1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医药医药 2022 年年 12 月月 13 日日 医思健康（02138.HK）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）美丽健康并举，一站式平台凸显成长性美丽健康并举，一站式平台凸显成长性 目标价：目标价：10.0 港港元元 当前价：当前价：7.57 港港元元 香港最大的非医院医疗服务提供商。香港最大的非医院医疗服务提供商。公司 2005 年以医美业务在我国香港起家，创立 Dr Reborn 品牌，2016 年自成功整合纽

2、约脊医正式踏入医疗领域以来，开启策略性收并购之路，疫情期间公司抓紧行业整合机会，初步实现版图扩张，目前是香港本地最大的非医院医疗服务提供商。公司旗下涵盖 40+品牌，涉足医疗服务、医美和美容服务、兽医三大版图，23 上半财年收入占比分别约 62%、32%、6%。医美业务：公司基石，防疫政策医美业务：公司基石，防疫政策优化优化有望迎来增速和利润反转。有望迎来增速和利润反转。公司深耕香港本地高端医美服务，市占率于 2014 年已居香港首位，至 2021 年公司已拥有连续 14 年 Dysport 全港销量冠军的殊荣。公司对内有一套成熟的成本控制模型和运营模型，在扩张的同时依靠品牌力量吸引老客复购（

3、客户留存率高达90%）和新客消费，极大缩短新店爬坡期（6 个月营收平衡），同时压缩获客成本（仅约 5%）以攫取较高的利润率。受疫情影响，医美业务受关停以及内地香港无法通关影响，增速和利润相对承压。当前各地防疫开始逐步优化，公司有望迎来增速和利润的反转。医疗服务：快速增长的引擎医疗服务：快速增长的引擎。公司采取“先收购后复制”的策略不断扩张医疗矩阵，公司目前已覆盖痛症医疗、儿科、妇产科、化验所、专科、体检、高端影像、牙科等赛道。香港本地市场医疗品牌相对分散，公司拥有成功整合纽约脊医的先验经验，预计未来仍将通过收并购整合优质资产加快细分赛道市占率的集中。我们认为，公司有望在牙科、高端影像、兽医等赛

4、道成功复制新“纽约脊医”品牌，成为细分领域龙头。内地市场：拟在大湾区拓疆域。内地市场：拟在大湾区拓疆域。我国内地医美行业渗透率相对较低，市场竞争格局分散，公司于 2021 年发布大湾区战略规划，计划在未来 3-5 年内在大湾区开设 30-50 家医美和美容服务门店，公司凭借成熟的运营体系以及高端医美的定位，未来公司内地扩张提速下，大湾区有望成为新的增长点。投资建议投资建议：考虑疫情逐步缓解、内地与香港通关后的消费弹性，公司持续收并购整合带来的持续增长，预计公司2023FY2025FY分别实现营收37.97、48.02、58.75 亿港币，增速分别 29.4%、26.6%、22.5%；实现归母净

5、利润 2.31、4.22、5.59 亿港币，增速分别 17.2%、82.2%、32.5%。参考可比公司估值，对应公司2024 财年 4.22 亿港币业绩，给予 28 倍 PE，目标市值约 118 亿港币，目标价为 10.0 港元，较当前空间 32%，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：新冠毒株变化超预期，香港和内地通关时间延迟，消费意愿下滑，收并购节奏放缓等。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万港元)2,944 3,797 4,802 5,875 同比增速(%)40.3%29.4%26.6%22.5%归母净利润(百万港元)198 2

6、31 422 559 同比增速(%)2.4%17.2%82.2%32.5%每股盈利(港元)0.2 0.2 0.4 0.5 市盈率(倍)45.1 38.6 21.2 16.0 市净率(倍)4.7 4.2 3.5 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为22年12月13日收盘价；以上数据单位均为港币 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517040002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)11.81 已上市流通股(万股)11.81 总市值(亿港元)89 流通市值(亿港元)89 资产负债率(%)53.83 每股净资产(港

7、元)1.65 12 个月内最高/最低价（港元）12.31/3.95 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-100%0%100%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11医思健康恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告立足香港医美、医疗服务市场，在行业横向对比中深度挖掘公司能力，以探究公

8、司如何在新的增长点中持续保持竞争力。投资投资逻辑逻辑 1）香港本地医美业务有望在防疫政策优化、内地与香港重新通关基础上，迎来增速和利润的反转。2）香港医疗服务持续收并购驱动输入高速增长，品牌整合23年后释放利润。3）大湾区业务在防疫政策优化下将扩张提速，有望成为新的增长点。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 考虑疫情逐步缓解、内地与香港通关后的消费弹性，公司持续收并购整合带来的持续增长，预计公司 2023FY2025FY 分别实现营收 37.97、48.02、58.75 亿港币，增速分别 29.4%、26.6%、22.5%；实现归母净利润 2.31、4.22、5.59 亿港币，增速

9、分别 17.2%、82.2%、32.5%。参考可比公司估值，对应公司 2024财年 4.22 亿港币业绩，给予 28 倍 PE，目标市值约 118 亿港币，目标股价为10.0 港元，较当前空间 32%，首次覆盖，给予“强推”评级。5WhVcZoWlWkWpNnPoM6M9R8OtRnNsQsQkPmNtRfQpOqM9PrRxOxNmMpRwMrRsR 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、医思健康：香港最大的非医院医疗服务提供商医思健康：香港最大的非医院医疗服务提供商

10、.6（一）医思健康：“医美+医疗”双轮驱动，战略布局大湾区.6（二）管理团队：实控人战略指导，强激励匹配当前战略.7（三）营收持续高增，疫情期间利润率受疫情影响有所下滑.8 二、二、香港医美市场相对成熟，公司医美业务具备绝对竞争力香港医美市场相对成熟，公司医美业务具备绝对竞争力.11（一）香港私立医疗市场规模预计稳定增长.11（二）香港医美市场相对成熟.12（三）公司在医美行业具备丰富的运营经验.13 三、三、医疗服务驱动增长，拓展布局大湾区医疗服务驱动增长，拓展布局大湾区.20（一）展外延：从“美丽”走向“美丽+健康”一站式服务.20 1、医疗服务收并购加速，协同整合实现增长.20（二）拓疆

11、域：从香港本地走向中国内地.27 四、四、盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级.29 五、五、风险提示风险提示.31 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 医思健康历史沿革：内生和外延并举，构建庞大消费性医疗矩阵.6 图表 2 公司医美+医疗品牌矩阵.7 图表 3 医思健康股权结构.7 图表 4 公司高管团队年轻且背景丰富.8 图表 5 公司营收（亿港元）及增速.9 图表 6 公司分业务收入（亿港元）.9 图表 7 公司分业务收入占比.9 图表 8 公司分业务收

12、入增速.9 图表 9 公司归母净利率及 ebitda margin.10 图表 10 公司归母净利润（亿港元）及增速.10 图表 11 公司分部业绩（亿港元）.10 图表 12 公司分业务税前利润率.10 图表 13 医思健康医疗旅客收入约占比 3 成.11 图表 14 香港公营和私营医疗服务体系.11 图表 15 香港公立医疗和私立医疗总支出各占一半.12 图表 16 疫情之前医疗总开支维持相对稳定的增速.12 图表 17 我国香港医美市场规模（亿港元）和增速.12 图表 18 我国香港非手术性医美市场规模（亿港元）和增速.12 图表 19 我国香港医美市场分类占比.13 图表 20 我国香

13、港每名医美客户年均开支（港元）.13 图表 21 医思健康连续 14 年为香港医美产品销量冠军.13 图表 22 2014 年医思健康在香港医美行业的市占率列位第一.14 图表 23 医思健康门店数量和医生数量远超亮晴控股和卓珈控股.14 图表 24 医思健康内部培训制度.14 图表 25 医思健康配备详细的接待和引流流程.15 图表 26 医思健康（准）医疗服务板块中，能量仪器占比提升.16 图表 27 亮晴控股分业务占比.16 图表 28 医思健康门店中心举例.16 图表 29 医思健康每名医美客户年均消费（港元）高于亮晴控股和卓珈控股.17 图表 30 FY2013FY2015 医思健康

14、医疗美容疗程每位客户平均收益（港元）.17 图表 31 医思健康新老客户疗程贡献比例.17 图表 32 医思健康新客人数占比较高.17 图表 33 医思健康的老客留存率稳定在 8090%.18 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 医思健康门店在扩建中成熟.18 图表 35 医思健康成本拆分.20 图表 36 卓珈控股成本拆分.20 图表 37 亮晴控股成本拆分.20 图表 38 公司医疗板块细分收入及增速（亿港币）.21 图表 39 公司 20162022 年主要收并购内容.

