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1、中国REITs指数之零售不动产资本化率调研报告第四期2023年11月出版方：戴德梁行 瑞思不动产金融研究院 中联基金2 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告前言2023 年上半年中国内地不动产大宗交易市场概览新加坡、中国香港 REITs 在内地大宗交易案例分析本期调研基本情况介绍不动产资本化率调研成果目录3中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 1不动产投资信托基金（REITs）是不动产投融资体系中的重要金融工具，我国基础设施 REITs 试点产品自 2021 年 6 月底正式上市，截至 2023 年 10 月底，共有29 支 REITs 产品正式发售，

2、底层资产涵盖产业园区、仓储物流、保障性租赁住房以及交通、能源、环保等多个领域，发行规模达到 1,000 亿元，基础设施公募REITs 市场产品的表现与资产定价受到各方关注。2023 年 3 月份，国家发展改革委发布的关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知（发改投资2023236号）明确，贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。2023

3、年 7 月，商务部等 13 部门联合印发关于促进家居消费若干措施的通知提到，支持符合条件的家居卖场等商业网点项目发行基础设施不动产投资信托基金（REITs）。在此背景下，瑞思不动产金融研究院联合戴德梁行、中联基金共同发起“中国 REITs 指数之零售不动产资本化率调查研究”，并得到了北大光华张峥教授研究团队的支持，以问卷的形式邀请不动产投资领域的专业机构参与调研，通过分析受访者对不同城市零售不动产在大宗交易市场中的专业判断，参考新加坡、中国香港 REITs 收购内地物业时公开披露的交易信息，为不动产大宗交易及公募REITs 资产定价提供了一份参考基准。目前，中国 REITs 指数之不动产资本化

4、率调研报告已发布三期，得到国内不动产投资行业、REITs 市场监管及参与机构的广泛关注与高度认可。在公募 REITs市场稳步踏入第三年发展之时，瑞思不动产金融研究院发布 2023 年度零售不动产资本化率调查研究结果，为不动产及消费基础设施 REITs 市场的长久发展提供资产定价的“锚”。最后，诚挚感谢参与中国 REITs 指数之不动产资本化率调研的 40 余家机构及行业专家，期待与各位保持长期合作，共同推动中国不动产金融行业的研究、交流、规范与进步。瑞思不动产金融研究院二二三年十一月一日前言12 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国内地不动产大宗交易市场投资分布（人民币 亿元）中

5、国内地不动产大宗交易市场资金来源（人民币 亿元）2023 年上半年中国内地不动产大宗交易市场概览22023 上半年中国内地共录得 109 宗、共计 898 亿大宗交易。受美元加息提升资金成本、经济表现低迷及租赁基本面疲软等因素影响，投资者呈现出短期内的观望情绪，市场收并购活跃度下降，交易价格整体回归理性。上海仍是大宗交易最活跃的市场，成交金额 359 亿，占全国总成交额约 40%；北京也录得 251 亿成交，在疫情放开后市场有所反弹；广州市场情绪改善，以 132 亿成交金额创下近六年同期最高纪录；深圳 150 亿的成交金额未能承接去年下半年的增长势头，金融行业背景买家主导自用型交易；二线城市整

6、体交易量较少。关于买家类型，自用买家成交活跃，占到了总成交金额的 50%，央国企、科技类上市公司作为自用买家频繁出手。深圳大宗交易市场中，自用买家维持主导地位，占半年交易宗数近 8 成。此外，内资买家继续主导市场，约 82%的占比为近三年来新高；上海仍然受外资偏爱，外资交易额约 87 亿元，广深依旧以内资为主导买家。05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020020202120222023H1上海北京深圳广州其他城市05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020020202120222023H1内

