1、中国REITs论坛（CRF）中国REITs指数之不动产资本化率调研报告第三期2022年12月出版方：中国 REITs 论坛支持机构：北大光华中国 REITs 研究中心戴德梁行中联基金2 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 论坛 版权所有前言中国内地不动产大宗交易市场概览新加坡、中国香港 REITs 在内地大宗交易案例分析本期调研基本情况介绍不动产资本化率调研成果中国内地基础设施 REITs 分析目录020CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 1中国 REITs 论坛 版权所有不动产投资信托基金（REITs）是不动产投融

2、资体系中的重要金融工具，我国基础设施 REITs 试点产品自 2021 年 6 月底正式发行，截至 2022 年 11 月底，共有 22支 REITs 产品在沪深交易所挂牌上市，底层资产涵盖产业园区、仓储物流、保障性租赁住房以及交通、能源、环保等多个领域，发行规模达到 757 亿元，受到各方高度认可。国际成熟 REITs 市场及国内不动产资产证券化产品实践经验显示，资产的合理估值是建设一个有效基础设施 REITs 市场的基石，可以为 REITs 的发行定价提供有益参考，有助于抑制REITs市场的投机行为，真实反映底层资产的价值水平，为投资人、管理人与监管层释放更为准确的价格信号。REITs 兼

3、具金融产品与不动产的双重属性，底层资产所展现出的现金流和市场价值最终将传导至 REITs 产品在金融市场中分红派息表现及二级市场份额交易价格。REITs 的不动产属性决定了需要通过价值评估来客观反映资产所具有的收益能力、市场稀缺性、交易价格等特征。多年来，我国境内不动产资产证券化产品主要以商业不动产为主，投资者基于对固定收益的投资逻辑更加关注发行主体信用。而国内快速发展的基础设施 REITs更具权益投资属性，资产类型愈发多样化，各类项目运营模式差异较大，市场各方对不同类型 REITs 估值定价的规则认识各异。因此，在全市场范围内逐步建立一个科学有效、公开透明的估值参照体系，对于从整体层面改善基

4、础设施 REITs估值质量的准确性与稳定性具有重要意义。资本化率（Cap Rate）在不动产大宗交易市场中可以真实地体现物业运营净收益与价值之间的关系，客观反映投资者对于收益回报的要求，研究资本化率对不动产定价具有重要意义。基于此，中国 REITs 论坛联合北大光华中国 REITs 研究中心、戴德梁行、中联基金联合发起“中国 REITs 指数之不动产资本化率调查研究”，以问卷的形式邀请业内领先的不动产投资专业机构与行业专家参与调研。调研报告通过不同维度分析了受访者对于各类资产在大宗交易市场中对于资本化率的专业判断，并参考新加坡、中国香港 REITs 收购内地物业时公开披露的交易信息，以及已发行

5、的产权类公募 REITs 上市信息，为不动产大宗交易及公募 REITs 资产定价提供了一份参考基准。2019 年 6 月和 2021 年 3 月中国 REITs 论坛发布了中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告第一期与第二期，得到国内不动产投资行业、REITs 市场监管及参与机构的广泛关注与高度认可。在中国内地基础设施 REITs 市场稳步踏入第二年发展之时，中国 REITs 论坛再度发布 2022 年度资本化率调查研究结果，为不动产及 REITs 市场的长久发展提供资产定价的“锚”。最后，诚挚感谢参与中国 REITs 指数之不动产资本化率调研的 50 余家机构及行业专家，期待与各位保

6、持长期合作，共同推动中国不动产金融行业的研究、交流、规范与进步。中国 REITs 论坛二二二年十二月十六日前言12 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 论坛 版权所有中国内地不动产大宗交易市场投资分布中国内地不动产大宗交易市场资金来源中国内地不动产大宗交易市场概览 22022 上半年中国内地共录得 74 宗、共计 750 亿大宗交易，同比分别下降 31%和 24%，均为疫情以来最低值。考虑到四大一线城市上半年都不同程度地面临了疫情冲击、成交有所滞后，2022 年大多数市场参与者均持观望态度。上海仍是大宗交易最活跃的市场，成交金额突破 300 亿；北京虽仅录得

7、 99 亿成交，为历史冰点；广州势头喜人，以120.5 亿成交金额创下近五年同期最高纪录；深圳 115.5 亿的成交金额环比基本持平，但工业成交亮眼，金额占比首超办公；二线城市则工业物流项目成交较为活跃。关于买家类型，自用买家成交活跃，占到了总成交宗数的 43%、总成交金额的 50%，单宗交易平均金额相对较高。自用买家在上海写字楼市场尤为活跃。另外，内资买家继续主导市场，且 80%的占比为近三年来新高。目前大部分内资开发商仍面临一定的现金流压力，部分资金充裕的内资投资人正借此机会通过收并购而扩大其资产管理规模。另一方面，国际资本市场目前的现金储备较为充足，很多国际投资者包括来自于中国香港的买家

8、十分看好中国内地市场的发展，尤其是物流和科技园这一类新经济产业，十分吸引境外投资者。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002020212022 H1上海北京深圳广州其他城市人民币（亿）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002020212022 H1内资外资人民币（亿）数据来源：戴德梁行资本市场部及研究部交易额不包括土地收购和低于 1 亿元的交易 数据来源：戴德梁行资本市场部及研究部交易额不包括土地收购和低于 1 亿元的交易CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 3

9、中国 REITs 论坛 版权所有2022 上半年中国内地不动产大宗交易市场-物业类型（按交易额）数据来源：戴德梁行资本市场部及研究部交易额不包括土地收购和低于 1 亿元的交易按物业类别来看，写字楼及商务园区以 54%的成交金额占比，依旧占据市场主力位置；工业物流热度不减，成交金额突破 200 亿，占比也从2021 年的 10%攀升至 27%。物流中心在面临疫情反复的冲击下体现了高度的韧性，一些供应商为了能更好的抵御供应链中断所带来的影响，而加大了对于仓储物流的需求。随着国内基础建设不断优化以及全国统一大市场政策的推动下，投资者通过不断收购优质物流中心资产包来加强其竞争优势。另外，公寓及住宅项目

10、在今年上半年跃进最受欢迎资产类别前三，成为除了写字楼和工业项目以外投资金额最高的资产类别，主要交易包括上海的 Cohost 和绿地大场铂派长租公寓等。相反，因疫情影响，投资者对商业项目出手更为谨慎，其成交金额占比下滑至 2%。写字楼/商务园区54%工业/物流27%公寓7%综合体6%零售3%写字楼/商务园区工业/物流公寓综合体零售酒店、旅游地产数据中心2022 上半年中国内地一线城市大宗交易市场分析北京：写字楼仍是市场交易的主力，城市更新类项目持续受到关注2022 年上半年，北京大宗交易投资市场共完成交易 12 笔，交易额约人民币 99 亿元，其中关联方交易占比较大，与去年同期相比交易数量及交易

