1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 持“中”守正，别“创”新局持“中”守正，别“创”新局 中创物流（603967.SH）投资价值分析报告2022.12.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 中创物流中创物流提供基于提供基于国内沿海港口集装箱及干散货等多种货物贸易的一站式跨国内沿海港口集装箱及干散货等多种货物贸易的一站式跨境综合物流境综合物流服务服务，2021 年收入排名民营货代物流第年收入排名民营货代物流第 3。公司公司坚持

2、坚持“一体两翼一体两翼”的发展的发展战略战略，积极发挥自身的资源优势，内部业务与网络布局联动互动。在稳，积极发挥自身的资源优势，内部业务与网络布局联动互动。在稳固跨境集装箱物流业务收益的同时，公司积极发展冷链业务并开拓东南亚市固跨境集装箱物流业务收益的同时，公司积极发展冷链业务并开拓东南亚市场场。跨境集装箱物流业务贡献公司主要现金流，其中占比跨境集装箱物流业务贡献公司主要现金流，其中占比 80%以上的货代业务以上的货代业务调优结构对抗运价周期波动，预计未来调优结构对抗运价周期波动，预计未来 3 年跨境集装箱物流业务利润保持年跨境集装箱物流业务利润保持10%15%稳健增长。稳健增长。我们预计，我

3、们预计，2024 年年公司公司智慧冷链物流智慧冷链物流有望贡献近有望贡献近 20%的的净利润净利润；新能源工程物流新能源工程物流业务业务未来未来 3 年年将实现将实现 30%35%的高速增长的高速增长。数字化数字化赋能有望成为物流资源整合的助推器赋能有望成为物流资源整合的助推器，公司领先行业公司领先行业并并具备对外输出潜力，我具备对外输出潜力，我们预计未来们预计未来 3 年公司业绩年公司业绩 CAGR20%以上以上，未来一年对应，未来一年对应目标价为目标价为 15 元，首元，首次覆盖，给予“买入”评级。次覆盖，给予“买入”评级。通过一站式跨境综合物流服务，深耕青岛通过一站式跨境综合物流服务，深

4、耕青岛、网络扩张至宁波以北网络扩张至宁波以北 10 余余个个港口，港口，2021 年收入排名民营货代物流公司第年收入排名民营货代物流公司第 3。公司公司别创新局布局别创新局布局智慧冷链、新能源智慧冷链、新能源工程物流工程物流。中创物流提供基于国内沿海港口集装箱及干散货等多种货物贸易的一站式跨境综合物流服务，依托宁波以北 10 余个港口航线网络，坚持“一体两翼”的发展战略。公司积极发挥自身的资源优势，内部业务与网络布局联动互动，稳固跨境集装箱物流业务收益的同时，积极发展冷链业务并开拓东南亚市场。2021 年收入排名民营货代物流公司第 3，20192021 年公司营业收入持续增长，其中货代业务收入

5、 CAGR 为 84.8%。通过丰富航线网络和延长服务链条提升客户服务体验，2022H1 公司直客比例提升至 10%。未来以科技赋能为依托，公司有望通过一站式跨境综合物流服务持续提升直客比例对冲运价周期波动影响，同时布局冷链及新能源工程物流，别创新局、布局两翼。跨境集装箱物流业务跨境集装箱物流业务贡献贡献公司公司主要现金流主要现金流，其中占比其中占比 80%以上的货代业务调优以上的货代业务调优结构对抗运价周期波动，结构对抗运价周期波动，预计未预计未来来 3 年毛利率持续提升至年毛利率持续提升至 3%。数字化数字化赋能成为赋能成为提高核心竞争力提高核心竞争力助推器，预计未来助推器，预计未来3年跨

6、境集装箱物流业务利润保持年跨境集装箱物流业务利润保持10%15%稳健增长。稳健增长。深耕跨境集装箱物流主体业务，货代&船代为跨境集装箱物流业务发展奠定基础，场站延伸供应链长度，未来公司将积极延伸供应链长度以及扩张航线网络抵御周期波动。2018 年以来毛利率较低的签单业务占比逐步下降，2018 年签单业务占比为 55%，料 2024 年下降至 20%，直客比例持续提升，我们预计未来 3 年货代业务毛利率分别为 2.3%/2.6%/3%。公司数字化能力领先行业，货代、船代等业务均配备多项信息系统，数字化赋能效果持续显现。考虑到公司未来将不断扩张市场份额、数字化能力持续提升，2024 年直客占比预计

7、逐渐增加至 15%，我们预计未来 3 年公司跨境集装箱物流业务利润保持 10%15%稳健增长。别创新局、布局两翼别创新局、布局两翼，考虑明年冷库集中投产，预计考虑明年冷库集中投产，预计 20222025 年智慧冷链物年智慧冷链物流收入流收入 CAGR 为为 65%，2024 年有望贡献近年有望贡献近 20%的利润。聚焦风电装机高成长的利润。聚焦风电装机高成长培育新能源工程物流，未来培育新能源工程物流，未来 3 年年新能源工程物流新能源工程物流营收营收预计保持预计保持 30%35%的高的高速增长速增长。近年来冷链物流行业政策持续加码，2021 年公司积极布局智慧冷链物流业务，公司布局天津、青岛、

8、上海、宁波 4 个国内主要冻品进口口岸，投建共计 24.5 万标准货位，总容量达 135 万 m 的智能立体冷库。考虑公司大部分冷库将在明年正式投产，预计 20222025 年智慧冷链物流收入 CAGR 为 65%，2024 年智慧冷链业务有望贡献近 20%的公司利润。同时公司先发布局海上风电等新能源工程物流，预计 20222025 年国内风电装机 CAGR 约 16%，海风装机有望达 30%以上。在风电市场的强劲需求和公司的积极扩张下，我们预计未来三年新能源工程物流营收将保持 30%35%的高速增长。中创物流中创物流 603967.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 10.55元

9、 目标价 15.00元 总股本 347百万股 流通股本 347百万股 总市值 38亿元 近三月日均成交额 67百万元 52周最高/最低价 14.65/8.78元 近1月绝对涨幅 10.31%近6月绝对涨幅 4.60%近12月绝对涨幅 18.71%中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 数字化赋能有望成为物流资源整合的助推器数字化赋能有望成为物流资源整合的助推器，并，并具备对外输出潜力，具备对外输出潜力，2020 年年单单人创收人创收比比 2016 年增长年增长 29.8%，持续数字化赋能持续数字化赋能

10、有助于有助于实现内部管理和外部服务实现内部管理和外部服务的高水平经营管理的高水平经营管理。公司坚持以信息化作为企业的核心竞争力，以自主开发为信息系统建设模式，拥有专门的信息化技术服务团队，为各业务线搭建信息化综合管理平台。数字化赋能有望成为物流资源整合的助推器，稳固跨境集装箱物流业务收益的同时，积极发展冷链业务并开拓东南亚市场。剔除 2021 年运价上涨带动营收大幅增长影响，2020 年单人创收比 2016 年增长 29.8%，彰显公司数字化能力优秀。持续数字化赋能有助于公司实现内部管理和外部服务的高水平经营管理，引领行业高标准的信息化应用。风险因素：风险因素：全球经济增速放缓，美国库存拐点节

11、点低于预期，冷链需求增速低于预期，新能源装机需求下降，货代业务量扩张不及预期，直客增长不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：中创物流通过一站式跨境综合物流综合服务，深耕青岛网络并扩张至宁波以北 10 余个港口。在跨境集装箱物流提供稳定现金流支撑的同时，公司别创新局布局智慧冷链、新能源工程物流。跨境集装箱物流中占比 80%以上的货代业务调优结构对抗运价周期波动，我们预计未来 3 年跨境集装箱物流毛利率持续提升至 3%，利润增速保持 10%15%稳健增长。考虑明年冷库集中投产，智慧冷链物流业务将迎来快速增长，2024 年有望贡献近 20%的利润。此外，公司聚焦风电装机高成长培育新能源

12、工程物流，未来 3 年预计该业务保持 30%35%的高速增长。数字化赋能有望成为公司物流资源整合的助推器，并具备对外输出潜力，我们预计未来 3 年公司业绩 CAGR20%以上，预计22/23/24 年归母净利分别为 2.5/3.1/3.7 亿元，对应 EPS 0.72/0.90/1.07 元。参考公司过往 3 年 PE 中枢为 18 倍，审慎考虑下给予公司 2023 年 17 倍 PE，对应目标价为 15 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,154 12,414 12,624 10,195 10,60