7、资境外数据来源：戴德梁行资本市场部及研究部交易额不包括土地收购和低于 1 亿元的交易 数据来源：戴德梁行资本市场部及研究部交易额不包括土地收购和低于 1 亿元的交易中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 32019-2023H1 中国内地不动产大宗交易市场-物业类型（按交易额）201920212023H120202022数据来源：戴德梁行资本市场部及研究部交易额不包括土地收购和低于 1 亿元的交易按物业类别来看，写字楼及商务园区以 57%的成交金额占比，依旧占据市场主力位置。工业物流热度有所下降，占比也从 2022 年的 21%回落至 8%，今年上半年受美元加息而国内降息的影响，大部分

8、外资基金投资日趋保守，内资日渐活跃，但受限于内资投资者较高的内部合规性要求，投资决策流程往往较长，且物流地产对部分内资投资者来说是新兴领域，需要较长的研究和决策周期，因此工业物流的成交量在上半年有所回落。另外，公寓及住宅项目在今年上半年跃进最受欢迎资产类别前三，占比约 10%。纵观 2019 年至 2023 年交易物业类型占比变化，可见大宗交易资产类型及活跃程度受公募REITs 发展推动和影响。写字楼/商务园区48%零售25%综合体16%工业物流2%酒店、旅游地产3%公寓2%数据中心1%其他3%写字楼/商务园区47%零售20%综合体11%工业物流10%酒店、旅游地产2%公寓6%数据中心4%写字

9、楼/商务园区57%工业物流8%综合体14%零售10%公寓10%酒店、旅游地产1%写字楼/商务园区62%零售11%综合体8%工业物流11%酒店、旅游地产4%公寓1%数据中心3%写字楼/商务园区51%工业物流21%综合体14%零售5%公寓4%酒店、旅游地产4%数据中心1%其他0%4 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告纵观 2019 年至 2022 年，零售不动产的投资较大程度受到疫情影响，交易流动性呈现减弱趋势。中国内地零售不动产大宗成交额从 2019 年的 721 亿元，回落至 2020 年的 224 亿元，2021 年有所回升至 537 亿元，然而受疫情影响，2022年再次陷入低迷

10、，仅产生 111 亿元交易额。2023 年上半年，零售不动产大宗交易有所回暖，半年成交额近 90 亿元，占比从 2022 年的 5%回升至 10%，但仍与 2019 年、2021 年的成交额有较大差距。公募 REITs 在国内发展逐渐成熟，退出路径也越来越明确，年初国家发改委发布的 REITs 项目申报通知中也首次将消费基础设施纳入 REITs 试点范围，零售物业将迎来利好。按城市类型来看，中国内地商业不动产大宗交易主要集中在一线城市，过往四年占比约 76%-86%。一线城市中，上海的投资总额占比最大，过往四年占比约为 30%-40%。消费基础设施 REITs 的推出，有望为盘活二线城市优质资

11、产提供重要平台。2019-2023H1 中国内地不动产大宗交易市场-城市分类（按交易额）数据来源：戴德梁行资本市场部及研究部交易额不包括土地收购和低于 1 亿元的交易2019上海30%北京27%深圳20%广州4%其他城市19%2021上海40%北京24%深圳12%广州9%其他城市15%2023H1上海40%深圳17%北京28%广州15%2020上海35%北京26%深圳14%广州11%其他城市14%2022上海36%其他城市24%深圳17%北京13%广州10%中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 5北京：大宗交易金额回升，自用买家比例提升 2023 年上半年，整体经济仍处于下行趋势，北

12、京大宗交易市场也在逐渐的恢复中。纵观上半年，北京大宗交易市场共完成交易 29 宗，交易额达人民币 251 亿元，同比上涨 70.1%。跟往年相比，市场交易数量明显增多，而单宗交易金额仍呈下降趋势。近年来，北京市场自用型买家交易比例越来越高，2023 年上半年自用型买家交易额占比已达 55.7%。写字楼仍是这些买家最青睐的物业类型，且交易方式也越来越多元化，已从原来的单纯买楼到参与股权交易、法拍等形式。近年来，北京写字楼市场持续有商改办、酒改办项目投放市场，随着北京城市更新各项法规政策的不断完善，投资者对城市更新类项目的接受程度越来越高，未来该类项目交易也将持续活跃。上海：市场需求逐步释放，大宗

