1、 本研究报告系根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定，为本次发行所提供的、关于发行人的投资价值研究报告。仅供贵方（本研究报告收取人）了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述约束。专注存储专注存储蓝海，蓝海，一体化一体化解决方案龙头解决方案龙头 佰维存储股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 首席电子分析师 S03 王子源王子源 半导体分析师 S1010521090

2、002 联系人：程子盈联系人：程子盈 佰维存储是佰维存储是中国中国存储解决方案存储解决方案头部厂商，产品广泛应用于移动智能终端、消头部厂商，产品广泛应用于移动智能终端、消费电子、工业等领域，并延伸布局企业级存储、车规级存储芯片。公司费电子、工业等领域，并延伸布局企业级存储、车规级存储芯片。公司专注专注存储蓝海广阔市场，受益国产替代加速趋势。存储蓝海广阔市场，受益国产替代加速趋势。产业链布局产业链布局完备、技术积累雄完备、技术积累雄厚、产品厚、产品定制定制能力能力优势显著，优势显著，客户结构优质客户结构优质。近年近年公司公司营收营收增速迅猛增速迅猛，后续后续有望有望在智能穿戴及信创市场需求驱动下

3、在智能穿戴及信创市场需求驱动下持续持续强劲增长，强劲增长，我们我们预计预计公司上市后公司上市后6-12 个月远期整体公允价值区间为个月远期整体公允价值区间为 55.4859.54 亿元亿元。公司公司概况：概况：国内面向行业的存储解决方案头部厂商国内面向行业的存储解决方案头部厂商。公司 2008 年成立，不断深化产业链布局并拓展品牌市场，致力于成为面向终端的存储解决方案领先厂商。主要产品包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储产品，以及先进封测服务。产品具有容量大、带宽大、延时低、功耗低、安全性高等特点，广泛应用于移动智能终端、PC、企业级、智能车载、行业终端、移动存储六大领域，成长迅猛，2019

4、-2021 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 49%/150%。行业分析：行业分析：存储存储蓝海广阔蓝海广阔，国产替代加速，国产替代加速。据 WSTS 预测，2022 年存储器市场规模将达到 1,555 亿美元，2017-2022 年 CAGR 约 5%。据 Trendforce，2021年全球各模组厂的 DRAM 营收合计为 181 亿美元，同比+7%；全球渠道 SSD出货量为 1.27 亿台，同比+11%。竞争格局来看，当前存储模组市场中原厂地位仍高，原厂、模组厂中海外龙头均占主导，本土厂商替代空间巨大。2021 年全球原厂自有品牌内存营收总额为模组厂的5倍以上，其中模组厂CR5占比9

5、0%，其中金士顿市占 79%；渠道 SSD 中原厂/模组厂占比 42%、58%，其中模组厂中 CR5 为 53%；据 CFM，2021 年 eMMC 及 UFS 全球市场 CR6 超 90%，佰维存储占比为 2.4%。国产化替代加速趋势下，公司凭借其研发能力和高可靠性产品有望持续提升份额。竞争优势：竞争优势：产业链产业链布局布局完备完备、技术技术积累雄厚、积累雄厚、产品产品定制化定制化优势突出优势突出、客户、客户和合作和合作伙伴伙伴优质优质。1）产业链）产业链布局布局完备完备：率先建立国内 12 寸晶圆封测厂房和先进的全自动 SSD 生产车间，通过产业链深化布局，不断提升竞争壁垒。2）技术技术

6、积累积累雄雄厚厚：公司掌握存储介质特性、固件算法、先进封装、测试设备研发与算法等核心技术，超薄 Die 堆叠和 SiP 封装工艺方面处于业内领先水平，单芯片堆叠层数最高 16 层居行业前列。团队成员拥有美光、华为等大厂从业经验，已取得境内外专利 183 项，参与多项行业标准制定；3）产品定制化产品定制化优势突出优势突出：除拥有完整的通用型存储器产品线外，公司利用研发封测一体化布局的产业链优势，针对细分市场提供“千端千面”的定制化存储方案，其中具有体积小、功耗低和可靠性高优势的存储产品，高度适配可穿戴设备需求，成为头部客户定制化供应商；4）客户和合作伙伴优质客户和合作伙伴优质：公司下游客户涵盖华

7、为、中兴、Google、Facebook、富士康、传音、TCL 等众多知名厂商，主要产品已进入高通、Google、英特尔、微软、联发科、展锐、晶晨、全志、瑞芯微、瑞昱和君正等主流 SoC 芯片及系统平台厂商的合格供应商名录。业务业务板块板块：“终端“终端+信创”驱动中期业绩，“工业信创”驱动中期业绩，“工业+车载”打开长期空间车载”打开长期空间。公司业务四大板块：1）嵌入式存储嵌入式存储：以自建封测线提升定制化开发能力，适配智能穿戴终端需求，已获华为、Google、Facebook、小天才等知名品牌客户认可，已实现传音、TCL、中兴等知名客户导入及批量供货，未来智能穿戴需求放量及手机平板客户新

8、订单导入有望驱动业务增长；2）消费级存储消费级存储：To B 端公司以自有“佰维”品牌布局，已通过行业龙头客户预装导入测试，进入联想、浪潮等国内外知名 PC 厂商供应链，未来有望受益信创新一轮需求增长；To C 端公司以自有+授权品牌布局 DIY、电竞、移动存储等市场，全球拓展加速；3）工业级存工业级存储储：提供定制化、布局车规级，已在车载后装市场实现稳定销售，前装市场验证 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 本研究报告系根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定，为本次发行所提供的、关于发行人的投资价值

9、研究报告。仅供贵方（本研究报告收取人）了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述约束。导入；4）先进封测先进封测：子公司惠州佰维专精于存储器封测及 SiP 封测，自研设备算法，量产能力国际一流，服务母公司助力产业链布局深化。募投分析：新品研发布局，制造基地赋能。募投分析：新品研发布局，制造基地赋能。公司本次拟公开发行不超过 430.3291万股，占发行后总股本比例不低于 10%，计划募集资金不低于 8.00 亿元，用于以下三项募投项目：1）惠州佰维先进封测及存储器制造基地建

10、设项目，2）先进存储器研发中心项目，3）补充流动资金。项目的实施有望完善公司在存储器产品布局，增强研发封测一体化能力，深化产业链布局，提高公司市场竞争力，拓展市场空间及提高市占率，提升公司收入规模和盈利水平。风险因素：风险因素：宏观经济环境变动及业绩波动风险。上游供应商集中度较高的风险。原材料价格波动风险。品牌授权业务相关风险。研发人员流失的风险。知识产权风险。毛利率与业绩波动风险。存货规模较大及跌价风险。经营活动产生的现金流量净额为负的风险。税收优惠政策风险。募集资金投资项目实施的风险。募集资金投资项目产能消化的风险。半导体板块及可比公司股价波动较大的风险。可比公司估值波动较大的风险。市场估

11、值水平波动及公司估值水平高于行业的风险。盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响。风险因素风险因素：公司 2022 年市盈率高于计算机、通信和其他电子设备制造业（C39）的平均市盈率，存在未来公司股价下跌给投资者造成损失的风险。估值结论估值结论：公司主营业务为半导体存储器的模组制造及封测，聚焦存储介质应用研发、封装测试、生产和销售，专注于国内亟待突破、国产替代空间广阔的赛道。近年来公司营业收入快速增长，且已进入盈利期，我们预计 20222024 年公司净利润分别为 0.68/1.04/1.66 亿元，考虑到公司持续获得盈利且新品拓展下快速成长，建议采用 PE 相对估值和 DCF

12、 绝对估值方法。结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为 55.48 59.54 亿元，对应 2022/2023/2024 年市盈率为 8288/5357/3336 倍（计算口径为：市值区间除以前述预测的净利润 0.68/1.04/1.66 亿元）。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,642 2,609 2,619 3,173 3,966 营业收入增长率 39.9%58.9%0.4%21.1%25.0%净利润(百万元)27 117 68 104 166 净利润增长率 46.7%325

13、.7%-42.0%54.0%59.6%毛利率%11.2%17.5%13.1%14.3%15.5%净资产收益率 ROE%2.5%6.4%3.6%3.7%5.6%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 4XkY8VpXmVnVmOmOoM6MaO7NoMpPtRnPlOqRpNlOoPtP6MnNuMwMnQrNMYmQrO 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 特别声明特别声明 （i）本研究报告中对发行人的盈利预测，系建立在对部分关键因素的理论假设基础上，贵方（本研究报告收取人）应关注

14、相关预测的假设条件，并了解当出现偏离本研究报告作者的预期的因素而导致实际情况与假设条件不一致时，会影响本研究报告盈利预测及估值结论的准确性。（ii）本研究报告仅供参考之用，可能会因使用不同的假设、采用不同的分析方法而与中信证券其它业务部门的意见不同或者相反。本研究报告所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。贵方不应单纯依靠本研究报告而取代个人的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本研究报告是根据中国证券监督管理委员会 证券发行与承销管理办法等有关规定，为本次发行而撰写的关于发行人的投资价值研究报告，仅提供给中华人民共和国(不包括中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区、中国台

15、湾地区)符合资格条件的询价对象。本研究报告由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究人员依据发行人的招股意向书及其他已公开信息独立撰写，以中信证券认为可靠的信息为基础，但是中信证券并未对上述信息进行全部的独立验证，中信证券对相关信息的公平性、准确性、完整性及合理性不作任何担保或保证。在本研究报告中，可能会引用来自公开发布的历史统计数据的资料或信息，中信证券无法保证该统计数据为最新的统计数据，也无法保证不存在其他更近期的统计数据。本研究报告所记录的观点、评估及预测仅为本研究报告出具日期的观点，上述观点、评估及预测可能在不发出通知的情况下随时更改。本研究报告仅作为参考之用。本研究报告并不

16、应被视为发行人或中信证券关于本次发行的任何陈述或保证。中信证券对于因使用或信赖本研究报告或其所含内容而产生的任何损失不承担任何责任。本研究报告中的估价、预测和推算以一系列的估算和假设为基础，在本质上具有相当的不确定性和偶然性。估价、预测和推算本身就具有推测性，而且作为上述估价、预测和推算的基础的一个或多个估算、假设也可能不能实现或者与实际结果严重背离，并且这种与现实的差异可能随着时间的推移而增加。本研究报告中包含的估价、预测和推算的编写并未考虑是否遵守已发布的准则或一般可接受的会计准则。独立会计师未曾对上述估价、预测和推算发表过任何形式的意见或保证。贵方不应把本研究报告中所包含的估价、预测和推

17、算视为上述估价、预测和推算的前提假设能够实现的陈述或保证。因此，贵方仅应在仔细评估本研究报告中的全部信息（包括产生上述估价、预测和推算的相关前提假设）之后再参考本研究报告中的估价、预测和推算。本研究报告仅供贵方（本研究报告收取人）了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述提示及约束。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值分析：合理市值区间为估值分析：合理市

18、值区间为 55.4859.54 亿元亿元.1 绝对估值结果为 57.46 亿元.1 相对估值结果为 55.4859.54 亿元.3 综合绝对估值及相对估值方法，结果为 55.4859.54 亿元.7 公司概览：公司概览：致力于成为面向终端的存储解决方案领先厂商致力于成为面向终端的存储解决方案领先厂商.7 历史沿革：研发封测一体化布局，致力于成为面向终端的存储解决方案领先厂商.7 股权架构：股权结构稳定，多地全方位布局.9 商业模式：采取研发封测一体化经营模式，客户合作稳定.10 财务分析：营收稳步增长，利润波动较大，毛利率有待提高.14 行业趋势：行业趋势：存储芯片领域持续发展，国产替代加速存

19、储芯片领域持续发展，国产替代加速.19 行业概览：集成电路最大的细分领域，技术持续迭代，下游应用广泛.19 市场空间：预计存储市场 2022 年超 1500 亿美元，成长具有长期周期性.22 竞争格局：海外大厂主导，国内厂商替代空间广阔.26 产业政策：国民经济支柱性产业，政策法规大力支持.31 核心优势核心优势：研发封测一体，产业链布局深化：研发封测一体，产业链布局深化.33 1、产业链布局完备：自建模组制造与封装测试产线，提升竞争壁垒.33 2、技术积累雄厚：掌握多项先进技术，专利壁垒不断提升.39 3、产品定制化：成为头部客户供应商，高附加值提升盈利水平.46 4、产业链协同：客户及合作

20、伙伴优质，打开广阔成长空间.48 业务进展业务进展：“终端终端+信创信创”驱动中期业绩驱动中期业绩，“工业工业+车载车载”打开长期空间打开长期空间.50 1、嵌入式存储：定制化优势突出，受益智能穿戴需求增长及手机领域国产化.51 2、消费级存储：To B 信创需求放量在即，To C 市场拓展稳健推进.56 3、工业级存储：客户定制服务，工业、车载应用逐步拓展.62 4、先进封测：自研设备算法技术行业前列，产业链布局持续深化.66 募投项目：新品研发布局，制造基地赋能募投项目：新品研发布局，制造基地赋能.67 可比公司投资价值比较可比公司投资价值比较.68 风险因素风险因素.70 盈利预测盈利预

21、测.74 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司产品主要应用场景（收入占比和毛利率为 2022H1 数据）.8 图 2：佰维存储发展历程.9 图 3：佰维存储股权结构（截至 2022 年 10 月 31 日）.10 图 4：公司商业模式示意图.11 图 5：公司历年前五大供应商采购金额情况（单位：亿元）.12 图 6：公司历年前五大供应商采购占比情况.12 图 7：公司经销和直销收入情况（单位：亿元）.13 图 8：公司经销和直销收入占比.13 图 9：公司历

22、年营业收入情况（单位：亿元）.14 图 10：公司历年净利润情况（单位：亿元）.14 图 11：公司历年存储产品销量情况（单位：万件）.15 图 12：公司历年存储产品价格情况（单位：元/件）.15 图 13：公司分业务销售收入（单位：亿元）.15 图 14：公司分业务销售占比.15 图 15：公司主要产品平均单价情况（元/件）.16 图 16：公司主要产品销量情况（单位：万件）.16 图 17：公司先进封测平均单价情况（元/件）.17 图 18：公司先进封测销量情况（单位：万件）.17 图 19：公司分品类拆分毛利率.17 图 20：公司二级细分品类拆分毛利率.17 图 21：公司综合毛利率

23、与可比公司对比.18 图 22：公司细分品类毛利率与可比公司对比.18 图 23：公司期间费用统计.18 图 24：公司费用率与可比公司对比.18 图 25：公司现金流情况（单位：亿元）.19 图 26：公司资产周转率情况（单位：次）.19 图 27：2021 年全球集成电路市场产品结构.19 图 28：存储芯片分类及公司布局.20 图 29：2020 年 NAND Flash 全球需求应用分布.21 图 30：DRAM 下游应用占比.22 图 31：2020 年全球存储芯片市场分布.23 图 32：2017-2022E 全球半导体存储器市场规模（单位：亿美元）.23 图 33：全球 NAND

24、 Flash 市场销售规模情况（单位：亿美元）.23 图 34：全球 DRAM 市场规模（单位：亿美元）.24 图 35：2010-2021 年全球智能手机出货量及增速.24 图 36：全球 5G 智能手机出货量及增速.24 图 37：2010-2020 年全球和中国平板电脑市场出货量及增速（单位：亿台）.25 图 38：2013-2020 全球可穿戴设备出货量及增速（单位：百万台）.25 图 39：2018-2024E 全球 ADAS 中 NAND Flash 存储需求及增速（单位：亿 GB）.26 图 40：2011-2020 年中国互联网数据中心市场规模及增速.26 图 41：2018-

25、2025E 全球服务器出货量及增速.26 图 42：2020 年全球 NAND Flash 市场份额.28 图 43：2021 年全球 DRAM 市场份额.28 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：2021 年 eMMC 及 UFS 全球市场份额.29 图 45：2021 年全球主要封测企业市场规模.30 图 46：公司芯片封装及模组制造生产模块.33 图 47：公司存储芯片测试平台的组成.34 图 48：公司的 IC 封装技术流程.35 图 49：佰维 EP400 BGA S

26、SD 16 层堆叠示意图.36 图 50：公司的实验室建设布局.38 图 51：公司芯片封测产能、产量及产能利用率.39 图 52：公司模组制造产能、产量及产能利用率.39 图 53：佰维 SS321 系列产品与竞品的性能对比.41 图 54：佰维 SS321 系列产品与竞品的能效比和功耗对比.41 图 55：公司人员结构（截至 2022 年 6 月 30 日）.43 图 56：公司研发人员学历构成（截至 2022 年 6 月 30 日）.43 图 57：公司历年研发投入情况（亿元）.43 图 58：公司历年研发人员数量及占比.43 图 59：公司高附加值产品营收（单位：万元）.47 图 60

27、：公司高附加值产品销量（单位：万个）.47 图 61：公司高附加值产品毛利率.48 图 62：公司嵌入式存储下游分领域收入（单位：亿元）.51 图 63：公司嵌入式存储下游分领域收入占比.51 图 64：按细分产品分类嵌入式存储器收入（单位：亿元）.52 图 65：按细分产品分类嵌入式存储器收入结构.52 图 66：按细分品类嵌入式存储器销量（单位：万件）.52 图 67：按细分品类嵌入式存储器平均单价（单位：元/件）.52 图 68：公司嵌入式存储营收及毛利率.56 图 69：公司的消费级存储产品介绍.56 图 70：按细分产品分类消费级存储器收入（单位：亿元）.57 图 71：按细分产品分

28、类消费级存储器收入结构.57 图 72：按细分品类消费级存储器销量（单位：万件）.57 图 73：按细分品类消费级存储器平均单价（单位：元/件）.57 图 74：公司服务器模组产品性能对比图.60 图 75：公司服务器模组产品功耗对比图.60 图 76：公司消费级存储营收及毛利率.61 图 77：公司的工业级存储产品介绍.62 图 78：佰维工业级存储技术特点一览.63 图 79：公司工业级存储营收及毛利率.65 图 80：佰维可封测产品矩阵图.66 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分

29、表格目录表格目录 表 1：公司 DCF 结果（单位：百万元）.3 表 2：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）.3 表 3：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）.3 表 4：可比公司简要情况.4 表 5：可比公司盈利预测及估值情况-PE.5 表 6：可比公司 20222024 年营业收入及复合增速.7 表 7：可比公司 20222024 年归母净利润及复合增速.7 表 8：控股子公司及主营业务汇总（单位：万元）.10 表 9：主营业务成本按性质构成情况（单位：万元）.11 表 10：公司历年前五大供应商供应情况.12 表 11：公司历年前五大客户情况.13 表 12：不同类型 NAN

30、D Flash 对比.20 表 13：全球 NAND Flash 应用形态占比及规格情况.21 表 14：全球 DRAM 下游应用占比及规格情况.22 表 15：公司产品领域主要竞争公司.27 表 16：竞争公司基本信息.27 表 17：2021 年全球内存模组厂营收排名.28 表 18：2021 年全球前十大 SSD 模组厂自有品牌于 SSD 渠道市场出货市占率.28 表 19：部分从事存储封测业务国内公司基本信息.30 表 20：国家级集成电路产业相关政策梳理.31 表 21：公司存储芯片测试主要类型.34 表 22：存储芯片测试核心技术.34 表 23：公司的封装设计仿真技术与先进封装工

31、艺的核心技术.35 表 24：公司封测服务与第三方封测厂商技术对比.37 表 25：公司的封测技术及指标与同行业公司对比.37 表 26：公司存储介质特性分析的核心技术.40 表 27：公司介质特性分析技术与同类公司对比.40 表 28：固件算法类核心技术.40 表 29：公司固件设计技术与同类公司对比.42 表 30：公司部分高管、核心技术人员背景.43 表 31：公司主要专利列表.44 表 32：公司与同行业可比公司江波龙的发明专利、软件著作权数量对比情况.45 表 33：公司主要在研项目情况.45 表 34：公司高附加值产品典型客户及营收贡献.46 表 35：公司获得重要荣誉称号及奖项情

32、况.49 表 36：公司产品及下游应用概览.50 表 37：公司与同行业公司的 eMMC 产品性能对比.53 表 38：公司 LPDDR 系列产品竞对分析.53 表 39：公司 ePOP 系列产品竞对分析.54 表 40：佰维 BGA SSD 系列产品规格参数对照表.55 表 41：公司 SPI NAND 产品特点.55 表 42：公司授权产品收入占消费级存储收入比重.58 表 43：公司固态硬盘竞对分析.58 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 44：公司内存条竞对分析.59 表

33、45：公司信创产品具体介绍.59 表 46：中国大陆未来五年信创服务器/PC 需求（单位：万个）.61 表 47：佰维工业级存储产品.63 表 48：佰维车载存储产品.64 表 49：佰维车载存储产品优势.64 表 50：公司车载存储器销售金额及数量.65 表 51：公司测试服务技术竞对分析.67 表 52：募投项目投资金额.67 表 53：相关公司的业务情况.68 表 54：可比公司营业收入及增速对比.68 表 55：可比公司归母净利润及增速对比.69 表 56：可比公司盈利能力及研发费用率对比.69 表 57：可比公司资本结构及偿债能力对比.69 表 58：盈利预测敏感性分析（单位：百万元

34、）.73 表 59：下游终端出货量预测（单位：百万台）.74 表 60：嵌入式存储芯片销量及收入测算.78 表 61：中国大陆未来五年信创服务器/PC 需求（单位：万个）.78 表 62：消费级存储芯片销量及收入测算.79 表 63：工业级存储芯片销量及收入测算.80 表 64：先进封测服务销量及收入测算.80 表 65：公司收入、成本、费用预测.81 表 66：公司核心财务、估值数据.81 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值分析：估值分析：合理合理市值市值区间为区间为 55.

35、4859.54 亿元亿元 公司从事半导体存储器的存储介质应用研发、封装测试、生产和销售，是国内亟待突破、具备潜在爆发力的黄金赛道，公司已进入盈利期，且尚处于业绩高速成长期，未来增长潜力较大，建议综合使用绝对估值法和相对估值法中的 PE 和 PS 估值法来对公司的合理市值区间进行测算。2021 年公司归属于母公司普通股股东净利润为 1.17 亿元。根据本次发行方案，预计发行后公司总股本不超过 430,329,136 股。按照证监会行业分类，公司所属行业为“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”。截至 2022 年 12 月 1 日，中证指数有限公司发布的“C39 计算机、通信和其他电子设备制造

36、业”最近一个月平均静态市盈率为 27.17 倍。按照中证行业分类，公司所属行业为“4530 半导体”，截至 2022 年 12 月 1 日，中证指数有限公司发布的“4530 半导体”最近一个月平均静态市盈率为 52.23 倍。按照中信行业指数分类，公司属于“半导体”二级分类，截至 2022 年 12 月 1 日，半导体(中信)指数最近一个月平均静态市盈率为 48.29 倍。绝对估值结果为绝对估值结果为 57.46 亿元亿元 由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可较好地预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司发行

37、后合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，截至 2022 年 12 月 1 日，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数为 2.73%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，截至 2022 年 12 月 1 日，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来收益率的复合增长率，参数为 8.12%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的值来确定公司的值。公司主要产品包括存储模组的制造与封测，A 股中与公司业务相近的可比公司为江波龙、兆易创新，截至2022年12月1日，其近1年值分别为0.96/0.99，平均值为 0.98，因此我们选取 0.98 作

38、为公司的系数。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.01%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率的基础上适度上浮，数值为 4.90%；6）所得税税率：公司母公司及各子公司所得税税率不一致。由于 2021 年母公司佰维存储贡献 122.98%的净利润，是公司主要净利润来源，我们在计算 WACC 时以母公司的所得税税率作为公司所得税税率。公司自 2016 年被认定为高新企业，2019 年通过高新技术企业复审（有效期至 2022 年 12 月），享受高新技术企业的所得税收优惠政策，按 15%的税率缴纳企业所得税；2022 年公司已提交高新技

39、术复审申请。由于公司产品为半导体存储产品，技术持续迭代升级，预计公司将持续投入研发以保持技术迭代与创新，后续预计公司将仍按高新技术企业适用的15%税率缴纳所得税费用。20182021 年，公司实际所得税率分别为 15.1%、0.5%、深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2-8.3%、0.9%，主要由于研发投入等抵扣税基，考虑到公司长期毛利率约 15%17%，研发费用率约 35%，税基抵扣项目不可忽略，我们预计公司 20262030 年实际所得税率有望保持在约 8%；基于谨慎性原则，假设永

40、续期实际所得税率为 15%。7）D/(D+E)：20182021 年，公司有息负债率分别为 7.88%、12.26%、10.76%、13.79%，参考公司历史水平，考虑未来公司扩大生产规模将导致负债增加，我们假设目标资产负债率为 15%。8）WACC：根据公式计算得出 WACC=7.44%。9）永续增长率：公司 20182021 年过去三年间收入复合增长率为 26.96%，后续增长分阶段讨论：a)快速成长期：快速成长期：2021 年公司营收 26.09 亿元，考虑到智能穿戴、智能汽车、物联网等下游领域快速发展，同时结合公司产品线不断完善、国产替代背景下不断提升份额，我们预计 20222025

41、年公司有望维持高速发展，基于文末对未来三年公司各类产品线芯片出货量和平均单价的预测，我们预计20222025 年公司收入有望达到 26.19/31.73/39.66/48.95 亿元，对应收入增速分别为 0.38%/21.13%/25.02%/23.41%。2022 年，公司嵌入式存储芯片供应智能穿戴领域国内外大客户，已进入放量期，信创存储产品亦开始出货，未来营收贡献有望迅猛增长，但由于消费电子等下游需求景气度同比有所回落，公司消费级、工业级存储产品销量及 ASP 均有所承压，结合公司2022 年 1-9 月营收为 21.85 亿元，同比+6.80%；同时公司预计 2022 年全年实现营业收入

42、约 2528 亿元，同比约-4.18%7.32%；我们预计 2022 年收入达到 26.19 亿元的可能性较高。此外，我们预计随着 2023/24/25 年公司各产品线新产品持续推出，并逐步在下游包括智能穿戴、信创 PC/服务器、手机平板、汽车工控等领域实现客户拓展、份额提升，同时伴随半导体产业链供需趋于稳定，各产品线 ASP 有望企稳回暖，我们预计 2023/24/25 年公司营收达到31.73/39.66/48.95亿元，增速分别为21.13%/25.02%/23.41%。b)平稳增长期：平稳增长期：据 WSTS 预测，2022 年存储器市场规模将达到 1,555 亿美元，2017-202

43、2 年 CAGR 约 5%，考虑到智能穿戴、智能汽车、数据中心及服务器等行业应用将持续拉动存储用量及市场规模，我们预计未来五年 CAGR仍有望保持在 5%。考虑到目前公司处于发展阶段，营收体量还较小，产品覆盖领域及产能仍在扩展，此外随着未来国产替代趋势持续，公司有望受益后续布局新品类产品的逐步落地，在智能穿戴、信创 PC/服务器、手机平板、汽车工控等领域实现客户拓展、份额提升，我们预计 20262031 年，随着收入规模的扩大，公司收入增速或逐步回落但仍领先于行业整体增速，预计在此期间公司营收年复合增速为 10%。c)成熟阶段：成熟阶段：2031 年后，我们假设公司业务进入成熟阶段。考虑到存储