13、4 营业收入增长率 YoY 14.2%140.9%1.7%-19.2%4.0%净利润(百万元)176 208 249 311 372 净利润增长率 YoY-11.2%17.9%19.6%24.9%19.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.51 0.60 0.72 0.90 1.07 毛利率 6.2%3.7%4.6%6.0%6.7%净资产收益率 ROE 8.9%10.0%11.1%13.0%14.4%每股净资产（元）5.70 6.01 6.44 6.91 7.44 PE 20.7 17.6 14.7 11.7 9.9 PB 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 PS 0.7 0.3 0.3

14、0.4 0.3 EV/EBITDA 13.4 10.8 10.6 8.5 7.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价 YUcZuZoUdUuYsRaQ8QaQoMqQmOnPeRoPsQkPqRnO8OqQwPMYtRqPwMsPzR 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 一站式跨境综合物流服务商，一体两翼别创新局一站式跨境综合物流服务商，一体两翼别创新局.6 一站式跨境综合物流服务商，深耕青岛港、覆盖宁波以北 10 余港口.6 提质保

15、量对冲运价周期，培育冷链物流&新能源工程物流新增长极.8 数字化赋能，料数字化赋能，料主业净利润主业净利润 10%15%稳健增长稳健增长.9 货代&船代奠定业绩基础，场站拓展物流供应链长度.9 数字化能力凸显，预计未来 3 年主业业绩 10%15%稳健增长.12 培育冷链培育冷链&新能源新增长极，打造第二成长曲线新能源新增长极，打造第二成长曲线.15 布局智慧冷链抢占先机，2024 年或贡献近 20%的利润.15 新能源工程物流发展迅速，海上风电需求未来可期.19 风险因素风险因素.21 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级.22 盈利预测.22 估值评级.25 中创物流（中创物流（603

16、967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：中创物流网点布局.6 图 2：以山东半岛和环渤海经济圈为中心，覆盖宁波以北 10 余个港口.6 图 3：20162021 年中创物流收入 CAGR 为 28.0%.6 图 4：20162021 年中创物流利润 CAGR 为 5.6%.6 图 5：2021 年全国主要货代物流企业营收占比分布.7 图 6：跨境集装箱物流业务占比变化.8 图 7：公司总毛利（亿元）及毛利率变化情况.8 图 8：2024 年公司新业务收入占比或升至 12%.9 图 9：2024 年公司

17、新业务毛利润占比或升至 33%.9 图 10：货代业务流程.10 图 11：中创物流货代业务拆分及预测情况.10 图 12：货代单箱收入变化情况.10 图 13：货代业务毛利及毛利率变化情况.10 图 14：船代业务操作流程图.11 图 15：船代业务主要业务量变化情况.11 图 16：船代单箱收入变化情况.11 图 17：船代毛利及毛利率变化情况.11 图 18：场站业务量变化情况（万 TEU）.12 图 19：场站毛利及毛利率变化情况.12 图 20：母公司及子公司员工数量与公司营收变化.13 图 21：船代操作系统 APP 截图.14 图 22：场站系统操作截图.14 图 23：公司研发

18、费用（百万元）变化情况.14 图 24：自动化物流系统市场规模情况.14 图 25：中国冷链物流市场规模（亿元）变化情况.17 图 26：2018 年全球人均冷库容量（立方米/人）对比.17 图 27：2020 年冷链物流种类需求占比.17 图 28：食品冷链物流需求（亿吨）变化情况.17 图 29：中创物流冷链仓库布局.18 图 30：四横四纵国家冷链物流骨干通道网络布局示意图.18 图 31：智能冷库作业场景.18 图 32：可再生能源装机量变化情况.19 图 33：可再生能源装机占比变化.19 图 34：国内新增风电装机变化.20 图 35：新增海上风电装机变化情况.20 图 36：公司

19、日本风电项目现场作业图.20 图 37：公司福建海上风电项目现场作业图.20 图 38：中创物流过往 3 年 PE（TTM）变化.25 图 39：DCF 计算每股价值 15.74 元.26 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：2021 年中国民营货代物流企业 TOP10.7 表 2：中创物流青岛口岸 20162018 年业务量及份额情况.7 表 3：中创物流跨境集装箱物流业务增长预测.9 表 4：20202024 年中创物流跨境集装箱物流增长及预测情况.12 表 5：20

20、202024 年中创物流盈利预测.15 表 6：国内冷链物流政策汇总.16 表 7：中创物流智慧冷链仓库布局.17 表 8：20222025 年中创物流智慧冷链物流收入增长及预测情况.19 表 9：新能源工程物流业务预测表.21 表 10：中创物流运营数据假设.22 表 11：20202024 年中创物流各类营业收入（百万元）增长及预测情况.23 表 12：20202024 年中创物流各类营业成本（百万元）增长及预测情况.24 表 13：20202024 年中创物流毛利率变动及预测情况.24 表 14：20202024 年中创物流盈利预测及估值水平.25 表 15：WACC 折现率计算.26

21、中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 一站式跨境综合物流一站式跨境综合物流服务商服务商，一体两翼别创新局一体两翼别创新局 一站式跨境综合物流一站式跨境综合物流服务商服务商，深耕青岛港、深耕青岛港、覆盖宁波以北覆盖宁波以北 10 余港口余港口 公司公司以以跨境跨境集装箱物流集装箱物流服务服务为主体，智慧冷链和新能源工程物流为两翼，依托为主体，智慧冷链和新能源工程物流为两翼，依托宁波以宁波以北北 10 余个港口航线网络打造一站式跨境综合物流余个港口航线网络打造一站式跨境综合物流服务商服务商。中创物流主营

22、综合性现代物流业务，为进出口贸易参与主体提供基于国内沿海港口集装箱及干散货等多种货物贸易的一站式跨境综合物流服务。公司以“一体两翼”的战略为指导方针，深耕跨境集装箱物流、智慧冷链物流和新能源工程物流 3 大业务板块，其中跨境集装箱物流为公司业务发展的基本盘、培育智慧冷链物流和新能源工程物流两大新的增长极。公司的运输网络以山东半岛和环渤海经济圈为中心，覆盖宁波以北 10 余个港口。各口岸公司兼具多种业务功能，形成了较为完善的业务体系和经营网络，公司业绩迎来快速增长，20162021 年公司营收CAGR 为 28.0%，货代产品结构调优对冲周期波动，布局两翼打造第二成长曲线。图 1：中创物流网点布

23、局 图 2：以山东半岛和环渤海经济圈为中心，覆盖宁波以北 10 余个港口 资料来源：中创物流官网 资料来源：中创物流官网 图 3：20162021 年中创物流收入 CAGR 为 28.0%图 4：20162021 年中创物流利润 CAGR 为 5.6%资料来源：中创物流公告，中信证券研究部 资料来源：中创物流公告，中信证券研究部 管理团队拥有多年港口管理团队拥有多年港口跨境综合物流跨境综合物流管理经验管理经验，第一大股东青岛中创联合投资发展有，第一大股东青岛中创联合投资发展有限公司持股限公司持股 52.5%，实际控制人为董事长李松青，实际控制人为董事长李松青、葛言华、谢立军、葛言华、谢立军。公

24、司为本土物流行业-100%-50%0%50%100%150%020406080100120140营收（亿元）Yoy（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.000.501.001.502.002.503.003.50利润（亿元）Yoy（右轴）中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 的民营企业龙头代表，第一大控股股东为青岛中创联合投资发展有限公司，控股 52.5%的股权，李松青、葛言华、谢立军为实际控制人。现任董事长李松青先生，1980 年任职于青岛远洋运输公司，先后任职

25、于香港招商局、青岛远洋大亚物流有限公司，2012 年起担任中创物流董事长至今，具备多年物流行业工作经验。目前公司直接控股子公司 25 家，间接控股公司 22 家，根据中国国际货运代理协会(简称 CIFA)数据，2021 年公司总营收排年公司总营收排名全国民营货代物流企业第名全国民营货代物流企业第 3，在全国民营货代营收中占比，在全国民营货代营收中占比 5.6%。公司长期深耕我国主公司长期深耕我国主要集装箱港口要集装箱港口-青岛港青岛港(2022H1 全球集装箱吞吐量港口排名第全球集装箱吞吐量港口排名第 4)，2018 年公司在青岛港货年公司在青岛港货代业务市场份额排名第代业务市场份额排名第 3

26、、口岸代理支线口岸代理支线船舶船舶数量数量排名排名 1。我们预计我们预计 2022 年年公司公司口岸代口岸代理支线船舶理支线船舶数量数量排名排名 1，未来区域领先优势有望持续保持。未来区域领先优势有望持续保持。图 5：2021 年全国主要货代物流企业营收占比分布 资料来源：CIFA，中信证券研究部 表 1：2021 年中国民营货代物流企业 TOP10 排名排名 名称名称 总营收（亿元）总营收（亿元）民营货代民营货代营收占比营收占比 1 九立供应链 168 7.6%2 环世物流 125 5.6%3 中创物流 124 5.6%4 东南物流 124 5.6%5 捷运物流 121 5.4%6 海程邦达