13、交易资产类型多样化2023 年上半年，上海经济保持恢复发展态势，大宗交易投资市场明显回暖。纵观上半年，上海大宗交易市场共完成交易额达人民币 359 亿元，与去年同期基本持平。从资产类别来看，上海大宗交易物业类型整体呈多样化发展趋势。其中，商务园区/写字楼依然是资本市场最受欢迎的资产类别，其交易金额 219.6 亿元，占比为 61.2%。此外，公寓物业持续受到机构投资者追捧，成交金额 74.1 亿元，占比20.7%。零售业态交易金额占比 13.1%，位列第三。2023 年下半年，市场在售物业项目增加，资本化率出现上升趋势，预计买卖双方心理价差将进一步缩小，预期会有更多交易在下半年度发生。聚焦蓝领

14、市场的宿舍型保障性租赁住房市场或将成为公寓赛道新的突破口。随着扩大内需和改善预期的宏观政策的持续发力，上海经济复苏内生动力将逐步增强，资本市场也有望提振信心。广州：市场情绪改善，大宗交易逐步复苏广州上半年全市共录得 11 宗大宗物业成交，上半年全市资本市场成交总额达到 132 亿元，为 6 年同期最高水平，市场情绪有所改善。从资产类型来看，写字楼仍然是最受青睐的资产类型，成交总金额占全市的 63%。由于资金回收仍然是房地产开发商的关注重点，在开发商积极出售的态势下，部分有自用需求的企业迎来资产收购机会。工业资产成交金额占比约 12%，投资人对广州工业资产关注度有所上升。零售资产交易金额占比约

15、3%，延续 2022 年成交较为冷淡的态势。随着卖方对于资产处置和出售意愿的不断增强，广州市场在售物业项目有望增加。资产价格方面，短期内甲级写字楼供应量的增加将令写字楼租赁市场空置率与租金双双承压，部分资产持有方或将受此影响而下调价格。买卖双方对资产价格预期的持续靠近有利于加快交易进程，也将为投资者优化资产配置带来有利条件。2023 上半年中国内地一线城市大宗交易市场分析深圳：自用买家持续关注深圳市场 上半年受到经济增速放缓等因素影响，机构投资者决策趋于审慎，整体成交较为平淡，买家持续关注的同时更关注性价比。深圳上半年累计成交金额 150 亿元，未能承接去年下半年增长势头。上半年综合体交易和办

16、公交易成交占比 85%，酒店、长租公寓类逐渐出现于市场，占约 10%成交额。社区商业的交易案例有某外资基金购得深南 68 万科里，资产体量 1.53 万平方米，相对较小。投资人对商业类项目的投资意向将有所提振，但预计在 2024 年显现。预计下半年，长租公寓、小体量的商业零售等业态将保有较高关注度；随着公募 REITs 不断扩容扩募，物流仓储等基础设施资产仍保持较高的市场热度，但受供不应求因素影响优质资产价格推高。此外，随着前期大量不良资产进入法拍市场，司法拍卖也成为买家寻找优质另类资产的重要渠道。6 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告

17、 7新加坡、中国香港 REITs 在内地零售大宗交易案例分析3所持中国内地物业各业态占比：新加坡 vs 中国香港（按资产数）所持中国内地零售物业城市分布：新加坡 vs 中国香港（按资产数）数据来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理数据来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理4 支中国香港 REITs 持有的中国内地零售资产主要分布在一线城市（北上广深），而 5 支新加坡 REITs 持有的中国内地零售资产主要分布在新一线城市、二线城市。30%22%8%27%14%7%55%29%1%5%3%办公工业物流酒店零售商业综合体服务式公寓数据中心新加坡中国香港90%10%24%17%31%28%一线城市

