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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 守深冷业务,拓气体运营,创氢能未来守深冷业务,拓气体运营,创氢能未来 蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告2023.6.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 氢能行业首席 分析师 S04 公司是专业的深冷装置生产厂商,技术水平与营业收入都位于国内领先水平。公司是专业的深冷装置生产厂商,技术水平与营业收入都位于国内领先水平。目前公司正在进入特种气体运营业务,后续稳定运营后能够实现商业模式的转目前公司正在进入特种气体运营业
2、务,后续稳定运营后能够实现商业模式的转变以及盈利和现金流的提升。公司在氢能行业也有着广泛布局,长期来看有望变以及盈利和现金流的提升。公司在氢能行业也有着广泛布局,长期来看有望带来新的增长点。此外,公司在发布的股权激励计划中设立了较高的增长目标,带来新的增长点。此外,公司在发布的股权激励计划中设立了较高的增长目标,我们认为远期看公司营收有较大的增长潜力,首次覆盖给予“增持”评级。我们认为远期看公司营收有较大的增长潜力,首次覆盖给予“增持”评级。深冷业务技术领先,大股东助力商业转型深冷业务技术领先,大股东助力商业转型。蜀道装备是一家从事气体低温液化与分离技术的企业,当前主营业务是 LNG 装置和空
3、分设备的生产、设计与销售。公司 LNG 装置和空分装置的技术竞争力在国内处于领先地位,我们预计后续随着我国天然气消费量的增加以及工业高质量发展,公司的深冷装备业务规模将以超过 10%的速度增长。根据其公告,目前,公司拟谋求由深冷装备业务纵向切入至气体运营领域。2021 年,蜀道投资集团旗下的蜀道交通服务集团成为公司控股股东,我们预计集团丰富的资源以及在交通领域深厚的背景有望为公司业务的转型和开拓提供坚实的基础。切入气体运营,商业模式更新迭代。切入气体运营,商业模式更新迭代。工业气体是“工业的血液”,在工业部门应用广泛,目前市场规模近 2000 亿元,我们预计行业未来几年增速在 8%-10.5%
4、之间。因为工业气体属耗材且在生产中成本占比较低,生产厂商出于稳定性要求会与气体运营商建立长期合作关系,所以气体运营商的供气业务的现金流充足且稳定。公司当前设备销售业务的收款周期较长,部分资金也会被产业链暂时占用,转型气体运营后,现金流情况有望改善,盈利能力也会提升。公司目前已取得转型初步进展,LNG-BOG 提氦项目即将投产,与关联方蜀能矿产公司也已签订氮气供气合同。转型清洁能源,重点布局氢能转型清洁能源,重点布局氢能。公司在氢能全产业链均有所布局。上游制氢环节,公司氢气提纯系统技术成熟,拟建设山西原平清洁能源项目,项目拟使用低阶煤质提取 LNG、氢气及氢气化合物等清洁能源相关产品;中游储运环
5、节,公司拥有加氢站设备与液氢装置的技术积累,目前已具备 35MPa/70MPa 气态加氢站及液态加氢站的设计、装备提供能力,自主研发了 CH35-500 型加氢撬,同时也具备日产 5-10 吨的液氢装置生产能力;下游应用方面,公司有望背靠大股东资源积极布局清洁能源站点。公司控股股东蜀道交通服务集团目前在营加油站 139 座、服务区 89 座,公司有充足的空间进行清洁能源站点建设。目前公司可提供加气站设备、加氢站设备、充电站和综合能源站装备。规划前景光明,股权激励提振信心规划前景光明,股权激励提振信心。公司于 2023 年 5 月发布十四五发展规划纲要,希望到“十四五”末,将公司打造成为工业气体
6、头部企业,绿色交通装备制造一流服务商。此外,公司披露的股权激励计划中 2024/2025/2026 年的营业收入考核目标为 11.8/32.0/36.8 亿元,若以 2021 年为基期,对应 2021-2026的复合增速高达 47.2%。我们认为公司会通过积极发展传统设备业务,开拓气体运营业务和清洁装备业务以及向外进行收购完成定下的业绩目标。风险因素:风险因素:宏观经济波动风险;公司高增速下人力短缺风险;公司气体运营业务竞争加剧风险;公司气体运营业务资金压力风险;公司业务进展不及预期风险。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司在深冷装备领域技术处于领先地位,向气体运营业务转型有望更新
7、商业模式,远期清洁能源业务前景广阔。我们看好公司传统业务的持续增长以及新业务带来的增量,预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为0.35/0.52/0.62 元,当前价 23.59 元,对应 20232025 年 P/E 为 67/45/38 倍,对应 20232025 年 P/B 为 3.7/3.4/3.1 倍。我们采用了以 PB 为基础的相对估值法对公司进行估值,测算得到公司 2023 年目标价 25 元;我们也采用了以 DCF 蜀道装备蜀道装备 300540.SZ 评级评级 增持(首次)增持(首次)当前价 23.59元 目标价 25.00元 总股本 161百万股 流通股本 109
8、百万股 总市值 38亿元 近三月日均成交额 60百万元 52周最高/最低价 25.65/15.41元 近1月绝对涨幅 12.87%近6月绝对涨幅 30.48%近12月绝对涨幅 5.55%蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 为基础的绝对估值法对公司进行估值,测算得到公司 2023 年目标市值 39.2 亿元,对应股价 24.4 元。综合两种估值方法,我们给予公司目标价 25 元。首次覆盖,给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)53
9、3 239 814 1,005 1,223 营业收入增长率 YoY 2.8%-55.2%240.6%23.4%21.8%净利润(百万元)-76-25 57 84 99 净利润增长率 YoY-910.8%N/A N/A 47.7%18.1%每股收益 EPS(基本)(元)-0.48-0.16 0.35 0.52 0.62 毛利率 14.1%18.1%24.0%27.6%28.2%净资产收益率 ROE-15.1%-2.6%5.6%7.6%8.2%每股净资产(元)3.15 6.02 6.38 6.90 7.52 PE-49.1-147.4 67.4 45.4 38.0 PB 7.5 3.9 3.7 3
10、.4 3.1 PS 7.1 15.9 4.7 3.8 3.1 EV/EBITDA-55.8-167.5 39.3 24.1 18.4 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 6 月 8 日收盘价 TUvXgUaXnVSXpX9UkW8ObPbRsQpPsQtQiNqQtNiNnMoP9PmOsQxNtQoNwMnPmN 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 深冷技术领先,谋求业务转型深冷技术领先,谋求业务转型.6 行业分析:设备业务稳中向好,气体运营长坡后雪,氢能装备
11、酝酿之中行业分析:设备业务稳中向好,气体运营长坡后雪,氢能装备酝酿之中.7 LNG 装置市受益天然气消费提升,空分设备市场跟随经济高质量发展.7 工业气体行业前景广阔,是长坡后雪优质赛道.10 政策集中出台,加氢站建设有望加速.12 深耕深冷设备、转型气体运营、布局清洁能源深耕深冷设备、转型气体运营、布局清洁能源.14 LNG 装置行业领先,空分设备提升可期.14 转型气体运营,商业模式更新换代.15 布局清洁能源,氢能为重点方向.20 发展规划前景光明,股权激励彰显信心.23 风险因素风险因素.24 盈利预测及估值盈利预测及估值.24 盈利假设及预测.24 估值讨论.26 蜀道装备(蜀道装备
12、(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司主要发展历程.6 图 2:公司前十大股东(截至 2023 年一季报).6 图 3:公司唐山文丰空分装置.7 图 4:内蒙古雅海能源液化天然气项目.7 图 5:2015-2022 年中国天然气消费量及产量.8 图 6:2015-2022 年中国天然气进口量.8 图 7:2015-2021 年中国空分设备销售情况.9 图 8:2015-2021 年中国空分设备市场规模及增速.9 图 9:2020 年空分设备行业市占率情况(以制氧容量为统计口径).9 图 10
13、:2021-2025E 年我国空分设备市场规模预测.10 图 11:2022-2030 年我国天然气消费量预测.10 图 12:2021 年工业气体下游需求分布.11 图 13:2016-2022 年中国工业气体规模.11 图 14:2017-2022 年中国外包供气市场占比.11 图 15:2021 年中国工业气体市场竞争格局.11 图 16:2022-2027E 我国工业气体市场规模预测.12 图 17:2019-2025E 我国加氢站保有量.13 图 18:2021 年中国加氢站建设竞争格局.13 图 19:1000kg/d 加注能力加氢站成本构成.14 图 20:2020-2025E
14、加氢站建设市场规模预测.14 图 21:蜀道装备与福斯达 LNG 装置营业收入.15 图 22:蜀道装备与福斯达 LNG 装置毛利率.15 图 23:蜀道装备液体空分装置收入.15 图 24:2018-2022 年主要上市公司空分设备业务毛利率.15 图 25:同行业公司杭氧股份空分设备销售收款周期.16 图 26:2018-2022 年蜀道装备部分应收及预收项目情况.16 图 27:2018-2022 年蜀道装备部分资产与营业收入.16 图 28:2018-2022 年部分上市气体公司经营性现金流/净利润.18 图 29:2018-2022 年部分上市气体公司 ROE 水平.18 图 30:
15、2017-2021 年我国氦气进口量与产量.18 图 31:2020 年 7 月以来氦气价格.18 图 32:雅海能源 LNG-BOG 提氦项目.19 图 33:富越化工 120 万方/天(产量)焦炉煤气制氢项目.21 图 34:徐州铭寰汽油、柴油/甲醇重整 SOFC 燃料电池发电系统.21 图 35:自主研发 CH35-500 型加氢撬.21 图 36:张家口市交投绿色氢能一体化项目成套氧液化装置.21 图 37:2020-2025E 加氢站核心设备市场规模.22 图 38:巴南高速下八庙服务区 LNG 加气站.22 图 39:天府机场东服务区充电站.22 蜀道装备(蜀道装备(300540.