44、行业持续受益电子信息产业发展和全球数据规模提升趋势，行业增速较高，具备持续较高成长性，假设公司永续增长率为 1.5%。根据 DCF 估值模型，我们计算公司发行后的合理股权价值为 57.46 亿元。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 1：公司 DCF 结果（单位：百万元）Rf 2.73%永续增长率永续增长率 1.5%Rm 8.12%预测期现值 1,362.72 系数 0.98 永续期现值 4,816.50 Ke 8.01%企业价值 6,179.24 Kd 4.90%债务总额 739

45、.26 税率 15%现金 305.93 D/(D+E)15%股权价值 5,745.90 WACC 7.44%资料来源：中信证券研究部测算 表 2：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 2,619.03 3,172.52 3,966.14 4,894.71 5,384.18 5,922.60 6,514.86 7,166.35 7,882.98 8,671.28 增速 0.38%21.13%25.02%23.41%10.00%10.00%10.00%10.00

46、%10.00%10.00%EBIT 87.05 124.28 197.23 365.92 405.89 437.96 492.55 551.29 572.94 644.79 所得税率 0%3%6%8%8%8%8%8%8%8%EBIT*(1-所得税率)87.05 120.56 185.39 336.65 373.42 402.92 453.14 507.18 527.10 593.21 加：折旧和摊销 69.85 112.60 150.60 179.10 198.10 207.60 217.10 226.60 236.10 245.60 减：运营资金的追加 24.33 204.10 419.92

47、 211.64 -152.22 -29.64 -55.79 -369.75 181.88 201.77 资本性支出 300.00 450.00 400.00 300.00 200.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 FCF-167.43 -420.94 -483.93 4.12 523.74 540.16 626.04 1,003.54 481.33 537.05 折现系数 1.00 0.93 0.87 0.81 0.75 0.70 0.65 0.60 0.56 0.52 FCF 现值-167.43 -391.81 -419.26 3.32 393.12

48、 377.39 407.12 607.45 271.19 281.64 TV 9,184.35 TV 现值 4,816.50 企业价值 6,179.24 债务总额 739.26 现金 305.93 股权价值 5,745.90 资料来源：中信证券研究部测算 表 3：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）Perpetual Growth 1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%1.70%1.80%WACC 5.94%7,962.48 8,116.76 8,277.84 8,446.18 8,622.29 8,806.72 9,000.07 6.44%6,983.78 7,105.0

49、8 7,231.19 7,362.42 7,499.08 7,641.50 7,790.08 6.94%6,176.93 6,274.11 6,374.81 6,479.21 6,587.53 6,699.98 6,816.82 7.44%5,500.61 5,579.71 5,661.43 5,745.90 5,833.27 5,923.69 6,017.32 7.94%4,925.78 4,991.02 5,058.25 5,127.58 5,199.09 5,272.90 5,349.12 8.44%4,431.41 4,485.83 4,541.81 4,599.39 4,658.67

50、 4,719.70 4,782.57 8.94%4,001.92 4,047.77 4,094.84 4,143.18 4,192.84 4,243.87 4,296.32 资料来源：中信证券研究部测算 相对估值结果为相对估值结果为 55.4859.54 亿元亿元 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司主营业务为半导体存储器的存储介质应用研发、封装测试、生产和销售，根据中国证监会上市公司行业分类指引（2012 年修订），公司所属行业为“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”。由

51、于存储芯片属于高技术含量行业，也是国内亟待突破、国产替代空间广阔的黄金赛道，公司营业收入快速增长，且已进入盈利期，公司在 2022-2024年的收入分别为 26.19/31.73/39.66 亿元，净利润分别为 0.68/1.04/1.66 亿元，选取 PE 估值法对公司进行估值。同时由于公司净利率较低，仍处快速拓展市场份额阶段，营收规模较利润体量更为重要，因此也考虑用 PS 方法估值。可比公司：可比公司：公司主要从事存储器的 IC 封测/模组制造和销售，主要产品为嵌入式存储、消费级存储、工业级存储产品，应用在移动智能终端、数据中心及服务器、工业汽车等领域。我们依照业务构成、商业模式，选择兆易

52、创新、江波龙作为可比公司，具体来说：江波龙：公司为存储模组及品牌厂商，产品涵盖嵌入式存储、消费级存储、企业级存储等，以旗下双品牌嵌入式存储品牌 FORESEE 和高端消费类存储品牌 Lexar 雷克沙布局全球市场。其中“嵌入式存储”、“消费级固态硬盘和内存条”“应用于工控设备的固态硬盘和内存条”业务分别与佰维存储“嵌入式存储”、“消费级存储”和“工业级存储”为完全相同类型的产品，因而江波龙为佰维存储高度可比公司。兆易创新：公司为集成电路设计企业，主营业务包括存储、控制及传感等周边芯片的设计研发，主要产品为 NOR Flash、NAND Flash、DRAM 及 MCU，广泛应用于移动终端、消费

53、电子、物联网、汽车电子及工业控制设备等领域。其中存储芯片业务与佰维存储同属于存储芯片领域，但经营模式有所区别。我们的可比公司选取与公司说明招股书存在一定异同。公司招股说明书中选取江波龙、兆易创新、创见信息、威刚、群联电子作为可比公司，我们同样选取江波龙和兆易创新作为可比公司，而未选取创见信息、威刚、群联电子作为可比公司，主要因为此三家公司均为中国台湾上市企业，考虑到中国台湾在交易机制、投资者主体等方面与 A 股均存在差异，对于A 股企业估值参考意义不大，因此我们选取的可比公司与招股书存在一定差异。表 4：可比公司简要情况 公司公司 主要产品分类主要产品分类 经营模式经营模式 江波龙 嵌入式存储

54、、移动存储、固态硬盘、内存条 主要为模组产品，确定产品方案后，开发存储芯片固件，匹配存储晶圆并定制主控芯片等主辅料，委托专业的封装测试企业按照公司设计的封测方案进行封装测试。兆易创新 NOR Flash、NAND Flash、DRAM 及MCU 主要为存储芯片颗粒，DRAM 采用”Virtual IDM“模型，其他芯片采用 Fabless 模式运营 佰维存储 嵌入式存储、消费级存储和工业级存储 从存储晶圆到最终产品的局部一体化经营模式，独立负责存储介质特性研究、固件算法开发、芯片封装测试及品牌运营 资料来源：佰维存储招股说明书，佰维存储公司公告，中信证券研究部 PE 估值：估值：根据 Wind

55、 一致预期计算，按照 2022 年 12 月 1 日收盘价，可比公司兆易创新、江波龙 2022 年预测 PE 分别为 24.46/88.22 倍，均值为 56.34 倍，两家可比公司估值水平差异较大，由于兆易创新为芯片设计公司，以 Fabless 模式运营，而佰维存储是存储模组制造及品牌厂商，自建制造和封测产能，销售嵌入式存储和存储模组，并可提供少量封测服务，与兆易创新的产品布局及商业模式具有显著区别；而江波龙亦是存储模组制造及品牌与兆易创新的产品布局及商业模式具有显著区别；而江波龙亦是存储模组制造及品牌厂商，销售嵌入式存储、固态硬盘、内存条等产品，为佰维存储高度可比公司。因此我们重厂商，销售

56、嵌入式存储、固态硬盘、内存条等产品，为佰维存储高度可比公司。因此我们重 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 点参考江波龙估值水平点参考江波龙估值水平进行可比估值进行可比估值。考虑到公司自有封测能力可强化公司产品定制化能力，打开长期盈利空间，为公司带来差异化竞争优势，同时处于快速成长阶段（20222024 归母净利润 CAGR 为 56.47%，高于可比公司），我们给予公司 2022 年合理估值 8288 倍 PE（高于可比公司均值，但未高于江波龙估值水平），对应上市后合理价值区间为

57、55.48 59.54亿元。表 5：可比公司盈利预测及估值情况-PE 公司 股价（元）EPS（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 兆易创新 101.69 3.50 4.16 4.88 5.95 29.03 24.46 20.85 17.09 江波龙 71.57 2.45 0.81 1.24 1.61 29.17 88.22 57.74 44.52 平均 29.10 56.34 39.30 30.80 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：股价为 2022 年 12 月 1 日收盘价，可比公司预计年份 EPS 使用 2022

58、 年 12 月 1 日总股本及 Wind一致预期计算得出。2021 年 PE（倍）的计算方法：2022 年 12 月 1 日收盘价*计算当日总股本/发行前一年经审计的扣除非经常性损益前的归属于母公司股东的净利润。2022 年/2023 年/2024 年 PE（倍）计算方法：2022 年 12 月 1 日收盘价*计算当日总股本/当年年度预测的扣除非经常性损益前的归属于母公司股东的净利润。对比选取的可比公司，我对比选取的可比公司，我们给予公司的们给予公司的 PE 估值区间中值高于可比公司估值区间中值高于可比公司兆易创新和江波兆易创新和江波龙的龙的平均值，平均值，但但与江波龙的与江波龙的 PE 较为

59、接近且略低较为接近且略低，原因原因如下如下：1）公司与江波龙为存储模组及品牌厂商，兆易创新为存储等芯片的设计厂商，公司与公司与江波龙为存储模组及品牌厂商，兆易创新为存储等芯片的设计厂商，公司与兆易创新商业模式差异较大，应兆易创新商业模式差异较大，应重点重点参考江波龙估值水平。参考江波龙估值水平。兆易创新为芯片设计厂商，主营业务包括存储、控制及传感等周边芯片的设计研发，存储领域主要产品为布局中小容量的DRAM 及 Flash 产品，采用 Fabless 模式，特点为轻资产而高研发投入；而公司和佰维存储均为存储模组及品牌厂商，产品包括嵌入式芯片、内存条和固态硬盘等，因而从产品布局和商业模式来看，公

60、司与兆易创新差异较大，与江波龙相似度较高，因此我们认为应当更多参考江波龙的估值水平。2）自建封测产能具有较强定制化能力，有利于获取大客户份额自建封测产能具有较强定制化能力，有利于获取大客户份额。相对江波龙模组制造环节自建产能，封装测试外包为主的商业模式，公司自建封装测试产能，公司自建封装测试产能，以其自有的先进封以其自有的先进封测赋能定制化能力，从而提升大客户订单竞争能力测赋能定制化能力，从而提升大客户订单竞争能力。除拥有完整的通用型存储器产品线外，公司利用研发封测一体化布局的产业链优势，针对细分市场提供“千端千面”的定制化存储方案，其中具有体积小、功耗低和可靠性高优势的存储产品，高度适配可穿

61、戴设备需求，获得了 Google（Fitbit）、小天才、Facebook、H 客户等全球知名智能穿戴厂商的认可。其中 i）H 客户，公司向其智能手表产品供应 eMMC、ePOP 等产品，在与国内外一流竞争对手如江波龙、东芝、金士顿、美光等竞争后成为其旗舰产品主力供应商，2021 年向其营收达 4.22 亿元。ii）Google,公司向其 Fitbit 品牌智能穿戴产品供应 eMMC 和 ePOP 等产品。在公司参与的项目中，面对国际知名厂商如铠侠、金士顿等对手的竞争中仍具备较强的竞争力，获取了较多份额。2021 年向其收入达到 3,524.31 万元。iii）Facebook:公司提供 eP

62、OP 产品，分别用于其自有品牌智能手表（32GB+8Gb）及 Facebook 与 Ray-Ban（雷朋）合作的智能眼镜（4GB+4Gb），相较金士顿等竞争对手仍具备较强的竞争力，获取了较多份额，2021 年向其销售收入达到 250.95 万元。总体来看，公司研发封测一体化布局带来差异化优势，助力公司进入智能穿戴领域国内外大客户供应链，获得业绩驱动力。3）盈利水平提升空间：公司）盈利水平提升空间：公司定制化定制化产品产品附加值高附加值高，自建封测成本控制，自建封测成本控制优优，公司盈利，公司盈利能能 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告202

63、2.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 力提升力提升空间大空间大。a）高附加值产品：）高附加值产品：据关于深圳佰维存储科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核中心意见落实函之回复报告，目前公司高附加值产品指 ePOP 和小尺寸、低功耗 eMMC 产品，为面向头部客户智能穿戴的定制化产品，高附加值、定制化产品稳定量产供货后，毛利率水平显著高于中低端/标准化产品，2021 年高附加值 eMMC、ePOP、智能终端存储、不含高附加值产品的智能终端存毛利率分别为36.73%/30.38%/18.98%/13.81%，高附加值产品带动智能终端存储整体毛利率提升5.17p

64、cts，2021年起公司高附加值产品进入放量期，20192021年营收占比分别为0.22%、0.27%、16.79%，未来随高附加值产品放量带动产品结构升级，公司盈利能力有望再增。b）成本控制方面：成本控制方面：封装测试为存储模组厂商成本端重要组成部分，以江波龙为例，2019-2021 年其加工封测在营业成本占比分别为 13.38%/10.17%/10.15%，佰维存储先进封测毛利率 2019-2021 年分别为 28.41%/30.70%/43.63%，自建封测产能可降低公司封测服务获取成本，同时公司不断提升自动化水平，目前芯片封测/模组制造的自动化生产水平可分别达到 98%、90%以上，降

65、本增效持续，长期而言有望为公司带来成本优势，拓展盈利能力增长空间。4）业绩增速及成长阶段：业绩增速及成长阶段：公司公司体量尚小，仍处快速成长期，体量尚小，仍处快速成长期，终端终端+信创驱动信创驱动快速放量，快速放量，工控、车载打开长期成长空间工控、车载打开长期成长空间，未来，未来 20222024 年复合增速年复合增速较可比公司更高。较可比公司更高。我们预计公司 20222024 年的收入分别为 26.19/31.73/39.66 亿元，2022-2024 年营业收入 CAGR 为23.06%，据 Wind 一致预测，20222024 年江波龙、兆易创新的营业收入 CAGR 分别24.58%、

66、20.99%，均值为 22.78%，公司增速略高于可比公司均值。2022 年公司嵌入式存储芯片供应智能穿戴领域国内外大客户，已进入放量期，信创存储产品亦开始出货，未来营收贡献有望迅猛增长，但由于消费电子等下游需求景气度同比有所回落，公司消费级、工业级存储产品销量及 ASP 均有所承压，我们预计 2022 年收入达到 26.19 亿元。我们预计公司 2023/24 年营收达到 31.73/39.66 亿元，增速分别为 21.13%、25.02%，归母净利润分别为 1.04/1.66 亿元，增速分别为 54.00%、59.60%，重回快速成长期，主要由于：a）嵌入式存储：）嵌入式存储：以自建封测线

67、提升定制化开发能力，适配智能穿戴终端需求，已获华为、Google、Facebook、小天才等知名品牌客户认可，已实现传音、TCL、中兴等知名客户导入及批量供货，未来智能穿戴需求放量及手机平板客户新订单导入有望驱动业务增长；b）消费级存储：消费级存储：To B 端公司以自有“佰维”品牌布局，已通过行业龙头客户预装导入测试，进入联想、浪潮等国内外知名 PC 厂商供应链，未来有望受益信创新一轮需求增长；To C端公司以自有+授权品牌布局 DIY、电竞、移动存储等市场，全球拓展加速；c）工业级存）工业级存储：储：提供定制化、布局车规级，已在车载后装市场实现稳定销售，前装市场验证导入。伴随半导体产业链供

68、需趋于稳定，各产品线 ASP 及毛利率有望企稳回暖，同时营收规模增长下费用率有所摊薄，净利率显著提升。20222024 年江波龙、兆易创新归母净利润（Wind一致预测）CAGR 分别为 40.77%、23.27%，我们预计公司 2022-2024 年净利润 CAGR为 56.78%，高于可比公司，仍处于快速成长阶段。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 6：可比公司 20222024 年营业收入及复合增速 2022E 2023E 2024E CAGR 兆易创新 116.32 147

69、.84 180.54 24.58%江波龙 90.74 110.67 132.83 20.99%平均 103.53 129.26 156.69 22.78%佰维存储 26.19 31.73 39.66 23.06%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：佰维存储 2022-24 年数据为中信证券研究部预测，可比公司 2022-24 年数据来自 Wind 一致预期；营业收入单位为亿元 表 7：可比公司 20222024 年归母净利润及复合增速 2022E 2023E 2024E CAGR 兆易创新 30.32 37.36 46.07 23.27%江波龙 3.35 5.12 6.64 40.77

70、%平均 16.84 21.24 26.35 32.02%佰维存储 0.68 1.04 1.66 56.78%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：佰维存储 2022-24 年数据为中信证券研究部预测，可比公司 2022-24 年数据来自 Wind 一致预期；归母净利润单位为亿元 综合绝对估值及相对估值方法，结果为综合绝对估值及相对估值方法，结果为 55.4859.54 亿元亿元 结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为 55.4859.54 亿元，对应 2022/2023/2024 年市盈率为 8288/5357/3336 倍（计算口径为

71、：市值区间除以前述预测的净利润 0.68/1.04/1.66 亿元）。公司概览：公司概览：致力于成为面向终端的存储解决方案领先致力于成为面向终端的存储解决方案领先厂商厂商 历史沿革：历史沿革：研发封测一体化布局，研发封测一体化布局，致力于成为面向终端的存储解决方案领致力于成为面向终端的存储解决方案领先厂商先厂商 公司是国内知名的存储芯片研发与封测制造公司，具有领先的研发、封装测试、生产公司是国内知名的存储芯片研发与封测制造公司，具有领先的研发、封装测试、生产和销售等能力，终端客户覆盖众多国内外品牌客户。和销售等能力，终端客户覆盖众多国内外品牌客户。公司目前主营业务是半导体存储器的存储介质应用研

72、发、封装测试、生产和销售，主要产品包括嵌入式存储（2022H1 营收 10.42亿元，占比 77.31%，下文口径同）、消费级存储（2.67 亿元，占比 19.84%）、工业级存储（0.36亿元，占比2.69%）和先进封测服务（0.02亿元，占比0.16%）。公司2019/2020/2021年营收分别为 11.73/16.42/26.09 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 49.14%，2022H1 营收13.84 亿元。公司产品具有容量大、带宽大、延时低、功耗低、安全性高等特点，紧随存储芯片升级方向，产品广泛应用于移动智能终端、PC、企业级、智能车载、行业终端、移动存储等六大领域。

73、下游客户涵盖华为、中兴、Google、Facebook、富士康、传音、TCL 等众多知名厂商。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 1：公司产品主要应用场景（收入占比和毛利率为 2022H1 数据）资料来源：公司招股说明书、公司官网，中信证券研究部 公司专注于芯片研发与封测制造，十余年来不断发展创新，如今迈向新征程。公司专注于芯片研发与封测制造，十余年来不断发展创新，如今迈向新征程。1）20102015 年，年，成立和积累阶段：成立和积累阶段：公司 2010 年正式成立于深圳，产品

74、处于初步研发阶段，研发重心相对集中在硬件设计、封装设计及封装工艺领域，专注于产品的生产制造环节，开发出 SATA SSD、eMMC5.0 等主要产品。2）20152019 年，年，加速成长阶段：加速成长阶段：公司发展势头迅猛，建立覆盖全面的研发体系，在继续加强之前的产品研发之外，进一步布局固件设计和芯片测试领域，推出 eMMC5.1、eMCP、PCIe SSD 等新型产品。2016 年公司获得惠普 SSD 和内存授权、完成股份制公司改造，2018 年通过 IATF16949:2016 汽车行业质量管理体系认证，2019 年获得华为 NM卡专利授权。3）2020 年年至今至今，全球布局阶段全球布

75、局阶段：公司推出自有消费类品牌佰微，将研发重心调整到介质特性研究、固件设计、芯片测试与装备开发等方向上来，不断拓展全球市场，提升产品的国际竞争力，以满足中兴、富士康、TCL、浪潮、联想、Google、Facebook 等国内外重要客户的高端需求。2020 年与 Acer 宏碁签订品牌授权合作，成为 Acer 和旗下Predator 存储的全球独家品牌授权商；2021 年获得国家大基金二期战略投资，同年，惠州佰维一期项目竣工投产，16 层叠 Die 工艺正式量产。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责

76、条款部分 9 图 2：佰维存储发展历程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司具有优越的存储芯片和封装测试的研发能力，技术实力强劲，业界领先公司具有优越的存储芯片和封装测试的研发能力，技术实力强劲，业界领先。目前，公司已经布局了存储介质特性研究、核心固件算法、存储芯片封装工艺、存储芯片测试设备研发与测试算法等核心技术。在存储芯片封装设计领域，公司有能力进行完备的基板级、封装级设计、仿真和芯片参数提取，包括 BGA、FC、SiP 封装设计、高速信号完整性仿真、电源完整性仿真、电磁兼容性仿真、封装翘曲度应力仿真、模流应力仿真、热仿真等；在封装领域，公司已经成熟掌握激光隐形切割、超薄 Die

77、 贴片、超低线弧引线键合、Compression Molding 工艺、FC 工艺、CSP 工艺，POP、PIP 和 3D SiP 以及封装电磁屏蔽等工艺技术，提高存储芯片的散热性能、电磁兼容性、可靠性等；在测试领域，公司通过自主研发存储芯片测试设备与算法，在经历多年产品升级迭代后，构建了存储芯片测试领域从硬件到算法再到软件平台的全栈开发能力。股权架构：股权架构：股权结构稳定，多地全方位布局股权结构稳定，多地全方位布局 创始人创始人孙成思先生合计控制公司孙成思先生合计控制公司发行前发行前 29.42%股份，为公司控股股东。股份，为公司控股股东。孙成思先生为公司创始人，发行前直接持有公司 20.

78、90%股份，孙成思先生及一致行动人（孙成思、徐健峰、孙静、孙亮、深圳佰泰、深圳方泰来、深圳泰德盛、深圳佰盛）合计控制公司 29.42%股份。按照本次发行 43,032,914 股计算（即按照稀释比例 90.0%计算），发行完成后，预计孙成思先生及一致行动人持有股份比重为 26.48%，公司实际控制人地位稳固。此外，公司获得国家集成电路基金二期（中华人民共和国财政部持股比例 11.02%）、中船感知（中船投资发展有限公司持股比例 98.00%）等基金支持，并有泰达科投等财务投资机构入股。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12

79、请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 3：佰维存储股权结构（截至 2022 年 10 月 31 日）资料来源：Wind，中信证券研究部 公司在全球范围内布局，公司在全球范围内布局，目前目前拥有拥有 5 家境内控股子公司，家境内控股子公司，4 家境外控股子公司。家境外控股子公司。公司在世界各地建立控股子公司，在全球范围内布局研发、制造、服务和销售等中心，有利于公司及时响应海内外不同区域客户的多样化需求，快速跟进市场动态。表 8：控股子公司及主营业务汇总（单位：万元）序号序号 公司简称公司简称 成立日期成立日期 注册资本注册资本 2021 年营收年营收 2021 年净利润年净利润 主营业务主

80、营业务 1 惠州佰维 2016-12-21 20,000-1,688.63 半导体存储器的封装及测试 2 成都佰维 2019-07-04 1,000-517.52 存储器产品的研发、测试 3 佰维特存 2018-10-29 1,000-0.34 未投入运营 4 香港佰维 2012-02-09 300 万美元-747.64 存储器产品进出口 5 美国佰维 2019-05-01 60 万美元-1,647.29 销售及行政办公 6 巴西佰维 2020-03-09 10,000 巴西雷亚尔-受疫情影响暂未实际运营 7 Windisk 2013-08-09 1,000 美元-56.96 电脑元件批发 8

81、 西藏芯前沿 2022-04-02 1,000-对外投资 9 杭州芯势力 2022-07-01 1,200-尚未开展经营 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：香港佰维、美国佰维、巴西佰维和 Windisk 注册资本货币分别为美元、美元、巴西雷亚尔和美元。公司公司采取股权激励吸引优秀技术人员，以保持人才队伍的稳定采取股权激励吸引优秀技术人员，以保持人才队伍的稳定，三次合计授予，三次合计授予 900 万万股股股权股权。深圳方泰来、深圳泰德盛、深圳佰泰及深圳佰盛为公司的股权激励平台，公司分别于 2018 年 8 月、2019 年 4 月和 2020 年 3 月对员工实施了股权激励，2018

82、 年 8 月共授予 621 万股股权激励份额，主要激励对象为在公司具有一定工作年限的员工；2019 年4 月共授予 144 万股股权激励份额，主要激励对象为新入职的高级管理人员何瀚；2020 年3 月共授予 135 万股股权激励份额，主要激励对象为公司新引入的中高层人才。商业模式：采取研发封测一体化经营模式，客户合作稳定商业模式：采取研发封测一体化经营模式，客户合作稳定 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 公司采取研发封测一体化经营模式，专注于存储介质特性研究、固件算法开发、存储公

83、司采取研发封测一体化经营模式，专注于存储介质特性研究、固件算法开发、存储芯片先进封装、存储芯片测试设备研发与算法开发、品牌运营等。芯片先进封装、存储芯片测试设备研发与算法开发、品牌运营等。公司针对客户的多样化需求进行不同的产品设计、研发以及原材料选型，从供应商购入 NAND Flash 晶圆及芯片、DRAM 晶圆及芯片、主控晶圆及芯片等主要原材料，进行 IC 封测及/或模组制造，将原材料制成半导体存储器，在完成封装、通过测试后，进行应用特性平台的适配和认证，最终将成品销售给下游客户。图 4：公司商业模式示意图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 作为研发封测一体化模式下的作为研发封测一体

84、化模式下的存储解决方案存储解决方案企业，企业，公司主营业务成本主要由直接材公司主营业务成本主要由直接材料、人工成本、制造费用构成。料、人工成本、制造费用构成。2019-2021 年及 22H1，直接材料成本占公司主营业务成本的比例分别为 92.42%/94.14%/93.61%/94.17%，主营业务成本结构相对稳定。表 9：主营业务成本按性质构成情况（单位：万元）年份 项目 金额 主营业务成本占比 2022 年 1-6 月 直接材料 110,861.51 94.17%人工成本 3,131.27 2.66%制造费用 3,735.51 3.17%合计 117,728.29 100.00%2021

85、 年 直接材料 201,386.79 93.61%人工成本 6,270.74 2.91%制造费用 7,470.85 3.47%合计 215,128.39 100.00%2020 年 直接材料 137,233.27 94.14%人工成本 3,631.79 2.49%制造费用 4,907.30 3.37%合计 145,772.36 100.00%2019 年 直接材料 91,515.38 92.42%人工成本 3,364.89 3.40%制造费用 4,140.03 4.18%合计 99,020.29 100.00%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报

86、告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 公司与晶圆、封测等厂商紧密合作，公司与晶圆、封测等厂商紧密合作，保障保障供应链稳定。供应链稳定。目前，公司已经与香港越商、美光、深圳中电、深圳傲宇、富基電通等集成电路生产和封测企业建立了稳定的合作关系，向其进行晶圆采购、封装及成测等委外业务。2019-2021 年及 22H1，公司向第一大供应商采购金额占当期采购总金额分别为 24.23%/33.57%/27.63%/28.28%，采购占比均不超过 50%，对单一供应商依赖程度较低。2019-2021 年及 22H1，公司前五大供应商采购

87、金额占当期采购总额的比例分别为 61.56%/62.97%/68.90%/78.77%，呈逐年上升趋势。图 5：公司历年前五大供应商采购金额情况（单位：亿元）图 6：公司历年前五大供应商采购占比情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 10：公司历年前五大供应商供应情况 年份年份 序号序号 单位名称单位名称 采购类别采购类别 采购金额（万元）采购金额（万元）占比占比 2022年1-6 月 1 香港越商贸易有限公司 存储晶圆及芯片 43,326.68 28.28%2 Micron（美光）存储晶圆及芯片 33,946.93 22.16%3 深圳中