11、额均有明显下降。北京疫情的反复及防控的收紧，在一定程度上影响了投资者的交易进程，尤其是外资，虽然对北京市场仍保持较高的关注度，但大多处于观望状态，对目标项目的考虑也更为谨慎。上半年，北京完成的 12 笔交易均来自内资。由于北京写字楼资本化率在一线城市中处于较高的水平且拥有较低的租赁风险，因此写字楼一直是投资者最为关注的投资物业类型。其中，远洋集团位于丽泽商务区的远洋锐中心由平安人寿以人民币 50.15 亿元的资产对价接手，为本季度最大的一笔交易。此外，北京投资市场交易的物业类型也越来越多样化，本季度除常规的写字楼、酒店类交易外，位于北京动物园内的北京海洋馆 85%的股权由石油化工类企业茂化实华

12、以人民币 5.2 亿元收购。纵观上半年的交易，北京城市更新类项目越来越受到市场的关注，如家和超市、Citigo 酒店以及福地凰城酒店均为城市更新类项目，这些项目大多位于城市核心区域，投资者对项目的前景看好，期待通过对项目的改造升级提升项目品质，未来获得较好的投资回报。近期，国务院发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，该政策的出台将促使各地政府积极释放国企名下的存量资产并引入更多社会资本的参与，基础设施 REITs 和 PPP 或将成为国有资产盘活的主要方式。尤其是一线城市，随着土地供应的紧缺，位于核心区域国有资产城市更新项目越来越受到投资者的青睐。北京近两年来在国资委的推动下已经完成多

13、笔国有资产交易，目前仍有大量的国有资产亟待盘活。因此，该政策的出台也将促进北京大宗交易投资市场的活跃度。4 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 论坛 版权所有上海：自用型买家占主流上海 2022 年上半年投资总额约为 335 亿元，比去年同期增长约 13%。由于写字楼及综合体项目等迎来大型交易，上半年市场依然表现良好。分区域来看，静安区大宗交易相对活跃，特别是写字楼项目。从买家类型来看，上半年内资买家表现较为活跃，占总投资额的比重约为 75%。下半年，内资买家将继续在市场上发挥重要作用，因为他们将继续在其相关领域市场上寻找相对低价的资产。在 2022 年二季

14、度交易中，上海写字楼投资额占比达 95%，其中自用型买家占比较高，约占写字楼投资额的 90%。这主要是由于一些投资者认为近期是有一个以合理价格购入资产的好时机。自用买家购入写字楼的交易案例包括汇景能源购入位于曲阜路的上海大悦中心，鄂尔多斯购入静安华润苏河湾 TC3/4 号楼等，以及阿里巴巴购入位于徐汇滨江的西岸艺岛Art Tower 等。疫情缓解后，自用型买家预计仍在市场上维持较高活跃度。新经济资产形态，如冷链物流、生物医药产业园、数据中心、长租公寓等的需求不断增加，预计这将持续吸引更多相关投资进入市场。展望未来，物流工业园等资产包项目预计将持续受到投资者的欢迎。广州：内资买家主导市场，积极配

15、置自用及投资物业广州上半年全市共录得十宗大宗物业成交，其中有九宗交易来自内资投资者。得益于一季度的多宗大额交易，上半年广州市资本市场成交总额达到 120.5 亿元，与去年同期相比上升 34.6%。今年以来，宏观经济受到国际环境日趋复杂和国内疫情多变的双重影响，下行压力加大，在当前市场环境下仍然活跃在资本市场的投资者普遍财务稳健。尽管国内多个核心城市在上半年受到疫情反复的影响而使得一些投资决策周期因此延长，但基于投资者们对区域未来发展的看好，其长期的投资计划不会受短期市场波动的影响而改变。从资产类型来看，写字楼仍然是最受青睐的资产类型。一些发展稳定的企业对于办公物业的自用需求不减，标的资产品质是

16、其关注的重点之一。除核心区域之外，办公氛围成熟的非核心区域的优质项目也受到关注，例如位于花都的广州国际空港中心。此外，部分现金流充足的投资型买家基于对未来发展的信心仍在积极寻找优质资产的配置机会，但成交规模普遍偏小，成交总金额占全市的 33.8%。市场供应方面，在二季度出让的资产仍多来自于房企。一方面，一些增量物业的开发商希望以整售的方式缩短去化周期；另一方面，房地产去金融化的趋势推动着一些存量物业的持有者减持资产以实现资金的回笼。国务院办公厅发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，提出探索促进盘活存量和改扩建有机结合，鼓励社会资本参与盘活城市老旧资产资源。近年，广州的城市发展逐渐从以扩

17、张为主向高质量发展转变。在政策的推动下，未来社会资本或将有更多的机会参与国有企业的存量资产盘活，成为城市更新重要的投资主体。CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 5中国 REITs 论坛 版权所有深圳：工业类型资产成交仍是主流，旧改类项目迎来关注上半年受到疫情及经济增速放缓等因素影响，机构投资者决策趋于审慎，整体成交较为平淡，买家持续关注的同时更关注性价比。深圳上半年累计成交金额 115.5 亿元，同比下降 35.1%。上半年写字楼成交占比仅 12.8%，远低于去年全年 31.0%的水平，尽管在资产价格下调的同时写字楼的资本化率有所提升，但仍不及机构预期，同时庞大的未来供应也

18、意味着后续的市场风险。自用型买家活跃度提升，带动较小体量的交易占比上升，上半年金额超过 10 亿的大宗交易仅 2 宗，凸显实用性导向。在二季度，深圳大宗成交中工业类资产交易金额占比 75.5%，其中厂房占比 70.1%，主要来自于两宗工业旧改项目的成交贡献了逾 50 亿的成交金额。受限于土地资源，一直以来深圳核心区域的土地获取渠道有限，而当前城市更新类项目在价格理性回调的背景下再次获得市场关注。因此，二季度城市更新类交易金额占比高达 67.8%，但受到国际环境及经济预期的变化、疫情防控等因素的影响，机构性买家趋向谨慎，投资型交易金额占比仅为 9.2%。与此同时，自用型买家表现相对活跃，成交金额

19、占比 23.1%，成交的资产类型涵盖写字楼及产业研发用房，交易规模也偏向较小体量。从行业来看，随着资金流入实体经济的政策导向逐渐落实，消费、物流、电商等新经济相关领域实业类企业发展预期向好，物业需求仍较活跃，特别是资金充裕的企业购置总部办公场所。随着全国稳住经济大盘等相关会议传递积极信号，发展向好的行业以自用为目的大宗交易行为还将保持一定的活跃度，此外政府鼓励及支持优质房企收并购出险企业及其项目，预计也将在下半年大宗交易成交量上得以体现。6 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 论坛 版权所有新加坡、中国香港 REITs 在内地大宗交易案例分析3截至 2022

20、 年 11 月，新加坡和中国香港共有 17 支 REITs 持有位于中国内地的物业，其中新加坡 11 支，占新加坡交易所上市 REITs 及商业信托总数的26%；香港 6 支，占香港联交所上市REITs 总数的 55%。在新冠疫情、俄乌冲突等因素带来的通胀压力下，2022 年以美联储为代表的全球各大发达经济体的加息缩表措施更趋强烈，海外主要股票市场均呈现一定程度下跌，新加坡、中国香港证券市场亦不例外。此波动环境使得 REITs 上市面临较大压力，因此，原始权益人均持观望态度，2022 年新加坡、中国香港REITs 市场并无新的 REITs 上市交易。所持中国内地物业各业态占比：新加坡 vs 中

