1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/纺织与服装/纺织 证券研究报告 盛泰集团盛泰集团（605138）公司研究报告）公司研究报告 2022 年 12 月 13 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 12 月 12 日收盘价（元）11.82 52 周股价波动（元）9.98-17.58 总股本/流通 A 股（百万股）556/297 总市值/流通市值（百万元）6567/3514 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-

2、18.18%-6.18%5.82%17.82%29.82%41.82%2021/12 2022/32022/62022/9盛泰集团海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）8.0 14.5 0.6 相对涨幅（%）3.6 10.1 4.0 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email: 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email: 证书:S0850516070002 联系人:王天璐 Tel:(021)23219405 Email: 智造研发助力成长

3、，稳抓中高端优质客户智造研发助力成长，稳抓中高端优质客户 Table_Summary 投资要点：投资要点：收入稳步提升，疫情后盈利水平显著改善。收入稳步提升，疫情后盈利水平显著改善。2017-2021 年公司收入 CAGR 为2.8%，归母净利润 CAGR 达 24.4%。2017-2021 年公司毛利率下降 2.7pct，净利率提升 3.0pct，销售费用率和管理费用率分别累计下降了 1.76pct 和1.18pct。随着海外疫情恢复，盈利水平逐步恢复，2022 年前三季度收入同比增长 21.2%，毛利率同比增长 3.25pct 至 19.7%，归母净利润同比增长33.8%至 3.1 亿元，

4、其中 Q3 单季度归母净利润同比增长 97.1%。高端智造，注重研发，稳抓中高端优质客户。高端智造，注重研发，稳抓中高端优质客户。公司主营业务有针织成衣、梭织成衣、针织面料、梭织面料、纱线，2017-2021 年收入 CAGR 分别为 22.4%、-11.5%、31.9%、-2.4%、-4.6%，22H1 收入占比 44%、35.8%、7.3%、8.1%、4.8%。持续推进生产智能化，2018 年获 FILA 快速反应奖。重视面料研发和工艺创新，截至 21Q1 共拥有 66 项境内已授权专利，领先的研发能力助力公司切入知名品牌供应链。公司大客户资源丰富，拉夫劳伦、优衣库、Devanlay S.

5、A.、斐乐体育为主要合作伙伴，2021 年前五客户贡献收入的 52.9%，公司布局头部国产运动品牌，与李宁合资成立广西宁泰服装有限公司。产能布局海内外，积极扩产，有望迎来新一轮产能释放。产能布局海内外，积极扩产，有望迎来新一轮产能释放。公司产能分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡以及罗马尼亚，招股书募投扩产项目预计将贡献年收入 17 亿元。2019 年公司产销率及产能利用率均趋于饱和，我们认为，疫情后随着公司重点客户业绩回暖，产能利用率将逐步恢复至疫情前水平，未来随着扩产项目落地，公司有望迎来新一轮产能释放。服装产业高端需求增长，行业门槛提升利好优质制造。服装产业高端需求增长，行业门槛提升利好优

6、质制造。2019 年起我国纺服出口额持续增长，2018-2021 年 CAGR 达 9.3%。服装产业高端需求增长，全球服装市场集中度提升，2012-2021 年 CR10 从 9.3%上升至 11.3%，同时国际大牌对供应商的智造与环保要求有所提升。中国运动服市场规模近年快速增长，据欧睿数据，预计 2022-2026 CAGR 达 11.8%，发展趋势向好。我们看好公司高端智造定位及大客户资源，判断行业整体趋势利好优质制造。盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 62.75、71.65、82.16 亿元，归母净利润 4.27、5.19、6.21 亿元

7、，同比增长 46.6%、21.4%、19.8%；对应 EPS 0.77、0.93、1.12 元/股，对应 PE 分别为 14.1X、11.6X、9.7X，给予 2022 年市盈率估值 18-20X，对应合理价值区间 13.86-15.40 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。原材料价格上涨，新冠疫情反复，投资项目进度不及预期，海外经营风险，市场偏好变化。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4702 5157 6275 7165 8216(+/-)YoY(%)-15.

8、6%9.7%21.7%14.2%14.7%净利润（百万元）293 291 427 519 621(+/-)YoY(%)9.0%-0.6%46.6%21.4%19.8%全面摊薄 EPS(元)0.53 0.52 0.77 0.93 1.12 毛利率(%)20.0%15.9%19.3%19.6%19.7%净资产收益率(%)20.5%14.2%17.7%17.7%17.5%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究盛泰集团（605138）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.公司概况：面料成衣一体化制造集团，收入稳步

9、提升.6 1.1 历史沿革：持续扩张海内外业务，完成全产业链布局.6 1.2 公司治理：大股东结构稳定，管理层经验丰富.6 1.3 财务分析：收入稳步提升，2022 年前三季度盈利水平改善.7 2.业务分析：高端制造扩产提效，核心客户黏性较强.9 2.1 产品：面料成衣全产业链高端制造，研发能力领先.9 2.2 管理：持续推进生产智能化改造，订单反应速度快.10 2.3 客户：稳抓国际中高端优质客户，深入合作国内头部运动品牌.11 2.4 产能：布局国内及东南亚多个国家，有望迎来新一轮产能释放.13 3.行业格局：纺服出口额呈增长趋势，行业门槛提升利好优质制造.14 4.盈利预测与估值.16

10、5.风险提示.18 财务报表分析和预测.19 公司研究盛泰集团（605138）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司历史沿革.6 图 2 公司股权结构（截至 2022 年三季报）.7 图 3 2017-22 9M 公司收入情况.8 图 4 2017-22 9M 公司归母净利润情况.8 图 5 2017-22H1 同业公司净利率对比（%）.8 图 6 2017-22H1 同业公司毛利率对比（%）.8 图 7 2017-22 9M 公司各项费用率情况.8 图 8 2017-22 9M 公司毛利率及净利率情况.8 图 9 2017-22H1 公司存货及应收账款情况.9