88、电投资股份有限公司 存储晶圆及芯片 23,413.92 15.28%4 深圳市傲宇电子科技有限公司 存储晶圆及芯片 9,277.39 6.06%5 富基電通香港股份有限公司 主控晶圆及芯片 117,467.05 4.90%合计 39,906.86 78.77%2021 年 1 Micron（美光）存储晶圆及芯片 83,259.52 27.63%2 深圳中电投资股份有限公司 存储晶圆及芯片 67,598.82 22.43%3 富基電通香港股份有限公司 主控晶圆及芯片 23,970.43 7.95%4 香港越商贸易有限公司 存储晶圆及芯片 19,053.13 6.32%5 ATMD（HongKon

89、g）Limited 存储晶圆及芯片 13,788.70 4.58%合计 207,670.59 68.90%2020 年 1 Micron（美光）存储晶圆及芯片 51,860.39 33.57%2 ATMD（HongKong）Limited 存储晶圆及芯片 16,377.78 10.60%3 淇诺（香港）有限公司 存储晶圆及芯片 11,923.00 7.72%4 富基電通香港股份有限公司 主控晶圆及芯片 10,084.89 6.53%5 STARJADE INTERNATIONAL（HK）CO LTD 存储晶圆及芯片 7,025.80 4.55%合计 97,271.86 62.97%2019 年

90、 1 Micron（美光）存储晶圆及芯片 27,629.70 24.23%2 香港中旅物流贸易有限公司 存储晶圆及芯片 13,513.64 11.85%3 淇诺（香港）有限公司 存储晶圆及芯片 12,858.80 11.28%4 富基電通香港股份有限公司 主控晶圆及芯片 8,666.77 7.60%深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 年份年份 序号序号 单位名称单位名称 采购类别采购类别 采购金额（万元）采购金额（万元）占比占比 5 ATMD（HongKong）Limited 存储

91、晶圆及芯片 7,536.45 6.61%合计 70,205.35 61.56%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司采取直销经销结合的模式，经销为主，客户相对分散。公司采取直销经销结合的模式，经销为主，客户相对分散。2019-2021 年及 22H1，公司前五大客户收入合计占比分别为 32.01%/32.23%/44.56%/55.69%，其中经销商占比从 2019 年的 57.36%增长至 2022H1 的 86.38%。为了提高供应链管理效率，公司的大型终端客户逐渐通过其合作的经销商来采购公司产品；同时，公司以经销模式为主的消费级存储收入规模持续增长，亦导致经销收入规模持续增长。公

92、司持续优化自身的客户结构，下游客户中大型终端客户占比提升。公司客户较为分散，不存在对单一客户严重依赖的情公司客户较为分散，不存在对单一客户严重依赖的情况，预计未来公司的客户集中度可能仍然会维持在较低水平。况，预计未来公司的客户集中度可能仍然会维持在较低水平。图 7：公司经销和直销收入情况（单位：亿元）图 8：公司经销和直销收入占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 11：公司历年前五大客户情况 年份年份 序号序号 单位名称单位名称 主要采购内容主要采购内容 销售收入（万元）销售收入（万元）营收占比营收占比 2022 年1-6 月 1 增你强

93、（香港）有限公司 嵌入式存储、工业级存储 21,922.83 15.84%2 深圳中电港技术股份有限公司 嵌入式存储、消费级存储 19,744.59 14.26%3 韋展有限公司 嵌入式存储 15,999.97 11.56%4 联强国际股份有限公司 嵌入式存储、消费级存储 13,727.64 9.92%5 思恩（深圳）通讯技术有限公司 嵌入式存储 5,689.90 4.11%合计 77,084.93 55.69%2021 年 1 韋展有限公司 嵌入式存储 35,642.80 13.66%2 深圳市蓝梦斯电子科技有限公司 嵌入式存储 35,216.24 13.50%3 增你强（香港）有限公司 嵌

94、入式存储、工业级存储 22,062.34 8.46%4 香港呈其科技有限公司 嵌入式存储 13,757.33 5.27%5 联强国际股份有限公司 嵌入式存储、消费级存储 9,573.40 3.67%合计 116,252.11 44.56%2020 年 1 增你强（香港）有限公司 嵌入式存储 13,979.12 8.51%2 香港呈其科技有限公司 嵌入式存储 13,896.87 8.46%3 联强国际股份有限公司 嵌入式存储、消费级存储 9,537.13 5.81%4 创巍实业（上海）有限公司 消费级存储 8,715.59 5.31%深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股

95、份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 年份年份 序号序号 单位名称单位名称 主要采购内容主要采购内容 销售收入（万元）销售收入（万元）营收占比营收占比 5 VEGOS GROUP LIMITED 消费级存储 6,795.11 4.14%合计 52,923.82 32.23%2019 年 1 国通实业（上海）股份有限公司 消费级存储 11,140.42 9.49%2 VEGOS GROUP LIMITED 消费级存储 9,449.67 8.05%3 康佳集团股份有限公司 嵌入式存储、消费级存储 6,066.35 5.17%4 传音控股 嵌入式存储

96、 5,644.72 4.81%5 香港呈其科技有限公司 嵌入式存储 5,269.64 4.49%合计 37,570.81 32.01%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 财务分析：财务分析：营收稳步增长，利润波动较大，毛利率有待提高营收稳步增长，利润波动较大，毛利率有待提高 营收和销量稳步增长，净利润营收和销量稳步增长，净利润实现扭亏为盈，实现快速增长实现扭亏为盈，实现快速增长。近年来公司各产品所在细分领域的市场需求稳步增长，营收在 2019 年后持续上涨，20182021 年营收分别为12.75/11.74/16.42/27.09 亿元，3 年 CAGR 为 26.96%；实现归母净利

97、润-1.36/0.19/0.27/1.17 亿元，3 年 CAGR 为 122.99%。公司 2021 年营收和净利润增速较快，主要系 1）存储器市场规模增长较快，客户需求旺盛；2）研发和制造领域持续投入，市场地位及客户认可度逐年提高。2022H1 公司营收为 13.84 亿元，归母净利润为 0.50 亿元，扣非净利润为0.45 亿元，2022H1 收入增速大幅下滑，净利润同比骤跌，主要系：1）宏观经济波动导致消费电子行业需求下滑，公司毛利总额有所下降；2）公司持续导入知名终端客户和相关项目，持续加大研发投入。图 9：公司历年营业收入情况（单位：亿元）图 10：公司历年净利润情况（单位：亿元）

98、资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 量价方面，量价方面，产品销量快速增长，产品销量快速增长，平均单价呈上升态势。平均单价呈上升态势。公司 20192021 产品销量分别为 2606/4600/6886 万件，3 年 CAGR 为 62.55%，价格分别为 41.67/31.86/35.39元/件，3 年 CAGR 为-7.84%。销量持续增长主要系 1）公司着力优化产品结构，积极拓展优质终端客户；2）拓展高容量固态硬盘产品和内存条产品销售，并加强海外市场开拓。2020 年价格大幅下滑主要系存储器市场供需状况大幅波动、市场竞争日趋激烈。2022H1

99、产品销量为 3377 万件，价格为 39.85 元/件，均延续往年增长态势。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 11：公司历年存储产品销量情况（单位：万件）图 12：公司历年存储产品价格情况（单位：元/件）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 分业务来看，公司主营业务收入主要来源于嵌入式存储、消费级存储、工业级存分业务来看，公司主营业务收入主要来源于嵌入式存储、消费级存储、工业级存储三大类存储器芯片和先进测封服务，储三大类存储器芯片

100、和先进测封服务，2021 年收入分别为年收入分别为 16.76/6.55/1.05/0.18 亿元，占亿元，占比分别比分别 68.26%/26.68%/4.31%/0.74%。图 13：公司分业务销售收入（单位：亿元）图 14：公司分业务销售占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部（1）嵌入式存储：）嵌入式存储：公司嵌入式存储产品类型覆盖了 ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGA SSD、LPDDR、MCP、SPI NAND 等，广泛应用于手机、平板、智能穿戴、无人机、智能电视、笔记本电脑、智能车载、机顶盒、智能工控、物联网等领域。2018

101、2022H1 营业收入分别为 7.78/5.80/7.55/16.76/10.42 亿元，20182021 年 CAGR 为 29.16%；该业务总收入的占比由 62.59%增高至 68.26%，主要系因存储器国产化率提升及智能穿戴等细分领域需求持续增长，公司对富士康、闻泰科技和天珑移动等知名终端客户销售收入增加所致。销量来看，销量来看，公司的嵌入式存储销量快速增长，20192021 年该型芯片销售数量由2291 万件增加至 6531 万件，CAGR 为 68.86%，其中 2021 年同比+54.21%。价格来看，价格来看，嵌入式存储 20192021 年销售单价呈波动上升趋势，主要系半导体

102、行业整体景气度提升及高附加值产品订单放量所致；考虑到公司嵌入式存储产品有望持续进入大客户供应体系，高附加值产品出货量持续提升，我们预计未来公司嵌入式存储销售单价继续呈上升趋势。（2）消费级存储：）消费级存储：公司的消费级存储包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品，主要 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 应用于消费电子领域。20182022H1 营业收入分别为 3.47/4.22/6.15/6.55/2.67 亿元，20182021 年 CAGR 为 23.60%；总收入占比由 27

103、.92%逐渐下降至 26.68%。销售数量增长后趋稳，从 2019 年的 261 万件增长到 2020 年的 314 万件，并在 2021 年略降为 302万件，主要系公司采用提前备货策略，在年末提升产能所致，20192021年CAGR为7.58%。20192021 年销售单价持续上升，主要系 2019 年开始公司自有及授权品牌存储器产品的销售情况良好，高端大容量存储器产品销售占比提升；由于消费级电子终端需求下滑，预计未来消费级存储产品销售单价出现回落。（3）工业级存储：）工业级存储：公司工业级存储包括工规级 SSD、车载 SSD 及工业级内存模组等。20182022H1 营业收入分别为 0.

104、92/0.84/0.95/1.06/0.36 亿元，20182021 年 CAGR为 4.78%；总收入占比由 7.40%逐渐下降至 2.69%。销售数量维持稳定，20192022H1销售数量分别为 54/51/52/21 万件，20192021 年 CAGR 为-1.73%。2019 年销售单价波动幅度相对较小，2020 年及 2021 年销售单价提升主要系大容量产品销售规模有所提高。由于下游相关行业投资需求减少，同时大容量产品销售数量下降，我们预计未来工业级存储产品销售单价出现回落。销量方面，20192022H1 工业级存储销量较为稳定，产销情况良好，产销率持续保持在 98%左右。图 15

105、：公司主要产品平均单价情况（元/件）图 16：公司主要产品销量情况（单位：万件）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部（4）先进封测服务：）先进封测服务：公司以子公司惠州佰维作为先进封测及存储器制造基地。惠州佰维是 2018 年广东省集成电路重点项目，专精于存储器封测及 SiP 封测。目前，惠州佰维的封测产能主要服务于母公司。未来，随着产能不断扩充，惠州佰维将利用富余产能向存储器厂商、IC 设计公司、晶圆制造厂商提供代工服务，我们预计将形成新的利润增长点。20182022H1 营业收入分别为 0.26/0.45/0.36/0.18/0.02 亿元，2

106、0182021 年 CAGR 为-11.07%；总收入的占比由 2.09%逐渐下降至 0.16%。20192021 年，产品单价持续波动，主要系 2019 年封测服务单价较高的固态硬盘类代工占比较多，2022H1，先进封测服务的单价出现较大幅度的增长，主要系公司高端封测服务占比有所提升。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 17：公司先进封测平均单价情况（元/件）图 18：公司先进封测销量情况（单位：万件）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证

107、券研究部 毛利率方面：毛利率方面：毛利率波动相对较大主要系上游原材料的供需变动以及公司开拓市场的毛利率波动相对较大主要系上游原材料的供需变动以及公司开拓市场的降价策略所致，降价策略所致，20192021 年，公司毛利率分别为年，公司毛利率分别为15.62%/11.21%/17.55%。2021 年毛年毛利率水平大幅增加利率水平大幅增加主要系公司产品及客户结构优化，知名客户和高附加值产品收入占主要系公司产品及客户结构优化，知名客户和高附加值产品收入占比不断提升。比不断提升。图 19：公司分品类拆分毛利率 图 20：公司二级细分品类拆分毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公

108、司招股说明书，中信证券研究部 与可比公司比较与可比公司比较，20182022H1，公司主营业务毛利率低于可比公司平均水平公司主营业务毛利率低于可比公司平均水平。公司主要从事半导体存储器存储介质应用研发、封装测试、生产和销售。我们从 A 股上市的半导体存储器公司中选取与公司业务近似的相关企业，江波龙和兆易创新作为可比公司。20182022H1 年公司主营业务毛利率为 6.62%/15.62%/11.21%/17.55%/14.95%，显著低于兆易创新，主要系其为 Fabless 模式，与公司模组制造/封测模式差异较大。公司主营业务毛利率和变动趋势与江波龙基本一致。2019 年、2020 年公司嵌

109、入式存储毛利率均高于江波龙，主要系其市场竞争力和品牌影响力逐步体现，毛利率得到提升；2021 年，公司毛利率低于江波龙，主要由于经营模式及规模、产品结构和物料采购时机不同，同时江波龙已在 2019年完成市场拓展投入，规模效应显现。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 21：公司综合毛利率与可比公司对比 图 22：公司细分品类毛利率与可比公司对比 资料来源：公司招股说明书，各公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 20192022H1，公司期间费用分别为，公司

110、期间费用分别为 1.52/1.71/2.85/1.53 亿元，亿元，费用率呈现下降趋费用率呈现下降趋势势，研发费用持续为主要费用来源。，研发费用持续为主要费用来源。20192022H1，公司销售费用率分别为 3.89%/3.35%/3.78%/3.40%，管理费用率分别为 3.33%/2.13%/2.40%/2.60%，研发费用率分别为 3.87%/3.50%/4.10%/4.36%，财务费用率分别为 1.88%/1.46%/0.64%/0.73%，合计期间费用率分别为 12.96%/10.45%/10.91%/11.08%。与可比公司相比，公司费用率与可比公司相比，公司费用率低于兆易创新，低

111、于兆易创新，主要系兆易创新为 Fabless 模式芯片设计公司，研发费用率较高；公司费用率公司费用率略高于江波龙略高于江波龙，主要系公司营收体量尚小，持续进行研发投入及市场拓展，长期看期间费用率料将随营收体量增长有所摊薄。图 23：公司期间费用统计 图 24：公司费用率与可比公司对比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：佰维存储招股说明书，可比公司财报，中信证券研究部 资产周转能力增长。资产周转能力增长。公司 2021 年经营活动/投资活动/筹资活动产生的现金流量净额为-2.27/-1.21/3.04 亿元。经营活动现金流量为负主要系当期公司规模增长、订单需求快速增长、存货增加

112、、营收增长导致期间内应收账款增加所致。投资活动现金流出从 20182021年持续增加，系公司为扩大经营购置固定资产、无形资产等长期资产。公司 2022H1 应收账款/存货周转率分别为 15.95/1.23 次。公司直销模式收入占比呈上升趋势，致使 2020 年应收账款周转率有所降低。20202022H1 随着公司业务规模的快速发展，公司存货周转能力不断增长。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 25：公司现金流情况（单位：亿元）图 26：公司资产周转率情况（单位：次）资料来源：公

113、司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 行业趋势：行业趋势：存储芯片领域持续发展，国产替代加速存储芯片领域持续发展，国产替代加速 行业概览：集成电路最大的行业概览：集成电路最大的细分领域，技术持续迭代，下游应用广泛细分领域，技术持续迭代，下游应用广泛 存储器芯片，指利用电能方式存储信息的半导体介质设备，可通过电子的存储或释放存储器芯片，指利用电能方式存储信息的半导体介质设备，可通过电子的存储或释放实现存储与读取过程。实现存储与读取过程。存储器芯片一方面存储程序代码以处理各类数据，另一方面存储数据处理过程中产生的中间数据、最终结果，可广泛应用于内存、U 盘、消费电

114、子、智能终端、固态存储硬盘等领域。存储器芯片是全球集成电路产品中占比较高的品类，根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）统计，2021 年全球存储芯片占比 29%。存储芯片包括易失性存储器和非易失性存储器（Non-volatile Memory,NVM），其中 NVM 在断电后，所存储的数据不会消失，具体包括快闪存储器（Flash）、电可擦可编程只读存储器（EEPROM）、光罩只读存储器（MASK ROM）。目前公司重点布局包括 NAND Flash 及 DRAM 相关的内存条、嵌入式存储、固态硬盘、移动式存储等。图 27：2021 年全球集成电路市场产品结构 资料来源：世界半导体贸易统计协会（

115、WSTS），中信证券研究部 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 28：存储芯片分类及公司布局 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部，注：标灰色部分为公司布局领域（1）NAND Flash 行业概览行业概览 产品概览产品概览：NAND 基本存储单元采用串联形式，有利于高容量存储，无法片上执基本存储单元采用串联形式，有利于高容量存储，无法片上执行。行。NAND Flash 使用浮栅场效应管（Floating Gate FET）作为基本存储单元，通过 F-N隧道效应实现写入和擦除

116、，适用于频繁擦除/写入应用。目前应用以目前应用以 MLC/TLC 型型 64/96层数为主。层数为主。根据存储单元可存位数量划分，NAND Flash 可细分为单层单元（SLC）、多层单元（MLC）、三层单元（TLC）、四层单元（QLC），适用于不同场景。根据智能计算芯世界数据，目前应用以 TLC 为主，占比 55.6%，QLC 作为新兴产品预计将快速占领市场；根据结构形态划分，NAND Flash 可划分为 2D NAND 和 3D NAND。根据 Yole数据，2021 年 3D NAND 占比达 82%，且以 64/96/128L 为主，目前美光 200L+NAND闪存芯片已于 2022

117、 年 7 月实现量产，三星、SK 海力士等亦有望跟进，推动行业整体技术升级。表 12：不同类型 NAND Flash 对比 SLC MLC TLC QLC 单个 Cell 数据量 1 2 3 4 页读取 20-25s 55-110s 75-170s 120-200s 页编程 50-100s 0.4-1.5ms 0.8-2ms 2-3ms 块擦除 2-5ms 5-10ms 10-15ms 15-20ms 可擦写次数 10 万次 1.5 万次 3000-5000 次 800-1500 次 晶片密度 1-256Gb 16Gb-2Tb 128Gb-8Tb 1-16Tb 每位成本 最高 最高 较低 最低

118、 主要应用 工业、医疗、企业 高端消费 普通消费 大容量存储需求 资料来源：极术社区企业存储技术，旺宏半导体官网，中信证券研究部 产品应用：以嵌入式产品、产品应用：以嵌入式产品、SSD 为主。为主。NAND Flash 由嵌入式存储、固态硬盘（SSD）和移动存储三部分构成，其中嵌入式存储主要包括 eMMC 和 UFS，主要用于 PC 和智能手机等消费类产品，目前随着 5G 时代和新一轮换机潮的来临，以及疫情时代线上办公的需要，PC 和智能手机市场的发展推动了嵌入式存储市场的增长；SSD 主要包括 SATA 和PCIe 接口，移动存储主要包括 SD/Micro SD 等存储卡以及 U 盘。根据

119、CFM 闪存市场数据，2020 年全球 NAND Flash 颗粒在嵌入式产品/SSD/存储卡/其他（主要为工控、通信 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 等）领域应用中预计分别占比 35%/50%/11%/4%，其中嵌入式产品、SSD、存储卡普遍采用 MLC、TLC 型，层数在 64 层以上；其他领域主要为 MLC、SLC 型，层数、容量相对较低。表 13：全球 NAND Flash 应用形态占比及规格情况 应用领域应用领域 占比情况占比情况 具体应用具体应用 典型类型典型类型

120、典型制程典型制程 典型容量典型容量 嵌入式产品 35%手机、平板、智能穿戴、无人机、智能电视、笔记本电脑、智能车载 MLC、TLC、QLC 64/96/128L 或更高 几到几百 GB SSD 50%固态硬盘、电脑、移动终端、智能穿戴、服务器、计算机和云存储、工控 MLC、TLC、QLC 64/96/128L 或更高 几百到几千 GB 存储卡/UFD 11%存储卡、U 盘 MLC、TLC、QLC 64/96/128L 或更高 几十到几千 GB 其他 4%数字机顶盒、智能工控、物联网、人工智能、视频监控、数据中心 SLC、MLC、TLC 10+nm/32/48/64L 几 MB 到几 GB 资料

121、来源：CFM 闪存市场，Gartner，IHS Markit，Yole，中信证券研究部 NAND Flash 下游应用范围广泛，以智能手机和固态硬盘为主。下游应用范围广泛，以智能手机和固态硬盘为主。NAND Flash 主要应用在固态硬盘、智能手机、存储卡、U 盘、平板、汽车电子和工业等领域。根据 Gartner 的数据，2020 年 NAND Flash 全球下游需求应用中，固态硬盘是 NAND Flash 的最大下游市场，占比达到 49%；智能手机位居第二，占比为 32%。图 29：2020 年 NAND Flash 全球需求应用分布 资料来源：Gartner，公司招股说明书，中信证券研究

122、部（2）DRAM 行业概览行业概览 DRAM 适用于高容量密度应用，头部厂商通产品迭代向适用于高容量密度应用，头部厂商通产品迭代向 10nm 制程突破。制程突破。以移动产以移动产品、服务器为主，合计占比约品、服务器为主，合计占比约 75%。根据 IC Insights 预测，2020 年全球 DRAM 市场中移动式、服务器、标准型、利基型、图形用分别占比 39.7%/34.9%/12.6%/7.8%/5.0%。下游应用格局较为稳定，主要应用领域为 PC、服务器和移动电子产品等领域。根据 Gartner 的报告（2020 年的预测数据），2017-2021 年 DRAM 下游需求市场格局中以移动

123、端电子产品为首，服务器次之，PC 占比呈缓慢下降趋势。其中：移动式主要为手机、平板电脑、数码相机等，以 LPDDR4/5 为主，典型容量为4Gb/8Gb/8Gb 以上，制程在 10-30nm 之间；深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 服务器、标准型（PC、NB）以 DDR4/5 为主，典型容量为 8Gb/8Gb 以上，制程在 10-20nm 之间；利基型应用领域广泛，传统利基型应用包括液晶电视、数字机顶盒、路由器、网络通讯、汽车仪表盘等，典型架构为 SDRAM/DDR/DDR2/D

124、DR3，制程在 20-100nm 之间，同时在智能化发展下，利基型市场也在向新型应用升级，如汽车 IVI、汽车 ADAS 等，典型架构为 DDR4/LPDDR4，容量在 8Gb 以上；图形用 DRAM 包括游戏机、电脑图像显卡等，典型架构为 GDDR5/6，典型容量为 8Gb/8Gb 以上，制程在 10-20nm 之间。2020 年全球年全球 DRAM 芯片产品市场应用中芯片产品市场应用中，以，以 DDR4 架构、架构、8Gb 晶片密度、和晶片密度、和 1Xnm、1Ynm 制程为主。制程为主。架构方面，根据 Yole 数据，DDR4 占比超过 95%；晶片密度方面，根据 IHS 数据，应用以

125、8Gb 规格为主，占比 86.3%，8Gb 以上占比 4.4%；制程工艺方面，根据 IHS 数据，应用中以 1Xnm、1Ynm 为主，分别占比 48.4%/37.8%。表 14：全球 DRAM 下游应用占比及规格情况 应用领域应用领域 占比情况占比情况 具体应用具体应用 典型架构典型架构 典型晶片密度典型晶片密度 典型制程典型制程 移动式 39.7%手机、平板电脑、数码相机等 LPDDR4/5 4Gb/8Gb/8Gb 以上 10-30nm 服务器 34.9%服务器 DDR4/5 8Gb/8Gb 以上 10-20nm 标准型 12.6%PC、NB DDR4/5 8Gb/8Gb 以上 10-20n

126、m 利基型 7.8%液晶电视、数字机顶盒、路由器、网络通讯、汽车仪表盘、汽车 IVI、汽车ADAS 等 SDRAM/DDR/DDR2/DDR3/DDR4/LPDDR4 16-256Mb/64-256Mb/128Mb-2Gb/512Mb-4Gb/8Gb 以上 10-100nm 图形用 5.0%游戏机、电脑图像显卡等 GDDR5/6 8Gb/8Gb 以上 10-20nm 资料来源：IC Insights（含预测），华邦电子，IHS Markit，Yole，中信证券研究部 注：占比情况为 2020 年预测数据 图 30：DRAM 下游应用占比 资料来源：Gartner（含预测），公司招股说明书，中信

127、证券研究部 市场空间：市场空间：预计预计存储市场存储市场 2022 年超年超 1500 亿美亿美元元，成长具有成长具有长期周期性长期周期性 全球半导体存储行业市场规模日益扩大，主要由全球半导体存储行业市场规模日益扩大，主要由 DRAM 和和 NAND Flash 构成。构成。根据世界半导体贸易统计（WSTS）的最新报告，2021 年全球半导体行业规模为 5,529.61 亿美元，同比增长 25.6%，其中存储器市场规模接近 1,600 亿美元，为半导体行业中规模最 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的

128、免责条款部分 23 大的子行业，占比超过 1/4。据 WSTS 预测，2022 年存储器市场规模将达到 1,555 亿美元，2017-2022 年 CAGR 为 4.65%。从存储行业细分市场来看，从存储行业细分市场来看，NAND Flash 和和 DRAM存储器领域是半导体存储行业中规模最大的细分市场。存储器领域是半导体存储行业中规模最大的细分市场。根据 IC Insights 的数据，2020 年NAND Flash 和 DRAM 存储器合计占比达到 97%。图 31：2020 年全球存储芯片市场分布 图 32：2017-2022E 全球半导体存储器市场规模（单位：亿美元）资料来源：IC

129、Insights，公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：WSTS（含预测），中信证券研究部 NAND Flash 市场规模市场规模：短期短期承压承压，长期预计周期性成长长期预计周期性成长。NAND Flash 市场规模具备一定的周期性，根据 CFM 数据，受需求趋缓、价格压力、库存压力等影响，2019年全球 NAND Flash 市场规模约 440 亿美元，同比-32%；2020 年受数据中心、高容量 5G手机等需求驱动，规模提升至 570 亿美元，同比+29%；2021 年进一步成长至 680 亿美元，同比+20%。据 Trendforce，2021 年全球渠道 SSD 出货量为 1.2

130、7 亿台，同比+11%。展望未来，预计 NAND Flash 市场规模受供需关系、技术迭代等因素影响将波动上行。图 33：全球 NAND Flash 市场销售规模情况（单位：亿美元）资料来源：CFM 闪存市场，中信证券研究部 DRAM 市场规模市场规模：2021 年大幅升至千亿美元年大幅升至千亿美元，长期周期性提升长期周期性提升。受供需关系影响，DRAM 市场规模具备一定的周期性。根据 Trendforce 数据，受全球经济波动下滑影响，2019 年全球 DRAM 市场供过于需，市场规模大幅降至 620 亿美元，同比-37%；2020年疫情带来居家办公需求，一定程度上使供需关系得到优化，全球

