和转子占纯电车成本约 1.8%.13 图表 27：驱动电机铁芯市场空间持续扩大（亿元）.13 图表 28：铁芯工艺要求 1.14 图表 29：铁芯工艺要求 2.14 图表 30：马达铁芯拥有较为丰富的客户资源.15 图表 31：马达铁芯产能利用率已接近 100%.15 图表 32：公司两次募投项目扩产后 25 年产能规划为 432 万套.15 图表 33：2020-2022Q3 驱动电机铁芯销售收入快速提升.15 图表

10、 34：2020-2022Q3 驱动电机铁芯毛利率快速提升.15 图表 35：公司天然气喷射系统产品技术含量较高.16 图表 36：多项相关政策利好天然气汽车发展.16 图表 37：因天然气涨价，喷射系统产能利用率下滑.17 图表 38：天然气喷气嘴 23 年产能预计为 8.75 万套.17 图表 39：公司当前业务结构呈三足鼎立态势.17 图表 40：1H22 EGR 产品毛利率最高.17 图表 41：营业总收入及同比增速.18 图表 42：公司归母受排放政策影响剧烈.18 图表 43：公司三费持续下滑.18 图表 44：因业务结构不同，公司毛利率处行业中低水平.18 图表 45：公司存货周

11、转率处行业较高水平.19 图表 46：公司应收账款周转率处行业较高水平.19 图表 47：公司 EGR 和铁芯产品未来预计有较大增长.20 图表 48：可比公司平均估值为 21.4 倍.20 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 EGREGR 龙头，逐步拓展新能源和精密零部件业务龙头，逐步拓展新能源和精密零部件业务 长期深耕于发动机废气再循环（长期深耕于发动机废气再循环（EGREGR）系统。）系统。隆盛科技于 2004 年在江苏无锡成立，早期的主营业务为发动机废气再循环（EGR）系统产品的研发、生产与销售，2007-2012 年间，被江苏省科技厅认定为“高新技术企业”，被内燃机工业协会评

12、选为“中国内燃机零部件行业排头兵企业”，被中国机械联合会评为“振兴装备制造业中小企业之星”。2017 年，公司在深交所成功上市，并在 2018 年收购无锡微研精密股份有限公司，开始布局精密零部件业务。2019 年，在新能源汽车零部件板块，公司的驱动电机马达铁芯项目成为联合汽车电子的一级供应商，同时也获得了大众、蔚来、广汽新能源等客户的二级供应商定点，针对商用车燃料替代的重卡天然气喷射系统项目也获得博世汽车系统的供应商正式定点。2020 年，公司非公开定向增发募集 2.3 亿元用于马达铁芯和天然气喷射气轨总成项目，目前这两块业务板块已经开始贡献收入。因电机需求旺盛，2022 年 10 月，公司又

13、募资 7.2亿元用于扩产新能车电机铁芯，目前定增股票已上市。图表图表1 1：隆盛科技从隆盛科技从 E EGRGR 业务出发，业务出发，1818 年收购微研精密后扩展精密零部件和新能车业务年收购微研精密后扩展精密零部件和新能车业务 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 公司的主要业务分为三大板块公司的主要业务分为三大板块EGREGR 系统产品、精密零部件产品和新能源产品系统产品、精密零部件产品和新能源产品 （1）EGR 系统产品：主要包含 EGR 阀、冷却器、传感器等。商用车应用 EGR 系统模块能有效降低有害气体氮氧化合物（NOx）排放；用于混动车可有效降低油耗量并抑制爆震。客户主要有康明

14、斯、博世、全柴动力、昆明云内、东风汽车、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴、中国重汽等，非道路领域的主要客户有新柴、一拖、常发和常柴等。（2）精密零部件：主要包括精密冲压件、精密注塑件和精密机加工件等，主要应用于传统汽车的节能减排模块、安全模块和座椅门锁模块。公司该业务板块的产品和技术主要承袭于微研精密，与 EGR 系统产品终端客户具有交叉。精密零部件客户主要包括联电、无锡理昌科技有限公司和博泽集团有限公司。（3）新能源产品：主要包括驱动电机铁芯和天然气喷射气轨总成。公司从 2017 年开始布局新能源汽车产品业务，从 19 年到 21 年底，历时 3 年的量产耕耘，公司大直径驱动电机铁芯逐步覆盖市场大

15、多数畅销车型，除了作为一级供应商配套组装后供应各大新能源汽车整车企业外，还直供特斯拉，其中国内感应电机铁芯由公司独供，永磁同步电机铁芯与韩国泰信合供。其中电机铁芯产品核心技术主要来源于微研精密。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表2 2：公司各产品均有较强的配套客户公司各产品均有较强的配套客户 来源：公司公告，国金证券研究所 混动车混动车 E EGRGR 需求增速快，绑定比亚迪和吉利大客户需求增速快，绑定比亚迪和吉利大客户 EGR（废气再循环系统）是混动系统的核心零部件，可以降低排放、降低油耗、减少爆震。EGR 通过把发动机排出的部分废气再送回到进气歧管，与新鲜混合气体降温后一

16、起进入气缸参与二次燃烧，可以降低燃烧温度并降低散热损失。燃烧温度降低便可以减少 NOX产生达到降低排放的效果。由于现在混动系统采用高效率发动机，压缩比很高，容易产生爆震现象并损伤发动机，EGR 技术可以减少爆震，增加高效率区间燃油机的效率，从而减少发动机油耗。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表3 3：E EGRGR 系统可以减震系统可以减震/减排减排/节能节能 图表图表4 4：E EGRGR 系统可以降低燃烧温度以减少爆震系统可以降低燃烧温度以减少爆震 来源：汽车构造原理，国金证券研究所 来源：学路网，国金证券研究所 插混车销量持续提升，对插混车销量持续提升，对 E EGRG

17、R 需求增加。需求增加。由于（1）混动车明年迎来较多新车释放，比亚迪 DMI、吉利雷神混动等创新技术刚推出，有较多爆款后续将推出，如比亚迪夏、登陆舰系列等，汽车销量受新车型影响较大，预计将为市场带来较大拉升；（2）政策方面不利于插混车的，是上海 23 年 1 月起插混车不能再上绿牌，其余城市暂无相关政策，且上海新能源汽车 2021 年销量仅占全国 10%，加之中国的新能源汽车市场已经从政策驱动迈入了市场驱动，所以预计未来牌照政策影响较小。由于插混车基数较小，我们假设明年插混车销量同比增长将达到 90%，插混车占新能源汽车比重提升至 30%。图表图表5 5：因车型供给爆发，因车型供给爆发，2 2

18、023023 年混动车预计将有年混动车预计将有 9 90 0%增长增长 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 汽车总量 2,554 2,651 2,651 2,651 2,651 2,651 新能车渗透率 5%12%23%34%41%47%新能车销量 118 321 619 900 1,074 1,249 EV 占新能车比重 84%85%77%70%69%68%PHEV 占新能车比重 16%15%23%30%31%32%EV 数量 100 272 479 633 746 854 PHEV 数量 19