21、国香港（按资产数）数据来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理17 支新加坡和中国香港 REITs 共持有 137 处位于中国内地的不动产项目，2022 年 1-11 月共发生收购交易 8 宗。137 处物业中包含一线城市资产数量为 38 处，占比约为 28%。另有位于成都、杭州、苏州等主要二线城市的物业 43 处，占比约为 31%，体现了两地 REITs 对主要二线城市资产未来增长性的积极预期。新加坡和中国香港 REITs 新购入的内地资产数量相比 2020 年的 28 处、2021 年的 23 处，2022 年有明显下降，仅购入 8 处内地资产，交易活跃度有所下滑。新加坡 REITs 所持有

22、的中国内地物业集中于零售及工业物流业态：其中工业物流物业共 55 处，数量占比高达 55%；零售物业共 29 处，数量占比 29%。其余业态包含数据中心、服务式公寓、办公及商业综合体，三者合计占新加坡 REITs 持有中国内地物业总数的 16%。2022 年 1-11 月，新加坡 REITs 唯一增加持有内地资产为吉宝数据中心 REITs 收购的广东江门2 栋数据中心。中国香港 REITs 持有的内地物业较 2021 年年末增加 6 处，资产类别以工业物流业态为主，达 4 处，包含顺丰房地产投资信托收购的 1 处长沙物流园及领展 REIT 收购的 3 处华东物流资产。相较于新加坡市场，中国香港

23、 REITs 持有的资产数量上依然主要集中于办公、零售及商业综合体。2022 年，仓储物流、数据中心等“新经济”概念的资产作为中国“十四五”规划中实现经济高质量发展的重要载体，其相关投资机会受到市场瞩目。2022 年两地 REITs 收购的 8 处资产包含 4 处仓储物流及 2 处数据中心，合计占收购资产总数约 75%，占总成交金额约 45%。30%22%8%27%13%7%55%29%1%5%3%办公工业物流酒店零售商业综合体服务式公寓数据中心新加坡中国香港CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 7中国 REITs 论坛 版权所有2022 年新加坡、中国香港 REITs 大宗

24、交易数据来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理领展房地产投资信托在 2022 年积极收购中国内地仓储物流资产。继 2021 年领展首次将仓储物流装入资产组合，从第一产业集团手中收购两处位于粤港澳大湾区物业，2022 年上半年，领展继续从东百集团手中收购三处位于嘉兴、常熟的物流资产。三处物流资产均位于上海与其他长三角城市连接的交通枢纽旁，且均为 2019 年后新建成物流园，完工项目处于满租状态。根据公告披露的租金收入水平，嘉兴项目的毛资本化率为 6.1%1，常熟南项目的稳定期毛资本化率为 8.0%，常熟北项目于交易时点未完工。领展房地产投资信托近两年在仓储物流领域的投资主要聚焦于粤港澳大湾区和长

25、三角，受上海、广州、深圳三个一线城市物流需求外溢驱动，该些物流资产核心的地理位置、较高的建设标准、较高的出租率水平使其成为市场中较为稀缺的投资机会。顺丰房托在 2022 年新装入 1 处长沙仓储物流资产。继 2021 年顺丰房托在香港交易所上市并装入 2 个内地物流后，2022年继续从母公司手中收购内地中部地区物流产业园。本次收购的资产位于长沙市空港片区，分拨中心包含坡道设施及冷链设施，可出租面积合计12万平方米。于收购时点，长沙物业整体出租率达98.9%，其中68%面积出租予顺丰集团旗下租户，加权平均租赁期为 3.9 年。根据公开披露的资产租赁收入水平，本次交易的资产净资本化率约 7.9%2

26、。2022 年 7 月，吉宝数据中心房地产投资信托宣布达成位于广东省江门市蓝海智谷数据中心的交易。2021 年，吉宝数据中心房地产投资信托从中国新电信集团子公司蔚海数据收购了其首个中国内地数据中心，以及园区内其余五处设施的优先收购权。时隔一年，吉宝数据中心房地产投资信托行使其优先收购权，将江门蔚蓝智谷大型数据中心园区内的其余 2 栋数据中心收入囊中。资产楼高 7 层，建筑面积共计 4.2 万平方米，资产交易对价为 13.8 亿元人民币。与首次交易保持一致，吉宝数据中心房地产信托将与卖方签订为期 15 年的租赁协议，期间内将此次购得的数据中心以三净租赁的方式（triple net）回租给蔚海数据

27、进行管理及运营相关 IDC 业务。根据公开披露的整租租金，本次交易的净资本化率为 9.1%3。1 嘉兴、常熟南项目毛资本化率按交易公告披露之物业历史年化总收益及资产交易对价计算2 长沙项目净资本化率按交易公告披露之预测年化物业净收入及资产交易对价计算3 交易公告仅披露三净租赁（triple net）整租租金，资本化率根据整租租金/资产对价推算得出；75%25%资产数量新经济商业地产65%35%面积新经济商业地产45%55%成交金额新经济商业地产中国 REITs 论坛 版权所有REITs名称收购/出售交易时间物业名称城市类型总建筑面积（万平方米）出租率资产价格（亿元）净资本化率春泉产业信托收购2

28、022年4月惠州华贸天地惠州商业零售14.597.1%24.426.9%领展房地产投资信托收购2022年5月嘉兴物流园嘉兴工业物流9.9100.0%6.495.4%(1)常熟北物流园常熟工业物流6.9-3.37常熟南物流园常熟工业物流2.4100.0%1.20招商局商业房地产投资信托收购2022年6月招商局航华科贸中心物业46.41%权益北京写字楼4.866.4%27.00(2)3.9%顺丰房地产投资信托收购2022年6月长沙物流园长沙工业物流1298.9%5.406.8%吉宝数据中心信托收购2022年6月江门蔚蓝智谷大型数据中心园区6号楼江门数据中心2.0100.0%6.909.1%(3)江

29、门蔚蓝智谷大型数据中心园区7号楼江门数据中心2.12023Q3交付6.90丰树泛亚商业信托合并(4)2022年8月佳程广场北京写字楼10.695.0%66.125.0%展想广场上海写字楼8.499.0%25.245.5%数据来源：交易公告、戴德梁行北京估价及顾问服务部整理2022 年香港、新加坡 REITs 在中国内地大宗交易案例1）交易公告仅披露物业运营毛收入，净收益根据物业净收益/毛收入比例的经验值推算得出；2）该资产价格为 100%权益下的目标物业资产对价，资本化率根据物业当前 66.4%出租率水平下的净收益/100%权益下资产交易对价得出 3）交易公告仅披露三净租赁（triple ne

30、t）整租租金，资本化率根据整租租金/资产对价推算得出；4）该交易为丰树商业信托与丰树北亚商业信托合并产生；8 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 论坛 版权所有CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 9中国 REITs 论坛 版权所有本期调研基本情况介绍4第三期中国 REITs 指数之不动产资本化率调研以问卷的形式邀请不动产投资领域的专业机构与行业专家参与调研，通过分析受访者对于不同城市各类资产在大宗交易市场中的专业判断，为建设中国 REITs 资产定价体系提供合理的基准指数。本期调研于 2022 年第四季度完成，期间收到了 50 余家领先的