16、SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1:LNG 装置市场主要参与者收入与技术情况.8 表 2:各地氢能政策规划加氢站建设目标.12 表 3:同行业公司福斯达主要业务平均周期.14 表 4:杭氧股份广东杭氧 11000Nm/h 空分设备项目经济效益测算.17 表 5:15 万方 LNG-BOG 提氦项目经济性测算.19 表 6:蜀道装备股权合作意向性协议主要内容.20 表 7:公司“十四五发展规划纲要”发展思路与关键举措主要内容.23 表 8:公司 2023 年限制性股票激励计划(草案)业绩考核目标.23 表 9:
17、20212025 年蜀道装备深冷装备业务预测.24 表 10:20212025 年蜀道装备气体运营业务预测.25 表 11:20212025 年蜀道装备清洁装备业务预测.25 表 12:蜀道装备盈利预测及估值.26 表 13:蜀道装备与杭氧股份、福斯达、华特气体、厚普股份估值水平对比情况.26 表 14:公司 DCF 假设及结果.28 表 15:公司 DCF 估值过程.28 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 深冷技术领先,谋求业务转型深冷技术领先,谋求业务转型 公司是一家专业从事气体低温液化与分离技
18、术的企业,主营业务是生产和销售天然气液化和液体空分工艺包及处理装置,产品涵盖 LNG 装置、空气分离装置、氢能源装置、低温液体储槽等。公司拥有国内领先的深冷技术能力,参与了 天然气液化工厂设计规范国家标准的编制,已具备日处理 600 万方 LNG 液化装置的设计和制造能力,液体空分装置的设计和制造能力达到日产量 1000 吨。2001 年,国家三线建设企业四川空分设备(集团)改制为全民营有限责任公司,谢乐敏等部分四川空分的原始股东创立深冷空分,并于2012年改制为股份制企业。2016年,公司于深交所成功挂牌上市。2019 年后公司开始与大型国企谈判,准备引入新的实控人和股东,并于 2020 年
19、完成蜀道集团股东引入。2021 年 1 月,蜀道交通服务集团成为公司控股股东。2022 年 3 月,公司名称变更为四川蜀道装备科技股份有限公司。图 1:公司主要发展历程 资料来源:蜀道装备官网,蜀道装备招股说明书,中信证券研究部 截至 2023 年一季报,蜀道交通服务集团持有公司股份 29.95%,是公司的实际控制人。原实控人兼原董事长谢乐敏持有公司股份 7.50%,四川简阳港通经济技术开发有限公司和徐州楚祥嘉信投资企业分别持有公司 6.08%和 5.06%的股份。其他六大个人投资者合计持有公司 11.05%的股份。图 2:公司前十大股东(截至 2023 年一季报)资料来源:蜀道装备 2023
20、 年一季报,中信证券研究部 2001年公司于由部分四川空分原始股东创立2012年公司改制为股份制企业2016年公司于深交所挂牌上市2019年开始公司谋求引入新的实控人2021年蜀道交通服务集团成为公司控股股东2022年公司改名为蜀道装备29.95%7.50%6.08%5.06%11.05%蜀道交通服务集团谢乐敏四川简阳港通经济技术开发徐州楚祥嘉信投资企业(有限合伙)其他六大个人投资者 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 在当前主业上,公司拥有天然气液化、深冷空分(含全液体空分)等核心工艺包技及成套装置
21、的设计、制造能力。经过多年沉淀,公司逐步建立了处理能力范围广、气源类型多样、工艺全面、性能优良的项目业绩优势,LNG 装置和液体空分装置的技术竞争力在国内处于领先地位。截至 2022 年底,公司及子公司拥有专利授权 103 项,若干项专利技术达到国际水平。图 3:公司唐山文丰空分装置 资料来源:蜀道装备官网 图 4:内蒙古雅海能源液化天然气项目 资料来源:蜀道装备官网 在未来规划上,根据其公告,公司拟由设备提供商向气体运营商转型,同时对氢能行业进行布局。公司正在由 LNG 装置和空分设备销售业务纵向切入工业气体运营业务,实现商业模式的迭代。根据其公告,公司的 LNG-BOG 提氦项目将于 20
22、23 年二季度投产,与蜀能矿产公司签订的氮气供气合同也已经落地;此外,公司将氢能产业作为远期目标,进行了一系列战略布局,在上游制氢环节已有氢气提纯系统技术积累,在中游储运环节已具备生产加氢站设备和液氢装置的技术和能力,在下游应用环节拟依托大股东资源进行清洁能源站点建设。行业分析:设备业务稳中向好,气体运营长坡后雪,行业分析:设备业务稳中向好,气体运营长坡后雪,氢能装备酝酿之中氢能装备酝酿之中 LNG 装置市受益天然气消费提升,空分设备市场跟随经济高质量发展装置市受益天然气消费提升,空分设备市场跟随经济高质量发展 液化天然气装置/LNG 装置指生产 LNG 的系统装备,包括原料气预处理系统、制冷
23、剂系统、低温液化系统。LNG 产业链包括天然气液化、LNG 储运、LNG 加气、LNG 应用四个主要环节,公司产品包括天然气液化装置、液化天然气 BOG 提氦装置、大型低温常压液体储槽,涉及天然气液化、储运和加气三个环节,因此业务的发展与天然气行业整体的发展息息相关。2015-2021 年,我国天然气消费量以高个位数及双位数增长,2022 年略有下降。快速增长的天然气消费规模对天然气设备的市场需求有拉动作用,但我国气源仍然较为紧张,需要大量进口,而进口气以 LNG 为主,拉动了天然气气化及储运设备的需求。蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9
24、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5:2015-2022 年中国天然气消费量及产量(亿立方米)资料来源:国家统计局,中信证券研究部 图 6:2015-2022 年中国天然气进口量(亿立方米)资料来源:海关总署,国家统计局,中信证券研究部 我国 LNG 装置的市场参与者主要包括蜀道装备、四川空分集团、福斯达、中泰股份等。蜀道集团具备领先地位,LNG 液化装置的设计和制造能力位于国内前列,是国产 LNG装置运行业绩最多的企业。收入方面,蜀道装备 LNG 设备的营业收入整体高于福斯达。四川空分与中泰股份未披露 LNG 装置具体收入,但其技术水平同样较高,四川空分承担了 800 万吨级 LN
25、G 装置核心零部件的国产化研究工作,中泰股份则是提供了国内第二大规模 LNG 装置。表 1:LNG 装置市场主要参与者收入与技术情况 公司名称 业务项目 营业收入(亿元)LNG 装置技术水平 2019 2020 2021 2022 蜀道装备 LNG 设备 1.29 4.27 3.82 0.14 具备日处理 600 万吨 LNG 液化装置的设计和制造能力,是国产 LNG 装置运行业绩最多的企业 空分装置 2.58 0.39 0.4 0.88 福斯达 LNG 设备 0.55 0.79 1.37 0.00 国内少数具备 100 万方等级 LNG 装置研发、设计、生产与制造能力的企业之一 空分装置 6
26、.13 9.29 11.77 18.19 四川空分集团 整体业务 40.99 37.73 50+60+上世纪 70 年代开始研发相关技术,掌握 LNG 装置部分核心零部件关键技术,承担“800 万吨级 LNG 装置绕管式换热器国产化研究”工作 中泰股份 深冷技术设备 6.87 4.56 6.49 9.07 国内第二大规模 LNG 装置由公司提供,该项目亦是 LNG 装置国产化的最大规模 资料来源:各公司财报,福斯达招股说明书,人民网报道,简阳新闻,中信证券研究部 空分设备是以空气为原料,通过压缩循环深度冷冻的方法把空气变成液态,再经过精馏而从液态空气中逐步分离生产出氧气、氮气及氩气等惰性气体的
27、设备。空分设备主要用于生产工业气体,工业气体应用领域广泛,既有天然气、煤化工、石油化工、冶金、核电等国民经济基础性行业,又有航空航天、半导体、多晶硅片、新能源电池等战略新兴行业。我国空分设备行业近年来维持较快的增长态势,2021 年空分设备销量以及市场规模都创下历史新高。这主要得益于天然气、煤化工、石油化工、冶金、核电等国民经济基础性行业发展速度较快,以及航空航天、半导体、多晶硅、新能源电池等战略新兴行业蓬勃发展。预计在国家政策的支持和市场需求的推动下,行业后续增速仍然可观。30%35%40%45%50%0040002015 2016 2017 2018 2019 202
28、0 2021 2022我国天然气表观消费量我国天然气产量对外依存度40%45%50%55%60%65%70%050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022LNG进口量管道气进口量LNG占进口比例 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7:2015-2021 年中国空分设备销售情况 资料来源:中国通用机械工业协会、华经情报网、中信证券研究部 图 8:2015-2021 年中国空分设备市场规模及增速 资料来源:中国通用机械工业协会、华经情报
29、网、中信证券研究部 竞争格局上,国内企业杭氧股份占据空分市场相当部分规模,2020 年市占率达到43.21%。林德(杭州)2020 年市占率为 17.04%,位居第二。液空杭州、开元空分、开封空分、四川空分市占率都在高个位数,相互竞争激烈。而蜀道装备市占率为 0.37%,在市场排名的 11 位。2018 年与 2019 年,蜀道装备市占率分别为 0.41%和 0.90%,位于行业领先梯队中的靠后位置。公司在空分市场上还有很大的提升空间和挑战。图 9:2020 年空分设备行业市占率情况(以制氧容量为统计口径)资料来源:福斯达招股说明书、2021 年气体分离设备行业统计年鉴、中信证券研究部 展望未