19、49 140 267 329 395 来源：Marklines，国金证券研究所 国内混动车 EGR 主流供应商为公司和博格华纳，公司产品性价比更高。国内混动车 EGR具备较强供货能力的供应商主要为公司和博格华纳。公司 EGR 技术从柴油机起家，2020年市占率已达 40%，技术积累深厚，虽然博格华纳作为老牌外资技术经验更为丰富，但公司产品在保证较好质量的前提下价格更低，因此具备较强的性价比，进入了比亚迪和吉利供应链。图表图表6 6：隆盛科技混动车隆盛科技混动车 E EGRGR 具备较强性价比具备较强性价比 隆盛科技隆盛科技 博格华纳博格华纳 其他厂商其他厂商 技术积累 从柴油机起家，国内柴油机

20、 EGR 龙头 老牌外资，技术积累经验丰富 较弱 价格 较低 高 较低 质量 较好 较好 较差 扩产周期 3 个月 8-12 个月-供货能力 强 强 较差 来源：国金汽车之家，太平洋汽车，证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 国六政策趋严，国六政策趋严，E EGRGR 板块量价齐升板块量价齐升 针对不同车辆，国六政策分 a、b 段开始实施。继国五之后，国家生态环境部推出了轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）和重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段），分为 a 和 b 两个阶段分别实施。要求自 2020 年 7 月 1 日起（后推迟为 2021 年 1 月

21、 1 日），所有销售和登记的轻型汽车符合国六 a 标准要求，自 2023年 7 月 1 日起符合国六 b 标准要求。道路重型柴油车被分为了燃气车辆、城市车辆和其他车辆，对于燃气车辆，国六 a 标准自 2019 年 7 月 1 日实施，b 标准于 2021 年 1 月 1 日实施；对于城市车辆，需要在 2020 年 7 月 1 日开始执行 a 标准；另外，所有的重型车辆需要在 2021 年 7 月 1 日执行国六 a 标准，2023 年 7 月 1 日执行国六 b 标准。图表图表7 7：国六国六 b b 阶段将在阶段将在 2 2023023 年年 7 7 月月 1 1 日执行日执行 排放标准 车

22、辆类型 实施时间 国 轻型 所有道路车辆 2008.7.1 重型 所有道路车辆 2009.7.1 非道路柴油移动机械 2015.10.1 国 轻型 所有道路车辆 2011.7.1 重型 所有道路车辆 2015.1.1 非道路柴油移动机械 2022.12.1 国 轻型 轻型汽油车 2017.1.1 轻型柴油车 2018.1.1 重型 所有道路车辆 2017.7.1 国 轻型 所有道路车辆 a 阶段 2021.1.1 所有道路车辆 b 阶段 2023.7.1 重型 燃气道路车辆 a 阶段 2019.7.1 b 阶段 2021.1.1 城市道路车辆 a 阶段 2020.7.1 所有道路车辆 a 阶段

23、 2021.7.1 b 阶段 2023.7.1 来源：生态环境部，国金证券研究所 国六新增 PN 限值，排放标准趋严。国六 a 阶段要求比国五减少每公里 300mg 的一氧化碳排放量，并首次添加了 PN 限值这一标准；国六 b 阶段再次将一氧化碳排放量下调，碳氧化合物、非甲烷总烃、氮氧化合物和 PM 颗粒的排放标准也更加严格。图表图表8 8：国六排放标准趋严国六排放标准趋严 排放标准排放标准（mg/kmmg/km）一氧化碳一氧化碳 （COCO）碳氧化合物碳氧化合物（THCTHC）非甲烷总烃非甲烷总烃 （NMHCNMHC）氮氧化合物氮氧化合物（NOxNOx）PMPM 颗粒颗粒 PNPN（个（个/

24、km/km）汽油车 国 1000 100 68 60 4.5 0 国 a 阶段 700 100 68 60 4.5 6.01011 国 b 阶段 500 50 35 35 3 6.01011 国 a 较国 V 变动-30.0%0 0 0 0 新增 国 b 较 a 变动-28.6%-50.0%-48.5%-41.7%-33.3%0 柴油车 国 1500 460 550 2000 20 0 国 a 阶段 700 100 68 60 4.5 6.01011 国 b 阶段 500 50 35 35 3 6.01011 国 a 较国 V 变动-53.3%-78.3%-87.6%-97.0%-85.0%新

25、增 国 b 较 a 变动-28.6%-50.0%-48.5%-41.7%-33.3%0 来源：生态环境部，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 EGR 是柴油车重要的尾气处理技术之一。目前，汽油车主要使用三元催化器（TWC）和汽油机颗粒物捕捉器（GPF）处理尾气污染物排放，其中 TWC 主要处理 CO、HC 和 NOx，GPF处理 PM 和 PN 颗粒物。柴油车使用柴油氧化催化器（DOC）、柴油机颗粒物捕捉器（DPF）减少 CO 和 HC 以及 PM 颗粒物的排放量，使用选择性催化还原器（SCR）将 NOx还原成 N2，此过程泄露出来的氨气可以被氨泄露催化器（ASC）转化

26、为氮气。废气再循环系统（EGR）也是一种能够有效降低汽车尾气中的 NOx的技术手段，2014 年下半年国标准执行力度增强，该技术的应用也得到了大幅提升。图表图表9 9：机动车尾气处理技术及处理原理机动车尾气处理技术及处理原理 车 辆 类型 尾气处理技术 尾气处理原理 处理对象 汽油车 三元催化器（TWC）通过氧化还原反应同时将尾气中的三种有害物质 CO、HC、NOx 转化为 H2O、CO2 和 N2 CO、HC、NOx 汽油机颗粒物捕集器（GPF）安装在汽油机尾气后处理系统中，可过滤尾气中 PM、PN 颗粒物 PM、PN 柴油车 柴油氧化催化器（DOC）在催化剂作用下，将柴油燃烧后产生的 CO

27、 和 HC 氧化，使其生成 CO2 和 H2O CO、HC 及 PM 中可溶性有机成分SOF 柴油机颗粒物捕集器（DPF）安装在柴油机尾气后处理系统中，可过滤尾气中颗粒物 PM 颗粒物 选 择 性 催 化 还 原 器（SCR）在催化剂作用下，有选择地将 NOx 还原成 N2 NOx 氨泄漏催化器（ASC）氧化尿素还原 NOx 过程中泄漏出来的氨气，使其变为氮气 NH3、NOx 废气再循环系统（EGR）降低排出气体中的氮氧化物（NOx），分担部分负荷时可提高燃料消费率 NOx 来源：奥福环保招股说明书，国金证券研究所 国六政策下，EGR 中重型柴油车应用比重将持续提升。国六执行以前，EGR 主要

28、应用于轻型柴油车的尾气处理，随着国六排放标准的趋严，轻型柴油车和中重型柴油车将会使用EGR+SCR 的复合尾气处理技术，EGR 实现对柴油车市场的全面覆盖。另一方面，自非道路柴油机国四标准执行以来，EGR 也被应用于非道路柴油机，随着非道路柴油机排放标准的升级，EGR 技术也会被更广泛地运用。图表图表1010：国六期间增加了国六期间增加了 E EGRGR 的使用范围的使用范围 车辆类型车辆类型 排放标准排放标准 国 国 汽油车 TWC TWC+GPF 轻型柴油车 SCR SCR+DOC+DPF+ASC EGR+DOC+DPF EGR+SCR+DOC+DPF+ASC 重型柴油车 SCR SCR+