31、不动产投资机构的问卷反馈。受访机构包括境内外房地产基金公司、保险机构、开发商、新加坡及中国香港上市 REITs 管理人等，其中不动产私募基金占比近六成，险资占比近两成，内外资占比约 2:1；从对投资期限的要求来看，受访机构的持有资产时间 3 年以下、3-6 年、6-9 年、9 年以上的受访机构分别占到 6%、71%、15%及 8%。第三期资本化率调研问卷共设置三大类问题，包含机构背景调查、投资偏好调查和资本化率调查。机构背景调查主要了解受访者所在机构过往投资的项目类型、业态、城市等；投资偏好调查主要了解受访者在未来一年对于不同城市、资产类型的投资关注度与偏好；资本化率调查主要了解受访者所认可的

32、不同资产类型在大宗交易市场中的资本化率合理水平。考虑到不动产大宗交易市场中买卖双方对于资产价格的不同预期，问卷设置了买方、卖方、二者兼有共三类角色，受访者可从买方、卖方视角分别填写各类资产合理的资本化率区间，最终取双方意见重合部分作为调研结论。本次调研问卷在资产类型包含甲级写字楼、零售物业、商务园区、酒店、长租公寓/服务式公寓、仓储物流（干仓、冷链）、工业厂房、数据中心八种资产类型。其中商务园区在资产类别上属于产业园区，主要用于满足产业租户对科研、办公空间的使用需求，本次调研中亦细分出生物医药产业园作为调研资产类型。仓储物流主要指高标物流。工业厂房业态主要指标准厂房，用于满足中小工业企业集聚发

33、展和外来工业投资项目生产经营空间的使用需求。本次调研对不同资产类型所关注的城市维度作了区分：一线城市为北京、上海、广州、深圳四座城市；主要二线城市指八个强二线城市，包括杭州、南京、苏州、重庆、成都、天津、武汉、西安；其他城市为上述城市之外中国内地其他城市。考虑到北京、上海甲级写字楼市场特点，在研究这两座城市甲级写字楼资本化率时细分至核心商圈与非核心商圈两个维度。根据定义，北京甲级写字楼核心商圈包含国贸、金融街、东二环、燕莎及中关村，上海甲级写字楼核心商圈包含陆家嘴、人民广场、南京西路、徐汇核心、竹园、新天地、长宁中山公园及虹桥经济开发区。仓储物流、数据中心、工业厂房则以一线城市及周边、其他城市

34、两个城市维度开展调研。CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 9中国 REITs 论坛 版权所有10 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 论坛 版权所有不动产资本化率调研成果5投资机会关注度区域稳健性成优先考量因素，投资人聚焦一线城市及周边区域从城市维度来看，北京、上海各类资产受投资人关注的比例最高，体现了市场对北、上两座城市的投资偏好；其次为广州与深圳，再其次为主要二线城市。受新冠疫情给经济形势带来的不确定性等多重影响，多数投资人倾向于选择市场更为稳健的一线城市作为首要投资目的地以降低投资风险。与国际市场不同的是，投资人选择不动产投资机会仍

35、顾虑到与疫情相关的管控措施所带来的影响。非一线城市经济的快速发展与相对较高的投资收益率吸引了不动产投资机构的目光。在非一线城市中，关注度最高的前 5名城市或区域分别为杭州、苏州、成都、大湾区（广、深除外）及南京。约 67%的受访者选择了杭州作为投资目的地，首要考虑投资的比例为 31%，远超苏州的 17%及成都的 13%。过往几年，杭州稳居非一线城市关注度首位，与杭州各产业发展较为均衡密不可分。无论是第三产业和消费支撑的杭州商办资产，或是第二产业支撑的杭州工业资产，均在全国大宗交易市场上表现出色。除杭州外，其余非一线城市的投资关注度则主要聚焦在工业物流领域，如受广深外溢需求带动发展的佛山、东莞，

36、近年工业物流大宗交易频现，尤其受到投资人关注。非一线城市投资机会受关注度前五名0%5%10%15%20%25%30%35%杭州苏州成都大湾区（广、深除外）南京首要关注其次关注次要关注CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 11中国 REITs 论坛 版权所有不动产投资机会受关注度 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京上海广州深圳主要二线城市甲级写字楼零售物业商务园区生物医药产业园酒店长租公寓/服务式公寓备注：1）一线城市：北京、上海、广州、深圳；2）主要二线城市：杭州、南京、苏州、重庆、成都、天津、武汉、西安；甲级写字楼依然最受投资人关注，京沪

37、项目受青睐由于疫情的反复抑制了国内一线城市企业办公需求的释放，叠加短期内区域供应量攀升等因素，2022 年一线城市写字楼租赁市场明显承压。但综合而言，甲级写字楼仍然是所有业态中投资人较为青睐的投资标的。受访者对于写字楼投资机会呈现了明显的城市偏好，其中北京、上海位于第一梯队。考虑投资北京甲级写字楼项目的投资人超过八成，甲级写字楼也为北京商办业态中最受投资人关注的一类。超过 50%及 20%的受访者表达了对上海、广深写字楼项目的投资兴趣。在四大一线城市中，受访机构对写字楼投资机会的关注度与该市场的未来供应体量息息相关。而在主要二线城市，投资人对写字楼关注的比例仅为 8%，明显低于往年。从投资者类

38、型来看，险资机构为甲级写字楼投资的主力军。险资偏好有稳定现金流、成熟度高、风险低的核心型/核心增值型资产，调研显示，近乎所有险资受访者均表示对甲级写字楼具有投资意愿。在市场价格回调预期以及外资基金投资尽调难度加大的环境下，写字楼交易量有所抑制。但写字楼物业因其租金收益较为稳定、运营难度相对较小、资产流动性较好、对冲通胀等因素，仍然是众多投资人资产配置中必不可少的一部分，市场价格回调的趋势也将为关注该板块的投资机构带来更多进入机会。12 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 论坛 版权所有商务园区需求旺盛，投资生物医药产业园意愿高涨产业园区资产类别中的商务园区主

39、要用于满足产业租户科研、办公空间的使用需求。调研结果显示超过六成的受访者表示会考虑北京、上海商务园区的投资机会，比例明显高于广州、深圳（约三成）以及主要二线城市。然而，不同于写字楼投资更看重与城市核心区相对位置关系，商务园区一般位于城市非中心区，投资人往往更关注区域内产业导向与发展情况。具有鲜明产业特色与更高聚集度的园区，如北京上地、上海张江、深圳南山科技园、苏州工业园等，良好的产业支撑将给不动产带来更为稳定的租金收益与价值增长表现，因而受到投资人的青睐。截至 2022 年 11 月底，内地共有 5 支产业园区基础设施 REITs 持有 10 处商务园区项目，主要位于一线及周边城市、主要二线城