30、来,因我国经济尚处于弱复苏过程中,冶金、建材、常规化工品等传统行业需求短期承压,所以我们认为空分设备在上述领域的市场空间将会有一定的压力,但随着新能源及先进材料行业的发展、节能环保技术的应用、“一带一路”政策的推进,空分设备行业仍有广阔的市场空间。“十三五”以来,我国空分设备行业工业总产值年均增长约 14%,我们认为在中国经济整体高质量发展下,这一增速有望延续。LNG 装置方面,国家发改委能源研究所预计我国天然气需求量有望于 2030 年突破 6000 亿立方米,因此我们认为天然气消费量在 2022 年至 2030 年间将以 6.36%的年均增速增长,高速增长的天然气需求有望带动 LNG 设备
31、市场规模的增长。323829235000500600002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021空分设备销量(套)空分设备(折合制氧总容量)销量(万m3/h)75.159.387.3206.6179.6219.0272.5-50%0%50%100%150%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国空分设备市场规模(亿元)YoY蜀道装备,0.37%蜀道装备杭氧股份林德(杭州)液空杭州开元空分开封空分四川空分福斯
32、达黄河空分开封东京空分苏州制氧机 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 10:2021-2025E 年我国空分设备市场规模预测(亿元)资料来源:福斯达招股说明书,中信证券研究部预测 图 11:2022-2030 年我国天然气消费量预测(亿立方米)资料来源:国家发改委能源研究所预测(天然气消费量),中信证券研究部预测(2020-2030 年天然气消费量增速)工业气体行业前景广阔,是长坡后雪优质赛道工业气体行业前景广阔,是长坡后雪优质赛道 工业气体是“工业的血液”,在工业领域应用广泛,是工业生产的重要
33、辅助原料之一。从应用的领域来看,既有天然气、煤化工、石油化工、冶金、核电等国民经济基础性行业,又有航空航天、半导体、多晶硅片、新能源电池等战略新兴行业。工业气体按纯度、应用领域和产品种类不同可划分为大宗气体和特种气体。大宗气体包括氧、氮、氩等空分气体以及乙炔、二氧化碳等合成气体,产销量大、纯度较低,主要用于钢铁、有色、冶金、石化等领域,占比约 80%。特种气体对气体性质、纯度要求较高,主要在半导体、医药、激光等领域使用,占比约 20%。根据亿渡数据,2021 年钢铁和石化领域需求在工业气体市场占比合计为 42%,电子产品和其他化学品各占 11%,其他领域占 35%,因此工业气体的需求整体较为分
34、散,涉及到工业的各个分支。根据业界经验数据,工业气体行业增速是全球 GDP 增速的 2.0-2.5 倍。2016-2022 年的数据显示,国内工业气体市场规模的同比增速在 GDP 增速的 1.5-2.5 倍之间(根据国家统计局数据及中商情报网数据推算,除 2020、2021 年受疫情影响外,其他年份均满足此规律),行业跟随整体经济稳步增长,2020 和 2021 年因疫情影响,数据有所波动。工业气体行业规模较大,2022 年接近 2000 亿元,预计后续随整体经济的发展而增加。050030035040045050020212022E2023E2024E2025E01000
35、200030004000500060007000CAGR=6.4%CAGR=14.0%蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12:2021 年工业气体下游需求分布 资料来源:亿渡数据,中信证券研究部 图 13:2016-2022 年中国工业气体规模(亿元)资料来源:国家统计局,中商情报网,中信证券研究部。2022 年的市场规模为中商情报网的估计值,GDP 的同比增速采用的是不变价计算 按供应方式区分,行业的经营模式可分为自建装置供气和外包供气两种。自建装置供气指下游企业自身购买并运营空分设备用以满
36、足自身需求,外包供气则是下游企业基于成本和效率因素将非主业的供气业务外包给专业的气体供应商。气体供应商运营高效、成本较低、资源利用率高,因此相对下游企业自建装置供气优势明显,外包供气渗透率近年来持续提升。外包供气可分为现场制气(管道气)和零售供气两大类,根据中商情报网数据,现场制气是气体供应商在下游企业现场投资空分设备直接供气,并签订 1020 年的长协合同,占外包供气比例为 65%。零售供气通过储槽供气和瓶装供气满足中小气体用户需求,占比分别为 21%和 14%。因为现场制气合同期较长,同时头部气体公司易于积累先发优势,所以行业易形成寡头格局。我国工业气体行业集中度较高,2021 年行业 C
37、R5 达到 69%,市场前二为外资林德集团和液化空气,分别占据 22%和 21%的份额。图 14:2017-2022 年中国外包供气市场占比 资料来源:亿渡数据,中商情报网(含预测),中信证券研究部 图 15:2021 年中国工业气体市场竞争格局 资料来源:亿渡数据,中商情报网,中信证券研究部 工业气体行业有望随着我国工业高质量发展而持续增长,未来仍有广阔的空间。我国整体经济势头正逐渐复苏,结合 IMF 给出的经济预测,我们预计我国 GDP 未来几年将在4%-5.2%的水平内稳健增长。根据业界经验,工业气体行业增速约为全球 GDP 整体增长钢铁,24%石油化工,18%电子产品,11%其他化学品
38、,11%其他,35%13.0%12.5%9.4%7.4%6.9%6.7%6.0%3.0%0%5%10%15%20%25%0500025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国工业气体市场规模YoYYoY:GDP45.0%43.0%41.0%38.0%35.0%32.0%55.0%57.0%59.0%62.0%65.0%68.0%0%20%40%60%80%100%2002020212022E自建装置供气外包供气林德集团,22%液化空气,21%气体动力,10%空气化工,10%杭氧股份,6%大阳日酸,3%其他,28%蜀
39、道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 的 2-2.5 倍,我们认为中国工业气体行业增速有望达到国内 GDP 增速的 2 倍,预期行业在未来几年仍有 8%-10.5%的高速增长。预计 2027 年工业气体市场规模接近 3000 亿元,约是当前的 1.5 倍。图 16:2022-2027E 我国工业气体市场规模预测(亿元)资料来源:IMF世界经济展望(2023 年 4 月;GDP 增速),中信证券研究部预测(中国工业气体市场规模)。2023 年与 2024 年的 GDP 预测数据参考 IMF 的预期,202
40、5 年及以后 GDP 预测值由三年移动平均计算得出。政策集中出台,加氢站建设有望加速政策集中出台,加氢站建设有望加速 2022 年,国家发改委发布氢能产业发展中长期发展规划(2021-2035 年),明确了氢能是未来国家能源体系的重要组成部分,对氢能行业的发展作出顶层规划。各地政府纷纷响应,集中发布本地的氢能产业发展规划。加氢站位于氢能产业链中游的储运环节,是下游应用燃料电池车对应的基础设施,因此会随着燃料电池车渗透率的提升而增加。根据中国汽车工程学会编制的节能与新能源汽车技术路线图 2.0,我国加氢站到 2025 年保有量规划达到 1000 座。根据我们对国内11 个地区氢能政策目标的统计,
41、2025 年加氢站保有量将达到 839 座,预计全国范围能够超过 1000 座,加氢站市场空间广阔。表 2:各地氢能政策规划加氢站建设目标 地区地区 政策方案政策方案 发布时间发布时间 加氢站数量目标加氢站数量目标 深圳 深圳市氢能产业发展规划(2021-2025 年)2021 年 12 月 不少于 10 座(2025 年);北京 北京市氢能产业发展实施方案(2021-2025 年)2021 年 8 月 建成 37 座(2023 年),建成 74 座(2025 年);上海 上海市加快新能源汽车产业发展实施计划(2021-2025 年)2021 年 7 月 超过 30 座(2023 年),超过
42、70 座(2025 年);广东 广东加快建设燃料电池车示范城市群行动计划2021-2025 2021 年 12 月 建成约 200 座(2025 年);河北 河北省氢能产业发展“十四五”规划 2021 年 7 月 2022 年全省建成投运加氢站 25 座,到 2025 年,累计建成 100 座;河南 河南省氢燃料电池汽车产业发展行动方案 2020 年 4 月 加氢站建成数量 50 座以上(2023 年),加氢站 80 个以上(2025 年);山东 山东省氢能产业中长期发展规划(2020-2030年)2020 年 6 月 建成 30 座(2022 年),建成 100 座(2025 年),建成20
43、0 座(2030 年);山西 大同市氢能产业发展规划(2020-2030 年)大同 2020 年 9 月,大同市建成 17 座,长治市建成 70 座(2023 年);大同2995.20%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020222023E2024E2025E2026E2027E中国工业气体市场规模YoYYoY:GDP 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 地区地区 政策方案政策方案 发布时间发布时间 加氢站数量目标加氢站数量目标 长治 20
44、20 年 10 月 市建成 50 座,长治市建成 80 座(2025 年)辽宁 大连市氢能产业发展规划(20202035 年)2021 年 6 月 建成 80 座以上(2035 年)湖南 岳阳氢能城市建设及氢能产业发展规划(20202035 年)2020 年 10 月 建成 15 座以上(2025 年);建成 80 座以上 四川 四川省氢能产业发展规划 20212025 年)2020 年 9 月 建成 60 座(2025 年);资料来源:各地方政府官网,中信证券研究部 截至 2022 年末,我国加氢站个数为 310 个,我们预计 2023-2025 年每年新建约200-300 座加氢站。竞争格