27、 119 5.4%7 欧华国际 88 4.0%8 华运国际 79 3.6%9 唯凯国际 71 3.2%10 飞力达 70 3.1%资料来源：CIFA，中信证券研究部 表 2：中创物流青岛口岸 20162018 年业务量及份额情况 业务版块业务版块 相关指标相关指标 2016 年年 2017 年年 2018 年年 货代业务 中创物流青岛口岸货运订舱代理出口标箱量 268378 304173 381384 青岛口岸货运代理出口标箱总量 5206310 5472814 5715042 市场份额 5.15%5.56%6.68%场站业务 青岛口岸场站市场份额 7.73%6.34%5.51%船代业务 青岛

28、口岸代理干线船舶 749 712 610 青岛口岸代理支线船舶 621 679 722 资料来源：中创物流招股说明书，中信证券研究部 16.8%7.2%6.9%4.4%4.3%3.9%3.3%3.1%2.7%2.3%1.7%1.7%41.7%中国外运中远海运货运中国物资储运中铁国际敦豪中集世联达华贸物流爱派克斯嘉里物流九立供应链环世物流中创物流其他 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 提质保量提质保量对冲运价对冲运价周期周期，培育冷链物流培育冷链物流&新能源工程物流新增长极新能源工程物流新增长极

29、公司公司积极拓展业务规模积极拓展业务规模和提升直客占比对冲和提升直客占比对冲航运航运运价波动影响运价波动影响。随着随着疫情防控更加精疫情防控更加精准准，一体主业一体主业优化业务结构、优化业务结构、两两翼业务高速发展，翼业务高速发展，预计预计短期冲击后未来短期冲击后未来公司公司毛利率将毛利率将持续持续修复修复。2021年货代业务受集运单箱价格上涨影响，货代业务占比同比增长 12pcts至 83%。受公司业务结构影响，货代业务中的签单业务受运价波动影响较大，剔除签单业务后公司20192021 年订舱代理等综合服务业务毛利率为 4.5%/3.3%/2.4%，明显优于货代整体毛利率 2.6%、2.3%

30、、1.8%。随着国内疫情防控更加精准，同时公司积极优化业务结构、提高直客比例等高附加值的服务来对冲运价周期波动影响，且大力发展两翼业务，短期冲击后预计未来公司毛利率将持续修复。图 6：跨境集装箱物流业务占比变化 图 7：公司总毛利（亿元）及毛利率变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司积极整合现有公司积极整合现有资源资源提高效益提高效益，调整业务结构并扩大直客占比熨平调整业务结构并扩大直客占比熨平周期周期波动波动。2021年，公司先后在宁波、上海等国内主要城市和澳大利亚悉尼、南非德班成立新的子公司，加速网络布局。同时以胶东地区为试点，成立“胶东业务

31、中心”，有机整合烟台、石岛、威海、龙口业务实现协同。另外公司在东南亚业务上迈出重要一步，投建的特种过驳船“坤甸和谐”于 2021 年 11 月在印尼海域顺利运营，过驳量不断增长，效益良好。为进一步开拓当地市场，公司使用自有资金购置了第二艘过驳船“三马琳达忠诚”轮。2022 年 11 月中旬，该船已到达印尼巴淡港，按计划 11 月下旬正式投入运营。2022Q1-3 公司实现营收/归母净利润 97.7/1.9 亿元，同比增长 14.6%/18.8%，对应毛利率为 2.7%，同比增长 0.3pct。公司稳固跨境集装箱物流业务市场份额的同时，不断调整客户结构，提升直客占比，提高整体盈利能力，2021

32、年公司直客比例提升至 10%。我们预计 2024 年公司新业务占比提升至 12%，毛利润占比提升至 33%左右，在冷链物流及新能源工程物流的高增长下，两翼业务将成为公司发展的第二成长曲线。2022Q3 公司实现归母净利润 7064 万元，同比增长 991 万元，对应增速 16.3%。其中扣非归母净利润为 6863 万元，同比增长 1265 万元，对应增速 22.6%。公司积极发挥自身的资源优势，内部业务与网络布局联动互动，稳固跨境集装箱物流业务收益的同时，积极发展冷链业务并开拓东南亚市场，取得良好效益。66%67%67%71%83%14%14%10%9%4%12%11%14%12%6%4%4%

33、4%4%2%3%3%4%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021货运代理船舶代理场站沿海运输项目大件物流0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200202021总毛利总毛利率 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 8：2024 年公司新业务收入占比或升至 12%图 9：2024 年公司新业务毛利润占比或升至 33%资料来源：公司公告，

34、中信证券研究部预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部 数字化赋能数字化赋能，料料主业净利润主业净利润 10%15%稳健增长稳健增长 货代货代&船代奠定业绩基础，场站拓展物流供应链长度船代奠定业绩基础，场站拓展物流供应链长度 货代货代&船代为船代为公司公司跨境集装箱物流业务发展奠定基础，场站延伸跨境集装箱物流业务发展奠定基础，场站延伸供应链长度，供应链长度，不断不断延延伸供应链伸供应链长度长度以及以及丰富丰富航线网络航线网络，未来，未来预计公司将预计公司将持续提高直客比例持续提高直客比例抵御周期波动。抵御周期波动。跨境集装箱物流为公司的主体业务和基本盘，其中以货运代理和船舶代理为基石，2019

35、2021年货代收入占全公司收入 67%/71%/83%，船代收入占全公司收入 10%/9%/4%。货代业务量整体保持增长趋势，20162021 年货代业务量 CAGR 为 4.6%，船代业务量受疫情影响有所下降，但总体仍保持稳定。未来公司有望积极扩张业务量以及航线网络应对冲运价下行，各业务货运量预计出现增长。我们预计未来 3 年公司货运代理箱量增速分别为：4%/4%/4%；船代舱位代理量增速分别为：8%/5%/4%；场站操作箱量增速分别为：10%/5%/4%；沿海运输箱量增速分别为：6%/4%/4%。具体看主要盈利的三项业务：表 3：中创物流跨境集装箱物流业务增长预测 运营数据运营数据 202

36、1 2022E 2023E 2024E 货运代理箱量（万 TEU）130.4 135.6 141.0 146.7 Yoy-3.5%4%4%4%舱位代理量（万 TEU）35.0 37.8 39.7 41.3 Yoy 9.9%8%5%4%操作箱量（万 TEU）143.1 157.4 165.3 171.9 Yoy 14.2%10%5%4%运输箱量（万 TEU）36.1 38.2 39.7 41.3 Yoy 6.6%6%4%4%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 货代业务：货代业务：签单签单+综合服务打造公司货代业务主体，综合服务打造公司货代业务主体，预计毛利率较低预计毛利率较低的的签单业务签单

37、业务 2024年年营收占货代营收占比营收占货代营收占比降至降至 20%，高附加值业务占比逐渐提升。高附加值业务占比逐渐提升。公司从事的货运代理业务可拆分为签单代理与订舱代理等综合服务两部分，签单代理主要协助船东或客户签发提单，流程简单且不需要额外成本，故毛利极低。随着公司业务不断扩张，业务能力不断提高，签单代理收入占比逐渐减少，综合物流服务收入占比不断提升。根据公司招股说明书，20162018 年，签单代理分别占据公司货代业务收入的 62.6%/59.58%/54.50%。由于签97.9%88.0%0.2%1.7%1.9%10.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

38、0%2022H12024E跨境集装箱物流智慧冷链物流新能源工程物流88.5%67.0%14.8%11.5%18.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20212024E跨境集装箱物流智慧冷链物流新能源工程物流 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 单业务本身受海运单箱价格波动影响较大，故我们将签单代理剔除处理来分析公司运营能力的真实情况。签单代理主要服务于业务往来频繁的相关企业，整体签单业务量较为稳定，随着综合物流服务业务的不断扩张，2018 年之后签单代理收入在货代收入

39、中的占比稳步下降，预计 2021 年签单代理收入占比下降至 30%，2024 年有望下降至 20%。图 10：货代业务流程 图 11：中创物流货代业务拆分及预测情况 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 运力成本增加运力成本增加推动成本上涨，随着公司市场份额不断扩张，直客比例增加，成本端不推动成本上涨，随着公司市场份额不断扩张，直客比例增加，成本端不断改善，断改善，预计未来预计未来 3 年毛利率年毛利率逐渐增长逐渐增长。受集运单箱价格上涨影响，公司 2020 年下半年开始货代业务单箱收入升高，2021 年运价进一步大幅增长，公司 2021 年货代单箱收入同比增