40、市的产业聚集区位。基础设施 REITs 的推出有利于实现产业园区的“投融管退”，从而带动产业园区交易关注度的提升。在医药政策改革、海外人才回流、金融资本流入等多重利好下，中国生物医药产业快速发展，各大城市纷纷通过激励和促进政策打造生物医药产业集群，从而推动了投资者对生物医药产业园投资机会关注度的提升。目前，全国已形成以长三角、环渤海、粤港澳大湾区等城市群为核心的分布格局。本次调研显示，超过六成的受访者表示会考虑北京、上海生物医药产业园区的投资机会，比例明显高于广深。而广深中，约 35%受访者对深圳表示偏好，略高于广州（31%）。四分之一的受访者表示考虑投资主要二线城市的生物医药产业园，为该城市

41、类别中投资意愿最强的业态类别。近年来，中国内地生物医药产业园资产收购主要为增值型（Value-add）策略投资，以外资机构为市场主要参与者。强劲的租赁需求、完整的退出渠道、多方位的进入策略，使当前机构投资者对该赛道的投资布局意愿不断提升。本次调研亦显示，在生物医药产业园赛道中，外资机构相比内资机构呈现更广泛的投资关注度。而投资者在考虑生物医药产业园投资时，亦瞄准基础设施 REITs的退出渠道。2022 年 11 月，华夏和达高科公募 REIT 获批，其底层资产为位于杭州经济技术开发区的和达药谷一期和孵化器两个项目，市场期待基础设施 REITs 为生物医药产业园赛道增色添彩。零售与酒店承压，长租

42、公寓/服务式公寓赛道迎来春风 在疫情及经济下行的双重影响下，生活成本的上升对居民可支配支出带来压力，人力及其他运营成本推高了零售业态的经营成本。相比 2020 年疫情初始时，近五成投资人对北、上零售物业具有投资意向，2022 年，受访者对零售物业的投资偏好有明显回落，考虑投资北、上、广、深零售物业的受访者分别为 38%、33%、15%及 15%。与海外酒店大宗交易在 2022 年明显复苏不同，新冠疫情对内地酒店行业仍带来多重冲击，使得受访机构对酒店的投资趋于谨慎。在一线城市及主要二线城市中，酒店的投资偏好占比均为所有业态中最低值，其中最高的北京也仅有 17%受访者考虑，而关注主要二线城市酒店投

43、资机会的受访者仅占 6%。2022 年，海外长租公寓/服务式公寓市场迎来春风，后疫情时代居住品质的提升需求以及留学生重返校园，使得海外公寓市场迎来更多投资巨头进场。而中国内地市场近年呈现出人口向大城市及其都市圈聚集流动趋势，以及住房消费观念的转变，投资巨头也以上海、北京为主战场，积极寻找增值型（Value-add）投资机会。本次调研中，近七成受访者考虑投资北京、上海的长租公寓/服务式公寓资产，近四成受访者考虑投资深圳的该类投资机会，长租公寓/服务式公寓更是上海各类资产中最受投资人关注的业态类型。本次调研显示，在长租公寓/服务式公寓赛道中，内资机构相比外资机构呈现出更广泛的投资关注度。2021

44、年国家发改委将保障性租赁住房纳入公募 REITs 试点，截至 2022 年底，已有 4 单不同类型的保障性租赁住房 REITs 成功发行，为中国内地的长租公寓/服务式公寓市场注入春风。CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 13中国 REITs 论坛 版权所有工业类资产：仓储物流仍为主流，对非一线周边城市投资相对谨慎本次问卷调研了受访者对于工业类资产投资机会的偏好。结果显示，仓储物流仍为投资人在工业类资产里最关注的业态类型。在一线城市及周边，考虑投资干仓物流、数据中心、冷链物流、工业厂房的受访者占比分别为 65%、63%、58%及54%，表明投资人认可新经济资产在疫情环境下展现

45、出的韧性和增长性。此外，基础设施 REITs 政策将仓储物流、工业厂房和数据中心纳入试点范围，为此类不动产投资提供了稳定的权益融资渠道，间接促进了市场对这类资产的投资热情。从城市级别来看，投资人对工业类资产的关注度聚焦于一线及周边城市，这与近年来一线城市及周边工业用地供应紧缺的市场情况密不可分，表明工业类资产的稀缺性是投资人决策的重要考量因素。若聚焦数据中心业态，不难发现受访机构对非一线及周边城市的投资较为谨慎。一方面，机构投资者对数据中心资产的合规性要求较高，一线城市及周边的项目较能满足其投资筛选要求；另一方面，近年非一线城市数据中心部分区域市场供过于求，也使得资本更青睐一线城市及周边项目，

46、以享受相对其更稳定、风险更低的投资回报。本次问卷调研中，我们分别调研了投资人对干仓物流、冷链物流两种资产类型的看法。近年来，随着中国居民收入水平的不断提高，生鲜电商产业规模不断提升，且受疫情驱动，药品/疫苗的运输、储存、配送需求日益增长，机构投资者对冷链物流资产的关注度也逐步提升。调研结果显示，近六成受访机构对冷链物流的投资机会表示关注，由于冷库运营专业度要求高、当前冷链大宗交易透明度、流动性较低等因素，冷链物流的受关注广泛度仍比干仓物流略低。工业厂房业态主要指标准厂房，用于满足中小工业企业集聚发展和外来工业投资项目生产经营空间的使用需求。受高端制造业需求驱动，工业厂房成为投资机构青睐的新经济

47、资产类型，考虑投资一线城市及周边、主要二线城市及其他城市工业厂房项目的受访机构占比分别为 54%、29%和 6%。2022 年，东久新经济、临港创新两支基础设施 REITs 成功上市，底层资产分别为华东区 4 处以及上海市 2 处用于生产加工的标准厂房，基础设施 REITs 的推出或将对工业厂房大宗交易市场流动性提升产生积极影响。工业类资产投资机会受关注度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一线城市及周边主要二线城市其他城市数据中心干仓物流冷链物流工业厂房14 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 论坛 版权所有各城市不同资产资本

48、化率水平本期调研分别以买方、卖方视角调研了各类资产在交易环节中合理的资本化率范围，并取两者重叠部分形成以下结论：各城市资产资本化率水平城市甲级写字楼零售商务园区酒店服务式公寓/长租公寓北京核心区 4.2%-4.6%非核心区 4.5%-5.1%4.6%-5.3%4.8%-5.3%5.1%-5.9%4.6%-5.1%上海核心区 4.2%-4.8%非核心区 4.6%-5.2%4.6%-5.5%4.7%-5.6%5.1%-6.0%4.5%-5.3%广州4.3%-5.1%4.5%-5.5%5.1%-5.5%5.4%-6.0%4.8%-5.3%深圳4.3%-4.9%4.4%-5.6%4.9%-5.6%5.

49、2%-5.9%4.6%-5.3%主要二线城市5.2%-6.0%5.5%-6.1%5.6%-6.1%5.8%-6.3%5.4%-6.3%城市干仓物流冷链物流工业厂房数据中心一线城市及周边4.6%-5.3%4.8%-5.5%5.3%-6.1%7.5%-8.5%其他城市5.4%-6.0%5.5%-6.0%6.1%-6.8%8.5%-10.0%4.6%5.1%4.8%5.2%5.1%4.9%6.0%4.2%4.5%4.2%4.6%4.3%4.3%5.2%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%北京（核心区）北京（非核心区）上海（核心区）上海（非核心区）广州深圳主要二线城市甲级写字楼资本化率5.