15、21 图表 40 公司诊所高速扩张.22 图表 41 公司单店营收和年化坪效.22 图表 42 截至 2022 年 9 月底，公司注册医生人数达到 293 人.22 图表 43 纽约脊医收购后经营数据大幅改善.23 图表 44 纽约脊医医疗资产资本化.23 图表 45 公司拥有清晰的收并购思路.24 图表 46 公司打造一站式医疗服务中心.25 图表 47 公司构建闭环医疗大生态圈.26 图表 48 医思健康分业务客户数量及增速变化.26 图表 49 医思健康分业务每名客户平均消费（港元）.26 图表 50 2022 年 3 月底公司机构分布.27 图表 51 公司分地区收入（亿港元）.28

16、图表 52 公司分地区收入增速.28 图表 53 我国内地医美渗透率仍有较大提升空间.28 图表 54 我国内地医美市场规模高速增长（十亿人民币）.28 图表 55 公司成熟门店具备标准化复制能力.29 图表 56 医思健康营收预测拆分.29 图表 57 可比公司预测表.30 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、医思健康：香港最大的非医院医疗服务提供商医思健康：香港最大的非医院医疗服务提供商（一）（一）医思医思健康健康：“医美“医美+医疗”双轮驱动，医疗”双轮驱动，战略布局大湾区

17、战略布局大湾区 公司为我国香港最大的非医院医疗服务提供商，截至 2022 年 9 月底，公司直营 154 间诊所或服务中心，提供一站式医疗及健康服务。回顾公司发展历程，基本可分为三个阶段：20052015 年：年：公司成立于 2005 年 11 月，以医美赛道切入起家，2014 年已成为我国香港地区最大的医美服务商。2014 年公司收购嘉勋牙科及 Vision Dental，协同公司医美业务，扩充赛道。2016-2019 年：年：2016 年公司收购痛症医疗服务商纽约医疗集团（New York Medical Group，NYMG）51%的股权，正式踏入医疗领域。2016 年于港交所主板上市后

18、，陆续收购了骨科、儿科、牙科、康复服务等消费性医疗品牌。2020 年至今：年至今：公司战略布局内地市场，2020 年在深圳设立办公室，2021 年发布大湾区战略，拟在 3-5 年内在大湾区新开设 3050 家诊所/服务中心，目标在 FY2025 实现 10 亿港元的收入。同时，公司系统化梳理收并购策略来推进香港本地市场的整合，深化一站式大健康管理服务，构建从医美到医疗的服务闭环，并策略性延伸至宠物医疗领域。综上，综上，公司在公司在 2015 年前已构筑坚实的线下医美服务基础，在年前已构筑坚实的线下医美服务基础，在 2016 年成功整合纽约脊医年成功整合纽约脊医实现品牌跨越后，开启策略性收并购之

19、路，并抓紧疫情期的整合机会，初步实现版图扩实现品牌跨越后，开启策略性收并购之路，并抓紧疫情期的整合机会，初步实现版图扩张。张。图表图表 1 医思健康历史沿革医思健康历史沿革：内生和外延并举，构建庞大消费性医疗矩阵：内生和外延并举，构建庞大消费性医疗矩阵 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 截至 22 年 9 月公司旗下已涵盖 40+品牌，分为三大类：1）医疗服务，包括全科、痛症医疗、牙科、眼科、妇女健康、中医、心血管健康、肿瘤及癌症、高端影像、化验等；2）医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

20、号 7 美容及养生，包括医学美容和生活美容；3）其他，包括宠物护理及生活时尚（生活时尚指旅游品牌 Wanna Fly）。公司部分品牌已经构建出强大的实力，如 Dr Reborn 为我国香港最大的医疗美容集团，纽约脊医是全港第一的脊骨和物理治疗中心。图表图表 2 公司医美公司医美+医疗医疗品牌矩阵品牌矩阵 资料来源：公司公告（二）（二）管理团队：实控人战略指导，强激励匹配当前战略管理团队：实控人战略指导，强激励匹配当前战略 公司股权结构：创始人邓志辉为公司第一大股东和实控人，持有公司超 6 成股份。另外，公司董事会和高管合计持有 2.72%的股权。图表图表 3 医思健康股权结构医思健康股权结构

21、资料来源：公司年报，华创证券 团队年轻团队年轻且且背景丰富背景丰富，疫情后收并购业务相关高管加入公司，疫情后收并购业务相关高管加入公司。公司创始人邓志辉先生医学背景出身，早期做美容行业销售出身，后切入医美赛道，公司在做重大战略转型时，会选择最适当的人选担任，如 2021 年公司在医疗服务领域的收并购业务加快布局，期间拥有跨行业背景和收并购背景的吕联炜、王家琦、黄棣彰等人加盟公司。另外公司擅于提拔与公司文化契合并有能力之人，如公司 2016 年收并购纽约脊医并进行充分整合后，纽约脊医的创始人朱君璞和麦咏雯任职公司管理层。2020 年 3 月年推出“持股管理人”（Co-worker 计划），配合股

22、权和和超高薪资来配合收并购策略的执行。截至 21/22 年财报，公司持股管理人计划参与人数已达到 126 人。Union Medical Care60.47%陆韵晟0.24%吕联炜0.85%王家琦0.68%李向荣0.66%医思健康马清楠0.03%林知行0.01%其他36.02%邱明利（邓志辉妻子）0.79%邓志辉61.26%实际控制人董事会/高管黄志昌0.25%医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 公司高管团队年轻且背景丰富公司高管团队年轻且背景丰富 姓名姓名 职务职务 年龄

23、年龄、加入公司年份加入公司年份 21/22 财年薪酬、财年薪酬、22.3 月月持股数量持股数量、持股比例持股比例 个人经历个人经历 邓志辉 董事会主席 行政总裁 执行董事 43 岁 2005 年创立 113.4 万港元 72192.76 万股 61.26%在医美及医疗护理行业拥有超 20 年管理经验，于香港大学修读内外全科医学士课程，其后修读工商管理。创立医思集团之前，曾就职于欣泉亚洲和修身堂（均为美容、纤体类产品和服务公司），负责销售管理工作。吕联炜 联席行政总裁 执行董事 42 岁 2021 年加入 1292.9 万港元 1000 万股 0.85%负责制定总体策略、搭建系统、文化及价值观贯

24、彻认同 曾任职新鸿基地产代理有限公司数码副总裁、国泰航空有限公司数码总经理、产品总经理、与航线规划、货运、航班运营、客户关系管理以及驻多国海外航站的管理职位 李向荣 首席财务官 执行董事 41 岁 2016 年加入 924.1 万港元 778.05 万股 0.66%成立过注册会计师及咨询公司,曾于安永会计师事务所的审计部任高级经理 王家琦 首席策略总监 首席投资总监 执行董事 41 岁 2021 年加入 1069.3 万港元 800 万股 0.68%在投资、锦欧让和地产行业累积 20 年经验，曾出任冠君产业信托之管理人、曾受聘于花旗集团及摩根大通的投资银行部 亚太不动产协会香港分会主席、英国皇

25、家特许测量师学会的资深会员、香港董事学会的资深会员 黄志昌 首席数码官 执行董事 49 岁 2018 年加入 427.5 万港元 292.66 万股 0.25%在数码产品、数码产品开发、电子商务、数码行销及用户体验设计方面有超 22 年经验，曾任香港迪士尼乐园数码业务总监、朗廷酒店集团电子商务总监、国泰航空电子商务团队负责人及项目经理，成立过一间资讯科技顾问公司，主要为医疗服务供应商服务。黄棣彰 首席运营官 48 岁 2022 年加入/在银行及金融行业超 20 年经验，曾任清晰医疗集团行政总裁兼执行董事、法国巴黎银行（香港分行）的董事总经理、世纪金马能源集团有限公司的首席财务官及执行董事、新时

26、代能源有限公司的首席财务官及执行董事、于皇家苏格兰银行，美银美林及花旗银行就职 朱君璞 商务总裁 44 岁 2016 年加入/医思收购纽约医疗集团（“NYMG”）时担任 NYMG 的主席、为NYMG 的创始人 香港注册脊医、皇家脊医学院(Royal College of Chiropractors)会员、香港执业脊医协会主席、脊医博士学位 麦咏雯 常务总裁 42 岁 2016 年加入/2016 年医思收购纽约医疗集团（“NYMG”）时担任 NYMG 的董事总经理，在营销传播及医疗业务管理方面有丰富经验，为朱君璞博士的配偶 资料来源：公司2022FY财年年报，华创证券 上市后公司曾引进 Orbi