29、DOC+DPF+ASC EGR+SCR+DOC+DPF+ASC 国 国 非道路柴油机-EGR+SCR+DOC+DPF+ASC 来源：奥福环保招股说明书，凯龙高科招股说明书，隆盛科技招数说明书，国金证券研究所 2022 年 12 月 1 日非道路国四开始执行，EGR 应用场景进一步拓宽。国四非道路机械标准针对非道路用柴油移动机械及其装用的柴油机和在道路上用于载人（货）的车辆装用的第二台柴油机，非道路移动机械如挖掘机、推土机和装载机等。非道路国四下，选择 SCR+DPF是主流路线，部分厂家会选择加装 EGR 进行辅助，带来对 EGR 需求的提升。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 22 年

30、是重型汽车 EGR 需求释放的第一个完整年度，2021 年 7 月 1 号起，总质量 3.5 吨以上的柴油车迎来 EGR 加装需求，但受部分地区国六 a 延迟上牌影响，需求尚未完全释放，2022 年是重型柴油车需求释放的第一个完整年度；22 年 12 月 1 日开始增加非道路国四需求，23 年 7 月 1 日因所有轻型和重型汽车实行国六 b，需求进一步增加。图表图表1111：非道路国四和国六带来非道路国四和国六带来 EGREGR 新增需求量（分时期释放）新增需求量（分时期释放）来源：国务院，国金证券研究所 排放政策对行业相关公司业绩影响较大。2018 年国四换到国五，车企提前约半年左右开始切换

31、尾气处理方案。由于国五期间 SCR 方案为主流，因此艾可蓝和凯龙高科等以 SCR为主营产品的业绩在此期间表现较好，如艾可蓝 2017/2018 年归母净利润同比增长160%/87%，反之隆盛科技主营的 EGR 方案搭载率下滑，2017/2018 年归母净利润同比下滑44%/79%。2019-2021 国六逐步实施，隆盛科技受政策影响，归母净利润快速反弹，2019-2021 年归母净利润同比分别增长 685%/79%/82%。由此可见，在国六 b 和非道路国四实施后，将进一步推动公司业绩提升。图表图表1212：尾气排放政策对相关公司归母净利润同比影响较大尾气排放政策对相关公司归母净利润同比影响较

32、大 来源：Wind，国金证券研究所 公司公司 E EGRGR 产品领先，细分领域龙头率先受益产品领先，细分领域龙头率先受益 制定 EGR 行业标准,拥有优秀的客户资源。公司参与制定了 6 项 EGR 行业标准，LS系列EGR 系统被中国机械工业联合会、中国机械工程学会联合评定为中国机械工业科学技术奖二等奖。公司制定了全面的产品质量监控系统，将全面质量管理理念贯穿研发、生产、销售的各个环节，满足客户对产品质量的高要求，质量管理优势已经成为了公司的核心竞争力。公司的高质量产品吸引了众多优秀的客户，其中车用领域主要面向康明斯、全柴动力、昆明云内和东风汽车等，非道路领域面向新柴、一拖、常发及常柴等，汽

33、油机 EGR 领域则是获得了比亚迪的项目定点，即将实现量产。-600-400-200-200 400 600 800200022Q1-Q3艾可蓝隆盛科技凯龙高科(%)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1313：隆盛科技隆盛科技 E EGRGR 技术能力较强技术能力较强 图表图表1414：公司柴油机、汽油机和非道路公司柴油机、汽油机和非道路 E EGRGR 客户较优客户较优 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 柴油市场市占率领先全行业，汽油市场表现亮眼。根据中国内燃机工业年鉴2021 年版，2020 年公

34、司在国内柴油 EGR 行业的市占率达到 40%，高于博格华纳（28%）、皮尔博格（16%）及其他公司，公司柴油 EGR 市占率在 2014 年仅为 27.8%，可见公司在柴油领域较强的竞争力持续得到验证；在国内汽油 EGR 行业，2020 年公司的市占率为 22%，仅次于京滨的 46%。随着国六政策的执行，EGR 的渗透率将得到提高，公司研发技术优势和产品质量优势会更加凸显。图表图表1515：20202020 年国内柴油年国内柴油 EGREGR 隆盛市占率为隆盛市占率为 4 40 0%图表图表1616：20202020 年国内汽油年国内汽油 EGREGR 隆盛市占率为隆盛市占率为 2 22 2

35、%来源：华经产业研究院、中国内燃机协会、国金证券研究所 来源：华经产业研究院、中国内燃机协会、国金证券研究所 并购微研精密，已兑现业绩承诺。隆盛科技于 2018 年成功并购无锡微研精密股份公司，并承诺了 2018-2020 年需要实现的业绩水平，根据公司公告，并购后归属于微研精密股东的扣非净利润达到了承诺水平。自 2018 年并购以来，整合资源协同发展，微研精密的营业收入实现了快速增长，2021 年和 1H22 分别为 5.56 亿元和 2.93 亿元，同比增长 57.51%和 37.56%。隆盛科技40%博格华纳28%皮尔博格16%宜宾天瑞达13%其他3%隆盛科技22%京滨46%德尔福19%

36、大陆集团10%其他3%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1717：微研精密微研精密兑现了兑现了 1818-2020 年承诺的业绩水平年承诺的业绩水平（万（万元）元）图表图表1818：微研精密微研精密 1H221H22 营收同比增长营收同比增长 37.56%37.56%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司与微研精密下游客户共享，具有较强的协同效应。2018 年收购之前，微研精密的主要客户是零部件供应商，包括联合汽车电子、无锡理昌科技、无锡阿尔卑斯电子和安道拓等，2017 年销售占比 19%、17%、10%和 9%。隆盛科技的客户主要为燃油车，并

37、购有助于整合和共享客户资源，提升公司的客户资源优势。微研精密和隆盛科技同时具有联合汽车电子、理昌科技、塔尔基等汽车零部件客户，展现出较强的客户协同效应。图表图表1919：2 2017017 微研精密客户联合汽车电子目前是公司铁芯业务的核心客户之一微研精密客户联合汽车电子目前是公司铁芯业务的核心客户之一 来源：公司公告，国金证券研究所 电机铁芯的技术来源于微研精密。无锡微研精密由日本微研株式会社于 1994 年投资创办，日本微研有 40 年的精密模具制造经验，将日本微研全国领先的研发和制造工艺带到了无锡微研。无锡微研自从创办以来也长期深耕精密模具行业，其中就包括电机铁芯模具。2017年无锡微研精

38、密正式布局新能源电动马达铁芯行业，2018 年被隆盛科技收购，整合集团资源继续发展电动马达铁芯项目，目前该项目已实现量产并获得联电、蔚来汽车以及某外资电动汽车及能源公司等认证。2,204.242,870.143,863.432,300.922,989.104,213.2505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201820192020承诺额实现额0%10%20%30%40%50%60%70%0001920202021 1H22营业收入（亿元）yoy（%）19.19%16.74%9.99%8.84%7.9