11、 图 10 2017-22H1 公司经营性现金流情况.9 图 11 22H1 同业公司费用率对比.9 图 12 22H1 同业公司营运指标及现金流增速对比.9 图 13 2017-2022H1 公司各产品销售收入（百万元）.10 图 14 2017-2022H1 公司各产品毛利率（%）.10 图 15 智能制造系统.11 图 16 公司员工数量及人均创收.11 图 17 公司前五大客户销售额.12 图 18 公司前五大客户销售额占比.12 图 19 针织成衣前五大客户销售额（百万元）.12 图 20 梭织成衣前五大客户销售额（百万元）.12 图 21 针织面料前五大客户销售额（百万元）.12

12、图 22 梭织面料前五大客户销售额（百万元）.12 图 23 迅销集团历年收入情况.13 图 24 安踏旗下 FILA 近四年收入情况.13 图 25 2017-2021 年公司各地区收入情况（百万元）.13 图 26 公司境内境外收入占比趋于平衡.13 图 27 公司主要产品产能利用率.14 图 28 公司主要产品产销率.14 图 29 2017-2021 年我国纺织品服装出口额.15 图 30 2021 及 2022 年 1-10 月纺织品服装出口额.15 公司研究盛泰集团（605138）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 我国服装产业经营模式转型.15 图 32 201

13、2-2021 年全球服装市场前十大公司市占率.15 图 33 2021 年全球服装市场市占率前十公司.15 图 34 中国运动服市场规模.16 图 35 优衣库历年供应商数量及分级（个）.16 公司研究盛泰集团（605138）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司董事、监事和高级管理人员信息.7 表 2 公司主要产品类别及代表产品.10 表 3 公司募投扩产项目概况.14 表 4 分项盈利预测表.17 表 5 可比公司估值表.18 公司研究盛泰集团（605138）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司概况：面料成衣一体化制造集团，收入稳步提升公司概

14、况：面料成衣一体化制造集团，收入稳步提升 盛泰集团是一家具备核心生产技术的主要服务于国内外中高端品牌的纺织服装行业跨国公司，公司全面覆盖纺纱、面料、染整、印绣花和成衣裁剪与缝纫五大工序，产能分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡以及罗马尼亚，是纺织服装行业中集研发、设计、生产、销售、服务于一体的多品种、全产业链跨国企业。1.1 历史沿革：持续扩张海内外业务，完成全产业链布局历史沿革：持续扩张海内外业务，完成全产业链布局 2007-2010：多品牌合作，初步扩产：多品牌合作，初步扩产。2007 年，雅戈尔集团、日清纺、伊藤忠商事、邹氏国际、凯活亚洲及宁波盛泰共同出资成立了公司前身嵊州雅戈尔色织科技有

15、限公司，同年与拉夫劳伦、Devanlay S.A、雅戈尔集团、伊藤忠商事开始合作，2010 年公司设立阜阳盛泰制衣有限公司，同年与斐乐体育开始合作。2011-2017：投资并购扩张海内外产能，完成产业链整合：投资并购扩张海内外产能，完成产业链整合。2011 年以不低于 8000万美元的价格并购雅戈尔旗下的香港新马服装集团，2012 年设立嵊州盛泰服装整理有限公司。2013 年，公司在越南建立了 3 万锭棉纺厂。2014 年，公司在在越南建立了第一家年产 4500 万米高档色织面料及 4000 吨高端针织面料的工厂，同年在嵊州完成生产基地二期工程建设，并开启了与重点客户优衣库的合作。2016 年

16、公司与雅戈尔集团共同出资设立新雅农科，同年开启了与上海和兆服饰的合作。2018 年至今：精细化管理转型，重视技术研发年至今：精细化管理转型，重视技术研发。2018 年，公司出资成立嵊州盛泰新材料研究院，主要负责新材料技术研发。2019 年公司与李宁成立合资公司，开启深度合作。公司不断引进先进的生产设备，并开发了相关配套的系统，2021 年已在国内全面投建 SPS 智能生产系统，海外生产基地的 SPS 智能生产系统也陆续开始建设并已经部分投产。2022 年 12 月，公司发布公告，拟以 1.21 亿澳元购入澳洲卡拉托尔农场14916 公顷的棉花种植地。图图1 公司历史沿革公司历史沿革 与雅戈尔共

17、同出资设立新雅农科20072020112010公司成立拉夫劳伦DevanlayS.A雅戈尔集团设立阜阳盛泰制衣有限公司伊藤忠商事斐乐体育并购新马服装集团设立嵊州盛泰服装整理有限公司在越南建立3万锭棉纺厂优衣库上海和兆服饰成立嵊州盛泰新材料研究院2019与李宁合资成立广西宁泰服装有限公司，开启合作公司上市2007-2010多品牌合作，初步扩产多品牌合作，初步扩产2011-2017投资并购扩张海内外产能，完成产业链整合投资并购扩张海内外产能，完成产业链整合2018年至今年至今精细化管理转型，重视技术研发精细化管理转型，重视技术研发产产能能扩扩张张品品牌牌

18、合合作作2022购入澳洲约14916公顷的棉花种植地嵊州生产基地二期工程建设完工 资料来源：公司招股说明书，公司公告，雅戈尔集团公告，爱企查，环球纺织公众号，西工程大职业发展公众号，海通证券研究所 1.2 公司治理：大股东结构稳定，管理层经验丰富公司治理：大股东结构稳定，管理层经验丰富 宁波盛泰控股，持股宁波盛泰控股，持股 10%以上股东结构稳定以上股东结构稳定。截至 2022 年三季报，公司控股股东宁波盛泰持股 30.33%，第二、第三大股东分别为伊藤忠亚洲及雅戈尔服装，二者分别 公司研究盛泰集团（605138）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为伊藤忠商事及雅戈尔集团的全资子公司

19、，持股 22.5%和 17.87%。宁波盛泰、伊藤忠及雅戈尔在 2007 年公司成立时即为前三大出资人，并始终为前三大持股人，持有份额10%以上。管理层方面，公司董事及高管多数具备雅戈尔集团或溢达集团的生产管理经验，管理经验较为丰富。图图2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年三季报）年三季报）浙江盛泰服装集团股份有限公司宁波盛泰纺织有限公司嵊州盛新投资管理合伙企业（有限合伙）嵊州盛泰投资管理合伙企业（有限合伙）宁波梅山保税港区西紫恒益企业管理合伙企业(有限合伙)宁波和一股权投资合伙企业(有限合伙)30.33%6.2%5.57%3.15%2.25%1.23%伊藤忠卓越纤维（亚洲有