27、med、冠君产业信托、高盛、奥普资本、及基汇资本等策略/战略股东。（三）（三）营收持续高增，营收持续高增，疫情期间疫情期间利润率利润率受疫情影响有所下滑受疫情影响有所下滑 疫情前，伴随公司内生的医美服务增长，公司营收从 2013 财年的 2.3 亿港元增长至 2019财年的 18.4 亿港元，cagr 约 41.4%；2020 年受疫情影响，本地医美、美容及养生业务关停且内地与香港闭关，2020 财年和 2021 财年公司营收增速承压。与此同时，公司抓住 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

28、9 整合窗口期大力发展医疗服务收并购业务，2022 财年营收增长 40.4%至 29.2 亿港元，2023上半财年营收持续增长 31.1%。2016 年公司收购纽约脊医后，医疗服务增速在持续收并购下快速增长，2023 上半财年收入占比已攀升至 62.1%，达 11.8 亿港元，同比增长 47.5%。疫情期间，医美、美容及养生业务相对承压，2023 上半财年收入增速同比下滑 2.0%至 6.1 亿港元，占比 32.1%。兽医业务为公司今后重要的细分增长点，2022 财年公司重分类兽医业务至其他类目，2023上半财年收入同比增长约 3 倍，但目前体量相对较小，仅 1.11 亿港元，占比收入 5.9

29、%。图表图表 5 公司营收（亿港元）及增速公司营收（亿港元）及增速 图表图表 6 公司分业务收入（亿港元）公司分业务收入（亿港元）资料来源：wind，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券；注：2022财年公司业务划分口径变更，原牙科业务分类为美学医疗及美容、养生服务，22FY重分类至医疗服务；另22FY新增兽医业务至其他业务，下同 图表图表 7 公司分业务收入占比公司分业务收入占比 图表图表 8 公司分业务收入增速公司分业务收入增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2013 财年公司开设第二家整形外科手术中心、首家朗豪坊医美旗舰店，收入处于爬坡期，人员成本、折摊等

30、则相对固定，利润率相对承压，2014 财年在客流提升下，利润率迅速攀升。2016 财年至 2019 财年期间，公司医美、美容及养生服务为主营收入来源，利润率相对稳定，ebitda 在 27%30%之间，归母净利率在 20%左右。疫情之后，因公司医美、美容及养生服务收入承压，且收入增速较高的医疗服务业务利润率水平相对较低，公司2.304.896.217.059.6513.0818.3719.4920.8029.2018.93113%27%14%37%36%40%6%7%40%31%0%20%40%60%80%100%120%055营业收入（亿港元）yoy1.322.965.

31、236.239.6016.8911.757.058.3310.1213.1412.6210.5610.916.07055FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20222023H1医疗服务美学医疗及美容、养生服务其他0%14%23%28%32%46%49.3%58%62%100%86%77%71%65%51%47.6%37%32%0%0%0%1%3%3%3%5%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021 FY2021 FY2022 202

32、3H1医疗服务美学医疗及美容、养生服务其他123.3%76.8%19.2%54.0%64.6%47.5%18.1%21.6%29.8%-3.9%-16.3%10.2%-2.0%301.6%2.0%117.3%301.9%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20222023H1医疗服务美学医疗及美容、养生服务其他 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 利润率下滑，2023 上半财年公司归母净利润

33、0.8 亿港元，同比下滑 50.0%，主要系新服务点装修等资本持续投入而收入爬坡期在疫情期间相对拉长。图表图表 9 公司归母净利率及公司归母净利率及 ebitda margin 图表图表 10 公公司归母净利润（亿港元）及增速司归母净利润（亿港元）及增速 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 分业务来看，公司医美、美容及养生服务税前利润率疫前处于较高水平（20%30%），疫后承压，约 10%。医疗服务税前利润率相对较低，在 5%12%之内波动。其他业务在 2022财年重新划分业务后，税前利润率约 18%。图表图表 11 公司分部业绩（亿港元）公司分部业绩（亿港元）图表图表

34、 12 公司分业务公司分业务税前税前利润率利润率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券；注，此处利润率=分部业绩/分部收入，尚未考虑税收影响 疫情之前医思健康较早布局了医疗旅游，2016 年收购旅行社 Wanna Fly 赋能“医疗旅游”业务，开拓跨境就医市场，根据公司公告，疫情前医疗旅客占比医思总收入大约 3 成。-13.9%16.6%28.0%21.1%20.8%21.3%19.7%14.7%9.3%6.8%4.2%-8.9%23.1%37.0%29.7%28.4%28.2%27.4%23.6%19.1%18.4%14.3%-20.0%-10.0%0.0%10.0%2

35、0.0%30.0%40.0%归母净利率ebitda 率0.811.741.492.012.793.612.871.931.980.80115%-14%35%39%29%-20%-33%2%-50%(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.001.201.400.000.501.001.502.002.503.003.504.00归母净利润（亿港元）yoy0.310.570.560.952.030.623.254.152.901.481.070.640.001.002.003.004.005.00FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022F

36、Y2023H1医疗服务美学医疗以及美容及养生服务其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1医疗服务美学医疗以及美容及养生服务其他整体 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 医思健康医疗旅客收入约占比医思健康医疗旅客收入约占比 3 成成 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、香港医美市场相对成熟，公司医美业务具备绝对竞争力香港医美市场相对成熟，公司医美业务具备绝

37、对竞争力（一）（一）香港私立医疗市场规模预计稳定增长香港私立医疗市场规模预计稳定增长 我国香港地区医疗体系为二元医疗体系，包括公营和私营两大类，其中公立医院主要承担平价的全民医疗保障，政府高度补贴，由香港医院管理局管辖所有公立医院，私营医疗市场也提供多家医院以及不同的医护服务，超过 70%的门诊服务由私营机构提供，主要以患者自付为原则提供更多的基层医疗服务。图表图表 14 香港公营和私营医疗服务体系香港公营和私营医疗服务体系 资料来源：香港政府一站通 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12

38、 根据香港医务卫生局数据，私立医疗在香港医疗总开支中约占据一半比重，疫情期间因政府承担更多的医护职能，公立医疗总开支增速较高，占比有所提升。伴随香港老龄化伴随香港老龄化加速，加速，根据根据弗若斯特沙利文的预测，弗若斯特沙利文的预测，香港私立医疗市场规模在香港私立医疗市场规模在 20192024 年约以年约以 cagr=7.5%增长增长，高于公立医院开支增速。，高于公立医院开支增速。图表图表 15 香港公立医疗和私立医疗总支出各占一半香港公立医疗和私立医疗总支出各占一半 图表图表 16 疫情之前医疗总开支维持相对稳定的增速疫情之前医疗总开支维持相对稳定的增速 资料来源：香港医务卫生局，华创证券

39、资料来源：香港医务卫生局，华创证券（二）（二）香港医美市场相对成熟香港医美市场相对成熟 根据弗若斯特沙利文的数据，我国香港地区医美市场规模从 2009 年的 21 亿港元成长到2017 年的 59 亿港元（预计 2019 年约 77 亿港元），翻了近 2 倍，CARG 约 13.7%，其中手术性和非手术性美容分别 14 亿、44 亿港元，分别占比 23.7%和 74.6%，2015 年后非手术医美的增速高于手术性医美。非手术性医美中以能量仪器、微创疗程为主，分别占香港医美市场的 52.5%、16.9%。我国香港每名医美客户的年均开支也从 2011 年的 3637 港元增至 2017 年的 72

40、72 港元。我国香港医美市场渗透率相较欧美仍有提升空间，预计未来以相对稳定的增速增长。图表图表 17 我国香港医美市场规模（亿港元）和增速我国香港医美市场规模（亿港元）和增速 图表图表 18 我国香港非手术性医美市场规模（亿港元）和我国香港非手术性医美市场规模（亿港元）和增速增速 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自医思健康、亮晴控股、卓珈控股招股书，华创证券 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自医思健康、亮晴控股、卓珈控股招股书，华创证券 778898731384452590%5%10%15%20%25%007080902009201

41、0200017 2018E 2019E手术性美容非手术性美容手术性美容yoy非手术性美容yoy7310121422.12.22.4334550%5%10%15%20%25%30%00702000172018E2019E能量仪器微创疗程其他能量仪器yoy微创疗程yoy 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 19 我国香港医美市场