39、0%37.34%联合汽车电子有限公司无锡理昌科技有限公司无锡阿尔卑斯电子有限公司延锋安道拓座椅机械部件有限公司无锡塔尔基热交换器科技有限公司其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2020：并购前微研精密以一般冲压业务为主并购前微研精密以一般冲压业务为主 图表图表2121：并购前微研精密产品主要都是精密件并购前微研精密产品主要都是精密件 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 新能源汽车市场快速扩展，电机铁芯市场空间提升新能源汽车市场快速扩展，电机铁芯市场空间提升 公司生产新能源汽车驱动电机铁芯，是特斯拉的核心供应商。铁芯由一个定子和一个或多个转子组合

40、，用来增加电感线圈的磁通量，从而实现电磁功率的最大转换，是驱动电机里面的核心部件。目前公司的铁芯的核心客户有联创汽车电子、特斯拉和蔚来，终端应用电机主要有永磁同步电机和交流异步电机（包含感应电机）。特斯拉主要有两种铁芯:IM(感应电机），PM（永磁同步电机），铁芯的主要成本为直接材料成本，因此体积和质量更大的IM 铁芯成本高于 PM 铁芯。图表图表2222：公司生产定子铁芯和转子铁芯公司生产定子铁芯和转子铁芯 图表图表2323：20202222Q Q1 1-Q3Q3 公司主要配套特斯拉公司主要配套特斯拉/联电联电/蔚来（台蔚来（台套）套）来源：GGII，国金证券研究所 来源：GGII，国金证券

41、研究所 图表图表2424：由于性能较好，当前主流电机为永磁同步电机由于性能较好，当前主流电机为永磁同步电机 项目项目 直流电机直流电机 交流异步电机交流异步电机 永磁同步电机永磁同步电机 开关磁阻电机开关磁阻电机 功率密度 低 中 高 较高 峰值效率(%)85-89 90-95 95-97 通常小于 90 0%20%40%60%80%100%201520162017 1-10月一般冲压代加工模具注塑件高速冲压航空零件加工精密零件其他驱动电机数量驱动电机数量配套车企配套车企联合汽车电子联合汽车电子特斯拉特斯拉蔚然动力蔚然动力理想汽车永磁同步电机87688长城汽车永磁同步电机46382上汽通用永磁

42、同步电机23257一汽大众永磁同步电机17460交流异步电机2永磁同步电机10268东风悦达起亚 永磁同步电机7488上海汽车永磁同步电机3361爱驰汽车永磁同步电机612天际汽车永磁同步电机225恒大汽车永磁同步电机124北京汽车永磁同步电机68宝沃汽车永磁同步电机20国金汽车永磁同步电机1陕西通家永磁同步电机1交流异步电机43778永磁同步电机118264交流异步电机54768永磁同步电机321932总计总计0162042电机驱动类型电机驱动类型电机企业电机企业上汽大众蔚来汽车特斯拉公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 项目项目 直流电机直流电机 交流异步电机

43、交流异步电机 永磁同步电机永磁同步电机 开关磁阻电机开关磁阻电机 负荷效率(%)80-87 90-92 85-87 78-86 转速范围(r/min)4,000至8,000 12,000 至 20,000 4,000 至 16,000 可达 15,000 以上 可靠性 一般 好 好 好 结构坚固性 差 好 一般 优秀 外形尺寸 大 中 小 小 电机重量 重 中 轻 轻 电机成本 中 较低 较高 较低 控制性能 好 好 最好 好 来源：精进电动招股说明书，国金证券研究所 当前主流电机为永磁同步电机，电机占纯电车成本约 6%。22 年 Q1-Q3 中国市场驱动电机销量结构上看，永磁同步电机为主流，

44、占比为 96%。纯电车大部分装载 1 个驱动电机，小部分装载 2 个（如蔚来 ES6 和特斯拉 Model 3 performance），混动车只装载 1 个电机。在新能源汽车销量大幅提升的情况下，电机及电机铁芯市场需求持续提升。图表图表2525：2222 年前三季度电机装机量以永磁同比电机为主年前三季度电机装机量以永磁同比电机为主 图表图表2626：定子和转子占纯电车成本约定子和转子占纯电车成本约 1 1.8.8%来源：GGII，国金证券研究所 来源：震裕科技募集说明书，GGII，国金证券研究所 新能车产销量持续提升，2025 年市场空间预计为 53 亿元，4 年 CAGR 为 42%。预计

45、未来汽车销售总量保持为 2650 万辆/年的平稳水平，在政策激励和新能车性价比持续提升的背景下，预计新能源新车渗透率从 2022 年至 2025 年将持续上升至 47%。其中插混汽车明年将出台大量新车型，受益于新车周期，明年插混汽车销量增速为 90%，对应销量为 267 万辆，占新能源汽车整体销量比重 30%。后续由于（1）比亚迪 DMI、吉利雷神混动等创新技术刚推出，有较多爆款后续将推出，如比亚迪夏、登陆舰系列等；（2）插混不可上牌城市新能源汽车销量占总体比重仅 10%，对消费者选择混动车的影响不大，所以未来混动车占比稳中有升，22-25 年混动车占比分别为 23%/30%/31%/32%。

46、汽车具备高端化的发展趋势，乘联会数据显示，售价 15 万元以上的自主车占比由 2017年的 7%上升到 21 年 H1 的 17%，同时 30 万以上的市场份额也持续提升，2022 年 10 月 30万以上价格带乘用车销量占比已上涨至 15%，因此未来纯电动搭载双电机的比重将有所提升。在新能车总销量和双电机的占比提升的驱动下，2025 年驱动电机铁芯的市场空间将提升至 53 亿元。图表图表2727：驱动电机铁芯市场空间持续扩大（亿元）驱动电机铁芯市场空间持续扩大（亿元）2020A2020A 2021A2021A 22Q122Q1-Q3Q3 2022E2022E 2023E2023E 2024E

47、2024E 2025E2025E 汽车总量 2,554 2,651 1,947 2,651 2,651 2,651 2,651 新能车渗透率 5%12%23.5%23%34%41%47%新能车销量 118 321 457 619 900 1,074 1,249 EV 占新能车比重 84%85%78%77%70%69%68%EV 数量 100 272 358 479 633 746 854 PHEV 占新能车比重 16%15%22%23%30%31%32%PHEV 数量 19 49 99 140 267 329 395 纯电动车单车电机搭载（套）1.00 1.02 1.04 1.04 1.05

48、1.07 1.09 电机驱动类型电机驱动类型驱动电机数量驱动电机数量占比占比永磁同步电机392359795.6%交流异步电机1564083.8%他励同步电机209550.5%交流同步电机28540.1%电励磁同步电机60.0%总计总计4103820100%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 2020A2020A 2021A2021A 22Q122Q1-Q3Q3 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 插混车电车电机搭载量（套）1 1 1 1 1 1 1 驱动电机铁芯价值量（元/套）400 400 400 400 400 400 400

49、总个数（万套）118 326/637 935 1,129 1,326 市场规模（亿元）5 13/25 37 45 53 来源：Marklines，国金证券研究所 注：市场空间=新能源汽车产销量*单车电机铁芯数量*每种铁芯的单价。铁芯业务的壁垒较高，客户优势显著铁芯业务的壁垒较高，客户优势显著 电机铁芯的壁垒主要存体现在技术壁垒和产能壁垒上。（1）技术壁垒，公司子公司微研精密有 40 年精密零部件制造历史，07-08 年开始布局马达铁芯技术，为供应中高端的特斯拉和蔚来电机铁芯项目，又进行进一步的技术优化。在厚度、尺寸的一致性，以及模具和产线维护上的壁垒较高。以厚度控制为例，电机定子和转子铁芯均由