45、局方面,当前加氢站建设数量有限,基数较小,因此市场集中度较高,根据高工氢电数据,2021 年行业 CR5 为 82%,CR2 为 51%,过半份额为国富氢能和液空厚普两家占据。图 17:2019-2025E 我国加氢站保有量(个)资料来源:香橙会,中信证券研究部预测 图 18:2021 年中国加氢站建设竞争格局 资料来源:高工氢电,中信证券研究部 目前我国加氢站单站投资规模在 1500 万元以上,单站投资规模随加注能力的增加而增加。当前建设的主流加氢站加注能力约为 1000kg/d,单站建设成本 2050 万元。核心设备压缩机、储氢罐、加氢机成本合计约 1189 万元,占总成本 58%,其他设
46、备成本占比 13%,安装成本和土地成本占比合计为 29%。尽管加注能力较大的加氢站单站投资规模较大,但规模效应的存在使得本环节的单位氢气成本有所下降,因此加氢站大型化是发展的趋势。加氢站建设的市场规模方面,我们测算,在 2025 年加氢站保有量将达到 1000 座,在单站加注规模不断上升的假设下,2023 年全年加氢站建设数量有望达到 290 座,对应市场空间达到 53.7 亿元,2024 年与 2025 年加氢站建设数量约每年 200 座,对应市场空间约 40 亿元。5208006008009202020212022 2023
47、E 2024E 2025E国富氢能,26%液空厚普,25%舜华新能源,12%上海氢枫,10%海德利森,9%其他,18%蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19:1000kg/d 加注能力加氢站成本构成 资料来源:外供氢与现场制氢加氢站的氢气成本分析(李妍,常皓明,林世响等),中信证券研究部 图 20:2020-2025E 加氢站建设市场规模预测 资料来源:香橙会,中信证券研究部预测 深耕深冷设备、转型气体运营、布局清洁能源深耕深冷设备、转型气体运营、布局清洁能源 LNG 装置行业领先,空分设备提
48、升可期装置行业领先,空分设备提升可期 公司主要通过为客户提供 LNG 工艺包及部分 LNG 装置、液体空分装置以及其他设备实现业绩持续增长。公司的产品为非标准化产品,需根据客户的需求进行针对性的流程计算、产品设计,安排核心部机的生产计划并安排外协厂商组织标准化部机产品的制造和供应,因此经营上采用以销定产的模式。公司产品生产周期较长,由合同谈判到最终完成产品安装调试,一般需要一年半至两年时间,行业内其他公司的生产经营也具备这一特点。在收入确认方法上,公司在将装置子系统组成部件全部交付购货方后,经购货方检验合格,按子系统的价格确认收入。表 3:同行业公司福斯达主要业务平均周期 周期周期 空分装置空
49、分装置 LNG 装置装置 其他(包括化工冷箱、储槽、储罐等)其他(包括化工冷箱、储槽、储罐等)签订到开工(平均)立即进行开工,一般不超过 30 天 开工到完成(平均)492 天 492 天 120 天 开工到首次确认收入(平均)210 天 210 天 120 天 首次收入确认到项目所有收入均确认完毕(平均)150 天 150 天 一次性确认收入 资料来源:福斯达招股说明书,中信证券研究部 公司在 LNG 设备方面具备技术优势。目前,公司具备日处理 600 万方 LNG 装置和日产量 1000 吨液体空分装置的设计和制造能力,技术竞争力在国内处于领先水平;开发的小型 LNG 撬装设备因工艺适应广
50、泛、装置负荷调节范围大、能耗低、结构紧凑等优点,受到市场广泛好评,已成为标准化定型产品;控股子公司深冷科技研发的三层金属大型LNG 产品全容罐,因绝热效果佳,安全性能好,在行业内得到高度认可;公司是国产 LNG装置运行业绩最多的企业,在 LNG 设备行业内处于领先地位。收入方面,以披露 LNG 设备销售分项数据的同业公司福斯达作为对比,蜀道装备的LNG 装置营业收入在 2019-2022 年远高于福斯达,自 2016 年以来大多数年份均位于 2压缩机30%储氢罐12%加氢机16%其他设备成本13%安装成本10%土地19%002020202120222023E2024E20
51、25E 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 亿元以上。公司 LNG 装置业务毛利率自 2016 年以来整体都保持较高水平,除 2020 年与2021 年受疫情影响,其余年份均高于 20%。公司 2019 年毛利率水平高于福斯达,2021则相对较低。2020 年,因同业公司福斯达海外客户预算充足,所以其毛利率水平较高。图 21:蜀道装备与福斯达 LNG 装置营业收入(亿元)资料来源:福斯达招股说明书,蜀道装备财报,中信证券研究部。注:福斯达未披露 2019 年以前的 LNG 装置营业收入。图 22:蜀
52、道装备与福斯达 LNG 装置毛利率 资料来源:福斯达招股说明书,蜀道装备财报,中信证券研究部。2022 年两公司都未披露毛利率数据。公司空分设备业务在行业内也有一席之地。公司能够完成液体空分装置中的膨胀机、精馏塔等部分核心部件的自主设计制造,液体空分装置的设计和制造能力达到日产量 1000吨。从营业收入来看,2018-2022 年,除 2019 年保持在 1 亿元以内,2019 年达到 2.58亿元。毛利率方面,公司空分设备业务毛利率维持在 10-20%,低于同行业其他上市公司20-30%的水平。图 23:蜀道装备液体空分装置收入(亿元)资料来源:蜀道装备财报,中信证券研究部 图 24:201
53、8-2022 年主要上市公司空分设备业务毛利率 资料来源:各公司财报,中信证券研究部。注:蜀道装备 2021 年未公布毛利率数据,福斯达未披露 2018 年数据 转型气体运营,商业模式更新换代转型气体运营,商业模式更新换代 设备业务收款周期较长。公司的设备业务较为非标准化,项目周期一般在一年半至两年,因此收入确认和收款周期较长。以同行业公司杭氧股份的空分设备结算周期为例,大型设备收款流程均在 2 年以上:在合同生效后按合同总价 10%-30%收取定额预收款;初步设计完成后收取总价 20%-30%的合同进度款;根据不同发货进度收取 10%-40%的合同01720182019
54、202020212022蜀道装备福斯达0%10%20%30%40%50%60%70%80%200022蜀道装备福斯达00.511.522.532002120220%5%10%15%20%25%30%35%200212022蜀道装备中泰股份杭氧股份福斯达 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 到货款;合同金额的 10%-20%将作为保证金,其中 5%-10%在验收合格具备开车条件后收取,其余 5%-10%在验收合格并
55、连续正常运行一年后收取。图 25:同行业公司杭氧股份空分设备销售收款周期 合同生效初步设计发货项目经验收合格具备开车条件项目验收合格并连续正常运行一年10%-30%20%-30%10%-40%5%-10%5%-10%签订合同(10天)项目建设(12-18个月)尾款回收(12个月)资料来源:杭氧股份可转债募集说明书,中信证券研究部 因 LNG 装置与空分装置的销售收款周期较长,公司在执行项目时也需不断的投入人力物力,所以设备销售这一商业模式会一定程度上占用公司的流动资金。可采用资产负债表中应收票据及应收账款和合同资产的金额减去合同负债的金额描述公司被上游客户暂时占用的资金情况,过去五年中,该差值
56、大多时候在 2 亿元至 3.5 亿元区间震荡,2021年受疫情影响有所上升。公司在 LNG 装置行业中处于领先地位,对下游客户形成一定的议价能力,这一议价能力能够于报表中的应付款项和预付款项中的差值进行体现。将对下游的议价能力纳入考虑,并与公司每年的营业收入进行对比,可以发现公司在产业链沉淀的资金具备相当规模,正常情况下需要额外投入超过营业收入 40%的资金于产业链中维持项目的运营,公司的现金积累能力有待增强。图 26:2018-2022 年蜀道装备部分应收及预收项目情况(亿元)资料来源:蜀道装备财报,中信证券研究部 图 27:2018-2022 年蜀道装备部分资产与营业收入(亿元)资料来源:
57、蜀道装备财报,中信证券研究部。(应收+预付-应付-预收)项目具体计算为:应收票据及账款+合同资产+预付款项-预收款项+合同负债+预收款项。气体运营商业模式现金流更优。按照行业销售模式,现场供气一般针对特定客户进行“一对一”或“一对多”直接管道供气,少量富余液态气体对外销售。基于现场供气的业务特征,“照付不议量”是行业结算的普遍规则,这一结算模式能够有效回避供气方在非因自身原因而产生的供气量不足导致无法收回成本的风险。气体供应商与用气客户每月根3.45 2.24 2.84 4.69 2.81 00022应收票据及账款+合同资产预收款项+合同负债差值0%
58、20%40%60%80%100%00022应收+预付-应付-预收营业收入差值占营业收入比例 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 据实际用气量进行结算,如果每月用气量低于照付不议量,客户则按照照付不议量向气体供应商支付费用。气体价格方面,基于长期合作与互利互惠的原则,管道气定价以成本加成为核心原则,在较长时间内维持相对固定的结算价格。零售供气的客户主要包括终端用户以及同行业气体公司、气体充装站、气体贸易商等。对于终端而言,用户一般使用气体用于自身生产、经营、
59、科研,对气体的需求量较大,同时考虑到工业气体属于生产耗材且在生产成本中占比较低、对供应商保供能力和产品质量有所要求,因此通常会选择 1-2 家稳定可靠的供应商长期合作,因此业务较为稳定。价格方面,因需求量大且稳定,所以会在数月甚至超过一年时间内保持相对固定。非终端的其它客户对于价格较为敏感,因此切换供应商较为常见,这部分产品的价格以随行就市为主。因此,商业模式上,气体供应业务相比设备销售业务的现金流账期更短,规模也更稳定,具有明显的现金牛属性。此外,气体供应业务的现金流水平会随着财务费用的降低而逐步提升。以同行业公司杭氧股份于可转债募集说明书中提到的广东杭氧 11000Nm/h 空分设备项目为