131、DRAM 市场规模恢复至677 亿美元；随着云计算、AIoT、物联网等新兴应用高速发展，同时 DRAM 制程工艺进一 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 步突破，产品持续升级迭代，进一步推动市场成长，2021 年全球 DRAM 市场规模达到 961亿美元，同比+42%。据 Trendforce，2021 年全球各模组厂的 DRAM 营收合计为 181 亿美元，同比+7%；长期预计在 DRAM 技术迭代驱动下市场规模将周期性成长。图 34：全球 DRAM 市场规模（单位：亿美元）资料

132、来源：Trendforce，IC Insights，中信证券研究部 公司公司的产品主要应用在智能手机市场、平板电脑市场、可穿戴设备市场、智能汽车市的产品主要应用在智能手机市场、平板电脑市场、可穿戴设备市场、智能汽车市场和数据中心及服务市场，场和数据中心及服务市场，终端存储数据量持续增长驱动市场空间提升，终端存储数据量持续增长驱动市场空间提升，分领域来看分领域来看：1、智能手机出货量、智能手机出货量稳定，稳定，5G 渗透带来渗透带来单机存储容量不断增加，拉动存储芯片需求。单机存储容量不断增加，拉动存储芯片需求。总体来看，全球智能手机出货量稳定。据 IDC 数据，20142021 年智能手机年出货

133、量 1315亿部，2017 年以来逐年小幅下探，我们预计未来每年出货量保持在约 1213 亿部。单机存储容量方面，智能手机单机存储容量持续增加，根据美光公司公告，2021 年手机闪存容量平均值将达到 142G，比 2017 年的 43G 增长 2 倍以上，以适应 5G 时代对移动终端的性能要求。随着 2019 年 5G 商用化的普及，5G 手机出货量持续增长，据 Gartner，2021年 5G 手机出货量快速提升至 5.5 亿部，同比+156%，据 Gartner 和 IDC 预计，20222025年 5G 手机出货量 CAGR 超 15%。随着智能手机出货量的增加，存储芯片需求将进一步增长

134、。图 35：2010-2021 年全球智能手机出货量及增速 图 36：全球 5G 智能手机出货量及增速 资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：Gartner（含 2022 年预测数据），IDC（含 202326 年预 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 测数据），中信证券研究部 2、平板电脑需求平板电脑需求持续，相关存储芯片需求稳健持续，相关存储芯片需求稳健。根据 IDC 数据，20192021 年全球平板电脑市场出货量缓慢回升，从 1.44 亿台增长到 1.68 亿台，CA

135、GR 为 8.01%。虽然2020 年一季度平板电脑市场受疫情影响产能下降、出货量下滑，但是疫情期间线上学习和远程办公的发展极大促进了平板电脑市场的需求回升，进而推动相关存储芯片的出货量增加。图 37：2010-2020 年全球和中国平板电脑市场出货量及增速（单位：亿台）资料来源：IDC，公司招股说明书，中信证券研究部 3、可穿戴设备市场空间广阔，未来增量可观。可穿戴设备市场空间广阔，未来增量可观。可穿戴设备主要品类包括 AR/VR 设备、TWS 蓝牙耳机、智能手表和智能眼镜等，可适用 eMMC、eMCP、ePOP 等嵌入式存储产品。根据 IDC 发布的全球可穿戴设备季度跟踪报告，2013-2

136、020 年，全球可穿戴设备出货量快速增长，受疫情影响，2020 年出货量达到 4.45 亿，同比增长 32%。可穿戴设备市场快速成长，未来市场空间广阔，预计相关领域存储产品增量可观。图 38：2013-2020 全球可穿戴设备出货量及增速（单位：百万台）资料来源：IDC，公司招股说明书，中信证券研究部 4、智能汽车市场快速发展，带动车载存储芯片市场容量扩大。智能汽车市场快速发展，带动车载存储芯片市场容量扩大。随着汽车消费的升级和新型汽车的推广，汽车智能化逐渐成为新趋势，正在经历从交通工具到智能移动终端的转型升级，为存储行业带来新的增长点。目前，汽车产品中信息娱乐系统、动力系统和高级 深圳佰维存

137、储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 驾驶辅助（ADAS）系统中需要使用到 eMMC、UFS 等嵌入式存储产品。根据 Gartner 的数据，2019 年全球 ADAS 中 NAND Flash 存储消费达 2.2 亿 GB，同比增长 214.29%，预计 2024 年全球 ADAS 中 NAND Flash 存储消费将达 41.5 亿 GB，2019-2024 年 CAGR为 79.9%。智能汽车市场的迅猛发展，将带动相关存储芯片需求的增加。图 39：2018-2024E 全球 ADAS 中

138、 NAND Flash 存储需求及增速（单位：亿 GB）资料来源：Gartner（含预测），公司招股说明书，中信证券研究部 5、数据中心及服务器市场呈几何级增长，未来空间巨大。数据中心及服务器市场呈几何级增长，未来空间巨大。根据 IDC 数据，中国互联网数据中心市场规模飞速增长，从 2018 年的 1,228.0 亿元增长到 2020 年的 2,238.7 亿元，CAGR 为 35.02%。根据 DIGITIMES Research 预测，2025 年全球服务器出货量将增长至 2,210.7 万台，这将带动半导体存储器市场的繁荣发展。此外，NAND Flash 等存储器的寿命限制进一步增加了数

139、据中心应用的更换需求。未来，随着数据中心及服务器市场的持续推进，相关存储器空间广阔。图 40：2011-2020 年中国互联网数据中心市场规模及增速 图 41：2018-2025E 全球服务器出货量及增速 资料来源：IDC，公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：DIGITIMES Research（含预测），公司招股说明书，中信证券研究部 竞争格局：竞争格局：海外海外大厂主导大厂主导，国内厂商替代空间广阔国内厂商替代空间广阔 佰维存储的同行业企业包括众多知名的半导体存储设计制造企业。佰维存储的同行业企业包括众多知名的半导体存储设计制造企业。其中，中国大陆上市公司包括江波龙，中国台湾地区上市

140、公司包括威刚、创见信息、群联电子等。和同类公 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 司对比，优势方面：公司专注于芯片研发与封测制造十余年，共取得境内外专利 183 项，具有研发能力强、产业链资源丰富、智能化存储器封测制造、产品体系完整以及全球化运营服务等竞争优势。此外，公司在融资渠道和高端人才储备方面具有一定的竞争劣势，公司此前作为非上市企业，融资渠道有限且较为单一，发展空间受限；在高端人才储备方面还存在不足，随着未来研发项目的增多和新研发中心的规划落地，公司需进一步完善人才的引进和

141、培养机制，以满足高端人才的储备需求。表 15：公司产品领域主要竞争公司 产品分类产品分类 主要产品主要产品 应用领域应用领域 江波龙江波龙 创见信息创见信息 威刚威刚 嵌 入 式 存储 eMMC、UFS、LPDDR/DDR、ePOP、eMCP、BGA SSD、MCP、SPI NAND 等芯片类产品 主要应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等领域 嵌入式存储 无对应产品 无对应产品 消 费 级 存储 面向消费类应用的固态硬盘、内存条、移动存储等模组类产品 主要面向 PC 品牌商、PC OEM 厂商、装机商、个人消费者等消费类市场 移动存储、固态硬盘及内存条中面向消费类市场的部分 消费型 Fla

142、sh产品、标准型 DRAM 产品 Flash 产 品 及 其他、DRAM 产品中面向消费类市场的部分 工 业 级 存储 面向工业类应用的宽温、高可靠固态硬盘、内存条等模组类产品 主要面向工业类细分市场，应用于 5G 基站、智能汽车、智慧城市、工业互联网、高端医疗设备、智慧金融等领域 固态硬盘及内存条中面向工业类市场的部分 工控产品 Flash 产 品 及 其他、DRAM 产品中面向消费类市场的部分 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 16：竞争公司基本信息 公司公司 国家国家/地区地区 成立时间（年）成立时间（年）产品产品 2021 年营收年营收 2021 年净利润年净利润 群联电子

143、 中国台湾 2000 存储盘、存储卡、嵌入式存储、固态硬盘等产品及相关主控芯片 625.41 亿新台币 81.47 亿新台币 创见信息 中国台湾 1988 闪存卡、U 盘、外接式硬盘、固态硬盘、内存模块组、多媒体产品、读卡器、数码周边产品与工控类产品 143.07 亿新台币 25.33 亿新台币 威刚 中国台湾 2001 内存模组、闪存存储器等 396.03 亿新台币 22.47 亿新台币 金士顿 美国 1987 内存条、固态硬盘、USB 闪存盘、存储卡、嵌入式存储等-Smart Global 巴西 1988 内存模组、嵌入式存储、移动存储、固态硬盘及存储系统解决方案 15.01 亿美元 0.

144、21 亿美元 江波龙电子 中国大陆 1999 NAND 闪存应用和存储软件开发等 97.49 亿元 10.13 亿元 资料来源：公司招股说明书，各公司官网，中信证券研究部 分具体产品来看：分具体产品来看：NAND Flash 和和 DRAM 的全球市场高度集中，存在较大的国产替代空间。的全球市场高度集中，存在较大的国产替代空间。NAND Flash方面，根据 Omdia 的数据，2020 年 NAND Flash 市场规模为 571.95 亿美元，由三星（34%）、铠侠（19%）、西部数据（14%）、美光（11%）、SK 海力士（11%）和英特尔（9%）六家公司主导，CR6 超过 98%。DR

145、AM 方面，根据 IC Insights 的数据，2020年 NAND Flash 市场规模为 949 亿元，2021 年 DRAM 全球市场份额排名前三的厂商分别为三星（43.6%）、SK 海力士（27.7%）和美光（22.8%），CR3 超过 94%。由此可见，国内厂商尚未进入 NAND Flash 和 DRAM 全球市场的前列，具有较大的国产替代空间。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 模组市场格局来看：模组市场格局来看：存储模组市场中原厂地位仍高，原厂、模组厂中海外龙头均占

146、主存储模组市场中原厂地位仍高，原厂、模组厂中海外龙头均占主导，本土厂商替代空间巨大。导，本土厂商替代空间巨大。据 Trendforce，2021 年全球原厂自有品牌内存营收总额为949 亿美元，为当年全球各模组厂的 DRAM 营收总额的 5.24 倍，其中模组厂其中模组厂 CR5 占比占比90%，其中金士顿市占，其中金士顿市占 79%；2021 年全球存储器模组厂 DRAM 营收 CR5 占比 90%，CR10 占比 97%，其中金士顿市占 79%，龙头地位稳固；渠道 SSD 中原厂/模组厂占比分别为 42%、58%，模组厂中 CR5 为 53%，金士顿、威刚、金泰克占比分别为 26%、8%、

147、7%，大陆厂商占比仍低，国产替代空间广阔。表 17：2021 年全球内存模组厂营收排名 公司 DRAM 排名 DRAM 营收（百万美元）DRAM 市占率 2021 2020 2021 2020 YoY 2021 2020 Kingston Technology 1 1 14261 13200 8.0%78.7%78.0%ADATA Technology 2 2 640 540 18.5%3.5%3.2%Corsair 3-543 560-3.1%3.0%3.3%SMART Modular Technologies 4 6 459 401 14.6%2.5%2.4%Powev 5 5 442 4

148、06 8.9%2.4%2.4%Kimtigo 6 4 438 493-11.2%2.4%2.9%Ramaxel 7 3 343 510-32.7%1.9%3.0%Team Group 8 7 168 174-3.4%0.9%1.0%Innodisk 9 10 164 100 64.7%0.9%0.6%Apacer Technology 10 9 145 106 36.2%0.8%0.6%Others 510 430 18.6%2.8%2.5%总计 18113 16920 7.0%100%100%资料来源：Trendforce，中信证券研究部，注：以各家模组厂的 DRAM 营收口径统计 表 18

149、：2021 年全球前十大 SSD 模组厂自有品牌于 SSD 渠道市场出货市占率 公司公司 排名排名 市占率市占率 Kingston Technology 1 26%ADATA Technology 2 8%Kimtigo 3 7%Lexar 4 6%图 42：2020 年全球 NAND Flash 市场份额 图 43：2021 年全球 DRAM 市场份额 资料来源：Omdia，中信证券研究部 资料来源：IC insights，中信证券研究部 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 公司

150、公司 排名排名 市占率市占率 Netac 5 6%Transcend 6 5%Powev 7 4%Colorful 8 4%GIGABYTE 9 3%Teclast 10 3%Others-28%总计-100%资料来源：Trendforce，中信证券研究部 嵌入式存储：公司市场占有率位列国产厂商前二，为嵌入式存储：公司市场占有率位列国产厂商前二，为 SoC 芯片的合格供应商。芯片的合格供应商。从应用来看，从应用来看，公司嵌入式存储产品具体包括 eMMC、ePOP、LPDDR、UFS、eMCP 等细分产品，主要面向智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等大容量存储应用场景。从竞争格从竞争格局来看，局来

151、看，该行业全球市场主要参与者包括三星、铠侠、西部数据、SK 海力士、美光等存储IDM 厂商，CR6 市场占有率超过 90%。据 CFM 闪存市场调研数据，2021 年公司 eMMC及 UFS 全球市场占有率达到 2.4%，排名全球第 8、国内第 2。此外，在 ePOP 领域，公司是国内少数具备 ePOP 量产能力的存储厂商，相关产品已进入 Facebook、Google、小天才等知名品牌的智能穿戴设备供应体系。在智能手表用存储芯片领域，公司全球市占率达到 9.5%。在 SoC 芯片领域，根据 CINNO Research，2021 年中国智能手机市场排行前五的 SoC 芯片厂商包括联发科、高通

152、、苹果、海思、紫光展锐等企业，公司的主要智能终端存储产品已进入上述除苹果外全部主流 SoC 芯片及系统平台厂商的合格供应商名录。图 44：2021 年 eMMC 及 UFS 全球市场份额 资料来源：CFM 闪存市场，中信证券研究部 消费级消费级 PC 存储：公司存储：公司获得授权的获得授权的惠普、掠夺者品牌惠普、掠夺者品牌存储器存储器产品销量在产品销量在 To C 市市场场占有一定份额占有一定份额。从应用来看，。从应用来看，公司品牌授权的产品主要包括惠普、宏碁品牌固态硬盘和内存条，主要面向 PC 品牌商、PC OEM 厂商、装机商、个人消费者等消费类市场。从竞从竞争格局来看，争格局来看，根据

153、CFM 闪存市场数据，2021 年PC 固态硬盘的市场主要由三星、西部数据、铠侠、SK 海力士、美光、英特尔及金士顿等厂商占据，公司获得授权的惠普、宏碁品牌在整体固态硬盘市场占有率约为 0.6%。惠普、宏碁及掠夺者产品收入在公司消费级存储收入占比较高，2019-2021 年比重分别为 82.65%/72.08%/75.72%。公司与惠普、宏碁建 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 立了长期的品牌授权合作关系双方业务发展态势较好，获得了良好的市场口碑。从业绩上看，惠普品牌固态硬盘在京

154、东 2018 年、2020 年双十一购物节，2019 年、2020 年 618 购物节期间销售额均位列同品类销售额前五名；掠夺者品牌内存条在 2021 年京东 618 购物节、2021 年京东双十一购物节期间销售额均位列同品类销售额前十名。在拉美市场，惠普品牌存储器产品深受市场欢迎，曾占据秘鲁等国存储器进口排名首位。国产非国产非 x86 PC 存储：公司为存储器主力供应商，市场占有率居前。从应用来看，存储：公司为存储器主力供应商，市场占有率居前。从应用来看，公司 SSD 产品和内存模组均经过平台厂商和系统厂商的适配验证，满足整机或系统集成方案对数据存储的多样化需求。从竞争格局来看，从竞争格局来

155、看，根据 IDC 数据统计，2020 年国产非 x86 PC 出货量约为 200 万台，公司 2020 年面向国产非 x86 PC 预装市场的固态硬盘出货量为35.17 万台，市占率约为 17.59%。工业级存储：公司工业级存储产品质量较高、丰富多样，充分满足工业级客户需工业级存储：公司工业级存储产品质量较高、丰富多样，充分满足工业级客户需求。从应用来看，求。从应用来看，公司工业级存储产品主要面向 5G 基站、智能汽车、智慧城市、工业互联网、高端医疗设备、智慧金融等工业类细分市场。公司针对不同细分领域的工业级应用开发出众多技术解决方案，满足工业级客户对产品稳定性、安全性、强固型、耐用性等方面的

156、严格要求。从竞争格局来看，从竞争格局来看，工业级存储市场属于相对分散且高度定制化的市场，目前暂无市场机构的公开调研数据，因此无法确定公司工业级存储的市占率及市场地位。先进封测：子公司封测技术实力较强，主要服务于先进封测：子公司封测技术实力较强，主要服务于母母公司。从应用来看，公司。从应用来看，公司的子公司惠州佰维是大湾区先进的高端集成电路封测厂商，专注于 NAND 及 DRAM 存储芯片封测，主要服务于公司和中大型重要客户。封测技术雄厚，是国内为数不多的可以量产16 层叠 Die 存储芯片的厂商。从竞争格局来看，根据芯查查数据，2021 年中国集成电路封测市场销售额达 2763 亿元，其中中国

157、大陆排名前三的封测企业分别为长电科技（6.61%）、通富微电（5.08%）和华天科技（4.18%），公司 2021 年先进封测服务的业绩为 0.18 亿元，市占率低于 0.01%。图 45：2021 年全球主要封测企业市场规模 资料来源：芯查查企业 SaaS（XCC.COM)，中信证券研究部 表 19：部分从事存储封测业务国内公司基本信息 公司公司 国家国家/地区地区 成立时间（年）成立时间（年）技术与产品技术与产品 2021 年营收年营收（亿元）（亿元）2021 年净利润年净利润（亿元）（亿元）深科技 中国 1988 存储芯片封测产品主要包括 DDR3、DDR4、164.88 7.75 深圳

158、佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 公司公司 国家国家/地区地区 成立时间（年）成立时间（年）技术与产品技术与产品 2021 年营收年营收（亿元）（亿元）2021 年净利润年净利润（亿元）（亿元）LPDDR3、LPDDR4、3D NAND 以及 Fingerprint 指纹芯片等，具备 wBGA/FBGA 等国际主流存储封装技术 通富微电 中国 1994 Bumping、WLCSP、FC、BGA、SiP 等先进封测技术，QFN、QFP、SO 等传统封测技术以及汽车电子产品、MEMS 等

159、封测技术；以及圆片测试、系统测试等测试技术 158.12 9.57 华天科技 中国 2003 封装产品主要有 DIP/SDIP、SOT、SOP、SSOP、TSSOP/ETSSOP、QFP/LQFP/TQFP、QFN/DFN、BGA/LGA、FC、MCM（MCP）、SiP、WLP、TSV、Bumping、MEMS、Fan-Out 等多个系列 120.97 14.16 长电科技 中国 1972 封 装 产 品 主 要 有 QFN/DFN、BGA/LGA、FCBGA/LGA、FCOL、SiP、WLCSP、Bumping、MEMS、Fan-out eWLB、POP、PiP 及传统封装 SOP、SOT、

160、DIP、TO 等多个系列 305.02 29.59 资料来源：各公司公告及官网，中信证券研究部 产业政策：产业政策：国民经济支柱性产业，政策法规大力支持国民经济支柱性产业，政策法规大力支持 集成电路产业是国民经济支柱性产业之一，集成电路产业是国民经济支柱性产业之一，国家各部门推出多项政策鼓励和支持该产国家各部门推出多项政策鼓励和支持该产业发展业发展，有助于从事半导体存储器的公司，有助于从事半导体存储器的公司的的长远发展。长远发展。近年来，国家出台了一系列政策及法规，将集成电路产业确立为国家战略性产业之一，在财政、税收、技术和人才等方面为集成电路产业提供了具体的支持，极大地优化了集成电路产业发展

161、的政策环境，推动本土集成电路产业的持续健康发展。2020 年 8 月，国务院颁布新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策，围绕财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作进行规定，鼓励集成电路产业和软件产业发展，大力培育集成电路领域和软件领域企业。2020 年 12 月，财政部、税务总局、发展改革委、工业和信息化部发布关于促进集成电路产业和软件产业高质量发展企业所得税政策的公告，国家鼓励的重点集成电路设计企业和软件企业，自获利年度起，第一年至第五年免征企业所得税，后续年度减按 10%的税率征收企业所得税，减少了相关企业的纳税负担。多项政策的出台不仅推动集成电路

162、产业的进步，也有助于从事半导体存储器（集成电路行业重要分支）相关业务的公司长远发展。表 20：国家级集成电路产业相关政策梳理 序号序号 政策名称政策名称 发布时间发布时间 发布单位发布单位 政策核心内容政策核心内容 1 国家集成电路产业发展推进纲要 2014 年 国务院 明确了到 2020 年的发展目标及重点，提出了相关的方案和保障措施。2 关于进一步鼓励集成电路产业发展企业所得税政策的通知 2015 年 财政部 国家税务总局 国家发改委 工信部 针对集成电路行业制定了税收政策及相应的政策适用条件。3 中国制造 2025 2015 年 国务院 围绕实现制造强国的战略目标，提出应着力提升集成电路

163、设计水平，不断丰富知识产权（IP）核和设计工具，突破关系国家信息与网络安全及电子整机产业发展的核心通用芯片，提升国产芯片的应用适配能力。掌握高密度封装及三维（3D）微组装技术，提升封装产业和测试的自主发展能力。4 国家创新驱动发展战略纲要 2016 年 国务院 推动产业技术体系创新，加大集成电路等自主软硬件产品和网络安全技术攻关和推广力度 5 关于软件和集成电路产2016 年 财政部、国家税务明确了在集成电路企业的税收优惠资格认定等非行政许可审批取 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

164、2 序号序号 政策名称政策名称 发布时间发布时间 发布单位发布单位 政策核心内容政策核心内容 业企业所得税优惠政策有关问题的通知（财税201649 号）总局、国家发改委、工业和信息化部 消后，规定集成电路设计企业可以享受关于进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展企业所得税政策的通知（财税201227号）有关企业所得税减免政策需要的条件。6“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 2016 年 工信部、发改委 推进绿色计算、可信计算、数据和网络安全等信息技术产品的研发与产业化，加快高性能安全服务器、存储设备和工控产品、新型智能手机、下一代网络设备和数据中心成套装备、先进智能电视和智能家居系统、信息安全

165、产品的创新与应用。7 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）2017 年 国家发改委 明确集成电路等电子核心产业地位，并将集成电路芯片设计及服务列为战略性新兴产业重点产品和服务。8 信息产业发展指南 2017 年 工信部、国家发改委 确定了集成电路、基础电子、基础软件和工业软件、关键应用软件和行业解决方案、智能硬件和应用电子、计算机与通信设备、大数据、云计算、物联网 9 个领域的发展重点；其中：（1）设计：面向云计算、物联网、大数据等新兴领域，加快研发基于新业态、新应用的信息处理、传感器、新型存储等关键芯片（2）制造：建设存储器生产线，加快三维闪存（3D NAND Flash）规

166、模化生产，布局随机动态存储器（DRAM）生产线，开展新型存储器研发及产业化（3）封测：大力推进系统级封装（SiP）发展，推动芯片级封装（CSP）、圆片级封装（WLP）、硅通孔（TSV）、三维封装产业化。提升和完善集成电路产业芯片、模块及系统级计量测试技术水平和产业化规模。9 关于集成电路企业增值税期末留抵退税有关城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加政策的通知 2017 年 财政部、国家税务总局 享受增值税期末留抵退税政策的集成电路企业，其退还的增值税期末留抵税额，应在城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加的计税（征）依据中予以扣除。10 2018 年政府工作报告 2020 年 国务院 加

167、快制造强国建设。推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，发展工业互联网平台，创建“中国制造 2025”示范区。11 战略性新兴产业分类（2018）2018 年 国家统计局 明确新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业等 9 大领域属于战略性新兴产业。12 2020 年政府工作报告 2020 年 国务院 加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展 5G 应用，建设数据中心，增加充电桩、换电站等设施，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。13

168、新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 2020 年 国务院 制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八个方面政策措施。进一步创新体制机制，鼓励集成电路产业和软件产业发展，大力培育集成电路领域和软件领域企业 14 关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知 2022 年 国家发展改革委、工业和信息化部、财政部等部委 加快新型基础设施重大项目建设，引导电信运营商加快 5G 建设进度，支持工业企业加快数字化改造升级，推进制造业数字化转型；启动实施北斗产业化重大工程，推动重大战略区域北斗规模化应用；加快实施大数据中心建设专项行动，实施“东数西算”工

169、程，加快长三角、京津冀、粤港澳大湾区等 8 个国家级数据中心枢纽节点建设。15 2022 年政府工作报告 2022 年 国务院 促进数字经济发展。加强数字中国建设整体布局。建设数字信息基础设施，逐步构建全国一体化大数据中心体系，推进 5G 规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。资料来源：公司招股说明书，中国政府网，中信证券研究部 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 核心优势

170、：核心优势：研发封测一体研发封测一体，产业链布局深化，产业链布局深化 1、产业链布局产业链布局完备完备：自建自建模组制造与模组制造与封装测试封装测试产线产线，提升竞争壁垒，提升竞争壁垒 公司公司采用研发封测一体化布局，自建采用研发封测一体化布局，自建封测为封测为其重要其重要特色。特色。公司为存储解决方案龙头，采用从存储晶圆到最终产品的局部一体化经营模式，面向终端需求其中供应商购入 NAND Flash/DRAM/主控晶圆及芯片等原材料，进行 IC 封测及/或模组制造，制成存储产品再销售给下游客户，自有生产模块为芯片封测和模组两部分。具体来看，芯片封测芯片封测指从晶圆到芯片的封装测试工序，主要用

171、于嵌入式存储产品的制造，并为模组制造生产模块提供 Flash芯片原料；模组制造模组制造涵盖 SMT、外壳组装及成品测试等工序，主要用于固态硬盘、内存条、存储卡等消费级/工业级存储产品的制造。与同行同行比比较较，公司产业链布局更为完备，公司产业链布局更为完备，自建封测为重要特色，可比公司兆易创新仅从事存储芯片设计，江波龙封测以外协代工为主，同行业中创见信息、威刚等以存储模组为主要产品的公司仅专注产品设计及品牌运营，无芯片封测环节。公司自建封测技术能力居行业前列，产能持续提升，具有产品定制化能力强、开发快、交期短、品质优等竞争优势，提升大客户服务能力并打开长期盈利空间。图 46：公司芯片封装及模组

172、制造生产模块 资料来源：公司招股说明书 测试方面测试方面：存储芯片：存储芯片技术演进持续，技术演进持续，驱动驱动对应测试技术、测试设备的持续升级。对应测试技术、测试设备的持续升级。随着存储晶圆工艺制程演进，存储芯片在容量、性能等方面持续提升，但仍在寿命（P/E cycle）、电性能（Electricity Performance）、数据保持能力（Data Retention）、坏块（bad block）等方面存在可靠性问题。存储测试的技术难点主要在于需要掌握介质分析能力，积累充分的数据和技术以掌握各类潜在的失效模式，在此基础上同时具备底层算法研究能力，软硬件开发能力，装备研制能力。深圳佰维存储

173、科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 图 47：公司存储芯片测试平台的组成 资料来源：公司官网 公司拥有从测试设备硬件开发、测试算法开发以及测试自动化软件平台开发的全栈芯公司拥有从测试设备硬件开发、测试算法开发以及测试自动化软件平台开发的全栈芯片测试开发能力，并处于国内领先水平。片测试开发能力，并处于国内领先水平。公司在 Flash 芯片测试、存储芯片功能测试、老化测试、DRAM 存储芯片自动化测试、DRAM 存储芯片系统及测试等多个环节，拥有从测试设备硬件开发、测试算法开发以及测试自动化软件平