20、限公司）22.5%雅戈尔服装控股有限公司17.87%DC Management Group Limited0.9%盛泰集团企业有限公司徐磊95.83%100%瑞士联合银行集团0.23%资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 1 公司董事、监事和高级管理人员信息公司董事、监事和高级管理人员信息 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 履历履历 徐磊徐磊 54 岁 董事长 历任广东溢达纺织有限公司总经理，香港溢达集团执行董事，雅戈尔集团董事，宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司董事。2004 年至今任宁波盛泰董事长，2007 年至今任盛泰集团（原盛泰色织）董事长，2014 年至今任香港盛泰董事长。丁开政丁开政

21、56 岁 董事、总经理 历任广东溢达纺织印染有限公司设备部经理，宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司副总经理，盛泰色织和盛泰针织董事；现任盛泰集团董事、总经理，宁波盛泰监事。钟瑞权钟瑞权 57 岁 董事 历任香港溢达集团毛里求斯工厂生产经理、J.Crew 集团远东区品质及采购总监、香港溢达集团中国区成衣制造部总监、恒富控股有限公司中国区产生副总裁、盛泰色织生产高级副总裁、营销副总裁，盛泰针织董事总经理；现任盛泰集团董事。龙兵初龙兵初 53 岁 董事 历任新疆煤炭科学研究所助理工程师，广东溢达纺织有限公司佛山高明西安分厂厂长，宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司针织业务总经理，盛泰针织总经理；现任盛泰集团董

22、事，盛泰针织执行董事兼总经理。刘向荣刘向荣 51 岁 董事 中历任广东溢达纺织有限公司经理，宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司针织业务副总经理，湖南新马总经理；现任盛泰集团董事、针织成衣业务总经理。徐颖徐颖 50 岁 董事 历任荷兰皇家飞利浦公司项目经理、新马服装运营部副总经理；现任盛泰集团董事、行政总裁。张达张达 47 岁 监事会主席 历任广东溢达纺织有限公司经理会计部主管，宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司人力资源部经理，宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司人力财务部经理，盛泰进出口财务长；现任盛泰集团采购总监。沈萍沈萍 49 岁 监事 历任广东溢达纺织有限公司职员、宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司仓库副

23、经理；现任盛泰集团行政经理、人事经理。资料来源：公司 2021 年年报，海通证券研究所 1.3 财务分析：收入稳步提升，财务分析：收入稳步提升，2022 年前三季度盈利水平改善年前三季度盈利水平改善 公司收入稳步提升，2017-2021 年收入 CAGR 为 2.8%，同期申洲国际、晶苑国际、鲁泰 A 收入 CAGR 分别为 7.2%、1.9%、-4.9%。疫情后公司业绩回升，2021 年收入同比增长 9.7%。盈利水平方面，2017-2021 年，公司归母净利润 CAGR 达 24.4%，同期申洲国际、晶苑国际、鲁泰 A 归母净利润 CAGR 分别为-2.7%、2.4%、-19.8%，对比同

24、业，公司归母净利润增长显著。2017-2021 年，公司毛利率下降 2.7pct，同期申洲国 公司研究盛泰集团（605138）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 际、晶苑国际、鲁泰 A 毛利率分别变动-7pct、-1pct、-9.4pct；净利率提升 3.0pct，同期申洲国际、晶苑国际、鲁泰 A 净利率分别变动-6.7pct、0.1pct、-6.5pct。2021 年受原材料涨价及高额运费影响，公司利润端承压，2022 年 1-9 月，随着海外市场疫情恢复，订单较为充足，诸多不利因素消退下公司盈利水平逐步恢复，收入同比增长 21.2%，毛利率同比增长 3.25pct 至 19.7%，

25、归母净利润同比增长 33.8%至 3.1 亿元，其中 Q3 单季度归母净利润同比增长 97.1%。图图3 2017-22 9M 公司收入情况公司收入情况-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%004000500060002002020211-9M22营业收入（百万元，左轴）Yoy（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 2017-22 9M 公司归母净利润情况公司归母净利润情况-20%0%20%40%60%80%100%05003003502002020211-9M22归

26、母净利润（百万元，左轴）Yoy（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 2017-22H1 同业公司净利率对比（同业公司净利率对比（%）0%5%10%15%20%25%20020202122H1申洲国际晶苑国际鲁泰A盛泰集团 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 2017-22H1 同业公司毛利率对比（同业公司毛利率对比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%20020202122H1申洲国际晶苑国际鲁泰A盛泰集团 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图7 2017-22 9M 公司各项费用率情况公司各项费用率情况 4

27、.7%3.9%3.9%3.2%3.0%2.4%6.0%5.9%5.8%5.8%4.9%5.1%1.1%1.1%1.3%1.1%1.4%1.4%1.9%2.1%2.3%2.0%1.9%1.7%0%1%2%3%4%5%6%7%2002020211-9M22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 2017-22 9M 公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况 2.6%4.5%5.0%6.3%5.8%7.3%18.5%19.1%19.9%20.0%15.9%19.7%0%5%10%15%20%25%20020

28、20211-9M22净利率(%)毛利率(%)资料来源：Wind，海通证券研究所 费用方面，2017-2021 年销售费用率和管理费用率呈下降趋势，分别累计下降了1.76pct 和 1.18pct，22H1 公司管理费用率 4.7%处同业较低水平。营运能力方面，2017-2020 年公司应收账款周转天数由 46 天上升至 56 天,2021 年下降至 49 天，基本 公司研究盛泰集团（605138）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 保持平稳；存货周转天数整体呈下降趋势，由 2017 年的 93 天下降至 2021 年的 79 天，2021 年存货增长 66%主要为原材料备货，经营性现金

29、流下降主因备货导致存货增加、物流费用和原材料价格上涨、部分供应商结算模式改变所致。22H1 公司经营性现金流同比增长 71.6%，处同业较高水平；上半年存货周转天数 96 天，处同业较低水平。图图9 2017-22H1 公司存货及应收账款情况公司存货及应收账款情况 0204060800008202H1存货（百万元，左轴）应收账款（百万元，左轴）存货周转天数（天，右轴）应收账款周转天数（天，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 2017-22H1 公司经营性现金流情况公司经营性现金流情况-60%-40%-20%0%2