60、例,项目总投资为 1.4 亿元,其中 0.43 亿元为企业自有资金,其他部分为银行长期贷款,建设周期为1年,建成后可实现年均销售收入1.04亿元,年均净利润764.87万元,项目IRR为7.05%。该项目净利润和现金流在第 1 年与第 7 年间因财务费用的减少逐年增加,在第 8 年后保持稳定,由第一年的 1112 万上升至第八年的 1446 万。表 4:杭氧股份广东杭氧 11000Nm/h 空分设备项目经济效益测算(万元)项目项目 第第 0 年年 第第 1 年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7 年年 第第 8 年年-第第 20 年年 项
61、目投资 13,999.97 销售收入 10,443.30 10,443.30 10,443.30 10,443.30 10,443.30 10,443.30 10,443.30 10,443.30 销售税金及附加 32.87 32.87 32.87 65.51 65.51 65.51 65.51 65.51 总成本费用 9,740.67 9,740.67 9,660.66 9,580.64 9,500.63 9,412.95 9,332.93 9,252.92 利润总额 669.77 669.77 749.78 797.15 877.16 964.85 1,044.86 1,124.87 所得
62、税 167.44 167.44 187.44 199.29 219.29 241.21 261.21 281.22 净利润 502.32 502.32 562.33 597.86 657.87 723.64 783.64 843.65 现金流-13,999.97 1112.01 1112.01 1172.02 1207.55 1267.56 1325.65 1385.65 1445.66 资料来源:杭氧股份可转债募集说明书,中信证券研究部 因为气体供应项目现金流稳定且充足,所以气体运营公司整体能够拥有稳定的现金流以及良好的盈利水平。2018-2022年,气体公司的经营性现金流/净利润普遍在10
63、0%以上,在受疫情影响的 2020-2021 年中大部分公司亦是如此。ROE 水平方面,大部分气体公司ROE 水平在 10-20%之间,盈利情况较为良好。蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 28:2018-2022 年部分上市气体公司经营性现金流/净利润 资料来源:Choice,中信证券研究部 图 29:2018-2022 年部分上市气体公司 ROE 水平 资料来源:Choice,中信证券研究部 转型气体运营,转型气体运营,BOG 提氦提氦项目先行项目先行。2021 年 12 月,公司与雅海能源
64、在 BOG 氦气提取项目上达成合作。雅海能源提供场地、BOG 气源等,公司负责提氦装置供应、安装、施工等工作。公司出资组建项目公司内蒙古深冷特种气体有限公司作为 BOG 提氦装置投资主体。其中公司认缴出资 3750 万元,持股 75%,其他股东认缴出资 1250 万元,持股25%。根据公司公告,雅海能源提氦装置项目的初步投资测算,预计投资 8500 万元(含配套流动资金),项目静态投资回收期(所得税后)预计 4.39 年。公司公告预计内蒙古雅海 BOG 提氦项目 2023 年二季度投产。氦气属于稀有气体,是重要的战略资源,广泛应用于半导体、航空航天、医疗健康、尖端科研等领域。2017 年以来,
65、我国氦气消费量维持 2000 万方以上,较为稳定,但国内氦气资源较为匮乏,储量仅占世界总量的 2%,因此超过 97%的氦气需要向国外进口。因下游需求增长稳定,上游供给集中度高,因此氦气价格长期呈上涨趋势。2022 年 3 月,因俄乌冲突爆发,俄罗斯颁布限制惰性气体出口令,氦气价格快速上升。今年 3 月以来,受宏观经济复苏不及预期影响,氦气价格有所下行。图 30:2017-2021 年我国氦气进口量与产量 资料来源:中国工业气体工业协会,隆众资讯,中信证券研究部 图 31:2020 年 7 月以来氦气价格(元/瓶)资料来源:iFind,中信证券研究部 氦气供给稀缺而用途广泛,因此氦气项目盈利前景
66、情况良好。我们参考了九丰能源收购森泰能源时对其氦气业务经济性作出的评估,对典型氦气项目的营业收入和营业成本作0%50%100%150%200%250%200212022金宏气体杭氧股份凯美特气华特气体0%5%10%15%20%25%200212022金宏气体杭氧股份凯美特气华特气体96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%050002500200202021进口量(万立方米)产量(万立方米)进口量占比05001,0001,5002,0002,5003,0002020-07-242020-0
67、9-042020-10-162020-11-272021-01-082021-02-192021-04-022021-05-142021-06-252021-08-062021-09-172021-10-292021-12-102022-01-212022-03-112022-04-222022-06-032022-07-152022-08-262022-10-072022-11-182022-12-302023-02-102023-03-242023-05-05国内市场价:氦气:高纯氦气(40L)/13-14MPa:广东:主流价:当周值 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报
68、告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 出了测算:在氦气单价 100 元/方的情况下,15 万方 LNG-BOG 提氦项目毛利高达 1192万元,并随着氦气价格的不断提升而提升,在氦气价格 400 元/方的假设下,毛利达到 5691万元,项目存在高毛利的特征。2023年5月26日氦气价格为1650元/瓶(40L,13-14MPa),折合约 289 元/方,氦气业务前景仍然非常良好。表 5:15 万方 LNG-BOG 提氦项目经济性测算 科目科目 单位单位 氦气单价(不含税)元/Nm3 100 200 300 400 收入 万元 1500 3000 4500
69、 6000 销量 万 Nm3 15 15 15 15 成本 万元 308.1 308.1 308.1 308.1 1、动力 万元 53.7 53.7 53.7 53.7 电力单价(不含税)元/度 0.4 0.4 0.4 0.4 单位耗量 度/Nm3 8.1 8.1 8.1 8.1 年消耗量 万度 122.0 122.0 122.0 122.0 2、物料消耗 万元 83.1 83.1 83.1 83.1 单位成本(不含税)元/Nm3 5.5 5.5 5.5 5.5 3、制造费用 万元 171.3 171.3 171.3 171.3 职工薪酬 万元 52.7 52.7 52.7 52.7 折旧 万
70、元 117.0 117.0 117.0 117.0 维修费 万元 1.6 1.6 1.6 1.6 毛利 万元 1191.9 2691.9 4191.9 5691.9 资料来源:九丰能源发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金报告书,中信证券研究部测算 公司提氦项目是目前国产的规模最大的 LNG-BOG 提氦项目,项目对 60 万吨 LNG 装置内产生的 BOG 气体中的氦气进行提取,项目设计处理 BOG 闪蒸气为 1599m3/h,生产高纯氦气产品约为 69m3/h,合计年产高纯氦气 55.2 万方。尽管 LNG 含氦量对项目最终的氦气产量有一定影响,但在氦气项目盈利前景良好,
71、氦气价格上涨趋势明确的假设下,该项目 3-5 年内收回投资值得期待。图 32:雅海能源 LNG-BOG 提氦项目 资料来源:公司官网 纵向收购扩张,拓宽氦气销路。纵向收购扩张,拓宽氦气销路。2023 年 3 月,公司发布,拟通过收购以及增资的方式取得中山粤佳 51%的股权。中山粤佳主要从2995.20%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020222023E2024E2025E2026E2027E中国工业气体市场规模YoYYoY:GDP 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读
72、正文之后的免责条款和声明 20 事液氦、氦气等特种气体和部分工业气体的研发、生产和销售,是拥有液氦资源的民营企业,并拥有先进的液氦及氦气充装生产线,产品销售范围辐射全国。目前公司对中山粤佳的收购正在进行中,因中山粤佳拥有销售团队和销售渠道,预计公司此次收购完成后,公司的上游提氦装置制造、中游氦气生产及下游氦气销售能够有效结合,BOG 提氦项目的氦气产品销路进一步拓宽。此外,收购完成后的并表将为公司经营业绩带来支撑,股权出让方提出的 3 年业绩承诺为公司后续增长增加了稳定可靠的收入、利润来源。表 6:蜀道装备股权合作意向性协议主要内容 甲方甲方 乙方乙方 协议内容协议内容 四川蜀道装备科技股份有
73、限公司 广州市佳纯投资管理有限公司(持股65%)(1)甲方通过收购乙方所持标的公司股权并对公司进行增资的方式合计取得标的公司不少于 51%股权,预计老股收购比例为 35%,其余部分以现金增资取得。(2)标的公司估值暂定约 3 亿元。其他四位个人股东(各持股 8.75%,合计 35%)(3)乙方承诺标的公司未来三年净利润合计不低于 0.8 亿元,若低于则乙方以现金形式进行补偿;若高于则以超额净利润的一定比例作为超额业绩奖励。(4)本次交易涉及的 35%股权收购价款交易完成后支付 70%,剩余部分分期支付。本次交易涉及的增资价款,依据标的公司业务发展需要分批次支付。资料来源:蜀道装备公司公告,中信