50、3%5.5%5.5%5.6%6.1%4.6%4.6%4.5%4.4%5.5%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%北京上海广州深圳主要二线城市零售资本化率5.3%5.6%5.5%5.6%6.1%4.8%4.7%5.1%4.9%5.6%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%北京上海广州深圳主要二线城市商务园区资本化率5.1%5.3%5.3%5.3%6.3%4.6%4.5%4.8%4.6%5.4%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%北京上海广州深圳主要二线城市长租公寓/服务式公寓资本化率5.9%6.0%6.0%5.9%6.3%5.1%5.1%5.4%5.2%5.8%

51、2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%北京上海广州深圳主要二线城市酒店资本化率5.3%5.5%6.1%8.5%6.0%6.0%6.8%10.0%4.6%4.8%5.3%7.5%5.4%5.5%6.1%8.5%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%一线城市周边其他城市工业资产资本化率CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 15中国 REITs 论坛 版权所有一线城市周边北京（核心区）上海（核心区）北京（非核心区）上海（非核心区）主要二线城市广州主要二线城市北京上海广州深圳主要二线城市北京上海广州深圳主要二线城市北京上海广州深圳主要二线城市北京上海广州深圳深圳其他城

52、市 干仓物流 冷链物流 工业厂房 数据中心16 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 论坛 版权所有甲级写字楼：资本化率有所抬升，买卖方投资态度分化 调研结果显示，写字楼作为国内不动产大宗交易市场中流动性最强、受关注度最高的业态，市场参与机构对它的定价已形成基本共识。投资人也往往将其作为基准，通过对比其他物业类型的资本化率来反映因业态不同所带来的投资风险与回报要求。北京、上海核心区甲级写字楼的资本化率在所有城市及区域中为最低且较接近，为 4.2%-4.6%和 4.2%-4.8%，同城市中非核心区的项目资本化率高出约 30-50bps。对于北京核心区的甲级写字楼

53、资产，买方给出的资本化率区间为4.2%-4.9%，而卖方给出的区间为 3.9%-4.6%，买卖双方给出的区间分化明显，买方多持有谨慎观望态度。而上海核心及非核心区甲级写字楼资本化率区间均比 2020 年末上升约 30bps，在疫情冲击及短期内较高新增供应的双重影响下，投资人对上海甲级写字楼的信心有一定下挫。广州、深圳甲级写字楼资本化率介于北京、上海核心区与非核心区项目之间，为 4.3%-5.1%和 4.3%-4.9%。受访者对于主要二线城市的甲级写字楼收益要求表现了明显的因城市级别带来的风险溢价，资本化率范围为 5.2%-6.0%，高出北京、上海核心区资产 1.0%-1.4%。零售物业：受疫情

54、影响较大，与甲级写字楼资本化率之差有所扩大 相比 2020 年末，2022 年北上广深及主要二线城市的零售物业资本化率均有较大幅度的上升。其中北京零售物业的资本化率相比 2020 年末数据率高出约 20bps，上海则高出约 40bps，广深及主要二线城市高出约 30bps。一线城市零售物业比核心区甲级写字楼资本化率之差（Yield Spread）有所扩大，2022 年数据显示北京、上海零售物业比甲级写字楼资本化率高出 40-70bps，深圳为 10-70bps，而在广州及主要二线城市两种业态之间的差异仅为 20-40bps。商务园区：受基础设施 REITs 带动，与甲级写字楼资本化率之差有所压

55、缩北京、上海、深圳三地的商务园区资本化率较为接近，约为 4.7%-5.6%。其中北京及上海的商务园区资本化率较非核心区甲级写字楼高 10-40bps，相比 2020 年四季度数据，该差异有所压缩，这与当前投资人对商务园区资产的关注度较高密不可分。虽然整体而言市场对商务园区资本化率的要求比甲级写字楼更高，但针对一些位于产业集聚地的核心资产，因其具有稳定的租金收益与价值增长预期使得投资人愿意接受较低的资本化率进行投资，甚至接近核心区甲级写字楼水平。此外，基础设施 REITs 为产业园区资产提供了上市退出平台，从而带动产业园区基金搭建、资产交易热度的不断提升。长租公寓/服务式公寓：北上深处于同一梯队

56、，与酒店的资本化率拉开较大差距在疫情反复及内地经济波动的宏观背景下，长租公寓/服务式公寓凸显出较为强劲的租赁基本面，抗风险能力强，因此成为投资机构尤为青睐的资产类型。对于一线城市的长租公寓/服务式公寓资本化率，北京、上海、深圳处于同一梯队，为 4.5%-5.3%区间，广州则在 4.8%-5.3%区间范围内，投资人普遍认为广州长租公寓/服务式公寓的资本化率比北上深略高出约 10-20bps。疫情后，长租公寓/服务式公寓资产大宗交易主要集中在北京和上海，而对于二线城市的资产，投资人则给出相对一线城市 80-120bps 的资本化率价差。此外，市场对酒店资本化率的要求比长租公寓/服务式公寓高约50-

57、70bps。CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 17中国 REITs 论坛 版权所有仓储物流：一线城市及周边物流资本化率逼近商务园区和非核心区写字楼，冷链物流稀缺性凸显国内一线城市及周边区域稳定的租赁需求、有限的仓储物流土地供应，以及基础设施 REITs 的退出渠道建立，使得仓储物流资产在不动产投资市场中的热度持续升高，广泛的关注与逐渐增多的交易案例也使得定价依据与资本化率水平逐渐透明。相比 2020 年四季度，一线城市及周边高标物流（干仓）资本化率下降约 30bps，表明投资人对核心区位的青睐。本期调研结果显示买方、卖方对于一线城市及周边高标物流（干仓）资本化率的要求分别

58、为 4.6%-5.5%、4.6%-5.3%，两者相差0.2%，重叠部分为 4.6%-5.3%，表明买卖双方对资产定价判断基本一致。而在大宗交易市场上，上海物流资产包成交的资本化率已逼近商务园区、非核心区甲级写字楼交易的资本化率。投资人对非一线周边城市仓储物流投资定价与一线城市形成明显梯度，其他城市物流资本化率比一线城市及周边城市高约 75bps。调研显示，一线城市及周边冷链物流的资本化率为 4.8%-5.5%，其他城市为 5.5%-6.0%。由于运营专业度要求较高、交易活跃度低、资产组成复杂等多方面因素，专业机构投资人通常认为，冷链物流资本化率相比同区位交易活跃的干仓物流高出约 50bps，而

59、本次调研干仓与冷链资产的资本化率区间较为接近，凸显冷链资产的稀缺性。工业厂房：与仓储物流资本化率有一定差距,基础设施 REITs 推动定价透明化本期调研新增对工业厂房资本化率的研究。一线城市及周边工业厂房资本化率区间为 5.3%-6.1%，其他城市区间为 6.1%-6.8%。相比产品标准化程度较高的仓储物流资产，工业厂房通常具有较高的定制化程度，也导致了在大宗交易市场上，工业厂房的流动性往往比仓储物流更低，因此，同一城市等级下的工业厂房资本化率高出约 30-50bps。2022 年，东久新经济和临港创新两单持有生产型工业厂房资产的基础设施 REITs 上市，未来随着基础设施 REITs 市场走