42、分类占比我国香港医美市场分类占比 图表图表 20 我国香港每名医美客户年均开支（港元）我国香港每名医美客户年均开支（港元）资料来源：弗若斯特沙利文，转引自医思健康、亮晴控股、卓珈控股招股书，华创证券 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自医思健康、亮晴控股、卓珈控股招股书，华创证券（三）（三）公司公司在医美行业在医美行业具备丰富的运营经验具备丰富的运营经验 在香港医美连锁：集中度提升之路报告中，我们深度挖掘了我国香港地区的医美机构为何诞生高市占率的头部连锁品牌的原因，以及头部机构如何摸索出在成熟运营模式下的标准化扩张之路在保持利润率的同时实现门店的扩张。公司对内有一套成熟的公司对内有一套成熟的成本控

43、制模型和运营模型，在扩张的同时依靠品牌力量吸引老客复购和新客消费，极大成本控制模型和运营模型，在扩张的同时依靠品牌力量吸引老客复购和新客消费，极大缩短新店爬坡期，且公司拥有强平台力，使得营销费率、管理费率、租金成本均处于较缩短新店爬坡期，且公司拥有强平台力，使得营销费率、管理费率、租金成本均处于较低的可控水平，攫取较高的利润率。低的可控水平，攫取较高的利润率。根据21/22财年，医思健康连续14年Dysport全港销量冠军，连续12年Botox、JUVDERM全港销量冠军，连续 11 年 Restylane 全港销量冠军。医思健康医美机构得以成功列于我医思健康医美机构得以成功列于我国香港医美市

44、场的首位，除了在成立初期充分享受赛道红利优势外，国香港医美市场的首位，除了在成立初期充分享受赛道红利优势外，还在于还在于重视医生培重视医生培养，医美事故爆发后通过合规化和流程标准化养，医美事故爆发后通过合规化和流程标准化建立完善的服务体系，占领客户心智建立完善的服务体系，占领客户心智。图表图表 21 医思健康连续医思健康连续 14 年为香港医美产品销量冠军年为香港医美产品销量冠军 资料来源：医思健康公告 2014 年时医思拥有的全职医生数量已经远超其他公司，2017 年对比另外两家处于行业中腰部公司（亮晴控股 2017 年市占率约为 1.8%，在香港排名 18；根据估算，2017 年卓珈控股数

45、据约为 2.6%），医思健康在医生数量上处于领先位置。28%28%28%28%27%25%24%24%23%51%51%50%50%50%53%53%51%52%13%14%15%15%15%16%17%18%18%8%7%7%6%7%6%7%7%6%0%20%40%60%80%100%2000172018E2019E手术性美容能量仪器微创疗程其他36373848433948075393643480%5%10%15%20%02000400060008000100002011 2012 2013 2014 2015 2016 20

46、17 2018E2019E香港每名医美客户年均开支（港元）yoy 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 22 2014 年医思健康在香港医美行业的市占率列位第一年医思健康在香港医美行业的市占率列位第一 资料来源：医思健康招股书，华创证券 图表图表 23 医思健康门店数量和医生数量远超亮晴控股和卓珈控股医思健康门店数量和医生数量远超亮晴控股和卓珈控股 医生人数医生人数 医生薪酬（万港医生薪酬（万港元）元）医生平均年薪医生平均年薪（万港元）（万港元）门店数量门店数量 每家门店平均每

47、家门店平均医生数量医生数量 治疗师数量治疗师数量 每家门店治疗每家门店治疗师数量师数量 卓珈控股 4 920.1 230.0 4 1 19 4.8 亮晴控股 4 472.7 118.2 2 0.5 21 10.5 医思健康 64 11000 171.9 54 0.8 361 6.7 资料来源：各公司公告，华创证券；注：卓珈控股为2016财年数据，亮晴控股和医思健康为2018FY（2017.042018.03）数据，因医思健康包含纽约脊医以及专科等业务，医生人数相对多，2018FY医思健康普通科香港医生为13人，香港牙医14人，同样超过另两家公司 医思健康内部拥有一套完善的培训体系、标准化安全措

48、施控制、核查设备及供应体系等来把控优质的服务：主要包括对注册医生的指导、治疗师的培训（经过培训后，可以提供除只能由注册医生以外的医美服务，如能量设备）、考牌和发牌制度的设置以及客户关系经理的培训等等。图表图表 24 医思健康内部培训制度医思健康内部培训制度 具体内容具体内容 1）注册医生 不时出席供应商举办的行业大会及讲座，且加入公司的每名普通科医生都需要进行四周的入职培训每名普通科医生都需要进行四周的入职培训，包括产品培训、跟随资深医生学习医美知识、医疗设备使用方法培训以及普通科主诊医生领导的注射疗程培训。2）治疗师 初级治疗师在提供任何服务前需要接受至少初级治疗师在提供任何服务前需要接受至

49、少 240 小时的培训小时的培训（如按照每天 8 小时计算，为 30 天），在初期提供服务时，会被分配与更资深的治疗师一同操作。高级治疗师需要再增加高级治疗师需要再增加 100+小时的高级培训课程，且小时的高级培训课程，且所有治疗师每年都需要接受所有治疗师每年都需要接受 70+小时的培训。小时的培训。3）考牌和发牌制度 对提供的所有准医疗服务（指的是除了只能由注册医生提供的其他医美服务）及若干更复杂更先进的疗程，已接受培训的治疗师等须通过我们的医生及负责训练的员工实施的基础知识笔试及实操测试，以于进行相关疗程前获得内部颁发的证书。4）客户关系经理 须进行公司内部 85 个小时的培训。培训内容包

50、括有关医学美容服务、潜在副作用及健康风险、上海品茶及公司政策的基本知识。服务任何客户前，须通过至少四项基于不同主题的基础测试。已为客户关系经理规定每年需接受的最少培训时数。资料来源：医思健康招股书，华创证券 在接待就诊流程中，标准化医生在流程环节的作用。在接待就诊流程中，标准化医生在流程环节的作用。根据医思健康招股书，求美者在接受医美或者牙科服务前，必须接受注册医生的咨询，在接受实际的疗程前，负责的主治 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 医生或者已接受培训的治疗师在实施程序前，会再次

51、确认拟进行疗程的目标、过程、风险以及潜在副作用。公司在就诊服务中，充分发挥医生在其中的作用，一方面合规化医美疗程，另一方面拉近医生与消费者的关系，以便客户复购。另外，医思健康致力提供优质的消费者服务，是香港医美市场中第一个建立冷静期制度的公司，在冷静期内客户可以要求全额退款预付套餐，2019 年公司把 7 天冷静期延长至14 天，进一步保护消费者权益。图表图表 25 医思健康医思健康配备配备详细的接待和引流流程详细的接待和引流流程 资料来源：医思健康招股书，华创证券；注：此处不包括整形美容手术，因整形美容手术风险更高，公司另有一套接待流程 对比医思健康、卓珈控股和亮晴控股，对比医思健康、卓珈控

52、股和亮晴控股，公司拥有强公司拥有强连锁化运营能力，找准连锁化运营能力，找准轻医美轻医美定位定位、探索出可复制的商业模型探索出可复制的商业模型、通过通过提高提高老客粘性和老客粘性和维持维持复购率、复购率、并尽可能控制并尽可能控制租金成本租金成本来来达到高利润率的盈利能力达到高利润率的盈利能力。运营能力：运营能力：顺应轻医美定位。顺应轻医美定位。2012 年医美事故影响下，香港消费者更倾向于即时、安全的医美材料，微整形疗程（指注射填充类）和能量仪器类对医生的依赖更小，材料/疗程相对更安全，医思健康开始加大在能量仪器的营销力度以及投入更多医疗设备于能量仪器中。2013FY 至 2015FY 期间，公

53、司整形外科手术占比逐年减小，2015FY 已降低 13.7pct至 7.3%，能量仪器占比从 19.3%提升至 35.0%。亮晴控股和卓珈控股成立时间相对更晚（2008 年），一开始便锚定轻医美赛道，亮晴控股能量仪器在总收入中的占比在 2022FY已提升至近 9 成。医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 26 医思健康（准）医疗服务板块中，能量仪器占医思健康（准）医疗服务板块中，能量仪器占比提升比提升 图表图表 27 亮晴控股分业务占比亮晴控股分业务占比 资料来源：医思健康招股

54、书，华创证券 资料来源：亮晴控股公司公告，华创证券 图表图表 28 医思健康门店中心举例医思健康门店中心举例 资料来源：公司公告 运营能力：运营能力：高端定价。高端定价。医美产品的销售一般覆盖多疗程，医美业务收益来自预付套餐的销售和履约，医思健康定位高端医美，客户年均消费超 2.5 万港元，明显高于整体，分产品来看，整形外科手术和医生操作的能量仪器疗程年均消费相对较高，FY2015 年约 3万港元。21.0%14.0%7.3%59.1%48.2%44.7%6.0%16.5%12.8%13.3%13.5%22.2%0.0%6.6%12.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