74、证券研究部 工业气体供气工业气体供气业务落地业务落地,转型,转型全面全面进行中。进行中。2023 年 5 月,公司首次签署工业气体供气服务,公司与蜀能矿产公司签订了8000Nm/h 高纯氮气供气服务合同,公司就蜀能矿产公司 5 万吨磷酸铁锂新材料项目提供氮气供应相关设备租赁和运维管理服务,合同金额为 560.18 万元/年,合同有效期共 10 年。供货时间上,公司保证 2023 年 10 月 30 日整个氮气供应系统具备供气条件,因此预计该项目今年四季度或者明年开始贡献收入。展望“未来,特种气体方面,公司拟以氦气生产为突破口延链强链,构建氦气全链业务体系,并积极参与大型空分配套建设和改造提取氖
75、、氪、氙等特种气体项目;空分气体方面,公司拟进军新能源、新材料等新兴行业的气体需求领域,在符合条件的地区投建全液体空分装置;资源资产并购方面,公司拟并购整合资本收购生产能力强、发展潜力大、经营风险小的工业气体运营公司,通过产业并购壮大气体业务规模。布局清洁能源,氢能为重点方向布局清洁能源,氢能为重点方向 上游制氢:上游制氢:氢气提纯系统技术成熟。氢气提纯系统技术成熟。根据公司官网披露,公司为富越化工 120 万方/天(产量)焦炉煤气制氢项目提供焦炉煤气制氢装置,相关技术日趋成熟。公司于 2023年 5 月 27 日与原平经开区管委会签署了山西原平清洁能源项目框架协议,拟建设山西原平清洁能源项目
76、,项目拟使用原平周边的低阶煤提质利用制取 LNG、氢气及氢气合成物(合成氨)以及其他清洁能源相关产品。该项目标志着公司由设备提供商向气体运营商转变的同时,也标志着公司氢气提纯系统有望广泛应用。公司也通过参股的方式向外寻求技术合作。2020 年 11 月,公司向徐州铭寰增资 400万元,取得其增资后 5.08%的股权。徐州铭寰主要产品为燃料电池热电联产系统、重整制氢系统、燃料电池电堆等,拥有丰富的燃料电池、重整制氢系统开发、制造及系统集成经验,目前已申请超过 30 项技术专利,获批 27 项。徐州铭寰的各种氢能技术进一步完善了公司在氢能源产业链的布局,其技术有望在公司未来可能的制氢端项目运营中起
77、作用。蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 33:富越化工 120 万方/天(产量)焦炉煤气制氢项目 资料来源:蜀道装备官网 图 34:徐州铭寰汽油、柴油/甲醇重整 SOFC 燃料电池发电系统 资料来源:徐州铭寰官网 中游储运:中游储运:加氢站设备及液氢设备加氢站设备及液氢设备技术积累丰富技术积累丰富。公司在 LNG 装置和空分设备行业深耕多年,拥有丰富的深冷技术优势,能够一定程度上迁移到氢能行业中游储运环节。公司具有压缩机、加氢机、储槽、压力容器等加氢站关键设备的技术积累,已具备 35MPa、7
78、0MPa 气态加氢站及液态加氢站设计、装备提供能力,具备加氢机、控制系统等核心设备的自制能力,目前已自主研发 CH35-500 型加氢撬。此外,公司也具备日产 510 吨的液氢装置生产能力。公司在电解水制氢中液氧设备方面有丰富的项目经验,为氧气液化项目提供了技术支持。我们认为,氧气液化项目的成功实施或有利于提升公司液氢装置的市场需求和竞争力,同时也有利于公司积累氢能行业的经验。2021 年 7 月,公司与张家口市交投壳牌新能源签订了绿色氢能一体化示范基地项目成套氧液化系统采购合同,合同金额为 598 万元,公司于 2021 年年底前完成了产品交付。该项目设计规模为 20MW,产氢量 4000
79、标方/小时,项目建成后,日产氢量约为8 吨,年产氢量约为 2800 吨,年产液氧约为 2.28 万吨。图 35:自主研发 CH35-500 型加氢撬 资料来源:蜀道装备官网 图 36:张家口市交投绿色氢能一体化项目成套氧液化装置 资料来源:蜀道装备官网 因目前氢能行业正处于发展阶段,液氢成本较高,所以液氢装置的市场规模较小。但加氢站建设未来几年前景明朗,压缩机、加氢机、储氢罐是加氢站的关键设备,分别占加氢站建设成本的 30%/16%/12%(外供氢与现场制氢加氢站的氢气成本分析(李妍,常 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之
80、后的免责条款和声明 22 皓明,林世响等),我们认为其拥有可观的市场空间。我们测算,在 2025 年加氢站保有量达到 1000 座的假设下,压缩机、储氢罐、加氢机单部件未来三年每年市场空间在约 5 亿元到 15 亿元之间。图 37:2020-2025E 加氢站核心设备市场规模(亿元)资料来源:外供氢与现场制氢加氢站的氢气成本分析(李妍,常皓明,林世响等),中信证券研究部预测 下游应用:背靠大股东资源下游应用:背靠大股东资源,布局清洁能源站点。,布局清洁能源站点。蜀道装备控股股东为蜀道交通服务集团,目前负责其控股股东蜀道投资集团高速公路服务区内的能源(加油站、新能源 LNG、CNG 加气站)、商
81、贸、广告等经营性业务,目前在营加油站 139 座、加气站 4 座、服务区89 座。蜀道投资集团依托控股股东在加油站、服务区上的布局,有充足的空间对加油站进行改扩建,在服务区内建设充电桩、加氢站等,从而完成综合能源站的布局。公司目前的清洁能源装备制造服务主要涵盖包括 LNG/C-LNG 加气站成套设备、站用加氢及储氢成套设备、一体式集成充电站、综合能源站装备(油电气氢)4 个部分。其中,公司主要参与设计、建设的高速路服务区配套的集成式充电站为 120kW 快充站,未来规划设计生产 180kW 快充站,目前已在四川省内高速 42 座服务区建设配套集成式充电站。图 38:巴南高速下八庙服务区 LNG
82、 加气站 资料来源:蜀道装备官网 图 39:天府机场东服务区充电站 资料来源:蜀道装备官网 0.05.010.015.020.02020202120222023E2024E2025E压缩机储氢罐加氢机 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 发展规划前景光明,股权激励彰显信心发展规划前景光明,股权激励彰显信心 公司于 2023 年 5 月发布公司的“十四五”发展规划纲要,希望通过“深冷技术装备、交通装备、工业气体、清洁能源”协同发力,到“十四五”末,将公司打造成为工业气体头部企业,绿色交通装备制造一流服
83、务商。公司也提出了具体的发展思路和关键举措,对各项业务发展采取的布局进行了说明。表 7:公司“十四五发展规划纲要”发展思路与关键举措主要内容 业务目标业务目标 发展方向发展方向 具体措施具体措施 巩固深冷技术装备业务 加大研发创新力度 进一步突破已有深冷装备核心技术;探索电子特气等技术研发与应用;巩固工业尾气制氢、电解水制氢、氢液化、氢储运及加注氢化工等技术,提高氢能源装备制造能力。加强优质项目获取 依托国资背景和蜀道集团影响力,挖掘规模较大、质量较好、风险较小的深冷技术装备项目;抢抓“一带一路”建设机遇,大力拓展海外市场 优化成本管控 强化设备安装、调试过程中的成本管控能力 打造气体投资运营
84、平台 特种气体 投建、运营一批氦气装置,并向上下游拓展;参与大型空分配套建设和改造提取氦、氖、氙等特种气体项目 空分气体 进军新能源、新材料等新兴产业气体需求领域;在符合条件的地区投建全液体空分装置 资源并购 并购整合生产能力强、发展潜力大、经营风险小的工业气体运营公司,“短平快”实现氧、氮、氩等空分气体、氦气等稀有气体及电子特气的发展 专业化运营 积极引入人才;对标行业建立市场化运营机制等 构建清洁能源投资运营平台 发展重大支撑性项目 积极争取在能源资源禀赋优势地区落地重大、支撑力强的传统能源清洁化综合利用项目 建设氢能产业闭环 积极参与“风光氢储”一体化储能示范工程;在终端场景较为成熟的地
85、区,参与氢能制取、液化、加注项目 推进液化天然气业务 布局投建 LNG 工厂;积极参与重点城市天然气储气调峰项目的投建 做强交通装备制造服务平台 完善生产制造能力 推进交通能源装备(加氢站、加油站、加气站、充电站、分布式能源站等)和智慧交通装备(智慧高速、车路协同等)的技术专利创新 推动业务协同发展 依托集团交通基础设施资源,重点参与交通能源站成套设备供应,并向省外拓展业务 打响自主品牌 打造具备蜀道特色的交通能源装备产品序列 资料来源:蜀道装备十四五规划纲要,中信证券研究部 公司于 2023 年 4 月发布2023 年限制性股票激励计划(草案),拟向董事、高管、中层管理人员及核心员工共 11
86、6 人授予不超过 478.8 万股限制性股票,占当前股本总额的2.98%。公司营业收入的考核目标是 2024/2025/2026 年分别实现不低于 11.8/32.0/36.8亿元,相比于 2021 年的 5.3 亿元和 2022 年的 2.4 亿元有充足的增长空间,扣非归母净利润 2026 年的考核目标不低于 1 亿元,盈利水平有望增长。此外,公司还对应收账款周转率做出考核,收入和盈利的质量有所保证。我们认为公司会通过积极发展传统设备业务、转型气体运营业务、开拓氢能业务以及向外进行收购完成定下的业绩目标。表 8:公司 2023 年限制性股票激励计划(草案)业绩考核目标 解禁限售期解禁限售期
87、可解除限售可解除限售数量占获授数量占获授权益数量比权益数量比例例 业绩考核目标业绩考核目标 考核年考核年份份 扣非归母净利润扣非归母净利润 营业收入营业收入 应收账款周转应收账款周转率率 第一个解除限售期 30%2024 不低于 0.22 亿元 相比 2022 年基期,增长率不低于同行业平均水平 不低于 11.8 亿元 相比 2022年基期,增长 率 不 低于 同 行 业平均水平 不低于 1.60 次 第二个解除限售期 30%2025 不低于 0.76 亿元 不低于 32 亿元 不低于 2.90 次 第三个解除限售期 40%2026 不低于 1 亿元 不低于 36.8 亿元 不低于 3.00