18、新一线城市二线城市三四线城市中国香港新加坡8 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国香港REITs物业名称城市春泉产业信托惠州华贸天地惠州领展房地产投资信托领展购物广场中关村北京领展购物广场京通北京七宝万科广场上海领展购物广场广州广州太阳新天地购物中心广州领展中心城深圳越秀房地产投资信托维多利广场广州白马大厦广州招商局商业房地产投资信托花园城综合商业深圳新加坡REITs物业名称城市升禧环球房地产投资信托仁和春天棕北店成都北京华联商业信托北京华联万柳购物中心北京华联成都空港购物中心成都华联大连金三角店大连华联合肥蒙城路购物中心合肥华联合肥长江西路店合肥华联西宁花园店西宁砂之船房地产投

19、资信托重庆北部新区奥特莱斯重庆重庆市壁奥特莱斯重庆合肥奥特莱斯合肥新加坡、中国香港 REITs 持有内地零售物业新加坡REITs物业名称城市砂之船房地产投资信托昆明奥特莱斯昆明大信商业信托大信新都汇斗门店珠海大信新都汇顺德店佛山大信新都汇坦背店中山大信新都汇石歧店中山大信新都汇小榄店中山大信新都汇远洋店中山大信悠客街溢彩荟中山凯德中国信托凯德Mall大峡谷北京凯德Mall双井店北京凯德Mall望京店北京凯德Mall西直门店北京新加坡REITs物业名称城市凯德中国信托凯德Mall七宝店上海广州乐峰广场广州凯德广场新南店成都凯德广场学府哈尔滨凯德广场埃德蒙顿哈尔滨凯德广场雨花亭长沙凯德广场诺和木勒

20、呼和浩特中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 92019 年以来，中国香港 REITs 内地零售物业收并购/上市交易共 6 单，大宗交易主要集中在 2019 年、2021 年。领展为港交所REITs最大内地零售资产买家，其收购主要集中在一线城市购物中心资产。新加坡REITs内地零售物业收并购共8单，大宗交易主要集中在 2019年、2020年。凯德中国信托为新交所REITs 最大内地零售资产买家，其收购主要集中在新一线、二线城市购物中心资产。REITs名称收购/出售交易时间物业名称城市建筑面积（万平方米）出租率资产价格（亿元）单价（元/平方米）春泉产业信托收购2022惠州华贸天地惠州1

21、4.597.1%24.42（1）16,850领展房地产投资信托收购2021七宝万科广场上海14.997.8%64.00（1）42,995领展房地产投资信托收购2021广州天河领展广场广州9.070.3%32.0535,566 领展房地产投资信托收购2019深圳领展中心城深圳8.4100.0%66.0078,665领展房地产投资信托收购2019领展购物广场京通北京6.896.2%25.6037,900招商局房托上市2019深圳南山区花园城深圳5.079.1%15.4927,023数据来源：交易公告、戴德梁行北京估价及顾问服务部整理2019-2023H1 中国香港 REITs 在中国内地零售物业交

22、易案例备注：（1）该资产价格为 100%权益下的目标物业资产价值，春泉产业信托收购惠州华贸天地 68%股权，领展收购七宝万科广场 50%股权 （2）上表统计的建筑面积多指购物中心建筑面积 （3）上表统计的资产价格、出租率均为交易时点数据10 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告REITs名称收购/出售交易时间物业名称城市建筑面积（万平方米）出租率资产价格（亿元）单价（元/平方米）凯德中国信托收购2020广州乐峰广场广州8.491.9%34.00（1）40,674凯德中国信托出售2020凯德Mall二七店郑州9.2-7.708,337凯德中国信托收购2019凯德广场学府哈尔滨10.49

23、9.8%17.4516,732凯德中国信托收购2019凯德广场埃德蒙顿哈尔滨4.398.6%4.6910,808凯德中国信托收购2019凯德广场雨花亭长沙6.298.1%7.4612,017凯德中国信托出售2019赛罕购物中心呼和浩特4.2100.0%4.6010,969凯德中国信托收购2019玉泉商业项目呼和浩特7.6-8.0810,589数据来源：交易公告、戴德梁行北京估价及顾问服务部整理2019-2023H1 新加坡 REITs 在中国内地零售物业交易案例备注：（1）该资产价格为 100%权益下的目标物业资产，凯德中国信托 2020 年收购广州乐峰广场剩余 49%股权中国 REITs 指