55、%100%2013FY2014FY2015FY整形外科手术微整形医疗医生操作的能量仪器疗程已接收培训的治疗师操作的能量仪器牙科服务其他76%81%84%78%84%89%12%9%8%13%7%6%0%20%40%60%80%100%2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY能量仪器疗程微创疗程传统美容服务销售护肤产品预付疗程届满所得之收益 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 29 医思健康每名医美客户年均消费（港元）高于医思健康每名医美客户年均

56、消费（港元）高于亮晴控股和卓珈控股亮晴控股和卓珈控股 图表图表 30 FY2013FY2015 医思健康医疗美容疗程每位医思健康医疗美容疗程每位客户平均收益（港元）客户平均收益（港元）资料来源：各公司公告，华创证券；注：此处香港医美市场指行业年均个人消费金额 资料来源：医思健康招股书，华创证券 运营能力：运营能力：深耕老客，积极挖掘新客。深耕老客，积极挖掘新客。医思健康老客留存率维持在 8090%之间，复购率强，原有客户每年的疗程贡献数量近 6 成，支撑起公司稳定的收入来源。基于医思健康门店的开拓速度较快，新门店引入了增量客流，新客人数比例近年超 40%，高于亮晴控股和卓珈控股。4 成的新客比

57、例下，医思健康每年的销售费用率仍然维持较低的水平，自 2018FY 以来呈现逐年下降的趋势，2022FY 仅 4.8%。图表图表 31 医思健康新老客户疗程贡献比例医思健康新老客户疗程贡献比例 图表图表 32 医思健康新客人数占比较高医思健康新客人数占比较高 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 05000000025000300003500040000医思健康-美学医疗亮晴控股卓珈控股香港医美市场从左到右为FY2015FY202294593572220425000100001500

58、0200002500030000350004000045000整形外科手术微整形疗程医生操作的能量仪器疗程2013FY2014FY2015FY39%36%24%42%61%64%76%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018FY2019FY2020FY2021FY新客户数疗程贡献原有客户数疗程贡献0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%医思健康亮晴控股卓珈控股从左到右为FY2015FY2021 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

59、18 图表图表 33 医思健康的老客留存率稳定在医思健康的老客留存率稳定在 8090%资料来源：医思健康公告，华创证券 连锁化能力：医思健康门店持续扩张。连锁化能力：医思健康门店持续扩张。上述三家医美机构的选址基本定位在高档办公楼、商圈等位置，一方面匹配公司定位的高端客户，另一方面线下门店本身作为获客的渠道，在品牌的打造和营销上有重要作用。对比三家公司的标志性门店，医思健康的旗舰店营收增长一方面来自于面积的扩充，另一方面来自门店年化坪效的增长，而卓珈控股和亮晴控股的增长则主要来自门店的成熟，门店扩张的速度相对较慢。除旗舰店外，医思健康的门店多以 200400 平米为主，为了扩大规模，过去执行关

60、闭低效门店同时扩大旗舰店的措施。动态调整以及医思健康的使用率相对较低使得其旗舰店的坪效低于卓珈控股和亮晴控股（为了保持高端奢华的体验感受，医思健康内部设定旗舰店的使用率需低于50%，除旗舰店外的其他门店使用率多在 30%60%之间）。图表图表 34 医思健康门店在扩建中成熟医思健康门店在扩建中成熟 集团集团 门店位置门店位置 项目项目 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 或或 H1 2017FY 2018FY 2019FY 医思健康 朗豪坊中心旗舰店（2012 年开业）收益（万港元）1921 6993.7 11996.3 8028.3（H1）面积（平方米）638.1 241

61、0.1 3056.0 4239.1 年化坪效（万港元/平米）3.0 2.9 3.9 3.8 使用率 1016%1623%2028%2735%世贸中心旗舰店（2013 年开业）收益（万港元）256.9 5492.6 9191 5533 面积（平方米）236.4 1755.4 1850.6 1850.6 年化坪效（万港元/平米）1.1 3.1 5.0 6.0 使用率 1421%1520%1824%2636%卓珈控股 铜锣湾金朝阳中心（2009 年开业）收益（万港元）5917.2 6246.5 扩建 面积（平方米）795 795 1351 年化坪效（万港元/平米）7.4 7.9 使用率 74.1%7

62、1.5%中环西洋会所中心（2014 年开业）收益（万港元）1482.8 2088.7 面积（平方米）344 344 年化坪效（万港元/平米）5.2 7.3 使用率 32.6%39.7%医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 亮晴控股 铜锣湾世贸中心（2010 年开业）收益（万港元）4019.6 5598.3 面积（平方米）767 767 年化坪效（万港元/平米）5.2 7.3 使用率 55.4%59.8%尖沙咀中心（2013 年开业）收益（万港元）2140.1 3129.9 面积（平方米）

63、520 520 年化坪效（万港元/平米）4.1 6.0 使用率 67.7%61.6%资料来源：各公司招股书，华创证券；注：医思健康朗豪坊中心旗舰店2016FY为上半财年数据，年化坪效=上半年坪效*2 财务模型比较：财务模型比较：三家公司运营模式均较为比较成熟，人力（包括注册医生）约占收入比重的 3540%（以下比例均指占收入百分比）、物业租金1013%、折摊310%、医疗耗材等货物成本813%、营销费用 110%、其他（包括行政费用）612%。对医生的依赖程度：对医生的依赖程度：FY2019年之前（7成是医美业务）医思健康医生支出相对稳定在8%，对医生的依赖程度低于卓珈控股，但明显高于亮晴控股

64、，因亮晴控股业务更偏向能量仪器的轻医美，医生聘用采用顾问形式，并非全职，医生疗程次数低，主要依靠已受培训的治疗师（亮晴控股医生疗程比例约 4%、医生疗程服务收益约占总收入 15%）。营销费用：营销费用：结合老客比例可知，营销宣传费用在老客高复购且门店低速扩张或没有扩张前提下，可以维持相对较低的水平，甚至仅 12%。医思健康营销费用占比在 510%波动，较高的年份一方面系新开门店的宣传，另一方面系公司品牌扩张下的品牌广告相对固定，投放在户外广告牌、港铁海报、聘请香港代言人（如 Twins 钟欣潼）等。租金：租金：医思健康选择高端办公楼或商圈作为门店所在地，如在朗豪坊大楼租用多层，相比直接租用的重

65、投资，公司采取以股换租等轻资产方式进行，因此租金相对较低。公司与各大地产商合作，通过一站式医疗服务来增值物业，同时地产商向公司提供相对优惠的营销广告，实现双赢。医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 35 医思健康成本拆分医思健康成本拆分 资料来源：wind，公司公告，华创证券 图表图表 36 卓珈控股成本拆分卓珈控股成本拆分 图表图表 37 亮晴控股成本拆分亮晴控股成本拆分 资料来源：wind，公司公告，华创证券；注：FY2017年及之后，医生薪资包含在职工薪酬中；FY2017

66、年营销及推广包含在其他支出中，FY2017年其他占比较高主要系公司上市费用高 资料来源：wind，公司公告，华创证券；注：FY2019年营销及推广包含在其他支出中，FY2019较高主要系公司上市费用高 三、三、医疗服务驱动增长，医疗服务驱动增长，拓展布局大湾区拓展布局大湾区（一）（一）展外延：展外延：从从“美丽”“美丽”走向“走向“美丽美丽+健康健康”一站式服务一站式服务 1、医疗服务收并购加速医疗服务收并购加速，协同整合，协同整合实现增长实现增长 公司从 2016 年开始切入医疗领域，采取“先收购后复制”“先收购后复制”的策略不断扩张医疗矩阵，公司 FY2022 医疗收入达到 16.9 亿港

67、元，占比营收 57.9%。公司目前已覆盖痛症医疗、儿12%8%7%8%8%8%11%15%22%22%44%34%27%27%29%26%24%28%28%25%12%5%4%5%7%10%8%6%5%5%15%13%11%9%9%10%10%11%12%11%18%9%8%10%13%12%12%11%11%12%4%3%3%3%3%3%3%4%5%6%7%6%4%4%5%5%6%5%6%0%7%6%4%4%5%5%6%5%6%6%0%20%40%60%80%100%120%140%2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2

68、022FY注册医生开支员工薪酬开支市场营销及广告开支租赁及使用权资产折旧医疗、库存及耗材成本折摊其他行政费用及其他营业费用12%11%27%24%39%37%35%46%55%34%3%1%0%1%3%3%10%13%12%11%10%10%13%13%16%13%10%10%10%10%10%10%10%8%9%7%6%5%7%7%10%7%8%9%32%13%17%13%20%15%0%20%40%60%80%100%120%140%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022医生薪资职工薪酬营销及推广物业租金及相关开支货品及材料成本折旧