40、长 194.4%至 7922 元/箱。但运力成本的增加推动成本上升，货代总体毛利呈现下降趋势，2021 年毛利率同比 2020 年下降 0.5pct。剔除签单代理后公司货代业务总体毛利率为 2.4%，环比 2020 年下降 0.9pct，短期影响明显。随着未来全球疫情的逐渐稳定，成本端有望得到改善的同时，预计公司市场份额将稳步扩张，直客比例不断提升，对冲集运运价下行带来的影响，预计未来 3 年货代业务的毛利率分别为 2.3%/2.6%/3.0%。图 12：货代单箱收入变化情况 图 13：货代业务毛利及毛利率变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 船代业

41、务：船代业务：舱位代理叠加登轮代理构成船代业务整体，航线网络从华北地区向外辐射。舱位代理叠加登轮代理构成船代业务整体，航线网络从华北地区向外辐射。公司从事的船舶代理业务主要根据船舶经营人的委托，办理船舶进出港的申报手续、安排货物装卸等服务，同时为船舶经营人提供进口舱单的制作及申报等单证操作服务。其中登63%60%55%30%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021E2024E签单代理订舱代理等综合服务233223522471269179220%50%100%150%200%250%00400050006000

42、700080009000200202021货代单箱收入（元）yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.00.51.01.52.0200202021货运代理毛利（亿元）毛利率（右轴）剔除后毛利率（右轴）中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 轮代理为船代最基础业务，舱位代理为最核心业务。船代业务主要以华北地区为核心，向外辐射宁波、连云港、日照、烟台、威海、天津、大连等口岸。受疫情导致部分航次取消叠加航线调整影响，2021 年公司登轮代

43、理船次为 834 艘，同比下降 5.9%。毛利受成本端影响同比下降 1.3pcts 至 10.5%。随着全球疫情的逐渐稳定，航次频率预计逐步恢复，叠加公司积极调整业务结构应对疫情冲击，预计未来 3 年船代业务毛利率不断增长，对应毛利率分别为 11.2%/11.4%/11.6%。图 14：船代业务操作流程图 图 15：船代业务主要业务量变化情况 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 16：船代单箱收入变化情况 图 17：船代毛利及毛利率变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 场站：场站：场站延伸和拓展跨境集装箱物流场站延伸和拓

44、展跨境集装箱物流供应链长度供应链长度。场站业务主要负责集装箱的运输装卸、检验维修和改造堆存等空箱流转的货物港口前沿服务工作，同时公司还针对客户的不同需求提供不同的定制化服务。截止 2021 年底，公司堆场总面积 119.95 万 m，仓库面积 8.72 万 m，具备日堆存 11 万 TEU 能力，与 30 多家船公司、租箱公司建立密切伙伴关系。20192021 年公司场站毛利为 1.4/1.2/1.3 亿元，对应毛利率为 22.7%/19.1%/17.7%。2021 年疫情因素导致毛利率较高的天津地区业务量有所下滑，使得场站总毛利率小幅下降。未来随着疫情的逐步控制，各地区业务量逐渐修复的同时不

45、断扩张新的业务地区，场站毛利率预计逐渐增长，我们预计未来 3 年场站业务毛利率分别为 18.4%/18.6%/18.8%。02004006008000025303540452001920202021舱位代理量（万TEU）登轮代理（右轴，艘）213931513-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0008201920202021船代单箱收入（元）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0

46、%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200202021船运代理毛利（亿元）毛利率 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 18：场站业务量变化情况（万 TEU）图 19：场站毛利及毛利率变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 数字化能力凸显，数字化能力凸显，预计预计未来未来 3 年年主业业绩主业业绩 10%15%稳健增长稳健增长 受集运运价影响，我们预计单箱受集运运价影响，我们预计单箱收入收入将逐渐回落，导致将逐

47、渐回落，导致 2023 年收入端短期下降年收入端短期下降，具，具体到各个业务来看：体到各个业务来看：货运代理：进入 2022 年，集运运价开始逐渐下滑，我们假设 20222024年货代单箱收入同比增速分别为：-5%/-30%/-4%。结合前文分析的货代代理箱量，预测货代业务收入增速为-1.2%/-27.2%/-0.2%。船舶代理：单箱收入同样保持下降趋势。假定20222024 年，船代单箱收入增速分别为-2%/-10%/-1%，结合前文分析的船代代理箱量，预测船代业务收入增速为 5.8%/-5.5%/3.0%。场站&沿海运输：场站和沿海运输随着公司覆盖区域、航线的稳步扩张，预计将保持较稳定增长

48、，预计场站 20222024 年单箱收入增速分别为：-2%/-7%/-1%；沿海运输单箱收入增速分别为：-2%/-1%/1%。根据确定的场站及沿海运输操作箱量，预测场站和沿海运输的收入增速分别为 7.8%/-2.4%/5.0%和3.9%/3.0%/5.0%。具体收入预测见下表：具体收入预测见下表：表 4：20202024 年中创物流跨境集装箱物流增长及预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5153.9 12413.8 12624.1 10194.8 10603.6 Yoy 14.2%140.9%1.7%-19.2%4.0%跨境集装箱物流（百万元）4

49、892.0 11791.3 11762.8 8944.5 8997.9 Yoy 14.1%141.0%-0.2%-24.0%0.6%货运代理（百万元）3636.0 10328.7 10204.8 7429.1 7417.2 Yoy 20.2%184.1%-1.2%-27.2%-0.2%船舶代理（百万元）443.3 529.6 560.5 529.7 545.3 Yoy-0.8%19.5%5.8%-5.5%3.0%场站（百万元）619.1 722.5 778.9 760.6 798.9 Yoy 1.0%16.7%7.8%-2.4%5.0%沿海运输（百万元）193.6 210.5 218.6 22

50、5.1 236.5 Yoy-4.4%8.7%3.9%3.0%5.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 2125143-10%-5%0%5%10%15%20%552001920202021场站操作箱量yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200202021毛利（亿元）毛利率（右轴）中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 高数字

51、化赋能公司高数字化赋能公司各项业务各项业务，提高服务质量，提高服务质量，为公司的高质量快速发展奠定坚实基础为公司的高质量快速发展奠定坚实基础。区别于传统的货代企业，公司始终以信息化作为企业的核心竞争力，坚持以自主开发为信息系统建设模式，拥有专门的信息化技术服务团队，自主研发公司各业务线操作系统，搭建信息化综合管理平台。公司在货代、场站、船代、沿海运输均开发了多项信息系统，实现了各业务板块的网络化、透明化管理，业务和财务数据的实时管控和风险管理，并为客户提供个性化的信息查询和数据推送服务。公司于 2018 年获得中国物流智能技术创新应用标杆企业、2019 年获得年度中国最佳物流技术创新企业奖，受

52、益于公司数字化能力提升，员工工作效率不断提升。20162021年公司及子公司在职员工仅增长 185 位，对应增速 14.8%，但同期收入增速为 243.3%，剔除2021年运价上行带来的营收大幅增长影响，2020年单人创收比2016年增长29.8%，单人创收能力不断增强，彰显公司数字化能力优秀。近年来，结合业务实际操作场景，公司积极推进数智化与业务、管理的深入融合，为公司的高质量快速发展奠定坚实基础。图 20：母公司及子公司员工数量与公司营收变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 00050607080901001101201

53、302001920202021收入（亿元）在职员工数量合计（右轴）中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 21：船代操作系统 APP 截图 图 22：场站系统操作截图 资料来源：中创物流船代操作系统 APP 资料来源：中创物流场站操作系统 APP 公司公司研发费用研发费用整体保持整体保持稳定稳定，多项业务开发专属操作系统多项业务开发专属操作系统。公司近 4 年研发费用较为稳定，多项业务具备专属操作系统。2022H1，公司持续推进场站系统迭代升级，实现业务全程信息化管理，提升

54、线上化服务体验，优化智能调度，加速数字堆场建设。在智慧冷链物流业务中，公司采用智能立体冷库，在冷库中使用 AGV 平面仓、巷道机立体仓等多项技术，依托 CCS、WMS、WCS、冷链管理平台系统，实现冷链物流仓储环节的数智化、无人化管控。图 23：公司研发费用（百万元）变化情况 图 24：自动化物流系统市场规模情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：华经产业研究院（含预测），中信证券研究部 2.93.42.93.2-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2.62.72.82.93.03.13.23.33.43.520021研发费用yoy19360