24、数之不动产资本化率调研报告 112022 年，春泉产业信托公布春泉产业信托已完成 68%股权收购位于中国惠州的华贸天地。华贸天地是惠州商务中心区里的标志性高端购物中心，收购的物业估值 24.42 亿元。华贸天地位于惠州的商务中心区之江北，地理位置优越，吸引广泛的潜在客户群体。华贸天地吸引了国内外一线品牌进驻，例如雅诗兰黛、兰蔻、Hugo Boss 及 BOSE 等。2021年，凯德中国信托出售1处武汉新民众乐园零售物业，并新装入 4 处仓储物流资产，体现出凯德扩展新经济领域资产规模的趋势。凯德新民众乐园位于武汉市汉口中山大道，所在的江汉路步行街商圈是华中地区最著名的商业街之一。凯德新民众乐园总

25、建筑面积约 4.1 万平方米，包括一栋总建筑面积为 3.1 万平方米的附楼和一栋总建筑面积为 1 万平方米的文物建筑，可出租净面积约 2.2 万平方米，资产估值为 4.58 亿元。2021 年，领展先后完成对七宝万科广场 50%权益及广州太阳新天地购物中心两处购物中心的交易，延续了其对于商业地产专注于一线城市核心区位稀缺资产的收购策略。七宝广场位于上海市闵行区，零售面积约 14.9 万平方米，收购后，万科旗下的印力集团仍握有运营权。太阳新天地购物中心位于广州市天河区珠江新城东，零售面积约 9 万平方米。由于收购前该项目牵涉错综复杂的债权问题，购物中心在收购时点经营欠佳，收购完成后，领展即为商场

26、制定了分阶段的资产提升计划，并计划于 2023 年完成改造。2020 年，凯德中国信托出售 1 处零售物业并新装入 5 处产业园区资产，这也是其从纯零售业态转变为多元化业态的重要标志。2020 年 2 月，凯德中国信托将位于郑州核心商圈的凯德 Mall 二七店出售予郑州丹尼斯集团，交易对价 7.7亿元。该项目于 2011 年由凯德中国信托向北京华联完成收购，随后由北京华联继续作为整租方进行经营，但 2019 年末该租户已整体退租。年报数据显示，凯德 Mall 二七店2016 年-2019 年间的租金毛收入的增长已随着项目逐渐老旧呈现疲态。本次出售使得凯德商用中国得以从该物业中释放现金价值，而不

27、必产生重大的资本支出，出售所获利得也将为收购新项目提供资金支持。而买家郑州丹尼斯集团持有仅一街之隔的大卫城商场，完成本项目收购后得以扩大其在二七商圈的资产规模。同年，凯德中国信托向凯德集团以 34.0 亿元的资产对价收购广州乐峰广场所在项目公司剩余 49%股权。于 2017 年11 月，双方曾分别向保德信投资管理公司（PGIM）收购该项目 51%、49%权益，资产对价为 33.4 亿元。自 2017 年收购以来，在凯德进行运营管理期间该项目实现了年化两位数的收入增长。纵观过往 5 年交易情况，我们看到海外 REITs 收购内地购物中心资产集中在 2019 年-2021 年，近两年交易量有所下降

28、，流动性下降。2019 年-2021 年海外 REITs 收购内地购物中心资本化率较低，有以下过往因素影响：1）当时境外市场无风险利率较低且呈现下行趋势，资产收并购贷款成本与资产收益率之差扩张，融资成本降低撬动交易情绪上涨；2）当时中国内地经济整体表现向好，消费需求扩张，投资人对购物中心运营信心充足。然而，在 2023 年的市场环境下，海外利率提升影响全球经济景气度，导致不动产租赁需求疲软，从而在租金、空置率等方面影响物业的盈利能力。同时，2020-2022 年受疫情管控影响，购物中心经营承压，资产账面表现不佳，加之大宗交易流动性下降传导至投资人要求回报率的提升，现金流现值的降低，给物业估值带