69、其他支出-经营3%5%5%6%4%4%37%35%34%55%50%39%2%6%17%20%13%17%12%11%22%25%16%7%8%10%12%16%14%3%3%6%10%16%11%6%8%33%12%13%8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY医生咨询费用职工薪酬营销及推广租赁开支&使用权资产折旧货品及材料成本折摊其他 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 科、妇产科、化验

70、所、专科、体检等赛道，拥有近 30 个医疗品牌。医疗板块中，专科业务高增且占比最高，FY2020FY2022 两年 cagr 约 95.4%，FY2022 占比 39.0%；痛症及养生保健、健康管理/化验、其他专科、高端影像收入体量列于其后，两年 cagr 分别 56.3%、50.7%、47.7%、36.5%，FY2022 分别占比 21.8%、19.5%、8.1%、6.9%。FY2022 公司收购庇利积臣牙科后，将牙科业务从医疗美容业务重分类至医疗板块，FY2022增速为24.2%，占比医疗收入 4.6%。2023 上半财年，公司医疗板块营收持续高增，同比增长 47.5%。图表图表 38 公

71、司医疗板块细分收入及增速公司医疗板块细分收入及增速（亿港币）（亿港币）资料来源：公司公告，华创证券；注：FY2022牙科重分类至医疗板块，“两年增速”为FY2022较FY2020年增速 公司疫情后加快收购步伐疫情后加快收购步伐，20182019 年间公司收并购金额大约在大几千万至 1 亿港币之间，2020 年后加快收并购步伐，且标的资产金额相对较大，2021 财年和 2022 财年至今收购 capex 分别 6.4、2.19 亿港元。公司在收并购标的选择上，主要考虑低市盈率公司，一般 10X 以下，并进行对应的利润保证，回收期多控制在 5 年以内，策略相对稳健。在个别领域，公司也看重品牌价值，

72、收购了诸如栢立化验所以及庇利积臣等 PE 高于 10X的连锁品牌。2021 年公司开始切入市场相对分散的宠物赛道，目标占据香港 1020%的市场份额，成为香港领先的兽医品牌。图表图表 39 公司公司 20162022 年主要收并购内容年主要收并购内容 年份年份 品牌品牌 股权收购比股权收购比例例 业务业务 CAPEX（百万港元）（百万港元）PE 回本期回本期 2022 珍禽异兽兽医诊所 51%兽医 10.7 6.0 3-4年 信康医健网络 60%专科 36.4 5.0 3-4年 多专科医疗服务中心 100%专科医疗 68.0 4.7/兽医医院 75%兽医 15.75 4.7 5-7年 美邦体检

73、 75%体检服务 41.25 5.6/2021 庇利积臣 55%股权 55%牙科服务 129.0 15.4 7-8年 进汇医疗 70%股权 70%专科服务 100.0 10 4-6年 兽医医院 51%兽医 26.2 6.2/亨润、溢丰香港兽医映像中心及锋冠 51%兽医 66.0 5.9 3-5年 2020 栢立化验所 75%化验所 337.5 12 3-4 年 卓越妇产科 51%妇产科 85.0 10 4-5 年 95%56%51%37%48%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0专科痛症及养生保健健康管理/化验高端影像牙科其他FY2

74、020FY2021FY2022两年cagr 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 纽约脊医 24%股权 增持 24%痛症医疗 95.0 13 4-5 年 新医疗影像中心-专科医疗 167.0 8 4-5 年 2019 PRIMECARE 儿科中心-儿科中心 51.0 10 5-7 年 Digital marketing agency 60%数码营销代理 25.2 7 4-5 年 骨科-骨科和临床肌疗 7.0/4-5 年 2018 外展康复服务-外展康复服务 42.0 7 5-8 年 De

75、ntal Chains in HK-牙科服务 24.0 6 4-6 年 Swiss Line 美容-美容 7.0 4 3-4 年 2016 纽约脊医 51%股权 51%痛症医疗 33.0 10 4-5 年 资料来源：公司公告，华创证券；注：2021年和2022年数据为根据公司公告计算得到 加速收并购下，公司楼面面积于 2022 年 9 月底达到 6.2 万平方米，较 2016 年 3 月底翻了 4.5 倍，诊所数量也从 2016 年 3 月底的 20 间增长至 2022 年 9 月底的 154 间。收并购扩张以及疫情影响下，公司门店的单店营收有所波动，FY2022 年公司单店营收 1986 万

76、港元，年化坪效为 4.9 万港元/平方米。图表图表 40 公司诊所高速扩张公司诊所高速扩张 图表图表 41 公司单店营收和年化坪效公司单店营收和年化坪效 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司注册医生数量飞速增长，已从2016年3月底的23人成长至2022年9月底的293人，较 2022 年 3 月底增长了 42 人。图表图表 42 截至截至 2022 年年 9 月底，公司注册医生人数达到月底，公司注册医生人数达到 293 人人 注册注册医生人数医生人数 2013/3/31 2014/3/31 2015/3/31 2016/3/31 2017/3/31 2018/3/

77、31 2019/3/31 2020/3/31 2021/3/31 2022/3/31 2022/9/30 注册医生合计 14 15 20 23 44 64 87 96 139 251 293 普通科香港医生 9 10 13 22 17 15 香港牙医 5 6 14 9 10 12 香港中医 2 3 3 5 2 7 澳门医生 3 3 3 3 3 3 中国内地医生 1 5 8 10 12 13 注册脊医 13 13 15 23 34 02040608001800.01.02.03.04.05.06.07.0楼面面积（万平方米）诊所/服务中心数目（间，右轴）3525253924

78、2236023480260019860.01.02.03.04.05.06.07.08.0050002500300035004000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022单店营收（万港元）年化坪效（万港元/平方米，右轴）医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 香港专科医生 3 4 10 23 29 55 资料来源：公司公告，华创证券 整合整合纽约医疗，发展为纽约医疗，发展为香港香港最大的痛症医疗服务提供商最大的痛症医疗服务

79、提供商，具备成功先验经验，具备成功先验经验。2016 年，公司收购纽约脊医 51%股权，切入痛症医疗板块，在一体化运营以及高速发展下，纽约脊医从 2016 年的 7 家诊所，发展成了 2020 年的 21 间诊所，截至 2021 年 3 月底，公司已经在香港设有 35 个服务中心，服务面积约 7 万平方英尺；税后纯利由 600 万港币增长至 2020年的 3400 万港币，4 年 cagr 约 54%，目前已经是香港最大的痛症服务提供商（注：根据公司官网，以纽约医疗集团的分店总数及2021年全年总收入确定）。2020 年公司继续收购纽约脊医 24%的股权，进一步内化整合。图表图表 43 纽约脊

80、医收购后经营数据纽约脊医收购后经营数据大幅改善大幅改善 图表图表 44 纽约脊医纽约脊医医疗资产资本化医疗资产资本化 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告 香港医疗行业市场相对分散，根据香港卫生署的数据，2021 年香港的私人及公共医疗卫生总开支约为 1,999 亿港元，占本地生产总值(GDP)的 7.3%，其中私人医疗市场规模约793.0 亿港元，占比 46%。公司是香港最大的非医院医疗服务供应商，FY2022 收入为 29.2亿港元，按此计算，公司在私立医疗服务市占率仅 3.7%。通过多年深耕，公司已成为香港分散的医疗健康市场的整合先驱通过多年深耕，公司已成为香港分散的医疗健康

81、市场的整合先驱。公司拥有清晰的收并公司拥有清晰的收并购思路购思路：1）首次收购：低市盈率下收购控股股权，并且承诺利润保证，如收购的庇利积臣牙科服务承诺 7 个财年内累计税后盈利超 1.2 亿港元；2）业务协同：通过公司高效的）业务协同：通过公司高效的业务整合能力，在业务整合能力，在 2-4 年的磨合中寻求收购标的在门店数量或营收体量上的高速增长；年的磨合中寻求收购标的在门店数量或营收体量上的高速增长；3）进一步收购取得剩余股份：若收购标的在企业化过程中取得明显效益，公司将进一步收购剩余股权，如 2020 年继续收购纽约脊医 24%的股权；4）集团式管理：合作伙伴可以成为集团管理层，如纽约脊医的

82、创始人朱君璞和麦咏雯加入集团，已成为业务总监和运营总监，并参与持股管理人计划与集团深度绑定。7540诊所数量医生数量净利润（百万港币）20162020 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 45 公司拥有清晰的收并购思路公司拥有清晰的收并购思路 资料来源：公司公告 香港私立医疗分散市场下，注册医生多依靠个人声誉成立独立诊所，但这些诊所缺乏连锁化扩张的能力。公司的核心能力在于收并购的协同整合，将原先囿于单体的诊所或小公司的核心能力在于收