174、台开发的全栈芯片测试开发能力，并处于国内领先水平。目前公司具备 eMMC、UFS、ePOP、eMCP、LPDDR4、LPDDR5等智能终端存储芯片完备的测试能力，经测试的芯片达到了华为、中兴、Google、Facebook等行业领先企业的质量标准，并积累了丰富的芯片测试算法库，自动化测试水平居行业前列，有效确保了公司产品研发和量产品质。此外，公司自研的测试设备在满足自有产线生产需求之余，还于 2022 年实现了向领先企业的销售。表 21：公司存储芯片测试主要类型 测试类型测试类型 电气性测试电气性测试 SI 测试测试 应用测试应用测试 兼容性测试兼容性测试 SATA SSD 验证测试验证测试

175、1 O/S 测试 信号完整性测试 基本功能测试 ATACT Command 测试 RDT 2 功能性测试 SATA 眼图测试 性能测试 NCQ，Trim 等命令测试 EST 3 功耗测试 WA test 各种平台及 OS 兼容性测试 MST 4 AC 参数测试 各平台认证测试 Power Cycle 测试 5 DC 参数测试 休眠测试 6 Reboot 测试 资料来源：公司官网，中信证券研究部 表 22：存储芯片测试核心技术 序号序号 核心技术名称核心技术名称 核心技术描述及价值核心技术描述及价值 技术状态技术状态 1 研发自动化测试平台 集成化管理产品测试用例，集成黑盒、白盒、灰盒，多平台应

176、用系统，实现全平台自动测试部署。自研可控 2 DRAM 系统集成测试平台 通过自研硬件测试平台，丰富多样的自研筛选算法，针对不同品类工艺的 DRAM 芯片的不同特性，实现高效的 DRAM 测试筛选，为客户提供高品质的符合要求的 DRAM 产品。自研可控 3 ATE 测试技术 结合产品应用，掌握并开发了丰富多样的 ATE 测试算法，可实现深度的 DRAM 测试筛选。自研可控 4 SSD 产品测试装备技术 自主研发产品自动化生产测试装备，具备自动上/下料、视觉识别 SSD 产品、定制化自动测试用例、实验温度自适应控制等功能，有效降低能耗，减少人员接触产品环节，降低成本，提高产品测试覆盖率和产品直通

177、率，提升产能；自研可控 5 闪存批量筛选装备技术 自主研发闪存颗粒全自动化筛选测试装备，实现不同厂商、MLC/TLC/QLC 等不同电压、不同通讯速率、不同容量的闪存开短路、漏电流、坏块指标的全自动化测试、分级、电压拉偏、温度拉偏等可靠性测试，并结合 MES 系统实现全流程跟踪，大大提供筛选效率、降低筛选成本。自研可控 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 封装方面：封装方面：多芯片堆叠、多芯片堆叠、SiP 等先进封测技术成为存储器技术发展的

178、重点方向之一。等先进封测技术成为存储器技术发展的重点方向之一。通过多芯片堆叠封装技术，在单位封装体内，集成更多的 Flash 存储晶圆，能够大幅提高存储器的空间容量密度。因此多芯片堆叠和 SiP 等先进封测技术亦成为存储晶圆应用技术发展的重点方向之一。为提升单功能芯片（如 eMMC）的容量密度，一般通过多芯片堆叠封装技术，在单位封装体内集成更多层的 Flash 芯片，这对单层芯片厚度、堆叠层数的要求较高；目前存储器量产的堆叠层数主要集中在 8层及以下，业内量产的最高水平可以达到 16层堆叠，业内可量产的多层堆叠存储芯片单 Die 最小厚度为 30m 左右。为在有限的空间内实现多重功能，一般通过

179、系统级封装（System in Package，SiP）技术，将不同种类的芯片集成在一个封装体内，如公司所生产的ePOP产品是将NAND Flash Die、LPDDR Die 及主控制器 Die 集成在单个封装体内，可以大幅减小封装尺寸；封装尺寸的技术水平一般体现在具体存储芯片产品的尺寸上。图 48：公司的 IC 封装技术流程 资料来源：公司官网 公司拥有资深封装设计和工艺研发团队，全面掌握公司拥有资深封装设计和工艺研发团队，全面掌握 BGA、Flip Chip、3D、SiP 等封等封装设计和工艺技术。装设计和工艺技术。公司高度重视芯片可靠性设计，通过多年来在行业标准、用户场景、芯片失效分析

180、等领域不断探索和创新，有能力进行完备的基板级和封装级仿真和芯片参数提取，包括高速信号完整性（SI）仿真、电源完整性（PI）仿真、电磁兼容性（EMC）仿真、封装翘曲度应力仿真、模流应力仿真、热仿真等；在封装工艺领域，公司不断引进先进封装设备、失效分析设备和芯片可靠性实验设备，大力投入先进工艺研究，攻克了激光隐形切割工艺、超薄 die 贴片和键合工艺、Compression molding 工艺、FC 工艺、CSP 工艺、POP、PIP 和 3D SiP 以及封装电磁屏蔽等工艺技术。表 23：公司的封装设计仿真技术与先进封装工艺的核心技术 序号序号 核心技术名称核心技术名称 核心技术描述及价值核心

181、技术描述及价值 技术状态技术状态 1 BGA SSD 技术 此技术采用全系统封装技术，把主控 wafer,闪存 wafer 寄外围电阻电容等元器件封装成模块，根据BGA SSD 设计规范或自定义设计，功耗远低于常规 SSD 产品，能快速完成客制化需求，突破尺寸大小限制，且大大提升产品稳定性。自研可控 2 仿真测试技术 1、测试信号完整性，DDR3,DDR4,LPDDR4,NAND FLASH,eMMC 等；从物理层验证产品设计准确度，提升硬件设计质量。2、自主设计编程电源，进行存储器电源压力测试，提升存储器产品自研可控 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投

182、资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 序号序号 核心技术名称核心技术名称 核心技术描述及价值核心技术描述及价值 技术状态技术状态 对电压的容忍度。3 芯片封装工艺技术 1.隐切工艺：应用于超薄 die 芯片切割工艺，可稳定加工 25um 厚度的 wafer，冷扩后晶片的侧面光滑，晶片抗弯曲强度更大，比传统刀片切割获取更好的切割品质。2.超薄芯片贴片和键合工艺：使用业界先进 Die bonding 设备可支持最小芯片尺寸：0.5*0.5mm，最薄厚度：25um 的产品，已经实现 16die 堆叠的生产工艺。Wire Bonding 键合设备自动对焦功能，设备

183、精度可达+/-3um，最低可实现 40um 超低线弧工艺。3.C-mold：使用 fine filler compound，MD Gap 可以管控 50100um，Compound 完全熔化后，工件被浸入熔化环氧树脂及夹具，无模流，对线弧和芯片表面无冲击和压力，已实现超薄芯片的生产工艺，成品厚度 650um 量产。自研可控 4 芯片封装失效仿真技术 1，对 LPDDR，eMCP，eMMC，SSD 等产品进行封装级、板级的信号完整性与电源完整性仿真分析，确保高速信号的质量和时序符合规范要求，优化产品的电源设计，缩短产品的上市周期并提高产品的竞争力。2，针对复杂的封装结构进行翘曲应力仿真，识别潜在

184、风险点，优化存储器的封装结构，降低失效风险。3，对封装产品进行热仿真，了解芯片正常工作的结温情况，通过热管理优化，保证封装产品满足设计要求。自研可控 5 UFS3.1 封 装设计技术 1、自主设计将 Flip Chip 和 Wire Bonding 相结合的封装方式，形成完整可靠低成本的封装设计方案；3、Flash 最多支持 16 叠 die，可实现超薄，高容量，性能稳定封装方案。自研可控 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 行业内衡量存储芯片封装的关键指标包括单行业内衡量存储芯片封装的关键指标包括单 Die 厚度、堆叠层数、最小封装尺寸等，厚度、堆叠层数、最小封装尺寸等，公司在超薄公司

185、在超薄 die 堆叠和堆叠和 SiP 封装工艺方面处于业内领先水平。封装工艺方面处于业内领先水平。为适应上述技术方向发展，存储器先进封装工艺需要解决高 I/O 密度基板设计与仿真、晶圆减薄后翘曲、晶圆厚度均一性、超薄 Die 金属离子迁移污染、超薄 Die 切割和取放、多层堆叠应力分布、低压力模流、超低线弧引线键合、高精度高密度 Flip Chip 等一系列技术难点。针对存储芯片先进封装的发展方向和技术领域，公司通过不断的研发及工艺优化，解决了上述技术难点，在超薄 die 堆叠和 SiP 封装工艺方面处于业内领先水平，单芯片堆叠层数最高可以实现 16 层，单 die 厚度最低可达 35m，整体

186、器件厚度控制在 1.2-1.3mm；eMMC 封装尺寸最小可达7.5*8.0*0.6mm，比通用尺寸 11.5*13*0.8mm 体积减少超过 60%。图 49：佰维 EP400 BGA SSD 16 层堆叠示意图 资料来源：公司官网 竞对比较：竞对比较：公司在生产工艺、生产流程方面与第三方封测厂商无显著区别。公司在生产工艺、生产流程方面与第三方封测厂商无显著区别。公司的存储芯片封测技术属于标准的集成电路封装测试技术，所掌握的多芯片堆叠、系统级封装技术等先进封测技术是存储器技术发展的重点。公司在生产工艺、生产流程方面与第三方封测厂商无显著区别，在核心技术方面公司侧重于存储芯片领域的先进封测技术

187、在核心技术方面公司侧重于存储芯片领域的先进封测技术，目前存储 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 芯片领域晶圆级封装应用较少，公司暂未涉及晶圆级封装，技术能力与深科技基本一致。表 24：公司封测服务与第三方封测厂商技术对比 公司名称公司名称 核心技术核心技术 生产工艺生产工艺 生产流程生产流程 长电科技 晶圆级封装、多芯片堆叠、系统级封装、Flip Chip 等 晶圆减薄、晶圆切割、芯片贴装、引线键合、塑封、植球、回流焊接、老化测试等 根据客户要求及行业技术标准和规范，为客户提供专

188、业的集成电路封装测试服务 华天科技 晶圆级封装、多芯片堆叠、系统级封装、Flip Chip 等 晶圆减薄、晶圆切割、芯片贴装、引线键合、塑封、植球、回流焊接、老化测试等 根据客户要求及行业技术标准和规范，为客户提供专业的集成电路封装测试服务 通富微电 晶圆级封装、多芯片堆叠、系统级封装、Flip Chip 等 晶圆减薄、晶圆切割、芯片贴装、引线键合、塑封、植球、回流焊接、老化测试等 根据客户要求及行业技术标准和规范，为客户提供专业的集成电路封装测试服务 深科技 多芯片堆叠、系统级封装、Flip Chip 等 晶圆减薄、晶圆切割、芯片贴装、引线键合、塑封、植球、回流焊接、老化测试等 根据客户要求

189、及行业技术标准和规范，为客户提供专业的集成电路封装测试服务 甬矽电子 多芯片堆叠、系统级封装、Flip Chip 等 晶圆减薄、晶圆切割、芯片贴装、引线键合、塑封、植球、回流焊接、老化测试等 根据客户要求及行业技术标准和规范，为客户提供专业的集成电路封装测试服务 佰 维 存 储封测服务 多芯片堆叠、系统级封装、Flip Chip 等 晶圆减薄、晶圆切割、芯片贴装、引线键合、塑封、植球、回流焊接、老化测试等 根据客户要求及行业技术标准和规范，为客户提供专业的集成电路封装测试服务 资料来源：公司公告，中信证券研究部 在存储芯片封测领域，公司与长电科技、深科技、甬矽电子大致处于同一水平，部分在存储芯

190、片封测领域，公司与长电科技、深科技、甬矽电子大致处于同一水平，部分技术指标领先。技术指标领先。公司与第三方封测厂商的技术先进性主要涉及封装形式和先进封测技术指标两方面，公司在 QFN/DFN（方形/双边扁平无引脚封装）、BGA/LGA（球状引脚栅格阵列封装技术/栅格阵列封装）、FC（倒装焊）、CSP（芯片级封装）等半导体存储器所涉足的先进封装领域均有布局，其余长电科技、通富微电、华天科技等第三方封测厂商所布局的 MEMS（微机电系统）、WLP（晶圆级封装）等先进封装形式主要应用于 MEMS 传感器及 SoC 芯片领域，并非存储器封装所必需的技术。表 25：公司的封测技术及指标与同行业公司对比

191、长电科技长电科技 通富微电通富微电 华天科技华天科技 深科技深科技 甬矽电子甬矽电子 公司公司 量产主要封装形式量产主要封装形式 TO/DIP -SOT/SOP -QFN/DFN BGA/LGA MEMS -FC CSP WLP -关键技术指标关键技术指标 堆叠层数 16 层-16 层 16 层 4-5 层 16 层 最小单层厚度 35m-30m 25m 50m 35m 单封装体晶粒数-17-7 17 NAND 芯片节点-3D-176layer-3D-192layer 晶圆材质 Low-K-Low-K Low-K 单颗最大容量-256GB-1024GB 资料来源：甬矽电子招股说明书，各公司公告

192、文件、各公司官网，中信证券研究部 公司产品广泛应用于公司嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测服务中，公司产品广泛应用于公司嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测服务中，荣获荣获“2021 年中国年中国 IC 设计成就奖年度最佳存设计成就奖年度最佳存储器储器”。公司基于长江存储 JGS 存储晶圆开发的高容量存储芯片，在 1.25mm 的厚度内实现 16 层叠 Die，单 Die 厚度仅为 35m，整体器件厚度控制在 1.2-1.3mm，达到国际一流水平。同时公司将封装技术与自主固件技术相融合，创新性的开发了一系列“小而精、低功耗、高性能”的特种尺寸存储芯片，如公司推如公司推 深圳佰

193、维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 出的超小尺寸出的超小尺寸 eMMC，体积不足传统，体积不足传统 eMMC 的的 1/3，特别适用于对体积、功耗和可靠性要，特别适用于对体积、功耗和可靠性要求较高的可穿戴设备求较高的可穿戴设备。公司拥有深圳市公司拥有深圳市 3D 立体封装技术工程实验室立体封装技术工程实验室，并被广东省科学技术厅认定为并被广东省科学技术厅认定为“广东广东省复杂存储芯片研发及封装测试工程技术研究中心省复杂存储芯片研发及封装测试工程技术研究中心”。公司前期承担了“3D 立体封

194、装先进技术研究实验室”、“集成电路 SiP封装技术研发”等深圳市级科研项目，技术水平持续提升，核心竞争力进一步增强，并于 2019 年通过“广东省复杂存储芯片研发及封装测试工程技术中心”认定。公司于公司于 2016 年立项研发年立项研发“集成电路集成电路 SiP 封装技术研发封装技术研发”项目项目，项目针对多芯片项目针对多芯片系统级封装技术，从多个领域开展技术研发工作。系统级封装技术，从多个领域开展技术研发工作。项目项目成果用于智能终端设备一体化封装，成果用于智能终端设备一体化封装，通信模块一体化封装及 BGA SSD 等应用型产品。图 50：公司的实验室建设布局 资料来源：公司官网 产能布局

195、产能布局：公司自建芯片封测及模组制造产能持续提升，为产品大批量交付提供支撑。公司自建芯片封测及模组制造产能持续提升，为产品大批量交付提供支撑。2019-2020 年，公司主要产能基地位于深圳市南山区；2021 年子公司惠州佰维先进封测及存储器制造基地建设项目逐步建成投产，公司生产线已全部搬迁至惠州佰维，产能得到有效提升，面对客户的大批量交付、急单交付等需求，自主封测制造能力可以有效保障客户交期与产品品质。当自有产能无法满足生产需求时，公司部分产品会外协加工，但多芯片堆叠、SiP、超薄 Die、Flip Chip 等先进封装工艺生产及面向 To B 大客户的高端嵌入式存储产品和 To B 预装消

196、费级存储产品均由公司自有产线制造；此外，如有富裕产能公司可承担部分封测代工。总体来看，公司以子公司惠州佰维布局封测，产能以服务母公司为主，并具有一定灵活性。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 图 51：公司芯片封测产能、产量及产能利用率 图 52：公司模组制造产能、产量及产能利用率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 通过自建封测进行产业链垂直延伸，提升长期毛利率通过自建封测进行产业链垂直延伸，提升长期毛利率空间空间。封装测试为存储模

197、组厂商成本端重要组成部分，以江波龙为例，2019-2021 年其加工封测在营业成本占比分别为13.38%/10.17%/10.15%，佰维存储先进封测毛利率 2019-2021 年分别为 28.41%/30.70%/43.63%，自建封测可降低公司封测服务获取成本，同时公司不断提升自动化水平，目前芯片封测/模组制造的自动化生产水平可分别达到 98%、90%以上，降本增效持续，长期而言有望为公司带来成本优势，拓展盈利能力增长空间。2、技术技术积累雄厚积累雄厚：掌握掌握多项先进技术，多项先进技术，专利壁垒不断提升专利壁垒不断提升 存储晶圆设计制造等产业链前端环节与介质特性分析及固件设计、封装测试等

198、中后端存储晶圆设计制造等产业链前端环节与介质特性分析及固件设计、封装测试等中后端环节相互促进迭代升级。环节相互促进迭代升级。在大容量存储器领域，存储晶圆的设计及制造标准化程度较高，各晶圆厂同代产品在容量、带宽、稳定性等方面，技术规格趋同，但不同应用场景对于存储器的功能特性需求及侧重各不相同，存储器的功能特性须通过存储介质应用技术及芯片封测等产业链中后端环节实现。公司掌握存储介质特性研究、核心固件算法、存储芯片先进封装、存储芯片测试设备公司掌握存储介质特性研究、核心固件算法、存储芯片先进封装、存储芯片测试设备研发与测试算法等核心技术。研发与测试算法等核心技术。其中，公司核心固件算法兼顾产品高性能

199、、大容量、低延时、低功耗及安全可靠的要求，应用于消费级、企业级、工业级、车载等不同场景；公司 16 层叠 Die、3040m 超薄 Die、多芯片异构集成等先进封装工艺处于国内领先、国际一流水平；面对存储芯片高频率、大带宽的特点，公司独立自主开发了一系列存储芯片测试设备与算法，成功实现国产化应用。（封测技术能力已在前文分析，以下不再展开）（1）存储介质特性分析：公司建立了专业、经验丰富的介质分析团队，开展不同环境）存储介质特性分析：公司建立了专业、经验丰富的介质分析团队，开展不同环境特征、应用场景下的介质特性分析、失效机理研究及相应测试匹配算法研究。特征、应用场景下的介质特性分析、失效机理研究

200、及相应测试匹配算法研究。在存储介质特性分析领域，终端客户对存储器产品性能可靠性的不同需求，引发了介质分析领域的技术发展。公司通过丰富的算法模型，能覆盖各类失效模式，对介质内部存储单元进行读写遍历，拦截出各类失效产品。一方面可对存储介质开展测试与选型匹配，将存储介质的使用价值最大化；另一方面介质特性分析数据可以为固件算法和测试算法开发提供有效的支持，使算法优化有的放矢，从而有效提升产品开发效率与交付质量。当前公司有能力分析 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 最先进的工艺制程 176

201、/192 层 3D NAND Flash，亦有能力针对 LPDDR4/LPDDR4x/LPDDR5 等最先进的 DRAM 晶圆进行分析，满足相应存储器产品的设计需要。表 26：公司存储介质特性分析的核心技术 序号序号 核心技术名称核心技术名称 核心技术描述及价值核心技术描述及价值 技术状态技术状态 1 可编程技术 测试参数、流程可编程定义，从而灵活支持各种不同的 NAND Flash 及测试需求。自研可控 2 自动化集成测试技术 可以做到自动触发、自动监控、自动记录关键数据、自动输出测试报告等。自研可控 3 先进的测试硬件技术 设计先进的测试夹具及测试板，可以提供高精度程控电压源、高精度电流测

202、试、通用的主机接口、测试夹具网络 自研可控 4 分布式测试技术 将不同地方的测试子系统联网统一，通过并行测试、高效的测试调度，开展大样本的测试，提高测试效率、满足产品交付的要求。自研可控 5 特性分析技术 根据介质失效机理，设计专门的分析方法与测试脚本，提交测试系统分析，特性分析的结果将作为技术平台开发及产品开发的重要输入，发挥重要作用。包括但不限于作为介质管理算法的依据、提供量产早期失效及分 BIN 标准、产品可用场景的判断等。自研可控 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 与国际巨头三星、美光与国际巨头三星、美光相比，公司介质分析能力相比，公司介质分析能力还有一定差距，但是还有一定差距

203、，但是与与金士顿、江波金士顿、江波龙相比已经接近。龙相比已经接近。与代表行业内技术先进水平的三星、美光、金士顿、江波龙相比可知，在介质特性分析领域，公司在可分析介质种类方面与存储 IDM 厂商三星、美光存在差距，与同行业头部企业金士顿、江波龙保持在同一水平线。表 27：公司介质特性分析技术与同类公司对比 技术能力技术能力 可分析介质种类可分析介质种类 可实现分析项目可实现分析项目 介质分析系统介质分析系统 三星 NAND Flash：SLC、MLC、TLC、QLC 176/200+层 DRAM：DDR4/LPDDR4/LPDDR4x/LPDDR5/美光 NAND Flash：SLC、MLC、T

204、LC、QLC 176/200+层 DRAM：DDR4/LPDDR4/LPDDR4x/LPDDR5/金士顿 NAND Flash：SLC、MLC、TLC、QLC 176/192 层 DRAM：DDR4/LPDDR4/LPDDR4x/LPDDR5/江波龙 NAND Flash：SLC、MLC、TLC、QLC 176/192 层 DRAM：DDR4/LPDDR4/LPDDR4x/LPDDR5/佰维存储 NAND Flash：SLC、MLC、TLC、QLC 176/192 层 DRAM：DDR4/LPDDR4/LPDDR4x/LPDDR5 寿命分析、温度特性分析、读写干扰分析、电应力分析、RBER 分

205、析、VT 分析 自动化分布式 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：介质特性分析方法及成果为各厂商技术秘密，公司无法获取；可分析介质种类系公司根据其产品结构推断，不排除与真实情况有出入。（2）存储器固件算法技术：随着闪存类存储产品在智能终端存储、）存储器固件算法技术：随着闪存类存储产品在智能终端存储、PC 存储、数据中存储、数据中心存储、工业心存储、工业/车规级存储等车规级存储等高性能高性能方向的快速发展，存储器固件方向的快速发展，存储器固件算法算法技术技术重要性逐渐提高重要性逐渐提高。对于存储芯片设计公司，要不断适应介质技术和存储接口协议的快速演进更迭，并不断适配新一代信息技术的需求，朝着

206、低功耗、高可靠性、高性能、结合用户场景深度定制等方向发展。NAND Flash 存储晶圆其本身的性能无法满足终端客户的性能需求，需要通过复杂的介质管理算法，满足终端客户的性能需求。另外，固件对于存储器的可靠性亦起到了至关重要的作用。表 28：固件算法类核心技术 序号序号 核心技术名称核心技术名称 核心技术描述及价值核心技术描述及价值 技术状态技术状态 1 FTL 算法 针对 FTL 算法中核心的技术点，固件积累并创新优化了 Cache 算法、垃圾回收算法、静态及动态磨损均衡算法、数据巡检算法、坏块管理算法、Read Disturb 应对算法、RAID 算法等，并根据 DRAM-base及 DR

207、AM-less 不同架构对表项管理做出创新优化，以上核心技术极大提升了存储器产品的性能及耐久度表现。自研可控 2 性能调优算法 固件通过充分发挥闪存性能，优化处理器分工及业务调度，减小写放大影响等算法有效保障了存储器产 自研可控 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 序号序号 核心技术名称核心技术名称 核心技术描述及价值核心技术描述及价值 技术状态技术状态 品持续稳定的高带宽表现。3 性能稳定算法 固件通过智能的动态流量控制算法，平衡主机与后台的 IO 操作，有效保证了在复杂业务场景

208、下的性能稳定。同时针对读写延时，采取 IO 分类分级的队列管理措施，避免 IO 拥塞，有效提升了读延时 QoS表现，提升用户访问体验。自研可控 4 数据可靠算法 通过软硬件配合，存储器内部实现端到端的数据保护，配合增强的 ECC 纠错算法、优化后的 Read Retry流程，以及异常掉电的数据保护等算法，确保主机和闪存储存区域间数据传输的完整与正确性，大幅提升数据可靠度。自研可控 5 数据安全算法 固件可支持 TCG Opal 2.0 规范，利用 AES 等加密技术、固件签名技术等，提供存储器数据完整的加密保护服务。自研可控 6 功耗控制算法 固件主动或配合主机进入低功耗模式，并优化退出/恢复

209、时间，在获得极低休眠功耗的同时，减小对用户体验的影响。自研可控 7 掉电数据保护技术 固件针对是否有备电的不同场景，采用不同的算法，在无备电异常掉电时，尽可能最大程度保存用户最后更新的数据，且不影响存储器正常功能及已保存的数据；针对有备电的异常掉电，固件只依赖极少的备电时间，可确保最后传输完成的数据被正确保存，提高系统的健壮性。自研可控 8 数据恢复技术 针对故障盘片，在闪存数据未完全损坏的前提下，固件采用数据恢复技术，遍历和分析闪存物理空间的数据，恢复数据映射关系，为用户尽可能找回数据，避免或减少损失。自研可控 9 可维护性技术 固件具备 SAMRT 技术、日志管理技术、固件在线升级技术等可

210、维护性技术，为用户提供清晰可见的存储器状态、快速分析定位问题的手段并减小运营维护成本。自研可控 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 通过固件算法对通过固件算法对 Flash 的有效管理，结合公司具备的介质特性研究能力，公司有能力的有效管理，结合公司具备的介质特性研究能力，公司有能力为客户提供具备独特竞争优势的存储器产品。为客户提供具备独特竞争优势的存储器产品。公司掌握了 eMMC、UFS、SATA、PCIe 等等接口协议、FTL 核心管理算法、QoS 算法、数据保护、数据安全等核心固件算法，全面掌握了存储固件核心技术，已覆盖 eMMC5.0/5.1、UFS 2.2/3.0/3.1、SAT

211、A II/SATA III 和PCIe Gen3/PCIe Gen4 等主流协议。同时，公司有能力结合算法需要定义主控芯片架构，以提升算法效率和实现基于应用场景的硬件加速及效能优化，进一步提升产品在智能穿戴、企业级、车规级等场景下的竞争优势。目前公司固件算法已支持上亿颗级别的存储芯片，KK 级出货验证品质稳定性高，在业内处领先地位。图 53：佰维 SS321 系列产品与竞品的性能对比 图 54：佰维 SS321 系列产品与竞品的能效比和功耗对比 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司公司在在固件算法技术固件算法技术上上与国际巨头三星、美光还有一定差距，但是和金士顿、江波龙与国际巨头三星、