30、0%40%60%80%020040060080020020202122H1经营活动产生的现金流量净额（百万元，左轴）Yoy(%，右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 22H1 同业公司费用率对比同业公司费用率对比-4%-2%0%2%4%6%8%10%销售费用管理费用财务费用申洲国际晶苑国际鲁泰A盛泰集团 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 22H1 同业公司营运指标及现金流增速对比同业公司营运指标及现金流增速对比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-200-150-0200申洲国际晶苑国际鲁泰A盛

31、泰集团存货周转天数（天，左轴）应收账款周转天数（天，左轴）经营性现金流增速（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 2.业务分析：高端制造扩产提效，核心客户黏性较强业务分析：高端制造扩产提效，核心客户黏性较强 2.1 产品：面料成衣全产业链高端制造，研发能力领先产品：面料成衣全产业链高端制造，研发能力领先 面料成衣全产业链生产面料成衣全产业链生产。公司主要产品为面料和成衣，其中尤以中高端面料生产为公司一大竞争优势。公司生产面料分为梭织（机织）和针织两种。公司所生产的面料，一部分直接外销，一部分作为成衣的原材料，公司成衣业务面料主要从内部工厂采购，形成垂直供应链。毛利率较高的针织成衣业务快

32、速增长毛利率较高的针织成衣业务快速增长。公司主营业务收入以成衣为主，2022 年上半年成衣收入占总收入的 80%，其中毛利率较高的针织成衣业务持续增长，收入占比由2017 年的 22%上升至 2022 年上半年的 44%，成为占比第一的业务，梭织成衣占比则由 52.5%下降至 35.76 针织面料占比由 3.9%上升至 7.3%，梭织面料占比由 10.2%下降至 8.1%，纱线占比由 6.8%下降至 4.8%。2017-2021 年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料/纱线收入 CAGR 分别为 22.4%/-11.5%/32%/-2.4%/-4.6%。毛利率上，2017-2020 年，针织

33、成衣毛利率高于梭织成衣，2021 年原材料、人工及运输成本增长，二者毛利率均出现不同程度的下降，其中针织成衣运输成本增长 576.1%，原材料成本增长 30.2%，毛利率降幅较大。公司研究盛泰集团（605138）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 2017-2022H1 公司各产品销售收入（百万元）公司各产品销售收入（百万元）0040005000600020020202122H1针织面料梭织服装针织服装梭织布纱线其他业务其他主营业务 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 2017-2022H1 公司各产品毛利率（公司各产品

34、毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%20020202122H1针织面料梭织服装针织服装梭织布纱线 资料来源：Wind，海通证券研究所 具备多项核心专利技术，面料开发能力强。具备多项核心专利技术，面料开发能力强。公司自成立以来，一直重视面料研发和生产工艺创新，2018 年，公司出资成立嵊州盛泰新材料研究院，专门从事新材料技术研发。截至 2021 年 3 月 31 日，公司及其子公司共拥有 66 项境内已授权专利。公司生产的面料在抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上具有一定的优势。表表 2 公司主要产品类别及代表产品公司主要产品类别及代表产品 针织面料针织面料 梭织面

35、料梭织面料 针织成衣针织成衣 梭织成衣梭织成衣 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 领先的研发能力助力公司切入知名品牌供应链领先的研发能力助力公司切入知名品牌供应链。公司的成衣业务均为品牌服装企业的成衣代工。基于公司的纺织工艺技术优势及卓越的面料产品研发能力，公司在国际成衣市场具有较高知名度，所覆盖的客户包含各大国际知名服装品牌。2.2 管理：持续推进生产智能化改造，订单反应速度快管理：持续推进生产智能化改造，订单反应速度快 投产智投产智能生产系统，持续推进生产智能化改造能生产系统，持续推进生产智能化改造。公司不断引进先进的生产设备，并开发了相关配套的系统用于取代不必要的人力劳动，进一步

36、降本增效。据公司招股说明书，公司预计智能制造系统建设项目投入 4906.9 万元，项目分为两个部分：1）智能制造系统机房建设及软件平台搭建。2）生产车间流水线智能化设备部件的添加及系统原始数据的采集。项目拟新增各类智能化设备及软件系统共 53579 台（套），其中智能化硬件设备 53568 台（套），系统及应用软件 11 套。据公司 2021 年年报，2021 年公司已在国内全面投产 SPS 智能生产系统，海外生产基地的 SPS 智能生产系统也陆续开始建设并已经部分投产。公司研究盛泰集团（605138）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 智能制造系统智能制造系统 资料来源：

37、公司招股说明书，海通证券研究所 生产提效，订单反应速度快获大客户青睐生产提效，订单反应速度快获大客户青睐。2018 年公司获 FILA 品牌年度卓越供应商奖及快速反应奖，2021 年公司因全年准时交货率达到 100%荣获李宁唯一一项“年度电商支持奖”。我们认为，后疫情时代各大品牌的采购模式发生转变，提升了对供应商订单反应能力的要求，公司不断提升智能化精细化管理水平，有利于深化与头部品牌间的合作关系。2018-2021 年员工人均创收由 16.9 万元提升至 17.3 万元，其中 2020 年公司为应对疫情影响提升生产效率，缩减斯里兰卡及越南子公司的人员规模，通过产线自动化改造减少了对一线员工的

38、使用需求，致使 2020 年员工人数同比减少了 16.7%。图图16 公司员工数量及人均创收公司员工数量及人均创收 3082298900222405000000025000300003500020021员工数量（人，左轴）人均创收（万元/人，右轴）资料来源：公司招股说明书，公司 2021 年年报，海通证券研究所 2.3 客户：稳抓国际中高端优质客户，深入合作国内头部运动品牌客户：稳抓国际中高端优质客户，深入合作国内头部运动品牌 深入合作国际中高端品牌，布局国内头部运动品牌深入合作国际中高端品牌，布局国内头部

39、运动品牌。2018-2021 年，公司主要客户构成较为稳定，其中拉夫劳伦、优衣库、Devanlay S.A.、斐乐体育一直是核心组成部分，2021 年分别贡献了收入的 15.3%、11%、10.6%和 10%，HUGO BOSS 占比 6.1%位列第五。公司与主要客户合作关系较为深厚，与部分主要客户形成了互相依赖的深度合作格局。其中，公司是 Lacoste 品牌 2018 年度最佳供应商；是 FILA 在针织面料方面的唯一白金供应商；作为安踏的主要供应商，2021 年度荣获特别贡献度奖；公司与拉夫劳伦品牌合作已达数十年，系拉夫劳伦品牌的战略供应商；公司与优衣库品牌的合作规模较大并直接对公司近年