55、002500300020022E 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 未来公司将继续把信息化作为企业的核心发展战略，优化内部信息系统的同时对业务未来公司将继续把信息化作为企业的核心发展战略，优化内部信息系统的同时对业务操作系统进行进一步创新与开发。操作系统进行进一步创新与开发。随着物联网、大数据技术的逐渐普及，国家对于现代物流建设的不断推进，B 端及 C 端客户对于物流服务的效率、准确度、可视化、智能化等要求逐渐提高，智慧物流为未

56、来主要的发展方向之一。根据华经产业研究院资料显示，我国自动化物流系统市场规模从 2001 年的 19 亿元增长至 2018 年的 1021 亿元，预计 2022年达到 2634 亿元。公司继续将信息化作为企业的核心发展战略，在进一步加强对内部信息系统的优化和完善的同时，加强对智能闸口、智能冷库、智能船舶等新技术的创新和研发，通过持续不断的技术创新和流程再造，实现内部管理和外部服务的高水平经营管理，以引领行业高标准的信息化应用，推动企业健康、快速、可持续发展。预计公司未来将不断扩张市场份额、开辟新的航线网络。叠加全球疫情逐步受到控制，以及公司数字化能力不断增加和人工效率的不断提升，跨境集装箱物流

57、业务的周期属性逐渐与集运脱钩，我们预计未来 3 年公司跨境集装物流利润保持 10%15%稳健增长，随着两翼业务的高速发展，预计未来 3 年公司总体利润 CAGR 在 20%以上。表 5：20202024 年中创物流盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,154 12,414 12624.1 10194.8 10603.6 营业收入增长率 YoY 14.2%140.9%1.7%-19.2%4.0%净利润(百万元)176 208 249 311 372 净利润增长率 YoY-11.2%17.9%19.6%24.9%19.7%跨境集

58、装箱物流净利润占比 90%85%80%71%65%跨境集装箱物流净利润（百万元）158 177 198 220 242 yoy 11.6%12.0%11.0%10.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 培育培育冷链冷链&新能源新能源新增长极新增长极，打造第二成长曲线打造第二成长曲线 布局智慧冷链抢占先机布局智慧冷链抢占先机，2024 年或贡献近年或贡献近 20%的利润的利润 多项政策持续加码多项政策持续加码冷链物流行业，冷链物流行业，“十四五”冷链物流发展规划指出“十四五”冷链物流发展规划指出到到 2025 年初年初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，基本建成符

59、合我国步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，基本建成符合我国国情和产业结构特点、适应经济社会发展需要的冷链物流体系。国情和产业结构特点、适应经济社会发展需要的冷链物流体系。冷链物流一般指的是冷藏、冷冻类食品在生产、储藏运输、销售到消费前的各个环节中，食品始终处于规定的低温环境下运输，用以保证食品等相关物品的质量及功效。随着国内消费水平不断提升，生鲜电商发展迅速，叠加疫情冲击下，蔬菜瓜果大规模跨省运输需求提高，冷链物流作为重要的运输方式之一，得到政府重视。自 2020 年以来，政府不断出台政策推动冷链物流发展，2020 年 3 月发改委印发关于开展首批国家骨干冷链物流基地

60、建设工作的通知、2021年 11 月国务院办公厅印发“十四五”冷链物流发展规划、2021 年 12 月国家发改委印发国家骨干冷链物流基地建设实施方案等。冷链物流行业法律法规体系不断健全，冷链物流设施在政策促进下不断完善，预计未来冷链物流将加速发展。中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 6：国内冷链物流政策汇总 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 重点内容重点内容 2020 年 3 月 国家发展改革委办公厅 关于开展首批国家骨干冷链物流基地建设工作的通知 要以构建国家层面的骨干

61、冷链物流基础设施网络为目标，以整合存量冷链物流资源为主线，重点向高附加值生鲜农产品(包括果蔬、畜禽、奶制品、水产品、花卉等)优势产区和集散地，依托存量冷链物流基础设施群建设一批国家骨干冷链物流基地。2020 年 4 月 农村农业部 关于加快农产品仓储保鲜冷链设施建设的实施意见 以鲜活农产品主产区、特色农产品优势区和贫困地区为重点，到 2020 年底在村镇支持一批新型农业经营主体加强仓储保鲜冷链设施建设，推动完善一批由新型农业经营主体运营的田头市场，实现鲜活农产品产地仓储保鲜冷链能力明显提升，产后损失率显著下降。2021 年 8 月 商务部等 9部门 商贸物流高质量发展 专 项 行 动 计 划（

62、2021-2025 年）加快推进冷链物流发展。加强冷链物流规划，布局建设一批国家骨干冷链物流基地，支持大型农产品批发市场、进出口口岸等建设改造冷冻冷藏仓储设施，推广应用移动冷库、恒温冷藏车、冷藏箱等新型冷链设施设备。改善末端冷链设施装备，提高城乡冷链设施网络覆盖水平。鼓励有条件的企业发展冷链物流智能监控与追溯平台，建立全程冷链配送系统。2021年11月 国务院办公厅“十四五”冷链物流发展规划 到 2025 年，初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，基本建成符合我国国情和产业结构特点、适应经济社会发展需要的冷链物流体系，调节农产品跨季节供需、支撑冷链产品跨区域流通的能力

63、和效率显著提高，对国民经济和社会发展的支撑保障作用显著增强。2021年12月 国家发改委 国家骨干冷链物流基地建设实施方案 到 2025 年，布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地，基本建成以国家骨干冷链物流基地为核心、产销冷链集配中心和两端冷链物流设施为支撑的三级冷链物流节点设施网络，带动提升冷链物流规模化、集约化、组织化、网络化运行水平。2022 年 4 月 交通运输部 关于加快推进冷链物流运输高质量发展的实施意见 以推动冷链物流高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的，着力完善冷链运输基础设施，提升技术装备水平

64、，创新运输服务模式，健全冷链运输监管体系，推进冷链运输畅通高效、智慧便捷、安全规范发展，为保障食品流通安全、减少食品流通环节浪费、推动消费升级和培育新增长点、构建新发展格局提供有力支撑。资料来源：国务院，发改委，农业部，商务部，交通运输部，中信证券研究部 中中国国冷链物流市场规模冷链物流市场规模迅速扩张迅速扩张，2021 年冷链物流市场规模同比增长年冷链物流市场规模同比增长 19.7%，但但人人均冷库容量与发达国家仍存在较大差距均冷库容量与发达国家仍存在较大差距，受益于生鲜瓜果储备需求的提升，国内冷链市场，受益于生鲜瓜果储备需求的提升，国内冷链市场仍有较大发展空间仍有较大发展空间。根据中物联冷

65、链委的数据，2021 年中国冷链物流市场规模为 4586 亿元，同比增长 19.7%，20142021 CAGR 达 17.3%。2021 年国内冷库容量为 2 亿立方米，同比增长 11%。但具体到人均冷库容量上，我国仍与国际人均冷库容量水平存在差距，根据全球冷链联盟（IARW）的数据，2018 年我国人均冷库容量约为美国的 1/4，受益于生鲜瓜果等储备需求的提升，国内的冷链市场仍存在较大的发展空间。从需求端上来看，根据中物联冷链委的数据，2020 年的冷链物流需求中，蔬菜、水果、肉类的冷链物流需求所占比例分别为 27.8%、23.5%和 19.6%。除此之外，速冻食品、水产品以及乳制品等对温

66、度有要求的商品也同样存在冷链物流需求，三种品类的需求之和占总需求的 29%。疫情疫情 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 常态化背景下，不同品类及不同来源产品冷链需求有望快速提升。常态化背景下，不同品类及不同来源产品冷链需求有望快速提升。差异化服务增多，冷链物流或迎来发展黄金期。图 25：中国冷链物流市场规模（亿元）变化情况 图 26：2018 年全球人均冷库容量（立方米/人）对比 资料来源：中物联冷链委，中信证券研究部 资料来源：IARW，中信证券研究部 图 27：2020 年冷链物流种类需求

67、占比 图 28：食品冷链物流需求（亿吨）变化情况 资料来源：中物联冷链委，中信证券研究部 资料来源：中物联冷链委，中信证券研究部 公司积极布局智慧冷链业务，在天津、青岛、上海、宁波布局智能立体冷库。公司积极布局智慧冷链业务，在天津、青岛、上海、宁波布局智能立体冷库。自 2020年起，公司积极响应国家交通运输领域新基建的号召，开展冷链物流业务。截止 2022 年6 月，公司先后布局天津、青岛、上海、宁波四个国内主要冻品进口口岸投建共计 24.5 万标准货位的智能立体冷库，总容量达到 135 万 m。四座冷库均位于国家冷链物流骨干通道网络中，充分契合“十四五”时期冷链物流发展趋势。随着国内“十四五