60、向成熟，其交易定价将为工业厂房资产在一级市场上定价提供一定价值发现作用。数据中心：买卖方给出资本化率区间接近，成交意愿提升 本期调研发现机构对于数据中心资本化率的看法仍存在明显差异。作为不动产投资的新兴业态，目前国内成熟数据中心交易案例较少、并购/收购案例集中于刚取得能源指标项目或开发建设过程中项目、交易信息披露不完善、对价包含非资产要素等原因都使得市场整体缺乏透明的数据中心定价依据，这是导致受访者意见差异较大的根本原因。目前，中国内地几乎无成熟运营的数据中心大宗交易，本次调研中，买卖双方给出的资本化率区间主要反映其对未来交易的心理预期。对于买方而言，投资机构对数据中心交易的要求回报率较高，主

61、要考虑到房地加机电的资产组合复杂度高、收购后运营难度高、交易活跃度低、项目合规性风险排查难度较大等多方面风险因素。而对于卖方而言，能评稀缺性以及过往数据中心上市公司较高的股价倍数表现，使其对交易资产估值的心理预期往往比买方高出较多，由此造成买卖方给出的资本化率区间有所差异。整体来看，2022 年相比 2020 年，买卖双方给出的数据中心资本化率区间明显接近，表明成交意愿明显提升。为保证本次调研结论的可靠性，数据中心的资本化率范围仅选取具有过往投资经验的受访者的问卷反馈作为统计样本。经过数据处理后发现，买卖双方认可的一线城市及周边数据中心资本化率为 7.5%-8.5%，相比 2020 年末调研结

62、果有所下降，主要由于一线城市及周边获取能耗指标难度提升，核心区资产受到资本青睐。投资人对非一线周边城市数据中心投资态度仍较谨慎，其他城市数据中心资本化率比一线城市及周边城市高约 1.0%-1.5%。本次调研里，我们还统计了同一投资机构认为数据中心资产和交易较为活跃的干仓物流资产之间的资本化率差异，买卖双方普遍认为，数据中心资本化率相比交易活跃的高标物流高出约 2.6-3.2 个百分点。从交易难度、运营难度、投资人对这类资产的理解难度等角度来看，投资人的对数据中心要求回报率会比运营简单、交易活跃的干仓物流更高。若对比数据中心交易更活跃的美国市场，根据戴德梁行对过往五年美国数据中心与高标物流交易的

63、研究发现，美国数据中心相比高标物流的交易平均资本化率高出约 1.65 个百分点，而随着中国内地数据中心资产交易市场逐渐走向成熟，未来内地两者资本化率差异或呈下降趋势。18 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 论坛 版权所有未来一年资本化率趋势：整体呈谨慎态度，投资人认可工业类资产的抗风险能力2022 年，中国内地国债十年期收益率整体较为平稳，仅在下半年出现约 20bps 小幅抬头，海外市场则经历了较大力度的加息政策，美国十年期国债利率在一年间上涨约 225bps，而中国香港的十年期国债利率亦呈现出与美国市场同样的涨幅。根据历史经验，加息环境下，不动产大宗交易

64、表现往往面临较大压力，主要从三个维度影响：1）利率提升影响全球经济景气度，导致不动产租赁需求疲软，从而在租金、空置率等方面影响物业的盈利能力，2）无风险利率提升传导至现金流现值的降低，给物业估值带来压力，3）利率提升融资成本，使资产收并购贷款成本与资产收益率之差压缩，导致投资者持观望态度，外资基金受境外资金成本提升呈回撤态势尤为明显。美国、中国香港十年期国债收益率0%2%4%6%8%10%12%0200042005200620072008200920000022美

65、国中国香港1998亚洲金融危机2001互联网泡沫2008全球金融危机2013SARS大流行2020COVID大流行美国 3.76%中国香港 3.62%本次调研显示，对于甲级写字楼、零售物业、酒店这三类传统商办业态未来一年资本化率的变化趋势，绝大多数受访者表达了相对谨慎的态度，均在大多数城市呈现出上升趋势。对于商务园区、长租公寓/服务式公寓这两类业态，投资者则给出整体持平的资本化率变动趋势判断。对于工业类的资产业态，大多数受访机构都对其未来一年资本化率变动趋势给出持平的意见，体现出投资者在疫情及经济不确定性较强的环境下，更认可工业类资产的抗风险能力。而对于其他城市的干仓物流，受访者表达了更谨慎的

66、上升趋势判断，主要由于近年大量资金和土地的投入高标物流，导致部分区域新增供应难以完全吸纳，推高了区域市场的空置率，市场供求关系基本面下行导致投资者担忧资产未来增长性，从而使得投资者对该类地区干仓物流资本化率的判断更偏谨慎。CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 19中国 REITs 论坛 版权所有未来一年资本化率趋势北京上海广州深圳主要二线城市甲级写字楼零售物业商务园区酒店长租公寓/服务式公寓一线城市及周边其他城市干仓物流冷链物流工业厂房数据中心备注：代表 Cap Rate 上升、代表 Cap Rate 持平、代表 Cap Rate 下降1.从城市维度来看，北京、上海各类资产受

67、投资人关注的比例最高，体现了市场对北、上两座城市的投资偏好；在非一线城市中，关注度最高的前 5 名城市或区域分别为杭州、苏州、成都、大湾区（广、深除外）及南京；2.从资产类型来看，甲级写字楼依然最受投资人欢迎，且市场对北京及上海项目有明显的投资偏好；商务园区、长租公寓/服务式公寓投资机会受关注度在不同城市均较高，生物医药产业园在北上项目受关注度高，长租公寓/服务式公寓是上海各类资产中最受投资人关注的业态类型；干仓物流、冷链物流、工业厂房数据中心项目在政策利好与新经济领域资金支持下受到市场追捧，但市场关注度集中于一线城市及周边；3.调研结果显示北京、上海核心区甲级写字楼的资本化率在所有城市及区域

68、中为最低且较接近，分别为 4.2%-4.6%、4.2%-4.8%，同城市中非核心区的项目资本化率高出约 30-50bps；广州、深圳甲级写字楼资本化率为 4.3%-5.1%、4.3%-4.9%；4.买卖双方对于干仓物流资本化率的预期极接近，对于一线城市及周边，买卖双方重合部分为 4.6%-5.3%；买卖双方对数据中心资本化率的预期仍有较大差距，对于一线城市及周边，数据中心资本化率在 7.5%-8.5%之间；5.受国内及美国加息外部经济环境变化政策及叠加疫情的影响，绝大多数受访者表达了对于甲级写字楼、零售物业、酒店、其他城市干仓物流未来一年资本化率的变化趋势，绝大多数受访者表达了相对有上升压力的

69、谨慎的态度态度。而，但对于商务园区、长租公寓/服务式公寓、一线城市及周边干仓物流、冷链物流、工业厂房、和数据中心项目，受访者普遍认为资本化率将保持稳定。12345调研总结20 CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 论坛 版权所有中国内地基础设施 REITs 分析6自 2021 年 6 月首批 9 单中国内地基础设施 REITs 试点项目上市以来，市场已度过一年半时期，从首批上市初期市场表现平稳，到 2022 年前三季度 REITs 股价涨势明显，再到 2022 年四季度整体回稳，基础设施 REITs 维持较高景气度及较稳定的分派收益，使其受到市场投资机构的青睐