40、来经营业绩产生的显著的正向促进。除了与国际公司密切合作，公司在国内龙头品牌也有所布局。2019 年，公司与李宁合资成立广西宁泰服装有限公司，由李宁持股 55%控股，公司通过子公司湖南新马持股 45%。公司主要向广 公司研究盛泰集团（605138）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 西宁泰服装有限公司销售针织面料，由于公司在中高端针织面料研发和生产方面具有竞争优势，公司与李宁的合作关系的不断深化。图图17 公司前五大客户销售额公司前五大客户销售额 05008201920202021拉夫劳伦UniqloDevanlay S.A.斐乐体育伊藤忠商事(剔除优衣库)上海和

41、兆服饰HUGO BOSS AG 资料来源：公司招股说明书，公司 2021 年年报，海通证券研究所 图图18 公司前五大客户销售额占比公司前五大客户销售额占比 23.0%20.0%11.8%15.3%12.9%13.3%14.1%11.0%7.2%8.3%11.2%10.6%5.0%7.6%10.7%10.0%5.2%6.0%5.6%6.1%46.8%44.7%46.7%47.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021拉夫劳伦UniqloDevanlay S.A.斐乐体育伊藤忠商事上海和兆服饰HUGO BOSS AG其他 资料来源：公司

42、招股说明书，公司 2021 年年报，海通证券研究所 分产品：成衣大客户稳定，面料客户集中度较高分产品：成衣大客户稳定，面料客户集中度较高。2018-2020 年，公司成衣前五大客户较为稳定，其中 Devanlay S.A.在针织成衣中占比较高，优衣库在梭织成衣中占比较高，拉夫劳伦在两类成衣中均占比领先，2020 年占比有所下降。公司面料类客户群集中度较高，2020 年雅戈尔在梭织面料中占比 34.2%，FILA 在针织面料中占比 50.5%，同时公司也是 FILA 针织面料的唯一白金供应商，二者合作关系紧密。图图19 针织成衣前五大客户销售额（百万元）针织成衣前五大客户销售额（百万元）0100

43、200300400500600201820192020拉夫劳伦Devanlay S.A.上海和兆服饰有限公司斐乐体育有限公司HUGO BOSS AGPVH Corporation 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图20 梭织成衣前五大客户销售额（百万元）梭织成衣前五大客户销售额（百万元）00500600700800201820192020拉夫劳伦Uniqlo Co.,Ltd.伊藤忠商事株式会社Dillards IncNordstrom,Inc 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图21 针织面料前五大客户销售额（百万元）针织面料前五大客户销售额（百万元

44、）0500201820192020斐乐体育BURBERRY雅戈尔集团上海和兆服饰宁波盛凯科创服饰联泰集团浙江森马服饰李宁体育 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图22 梭织面料前五大客户销售额（百万元）梭织面料前五大客户销售额（百万元）0501820192020雅戈尔集团伊藤忠商事衣恋时装珠海市平沙兆成BURBERRY广州润棉服装VIETTIEN宁波太平鸟 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 大客户业绩稳定增长，下游订单充沛大客户业绩稳定增长，下游订单充沛。核心客户中，优衣库多年业绩稳定增长，疫情后业绩表现出较为强劲的恢复势头，202

45、2 年优衣库母公司迅销集团前三季度净利润增长 57.8%。安踏旗下 FILA 品牌 2018 年至今每年收入保持双位数以上增长，公司自 公司研究盛泰集团（605138）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2010 年、2014 年起与 FILA、优衣库合作至今，合作关系不断加深，业务关系较为稳定。图图23 迅销集团历年收入情况迅销集团历年收入情况 91213-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入（百亿日元

46、，左轴）Yoy(%，右轴)资料来源：迅销集团官网，海通证券研究所 图图24 安踏旗下安踏旗下 FILA 近四年收入情况近四年收入情况 851481752180%10%20%30%40%50%60%70%80%050020021收入（亿元，左轴）Yoy(%，右轴)资料来源：安踏体育历年财报，海通证券研究所 客户结构保持优质稳定，境内外收入占比趋于平衡。客户结构保持优质稳定，境内外收入占比趋于平衡。2018-2021 年，公司前五大客户占比从 53.2%下降至 52.9%维持稳定，拉夫劳伦占比从 23%下降至 15.3%，Devanlay S.A.及 F

47、ILA 中国占比从 7.2%和 5%上升至 10.6%和 10%，前五大客户占比趋于平衡。境内收入占比从 2017 年的 32.4%上升至 2021 年的 49.8%。我们认为公司把握了全球消费升级和中国运动市场发展的机遇，其与客户多年深入的合作关系也构成了一定的竞争壁垒。图图25 2017-2021 年公司各地区收入情况（百万元）年公司各地区收入情况（百万元）22373256995668686477878705699496599395536503422535004000500060002017201820

48、1920202021中国大陆美国日本欧洲其他 资料来源：Wind，公司 2021 年年报，海通证券研究所 图图26 公司境内境外收入占比趋于平衡公司境内境外收入占比趋于平衡 67.6%61.5%56.9%49.5%50.2%32.4%38.5%43.1%50.5%49.8%0%20%40%60%80%100%120%200202021境外收入占比境内收入占比 资料来源：Wind，公司 2021 年年报，海通证券研究所 2.4 产能：布局国内及东南亚多个国家，有望迎来新一轮产能释放产能：布局国内及东南亚多个国家，有望迎来新一轮产能释放 产能布局国内及东南亚，惠享海外廉价生产

49、力产能布局国内及东南亚，惠享海外廉价生产力。公司面料纺织布局在浙江嵊州、越南，成衣制造布局在湖南、安徽等省份以及越南、柬埔寨、斯里兰卡、罗马尼亚等多个国家。随着越南、柬埔寨、斯里兰卡等工厂的逐渐成熟，员工效率持续提升，叠加当地更为便宜的劳动力成本、运营成本等，公司实现了产能扩张及利润提升；公司庞大的产能基础也保证了公司持续承接优质客户大额订单的能力。积极扩产，募投项目预计贡献年收入积极扩产，募投项目预计贡献年收入 17 亿元亿元。据公司招股说明书，公司募投项目中共有三项扩产项目：面料技术改造及扩能建设项目（越南）、湖南新马制衣有限公司生产线技术改造升级建设项目、河南织造及成衣生产中心建设项目，