88、次 资料来源:蜀道装备2023 年限制性股票激励计划(草案),中信证券研究部 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 风险因素风险因素 1)宏观经济波动风险。宏观经济波动风险。公司目前的主要业务仍然是 LNG 设备与空分设备,销售的产品对应下游客户的固定资产。当需求较为低迷,整体经济前景较为不明朗时,下游客户进行资本开支的意愿将受到影响,从而影响到公司的收入水平。2)高增速下人力短缺风险。高增速下人力短缺风险。公司人员过去几年人数维持在 300-400 人之间,呈现温和上升趋势。公司 LNG 设备和空分
89、设备业务为项目制,有一定的人员要求,同时拓展气体运营业务也需要额外的人才,业务范围与规模大幅扩张下存在人力短缺风险。3)气体运营业务竞争加剧。气体运营业务竞争加剧。根据公司公告,公司拟由设备提供商向气体运营商转型,尽管气体运营商业模式较优,公司也有丰富的设备经验,但目前气体运营玩家较多,竞争对手实力同样较强,公司后期进行业务拓展时或有一定压力。4)气体运营业务资金压力风险。气体运营业务资金压力风险。气体运营业务建成后现金流情况较好,但在项目建设过程中需要投入一定规模的资金,这部分资金往往要在业务运行后若干年才能完全回收。如果公司短期内进行气体运营业务的大量建设,可能会存在短期资金紧张风险。5)
90、业绩不及预期风险。业绩不及预期风险。公司在限制性股权激励的业绩考核目标中提到,2024 年营业收入不低于 11.8 亿元,2025 年不低于 32 亿元,其中差值达到 20.2 亿元。如果公司业务发展不及预期或者资产收购规模不及预期,2025 年公司营业收入规模并不一定能够达到预期目标。盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利假设及预测盈利假设及预测 深冷装备深冷装备业务:业务:公司深冷装备业务的主要产品是 LNG 装置和液体空分装置,同时也包括储罐及储备站装备和特种气体装置。LNG 装置方面,根据我们前文的预测,我国天然气消费量到 2030 年或达到 6.4%的复合增速,新型电力系统建设对于天然气
91、调峰电站的需求以及公司在 LNG 装置行业的领先地位,我们认为公司该部分业务能够高速增长,毛利率因规模效应而逐步提升;液体空分装置方面,公司具备一定的技术实力,我们认为公司能够以与行业增速相同的速度发展;储罐及储备站装备和特种气体装置方面,我们预计其增速为高个位数,2025 年公司深冷业务收入规模或达到 8.3 亿元。表 9:20212025 年蜀道装备深冷装备业务预测(百万元)子业务 科目 2021 2022 2023E 2024E 2025E LNG 装置 营业收入 382.1 14.1 439.4 505.3 581.1 YoY-10.5%-96.3%3024.3%15.0%15.0%毛
92、利率 14.9%-39.6%21.7%22.7%23.7%液体空分装置 营业收入 39.8 88.1 100.4 114.5 130.5 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 子业务 科目 2021 2022 2023E 2024E 2025E YoY 1.7%121.2%14.0%14.0%14.0%毛利率 12.1%12.3%13.3%14.3%15.3%储罐及储备站 营业收入 73.0 29.3 78.8 85.1 91.9 YoY -59.8%168.7%8.0%8.0%毛利率 6.8%10.
93、6%8.7%8.7%8.7%特种气体装置 营业收入 22.1 23.6 25.3 27.1 YoY 7.0%7.0%7.0%毛利率 -39.6%8.7%8.7%8.7%合计 营业收入 494.8 153.6 642.2 730.2 830.6 YoY 6.2%-69.0%318.2%13.7%13.8%毛利率 13.5%-0.2%18.3%19.3%20.3%资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部预测。2022 年 LNG 装置和特种气体装置子业务的毛利率为根据公司财报拆分的估计值。气体运营业务:气体运营业务:公司目前投建的气体项目包括雅海能源 LNG-BOG 提氦项目和蜀能矿产公司氮气
94、项目,前者公司公告计划 2023 年二季度投产,后者公司公告的项目合同约定2023 年 10 月具备供气条件。我们对两项目产生的收益进行了测算:2023-2025 年,随着气体项目的投产,气体运营业务的营业收入有望自 0.28 亿元增长至 1.16 亿元,于 2025年贡献 0.95 亿元毛利。表 10:20212025 年蜀道装备气体运营业务预测(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 28.4 93.6 115.6 YoY 229.2%23.5%营业成本 6.2 19.8 20.4 YoY 221.1%3.3%毛利率 78.4%78.9%82.3%资料来源
95、:公司公告,中信证券研究部预测 清洁装备业务清洁装备业务:我们认为公司的清洁装备业务当前的主要发力方向是综合能源站的建设。四川省氢能产业发展规划(20212025 年)提出,四川省 2025 年计划建成 60 座加氢站,按照外供氢与现场制氢加氢站的氢气成本分析(李妍,常皓明,林世响等)中单站重要装备投资规模约 1200 万元的数据,在上述假设下,我们对公司未来的加氢站装备业务收入情况进行测算;同时,考虑到公司作为蜀道集团旗下重要装备企业,已有若干充电桩建设业务落地,我们给予目前的综合能源站设备业务收入 10%的年化增速预测,预计至 2025 年该部分业务产生 2.72 亿元收入。表 11:20
96、212025 年蜀道装备清洁装备业务预测(百万元)子业务 科目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 加氢站 营业收入 49.9 78.7 165.2 YoY 57.5%110.0%毛利率 20.0%20.0%20.0%市场规模 124.8 196.6 412.9 市占率 40.0%40.0%40.0%其他综合能源站 营业收入 80.5 88.5 97.4 107.1 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 子业务 科目 2021 2022 2023E 2024E 2025E YoY
97、10.0%10.0%10.0%毛利率 53.1%50.1%47.1%44.1%合计 营业收入 80.5 138.4 176.0 272.3 YoY 72.1%27.1%54.7%毛利率 53.1%39.2%35.0%29.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 综上所述,考虑到公司深冷装备业务的稳健发展,气体运营业务的逐步释放,以及清洁设备业务的积极拓展,我们认为公司未来 35 年业绩有望快速增长,预计公司2023-2025 年 EPS 分别为 0.35/0.52/0.62 元,当前价 22.99 元,对应 20232025 年 PE为 67/45/38 倍。此外,需要关注的是公司的气体运
98、营业务落地情况以及清洁装备业务的拓展情况。表 12:蜀道装备盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)533 239 814 1,005 1,223 营业收入增长率 YoY 2.8%-55.2%240.6%23.4%21.8%净利润(百万元)-76 -25 57 84 99 净利润增长率 YoY-910.8%N/A N/A 47.7%18.1%每股收益 EPS(基本)(元)-0.48 -0.16 0.35 0.52 0.62 毛利率 14.1%18.1%24.0%27.6%28.2%净资产收益率 ROE-15.1%-2.6%5
99、.6%7.6%8.2%每股净资产(元)3.15 6.02 6.38 6.90 7.52 PE-49.1-147.4 67.4 45.4 38.0 PB 7.5 3.9 3.7 3.4 3.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 6 月 8 日收盘价 估值讨论估值讨论 相对估值法相对估值法:我们选取 PB 作为估值标准。公司的主要业务是 LNG 装置和空分设备销售,与产业链结合紧密,经济出现波动时公司的收入和盈利都会出现较为剧烈的变动。受疫情影响,2020-2022 年三年中,公司有两年出现了亏损。考虑到公司业绩的波动性以及当前的经济环境,我们并未采用 PE 作为估
100、值方法。PB 以公司股权的账面价值为分母,大多数情况下比较稳定,因此我们选择 PB 对公司进行估值。我们选取从事空分设备销售和气体运营的行业龙头杭氧股份、以空分设备销售为主营业务的福斯达、专注特种气体的华特气体、以天然气加注设备转型氢能的厚普股份作为可比公司。参考各家公司PB水平,我们取前三家可比公司2023年一致预期对应PB的均值,给予蜀道装备 2023 年 3.9 倍 PB,对应目标价 25 元。表 13:蜀道装备与杭氧股份、福斯达、华特气体、厚普股份估值水平对比情况 代码代码 公司公司 股价股价 每股净资产每股净资产 PB 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023
101、E 2024E 2025E 002430.SZ 杭氧股份 34.15 8.87 9.50 10.97 12.60 3.9 3.6 3.1 2.7 603173.SH 福斯达 28.38 5.19 9.86 13.08 16.88 5.5 2.9 2.2 1.7 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 688268.SH 华特气体 80.48 13.18 14.75 17.28 20.65 6.1 5.5 4.7 3.9 300471.SZ 厚普股份 12.55 2.77-4.5-前三家平均 4.0 3.