29、来压力。根据新加坡、中国香港REITs 持有内地典型零售资产最新估值水平，一线城市资产估值资本化率在 3.6%-5.3%之间，新一线城市资产估值资本化率在 4.3%-5.3%之间，其他城市资产估值资本化率在 4.9%-6.5%之间。整体而言，海外 REITs 收购内地零售物业曾有灿烂春天，但如今市场转为冷淡，有待宏观经济提升带动经营和投资市场改善。随着中国内地消费基础设施 REITs 政策的放开，更多消费资产将逐步装入REITs平台，内地公募REITs的定价方式，将对海外投资者在内地零售资产大宗交易定价方式产生深远影响。同时，由于加息的影响，新加坡、中国香港 REITs股价普遍处于折价水平（即

30、股价低于净资产价值），而中国内地不动产公募 REITs 当前普遍处于溢价状态，因此，消费基础设施 REITs 推出后，发行人或将参考对比境内外市场的发行定价差异，从而做出其境内或境外 REITs 平台搭建和扩募的决策安排。12 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告本期调研基本情况介绍4第四期中国 REITs 指数之零售不动产资本化率调研以问卷的形式邀请不动产投资领域的专业机构与行业专家参与调研，通过分析受访者对于不同城市各类资产在大宗交易市场中的专业判断，为建设中国 REITs 资产定价体系提供合理的基准指数。本期调研于 2023 年 8 月完成，期间收到了 40 余家不动产投资机构

31、的问卷反馈。受访机构包括境内外房地产基金公司、保险机构、开发商/运营商、新加坡及中国香港上市 REITs 管理人、银行/信托/金融机构等，其中开发商/运营商占比近四成，不动产私募基金占比三成，险资占比近两成。从资金来源来看，以内资机构为主，占比近九成。本期资本化率调研问卷共设置两大类问题，包含投资偏好调查和资本化率调查。投资偏好调查主要了解受访者在未来一年对于不同城市、零售细分资产类型的投资关注度与偏好；资本化率调查主要聚焦于市场交易量较大、产品较为标准化的购物中心业态，了解受访者所认可的购物中心资产在大宗交易市场中的资本化率合理水平。本次调研对零售不动产的城市维度作了区分：一线城市为北京、上

32、海、广州、深圳四座城市；新一线城市包括成都、杭州、南京、武汉、重庆、西安；其他城市为上述城市之外中国内地其他城市。一线城市核心商圈定义：北京核心商圈:中央商务区、宣武门崇文门、东二环-朝外、公主坟、燕莎、三里屯、王府井、西单、亚奥、望京、中关村、十里堡-青年路上海核心商圈:南京东路、南京西路、准海中路、徐家汇、陆家嘴深圳核心商圈:福田 CBD、华强北、蔡屋围、后海、宝安广州核心商圈:体育中心、珠江新城、越秀资本化率运营净收益NOI当期资产价值=Cap Rate中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 13零售不动产资本化率调研成果5零售投资机会关注度：购物中心社区商业奥特莱斯百货商场相比

33、 2022 年末，在疫情结束以及消费基础设施 REITs 推出的影响下，投资人对零售物业投资关注度明显提升。从城市维度来看，北京、上海受投资人关注的比例最高，体现了市场对北、上两座城市的投资偏好；其次为广州与深圳，再其次为新一线及主要二线城市。受经济形势不确定性等多重影响，多数投资人倾向于选择市场更为稳健的一线城市作为首要投资目的地以降低投资风险。综合而言，购物中心是所有零售细分业态中投资人较为青睐的投资标的，主要考虑到购物中心运营、建设较为标准化，交易流动性相比其他细分业态更高。其次，受访者对于社区商业投资机会呈现了明显的偏好，主要考虑到社区消费需求的韧性，以及公募REITs政策支持社区商业