50、合计投资 3.3 亿元，3 个项目建设周期均为 24 个月，若全部落地投产，可增加针织面料 2400 吨/年、成衣920 万件/年、胚布 4000 吨/年，据公司测算，3 个项目全部达产将使年均收入增加 17亿元，年均净利润增加 9872 万元。公司研究盛泰集团（605138）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 公司募投扩产项目概况公司募投扩产项目概况 项目名称 投资总额 内容 扩充产能 经济效益 建设周期 面料技术改造及扩能建设项目（越南）9910.62 万元 建设用地位于越南南定省 Vu Ban区，项目利用现有厂房进行生产线自动化改造。新增针织面料 2400 吨/年 年

51、均销售收入 93720 万元，年均净利润 5353.64 万元 24 个月 湖南新马制衣有限公司生产线技术改造升级建设项目 6331.1 万元 利用现有厂区进行生产线技术改造，厂区位于湖南省沅江高新技术产业园区。新增成衣320 万件/年 年均销售收入 32554.6 万元，年均净利润 2117.52 万元 24 个月 河南织造及成衣生产中心建设项目 16604 万元 项目选址于河南省周口市商水县新城区陈胜大道 997 号，拟在该区域购臵 1-5 号厂房为该项目生产用厂房，总建筑面积为 74734平米，区域各类配套齐全。新增胚布产品 4000 吨/年，成衣产品 600 万件/年 年均销售收入 4

52、3900 万元，年均净利润 2400.86 万元 24 个月 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 历史产销率维持高位，疫情后产能利用率有望恢复，扩产后有望迎来新一轮产能释历史产销率维持高位，疫情后产能利用率有望恢复，扩产后有望迎来新一轮产能释放放。2018-2021 年公司成衣及面料产品产销率总体维持稳定，其中服装类产销率均接近100%，面料方面，若将内部销售计入销量，2018-2020 年针织面料、梭织面料产销率均达 100%左右，部分超出公司产能的订单采用外协生产，纱线产销率远大于 100%主因公司还经营纱线贸易业务。2020 年受疫情影响，全球服装市场需求下降，成衣客户订单减少，导

53、致成衣产能利用率降幅较大。我们认为，疫情后随着公司重点客户业绩回暖，产能利用率将逐步恢复至疫情前水平，2019 年公司各类产品产能利用率均在 95%以上，较为饱和，未来随着扩产项目落地，公司有望迎来新一轮产能释放。图图27 公司主要产品产能利用率公司主要产品产能利用率 0%20%40%60%80%100%120%140%201820192020针织面料梭织服装针织服装梭织布纱线 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图28 公司主要产品产销率公司主要产品产销率 0%50%100%150%200%250%20021针织面料梭织服装针织服装梭织布纱线 注：图示产销率中，

54、内部销售未计入销量 资料来源：公司招股说明书，公司 2021 年年报，海通证券研究所 3.行业格局：纺服出口额呈增长趋势，行业门槛提升利好行业格局：纺服出口额呈增长趋势，行业门槛提升利好优质制造优质制造 疫情后纺织服装出口额呈增长趋势疫情后纺织服装出口额呈增长趋势。我国纺织品服装出口额自 2019 年起持续增长，2017-2021 年 CAGR 达 4.1%，2021 年同比增长 8.3%，2022 年 1-10 月累计出口额同比增长 6.6%。近年来，全球贸易保护主义抬头，部分国家和地区贸易保护主义政策、关税政策频繁出台，为应对这一趋势，公司在全球化布局中主动在各个关税壁垒区域内设厂，以绕开

55、贸易壁垒；如公司当前在境内的销售主要通过中国境内工厂生产，公司在越南的生产基地对美国、日本的出口具有关税优势，公司在斯里兰卡的生产基地对欧洲出口具有关税优势；此外，为应对欧洲部分高端服装品牌响应欧盟制造号召的影响，公司罗马尼亚生产基地的产品将直接作为“欧盟制造”的产品，在欧盟市场获得最佳关税待遇。公司研究盛泰集团（605138）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 2017-2021 年我国纺织品服装出口额年我国纺织品服装出口额 2686 2779 2719 2914 3157-4%-2%0%2%4%6%8%10%2400250026002700280029003000310

56、03200200202021纺织服装出口额（亿美元，左轴）Yoy(%，右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图30 2021 及及 2022 年年 1-10 月纺织品服装出口额月纺织品服装出口额-20%-10%0%10%20%30%05003003501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月2021（亿美元，左轴）2022（亿美元，左轴）Yoy(%，右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所 服装产业高端需求增长，纺服制造行业门槛有所提升服装产业高端需求增长，纺服制造行业门槛有所提升。我国服装产业经营模式已经从粗放式 OEM 转向品牌化经营，

57、在新一轮的竞争中，消费者的需求将继续指向更优质的产品。在未来的纺织与服装市场中，高端面料的需求将会持续上升，优质品牌服装也会成为稳定的增长点。随着消费结构的不断调整，高端面料和服装生产行业将得到更多的市场关注和更好的发展机遇。我们认为，下游需求的高端化一定程度提升了纺织服装制造行业的门槛，未来市场份额会进一步向优质制造企业集中。图图31 我国服装产业经营模式转型我国服装产业经营模式转型 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 全球服装市场集中度提升，大客户战略顺应行业发展趋势全球服装市场集中度提升，大客户战略顺应行业发展趋势。2012-2021 年，全球服装市场 CR10 从 9.3%上升至

58、 11.3%，市场集中度逐年上升。2021 年，公司核心客户优衣库母公司迅销集团市占率 1.6%位列第 2 名，FILA 中国母公司安踏集团、拉夫劳伦分别位列第 16、22 名。我们认为，公司的大客户战略顺应行业集中、消费升级趋势，与国际大牌的深入合作能使公司获得较为稳定的订单来源，提升业绩韧性。图图32 2012-2021 年全球服装市场前十大公司市占率年全球服装市场前十大公司市占率 9.3%9.7%10.1%10.3%10.8%10.9%11.1%11.2%11.3%11.3%8%9%10%11%12%2000021全球服装