50、很薄的硅钢片叠压而成，单片硅钢片冲压后会产生厚度偏差，如果没有识别和剔除偏差较大的硅钢片，则最终 300-400 片叠压成的铁芯整体尺寸差异非常大。隆盛内部具有相关的工艺控制技术，可以及时识别冲压之后硅钢片的厚薄程度，适时调整产品角度，使整个产品的公差范围控制在客户要求的范围之内。为保障技术优势，公司采用专利保护，针对马达铁芯的研究，公司在 2020 年获得了两项自主研发的专利：一种定子测量设备和一种定子散片接料装置。图表图表2828：铁芯工艺要求铁芯工艺要求 1 1 图表图表2929：铁芯工艺要求铁芯工艺要求 2 2 来源：宁德职业技术学院，国金证券研究所 来源：宁德职业技术学院，国金证券研

51、究所（2）产能壁垒高，扩产周期长，主要竞争对手扩产幅度较小。按照公司第二次募投项目5.7 亿元共扩产 12 条产线看，单条产线投资达 4750 万元左右，小型客户资产上不具备优势。而韩国竞争对手扩产幅度较小，短期无较大的扩产计划。铁芯冲压设备和模具需向日本供应商采购，采购周期长达 20-30 个月。公司对设备供应商产能进行锁定，加之竞争对手扩产不积极，后续增加扩产计划也需经历漫长的设备采购周期和扩产周期，客户选择供应商时，会考察保供能力，因此中短期扩产后，对手产能不足的订单可由公司抢占。国内外强势新势力核心供应商，公司保供能力较强国内外强势新势力核心供应商，公司保供能力较强 积累丰富的客户资源

52、，产能利用率持续提高。目前公司马达铁芯项目的终端客户主要有特斯拉、蔚来汽车、大众 MEB、日产尼桑、博世汽车、广汽集团及电咖等新能源汽车集团。其中特斯拉贡献的订单占比最高，增量最具确定性，感应电机铁芯由公司主供。自 2020年公司开始生产马达铁芯，产能利用率持续提高，2021 年为 90.3%，2022Q1 达到了 96.4%，已接近满产满销状态，随着产能的扩建，公司有望获得更多客户订单。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表3030：马达铁芯拥有较为丰富的客户资源马达铁芯拥有较为丰富的客户资源 图表图表3131：马达铁芯产能利用率已接近马达铁芯产能利用率已接近 1 10000

53、%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 订单饱满，公司积极扩产。预计特斯拉 22、23 年中国销量分别为 46 万辆、62 万辆，同比增长 35%，叠加出口数量，客户产量增长迅速。公司作为特斯拉中国地区电机铁芯的最大供应商、联合汽车电子的重要供应商，且持续开拓大型新客户，订单充沛。公司积极配合客户需求扩产，按照公司两次募投规划的产能建设，预计 2025 年产能达到 432 万套，保供能力较强。图表图表3232：公司两次募投项目扩产后公司两次募投项目扩产后 2 25 5 年产能规划为年产能规划为 4 43232 万套万套 项目项目 20212021 20222022 2

54、0232023 20242024 20252025 20262026 第一次募投项目 40 100 120 120 120 120 第二次募投项目-31.2 124.8 249.6 312 312 合计 40 131.2 244.8 369.6 432 432 来源：公司公告，国金证券研究所 销售收入和毛利率提高明显。据募集说明书数据，2020、2021 和 2022Q1-Q3 销售收入分别为 0.17 亿元、1.36 亿元和 2.48 亿元，2021 年同比+691.26%，毛利率分别为 4.69%、13.64%和 15.55%，量产后销售收入和毛利率均实现了大幅增长，目前还处于产能的爬坡期

55、，在原材料价格及时传导至下游的情况下，后续随产能利用率的提升，电动机马达铁芯的销售收入和毛利率有望小幅下滑。图表图表3333：20202020-2022Q2022Q3 3 驱动电机铁芯销售收入快速提升驱动电机铁芯销售收入快速提升 图表图表3434：20Q3Q3 驱动电机铁芯毛利率快速提升驱动电机铁芯毛利率快速提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 天然气喷射系统：与博世合作开发，核心跟踪产能利用率天然气喷射系统：与博世合作开发，核心跟踪产能利用率 大流量天然气喷嘴技术优势明显，承接天然气喷射系统总成配套业务。公司自 2017 年 10

56、月起与博世共同开发大流量天然气喷射系统项目，并于 2019 年 10 月获得了博世天然气喷射系统项目的供应商定点，间接配套的下游的主机厂客户主要包括潍柴、康明斯等。从汽油喷射沿用过来的小型喷嘴适用于3L、16L排量的天然气发动机，而柴油机排量高达13L、9.0536.1119.2773.9%90.3%96.4%0%20%40%60%80%100%120%05540202020212022Q1产量（万套）产能利用率（%）0500000002500030000202020212022 1-9月驱动电机铁芯销售收入（万元）0%2%4%6%8%10%12%1

57、4%16%18%202020212022 1-9月驱动电机铁芯毛利率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 16L，若仍然沿用小型喷嘴，需要几十个喷嘴才能满足天然气功率需求，公司和博世共同开发的大流量喷嘴仅需使用 6 个喷嘴就能使得天然气发动机达到 500-600 马力。图表图表3535：公司天然气喷射系统产品技术公司天然气喷射系统产品技术含量较高含量较高 大流量天然气喷嘴 八喷嘴气轨总成 六喷嘴气轨总成 来源：公司公告，国金证券研究所 相关政策利好天然气汽车发展，助推天然气喷射系统的广泛使用。近些年，各个部门出台了一系列政策推动天然气的利用、鼓励天然气汽车的发展，例如今年 1 月份，交

58、通运输部、公安部、商务部决定在“十四五”期间开展城市绿色货运配送示范创建工作，开启第三批城市绿色货运配送示范工程申报，其中优先支持电力、氢燃料、液化天然气动力重型货运车辆的推广计划。相关政策将推动下游客户增加天然气喷射系统的订单量，有利于公司天然气喷射系统的业绩增长。图表图表3636：多项相关政策利好天然气汽车发展多项相关政策利好天然气汽车发展 政策文件政策文件 发表时间发表时间 政策要点政策要点 加快推进天然气利用的意见 2017.6.23 提高天然气在公共交通、货运物流、船舶燃料中的比重。天然气汽车重点发展公交出租、长途重卡，以及环卫、场区、港区、景点等作业和摆渡车辆等 2018 年能源工

59、作指导意见 2018.2.26 有序推进天然气利用，稳步推进天然气车船发展和加气（注）站建设 柴油货车污染治理攻坚战行动计划 2019.1.4 推广使用新能源和清洁能源汽车，同时推进老旧车辆淘汰报废 关于组织开展第三批城市绿色货运配送示范工程申报工作的通知 2022.1.5 优先支持鼓励城市制定货运配送车辆电动化替代，电力、氢燃料、液化天然气动力重型货运车辆推广等计划 来源：交通运输部，公安部，商务部，国金证券研究所 产能利用率阶段性下降，未来有望回升。受到天然气价格飙升的影响，公司目前的产能利用率阶段性下滑，但此为短期现象，公司会不断提高生产效率，随着天然气价格逐渐稳定以及天然气发动机渗透率