34、资产发行带来的可退出性。奥特莱斯（Outlets）在零售商业中专指由销售名牌过季、下架、断码商品的商店组成的购物中心，是购物中心业态中的一个细分赛道，其往往对运营商有更专业化的要求，本次调研中，奥特莱斯受到约 2-3 成受访者的关注，投资人对奥特莱斯在一线城市关注度与主要二线城市关注度差异较小。百货商场在各类零售业态中受关注度最低，仅有 1-2 成投资者关注百货商场的投资机会，受电商冲击以及消费者体验式需求的提升，百货行业客流日趋流失，传统的百货模式较难寻找扩张盈利，纷纷进行转型升级。零售不动产投资机会受关注度0%10%20%30%40%50%60%70%80%北京上海广州深圳主要二线城市购物

35、中心社区商业奥特莱斯百货商场新一线及主要二线城市14 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告非一线城市零售投资机会受关注度前六名0%10%20%30%40%50%60%成都杭州南京武汉重庆西安首要关注其次关注次要关注零售新一线城市关注度：成都、杭州为新一线城市中最受投资人欢迎的城市新一线城市经济的快速发展与相对较高的投资收益率吸引了不动产投资机构的目光。在非一线城市中，调研得出关注度最高的前 6 名城市列为新一线城市，分别为成都、杭州、南京、武汉、重庆、西安。约 51%的受访者选择了成都作为首要投资目的地，约 35%的受访者选择了杭州作为首要投资目的地。杭州、成都稳居非一线城市关注度首

36、批位，与城市商业魅力、收入与消费力、经济水平相关，也与城市零售不动产持有者的机构化程度、过往交易活跃度密不可分。根据第一财经新一线城市研究所连续发布 8 年的城市商业魅力排行榜，综合考虑商业资源聚集度、城市枢纽性、城市人活跃度、生活方式多样性及未来可塑性，成都、重庆、杭州多年位于新一线城市前列。此外，投资人关注的新兴城市“独一”项目，即该城市核心区位、体量最大、辐射范围最广、经营表现稳定的购物中心。部分新兴城市的“独一”购物中心过往三年受疫情影响较小，抗风险能力较强，投资人关注此类项目的投资机会，但其要求回报率较高。中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 15购物中心资本化率水平本期调

37、研主要聚焦于市场交易量较大、产品较为标准化的购物中心业态，了解受访者所认可的购物中心资产在大宗交易市场中的资本化率合理范围，并形成以下结论：各城市购物中心资本化率水平 一线城市新一线城市购物中心资本化率Cap Rate购物中心资本化率Cap Rate01 北京核心区4.5%-5.3%非核心区5.0%-5.9%02 上海核心区4.6%-5.4%非核心区5.1%-5.9%03 深圳核心区4.6%-5.4%非核心区5.1%-6.1%04 广州核心区4.8%-5.6%非核心区5.3%-6.3%01 成都5.1%-6.6%02 杭州5.2%-6.6%03 南京5.5%-6.6%04 武汉5.6%-6.6

38、%05 重庆5.6%-6.8%06 西安5.7%-6.8%16 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告奥特莱斯资本化率水平在一线城市、新一线城市，近年均有成熟运营的奥特莱斯项目交易案例，但交易流动性整体比购物中心更低。本次调研发现，考虑到资产交易流动性、经营难度等，投资人普遍认为奥特莱斯资本化率比同区位的购物中心高出 0.5%-1.0%。未来趋势：短期呈观望情绪，消费基础设施 REITs 推出有望提振信心与处在加息通道的海外市场相比，中国内地保持较低融资成本优势，中国央行贷款市场报价利率（LPR）持续下降，五年期贷款市场报价利率在 8 月降至 4.2%的历史新低。低利率环境吸引人民币基

39、金，如国内险资，加大对不动产投资的配置。虽然投资人普遍认为加息是小概率事件，但大多数投资人仍认为未来一年零售不动产资本化率将呈现上升趋势。零售不动产资本化率上升主要受到以下维度影响：（1）海外主要经济体加息提升外资资金成本，外资在中国内地投资热度下降，带来整体大宗交易市场流动性下降；（2）受短期经济情势影响，企业经营承压，居民消费意愿下滑，不动产租赁需求疲软，盈利能力下降；（3）外资基金与困境房企出售项目积压，导致短期市场供应的可售资产增多。对于零售不动产，大多数受访机构都对其未来一年资本化率变动趋势给出上升的意见，体现出投资者在经济不确定性较强的环境下，表达了更谨慎的观望判断。而针对不同城市