59、市场CR10 资料来源：欧睿数据库，海通证券研究所 图图33 2021 年全球服装市场市占率前十公司年全球服装市场市占率前十公司 0.6%0.6%0.7%0.7%1.2%1.2%1.4%1.5%1.6%1.8%LVMHHanesbrandsLevi StraussPVH CorpGapadidasH&MNikeFast RetailingInditex 资料来源：欧睿数据库，海通证券研究所 公司研究盛泰集团（605138）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国运动服市场规模持续增长中国运动服市场规模持续增长。据欧睿数据显示，2011-2016 年，中国运动服市场规模 CAGR 为

60、6.1%，2017-2021 年，除 2020 年受疫情影响严重，其余四年市场规模均保持 15%以上的增速高速增长，CAGR 达 13.8%，2021 年市场规模达 3718 亿元，同比增长 19.06%，较 2019 年增长 16.2%，预计 2022-2026 年将继续维持每年 10%以上的速度增长，CAGR 达 11.8%，到 2026 年市场规模将达 6644 亿元。我们判断，近年中国运动鞋服市场已经过高速发展期，且未来四年仍有增长空间，我们看好中国头部运动品牌的发展前景。图图34 中国运动服市场规模中国运动服市场规模 1418 1392 9

61、42960336644-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E中国运动服市场规模（亿元，左轴）Yoy（%，右轴）CAGR:11.8%CAGR:13.8%CAGR:6.1%资料来源：欧睿数据库，海通证券研究所 自动化、环保大势所趋，“高智造、强研发”已成为核心供应商竞争的必要条件自动化、环保大势所趋，“高智造、强研发”

62、已成为核心供应商竞争的必要条件。据安踏体育及拉夫劳伦公司 2021 年年报，安踏和拉夫劳伦均将环境保护和社会责任纳入对供应商的考核范围，优衣库要求供应商在生产中引入节能减排措施，会针对人权和环保问题对供应商进行定期检查，根据检查结果将供应商分为 A 到 E 五个等级，其中 E级很可能被终止订单，2015-2021 年多数供应商处在 B-C 级，A 级供应商占比在 10%左右浮动。我们认为，工人权益和绿色生产已经成为国际品牌商所追求的趋势，智造水平高、研发能力强的制造企业可有效节约人力并引入环保技术，在国际竞争中更具优势。据盛泰集团 2022 年半年报，公司正在自动化成衣方面持续投入研发力量，并

63、已在公司湖南生产基地和越南生产基地实验高度自动化生产模式。图图35 优衣库历年供应商数量及分级（个）优衣库历年供应商数量及分级（个）200021E10661110D288C7365849710384101B5143162137A25227235273300286286290200240280320 资料来源：迅销集团历年财报，海通证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 生产量：基于招股说明书中扩产项目建成时间为24个月，我们预计公司在22-24年会迎来一轮产

64、能释放，由于公司成衣生产面料直采于公司面料工厂，我们假设针织服装产量增幅与针织面料一致，梭织服装产量增幅与梭织面料一致，22-24 年针 公司研究盛泰集团（605138）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 织服装和针织面料产量增速分别为 30%、20%、20%，梭织服装和梭织面料产量增速分别为 5%、5%、5%，纱线产量增速为 5%、5%、5%。产销比：我们预计 22-24 年各产品产销比维持平稳，在对内销售不计入销量的前提下，针织面料 39.6%，梭织面料 41.6%，梭织服装 101.2%，针织服装 98.6%，纱线 151.1%毛利率：基于疫情逐渐恢复平稳，消费行业回暖，下游订

65、单逐步增长，物流费用等成本有望下降。规模效应下，生产效率比提高，单位生产成本降低。我们预计 22-24 年公司各产品毛利率趋势提升，其中针织面料分别为 16.7%、16.9%、17.0%；梭织服装分别为 17.2%、17.4%、17.5%；针织服装分别为 21.0%、21.2%、21.3%；梭织布分别为 23.1%、23.3%、23.4%；纱线分别为 9.9%、10.1%、10.2%。其他：假设其他业务及其他主营业务收入 22-24 年保持不变，毛利率趋势增长。我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 62.75、71.65、82.16 亿元，归母净利润4.27、5.19、6.21 亿

66、元，同比增长 46.6%、21.4%、19.8%；对应 EPS 0.77、0.93、1.12元/股，对应 PE 分别为 14.1X、11.6X、9.7X，给予 2022 年市盈率估值 18-20X，对应合理价值区间 13.86-15.40 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。表表 4 分项盈利预测表分项盈利预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）4702 5157 6275 7165 8216 yoy-15.6%9.7%21.7%14.2%14.7%收入（百万元）收入（百万元）针织面料 430 552 789 947 1136 梭织

67、服装 1457 1488 1525 1601 1681 针织服装 1703 2283 3099 3719 4463 梭织面料 384 429 440 462 485 纱线 318 262 278 292 307 其他业务 115 124 124 124 124 其他主营业务 295 19 19 19 19 生产量生产量 针织面料（吨）12431 19183 24938 29926 35911 梭织服装（万件）2234 2170 2279 2392 2512 针织服装（万件）2430 3542 4604 5525 6630 梭织面料（万米）5078 5328 5595 5875 6168 纱线（

68、吨）6913 5194 5453 5726 6012 销售量销售量 针织面料（吨）5260 7062 9866 11840 14208 梭织服装（万件）2287 2170 2305 2421 2542 针织服装（万件）2369 3528 4538 5446 6535 梭织面料（万米）1886 2449 2325 2441 2563 纱线（吨）12680 6172 8242 8654 9087 毛利率毛利率 20.0%15.9%19.3%19.6%19.7%针织面料 19.4%10.8%16.7%16.9%17.0%梭织服装 18.0%16.0%17.2%17.4%17.5%针织服装 22.9%