212、美光还有一定差距，但是和金士顿、江波龙相比已经接近。相比已经接近。与代表行业内技术先进水平的三星、美光、金士顿、江波龙相比，在固件设计领域，公司支持行业内较为先进的 176/192 层制程的 3D NAND Flash，并能够支持eMMC 5.1/UFS 3.1/SATA 3/PCIe 4.0 等先进的存储接口协议，与存储 IDM 厂商三星、美光存在差距，与同行业头部企业金士顿、江波龙保持在同一水平线。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 表 29：公司固件设计技术与同类公司对比 N

213、AND Flash种类种类 NAND Flash协议协议 NAND Flash工艺节点工艺节点 存储接口协议存储接口协议 可靠性可靠性 性能性能 安全安全 三星 主流 SLC/MLC/TLC/QLC Toggle 3D-176/200+层 eMMC 5.1、UFS 4.0、SATA 3、PCIe 5.0 异常掉电保护技 术、Read Disturb 算法、数据巡检 性能调优算法、GC 算法、均衡算法、功耗管理算法、Cache 算法、Read Retry 优化、功耗管理算法 数据安全算法、数据加密算法、数据保护与恢复算法 美光 主流 SLC/MLC/TLC/QLC ONFI 3D-176/200

214、+层 eMMC 5.1、UFS 3.1、SATA 3、PCIe 4.0 异常掉电保护技 术、Read Disturb 算法、数据巡检 性能调优算法、GC 算法、均衡算法、功耗管理算法、Cache 算法、Read Retry 优化、功耗管理算法 数据安全算法、数据加密算法、数据保护与恢复算法 金士顿 主流 SLC/MLC/TLC/QLC 支持Toggle/ONFI 3D-176/192层 eMMC 5.1、UFS 3.1、SATA 3、PCIe 4.0 异常掉电保护技 术、Read Disturb 算法、数据巡检 性能调优算法、GC 算法、均衡算法、功耗管理算法、Cache 算法、Read Re

215、try 优化、功耗管理算法 数据安全算法、数据加密算法、数据保护与恢复算法 江波龙 主流 SLC/MLC/TLC/QLC 支持Toggle/ONFI 3D-176/192层 eMMC 5.1、UFS 3.1、SATA 3、PCIe 4.0 异常掉电保护技 术、Read Disturb 算法、数据巡检 性能调优算法、GC 算法、均衡算法、功耗管理算法、Cache 算法、Read Retry 优化、功耗管理算法 数据安全算法、数据加密算法、数据保护与恢复算法 佰维存储 主流 SLC/MLC/TLC/QLC 支持Toggle/ONFI 3D-176/192层 eMMC 5.1、UFS 3.1、SAT

216、A 3、PCIe 4.0 异常掉电保护技 术、Read Disturb 算法、数据巡检 性能调优算法、GC 算法、均衡算法、功耗管理算法、Cache 算法、Read Retry 优化、功耗管理算法 数据安全算法、数据加密算法、数据保护与恢复算法 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：三星、美光、金士顿未在公开渠道披露其固件设计技术，江波龙在其招股说明书及历次问询函回复中披露了部分固件设计技术范围；上表系公司结合前述情况并根据其产品类型及技术特点做出的推断，不排除与实际情况有出入。公司研发团队实力雄厚，持续加码研发投入。公司研发团队实力雄厚，持续加码研发投入。20192022H1，公司研发投

217、入分别为，公司研发投入分别为0.45/0.58/1.07/0.60 亿元，占营业收入比重分别为亿元，占营业收入比重分别为 3.87%/3.50%/4.10%/4.36%。公司重视研发，研发投入整体呈增长趋势，主要系研发团队的扩张和研发人员薪酬水平提高所致。公司拥有业内资深技术人员组成的技术专家团队，构成公司技术研发的核心支柱力量，截公司拥有业内资深技术人员组成的技术专家团队，构成公司技术研发的核心支柱力量，截止止 2022 年年 6 月月 30 日，公司技术研发人员共日，公司技术研发人员共 331 人，占比为人，占比为 29.55%。团队在固件研发设计、硬件开发、封装技术研发、芯片测试等领域拥

218、有深厚的技术积累，在产品开发上不断进行创新，根据市场需求进行专项开发。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 图 55：公司人员结构（截至 2022 年 6 月 30 日）图 56：公司研发人员学历构成（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司核心团队公司核心团队成员成员拥有美光、华为等国内外大厂从业经验。拥有美光、华为等国内外大厂从业经验。公司核心技术人员具备 10年以上的存储器产品开发经验，副总经

219、理王灿先生曾任美光半导体技术（上海）有限公司SSD PDT Lead，其他高管及核心技术人员拥有华为海思、国科微从业及管理经验及存储公司技术研发及管理经验，行业经验深厚。研发团队已协助公司申请了多项发明专利，可为公司持续发展提供源动力和创新支撑，是公司核心竞争力的技术依托。表 30：公司部分高管、核心技术人员背景 姓名姓名 任职情况任职情况 履历履历 王灿 副总经理 1985 年生，中国国籍，无境外永久居留权，清华大学机械工程及自动化专业本科学历，中国科学院研究生院（后更名为中国科学院大学）光学工程专业硕士研究生学历。2008 年 8 月至 2012 年 7 月，任华为赛门铁克华为赛门铁克科技

220、有限公司科技有限公司/华为数字技术（成都）有限公司）研发工程师华为数字技术（成都）有限公司）研发工程师；2012 年 7 月至 2015 年 11 月，任华晟电子有限公司研发总监；2015 年 11 月至 2020 年 6 月，任广东华晟数据固态存储有限公司董事、副总经理；2020年 6 月至 2020 年 12 月，广东华晟数据固态存储有限公司董事华晟数据固态存储有限公司董事；2020 年 6 月至 2020 年 7 月，任美光半导美光半导体技术（上海体技术（上海）有限公司）有限公司 SSD PDT Lead；2020 年 8 月至今，任公司副总经理。目前已主持并完成广东省科技厅基金项目 1

221、 项。授权发明专利 3 篇。蔡栋 副总经理 1974 年生，中国国籍，无境外永久居留权，四川大学电气技术专业本科学历。1997 年 7 月至 2000 年 2 月，任四川湖山电子股份有限公司营销经理；2000 年 2 月至 2001 年 9 月任深圳市同维电子有限公司部门经理；图 57：公司历年研发投入情况（亿元）图 58：公司历年研发人员数量及占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.450.581.070.603.87%3.50%4.10%4.36%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0.00

222、.20.40.60.81.01.220022H1研发投入（亿元）研发投入占比123.19%32.10%28.85%29.55%0%5%10%15%20%25%30%35%050030035020022H1研发人员总数(人)研发人员占比 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 姓名姓名 任职情况任职情况 履历履历 2001 年 10 月至 2006 年 4 月任深圳新趋势有信息公司副总经理新趋势有信息

223、公司副总经理；2006 年 4 月至 2017 年 8 月历任深圳市海海思半导体有限公司高级营销经理、营销总监思半导体有限公司高级营销经理、营销总监；2017 年 8 月至 2019 年 10 月任成都国科微电子有限公司副总国科微电子有限公司副总裁裁；2019 年 10 月至 2020 年 6 月，任江苏国科微电子有限公司副总经理国科微电子有限公司副总经理；2020 年 6 月至 2021 年 7 月，任公司存储模组产品营销负责人；2021 年 7 月至今，任公司副总经理。李振华 核心技术人员 1979 年生，中国国籍，无境外永久居留权，重庆大学电子信息工程专业本科学历。2003 年 7 月至

224、 2005 年 10月，任富士康集团工程师；2005 年 11 月至 2007 年 5 月，任研祥智能科技股份有限公司工程师；2007 年 5月至 2010 年 9 月任深圳市南山区天悦双胜电子来料加工厂研发经理；2010 年 10 月至今，历任佰维有限/公司研发经理、董事、副总经理、研发总监、产品管理部经理。目前已发表相关学术论文 4 篇。徐永刚 核心技术人员 1985 年生，中国国籍，无境外永久居留权，西南科技大学电子信息工程专业本科学历，中国科学院大学信号与信息处理专业硕士研究生及博士研究生学历，电子信息高级工程师职称。2014 年 7 月至 2017 年 7 月，任华晟电子有限公司硬件

225、工程师华晟电子有限公司硬件工程师；2017 年 7 月至 2020 年 6 月，任广东华晟数据固态存储有限公司硬件经理华晟数据固态存储有限公司硬件经理；2020 年 6 月至 2020 年 9 月，任深圳华电通讯有限公司市场经理深圳华电通讯有限公司市场经理；2020 年 10 月至今，历任公司硬件部长及高级产品架构师、研发主管。目前已获授权发明专利 6 项，发表论文 4 篇。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司知识产权布局规模快速提升公司知识产权布局规模快速提升，截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，日，共共取得境内外专利取得境内外专利 183项，其中项，其中 25 项发明专

226、利、项发明专利、104 项实用新型专利、项实用新型专利、54 项外观设计专利，范围涵盖公司研发项外观设计专利，范围涵盖公司研发及生产过程中的各个关键环节。及生产过程中的各个关键环节。公司是国内厂商中少数同时掌握 NAND Flash、DRAM 存储器研发设计与封测制造的企业，已获授权的发明专利集中于固件设计、芯片封测等环节。截至 2021 年 12 月 31 日，公司发明专利、软件著作权数量大幅低于可比公司江波龙，主要系前期业务拓展过程中为保护技术秘密，专利化申请工作有所滞后。公司目前正积极加大技术秘密的专利转化力度，加强在介质特性分析、固件设计、芯片封测、硬件设计等各个核心环节发明专利的申请

227、。截至 2022 年 8 月，公司共有 161 项境内已获授权及正在申请并获得公示的发明专利，整体知识产权布局规模已大幅提升，与江波龙的差距大幅缩小。表 31：公司主要专利列表 序号序号 发明专利名称发明专利名称 专利状态专利状态 核心技术核心技术 生 产 环 节 及生 产 环 节 及集中领域集中领域 1 存储器装置 已授权 芯片封装工艺技术 封装 2 数据存储装置 已授权 芯片封装工艺技术 封装 3 电连接器、USB 存储模块及装置、存储设备 已授权 芯片封装工艺技术 封装 4 智能掉电测试方法及系统 已授权 自动化集成测试技术 测试 5 SATA DOM 通用型 PCB 板 已授权 芯片封

228、装工艺技术 封装 6 一体化封装无线充电装置 已授权 芯片封装工艺技术 封装 7 eMMC 测试装置 已授权 先进的测试硬件技术 测试 8 多电容分级控制系统及其方法 已授权 BGA SSD 技术 封装 9 一种测试 NAND Flash 生命周期的方法 已授权 特性分析技术 测试 10 改善 NAND Flash 存储性能的方法及其系统 已授权 数据可靠算法 测试 11 一种固态硬盘数据擦除方法及其系统 已授权 性能调优算法 固件 12 一种黑匣子 已授权 BGA SSD 技术 封装 13 提高存储器寿命的方法 已授权 特性分析技术 测试 14 晶圆抛光方法 已授权 芯片封装工艺技术 封装

229、15 嵌入式存储器的测试方法、装置、设备和计算机存储介质 已授权 分布式测试技术 测试 16 一种拆卸磨轮的方法、装置、计算机刻度存储介质和系统 已授权 芯片封装工艺技术 封装 17 存储单元测试方法、装置、存储介质及电子设备 已授权 特性分析技术 测试 18 系统块升级方法、装置、可读存储介质及电子设备 已授权 可维护性技术 固件 19 系统数据保护方法、装置、可读存储介质及电子设备 已授权 FTL 算法 固件 20 命令队列管理方法、装置、可读存储介质及电子设备 已授权 自动化集成测试技术 测试 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告202

230、2.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 序号序号 发明专利名称发明专利名称 专利状态专利状态 核心技术核心技术 生 产 环 节 及生 产 环 节 及集中领域集中领域 21 固态硬盘的指令冲突检测方法、装置、设备和存储介质 已授权 性能调优算法 固件 22 NAND 闪存的映射表管理方法及其系统 已授权 FTL 算法 固件 23 嵌入式多媒体卡的生产方法及系统 已授权 分布式测试技术 测试 24 垃圾回收方法、装置、可读存储介质及电子设备 已授权 FTL 算法 固件 25 eMMC 故障分析方法、装置、可读存储介质及电子设备 已授权 可编程技术 测试 资料来源：公司公告，中信证券

231、研究部 表 32：公司与同行业可比公司江波龙的发明专利、软件著作权数量对比情况 公司 截至 2021 年 12 月 31 日 截至 2022 年 8 月 软件著作权 已授权发明专利 已授权发明专利 已授权+在申请合计 江波龙 67 141 141 196 佰维存储 4 18 25 161 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司在研项目均立足于产业政策、市场需求和自身战略规划，未来将在智能终端、工公司在研项目均立足于产业政策、市场需求和自身战略规划，未来将在智能终端、工业应用、车规领域、数据中心领域推出新产品。业应用、车规领域、数据中心领域推出新产品。公司始终高度重视科技创新，具备丰富的在研

232、项目储备。公司将应对不同需求，在智能终端领域，不断推出以 UFS、BGA SSD、ePOP 为代表的，更小尺寸、更低功耗、更强性能的产品；在工业应用领域，不断推出以智能汽车、金融终端、网络安全应用为代表的，更高可靠性、更强性能、更长寿命的工业级产品；在消费领域，不断推出以新一代 PCIe 规范为代表的，更强性能、更大容量、更具性价比的产品；在车载领域，不断推出更高可靠性、更高稳定性、更具安全性的车规级产品；在数据中心领域，不断推出更高性能、更低功耗、更强 QOS 能力、更低 TCO（总体拥有成本）的企业级产品。公司将依托研发和先进制造优势，不断丰富和完善产品线，提升产品竞争力，大力拓展高端消费

233、电子、PC 预装、工控、智能汽车、数据中心等市场。表 33：公司主要在研项目情况 序号序号 大项目大项目 项目介绍项目介绍 项目阶段项目阶段 技术来源技术来源 1 基于自主可控核心固件算法的eMMC 接口存储芯片产品开发 本项目针对智能终端、智能穿戴、智能汽车等应用场景，基于自主可控固件算法，开发支持 eMMC5.1 协议标准的高性能，低功耗存储芯片产品。开发阶段 自主开发 2 工业应用的存储模组及芯片式存储产品开发 本项目针对工业应用特征及要求，开发全系列解决方案，包括固态硬盘，嵌入式存储芯片，内存条等相关产品。开发阶段 自主研发 3 智能穿戴设备及互联网应用的嵌入式存储芯片产品开发 本项目

234、开发应用于智能穿戴终端的 MCP 存储芯片，集成 DRAM 芯片和闪存芯片，采用垂直堆叠技术实现异构芯片的多层堆叠技术，实现大容量、高速读、高带宽、小尺寸的复合功能单芯片存储器件的智能穿戴需求 开发阶段 自主开发 4 基于自主可控核心固件算法的SATA 接口固态硬盘产品开发 本项目实现特定应用场景下的 SATA 企业级固态硬盘。包括企业级硬盘固件算法及硬件设计等。可应用于服务器启动盘，网关等场景。开发阶段 自主研发 5 车规级存储芯片研发 本项目基于 3D TLC 闪存芯片开发车规级 eMMC 存储芯片，采用高可靠闪存主控芯片，遵从 eMMC5.1 国际规范，最高工作温度达到 105 摄氏度，

235、最大容量 64GB。项目成果主要应用于前装汽车电子设备。测试阶段 自主开发 6 基于嵌入式存储芯片的多层堆叠封装技术及工艺开发 本项目目标为推出大容量高密度的存储芯片。基于公司在半导体封装领域的技术积累，发展多层芯片封装，以满足存储器产品的小型化需求和大容量需求。开发阶段 自主研发 7 存储卡及移动存储产品开发 本项目研发应用于高清视频监控、拍摄领域的小尺寸，大容量的移动存储器产品。通过自主固件算法研发,满足用户高清录制，多路视频记录等场景下的高性能需求。开发阶段 自主开发 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读

236、正文之后的免责条款部分 46 序号序号 大项目大项目 项目介绍项目介绍 项目阶段项目阶段 技术来源技术来源 8 基于自主可控核心固件算法的第二代 UFS 接口存储芯片产品开发 该项目首先研发应用于手机及智能终端的 UFS2.2 存储芯片。而后在此基础上研发最新的 UFS3.1 存储芯片进军高端移动存储市场。主要研发内容包括 UFS 芯片封装设计、UFS 芯片固件算法、UFS 量产装备开发等。开发阶段 自主开发 9 基于自主可控核心固件算法的第三代 PCIe 接口固态硬盘产品开发 本项目基于 3D TLC 闪存芯片开发 PCIe 3.0 核心固件算法，并针对不同应用市场的需求做 SSD 的差异化

237、开发，使产品满足从消费类市场到PC OEM 市场的广泛应用场景及质量要求。开发阶段 自主开发 10 基于自主可控核心固件算法的第四代 PCIe 接口固态硬盘产品开发 本规划产品采用最新的 PCIe 4.04 接口技术，支持 NVMe 1.4 规范，采用 8 通道 96 层 3D 闪存技术以提供更好的读写速度，最高读取速度预计达到 7.4GB/s。开发阶段 自主开发 11 自动化测试装备及测试软件开发 本项目研发自动化、信息化和智能化的生产测试装备，实现自动生产并打通 MES 系统，提升生产质量一致性、可追溯性、效率和产能，同时降低能耗、生产成本，提升公司产品竞争力。开发阶段 自主开发 12 第

238、五代内存产品测试技术研发 本项目将针对下一代低功耗内存芯片（LPDDR5）研发自动化测试技术，项目基于高速 FPGA/SoC 芯片，自行开发测试主板，测试算法，并结合自动化机台实现自动上料、自动测试、自动分类，以实现 LPDDR5 存储芯片和模组的测试。开发阶段 自主开发 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 3、产品定制化：、产品定制化：成为头部客户供应商成为头部客户供应商，高附加值提升盈利水平，高附加值提升盈利水平 产业链产业链深化布局助力深化布局助力定制化定制化能力提升，打入头部客户能力提升，打入头部客户供应链。供应链。公司采取研发封测一体化经营模式，拥有完整的通用型存储器产品线以满

239、足终端客户对标准化、规模化存储器产品的需求，同时公司立足研发封测一体化布局的产业链优势亦针对细分市场提供“千端千面”的定制化存储方案，可根据不同场景、不同规格的要求提供涵盖消费级、工业级、企业级的多系列、多容量、多场景的定制化存储解决方案，助力大客户导入。定制化产品同时具有高附加值，据关于深圳佰维存储科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核中心意见落实函 之回复报告，目前公司高附加值产品指目前公司高附加值产品指 ePOP 和小尺寸、和小尺寸、低功耗低功耗 eMMC 产品，为面向头部客户智能穿戴产品，为面向头部客户智能穿戴的的定制化产品，定制化产品，其中，ePOP 的终端客户

240、为B 公司、Facebook 和小天才等，应用于 B 公司智能手表、Facebook 智能眼镜、小天才儿童智能手表等；小尺寸、低功耗 eMMC 的产品主要终端客户为 B 公司、谷歌（fitbit），应用于智能手表和智能手环。具体来看：表 34：公司高附加值产品典型客户及营收贡献 终端品牌客户终端品牌客户 公司存储产品公司存储产品 客户终端产品客户终端产品 2021 年通过经销商贡献营收年通过经销商贡献营收 H 客户 低功耗、超小尺寸 eMMC 智能手表 42,298.04 万元 基于 LPDDR4 的低功耗、小尺寸 ePOP 旗舰可通话智能手表 Google eMMC 和 ePOP Fitbi

241、t 品牌智能手表/智能手环 3524.31 万元 Facebook(Meta)ePOP 自有品牌智能手表及其于 Ray-Ban（雷朋）合作的智能眼镜 260.95 万元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 H 客户客户：公司：公司向其智能手表产品向其智能手表产品供应供应 eMMC、ePOP 等产品等产品。其中低功耗、超小尺寸 eMMC（尺寸仅为 7.5*8*0.75mm，比通用尺寸 11.5*13*0.8mm 体积减少超过 60%），主要用于其智能手表；基于 LPDDR4 的低功耗、小尺寸 ePOP 主要用于其旗舰可通话智能手表。2021 年，公司通过经销商向其营收达 4.22 亿元。该项产品

242、中，公司面对国内外一流竞争对手如江波龙、东芝、金士顿、美光等，凭借在介质特性研究、固件设计、先进 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 封装、自主测试等方面的技术积累，在功耗、唤醒时间、产品尺寸、性能等方面处于领先，成为其该旗舰产品的主力供应商。Google：公：公司司向其向其 Fitbit 品牌智能穿戴产品品牌智能穿戴产品供应供应 eMMC 和和 ePOP 等产品等产品。在公司参与的项目中，面对国际知名厂商如铠侠、金士顿等对手的竞争中仍具备较强的竞争力，获取了较多份额。2021 年

243、向其收入达到 3,524.31 万元。Facebook:公司公司提供提供 ePOP 产品，分别用于其自有品牌智能手表（产品，分别用于其自有品牌智能手表（32GB+8Gb）及及 Facebook 与与 Ray-Ban（雷朋）合作的智能眼镜（雷朋）合作的智能眼镜（4GB+4Gb）。）。公司相较金士顿等竞争对手仍具备较强的竞争力，获取了较多份额。2021 年向其销售收入达到 250.95 万元。延伸布局信创、工业、车载等领域，定制化策略促进客户导入，未来有望逐步起量。延伸布局信创、工业、车载等领域，定制化策略促进客户导入，未来有望逐步起量。存储产品类别丰富，下游应用广泛，公司持续推出行业级定制存储方

244、案，延伸布局多元应用市场。1）信创领域：）信创领域：公司可根据国内客户需求提供纯国产的存储解决方案，目前已成为信创 PC 固态硬盘的主力供应商，客户包括浪潮信息、同方、宝德、曙光等；同时 2022 年以来公司相继推出面向信创云的服务器 RDIMM 内存模组和服务器系统盘，有望逐步导入客户。2）工业领域：）工业领域：公司为中兴通信基站定制的 SSD 产品已通过导入测试，正在试样阶段。3）车载领域：）车载领域：公司针对 G7 物联的车载终端设备，定向开发了宽温、高可靠固态硬盘产品，并通过领先的固件设计满足了客户多路视频并发写入的需求，在其车载终端设备中占据绝对份额。定制化带来定制化带来高附加值高附

245、加值，营收起量提升整体，营收起量提升整体盈利水平。盈利水平。2021 年起公司高附加值产品进入放量期，20192021 年，小尺寸、低功耗 eMMC 和 ePOP 销量合计分别为 6.86/48.57/1331.26 万个，营收合计分别为 260.94/867.47/43808.59 万元，营收占比分别为 0.22%、0.27%、16.79%。高附加值、定制化产品稳定量产供货后，毛利率水平显著高于中低端/标准化产品，2021 年高附加值 eMMC、ePOP、智能终端存储、不含高附加值产品的智能终端存毛利率分别为 36.73%/30.38%/18.98%/13.81%，高附加值产品带动智能终端存

246、储整体毛利率提升 5.17pcts。未来随高附加值产品放量，公司盈利能力有望再增。图 59：公司高附加值产品营收（单位：万元）图 60：公司高附加值产品销量（单位：万个）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 图 61：公司高附加值产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 4、产业链协同产业链协同：客户及合作伙伴优质，打开广阔成长空间客户及合作伙伴优质，打开广阔成长空间 公司公司一体化解决龙头，客户及合作伙伴

247、优质。一体化解决龙头，客户及合作伙伴优质。公司是面向行业的深度的存储解决方案厂商，以研发封测一体化布局，提升模组制造、封测的产能保证及定制化开发能力，同时与晶圆颗粒、存储主控芯片供应商保持紧密合作。晶圆端，晶圆端，公司与三星、美光、铠侠、西部数据等国际主流存储晶圆制造厂商建立了长达 10 余年的密切合作关系，与包括三星、长江存储、西部数据在内的厂商达成 LTA/MOU 战略合作。主控芯片端，主控芯片端，与慧荣科技、联芸科技、英韧科技、美满电子等行业内主流主控芯片供应商亦建立了长期稳定的合作关系，合作深度及广度持续提升。公司已经形成完备的半导体存储器产品开发优势，可根据客户市场需求和下游应用的演

248、进趋势对产品进行定制化开发和快速迭代升级。客户进展：客户进展：通过上游资源整合优势，公司持续为下游客户提供品质稳定、高性能的半通过上游资源整合优势，公司持续为下游客户提供品质稳定、高性能的半导体存储器产品导体存储器产品。SoC 客户：客户：公司是国内半导体存储厂商中通过 SoC 芯片及系统平台认证最多的企业之一，主要产品已进入高通、Google、英特尔、微软、联发科、展锐、晶晨、全志、瑞芯微、瑞昱、君正等主流 SoC 芯片及系统平台厂商的合格供应商名录。例如公司应用于支持云手机的 ARM服务器上的 BGA SSD存储芯片 EP310系列，就已通过瑞芯微 RK3588平台认证。半导体存储器作为电

249、子系统的重要部件，需要与 SoC 芯片及系统平台匹配验证。SoC 芯片及系统平台测试认证程序严格，对企业的技术能力，产品的性能、可靠性和一致性等均有较高要求。进入其合格供应商名录便于终端品牌或 ODM 客户对公司产品进行选型。终端客户：终端客户：目前公司已与中兴、富士康、联想、传音控股、同方、TCL、创维、步步高、Google、Facebook 等国内外知名企业建立密切的合作关系。以国内 H 客户为例，公司向其提供 eMMC、ePOP 等产品用于其智能手表产品，并占据重要份额；同时在平板电脑、智慧屏、笔记本电脑、数据中心级 Flash 芯片等领域与其展开合作，其中平板电脑、智慧屏用存储芯片已批

250、量交付，笔记本电脑用固态硬盘、数据中心级 Flash 芯片正处于产 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 品导入阶段。凭借过硬的产品品质，良好的客户口碑和企业声誉，公司产品受到下游客户的广泛认可。市场进展：市场进展：公司秉持立足中国、面向全球的发展战略，坚持贯彻全球化战略布局，在公司秉持立足中国、面向全球的发展战略，坚持贯彻全球化战略布局，在北美、拉美、印度、欧洲、中国台湾地区等地发展并打造了强有力的本地化服务和市场营北美、拉美、印度、欧洲、中国台湾地区等地发展并打造了强有力的本地化

251、服务和市场营销团队。销团队。同时，公司已建立起全球经销商网络并与诸多主流销售渠道建立合作关系，目前已开拓全球客户 200 余家，覆盖全球 39 个国家和地区，在美国、巴西、荷兰等 17 个国家和地区均建有经销商网络。未来，公司将借助全球化运营服务网络，进一步开拓国际一流客户和各地区性市场，加强品牌形象建设，提升全球市场占有率。行业标准：行业标准：作为聚焦存储器领域的高新技术企业，公司积极参与产业生态建设和行作为聚焦存储器领域的高新技术企业，公司积极参与产业生态建设和行业业标准制定。标准制定。公司是中国半导体行业协会会员单位、深圳市半导体协会副会长单位、广东省集成电路行业协会发起单位及副会长单位

252、等重要行业协会成员，以及 JEDEC 协会、SD 协会、NVMe协会等主流存储器全球标准协会的成员，曾协办“存储国产化交流会”、“2021CITE半导体存储器创新论坛”等活动，通过与产业链企业交流协作，共同促进全球存储市场的繁荣。公司还是智慧终端存储协会（ITMA）发起与成员企业之一，助力推动 NM Card 全球标准建设。业内荣誉：业内荣誉：公司技术实力和市场地位不断提升，获得过多项行业内荣誉和奖项。公司技术实力和市场地位不断提升，获得过多项行业内荣誉和奖项。先后获得“国家专精特新小巨人企业”、电子元器件行业“优秀国产品牌”、“深圳市知名品牌”、“广东省复杂存储芯片研发及封装测试工程技术研究