68、”冷链物流的持续推进，预计冷链物流市场将得到加速发展，公司提前布局或将受益明显。表 7：中创物流智慧冷链仓库布局 所处地点所处地点 占地面积占地面积+作业面积作业面积 货位货位 仓库数量仓库数量 是否投产是否投产 股权占比股权占比 天津 3.20 万平方米 3.22 万个 1 个 已投产 100%上海 4.47 万平方米 9 万个 3 个 未投产 90%青岛 6.67 万平方米 10 万个 3 个 B 库已投产 35%宁波 1.15 万平方米 2.25 万个 1 个 未投产 50%资料来源：中创物流官网，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%0500025

69、00300035004000450050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021冷链物流市场行业规模yoy0.960.5 0.490.320.28 0.280.13 0.120.04 0.0300.20.40.60.811.227.8%23.5%19.6%7.1%5.5%16.5%蔬菜水果肉类乳制品速冻食品水产品0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021食品冷链物流需求(亿吨）yoy 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值

70、分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 29：中创物流冷链仓库布局 图 30：四横四纵国家冷链物流骨干通道网络布局示意图 资料来源：中创物流官网 资料来源：国务院办公厅 公司以“四港联动”为理念，统一管理四地冷库，最大程度服务客户。公司以“四港联动”为理念，统一管理四地冷库，最大程度服务客户。公司对于四个港口的冷链仓库使用同一个平台、同一管理系统、同一品牌、打造“云仓”的管理模式，整合资源，最大程度服务于客户。公司四大冷链仓库中，天津智冷为公司智慧冷链物流“领头雁”，2022 年 3 月正式投产运营，2022H1 累计完成 65000 吨进境

71、肉类、水产、乳制品等冻品。智能化操作带来的高质量服务，获得了大量客户的认可，目前上海智能冷库 A、B 库已经竣工，青岛智能冷库 B 库已落成并投入运营，宁波地区冷库正在施工中。智能化贯穿冷链业务，公司采用了国内最先进的智能冷库技术实现数字化、可视化、智能化贯穿冷链业务，公司采用了国内最先进的智能冷库技术实现数字化、可视化、无人化的全流程管理无人化的全流程管理，为公司冷链业务的高速发展奠定基础，为公司冷链业务的高速发展奠定基础。冷库中所包含的智能化设备及技术有：AGV 平面仓、巷道机立体仓、四向穿梭车密集仓、自动整形器、自动缠膜机、激光测量、光电感应等，在疫情常态化管控的背景下，冷库无人化的作业

72、最大限度避免了人与货交叉感染的风险。冷链仓库中还配备加工区，公司可以根据客户需求对肉类进行分割、装袋，对食品进行分拣、包装，更好迎合市场需求，方便客户进行市场销售。多样化的智能化设备以及先进技术为公司冷链业务的高速发展奠定基础。图 31：智能冷库作业场景 资料来源：中创物流官网 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 预计预计 20222025 年年公司智慧冷链物流收入公司智慧冷链物流收入 CAGR 为为 65%，2024 年智慧冷链物流利年智慧冷链物流利润占比润占比或或达达 20%。根据中创物流

73、2022 年半年报，天津冷库投产运营一个季度后智慧冷链收入为 1500 万，预计 2022 年智慧冷链收入 50006000 万左右。随着公司大部分冷库将在明年正式投产，预计 20222025 年智慧冷链物流收入 CAGR 为 65%，2024 年智慧冷链净利润有望占公司利润 20%。考虑智慧冷链物流毛利率接近 40%50%，随着冷库逐渐投产以及智能设备的迭代升级，毛利率预计逐渐增加，假设 20222025 毛利率为40%/42%/45%/49%，对应毛利分别为 24.0/75.6/101.3/132.3 百万元。表 8：20222025 年中创物流智慧冷链物流收入增长及预测情况 2022E

74、2023E 2024E 2025E 智慧冷链物流（百万元）60.0 180.0 225.0 270.0 yoy 200%25%20%智慧冷链物流毛利率 40%42%45%49%智慧冷链物流毛利（百万元）24.0 75.6 101.3 132.3 yoy 215%33.9%30.7%智慧冷链物流净利润（百万元）15.0 50.0 70.0 85.0 yoy 233%40%21%资料来源：中信证券研究部预测 新能源工程物流发展迅速，海上风电需求未来可期新能源工程物流发展迅速，海上风电需求未来可期 双碳背景下，可再生能源装机增长迅速双碳背景下，可再生能源装机增长迅速，2022 年年前三季度前三季度可

75、再生能源装机占全国新可再生能源装机占全国新增发电装机增发电装机 79%。预计预计 20222025 年国内风电装机年国内风电装机 CAGR 约约 16%，海风装机有望达，海风装机有望达 30%以上。以上。2012 年以来，我国不断推行发电装机绿色转型，可再生能源发电装机发展迅速。截止 2021 年底，我国可再生能源新增装机 1.34 亿千瓦，同比去年增长-3.7%，占全国新增发电装机 76.1%。可再生能源发电量稳步增长，达到 2.48 万亿千瓦时，占全社会用电量的 29.8%。2022 年前三季度继续延续可再生能源发展步伐，截止 2022 年 9 月底，我国可再生能源发电总装机达 11.46

76、 亿千瓦，全国可再生能源新增装机 9036 万千瓦，占全国新增发电装机的 79%，2015 年2021 年可再生能源发电装机 CAGR 达 14.2%。图 32：可再生能源装机量变化情况 图 33：可再生能源装机占比变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 4.85.76.57.37.99.310.60%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.02.04.06.08.010.012.0200021全国可再生能源发电装机容量（亿千瓦）yoy57%45%46%52%64%65%60%73%77%79%

77、40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 其中 2021 年国内新增风电装机 4757 万千瓦，20122021 年 CAGR 为 20.7%。除此之外，我国的海上风电装机数量在全球同样位居前列，2021 年我国海上风电新增装机占全球海上风电新增装机的 51%，2021 年我国新增海上风电装机 1690 万千瓦，同比增长339.5%。在双碳背景以及国家政策大力支持下，海上风电市场仍有望保持高速发展。根据中信证券研究部电力设备与新能源组预计，2

78、022 年国内风电装机规模将达 50GW 左右，至 2025 年新增装机规模或超 80GW，对应 20222025 CAGR 约 16%；其中预计20222025 年海上风电年均装机规模或达 12GW 左右，对应 CAGR 或达 30%以上。公司在风电市场上完成多项成功案例，未来有望凭借自身运输风电设施的优势以及运输资质壁垒，在风电市场大力发展的同时获得较高的新能源工程物流市占率，培育新的业绩增长点。图 34：国内新增风电装机变化 图 35：新增海上风电装机变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：GWEC，中信证券研究部 公司公司新能源工程物流为项目大件物流的重新定义，聚焦于国

79、际风电运输、核电工程物新能源工程物流为项目大件物流的重新定义，聚焦于国际风电运输、核电工程物流、国内海上风电运输、大型石化工程物流，流、国内海上风电运输、大型石化工程物流，其中其中风电为风电为公司公司最核心业务最核心业务板块板块，2021 年年风电运输业务风电运输业务收入收入占比占比 65%左右左右。新能源工程物流主要根据风电、石化、核电等客户超限设备的个性化、专业化物流需求，为客户提供的非标准化、非常规化的特种专业物流运输服务。新能源工程物流是项目大件物流业务的重新定义，其中风电运输业务收入占收入比重达 65%。新能源工程物流上，公司同时具备优质的船舶资源与特种车辆资源，2022 上半年公司

80、与金风科技签署了巴西、智利、斯里兰卡等国际风电运输项目合同，并已陆续开始执行。公司还于 2022 年 6 月成立中创正海控股公司，与合作伙伴共同布局山东海上风电区域，进一步开拓国内风电运输市场。项目的成功交付，为公司在国际风电运输领域建立了良好口碑，并为进一步开拓国际风电和国内海上风电运输市场奠定了坚实基础。图 36：公司日本风电项目现场作业图 图 37：公司福建海上风电项目现场作业图-50%0%50%100%150%200%00400050006000700080002009200001920202021

81、2022Q1-Q3新增风电装机（万千瓦）yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%020040060080006200202021新增海上风电装机（万千瓦）yoy 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 资料来源：中创物流官网 资料来源：中创物流官网 除风电运输之外，上半年公司在石化工程物流上也有突破。2022H1，公司成功执行了茂名东华能源、天津乙烯、安庆石化等项目，承运了宁波天翼、张化机、广东中泽、山