60、的提高，下游客户的需求有望增加。2021 年公司天然气喷射系统实际产量为 16300 套，根据公司的定增项目规划，预计 2023 年天然气喷射系统总成达到 87500 的产量，天然气单价约 2000 元，满产满销情况下将带来 1.75 亿元营收。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3737：因天然气涨价，喷射系统产能利用率下滑因天然气涨价，喷射系统产能利用率下滑 图表图表3838：天然气喷气嘴天然气喷气嘴 2 23 3 年产能预计为年产能预计为 8 8.75.75 万套万套 项目项目（套）（套）2020年年 2021年年 2022年年 2023年年 2024年年 8 喷嘴气轨

61、总成 9,375 18,750 30,000 37,500 37,500 6 喷嘴气轨总成 12,500 25,000 40,000 50,000 50,000 合计 21,875 43,750 70,000 87,500 87,500 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 五、财务分析：历史财务受燃油车排放政策影响，未来增长看新能车业务和五、财务分析：历史财务受燃油车排放政策影响，未来增长看新能车业务和 E EGRGR EGR 系统系统+精密零部件精密零部件+新能车产品三足鼎立，新能车产品长期贡献较大增量。新能车产品三足鼎立，新能车产品长期贡献较大增量。2017 年

62、公司主要以 EGR 产品为主，2018 年之后公司拓展了精密零部件产品和新能源产品业务，EGR 产品的收入占比逐渐下降，2021 年和 1H22 分别为 35.3%和 30.56%。新能源产品业务从 2021 年开始贡献收入 1.68 亿元，2022 年快速增长，上半年收入为 1.41 亿元，营收占比由 18.06%提升至 27.56%。根据 1H22 的数据，EGR 产品是毛利率最高的业务，为 24.3%。电机铁芯 21 年产能为 40 万套，两次募投项目后预计 25 年产能为 432 万套，较 21 年增长9.8 倍，随着规模效应提升，料将为公司带来较大营收和利润增量。图表图表3939：公

63、司当前业务结构呈三足鼎立态势公司当前业务结构呈三足鼎立态势 图表图表4040：1H22 EGR1H22 EGR 产品毛利率最高产品毛利率最高 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司净利润水平主要受国家燃油汽车排放政策变动影响。由于轻型柴油车于 2018 年 1 月起全面执行国五标准，而下游主机厂客户于 2017 年下半年起提前向国五标准切换，部分客户在切换初期对国产排放零部件的应用有所滞后，再加上应对排放限值的趋严，部分客户机型在国五启动期对排放路线方案进行阶段性调整，较长的验证周期使得柴油 EGR 产品在国五前期的配套情况不及预期。2017-2019 年，公司的

64、营收受到了国五实施带来的负面影响，受项目投入、固定资产投入、财务费用等综合因素影响，利润也维持低位水平。2020 年，伴随部分客户的国六产品的量产，以及商用车市场的高增长，公司彻底摆脱国五排放法规的执行造成的深度影响，销售收入创公司成立以来新高。受益于国六和电机铁芯供应特斯拉，2021 年和 2022Q1-Q3 营业总收入分别为 9.3 亿元和 8.07 亿元，同比增长60.83%和30.61%；归母净利润分别为0.98亿元和0.67亿元，同比增长81.94%和下降5.6%。净利润短期承压，主要由于高毛利的商用车销量下滑，叠加开发新能源产品放量占比较小的情况下，贷款增加导致财务费用增加，且固定

65、投资增大增加了折旧费用。0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.5202020212022Q1产量（万套）产能（万套）产能利用率（%）98.12%50.33%35.11%38.49%35.30%30.56%18.06%27.56%36.08%0%20%40%60%80%100%2002020211H22EGR 产品冲压件产品注塑产品机加工产品其他新能源产品精密汽车零件24.30%18.81%15.35%12.07%0%5%10%15%20%25%30%EGR产品精密汽车零件新能源汽车零部件其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表

66、图表4141：营业总收入及同比增速营业总收入及同比增速 图表图表4242：公司归母受排公司归母受排放政策影响剧烈放政策影响剧烈 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 期间费用率持续下降，销售结构变动使得公司毛利率下滑。2018 年，公司的销售费用率有所提高，主要系收购无锡微研精密股份有限公司，并入了 8-12 月微研精密的销售费用所致。近些年来，公司的费用率呈下降趋势，控制费用能力强，2022Q1-Q3 销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 1.21%、4.16%、1.48%和 3.99%。公司一直在针对轻型柴油车、汽油机以及重型柴油机市场开发多元化产

67、品，针对新能源汽车市场开发高精度马达铁芯产品，以及根据公司相关产品开发新领域，持续投入研发费用，但研发费用率逐年下降，说明公司研发投入转化成收入的能力较强。由于疫情期间差旅费用减少，2022年销售费用同比大幅下降。公司 2022年拟定向增发用于募集资金投资铁芯扩产项目，未来随着规模效应扩大，销售费用率与管理费用率会进一步降低。2017 到 2022Q1-Q3 公司的毛利率逐渐下降，主要是因为国五标准的执行影响了公司的销售收入，再加上公司新开发的精密汽车零部件产品和新能源产品的毛利率均低于 EGR 产品。2022Q1-Q3 公司的毛利率为 19.12%，高于艾可蓝的 18.71%、凯龙高科的 3

68、.46%，低于奥福环保 39.35%，主要是因为奥福环保的主营产品蜂窝陶瓷载体为高附加值产品，历年毛利率均高于 40%，与公司主营产品差别较大。随着公司新能源业务持续放量和规模效应显现，公司毛利率有望回归至之前的高点。图表图表4343：公司三费持续下滑公司三费持续下滑 图表图表4444：因业务结构不同，公司毛利率处行业中低水平因业务结构不同，公司毛利率处行业中低水平 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2017-2021 年隆盛的存货周转率和应收账款周转率改善明显，主要是因为公司进行了针对性的调整，各部门职能持续优化、能力加强，存货管理和资金回笼能力持续提升。202

69、1年公司的存货周转率和应收账款周转率分别为 3.62 次和 4.2 次，高于艾可蓝、奥福环保和凯龙高科。2022 年受商用车销量下滑影响，公司商用车 EGR 出货下滑，存货周转率和应收账款周转率短期出现下滑。据中汽协披露，22Q3 轻卡产量 37.25 万辆，同比-10.4%，环比+5.1%，可见商用车市场降幅收窄、环比提升，公司存货和应收周转率料将改善。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0营业总收入（亿元）同比增速（yoy）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%00.20.40.60.811.2归母净利

70、润（亿元）同比增速（yoy）0%2%4%6%8%10%12%14%16%销售费用率管理费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%隆盛科技艾可蓝奥福环保凯龙高科公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表4545：公司存货周转率处行业较高水平公司存货周转率处行业较高水平 图表图表4646：公司应收账款周转率处行业较高水平公司应收账款周转率处行业较高水平 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 盈利预测盈利预测 公司未来主要由 EGR、新能源项目（包括电机铁芯、天然气喷射系统）和精密零部件贡献业绩增量。其中：EGR 板块：公司为国内 EGR 领