69、16.4%21.0%21.2%21.3%梭织面料 26.1%17.4%23.1%23.3%23.4%纱线 7.7%13.7%9.9%10.1%10.2%其他业务 28.4%30.3%30.5%30.7%30.8%其他主营业务 16.5%-4.1%6.2%6.4%6.5%资料来源：Wind，公司 2020-2021 年年报，海通证券研究所 公司研究盛泰集团（605138）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 总市值总市值 股价股价 净利润（百万元）净利润（百万元）市盈率（市盈率（X）（亿元）（亿元）（元（元/股）

70、股）2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 申洲国际 2313.HK 1140.95 75.90 5098.74 3373.19 4618.48 5631.62 22.38 33.82 24.70 20.26 晶苑国际 2232.HK 65.35 2.29 998.54 1057.24 1225.71 1325.34 6.54 6.18 5.33 4.93 鲁泰 A 000726.SZ 60.15 7.92 97.31 347.61 728.5 859.83 61.81 17.30 8.26 7.00 平均 30.25 19.10 12.76 1

71、0.73 资料来源：收盘价为 2022 年 12 月 12 日价格，鲁泰 A 净利润为 Wind 一致预期，申洲国际、晶苑国际净利润为 Bloomberg 一致预期，市值与股价按 1 港元=0.92人民币的汇率换算，海通证券研究所 5.风险提示风险提示 原材料价格上涨，新冠疫情反复，投资项目进度不及预期，海外经营风险，市场偏好变化。公司研究盛泰集团（605138）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）202

72、1A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 5157 6275 7165 8216 每股收益 0.52 0.77 0.93 1.12 营业成本 4339 5062 5762 6594 每股净资产 3.69 4.35 5.29 6.41 毛利率%15.9%19.3%19.6%19.7%每股经营现金流 0.75 1.02 1.04 1.09 营业税金及附加 31 37 43 49 每股股利 0.22 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.6%0.6%0.6%0.6%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 154 212 242 278 P/E

73、22.54 15.38 12.66 10.57 营业费用率%3.0%3.4%3.4%3.4%P/B 3.20 2.71 2.24 1.85 管理费用 251 344 392 450 P/S 1.27 1.05 0.92 0.80 管理费用率%4.9%5.5%5.5%5.5%EV/EBITDA 14.89 11.33 9.35 7.67 EBIT 316 583 684 797 股息率%1.8%0.0%0.0%0.0%财务费用 97 93 89 84 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%1.9%1.5%1.2%1.0%毛利率 15.9%19.3%19.6%19.7%资产减值损失-41 0

74、 0 0 净利润率 5.6%6.8%7.2%7.6%投资收益 29 0 0 0 净资产收益率 14.2%17.7%17.7%17.5%营业利润营业利润 326 490 595 713 资产回报率 4.9%6.6%7.2%7.9%营业外收支 9 0 0 0 投资回报率 6.1%10.5%11.1%11.6%利润总额利润总额 334 490 595 713 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 588 720 821 934 营业收入增长率 9.7%21.7%14.2%14.7%所得税 34 50 61 73 EBIT 增长率-29.1%84.5%17.3%16.5%有效所得税率%10.2%10.

75、2%10.2%10.2%净利润增长率-0.6%46.6%21.4%19.8%少数股东损益 9 13 16 19 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 291 427 519 621 资产负债率 64.5%61.2%57.6%53.2%流动比率 0.74 0.88 1.06 1.25 速动比率 0.36 0.56 0.63 0.85 资产负债资产负债表（百万元）表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.12 0.23 0.34 0.46 货币资金 455 866 1348 1856 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 7

76、36 1081 994 1385 应收账款周转天数 48.64 45.65 45.65 45.65 存货 1193 1037 1501 1404 存货周转天数 79.31 79.31 79.31 79.31 其它流动资产 332 335 341 362 总资产周转率 0.96 1.01 1.05 1.09 流动资产合计 2716 3319 4184 5008 固定资产周转率 2.52 3.01 3.67 4.53 长期股权投资 22 22 22 22 固定资产 2156 2019 1882 1745 在建工程 239 239 239 239 无形资产 386 386 386 386 现金流量表

77、（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 3261 3124 2987 2849 净利润 291 427 519 621 资产总计资产总计 5977 6443 7171 7857 少数股东损益 9 13 16 19 短期借款 2431 2431 2431 2431 非现金支出 308 137 137 137 应付票据及应付账款 737 747 942 991 非经营收益-45 97 97 97 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-148-107-190-270 其它流动负债 503 579 577 573 经营活动现金流经营活动现金流 4

78、16 568 580 605 流动负债合计 3672 3757 3950 3996 资产-760 0 0 0 长期借款 7 7 7 7 投资 35 0 0 0 其它长期负债 176 176 176 176 其他 65 0 0 0 非流动负债合计 184 184 184 184 投资活动现金流投资活动现金流-660 0 0 0 负债总计负债总计 3855 3941 4134 4179 债权募资 103 0 0 0 实收资本 556 556 556 556 股权募资 488 0 0 0 归属于母公司所有者权益 2052 2419 2938 3559 其他-180-157-97-97 少数股东权益

79、70 83 100 119 融资活动现金流融资活动现金流 411-157-97-97 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 5977 6443 7171 7857 现金净流量现金净流量 132 410 482 508 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 12 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究盛泰集团（605138）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 盛开 纺织服装行业 梁希 纺织服装行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤

80、勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：361 度,华利集团,新澳股份,伟星股份,李宁,滔搏,开润股份,浙江自然,新秀丽,波司登,宝胜国际,百隆东方,健盛集团,森马服饰,安踏体育,申洲国际,太平鸟,特步国际 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现

81、为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基

82、准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见

83、及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务

84、标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究盛泰集团（605138）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780

85、398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 欢(021)23154658 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋

86、运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 江 涛(021)23219819 张 弛(021)23219773 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 舒子宸 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 联系人 王冠军(021)2

87、3154116 方欣来 藏 多(021)23212041 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219

88、387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)232

89、19164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 联系人 张冰清 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219

90、774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究盛泰集团（605138）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 薛逸民(021)23219963 联系人 文 灿(021)23154401 煤炭行业 李 淼(010)5806799

91、8 王 涛(021)23219760 吴 杰(021)23154113 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)2315413

92、7 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 yhy15080 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 任广博(010)56760090 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人

93、 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工

94、行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 吕科佳 联系人 王文杰 研究所销售团队研究所销售团队

95、公司研究盛泰集团（605138）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：