82、东电力等制造工厂的石化、电力设备。得益于公司的品牌积累和专业设备优势，公司成功中标三门核电 AP1000 项目的场内物流总承包服务、海南逸盛 250 吨 PTA 项目建设物流卸船及转运服务总承包服务、裕龙石化 4000 万吨炼化一体化项目首批次核心大件设备的海陆联运服务等。未来公司将继续发挥自身优势，2021 年公司项目大件物流营收同比增长 156%，在风电市场的强劲需求和公司的积极扩张下，预计未来新能源工程物流营收增速将保持 30%35%的高速增长。表 9：新能源工程物流业务预测表（单位：百万元）业务业务 2020 2021 2022E 2023E 2024E 新能源工程物流收入 228.7

83、 586.2 762.0 1028.7 1337.4 Yoy 19.4%156.3%30%35%30%风电业务收入占比 60%65%45%70%60%风电业务收入 137.2 381.0 342.9 720.1 802.4 Yoy 177.7%-10.0%110.0%11.4%新能源工程物流毛利率 10.1%8.5%9.2%9.4%9.6%新能源工程物流毛利 23.1 50.0 70.3 97.0 128.8 Yoy 26.6%116.1%40.7%37.9%32.8%资料来源：中创物流公告，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 1）全球经济增速大幅放缓：若全球经济增速大幅放缓，消费需求或将大

84、幅下降，跨境集装箱物流中的货代业务量增长或不及预期。2）新能源装机需求下降：新能源工程物流为公司未来主要的发展方向，打开公司未来的成长空间，其中风电业务为核心业务。若未来风电装机的项目数量下降，新能源装机需求整体下行，新能源工程物流营收增速或不及预期。3）美国库存拐点节点低于预期：美国为我国商品的主要出口国。若美国消费需求不及预期，库存提前进入去库阶段将影响货代需求，货代业务量增速或不及预期。中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 4）冷链需求增速低于预期：智慧冷链同样为公司未来主要的发展方向，公司

85、通过智能立体冷库储存生鲜瓜果等商品，若未来生鲜瓜果的冷链储存需求不及预期，对应商品进口数量出现下滑，智慧冷链物流营收和利润增长或低于预期。5）货代业务量扩张不及预期：为应对集运运价波动带来的影响，公司积极拓展业务范围来提高业务量，若未来业务量扩张不及预期，货代利润增长或低于预期。6）直客增长不及预期：在货代业务中，直客往往选择综合物流服务，直客的增长将不断优化公司业务结构，提高综合物流服务收入在货代收入中占比。若未来直客增长不及预期，集运运价波动影响或加剧，货代利润增长或低于预期。盈利预测盈利预测、估值估值与与评级评级 盈利预测盈利预测 1）核心假设）核心假设 受公司积极扩张业务量以及航线网络

86、应对运价下行影响，各业务货运量预计出现增长。我们预计未来 3 年公司货运代理箱量增速分别为：4%/4%/4%；船代舱位代理量增速分别为：8%/5%/4%；场站操作箱量增速分别为：10%/5%/4%；沿海运输箱量增速分别为：6%/4%/4%。表 10：中创物流运营数据假设 运营数据运营数据 2021 2022E 2023E 2024E 货运代理箱量（万 TEU）130.4 135.6 141.0 146.7 Yoy-3.5%4%4%4%舱位代理量（万 TEU）35.0 37.8 39.7 41.3 Yoy 9.9%8%5%4%操作箱量（万 TEU）143.1 157.4 165.3 171.9

87、Yoy 14.2%10%5%4%运输箱量（万 TEU）36.1 38.2 39.7 41.3 Yoy 6.6%6%4%4%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2）收入端）收入端 对于收入端，我们采用确定单箱收入的方式来确定收入。货运代理：货运代理：进入 2022 年下半年，全球集运需求承压，运价开始逐渐走弱，预计 2023年开始运价同比下滑。运价下行推动运力采购成本下降，叠加公司提高直客占比，业务量增长，预计货运代理业务毛利率将逐渐增长，故假设 2022-24 年货代单箱收入同比增速分别为：-5%/-30%/-4%，对应毛利率分别为 2.3%/2.6%/3.0%。结合前文分析的货代代理箱量

88、，预测 2022-24 年货运代理业务收入增速为-1.2%/-27.2%/-0.2%。船舶代理：船舶代理：船代毛利率受疫情影响逐渐控制，航线有望逐渐复航，毛利率逐渐修复。单箱收入同样保持下降趋势。假定 2022-24 年船代单箱收入增速分别为-2%/-10%/-1%，中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 对应毛利率分别为 11.2%/11.4%/11.6%。结合前文分析的船代代理箱量，预测船舶代理业务收入增速为 5.8%/-5.5%/3.0%。场站场站&沿海运输：沿海运输：随着公司覆盖区域、航线的

89、稳步扩张，预计场站和沿海运输业务将保持较稳定增速增长，其中预计 2022-24 年场站业务单箱收入增速分别为：-2%/-7%/1%；沿海运输单箱收入增速分别为：-2%/-1%/1%，对应毛利率分别为 18.4%/18.6%/18.8%和11.3%/11.5%/11.7%。结合确定的场站及沿海运输操作箱量，预测 2022-24 年场站和沿海运输业务收入增速分别为 7.8%/-2.4%/5.0%和 3.9%/3.0%/5.0%。项目大件物流：项目大件物流：考虑到项目大件物流 2022 上半年已重新定义为新能源工程物流，随着新能源装机，尤其是公司主要聚焦的风电市场的高速发展，预计未来四年新能源大件物

90、流收入增速保持在 30%35%附近，基于此我们假设 2022-24 年项目大件物流业务收入增速分别为 30.0%/35.0%/30.0%。智慧冷链物流：智慧冷链物流：考虑公司大部分冷库 2023 年起正式运营，2022 年仅运营天津与青岛地区一期冷库，预计 2022 年智慧冷链收入 50006000 万左右，2023 年智慧冷链大部分冷库正式运营后，预计收入同比增长 200%300%左右，2024 年增速开始回落，若假设2024 年开始每年新增 1 个冷库，预计 2024 年智慧冷链收入增速在 25%附近。基于此我们假设 20232024 年智慧冷链收入增速分别为 200%/25%。具体收入预

91、测见下表：具体收入预测见下表：表 11：20202024 年中创物流各类营业收入（百万元）增长及预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5153.9 12413.8 12624.1 10194.8 10603.6 Yoy 14.2%140.9%1.7%-19.2%4.0%跨境集装箱物流 4892.0 11791.3 11762.8 8944.5 8997.9 Yoy 14.1%141.0%-0.2%-24.0%0.6%货运代理 3636.0 10328.7 10204.8 7429.1 7417.2 Yoy 20.2%184.1%-1.2%-27.2%-0.

92、2%船舶代理 443.3 529.6 560.5 529.7 545.3 Yoy-0.8%19.5%5.8%-5.5%3.0%场站 619.1 722.5 778.9 760.6 798.9 Yoy 1.0%16.7%7.8%-2.4%5.0%沿海运输 193.6 210.5 218.6 225.1 236.5 Yoy-4.4%8.7%3.9%3.0%5.0%项目大件物流（新能源工程物流）228.7 586.2 762.0 1028.7 1337.4 Yoy 19.4%156.3%30%35%30%智慧冷链物流 60.0 180.0 225.0 yoy 200%25%其他营业收入 33.1 3

93、6.4 39.3 41.6 43.3 Yoy-3.6%9.7%8%6%4%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 2）成本）成本端端 成本端根据收入与毛利率确定，具体的成本端预测如下：表 12：20202024 年中创物流各类营业成本（百万元）增长及预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业成本 4832.5 11957.9 12048.2 9582.5 9890.1 Yoy 15.7%147.4%0.8%-20.5%3.2%跨境集

94、装箱物流 4611.7 11404.9 11302.6 8527.5 8538.2 Yoy 15.6%147.3%-0.9%-24.6%0.1%货运代理 3553.9 10147.9 9975.1 7239.6 7198.3 Yoy 20.6%185.5%-1.7%-27.4%-0.6%船舶代理 391.1 474.1 497.9 469.5 482.3 Yoy 0.6%21.2%5.0%-5.7%2.7%场站 500.9 594.7 635.6 619.2 648.8 Yoy 5.7%18.7%6.9%-2.6%4.8%沿海运输 165.9 188.3 194.0 199.3 208.9 Y

95、oy-7.4%13.5%3.1%2.7%4.8%项目大件物流（新能源工程物流）205.6 536.2 691.7 931.7 1208.6 Yoy 18.7%160.8%29.0%34.7%29.7%智慧冷链物流 36.0 104.4 123.8 yoy 190.0%18.5%其他营业成本 15.3 16.8 17.9 18.9 19.6 Yoy-0.7%10.3%6.4%5.5%3.5%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 结合收入与成本端假设与预测，我们预测 2022/2023/2024 年公司毛利率分别为4.6%/6.0%/6.7%。表 13：20202024 年中创物流毛利率变动及预