71、域龙头，污染排放政策拓宽产品应用场景，混动 EGR 绑定比亚迪和吉利等大客户，结合政策推行节奏和获客进度，预计公司重型车、非道路、混动EGR 22 年开始放量，23 年迅速扩张，24 年增速恢复平稳，其中（1）轻卡 EGR：受疫情和国五期末抢装影响，22 年轻卡销量预计下滑至 140 万辆，单车价值量 370 元；预计 23-24年轻卡销量恢复正常，行业销量维持 250 万辆/年，市场总量分别 7.65、7.88 亿元，公司市占率保持 55%；（2）重卡 EGR：今年出现预计总量下滑约 50%，导致 EGR 销量下滑；23-24年销量预计恢复至 170/180 万辆，EGR 搭载率提升，公司凭

72、借强的客户优势获取 12%/17%的市占率。（3）混动 EGR：公司进入比亚迪并于今年底开始批量供货，结合客户销量和公司份额给定公司配货量分别 15/150/290 万辆，单价有略微年降，所以分别为 170/160/150元。（4）合计对应 2022-2024 年 EGR 营收分别为 2.7/8.4/11.7 亿元，成本主要受大宗原材料价格驱动，随规模效应提升，预计毛利率略微提高，预计 2022-2024 年毛利率为27%/28%/29%。电机铁芯：公司深度绑定特斯拉和联合汽车电子，随产能利用率提升，毛利率将显著改善。公司是特斯拉中国电机铁芯的一供，预计特斯拉22-24年国内产量分别为46/6

73、2/80万辆，叠加国内新能车扩产积极，铁芯需求旺盛，叠加联电需求旺盛，结合在手订单情况，预计22-24 年公司销量 102/205/334 万台套，公司铁芯技术领先，2022 年 Q1-Q3 铁芯营收 2.48亿元，且单价更高的高重量产品占比较大，经测算均价为 360/331/314 元，对应 2022-2024年铁芯预计营收分别为 3.7/6.8/10.5 亿元。由于公司处于扩产初期，产能利用率较小，22Q1-Q3 毛利率为 15.55%，预计随产能扩充，毛利率逐步回升至正常水平，22-24 年分别为 16%/18%/18%。天然气喷射系统：天然气喷射系统与博世紧密绑定，由于天然气具有环保性

74、优势，在商用车领域渗透率逐步提升，预计随着天然气价格下滑，公司该业务将随下游需求一起快速增长。结合公司在手订单情况，公司 22-24 年销量分别约 2/4.5/8 万套，公司天然气嘴单价为 2500-3000 元，随出货结构变化均价会发生较大变动，预计 2022-2024 年天然气喷洒系统营收分别为 0.5/1.2/2.1 亿元，天然气价格下滑伴随产能利用率提升，公司毛利率有望提，22-24 年分别为 25%/25%/26%。精密零部件：微研精密被收购后公司每年均实现了持续增长的盈利承诺，由于微研精密下游客户均为汽车零部件厂商，终端客户与公司原始业务 EGR 目标客户群一致，具有较好的协同效应

75、。预计后续营收保持稳健增长，2022-2024 年精密零部件预计营收分别为4.6/5.5/6.5 亿元，毛利率 23%/23%/23%。费用预测：考虑到公司收入增长较快，因为固定成本占比较高，历年随营收增长的同时，期间费用率明显下滑，预计 22-24 年销售费用率分别为 1.21%/1.18%/1.15%，管理费用率分别为 4.2%/4.1%/4.0%。预计公司继续保持研发投入强度，研发投入数额持续提升，预计 22-24 年研发费用率分别为 4.0%/3.8%/3.7%。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0隆盛科技艾可蓝奥福环保凯龙高科0.00.51.01.52.

76、02.53.03.54.04.5隆盛科技艾可蓝奥福环保凯龙高科公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表4747：公司公司 E EGRGR 和铁芯产品未来预计有较大增长和铁芯产品未来预计有较大增长 单位：百万元单位：百万元 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 一、EGR 产品 143 223 328 269 839 1173 YOY 55.9%47.5%-18.0%211.9%39.9%毛利率 25.3%23.8%26.7%27.0%28.0%29.0%二、电机铁芯 136 365 679 1049 YOY 167.5%8

77、6.0%54.5%毛利率 13.6%15.8%18.1%18.2%三、天然气喷射系统 31 50 117 208 YOY 59.1%134.0%77.8%毛利率 25.0%25.1%25.3%26.0%四、精密结构件产品 309 380 456 547 651 YOY 23.2%20.0%20.0%19.0%毛利率 26.8%20.7%23.1%23.0%23.0%23.0%营业收入合计 407 578 930 1200 2243 3142 YOY 42.2%60.8%29.1%86.8%40.1%毛利率 28.6%26.6%23.3%22.1%23.7%24.0%销售费用率 4.5%2.6%

78、1.8%1.2%1.2%1.2%管理费用率 7.9%6.7%5.2%4.2%4.1%4.0%研发费用率 5.7%5.2%4.2%4.0%3.8%3.7%来源：Wind，国金证券研究所 投资建议及估值投资建议及估值 基于以上假设，我们预测，2022/2023/2024 年公司实现营业收入 12.00/22.43 亿/31.42亿元，同比+29.1%/86.8%/40.1%，归母净利润 1.10 亿/2.54 亿/3.70 亿元，同比+12.56%/131.07%/45.57%，对应 EPS 为 0.48/1.10/1.60 元。我们选取 4 家可比公司对隆盛科技进行估值。三花智控和银轮股份都是特

79、斯拉供应链公司，且银轮股份也有 EGR 业务，而震裕科技、艾可蓝和奥福环保都有尾气处理系统业务，因此作为可比公司较为合理。我们认为，公司享受国六政策和新能源渗透率提升的双 beta 行情，同时绑定了特斯拉、比亚迪等核心客户，具备较强增长性，4 年净利润 CAGR 为 47.8%，结合可比公司估值水平，给予 2023 年 25 倍估值，目标价 27.5 元，给予公司“增持”评级。图表图表4848：可比公司平均估值为可比公司平均估值为 2 21.41.4 倍倍 可比公司 市值（亿元）EPS（元/股）PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 202

80、3E 2024E 三花智控 831 0.41 0.47 0.64 0.82 1.03 60.56 53.95 36.21 28.20 22.56 银轮股份 108 0.41 0.28 0.40 0.68 0.98 33.87 45.22 33.85 20.12 13.91 震裕科技 95 1.87 1.83 2.99 5.46 8.15 0.00 71.41 30.89 16.92 11.32 艾可蓝 24 1.57 0.87 0.74 1.57 3.19 51.24 59.42 40.89 19.29 9.53 奥福环保 20 1.04 0.85 0.41 1.08 1.66 59.23 6

81、2.17 62.31 23.76 15.52 平均值 344 40.98 58.43 40.83 21.66 14.57 隆盛科技 60 0.37 0.48 0.48 1.10 1.60 45.00 62.98 54.69 23.67 16.26 来源：Wind，国金证券研究所 注：股价基准日为 2022 年 12 月 9 日，震裕科技、艾可蓝和艾福环保数据来源于 Wind 一致预期。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 原材料价格大幅上涨风险。公司电机铁芯生产主要原材料为硅钢片，2021 年度和 2022 年1-9 月，公司驱动电机铁芯销售成本中直接材料成本占比分别为 89.61%和