83、并购的协同整合，将原先囿于单体的诊所或小规模的诊所通过协同整合能力实现高速扩张规模的诊所通过协同整合能力实现高速扩张，成为细分赛道领先品牌，并反哺“医思健，成为细分赛道领先品牌，并反哺“医思健康”集团品牌。康”集团品牌。公司打造一站式医疗服务中心，通过多品牌矩阵交叉销售，攫取客户多元医疗需求，最大化客户生命周期价值。目前公司在朗豪坊办公大楼、世贸中心、冯氏大厦拥有多楼层服务中心，如朗豪坊提供医美、头皮护理、专科（心脏科、骨科、眼科、儿科、肿瘤科等）、脊医、体检等多项服务。FY2023H1 年，公司跨品牌消费客户占比为 28.1%（跨品牌消费客户占比=财年内消费多于一个品牌服务客户数/该财年全年

84、客户数），不同品牌相互导流下，该比例的上升有望进一步提升公司的客户价值。另外，医思集团另外，医思集团拟通过轻资产方式于香港打造医疗级别大楼，且公司获得命名权。拟通过轻资产方式于香港打造医疗级别大楼，且公司获得命名权。今年6 月公司与房地产投资管理公司凯龙瑞集团及亚洲联合基建控股有限公司成立合资公司，联合于香港兴建优质的医疗级别专用大厦，进一步深化“医思健康”集团品牌。预计大厦将于 2025 年开幕，落成后集团将成为主要承租人，目前集团已有条件同意向合资公司作出不多于 275 百万港元的初步出资，占合资公司已扩大发行股本总额的 30%。医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报

85、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 46 公司公司打造打造一站式医疗服务中心一站式医疗服务中心 资料来源：公司公告 公司发展的底层逻辑是构建闭环的大健康生态系统，对客户需求进行垂直纵向挖掘，内部通过内生增长和收并购扩大闭环生态覆盖范围，外部通过 TTIPP 策略将公域流量引流至私域系统。TTIPP 指公司通过与科技(Technology）、电讯（Telecom）、保险（Insurance）、房地产（Property）、制药领域（Pharmacy）巨头合作：-科技(Technology）：与策略性伙伴合作数字化，在服务和运营上创新。20

86、18 年公司与腾讯旗下的企鹅医生开展合作，将企鹅医生的智慧诊所医疗闭环模式引入香港医疗市场。公司将采用企鹅医生提供的整体医疗综合管理系统、云服务、健康管理 IT 系统及品牌授权等多个项目。-电讯（Telecom）：多点触达客户，公司与香港电讯达成合作，通过视频会诊提供资料咨询服务。-保险（Insurance）：公司与 AIA 友邦香港、富衞保险、AXA 安盛等保险公司展开合作，通过共享患者信息，使得客户的理赔效率大幅提升，缩减客户时间成本的同时加快了业务办理效率。-房地产（Property）：公司目前是朗豪坊最大的单位租户，公司以股代租，将股票授予朗豪坊业主冠君产业信托，减少公司租金现金流出，

87、此举同时助力朗豪坊从办公向办零售转型，带动周边消费。公司与雅居乐达成合作加速内地布局，公司医疗资源配套 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 雅居乐地产资源，将配套医疗服务引入雅居乐成熟社区实现扩张。-制药领域（Pharmacy）：公司与康哲药业、昊海生物科技达成合作，实现产业链上下游联动以及推动医美服务规范化发展，并与康哲药业共同探索建立医美教育培训中心，培养医美人才。图表图表 47 公司构建闭环医疗大生态圈公司构建闭环医疗大生态圈 资料来源：公司公告 获客后，公司通过微信、微信小程序

88、、朋友圈等多种私域与客户直接沟通，提升销售效率。公司自主打造了“EC Healthcare”APP，涵盖公司旗下所有品牌，客户可以直接网上预购、购物、排队、获取就诊报告，整个流程实现无纸化，流程便捷。另外，公司可以通过 APP 会员提升客户忠诚度，实现品牌间的交叉销售，降低获客成本；通过客户画像的推荐提高品牌曝光频次，提高转化率。流量链条下，公司医疗客户数量增长明显，从 FY2018 的 2.6 万人增长 3.6 倍至 FY2021的 12.1 万人次，医美、养生及美容客户数量也分别增长了 38.4%和 86.4%。客单价方面，受疫情影响，公司医美、养生及美容服务客单价在 FY2021 有所下

89、滑，医疗服务在公司收并购扩张以及疫情影响下有所提高。图表图表 48 医思健康分业务客户数量医思健康分业务客户数量及增速变化及增速变化 图表图表 49 医思健康分业务每名客户平均消费（港元）医思健康分业务每名客户平均消费（港元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 (40%)(20%)0%20%40%60%80%100%120%140%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002018FY2019FY2020FY2021FY医疗美学医疗养生及美容医疗yoy美学医疗yoy养生及美容yoy8,3048,4757,9928,753

90、21,55025,75733,49726,81610,45413,86512,4817,40505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002018FY2019FY2020FY2021FY医疗美学医疗养生及美容 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 （二）（二）拓疆域：拓疆域：从香港从香港本地本地走向走向中国中国内地内地 公司早在 2016 年进军内地市场，在广州成立首家医美机构，但前期扩张速度相对较慢。截至 2022 年 9 月底，公司

91、在我国香港、澳门、内地分别开设 134、4 和 16 家诊所/服务中心，其中深圳 8 家，广州 6 家，上海 2 家，2023 上半财年公司于上述三地的收入分别17.5、0.6、0.9 亿港元，分别占比 92.3%、3.0%、4.7%。图表图表 50 2022 年年 3 月底月底公司机构分布公司机构分布 资料来源：公司官网 注：图片更新日期截至2022年3月31日，至9月底公司香港本地门店数量已达到134家 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 51 公司分地区收入（亿港元）公

92、司分地区收入（亿港元）图表图表 52 公司分地区收入增速公司分地区收入增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2021 年公司发布大湾区战略规划，计划在未来计划在未来 3-5 年内在大湾区开设年内在大湾区开设 30-50 家门店家门店，主要布局传统优势业务医疗美容和美容护肤，辅以布局脊医、牙科、妇产科、儿科等消费性医疗业务。2021 年 1 月，公司深圳办公室总部开始运营，内地扩张有望提速。根据弗若斯特沙利文的数据，我国内地医美业务渗透率远低于我国香港和其他国家，2021年预计为 4.1%，远低于美国的 16.8%和南韩的 20.7%。内地医美市场维持高景气度，202

93、1E2025E 预计 cagr 为 19.7%，在 2025 年达到约 2780 亿人民币。同时当前我国内地市场竞争格局分散，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年 CR5 仅仅 1.5%，仍处于野蛮生长阶段，公司凭借成熟的运营体系以及高端医美的定位，有望在门店扩张中享受红利。图表图表 53 我国我国内地内地医美渗透率医美渗透率仍有较大提升空间仍有较大提升空间 图表图表 54 我国我国内地内地医美市场规模高速增长医美市场规模高速增长（十十亿人民亿人民币）币）资料来源：医思健康招股书，亮晴控股招股书，华创证券；注：注：中国大陆渗透率分母为城市人口数量中国大陆渗透率分母为城市人口数量 资料来源：伊美

94、尔招股书，新氧，华创证券 公司拥有近 16 年的医美机构运营经验，脊医、医学诊断和仁和体检商业模型也相对成熟，新门店在 35 个月可以录得正现金流，68 个月实现盈亏平衡，1218 个月回本，公司贯彻老客高留存的销售策略，目前该模型在大陆也基本可以复制，未来门店的扩张将成为公司主要的增长点。2.34.76.06.79.112.017.218.118.926.3417.50.10.20.60.80.91.41.730.90.00.20.20.30.40.40.40.50.51.130.60.05.010.015.020.025.030.035.0中国香港中国大陆中国澳门106.6%27.5%11

95、.5%36.3%32.5%42.8%5.5%4.4%39.1%33.2%111.1%236.8%21.9%12.8%53.4%28.1%12.3%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%中国香港中国大陆中国澳门4.10%5.50%16.80%11.20%20.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%中国大陆中国香港美国日本南韩200920021E46.859.271.783.565.874.288.6105123.3144.130.840.1506051.861.175.291.8111.