253、中心”、“2018 年广东省集成电路重点项目”、“十大最佳国产芯片厂商”、“海关 AEO 高级认证企业”等荣誉和认定；公司产品获得“2021年全球电子成就奖年度存储器”、“2021 年中国 IC 设计成就奖年度最佳存储器”、德国红点奖、德国 IF 设计奖、“PConline2019 年度卓越奖”、“ZOL2019 年度用户选择奖”、2018 年CES“Innovation Award”等荣誉。表 35：公司获得重要荣誉称号及奖项情况 序号序号 荣誉荣誉/奖项奖项/认证名称认证名称 颁发颁发/认定认定/认证单位认证单位 颁发时间颁发时间 1 领军企业奖 深圳市半导体行业协会 2022 年 2 年

254、度中国安防十大新锐产品（BIWIN GS201 2.5SSD）深圳市智慧城市产业协会、CPSE 安博会组委会 2021 年 3 全球电子成就奖年度存储器(BIWIN ePOP 芯片）ASPENCORE 2021 年 4 2020 年度电子元器件行业优秀国产品牌企业 华强电子网 2021 年 5 绿色通道企业 深圳市南山区人民政府 2021 年 6 国家级专精特新小巨人企业 国家工信部 2021 年 7 2021 中国 IC 设计成就奖之年度最佳存储器（佰维 BIWIN BGA PCIe SSD）ASPENCORE 2021 年 8 德国红点奖（HP 内存模组 V10）威斯特法伦北威设计中心 2

255、021 年 9 德国 IF 设计奖（HP 内存模组 V10）汉诺威工业设计论坛(iF Industrie Forum Design)2021 年 10 深圳知名品牌 深圳工业总会 2021 年 11 PConline2020 年度横评年度新锐移动固态硬盘（佰微雨燕 Swift）PConline 太平洋电脑网 2020 年 12 PConline2020 年度横评年度风云移动固态硬盘（惠普 P500）PConline 太平洋电脑网 2020 年 13 PConline2020 万人臻选年中卓越奖（佰微 WookongM.2 SSD）PConline 太平洋电脑网 2020 年 14 年度智慧存储

256、解决方案金牌供应商（2020 年亚太智能可穿戴设备行业大奖）2020 亚太智能可穿戴设备峰会 2020 年 15 AEO 高级认证企业 中华人民共和国深圳海关 2020 年 16 最具投资价值企业 深圳市半导体行业协会 2019 年 17 国家高新技术企业 深圳市科技创新委员会、深圳市财务局、国家税务总局深圳市税务局 2019 年 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 序号序号 荣誉荣誉/奖项奖项/认证名称认证名称 颁发颁发/认定认定/认证单位认证单位 颁发时间颁发时间 18 广东省

257、复杂存储芯片研发及封装测试工程技术研究中心 广东省科学技术厅 2019 年 19 PConline2019 年度卓越奖（HP 移动固态硬盘 P700）PConline 太平洋电脑网 2019 年 20 ZOL2019 年度用户选择奖（HP 固态硬盘 EX950 M.2）ZOL 中关村在线 2019 年 21 CES“Innovation Award”（HP 移动固态硬盘 P800）美国科技消费品制造商协会（简称 CTA）2018 年 22 PConline 评测室第 18 届 IT 产品年度评测“年度卓越”奖（HP EX950 SSD）PConline 太平洋电脑网 2018 年 23 十大最

258、佳国产芯片厂商 ELEXCON 深圳国际电子展主办方 2018 年 24 广东省重点 IC 建设项目 广东省发展改革委 2018 年 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 业务进展：业务进展：“终端“终端+信创”驱动中期业绩，“工业信创”驱动中期业绩，“工业+车车载”打开长期空间载”打开长期空间 公司产品广泛应用于智能终端、公司产品广泛应用于智能终端、PC、大数据、物联网、车联网、工业互联网等领域，、大数据、物联网、车联网、工业互联网等领域，行业拓展思路清晰。行业拓展思路清晰。佰维存储作为一家半导体存储器设计制造企业，主要产品包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测服务，品牌主要面

259、向智能终端、工业级应用、企业级应用、车载应用、PC OEM 等 To B 市场，子品牌佰微（Biwintech）以及独家运营的惠普（HP）、宏碁（Acer）及掠夺者（Predator）等品牌则面向 DIY、电竞、移动存储等 To C 市场。下游应用逐渐打开，行业拓展思路清晰。表 36：公司产品及下游应用概览 产品大类产品大类 细分产品细分产品 应用领域应用领域 目前主要终端客户目前主要终端客户 智能终端存储 eMMC 主流 NAND Flash（闪存）存储器，主要应用于智能手机、智能穿戴、平板电脑、机顶盒等智能终端设备 中兴、富士康、创维、兆驰、朝歌、九联、兆能、Google、传音控股、TCL

260、、科大讯飞、华勤技术、闻泰科技、天珑移动、龙旗科技、中诺通讯 eMCP 将 NAND Flash 与 LPDDR 功能二合一的存储器产品，主要应用于智能手机、平板电脑等智能终端领域 中兴、传音控股、TCL、富士康、小寻科技等 ePOP 将 NAND Flash 与 LPDDR 功能二合一的存储器产品，主要应用于智能手表、智能手环、VR 眼镜等智能穿戴设备领域 Google、Facebook、小天才 DDR 主要应用于智能手机、平板电脑、机顶盒等智能终端设备的主流 DRAM（内存）存储器 中兴、富士康、朝歌、九联、科大讯飞、华勤技术、闻泰科技、天珑移动、龙旗科技 消费级存储 固态硬盘 采用 NA

261、ND Flash 作为存储介质制成的硬盘，主要应用于PC、服务器等 联想、同方、惠普、宏碁、浪潮信息、宝德及个人消费者 内存条 采用 DRAM 作为存储介质制成的内存器件，主要应用于 PC、服务器等 星网锐捷、曙光股份及个人消费者 工业级存储 SSD 固态硬盘 采用 NAND Flash 作为存储介质制成的硬盘，具备宽温和高可靠性，主要应用于工控领域 星网锐捷、深信服、江苏国光、G7 物联、锐明技术 先进封测服务-存储器及 Soc 芯片先进封测服务 海康威视、CV.Inter DigitalSolutions、苏州国芯科技股份有限公司 资料来源：公司公告，中信证券研究部 深圳佰维存储科技股份有

262、限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 1、嵌入式存储：、嵌入式存储：定制化优势突出，受益智能穿戴需求增长及手机领域国定制化优势突出，受益智能穿戴需求增长及手机领域国产化产化 嵌入式存储嵌入式存储产品产品是指固定内嵌于电子产品主系统内、具有嵌入式接口的半导体存是指固定内嵌于电子产品主系统内、具有嵌入式接口的半导体存储器储器。公司的嵌入式存储包含了 NAND 和 DRAM 类的内嵌式存储芯片，与三星的“嵌入式存储和 DRAM 类内嵌式存储芯片”、美光的“托管 NAND 和 DRAM 类内嵌式存储芯片”是同类产

263、品，与江波龙的“嵌入式存储”是完全相同类型的产品。公司嵌入式存储具体包括ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGA SSD、LPDDR、MCP、SPI NAND 等，广泛应用于手机、平板、智能穿戴、无人机、智能电视、笔记本电脑、智能车载、机顶盒、智能工控、物联网等领域，主要客户对象为中兴、Google、Facebook 等使用嵌入式存储芯片的智能终端厂商。其中，车载存储器产品的设计和生产达到车规标准，于 2018 年获得 IATF16949:2016汽车质量管理体系认证。分下游应用领域看：手机及平板贡献主要收入，智能穿戴收入占比迅速提升。分下游应用领域看：手机及平板贡献主要收入，智能穿戴收入

264、占比迅速提升。2019 2022H1，公司手机及平板收入持续增长，合计营收占比均超过 40%，2022H1 收入占比为 47.97%，收入持续增长主要系 1）5G 时代来临带来的新一轮换机潮以及疫情期间线上办公场景的应用推动了存储器行业需求的增长；2）单机存储容量的增加使得产品单价提升；3）存储器国产化渗透率不断增长，公司产品质量和技术水平不断提升，并持续知名终端客户导入及批量供货，出货量持续增加所致。同时智能穿戴领域收入占比呈逐年上升趋势，由 2020 年的 1.12%迅速提升至 2022H1 的 30.26%，主要系 1）可穿戴设备市场规模持续快速增长。根据 IDC 报告，2021 年，全

265、球可穿戴设备终端销售市场规模可达到 777.8亿美元，预计到 2025 年市场规模将达到 1,063.5 亿美元，年均复合增长率达 8.14%；2）公司产品的技术水平和产品竞争力不断提升，获得了 Google（Fitbit）、小天才、Facebook等全球知名智能穿戴厂商的认可，出货量持续增加。图 62：公司嵌入式存储下游分领域收入（单位：亿元）图 63：公司嵌入式存储下游分领域收入占比 资料来源：公司公告 注：2022 年 1-6 月数据未经审计；2：其他应用领域主要包括智能音箱、智能安防、智慧屏等。资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2022 年 1-6 月数据未经审计；2：其他应用领

266、域主要包括智能音箱、智能安防、智慧屏等。按照存储性质、存储容量、运行速度划分，公司嵌入式存储产品可主要分为按照存储性质、存储容量、运行速度划分，公司嵌入式存储产品可主要分为 eMMC、DDR、ePOP、eMCP 和其他品类，和其他品类，eMMC 营收贡献超五成，营收贡献超五成，ePOP 占比迅猛增长。营收占比迅猛增长。营收贡献来看，贡献来看，2021年eMMC/DDR/ePOP/eMCP/其他品类营收贡献占比分别为35.57%/38.90%/0.41%/13.31%/11.81%，eMMC 成为营收主要贡献来源，占比相较 2019 年+20.05pcts，深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研

267、究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 主要由于公司产品质量和技术水平不断提升，产品积极拓展朝歌、中兴、九联、创维、兆能等网通行业知名终端客户，并获得大批量采购订单，销量快速增长；ePOP 占比大幅提升，主要由于知名终端客户 Facebook 和小天才等采购量增加所致。ASP 来看来看，2020 年eMMC 产品销售单价有所下降，主要系疫情影响需求及公司积极拓展需求低容量占比较大的网通行业客户所致。网通行业客户主要使用 8GB 等低容量产品，单价相对较低，同时公司为开拓网通行业客户采取竞争性的价格策略，导致销售单价有所下降

268、。DDR 产品平均单价下降，主要系价格较低的低容量 4Gbit 产品销售量增加所致，占比由 2020 年的 5.51%上升至 2021 年的 27.21%，使得 ASP 承压。图 64：按细分产品分类嵌入式存储器收入（单位：亿元）图 65：按细分产品分类嵌入式存储器收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 66：按细分品类嵌入式存储器销量（单位：万件）图 67：按细分品类嵌入式存储器平均单价（单位：元/件）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 经过对比经过对比，公司公司嵌入式存储嵌入式存储主要产品的技术指标主要产品的

269、技术指标/参数与同行业公司基本一致，在小尺参数与同行业公司基本一致，在小尺寸寸 eMMC 和和 ePOP 领域较为领先。领域较为领先。各细分产品具体各细分产品具体情况情况如下：如下：eMMC、UFS：eMMC 是当前智能终端设备的主流闪存解决方案是当前智能终端设备的主流闪存解决方案，在尺寸在尺寸、成成本等方面具有优势，占据较大的市场空间。本等方面具有优势，占据较大的市场空间。UFS 是是 eMMC 的换代产品的换代产品，具有更高的存储性能和传输速率，目前已成为高端智能手机的主流选择，后续有望逐步渗透。eMMC、UFS广泛应用于智能手机、平板电脑、车载电子、物联网、智能穿戴、机顶盒等领域，该等产

270、品均需搭配一颗 eMMC、UFS 等产品以解决非易失性存储需求，2021 年，eMMC 及 UFS 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 产品的出货量达到 4,436.59 万颗，占全球智能终端 18.48 亿台的 2.4%，其中，eMMC、UFS 产品 2021 年出货量分别为 4436/0.04 万颗，销售收入分别为 93238/3.61 万元。公司公司 eMMC、UFS 全方位领先，全方位领先，小尺寸、低功耗、高性能、高可靠性和高耐用性小尺寸、低功耗、高性能、高可靠性和高耐用性

271、优势优势突出，突出，终端市场客户布局广。终端市场客户布局广。公司产品采用高品质 NAND Flash 晶圆，匹配自研低功耗固件、采用超薄 Die 封装设计与工艺并通过完善的自动化测试系统的严苛测试，大幅提升产品性能及容量。在 eMMC、UFS 产品上，eMMC 系列产品相对于其他竞品具有小尺寸、低功耗、高性能、高可靠性和高耐用性等优势：1）小尺寸）小尺寸：公司曾推出逼近封装极限的超小 eMMC，尺寸仅为 7.5x8.0 x0.6（mm），公司产品尺寸远小于竞争对手，可减少成本，提高封装效率，在智能穿戴市场优势亮眼。2）高性能）高性能，最高连续读写速度为 320/260 MBps，远高于群联的

272、280/180 MBps，高速读写速度有利于提升产品运行效率。公司 eMMC 系列产品持续导入终端客户，包括中兴、富士康、创维、兆驰、朝歌、九联、兆能、Google、传音控股、TCL、科大讯飞、华勤技术、闻泰科技、天珑移动、龙旗科技、中诺通讯等。同时公司 UFS 系列产品包括 UFS2.1、UFS3.1 等系列，最大顺序读取速度为 2100MB/s，最大写入速度为 1200MB/S，作为下一代嵌入式存储芯片，与最新的 eMMC 5.1 标准相比，速度高出其 3 倍；在数据安全性及功耗方面也具有显著优势；可应用于旗舰手机和智能车载等中高端领域，已在部分客户实现量产供应。表 37：公司与同行业公司

273、的 eMMC 产品性能对比 公司名称公司名称 容量范围容量范围 协议标准协议标准 最小封装尺寸最小封装尺寸 mm 最高连续读写速度最高连续读写速度 MBps 最宽作业温域最宽作业温域 江波龙 4GB256GB 5.0/5.1 9.0 x7.5x0.8 320/280-40105 金士顿 4GB256GB 5.0/5.1 9.0 x7.5x0.8/-4085 群联 4GB128GB 5.0/5.1 11.5x13x1.0 280/180-40105 Smart Global 4GB256GB 5.0/5.1 11.5x13x1.0 320/215-40105 威刚 8GB32GB 5.1 11.

274、5x13x0.8 300/120/创见 8GB32GB 5.1/290/155/佰维存储 4GB256GB 5.0/5.1 7.5x8.0 x0.6 320/260-40105 公司产品表现 容量规格优于竞品 协议标准与竞品相同 封装尺寸优于竞品 连续读写速度优于竞品 作业温域与竞品相同 资料来源：公司公告，中信证券研究部 LPDDR：产品速率大幅领先产品速率大幅领先，系列产品已进入多家消费电子龙头企业供应体系系列产品已进入多家消费电子龙头企业供应体系。LPDDR 即低功耗内存，主要应用于智能手机、平板电脑、机顶盒等智能终端设备的主流DRAM（内存）存储器。公司 LPDDR 产品涵盖 LPDD

275、R3、LPDDR4、LPDDR4X、LPDDR5 各代标准，容量覆盖 2Gb 至 64Gb；最新一代 LPDDR5 产品相比于 LPDDR4，频率翻倍，最高达到 6400Mbps，功耗更低，目前已具备大批量供应能力。公司通过领先的 ATE 自动化测试设备、自研自动化测试系统，结合丰富的自研算法库，对 LPDDR 进行严苛的测试，保证产品品质稳定，并达到客户要求的性能及功耗指标。同时，公司 LPDDR 系列产品已进入多家消费电子龙头企业的供应体系。主要终端客户覆盖中兴、富士康、朝歌、九联、科大讯飞、华勤技术、闻泰科技、天珑移动、龙旗科技等。表 38：公司 LPDDR 系列产品竞对分析 公司名称公

276、司名称 协议标准协议标准 容量容量 速率速率 MT/s 江波龙 LPDDR3LPDDR4x 1GB6GB 最高 3733 金士顿 LPDDR3LPDDR4 1GB8GB 最高 4266 群联 无 LPDDR 产品线 Smart Global 无 LPDDR 产品线 威刚 无 LPDDR 产品线 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 公司名称公司名称 协议标准协议标准 容量容量 速率速率 MT/s 创见 无 LPDDR 产品线 佰维存储 LPDDR3LPDDR5 1GB8GB 最高 5

277、200 公司产品表现 协议标准与竞品相同 容量规格优于竞品 速率优于竞品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 ePOP、eMCP：产品容量规格与封装尺寸领先产品容量规格与封装尺寸领先，具备低功耗具备低功耗、高可靠高可靠、高性能等高性能等优势，大力布局智能穿戴领域。优势，大力布局智能穿戴领域。ePOP、eMCP 均为 NAND Flash 和 LPDDR 二合一的存储器产品，其中 ePOP 广泛应用于对芯片尺寸有严苛要求的智能终端，尤其是智能手表、智能手环、VR 眼镜等智能穿戴设备领域，而 eMCP 则广泛应用于智能手机、平板电脑等智能终端。eMCP 整合高性能主控和 NAND Flash 晶片

278、，增强了 NAND Flash、DRAM 与SoC 之间的通信能力，提高芯片整体性能，同时最大可提供 256GB+64Gb 的容量存储空间，在更好地控制成本的基础上，实现小体积内的更高性能与更大容量。产品竞争力方面，与主要竞争对手江波龙和金士顿相比，公司产品在容量规格和封装尺寸上领先，大容量规格具备性能优势，公司的 ePOP 系列产品最小尺寸仅为 8*9.5*0.79（mm），直接贴装在 SoC 的上方，加强了信号传输，具有成本优势，对客户开发更友好。在市场进展方面，公司 eMCP 系列产品终端客户主要有中兴、传音控股、TCL、富士康、小寻科技等；ePOP系列产品目前已被 Google、Fac

279、ebook、小天才等知名企业应用于其智能手表、VR 眼镜等智能穿戴设备上；公司 eMCP 系列产品获得智能手机、平板电脑客户的广泛认可。表 39：公司 ePOP 系列产品竞对分析 公司名称公司名称 最高容量规格最高容量规格 最高协议标准最高协议标准 最小封装尺寸最小封装尺寸 mm 最宽作业温域最宽作业温域 江波龙 8GB+8Gb eMMC5.1+LPDDR3 10*10*0.9-2585 金士顿 32GB+16Gb eMMC5.1+LPDDR4x 8*9.5*0.8-2585 群联 无 ePOP 产品线 Smart Global 无 ePOP 产品线 威刚 无 ePOP 产品线 创见 无 eP

280、OP 产品线 佰维存储 64GB+16Gb eMMC5.1+LPDDR4x 8*9.5*0.78-2585 公司产品表现 容量规格优于竞品 协议标准与竞品相同 封装尺寸优于竞品 作业温域与竞品相同 资料来源：公司公告，中信证券研究部 BGA SSD 布局高性能移动智能设备布局高性能移动智能设备，公司公司产品低功耗产品低功耗、高可靠性优势明显高可靠性优势明显，读读写性能提升潜力巨大，已通过写性能提升潜力巨大，已通过 Google 准入供应商名单认证。准入供应商名单认证。BGA SSD 为芯片形态，可搭配 PCIe 接口、NVMe 协议，读写性能提升的潜力巨大，主要应用于高性能移动智能设备，在高端

281、智能手机、工业计算机、高性能超薄笔记本、无人机、智能汽车等领域具有广泛的应用前景。公司通过设计仿真、匹配自研核心固件算法，并采用 16 层叠 Die 封装工艺，公司目前的 BGA SSD 产品尺寸最小规格为 11.5131.2（mm），产品容量最大可达1TB，性能卓越，同时还具备 PLP 断电保护、pSLC、全局磨损均衡、LDPC(Parity Check)校验等功能，保证了产品的稳定性、安全性与耐用性。从 SATA 到 PCIe Gen3、PCIe Gen4，佰维 BGA SSD 系列产品根据市场需求和技术趋势不断进行延伸和迭代升级。2022年佰维已推出 EP400 系列 PCIe Gen4

282、 版 BGA SSD 新产品，该系列产品的单颗最大容量为 1TB，而尺寸仅为 11.5x13x1.25（mm），最大顺序读写速度分别达到 3500MB/s、3300MB/s，将提供更好的存储方案支持。目前公司 BGA SSD 已通过 Google 准入供应商名单认证，后续有望逐步贡献业绩。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 表 40：佰维 BGA SSD 系列产品规格参数对照表 产品系列产品系列 EP400 E009 EP300 NR500 NR300 推出时间 2022 年 20

283、19 年 3 月 2018 年 10 月 2018 年 2 月 2017 年 7 月 晶圆类型 TLC TLC TLC MLC MLC 容量 256GB1TB 256GB1TB 128GB256GB 1TB 1TB 接口协议 PCle 4.0*2 PCle 3.0 PCle 3.0 SATAIII SATAIII 最大顺序读取速度 3500MB/s 1750MB/s 1700MB/s 563MB/s 561MB/s 最大顺序写入速度 3300MB/s 1470MB/s 1100MB/s 476MB/s 425MB/s 工作温度-2585 070 070-4085-4085 尺寸 11.5X13

284、mm 11.5X13mm 11.5X13mm 30X35.8mm 30X35.8mm 资料来源：公司官网，中信证券研究部 SPI NAND 产品依托自研优势产品依托自研优势，针对客户提供定制化服务针对客户提供定制化服务。SPI NAND 提供了一种更高性价比的存储器外设方案，同时在访问接口上和 SPI NOR FLASH 兼容，在很多嵌入式方案中得到广泛应用。公司通过存储介质特性研究、先进封装工艺与自研测试算法，最大化提升了 SPI NAND 产品的性能和稳定性，与不同客户的产品方案需求相匹配。在SPI NAND 产品上，公司产品相对于其他竞品具有高性能和稳定性的优势，其采用工业级SLC，数据

285、保持时间 10 年，擦写寿命 10 万次。同时，SPI NAND 产品主要面向通信市场，为存储颗粒，以智能穿戴和网通产品形态出货，支持主流网通产品平台 MTK、高通、博通、瑞昱、ECONET、海思、中兴微的各种方案，并通过了这些平台商的认证，进入多家龙头企业供应体系。表 41：公司 SPI NAND 产品特点 产品特点产品特点 最高容量规格最高容量规格 更小封装尺寸 节省 PCB 板空间及 MCU 引脚消耗，降低产品成本 高兼容性 兼容 SPI NOR FLASH 接口，多种接口模式，应用更广泛 高可靠性 采用工业级 SLC，数据保持时间 10 年，擦写寿命 10 万次 高性价比 较 SPI

286、NOR FLASH 具备更大容量，更高访问速度 资料来源：公司官网，中信证券研究部 我们预计智能穿戴需求放量拉动下，我们预计智能穿戴需求放量拉动下，20212024 年公司嵌入式存储业务收入年公司嵌入式存储业务收入 CAGR为为 21%。一方面，公司以研发封测一体化布局不断深化产业链优势，定制化开发能力强，适配智能穿戴终端需求，获得了 Google（Fitbit）、小天才、Facebook 等全球知名智能穿戴厂商的认可，我们预计 2023 年可穿戴市场需求保持高增，公司大客户订单持续导入，有望驱动业绩高增；另一方面，手机及平板领域供应链国产化趋势持续，根据 Tech Insight拆解，小米

287、POCO 于 2022 年 6 月推出的 C40 新款手机采用国产 JR510 处理器，其中国产存储芯片包括两款长鑫存储 LPDDR4X、一款长江内存 NAND 芯片，此外 OPPO Enco W51 产品也已实现元器件国产化率 100%，公司已实现富士康、传音、TCL、中兴通讯、闻泰科技、天珑移动等知名终端客户导入及批量供货，并逐步向大客户认证及导入，有望凭借芯片低功耗、高性价比的优势持续提升市场份额；此外网络通信、智能车载领域有望逐步导入客户提升业绩贡献。我们预计我们预计 2022 年下游应用及客户结构升级下公司嵌入式存年下游应用及客户结构升级下公司嵌入式存储业务同比储业务同比+16%，2

288、0232024 年智能穿戴需求放量及手机平板客户订单导入，带动嵌入年智能穿戴需求放量及手机平板客户订单导入，带动嵌入式存储业务增速分别为式存储业务增速分别为 18%、21%。预计 2022 年毛利率回落至 15%，此后逐步趋于 18%。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 图 68：公司嵌入式存储营收及毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 2、消费级存储：、消费级存储：To B 信创需求放量在即，信创需求放量在即，To C 市场拓展稳健推进市场拓展稳健推进 公司消费级

289、存储公司消费级存储包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品。包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品。其中固态硬盘主要应用于个人计算机的大容量闪存存储器，内存条主要应用于计算机的运行存储，移动存储器产品主要应用于数码相机、智能手机的存储卡和移动 SSD，主要终端客户包括联想、同方、浪潮信息、宝德等 PC 品牌商、PC OEM 厂商及个人消费者等使用消费级固态硬盘、内存条、移动存储的客户。公司的消费级存储与三星的“消费级存储和应用于 PC 市场的 DRAM”、美光的“应用于 PC 市场的 NAND 闪存和 DRAM 模组”、江波龙的“消费级固态硬盘和内存条”、创见信息的“消费型 Flash 产品和应用于

290、 PC 市场的标准型 DRAM 产品”、威刚的“应用于 PC 市场的 Flash 产品和 DRAM 产品”是相同类型的产品。图 69：公司的消费级存储产品介绍 资料来源：公司官网 按照存储性质、存储容量、运行速度划分，公司消费级存储产品可主要分为固态硬盘、按照存储性质、存储容量、运行速度划分，公司消费级存储产品可主要分为固态硬盘、内存条和其他品类，固态硬盘为主要营收来源，内存条占比持续增加。内存条和其他品类，固态硬盘为主要营收来源，内存条占比持续增加。营收贡献来看，2019年固态硬盘/内存条/其他品类营收贡献占比分别为 93.51%/4.20%/2.29%，2021 年营收占比变换为 75.5

291、4%/21.67%/2.79%，固态硬盘为营收主要贡献来源，2020 年固态硬盘收入580 755 1676 1943 2300 2780 30%122%16%18%21%16%12%19%15%16%18%0%20%40%60%80%100%120%140%050002500300020022E2023E2024E嵌入式存储营收（百万元）YoY毛利率 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 大幅增长，同比+29.11%，主要系公司积极拓展浪

292、潮、同方和深圳市宝德计算机系统有限公司等国产 PC 预装客户，销售量增加所致；内存条营收占比大幅提升，主要系 2019 年以来公司加大内存条产品布局，惠普、宏碁和掠夺者授权产品销售量增加所致。对收入进行量价拆分来看，2020 年内存条销量大幅增加，主要系公司加大内存条产品布局，惠普、宏碁和掠夺者授权产品销售量增加所致，消费级存储细分产品在价格方面一直较为稳定。图 70：按细分产品分类消费级存储器收入（单位：亿元）图 71：按细分产品分类消费级存储器收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 72：按细分品类消费级存储器销量（单位：万件）图 73：按细分