70、。截至2022年11月，市场上已发行基础设施REITs共22支，其中不动产类项目共12支，底层资产主要为产业园区、工业厂房、仓储物流、保障性租赁住房。根据指引要求，基础设施 REITs 底层资产估值采用收益法得出，其资产层面的资本化率可通过招股书披露的预测期首年年化运营净收益（即 NOI）与资产估值之比得出。对于目前已发行的不动产类项目，其资产估值资本化率呈现出城市梯度差异以反映其投资风险差异。此外，产品市场化属性的强弱亦会对其未来收入增长性产生影响，从而影响其资产估值资本化率水平。不动产权基础设施 REITs 底层资产资本化率一线城市（北京、上海、深圳）其他城市（苏州、合肥、杭州）产业园区（

71、6）4.4%-5.0%4.7%-5.3%一线城市（北京、上海、深圳）其他城市（厦门）保障性租赁住房（4）4.5%-4.8%5.2%一线城市及其他城市资产包（北京、广州、深圳、苏州、佛山）仓储物流（2）5.2%-5.3%一线城市及其他城市资产包（上海、昆山、无锡、常州）工业厂房（2）5.1%-6.0%数据来源：基础设施 REITs 招股书，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理CRF 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 21中国 REITs 论坛 版权所有将盐田港、普洛斯两单 REITs 项目与当期市场上新加坡、中国香港 REITs 收购内地物流资产包相对比，不难发现仓储物流REITs 底

72、层资产的资本化率水平与同期市场大宗交易的水平较为接近，两单产品底层资产评估值的资本化率在 5.2%-5.3%之间，同期仓储物流市场中大宗交易的资本化率水平在 5.0%-5.5%之间，而 2022 年四季度调研得出干仓物流一线城市及周边资本化率在 4.6%-5.3%之间，表明仓储物流 REITs 底层资产的评估价较接近市场大宗交易水平。在当前国内基础设施 REITs 指引要求下，基础设施 REITs 在发行前首先要对底层资产进行估值，并以此估值作为网下投资人询价区间的“价值中枢”，网下投资人会根据对 REITs 资产及产品的综合判断，给出各自的报价，最终由公募基金管理人和发行人确定 REITs

73、上市的发行价格（目前几乎全部已发行的基础设施 REITs 项目均为溢价发行）。根据戴德梁行统计，截至 2022 年 11 月底，已上市的 12 单不动产权基础设施 REITs，平均溢价率约为 6.4%（算数平均）。由此可见，底层资产的评估值很大程度上影响了 REITs 的定价初始水平。因此，参考资本化率作为底层资产评估值的“定价之锚”，是不动产权基础设施 REITs 产品定价中的重要一环。REITs 上市后会经历二级市场的考验，同时受到的影响因素既有基础设施项目本身的运营情况，也受外部经济环境及股市债市整体表现的影响，REITs 的股价呈现波动状态。根据海外成熟 REITs 市场经验，从长期来

74、看 REITs 二级市场的股价应综合反映其底层资产的合理内在价值、REITs 管理人的主动管理能力及 REITs 扩募交易能力。2022 年股票市场波动较大，受避险情绪影响，具备提供稳定派息的基础设施 REITs 受到二级市场投资人的青睐，促使投资者“打新抢筹”的短期投机情绪高涨。根据戴德梁行统计，截至 2022 年 11 月底，已上市的 22 单 REITs，上市后股价较发行价溢价率约为 19.4%，其中不动产类溢价率约为 29%，收费收益权类溢价率约为 6.7%（以上统计均为算数平均）。基础设施 REITs 另一个关键指标为隐含资本化率（Implied Cap Rate），即底层资产收益（

75、NOI）除以 REITs 市值与外部负债之和的比率。资本化率反映一级市场资产大宗交易的收益率，隐含资本化率则反映二级市场REITs份额交易的收益率。由于二级市场相比一级市场流动性更高，因此 REITs 的隐含资本化率往往低于其底层资产估值的资本化率。调研结果显示，四成以上受访者站在买方角度接受产业园区、仓储物流及数据中心类资产装入基础设施 REITs 后的隐含资本化率低于大宗交易的资本化率约 25-50bps，以反映基础设施 REITs 产品带来的流动性优势及风险缓释。此外，本次调研亦访问了投资者对基础设施REITs综合回报率的要求，即包含派息和股价涨跌的综合回报率要求。结果显示，投资机构对各

76、类型基础设施REITs要求综合回报率从低至高分别是：保障性租赁住房（5.1%-6.7%）、仓储物流（5.3%-6.8%）、产业园区（5.5%-7.6%）以及数据中心（6.2%-7.7%）。投资人对 REITs 的要求综合回报率反映其对该类底层资产的风险收益判断，由此可以看出，投资人认为保障性租赁住房 REITs 的投资风险在四类资产中相对较低，而数据中心 REITs 的投资风险更高，比前者高出约 110bps 的回报率要求。参考全球成熟 REITs 市场的历史表现，REITs 市场对不动产大宗交易市场亦具有价格发现以及价值长期引导的功能。我们希望在中国内地基础设施 REITs 市场快速扩容之际

77、，通过研究分析不动产大宗交易最新市场状况，揭示 REITs 底层资产定价规律，为国内基础设施 REITs 市场及基础设施行业的长期健康发展提供有益的参考借鉴。中国 REITs 论坛 版权所有中国 REITs 论坛中国 REITs 论坛是由国内外学术界、商业界相关组织与机构共同发起非官方、非法人、非盈利、国际化的开放式交流平台，拥有高度行业影响力的成员单位阵容以及专家顾问阵容。论坛致力于以高水平的学术、政策与行业研究，探索符合中国客观实际的 REITs 发展道路，积极为行业实践与政策体系完善建言献策，推动中国 REITs 市场的建设与发展。成立四年来，依托年会、政策研讨闭门会、公开讨论会、行业公

78、益课等交流活动以及行业报告、行业专著等权威研究成果，受到了社会各界的高度关注与好评。免责声明本报告刊载的一切资料及数据，虽力求精确，但仅作参考之用，并非对报告中所载市场或物业的全面描述。对于报告中所载信息的准确性和完整性，我们不做任何明示或暗示的担保，也不承担任何责任。中国 REITs 论坛在报告中所述的任何观点仅供参考，并不对依赖该观点而采取的任何措施或行动，以及由此引起的任何风险承担任何责任。中国 REITs 论坛保留一切版权，未经许可，不得转载。中国 REITs 论坛 2022 年调研及报告编写主要参与人员 联系人印晨光何亮宇杨枝周芊张骞刘慧陈妍斐张峥刘兵陈家辉杨蕾胡峰杨扬张恺玲（按姓氏笔画排列）北大光华中国 REITs 研究中心010 6276 戴德梁行 l 杨枝010 8519 中联基金 l 杨扬010 8531 戴德梁行 l 张恺玲010 8519 8100K