102、3 2.8 300540.SZ 蜀道装备 23.59 6.02 6.38 6.90 7.52 3.9 3.7 3.4 3.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 6 月 8 日收盘价;蜀道装备每股净资产预测为中信证券预测,其他公司每股净资产预测为 Wind 一致预期;股价单位为元/股,每股净资产单位为元 绝对估值法:绝对估值法:公司传统的深冷装备业务技术位于行业前列,有望持续受益于天然气消费量增长和工业高质量发展带来的设备需求,毛利率较为稳定;公司正在转型的气体运营业务也已有项目落地;公司远期布局的清洁装备业务发力方向也日趋清晰。因此,公司未来年度盈利状况及风险可
103、预测且可用货币衡量,具备使用 DCF 估值法的条件。以下,我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设,并最终测算公司发行后合理股权价值。1)Rf:为无风险利率,参照近 6 个月(2022 年 12 月 7 日至 2023 年 6 月 7 日)的10 年期国债收益率的平均水平,参数选取为 2.84%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照沪深 300 指数基日(2004 年 12 月 31 日)至今(2023 年 6 月 7 日)以来的年化收益率,参数选取为 7.70%;3)系数:为确定公司相对于市场的风险系数,我们根据可比公司的值来确定公司的值。根据 Choice 数据,可比公司杭氧股
104、份/福斯达/华特气体/厚普股份近 1年值分别为 0.27/1.11/0.16/1.64;因此我们选择其平均值 0.80 为公司的系数。4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=6.71%;5)Kd:即公司债权收益率,参考 5 年期以上 LPR 报价 4.3%,我们假设公司债权收益率为 4.3%;6)所得税税率:公司享受西部大开发政策执行企业所得税 15%的优惠税率,该税收优惠有效期至2030年12月31日,故我们假设20222030年所得税税率为15%,之后所得税税率为法定所得税税率 25%;7)D/(D+E):公司 2022 年带息负债/全部投入资本
105、为 6.52%,考虑到公司向气体运营业务转型,气体运营公司初期发展需要大量资金,同时也会借助财务杠杆扩大收益规模,所以公司未来的带息负债比例会有所上升。在杭氧股份由空分设备向气 体 运 营 转 型 的 2014/2015/2016 年,其 带 息 负 债/全 部 投 入 资 本 达 到41.55%/42.94%/49.59%,2022 年为 36.14%。因此,考虑到公司向气体业务转型,同时远期清洁装备业务的发展也需要资金,因此公司的负债率应有显著提升,我们假设目标参数为 55%。8)WACC:根据公式计算得出 WACC=4.79%。9)永续增长率:公司目前正在由深冷装备业务向气体运营业务转型
106、,同时也在为远期以氢能为代表的双碳业务进行布局。考虑公司目前的行动以及发布的 “十四五”发展规划纲要,我们认为公司未来的业务结构将以深冷装备、气体运营和双碳业务为主,其中气体运营和双碳业务占据大部分。气体运营业务方面,工业气体是各个工业子门类都需用到的耗材,需求稳定。同时,根据业界经验数据,工业气 蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 体行业增速是全球 GDP 增速的 2.0-2.5 倍,因此,我们认为这部分业务会跟随我国 GDP 增长而增长。双碳业务方面,公司综合能源站、氢能等双碳业务目前方兴未艾,
107、在中国 2060 年“碳中和”的目标下,相关行业有望在未来相当长的时间里蓬勃发展并带动经济增长,行业增长率或超过整体 GDP 的增速。根据 IMF的预测,2023-2028 年我国 GDP 实际增长率均值为 4.14%,2028%为 3.44%。根据世界银行数据,1961-2021 年世界整体 GDP 的增长率均值为 3.47%。考虑IMF 对我国经济的增速预期以及全球 GDP 历史数据的经验,我们预计远期我国GDP 增速在 2%以上。尽管公司远期气体运营业务和双碳业务增速在相当长的时间里有望高于 GDP 增速,但基于审慎性原则,我们选择 2%作为永续增长率。根据 DCF 估值模型测算,我们得
108、出公司合理价值为 39.2 亿元,对应目标价 24.4 元。表 14:公司 DCF 假设及结果(单位:百万元)Rf 2.84%永续增长率 2.0%Rm 7.70%预测期现值 407 系数 0.80 永续期现值 3,376.59 Ke 6.71%企业价值 3,783.92 Kd 4.30%债务总额 138.24 税率 25%现金 274.51 D/(D+E)55%股权价值 3,920.19 WACC 4.79%资料来源:中信证券研究部测算 表 15:公司 DCF 估值过程(单位:百万元)2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2
109、032E EBIT 81.17 134.67 172.21 189.86 202.49 219.65 230.31 241.54 252.90 260.91 所得税率(%)15%15%15%15%15%15%15%15%25%25%EBIT*(1-所得税率)69 114 146 161 172 187 196 205 190 196 加:折旧和摊销 17 25 37 51 64 79 95 111 128 146 减:运营资金的追加 7 92 88 79 54 46 43 40 34 28 资本性支出 36 85 125 129 138 143 152 162 167 173 FCF 42 -
110、38 -29 4 45 77 95 114 116 141 FCF 现值 42 -36 -27 4 37 61 72 82 80 92 TV 5146 TV 现值 3377 企业价值 3784 债务总额 138 现金 275 股权价值 3920 资料来源:中信证券研究部预测 综合而言,PB 和 DCF 估值法估值结果相近,分别为 24.4 元和 25 元,因此我们认为目前公司的合理目标价应为两者均值取整,对应 25 元,按照目前的市场价及涨幅空间预期,首次覆盖给予公司“增持”评级。蜀道装备(蜀道装备(300540.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责
111、条款和声明 29 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 533 239 814 1,005 1,223 营业成本 458 196 619 728 879 毛利率 14.1%18.1%24.0%27.6%28.2%税金及附加 3 2 8 9 12 销售费用 6 7 16 20 27 销售费用率 1.1%2.9%1.9%2.0%2.2%管理费用 45 50 59 72 86 管理费用率 8.5%20.7%7.3%7.2%7.0%财务费用 10(7)13 35 55 财务费用率 1.8%-2.9%1.6%3.5%4.5%研发费用 22 2
112、1 33 40 43 研发费用率 4.1%9.0%4.0%4.0%3.5%投资收益 3 0 1 1 1 EBITDA(69)(23)98 160 209 营业利润(83)(18)74 100 121 营业利润率-15.53%-7.49%9.06%9.99%9.93%营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 7 0 0 0 利润总额(83)(24)73 100 121 所得税(11)1 11 15 18 所得税率 13.3%-3.5%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 4(0)5 1 4 归属于母公司股东的净利润(76)(25)57 84 99 净利率-14.3%-10.5%7.0
113、%8.4%8.1%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 93 168 275 407 590 存货 109 152 180 209 253 应收账款 142 144 244 301 367 其他流动资产 601 502 648 802 1,060 流动资产 945 967 1,346 1,719 2,270 固定资产 127 121 149 207 292 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 16 15 15 15 15 其他长期资产 85 368 363 370 378 非流动资产 228 504 528 592 68
114、5 资产总计 1,173 1,471 1,874 2,311 2,955 短期借款 228 42 118 316 571 应付账款 222 136 347 422 537 其他流动负债 171 311 364 442 613 流动负债 621 488 828 1,181 1,721 长期借款 20 0 0 0 0 其他长期负债 1 7 7 7 7 非流动性负债 21 7 7 7 7 负债合计 641 495 836 1,188 1,728 股本 125 161 161 161 161 资本公积 342 791 791 791 791 归属于母公司所有者权益合计 506 968 1,025 1,
115、109 1,208 少数股东权益 26 8 14 15 18 股东权益合计 532 976 1,038 1,123 1,226 负债股东权益总计 1,173 1,471 1,874 2,311 2,955 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润-72-25 62 85 103 折旧和摊销 9 8 17 25 37 营运资金的变化-66 93-7-92-88 其他经营现金流 79-15 10 40 59 经营现金流合计-51 61 82 58 111 资本支出-18-25-36-85-125 投资收益 3 0 1 1 1 其他投资现
116、金流-3-300-4-5-5 投资现金流合计-18-324-39-88-129 权益变化 0 489 0 0 0 负债变化 118-187 76 199 255 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-12-25-13-35-55 融资现金流合计 106 277 63 163 200 现金及现金等价物净增加额 38 13 106 133 183 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 2.8%-55.2%240.6%23.4%21.8%营业利润-667.1%N/A N/A 36.1%21.0%净利润-910.8
117、%N/A N/A 47.7%18.1%利润率(利润率(%)毛利率 14.1%18.1%24.0%27.6%28.2%EBITDA Margin-12.9%-9.7%12.0%15.9%17.1%净利率-14.3%-10.5%7.0%8.4%8.1%回报率(回报率(%)净资产收益率-15.1%-2.6%5.6%7.6%8.2%总资产收益率-6.5%-1.7%3.0%3.6%3.4%其他(其他(%)资产负债率 54.7%33.7%44.6%51.4%58.5%所得税率 13.3%-3.5%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券
118、研究部预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研
119、究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何
120、责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责
121、撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级
122、 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对
123、同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资
124、者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350
125、159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA
126、 Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司
127、的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投
128、资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte
129、Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不
130、被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济
131、区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL
132、研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。