40、级别，投资者对低线城市表达更谨慎的投资态度。相比 2022 年末调研结果，四个一线城市投资人要求购物中心资本化率均有所抬升，主要由于美元加息导致大宗交易流动性下降，以及经济不确定性下消费需求萎缩的影响。本期调研中，买卖双方给出的区间分化明显，投资者多持有谨慎观望态度，头部开发商卖方预期仍较为乐观。本期调研结果显示，北上深整体表现韧性更强，北上深核心区购物中心的资本化率在所有城市及区域中为最低且较接近，分别为 4.5%-5.3%、4.6%-5.4%和 4.6%-5.4%。广州核心区购物中心资本化率相比其余三个城市更高，为 4.8%-5.6%。受访者对于一线城市核心区及非核心区的购物中心收益要求差

41、异表现了明显的因区位带来的风险溢价，核心与非核心区资本化率差异约为 50bps。本期调研中，超过六成受访机构给出新一线城市的资本化率区间判断。受消费基础设施 REITs 放开的政策影响，非一线城市零售不动产通过公募 REITs 退出通道打开，投资人对新一线城市零售投资机会关注度显著提升。本期调研发现，机构投资者给出的成都、杭州购物中心资本化率区间为新一线城市中最低，分别为 5.1%-6.6%和 5.2%-6.6%，和一线城市非核心区位资本化率区间持平。本次调研中，投资人给出的南京、武汉、成都、西安购物中心资本化率下限在 5.5%-5.7%之间。中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 1

42、7从城市维度来看，北京、上海零售不动产受投资人关注的比例最高，体现了市场对北、上两座城市的投资偏好；关注度最高的前6名新一线城市分别为成都、杭州、南京、武汉、重庆、西安；投资关注度按业态排名：购物中心社区商业奥特莱斯百货商场；调研结果显示北京、上海、深圳核心区购物中心的资本化率在一线城市中较接近，分别为 4.5%-5.3%、4.6%-5.4%、4.6%-5.4%；广州核心区购物中心资本化率为 4.8%-5.6%，同城市中非核心区的项目资本化率比核心区高出约 50bps；调研结果显示新一线城市购物中心的资本化率为 5.1%-6.8%；考虑到资产交易流动性、经营难度等，投资人普遍认为奥特莱斯资本化

43、率比同区位的购物中心高出 0.5%-1.0%；对于零售不动产未来一年资本化率的变动趋势，多数受访者表达相对谨慎态度，随着消费基础设施 REITs 的推出，资本市场有望提振信心。123456调研总结瑞思不动产金融研究院研究院致力于高水平的行业政策、市场趋势与学术研究，探索符合中国客观实际的 REITs 发展道路，积极为行业实践与政策体系完善建言献策，推动中国 REITs 市场的建设与发展。研究院坚持“服务市场建设、服务成员单位、服务行业监管”，持续通过年度论坛、定期闭门研讨会、政策解读会、公开研讨会、课题研究、专题报告、咨询顾问、国内外交流等多种形式，致力于建设行业领先智库，促进监管和业界之间、行业参与机构之间、国内外行业之间的沟通交流，助力市场健康发展。瑞思不动产金融研究院 2023 年调研及报告编写主要参与人员 联系人刘兵何亮宇朱元伟陈妍斐张恺玲胡峰柏甜雪刘言陈家辉杨蕾刘慧杨枝张峥周芊（按姓氏笔画排列）北大光华|张峥010 6276 戴德梁行 l 杨枝010 8519 瑞思研究院|王煜昊010 6074 0655wangyuhaochina-中联基金 l 肖雪010 8531 戴德梁行 l 张恺玲010 8519 8100K