96、测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总体毛利率 6.2%3.7%4.6%6.0%6.7%+/-1.2%-2.6%0.9%1.4%0.7%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综上，考虑到公司业务结构优化、跨境集装箱物流奠定公司业绩基础；同时冷链物流与新能源装机市场高速发展，公司未来 3 年业绩增长确定性高，我们预测公司 2022/23/24年 EPS 为 0.72/0.90/1.07 元，现价对应 PE 为 14.7/11.7/9.9 倍。中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声

97、明 25 表 14：20202024 年中创物流盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,154 12,414 12,624 10,195 10,604 营业收入增长率 YoY 14.2%140.9%1.7%-19.2%4.0%净利润(百万元)176 208 249 311 372 净利润增长率 YoY-11.2%17.9%19.6%24.9%19.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.51 0.60 0.72 0.90 1.07 毛利率 6.2%3.7%4.6%6.0%6.7%净资产收益率 ROE 8.9%10.0%

98、11.1%13.0%14.4%每股净资产（元）5.70 6.01 6.44 6.91 7.44 PE 20.7 17.6 14.7 11.7 9.9 PB 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价 估值评级估值评级 公司过往三年 PE 中枢为 18 倍左右。公司积极发挥自身的资源优势，内部业务与网络布局联动互动，在稳固跨境集装箱物流业务收益的同时，积极发展冷链业务并开拓东南亚市场。跨境集装箱物流业务贡献公司主要现金流，其中占比 80%以上的货代业务调优结构对抗运价周期波动，预计未来 3 年跨境集装箱物流毛利

99、率持续提升至 3%，利润增速保持10%15%稳健增长。考虑明年冷库集中投产，预计20222025年智慧冷链物流收入CAGR为 65%，2024 年有望贡献近 20%的利润。此外，公司聚焦风电装机高成长培育新能源工程物流，未来 3 年预计新能源工程物流业务保持 30%35%的高速增长。数字化赋能有望成为物流资源整合的助推器，公司领先行业并具备对外输出潜力，我们预计未来 3 年公司业绩 CAGR20%以上。参考公司过往三年 PE 中枢，审慎考虑下给予公司 2023 年 17 倍PE，对应目标价 15 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图 38：中创物流过往 3 年 PE（TTM）变化 资料来源：Wi

100、nd，中信证券研究部 2）DCF 估值 WACC 核心假设如下，DCF 估值下公司每股价值为 15.74 元。224PE(TTM)PE中枢 中创物流（中创物流（603967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 15：WACC 折现率计算 指标指标 数值数值 依据依据 折现基准年份 2022 股票 Beta 0.99 通过公司近 3 年收益率进行计算 无风险利率 2.7%参考 10 年期国债收益率 股票风险溢价 7.3%市场收益率在 10 年沪深 300 平均收益率上小幅上浮 目标资产负债率 30%参考公

101、司往年资产负债表 债务成本 5.15%公司过往长期借款利率均为 5.15%永续增长率 1%实际所得税率 22%公司前三年平均实际所得税率为 21.3%，审慎考虑下，小幅上浮取 22%WACC 8.15%资料来源：中信证券研究部预测 图 39：DCF 计算每股价值 15.74 元 资料来源：中信证券研究部预测 综合两种估值结果，审慎考虑下我们给予公司目标价 15.0 元，首次覆盖，给予“买入”给予“买入”评级。评级。DCF2022202320242025202620272028202920302031EBIT327.89 404.80 484.46 578.44 505.85 543.74 56

102、5.55 560.89 580.54 593.40 所得税率22%22%22%22%22%22%22%22%22%22%EBIT*(1-所得税率)255.76 315.75 377.88 451.18 394.57 424.12 441.13 437.49 452.82 462.85 加：折旧和摊销42.94 56.60 70.26 83.93 95.31 108.25 121.19 134.13 137.76 147.73 减：运营资金的追加-214.02 -37.77 56.46 3.91 -6.74 19.95 6.03 6.78 11.61 8.50 资本性支出200.00 200.0

103、0 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 FCF312.72 210.12 191.68 331.19 296.62 312.42 356.29 364.83 378.96 402.08 FCF现值312.72 194.28 163.87 261.79 216.79 211.12 222.61 210.76 202.42 198.58 TVTV现值企业价值债务总额现金股权价值总股数每股价值15.74631.21346.675,676.542,803.504,998.43172.495,457.15 中创物流（中创物流（6

104、03967.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,154 12,414 12,624 10,195 10,604 营业成本 4,832 11,958 12,048 9,583 9,890 毛利率 6.2%3.7%4.6%6.0%6.7%税金及附加 7 9 16 11 11 销售费用 72 111 151 122 127 销售费用率 1.4%0.9%1.2%1.2%1.2%管理费用 47 59 101 82 85 管理费用率 0.

105、9%0.5%0.8%0.8%0.8%财务费用 8 15(2)(8)(10)财务费用率 0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.1%研发费用 3 3 13 10 11 研发费用率 0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%投资收益 26 38 33 32 35 EBITDA 294 364 371 461 555 营业利润率 4.79%2.51%2.83%4.45%5.17%营业利润 247 312 357 454 548 营业外收入 9 8 12 10 10 营业外支出 0 1 1 1 1 利润总额 255 319 369 463 558 所得税 54 71 81 102 123 所得税率 21

106、.3%22.2%22.0%22.0%22.0%少数股东损益 25 40 39 51 63 归属于母公司股东的净利润 176 208 249 311 372 净利率 3.4%1.7%2.0%3.0%3.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 512 496 631 691 753 存货 8 11 18 13 13 应收账款 709 1,405 1,389 1,121 1,166 其他流动资产 361 297 316 267 273 流动资产 1,591 2,209 2,354 2,092 2,205 固定资产 407 429 5

107、86 729 859 长期股权投资 183 283 283 283 283 无形资产 334 423 423 423 423 其他长期资产 218 556 556 556 556 非流动资产 1,143 1,691 1,848 1,991 2,121 资产总计 2,734 3,900 4,202 4,083 4,326 短期借款 0 156 47 0 0 应付账款 537 1,020 1,223 952 943 其他流动负债 133 212 232 220 222 流动负债 670 1,387 1,502 1,171 1,166 长期借款 0 114 114 114 114 其他长期负债 20

108、 194 194 194 194 非流动性负债 20 309 309 309 309 负债合计 691 1,696 1,811 1,480 1,474 股本 267 267 347 347 347 资本公积 896 896 816 816 816 归属于母公司所有者权益合计 1,978 2,085 2,234 2,395 2,580 少数股东权益 65 119 158 208 271 股东权益合计 2,043 2,204 2,391 2,603 2,852 负债股东权益总计 2,734 3,900 4,202 4,083 4,326 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2

109、022E 2023E 2024E 税后利润 201 248 287 361 435 折旧和摊销 55 70 43 57 70 营运资金的变化-40-285 214 38-56 其他经营现金流-32 33-50-53-55 经营现金流合计 184 66 495 402 393 资本支出-216-337-200-200-200 投资收益 26 38 33 32 35 其他投资现金流 164 107 14 13 11 投资现金流合计-26-192-152-155-155 权益变化 15 37 0 0 0 负债变化-1 273-109-47 0 股利支出-75-75-100-149-186 其他融资现

110、金流-51-115 2 8 10 融资现金流合计-112 120-207-188-176 现金及现金等价物净增加额 47-6 135 59 63 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 14.2%140.9%1.7%-19.2%4.0%营业利润-6.2%26.2%14.5%27.2%20.8%净利润-11.2%17.9%19.6%24.9%19.7%利润率（利润率（%）毛利率 6.2%3.7%4.6%6.0%6.7%EBITDA Margin 5.7%2.9%2.9%4.5%5.2%净利率 3.4%1.7%2.0%3

111、.0%3.5%回报率（回报率（%）净资产收益率 8.9%10.0%11.1%13.0%14.4%总资产收益率 6.4%5.3%5.9%7.6%8.6%其他（其他（%）资产负债率 25.3%43.5%43.1%36.2%34.1%所得税率 21.3%22.2%22.0%22.0%22.0%股利支付率 56.7%64.1%60.0%60.0%60.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分

112、无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客

113、户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证

114、券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本

115、报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证

116、券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性

117、指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，

118、经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe

119、 BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Secu

120、rities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资

121、者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系

122、CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Si

123、ngapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告

124、在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收

125、件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。