82、 93.28%，价格受到铁矿石价格变动和产业政策等因素影响，如果未来硅钢片价格持续上升，可能影响公司毛利率水平，进而对公司业绩产生不利影响。汽车销量不及预期风险。公司主营业务 EGR 系统、新能源板块和精密结构件板块终端均为汽车，若汽车销售受消费信心下滑，疫情反复等影响，汽车及公司相关产品产销量可能持续下滑，并对公司业绩产生不利影响。汽车产业政策环境恶化风险。公司主营业务 EGR 系统、新能源板块和精密结构件板块终端均为汽车，当前政策对 EGR 和新能源汽车产业十分友好，若未来相关产业激励政策退坡或政策执行力度不及预期，将会对公司整体的生产经营环境和业绩造成不利影响。限售股解禁影响股价风险。预

83、计 2023 年 5 月 8 日解禁定向增发机构配售股份 2795 万股，占总股本12.10%，2024年5月7日解禁定向增发机构配售股份122.3万股，占总股本0.53%。限售股解禁可能造成短期抛售盘压力加大，带来交易风险，对股价造成不利影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 4074

84、07 578578 930930 1,2001,200 2,2432,243 3,1423,142 货币资金 61 82 89 151 150 158 增长率 42.2%60.8%29.1%86.8%40.1%应收款项 187 294 399 458 753 954 主营业务成本-290-424-714-935-1,712-2,389 存货 128 153 241 276 483 641%销售收入 71.5%73.4%76.8%77.9%76.3%76.0%其他流动资产 9 156 68 81 104 125 毛利 116 154 216 265 531 753 流动资产 385 685 79

85、7 966 1,491 1,878%销售收入 28.5%26.6%23.2%22.1%23.7%24.0%总资产 38.6%49.3%47.3%40.6%48.2%50.6%营业税金及附加-3-4-5-5-9-13 长期投资 5 16 21 21 21 21%销售收入 0.7%0.7%0.5%0.4%0.4%0.4%固定资产 370 408 529 1,023 1,097 1,199 销售费用-18-15-17-15-26-36%总资产 37.1%29.3%31.4%43.0%35.4%32.3%销售收入 4.5%2.6%1.8%1.2%1.2%1.2%无形资产 230 240 259 370

86、 488 613 管理费用-32-38-49-50-92-126 非流动资产 612 706 887 1,414 1,605 1,833%销售收入 7.9%6.7%5.2%4.2%4.1%4.0%总资产 61.4%50.7%52.7%59.4%51.8%49.4%研发费用-23-30-39-48-85-116 资产总计资产总计 997997 1,3911,391 1,6831,683 2,3802,380 3,0963,096 3,7113,711%销售收入 5.7%5.2%4.2%4.0%3.8%3.7%短期借款 183 178 331 74 274 309 息税前利润（EBIT）40 67

87、 107 148 318 462 应付款项 141 239 309 410 664 870%销售收入 9.7%11.5%11.6%12.3%14.2%14.7%其他流动负债 10 21 28 13 23 30 财务费用-9-10-10-14-17-26 流动负债 334 438 668 497 961 1,209%销售收入 2.3%1.7%1.1%1.2%0.7%0.8%长期贷款 60 80 38 138 158 178 资产减值损失-5-5-9-6-4-3 其他长期负债 15 14 26 1 2 3 公允价值变动收益 0 0 1 0 0 0 负债 408 532 731 635 1,121

88、1,390 投资收益 0 1 4 2 2 2 普通股股东权益普通股股东权益 547 816 900 1,692 1,923 2,269%税前利润 1.0%1.7%4.1%1.2%0.5%0.3%其中：股本 74 144 202 231 231 231 营业利润 31 61 108 129 299 435 未分配利润 98 144 221 307 538 885 营业利润率 7.6%10.5%11.6%10.8%13.3%13.8%少数股东权益 42 42 52 52 52 52 营业外收支 3 1 2 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 997997 1,3911,391 1,683

89、1,683 2,3802,380 3,0963,096 3,7113,711 税前利润 34 61 110 129 299 435 利润率 8.4%10.6%11.8%10.8%13.3%13.8%比率分析比率分析 所得税-4-7-12-19-45-65 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 10.9%11.4%11.0%15.0%15.0%15.0%每股指标每股指标 净利润 30 54 98 110 254 370 每股收益 0.404 0.372 0.484 0.476 1.099 1.600 少数股东损益 0 1 0 0 0 0 每股净资产 7.36

90、3 5.662 4.457 7.323 8.322 9.823 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 3030 5454 9898 110110 254254 370370 每股经营现金净流 0.876 0.306 0.106 0.745 0.449 1.503 净利率 7.4%9.3%10.5%9.2%11.3%11.8%每股股利 0.100 0.100 0.100 0.100 0.100 0.100 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 5.49%6.57%10.85%6.50%13.21%16.29%2019 2020 2021 2022E

91、2023E 2024E 总资产收益率 3.01%3.86%5.80%4.62%8.20%9.96%净利润 30 54 98 110 254 370 投入资本收益率 4.22%5.27%7.22%6.43%11.24%13.99%少数股东损益 0 1 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 38 41 59 72 96 121 主营业务收入增长率 79.44%42.19%60.83%29.10%86.84%40.11%非经营收益 7 9 3 17 18 27 EBIT 增长率 324.11%68.63%61.27%37.65%114.99%45.35%营运资金变动-10-61-138-27-2

92、65-170 净利润增长率 684.89%78.67%81.94%12.56%131.07%45.57%经营活动现金净流经营活动现金净流 6565 4444 2121 172172 104104 347347 总资产增长率 13.30%39.49%21.03%41.35%30.09%19.89%资本开支-97-115-206-598-283-345 资产管理能力资产管理能力 投资-5-10-2 0 0 0 应收账款周转天数 121.5 103.4 86.9 115.0 100.0 90.0 其他 15-126 99 2 2 2 存货周转天数 155.3 121.1 100.8 110.0 10

93、5.0 100.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -8787 -251251 -109109 -597597 -282282 -344344 应付账款周转天数 107.8 115.6 91.1 120.0 105.0 100.0 股权募资 10 230 10 705 0 0 固定资产周转天数 211.9 206.9 142.5 154.3 94.5 79.4 债权募资 28 16 110-179 220 56 偿债能力偿债能力 其他-19-28-32-40-43-52 净负债/股东权益 30.93%11.77%26.19%1.73%12.70%12.88%筹资活动现金净流筹资活动现金净流

94、1919 218218 8888 486486 177177 4 4 EBIT 利息保障倍数 4.3 6.8 10.9 10.2 19.2 18.1 现金净流量现金净流量 -3 3 1111 0 0 6161 -1 1 7 7 资产负债率 40.95%38.27%43.45%26.70%36.20%37.44%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周一周内内 一月一月内内 二月二月内内 三月三月内内 六月六月内内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买

95、入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员

96、会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市

97、场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并

98、不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供

99、或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担

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