293、品类消费级存储器平均单价（单位：元/件）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务成长逻辑来看业务成长逻辑来看，公司以自有品牌布局，公司以自有品牌布局 To B 预装市场，有望受益信创市场需求放预装市场，有望受益信创市场需求放量；以量；以自有自有+授权布局授权布局 To C 市场市场，料将逐步提升市场份额，料将逐步提升市场份额。To B 端，公司布局佰维（Biwin）品牌，主要面向智能终端、工业级应用、企业级应用、车载应用、PC OEM 市场，目前公司已在消费级储存领域得到 PC 预装市场客户认可；To C 端，公司布局佰微（Biwintech）品牌和惠普（H

294、P）、掠夺者（Predator）等授权品牌，通过京东、亚马逊等线上平台，以及 Best Buy、Staples 等线下渠道开发市场，主要面向 DIY、电竞、移动存储等市场，公司自有及授权品牌产品的市场影响力不断提升，销售渠道不断扩大。授权产品收入占消费级存储收入比重情况如下：深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 表 42：公司授权产品收入占消费级存储收入比重 项目项目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 惠普产品收入（亿元）3.49 4.43 4.15 宏基及

295、掠夺者产品收入（亿元）0.81 合计 3.49 4.43 4.96 消费级存储收入（亿元）4.22 6.15 6.55 占比 82.65%72.08%75.72%资料来源：公司官网，中信证券研究部 To B 端端：产品高性能产品高性能、高品质高品质、售后服务完善售后服务完善，进入知名进入知名 PC 厂商供应链厂商供应链。针对国产 PC 品牌商、PC OEM 厂商、装机商等 PC 前装市场，公司佰维（Biwin）品牌提供的产品主要包括消费级固态硬盘及内存条。产品具有高性能、高品质的特点，符合 To B 客户的高标准要求。另外，公司能提供稳定的供货保障和完善的售后服务。凭借长期的技术研发积累和智能

296、化的生产测试体系，公司产品通过了 PC 行业龙头客户严苛的预装导入测试，在性能、可靠性、兼容性等方面达到国际一流标准，目前已经进入联想、宏碁、同方、浪潮信息、富士康等国内外知名 PC 厂商供应链。在国产非 x86 市场，公司 SSD 产品和内存模组已陆续适配龙芯、鲲鹏、飞腾、兆芯、海光、申威等国产 CPU 平台以及 UOS、麒麟等国产操作系统，获得整机厂商广泛认可和批量采购。其中固态硬盘：采用其中固态硬盘：采用 NAND Flash 作为存储介质制成的硬盘，主要应用于作为存储介质制成的硬盘，主要应用于 PC、服务、服务器等联想、同方、惠普、宏碁、浪潮信息、宝德及个人消费者。器等联想、同方、惠普

297、、宏碁、浪潮信息、宝德及个人消费者。在技术方面，产品传输速率最高可达 7,400MB/s，并支持数据纠错、寿命监控、异常掉电保护、数据加密、端到端数据保护、功耗监测及控制等功能。该领域公司竞争对手有江波龙、金士顿、群联、Smart Global、威刚、创见，公司在 SATA 最高连续读写速度和最宽作业温度具有优势，其中读写速度优势明显，容量范围仅次于金士顿和群联，仍处于行业前列。表 43：公司固态硬盘竞对分析 公司名称公司名称 容量范围容量范围 PCIe 最高连续读写速度最高连续读写速度 MBps SATA 最高连续读写速度最高连续读写速度 MBps 最宽作业温域最宽作业温域 江波龙 16GB

298、2TB 7400/5800 560/500 070 金士顿 120GB8TB 7300/7000 560/530 070 群联 256GB8TB 7400/7000 550/530-4085 Smart Global 32GB7680GB 3300/2600 560/520-4085 威刚 8GB3.84TB 5000/4500 560/520-4085 创见 16GB2TB 3800/3200 560/520-4085 佰维存储 8GB4TB 7400/6700 560/520-4085 公司产品表现 容量规格优于竞品 PCIe 连续读写速度优于竞品 SATA 连续读写速度优于竞品 作业温域

299、优于竞品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 内存条：采用内存条：采用 DRAM 作为存储介质制成的内存器件，主要应用于作为存储介质制成的内存器件，主要应用于 PC、服务器等星网、服务器等星网锐捷、曙光股份及个人消费者。锐捷、曙光股份及个人消费者。在技术方面，公司已正式发布 DDR5 内存模组，传输速率已达 5,200Mbps，未来可达 6,400Mbps，满足 PC 及服务器对极致性能的追求，并支持数据纠错机制、写入数据均衡、智能电源管理、数据循环冗余校验等功能。公司竞争对手有江波龙、金士顿、Smart Global、威刚、创见，公司在容量和速率方面具有优势，有助于提高产品处理速度、降低功耗

300、。深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 表 44：公司内存条竞对分析 公司名称公司名称 协议标准协议标准 容量容量 速率速率 MT/s 江波龙 DDR3DDR5 4GB64GB 最高 4800 金士顿 DDR3DDR5 2GB64GB 最高 6000 群联 无内存产品线 Smart Global DDR3DDR4 128MB64GB 最高 3200 威刚 DDR3DDR5 4GB64GB 最高 6400 创见 DDR2DDR5 4GB32GB 最高 4800 佰维存储 DDR3DDR

301、5 4GB64GB 最高 6400 公司产品表现 协议标准与竞品相同 容量优于竞品 速率优于竞品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 此外，此外，公司公司为信创生态提供高质量、差异化、稳定供应的全系列存储产品方案，产品为信创生态提供高质量、差异化、稳定供应的全系列存储产品方案，产品包含包含 2.5 寸寸 SATA SSD、M.2 NVMe/SATA SSD 和和 DDR4 U-DIMM/SO-DIMM 内存模组；内存模组；凭借自主的固件算法能力、硬件开发能力和封测制造能力，凭借自主的固件算法能力、硬件开发能力和封测制造能力，公司公司为客户提供针对存储产品为客户提供针对存储产品在可靠性、低功耗、

302、性能以及安全性等方面的定制化开发服务在可靠性、低功耗、性能以及安全性等方面的定制化开发服务。佰维在信创生态的优势如下：1）产业链整合。公司与 Flash 原厂及主控厂商建立了长期稳定的合作关系。2）产品研发。公司掌握前沿的封测技术和最新的工艺制程。3）完善的成品测试。公司拥有业内领先的测试设备及一流的测试技术团队。4）交期与产能保证。佰维自建完整的 IC 封装测试与 SMT 生产产线，确保产品良率与产能，固态硬盘订单从下单到出货最快可 3 天交付。5）产品一致性保证。佰维拥有完善的生产全流程质量把控系统，全自动化设备及 MES 系统可进行物料追溯，同时具备物料管控、制程防错防呆能力，确保信创产

303、品一致性。表 45：公司信创产品具体介绍 产品类产品类型型 应用应用 领域领域 供应链供应链 接口接口 FLASH类型类型 容量容量 最 大 通最 大 通道数道数 连 续 读连 续 读/写写(MB/s,Max)最大功耗最大功耗 工作温度工作温度 信创SSD 超薄型笔记本电脑、平板电脑、二合一电脑 选用高性能主控和高品质颗粒 PCIe Gen3x4 TLC 256GB/512GB/1TB 4 1900/1600 3.52（3.3V1.06A）070 信创SSD 教育电子、笔记本电脑、二合一电脑 选用高性能主控和高品质颗粒 SATA 6.0Gb/s TLC 256GB/512GB 4 550/51

304、0 2.35（3.3V712mA）070 信创SSD 笔记本电脑、电竞系列存储、二合一电脑 精选长江存储NAND 颗粒，采用 NVMe 1.3协议+联芸 8 通道高性能主控 PCIe Gen3x4 TLC 256GB/512GB/1TB 8 3500/2500 6.2（3.3V1.87A）070 信创SSD 笔记本电脑、二合一电脑 采用高品质 3D TLC NAND FLASH SATA 6.0Gb/s TLC 256GB/512GB 4 560/520 2.35（5V470mA）070 信创SSD 笔记本电脑、二合一电脑 采用联芸主控+美光 NAND SATA 6.0Gb/s TLC 256

305、GB/512GB 4 560/520 1.90（5V380mA）070 信创SSD 笔记本电脑、二合一电脑 采用存储行业主流 96 layer FLASH 颗粒 SATA 6.0Gb/s TLC 256GB/512GB/1TB 4 560/520 2.29（5V458mA）070 信创内存模组 二合一电脑 使用高品质三星原厂 DRAM 4GB/8GB/16GB/32GB 位宽：64 bit 频率：2666MHz 电压：1.2V-55100 信创内存模组 二合一电脑 使用长鑫高品质 DRAM 4GB/8GB/16GB/32GB 位宽：64 bit 频率：2666MHz 电压：1.2V-55C +

306、95C 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 产品类产品类型型 应用应用 领域领域 供应链供应链 接口接口 FLASH类型类型 容量容量 最 大 通最 大 通道数道数 连 续 读连 续 读/写写(MB/s,Max)最大功耗最大功耗 工作温度工作温度 信创内存模组 笔记本电脑 使用高品质三星原厂 DRAM 4GB/8GB/16GB/32GB 位宽：64 bit 频率：2666MHz 电压：1.2V-55C +95C 信创内存模组 笔记本电脑 使用长鑫高品质 DRAM 4GB/8GB/1

307、6GB/32GB 位宽：64 bit 频率 2666MHz 电压：1.2V-55C +95C 资料来源：公司官网，中信证券研究部 面向面向信创云的服务器信创云的服务器 RDIMM 内存模组和服务器系统盘内存模组和服务器系统盘已推出，已推出，有望逐步导入客户有望逐步导入客户。公司积极拓展信创云服务器市场布局，2022 年 4 月推出 SS321 系列服务器系统盘，覆盖240GB960GB 容量，核心元器件全国产，同时搭配自研固件算法，主控芯片、NAND 晶圆及 DDR4 全国产，可实现高能效比、低功耗，降低 TCO 同时实现安全可靠，满足信创云市场服务器、云计算、分布式存储、边缘计算等关键业务需

308、求，广泛应用于政府、金融、运营商、企业数据中心等多个行业领域。2022 年 11 月公司推出 RD100 DDR4 RDIMM 产品，可选容量覆盖 8GB32GB，运行频率高达 3200Mbps，据公司实验室测算，该频率可达到或高于全球知名品牌产品的表现，同时低功耗优势显著，利于客户降本增效，目前该产品已过 Intel 授权实验室 AVL 认证，并获得 KTI 产品质量认证“优质品”认证，后续有望逐步导入客户。图 74：公司服务器模组产品性能对比图 图 75：公司服务器模组产品功耗对比图 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司已成为信创领域头部存储供应商，静待需求放量。公司已成为信创领域

309、头部存储供应商，静待需求放量。新一轮信创政策定调，新一轮信创政策定调，未来信未来信创产业推进有望节奏更快、增量更大创产业推进有望节奏更快、增量更大。2022 年，信创市场处于前一期收尾但下一期尚未启动的过渡阶段，尽管短期需求未紧密衔接，但政策层面已经定调未来五年国产化目标。根据下半年国务院颁布的对高校、医院、中小微企业等九大领域更换设备的财政贴息等政策指导文件，我们预计新一轮信创周期有望迎来实际推进。参考国家统计局对政府机关、事业单位及各行业就业人员数量统计数据以及国内 PC、服务器销量及行业信创从业人数，根据中信证券研究部于 2022 年 4 月 13 日外发的报告计算机行业“构筑中国科技基

310、石”系列报告 17信创市场：空间测算、6 月 9 日外发的报告计算机行业“构筑中国科技 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 基石”系列报告 17行业信创：空间测算，中信证券研究部计算机组测算得全国党政+八大行业信创在岗就业人员数量合计约 6386 万人，我们按照在岗职工与电脑数量配比为1:0.7，在岗职工与服务器数量配比为 1:0.1，则我们预计 20222027 年信创 PC、服务器对应需求分别合计约为 4470/639 万台（5 年合计）。假设每台 PC 搭载 1.5 根内存条

311、，2块固态硬盘，则对于 PC 端未来五年合计内存条/固态硬盘需求量为 6705、8940 万个；假设每台服务器搭载 12 根内存条，2 块固态硬盘，则服务器端未来五年合计内存条/固态硬盘需求量为 7663、1277 万个，需求空间广阔。表 46：中国大陆未来五年信创服务器/PC 需求（单位：万个）行业行业 就业人员数量就业人员数量 PC 需求量需求量 PC 端内存条需求量端内存条需求量 PC 端端 SSD 需求量需求量 服务器需求量服务器需求量 党政 3032 2122 3184 4245 303 金融 625 438 656 875 电力 152 106 160 213 电信 136 95

312、143 190 石油 128 90 134 179 交通 383 268 402 536 航空航天 31 22 33 43 教育 1228 860 1289 1719 123 卫生 671 470 705 939 汇总 6386 4470 6705 8940 639 资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部测算 To C：产业线开发能力强，市场营销网络覆盖广产业线开发能力强，市场营销网络覆盖广，市场份额有望增长，市场份额有望增长。公司先后获得惠普（HP）和掠夺者（Predator）等国际知名品牌的存储器产品全球运营授权，由公司独立进行相关产品的设计、研发、生产和市场推广、销售。运营惠普（

313、HP）以来，公司充分挖掘京东、Amazon、Newegg 等线上平台，以及线下经销商渠道的销售潜力，产品销量位居行业前列，品牌美誉度持续提升。为进一步提升公司消费级存储的市场覆盖能力，2020 年 7 月，公司与宏碁（Acer）签订高端电竞品牌掠夺者（Predator）的全球独家品牌授权，于 2021 年 4 月顺利面市，并迅速在 to C 市场崭露头角。掠夺者（Predator）京东自营店在 2021 年京东 618 购物、双 11 购物节期间进入内存品类店铺前十名。我们预计我们预计信创需求信创需求拉动下，拉动下，2021-2024 年公司消费级存储业务收入年公司消费级存储业务收入 CAGR

314、 为为 21%。公司消费级存储包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品，To B 端，公司以佰维品牌布局预装市场，目前已通过 PC 行业龙头客户严苛的预装导入测试，并进入联想、宏碁、同方、浪潮信息、富士康等国内外知名 PC 厂商供应链，成为信创领域头部供应商，我们预计公司信创领域市场份额有望保持 20%+，信创需求释放料将带来强劲增长动能；To C 端，公司以自有+授权品牌布局 DIY、电竞、移动存储等市场，市场影响力不断提升，全球市场持续拓展，份额有望逐步提升。我们预计我们预计 2022 年年信创及信创及 PC 需求承压下公司消费级需求承压下公司消费级存储业存储业务同比务同比-21%，20232

315、024 年年信创新一轮需求开启信创新一轮需求开启，同时同时 To C 端需求企稳回暖，有望端需求企稳回暖，有望带带消消费级费级存储业务增速分别为存储业务增速分别为 34%、38%。毛利率方面，预计 2022 年回落至 6%，此后逐步趋于 10%。图 76：公司消费级存储营收及毛利率 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 3、工业级存储：客户定制服务，、工业级存储：客户定制服务，工业、车载应用逐步拓展工业、车载应用逐步拓展 工业级存储是指应

316、用于工控设备系统内部的大容量闪存存储器（固态硬盘）和运行存工业级存储是指应用于工控设备系统内部的大容量闪存存储器（固态硬盘）和运行存储（内存条），储（内存条），主要下游客户面向的是工业、行业用户。公司工业级存储包括工规级 SSD、车载 SSD 及工业级内存模组等，主要应用于 5G 基站、智能汽车、智慧城市、工业互联网、高端医疗设备、智慧金融等领域。公司的工业级存储与三星的“应用于工控设备的固态硬盘和 DRAM”、美光的“应用于工控设备的 NAND 闪存和 DRAM 模组”、江波龙的“应用于工控设备的固态硬盘和内存条”、创见信息的“工控产品”、威刚应用于工控设备的“Flash 产品”和“DRAM

317、 产品”是相同产品，可见，公司的工业级存储分类可与同行业公司进行对比。图 77：公司的工业级存储产品介绍 资料来源：公司官网 公司针对不同领域的工业级应用开发了众多技术解决方案，满足不同场景的应用需求。公司针对不同领域的工业级应用开发了众多技术解决方案，满足不同场景的应用需求。业级客户对产品的性能、稳定性、安全性、强固性、耐用性有着严苛的标准，业级客户对产品的性能、稳定性、安全性、强固性、耐用性有着严苛的标准，公司通过自研设备和算法对存储介质进行特性研究及筛选，可针对不同应用适配最佳的存储介质，满足客户的宽温需求；通过核心固件算法开发，让产品具有读写性能稳定、数据纠错、寿命监控、异常掉电保护、

318、数据加密、端到端数据保护、功耗监测及控制等功能；通过存储器设计与仿真，让产品具有更高的可靠性和持续工作稳定性，并具备逻辑销毁，物理销毁及422 615 655 517 694 954 46%7%-21%34%38%13%6%12%6%8%9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008009202020212022E2023E2024E消费级存储营收（百万元）YoY毛利率 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 异常断电保护等功

319、能；通过先进封装工艺，实现产品的小尺寸、多芯片异构集成封装；通过自研测试设备与测试算法，保证产品的高品质与高性能。图 78：佰维工业级存储技术特点一览 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司工业级存储以公司工业级存储以 A、B、G、M 四大系列四大系列 SSD 产品为主，客户进展顺利。产品为主，客户进展顺利。各系列产品包括 2.5SSD、mSATA、SATA M.2 SSD、NVMe M.2 SSD 不同的产品形态，满足客户的不同需求与场景。A 系列产品属常温入门级（工作温度：070）；B 系列适用于小文件密集写入及频繁异常掉电应用场景需求；G 系列适用于宽温环境（工作温度：-4085

320、）；M 系列可以满足高温高可靠的应用场景需求。目前产品已覆盖星网锐捷、深信服、江苏国光、G7 物联、锐明技术等主要终端客户。主要工业级存储具体介绍如下：表 47：佰维工业级存储产品 产品名称产品名称 外观外观 应用领域应用领域 佰维存储器产品特点佰维存储器产品特点 2.5固态硬盘 医疗保健/特殊工业应用/智慧交通 2.5 寸 SATA 系列，支持 SATA（6Gb/s），可在宽温下工作，支持掉电保护，软件数据销毁等附加功能。容量：16GB1TB 最大顺序读取速度：560MB/s；最大顺序写入速度：520MB/s；mSATA 固态硬盘 特殊工业应用/自动化设备/智慧交通 工业行业应用的 mSAT

321、A SSD 系列，支持 SATA（6Gb/s），凭借小巧的尺寸，在特殊的应用下，可以提供高可靠的数据存储。容量：128GB512GB 最大顺序读取速度：560MB/s；最大顺序写入速度：520MB/s；AIC 固态硬盘 服务器存储/视频监控 PCIe NVMe SSD，接口传输带宽为 PCIe 3.0（8Gb/s）x4，支持最新的NVMe 1.3 协议，应用于超高速应用场景。容量：120GB2TB 最大顺序读取速度：3500MB/s；最大顺序写入速度：3000MB/s；深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之

322、后的免责条款部分 64 产品名称产品名称 外观外观 应用领域应用领域 佰维存储器产品特点佰维存储器产品特点 M.2 固态硬盘 工业电脑 M.2 SSD 支持 NVMe1.3 协议，搭载 PCIe Gen34 数据传输通道，读取速度、写入速度分别高达 3500MB/s、3000MB/s，可轻松满足工业电脑对高速存储的需求。容量：128GB1TB 最大顺序读取速度：3500MB/s；最大顺序写入速度：3000MB/s；工业级内存条 特殊工业应用/自资料来源：中信证券研究部动化设备/视频监控 可适用于自动化设备、工业电脑与嵌入式系统，是具备高效能、高稳定性与高兼容性的内存模组。容量：8GB/16GB

323、；频率：最高 2666 MT/s 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司积极布局车规级存储市场，已于公司积极布局车规级存储市场，已于 2018 年获得年获得 IATF16949:2016 汽车质量管理体汽车质量管理体系认证。系认证。车载存储领域，结合自身强固设计、宽电压技术、宽温技术、保形涂层技术、抗电磁干扰、断电保护等技术优势，推出了车载存储系列产品，包括 SSD、BGA SSD、DDR、UFS、Micro SD 卡等，符合 IATF16949 汽车质量管理体系标准，广泛应用于车载导航系统、车载娱乐系统、行车记录仪、全景监控影像系统、ADAS 辅助驾驶系统、轨道交通等。表 48：佰维

324、车载存储产品 产品名称产品名称 外观外观 应用领域应用领域 佰维存储器产品特点佰维存储器产品特点 2.5 inch SSD 车载监控录像 容量：128GB-3.84TB.最大顺序读取速度：Up to 560MB/s 最大顺序写入速度：Up to 510MB/s 工作温度：-20C85C 尺寸：100mm x 69.8mm x 6.7mm BGA SSD 车载多媒体 容量：128GB-1TB 最大顺序读取速度：Up to 3500MB/s.最大顺序写入速度：Up to 3300MB/s 工作温度：-25*C85C 尺寸：11.5mm x 13mm x 1mm UFS 车载多媒体 容量：128GB

325、-512GB 最大顺序读取速度：Up to 1200MB/s 最大顺序写入速度：Up to 500MB/s 工作温度：25C85C 尺寸：11.5mm x 13mm x 1mm LPDDR 车载多媒体 容量：4GB-64GB 工作温度：-25*C85C 内存频率：Up to 4266Mbps 尺寸：11mm x 11.5mm x 1mm DDR 车载多媒体 容量：4GB-16GB 工作温度：-20*C85C 内存频率：Up to 3200Mbps Micro SD+行车记录仪 容量：32GB-256GB 最大顺序读取速度：Up to 158MB/s 最大顺序写入速度：Up to 113MB/s

326、IfFiME 工作温度：-25C85C 尺寸：15mmX11mmx1mm 资料来源：公司官网，中信证券研究部 表 49：佰维车载存储产品优势 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 产品优势产品优势 优势解读优势解读 加固设计适应行车环境 佰维车载 SSD 采用 IC 底部填充技术，使 PCB 和芯片之间牢固粘连；采用高强度金属外壳，保护内部元件；采用特殊定制的加固接口，不仅使物理连接稳固，而且具备超强的耐插拔性，能有效地降低接口故障率。最终，确保颠簸、震动行车环境下数据存储的稳定性。

327、V-REC 算法优化和断电保护 佰维通过 V-REC 算法优化进行专项的固件调校，可保持车载 SSD 在高密度的读写下不掉速。另外，佰维车载 SSD 内置电源侦测芯片实时监控供电情况，一旦发现异常立即启用断电保护，保证缓存数据可靠地传输到闪存，从而避免了固件故障，为车载应用存储数据提供了可靠性保障。符合车规级标准 为确保车载电子产品的可靠性，汽车行业订定了许多高品质以及高标准的规范。佰维通过了 IATF16949 汽车质量管理体系认证，我们保证设计的解决方案适合您的车载应用程序，可在严苛行车环境下稳定、持久使用。定制化存储解决方案 佰维拥有自主的软硬件开发、固件开发、存储算法开发能力，以及完善

328、的产品链，可快速为客户量身打造适用的车载应用存储解决方案。资料来源：公司官网，中信证券研究部 佰维存储目前已在车载后装市场实现存储器产品稳定销售，客户主要包括纵横汽车电佰维存储目前已在车载后装市场实现存储器产品稳定销售，客户主要包括纵横汽车电子（香港）有限公司、深圳市七曜智造科技有限公司、深圳市鼎子（香港）有限公司、深圳市七曜智造科技有限公司、深圳市鼎微科技有限公司等汽车电微科技有限公司等汽车电子厂商及锐明技术、子厂商及锐明技术、G7 物联等车联网行业领先企业。物联等车联网行业领先企业。公司在车载前装市场尚未实现存储器产品的正式销售，目前整体处于在研阶段，已有部分产品在客户端进行送样测试，后续

329、有望逐步导入客户供应链并贡献业绩。表 50：公司车载存储器销售金额及数量 指标指标 2019 年年 2020 年年 2021 年年 销售金额（万元）4362.14 2169.09 3283.09 销售数量（万个）128.78 76.74 103.70 资料来源：公司公告，中信证券研究部 我们预计我们预计公司工业、车载等领域产品认证及客户导入稳健推进，公司工业、车载等领域产品认证及客户导入稳健推进，2021-2024 年公司年公司工业级工业级存储业务收入存储业务收入 CAGR 为为 12%。公司工业级存储广泛用于工业、医疗、智慧交通等领域，已在车载后装市场实现稳定销售，客户主要包括纵横汽车电子、

330、七曜智造、鼎微科技汽车电子厂商及锐明技术、G7 物联等车联网行企业，同时前装产品已送样。公司以研发封测一体化布局不断深化产业链优势，定制化开发能力强，与工业端需求广泛、分散、高可靠性等特点相适配，有望随产品矩阵完善提升业绩贡献。我们预计我们预计 2022 年年疫情影响工疫情影响工业车载等领域客户导入进展，使得业车载等领域客户导入进展，使得公司公司工业级工业级存储业务同比存储业务同比-22%，20232024 年年公司工公司工业级产品有望持续迭代并加速客户导入，同时车载前装产品有望逐步贡献营收业级产品有望持续迭代并加速客户导入，同时车载前装产品有望逐步贡献营收，带动嵌入，带动嵌入式存储业务增速分

331、别为式存储业务增速分别为 18%、49%。毛利率方面，预计 2022 年回落至 20%，此后逐步趋于 22%。图 79：公司工业级存储营收及毛利率 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 66 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 4、先进封测：、先进封测：自研设备算法自研设备算法技术行业前列技术行业前列，产业链布局持续深化产业链布局持续深化 公司先进封测服务主要应用于存储器及公司先进封测服务主要应用于存储器及 SoC 芯片先进封测服务，芯片先进封测服务，覆盖了存储（工业存储芯片、嵌

332、入式储存芯片等）、通信（射频芯片）、无线互联（NB-IOT、无线广域通信、车载物联等）、智能应用处理器（人工智能芯片、手机及平板 CPU、网络机顶盒等）等领域。公司以半导体存储封测技术为依托，逐渐发展起以 SiP 为代表的特色先进封测服务，满足内部封装需要后剩余产能可为外部客户提供封测代工服务，目前主要终端客户覆盖海康威视、CV.Inter Digital Solutions、苏州国芯科技股份有限公司等。图 80：佰维可封测产品矩阵图 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司以子公司惠州佰维作为先进封测及存储器制造基地，专精于存储器封测及公司以子公司惠州佰维作为先进封测及存储器制造基地，专精于

333、存储器封测及 SiP 封封测，技术水平业内领先。测，技术水平业内领先。目前，惠州佰维的封测产能主要服务于母公司。惠州佰维封装工艺国内领先，目前掌握 16 层叠 Die、3040m 超薄 Die、多芯片异构集成等先进工艺量产能力，达到国际一流水平。同时，公司自主开发了一系列存储芯片测试设备和测试算法，84 95 106 83 97 145 13%11%-22%18%49%23%22%28%18%20%21%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080020022E2023E2024E工业级存储营收（百万元）YoY毛利率 深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告深圳佰维存储科技股份有限公司投资价值研究报告2022.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 67 拥有一站式存储芯片测试解决方案。未来，随着产