96、1133.977.699.3121.7143.5117.6135.3163.8196.8234.4278-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003002001920202021E2022E2023E2024E2025E手术非手术手术yoy非手术yoy 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 55 公司成熟门店具备标准化复制能力公司成熟门店具备标准化复制能力 资料来源：公司公告 四、四、盈利预测盈利预测和投资评级和投资

97、评级 我们按照分区域、分业务对营收进行预测，假设 1）香港与内地通关后，入境人数在明年 Q2 快速爬坡（若防疫政策优化速度加快，公司业务爬坡有望提速，此处做保守预计），2）公司持续进行香港本地的收并购整合。中国中国香港：香港：公司致力于提供一站式医疗服务，单独拆分新开门店难以体现公司分业务的收入情况，此处分业务分别进行增速预测，根据公司近年来的收并购项目及战略规划来看：公司于今年 3 月在冯氏大厦新开 5 层旗舰中心，包含公司多项医疗服务；痛症医疗预计仍将保持快速增长；今年 5 月收购 6 间美邦体检；今年将分别在太古中心和冯氏大厦新开高端影像中心；预计医疗服务仍将保持较高增速。医美业务预计每

98、年新开 1-2 家门店，单店营收相对稳定。兽医业务为公司新的增长亮点，预计未来通过收并购或内生增长方式新开门店数量较快，预计今后每年新开 68 家门店，单店营收相对稳定。综上，公司 2023 财年香港地区收入增速约为 32.8%；2024 财年将伴随内地通关旅客的回暖带动营收回暖。中国内地：中国内地：截至 2022 财年，公司于内地合计 16 家门店，单店营收约 1082 万港币，考虑到当前多地防疫政策优化，内地市场线下消费将有所回暖，按照公司在 2025 财年以前布局 3050 家 300500 平米的线下门店的规划，预计公司在明后年开店提速，20232025财年分别新开 3、10、10 家

99、门店，单店营收爬坡较快，单店营收分别 850、1300、1800万港币，增速相对较高。中国澳门：中国澳门：公司澳门地区业务相对平稳，单店营收持续增长，2022 财年约 2834 万港元，假设 20232025 财年分别新开 0、0、1 家门店，单店营收分别 3000、3200、3200 万港币。图表图表 56 医思健康营收预测拆分医思健康营收预测拆分/百万港元百万港元 2022FY 2023E 2024E 2025E 主营营收主营营收 2920 3777 4782 5855 yoy 40.3%29.4%26.6%22.5%中国香港 2633 3495 4227 4893 yoy 39.0%32

100、.8%20.9%15.8%占比 90.2%92.5%88.4%83.6%医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 医疗服务 1689 2391 2912 3398 yoy 64.6%41.6%21.8%16.7%专科 691 933 1101 1277 痛症及养生保健 386 502 652 783 健康管理/化验 345 512 615 707 高端影像 123 172 207 238 牙科 82 207 269 322 其他 62 65 68 72 美学医疗及美容、养生服务 805 90

101、0 1050 1150 其他收入（兽医）140 204 265 345 中国内地 173 162 427 802 yoy 28.4%-6.7%164.4%87.8%占比 5.9%4.3%8.9%13.7%美学医疗及美容、养生服务 173 162 377 702 医疗服务或其他收入-50.0 100 中国澳门 113 120 128 160 yoy 119.6%5.8%6.7%25.0%占比 3.9%3.2%2.7%2.7%资料来源：公司公告，华创证券整理 结合业务利润率和公司费用情况，预计公司 2023FY2025FY 分别实现营收 37.97、48.02、58.75 亿港币，增速分别 29.

102、4%、26.6%、22.5%；实现归母净利润 2.31、4.22、5.59 亿港币，增速分别 17.2%、82.2%、32.5%。以同为消费性医疗服务属性的可比公司估值水平作为参考，考虑疫情逐步缓解、内地与香港通关后的消费弹性，公司持续收并购整合带来的持续增长，对应公司 2024 财年 4.22亿港币业绩，给予 28 倍 PE，目标市值约 118 亿港币，目标股价为 10.0 港元，较当前空间 32%，首次覆盖，给予“强推”评级。图表图表 57 可比公司预测表可比公司预测表 亿元人民币亿元人民币 归母净利润归母净利润（亿元人民币）（亿元人民币）PE 代码 公司 总市值 2020A 2021A

103、2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 300015.SZ 爱尔眼科 2,056 17.2 23.2 28.8 37.9 48.9 119 88 71 54 42 600763.SH 通策医疗 448 4.9 7.0 6.6 8.4 10.8 91 64 67 53 42 002612.SZ 朗姿股份 119 1.4 1.9 0.8 2.0 2.8 84 63 155 59 43 2279.HK 雍禾医疗 51 1.5 1.2 1.0 2.1 2.9 34 43 51 24 18 算数平均值算数平均值 82 65 86 48 36 213

104、8.HK 医思健康医思健康(港币港币)89 1.9 2.0 2.3 4.2 5.6 46 45 39 21 16 资料来源：wind，华创证券整理；注：医思健康单位为港币，其余均为人民币，年度对应财年；股价为2022年12月13日收盘价 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 五、五、风险提示风险提示 新冠毒株变化超预期，香港和内地通关时间延迟，收并购节奏放缓，消费意愿下滑等。医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

105、（2009）1210 号 32 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万港元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万港元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 870 703 703 420 营业总收入营业总收入 2,944 3,797 4,802 5,875 应收款项合计 398 510 641 787 主营业务收入 2,920 3,777 4,782 5,855 存货 101 120 150 200 其他营业收入 24 20 20 20 其他流动资产 147 151 192 253 营业总支出营业总支出 2

106、,594 3,365 4,120 4,997 流动资产合计 1,516 1,484 1,686 1,660 营业成本 0 0 0 0 固定资产净额 1,193 1,362 1,626 1,963 营业开支 2,594 3,365 4,120 4,997 权益性投资 50 51 51 51 营业利润营业利润 349 431 682 878 其他长期投资 354 390 480 580 净利息支出 48 53 46 50 商誉及无形资产 1,401 1,397 1,433 1,447 权益性投资损益-1 1 1 1 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 11 2-5-5 其他非流动资产 3

107、47 400 501 580 非经常项目前利润非经常项目前利润 312 381 632 824 非流动资产合计 3,345 3,600 4,091 4,621 非经常项目损益 10 2 5 5 资产总计资产总计 4,861 5,084 5,777 6,281 除税前利润除税前利润 321 383 637 829 应付账款及票据 75 80 60 80 所得税 51 58 96 124 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 73 94 120 146 其他流动负债 1,289 1,191 1,314 1,142 持续经营净利润持续经营净利润 197 231 422 558

108、 流动负债合计 1,364 1,271 1,374 1,222 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 236 236 286 236 净利润净利润 198 231 422 559 其他非流动负债 911 900 900 900 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 1,147 1,136 1,186 1,136 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 198 231 422 559 负债总计负债总计 2,511 2,407 2,560 2,358 EPS(摊薄)（元）0.17 0.20 0.36 0.47 归属母公司所有者权益 1,881 2,113 2,534 3,093

109、 少数股东权益 469 564 683 830 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 2,350 2,677 3,217 3,923 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 4,861 5,084 5,777 6,281 成长能力成长能力 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 40.3%29.4%26.6%22.5%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率 2.4%17.2%82.2%32.5%单位：百万港元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 608 347 689 571 毛利率-净利润 1

110、98 231 422 559 净利率 6.8%6.1%8.8%9.5%折旧和摊销 432 215 220 249 ROE 12.5%11.6%18.1%19.9%营运资本变动-132-245-122-437 ROA 4.6%4.7%7.8%9.3%其他非现金调整 110 145 169 201 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-571-471-710-779 资产负债率 51.7%47.3%44.3%37.5%资本支出-260-380-520-600 流动比率 1.1 1.2 1.2 1.4 长期投资减少-71-38-90-99 速动比率 1.0 1.1 1.1 1.2 少数股东

111、权益增加 34 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)-274-53-100-80 每股收益 0.17 0.20 0.36 0.47 融资活动现金流融资活动现金流-100-43 21-75 每股经营现金流 0.51 0.29 0.58 0.48 借款增加-291 0 50-50 每股净资产 1.60 1.79 2.15 2.62 股利分配-153-212-382-499 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 45.1 38.6 21.2 16.0 其他融资活动产生的现金流量净额 344 169 353 474 P/B 4.7 4.2 3.5 2.9

112、 资料来源：公司公告，华创证券预测 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：胡琼方高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。分析师：姚婧分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创

113、证券研究所。助理研究员：尚静雅助理研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晓婵助理研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨澜助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监

114、 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理

115、 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监  官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 021-2057

116、2509 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 医思健康（医思健康（02138.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准

117、指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部

118、分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息

119、不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

120、证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：