1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：轻工制造|公司深度报告 2022 年 12 月 15 日 股票股票投资评级投资评级 买入买入|维持维持 个股表现个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价（元）最新收盘价（元）5.13 总股本总股本/流通股本（亿股）流通股本（亿股）9.77/9.75 总市值总市值/流通市值（亿元）流通市值（亿元）50/50 52 周内最高周内最高/最低价最低价 7.36/3.90 资产负债率资产负债率(%)59.5%市盈率市盈率 28.68 第一大股东第一大股东 昇兴控股有限公司 持股比例持股比例(%

2、)55.6%研究所研究所 分析师:杨维维 SAC 登记编号:S07 Email: 昇兴股份昇兴股份(002752002752)深度绑定战略客户深度绑定战略客户&产能扩张，成长可期产能扩张，成长可期 金属包装行业领先企业，金属包装行业领先企业，业绩表现靓丽业绩表现靓丽 公司自创立来深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业领先企业，主要产品为以三片罐、两片罐、铝瓶产品为主的饮料罐和食品罐，产品品类齐全。产能规模排名靠前，目前产能布局基本覆盖全国主要发达地区。得益于战略客户拓展、并表太平洋制罐厂以及产能扩张等，公司业务规模快速扩大，收入自 2017 年起增长提速，2012-20

3、17年收入年复合增速 6%，而 2017-2021 年收入年复合增速 26%；利润端于 2020 年见底开始回升，主要受益于原材料成本下行，公司业务结构优化等。2022年前三季度公司收入为52.28亿元，同比增长34.30%，归母净利润为 2.05 亿元，同比增长 56.27%，业绩持续表现亮眼。行业供需紧平衡，盈利水平修复。行业供需紧平衡，盈利水平修复。金属包装行业经过多年的行业整合，行业竞争格局逐渐稳定，市场回归供求相对均衡状态，行业盈利水平逐步修复，2021 年以来金属包装行业收入保持高增长，2021 年、2022 年上半年行业收入同比分别增长 25.61%、12.66%，行业整体需求持

4、续向好；利润端则于 2019年金属包装行业利润总额触底，自 2020 年后行业利润总额缓慢提升。细分来看，三片罐需求端存结构性行情，主要受益于下游功能饮料需求稳步提升，另外，由于头部企业与下游客户“共生式”的发展模式，格局持续优化；两片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升，且未来提升空间巨大，行业需求稳步提升，并且随着下游品牌客户集中度提升，以及行业龙头产能布局，龙头企业市占率或有提升空间。另外，原材另外，原材料价格下行，利润弹性释放。料价格下行，利润弹性释放。金属包装行业主要原材料为马口铁、铝材，原材料成本占营业成本比重约 8 成，从目前来看，马口铁、铝材价格均呈不同幅度的下降态势，行业成本端持续

5、改善。深度绑定战略客户深度绑定战略客户&产能释放，产能释放，成长可期成长可期。公司未来成长驱动力十足，主要为：1）公司深度绑定天丝红牛，与天丝红牛形成长期战略合作关系，随着天丝红牛加速布局中国市场，公司三片罐销量快速提升，此外，由于红牛对罐品质要求较高，罐单价和高于普通三片罐客户，公司三片罐业务量价双升；2）两片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工厂产能释放，收入稳步增长；3）产品及客户结构优化、铝材、马口铁等主要原材料价格高点回落，盈利水平稳步提升。投资建议投资建议 我们认为，公司在金属包装行业中成长驱动力足，未来发展可期，我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司 2022-2024 年收

6、入分别-46%-41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%---12昇兴股份轻工制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 为 71.87/88.02/92.73 亿元，同比分别+39.1%/+22.5%/+5.4%；归母净 利 润 分 别 为2.90/3.73/4.49亿 元，同 比 分 别+70.3%/+28.5%/+20.5%，对应 2022 年 12 月 14 日市值，公司 23 年 PE为 13 倍，估值性价比高，维持“买入”评级。风险提示风险提示 天丝红牛与华彬红牛官司进展不及预期

7、风险；疫情扰动风险；主要原料价格大幅上行风险等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 项目项目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）5166 7187 8802 9273 增长率(%)59.6%39.1%22.5%5.4%EBITDA（百万元）558 629 756 843 归属母公司净利润（百万元）170 290 373 449 增长率(%)1,059.3%70.3%28.5%20.5%EPS(元/股)0.17 0.30 0.38 0.46 市盈率（P/E）29.39 17.26 13.43 11.15 市净率（

8、P/B）2.78 3.05 3.43 3.89 EV/EBITDA 14.09 11.16 8.40 7.27 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 ZVbWvYtZcVuYnOaQ9R7NtRoOoMsQiNoPnPiNpOqO6MrRuNuOtQvNNZmQwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录目录 1 1 核心观点：金属包装行业领先企业，深度绑定大客户核心观点：金属包装行业领先企业，深度绑定大客户&产能扩张，成长可期产能扩张，成长可期 .6 6 2 2 昇兴股份：金属包装行业龙头企业，深耕食品饮料行业昇兴股份：金属包装行业龙头企业，深耕食品饮料行业 .6 6 2.1 2.1 金属

9、包装行业领先企业，产能规模靠前金属包装行业领先企业，产能规模靠前 .7 7 2.2 2.2 制罐业务为主，罐装等增值业务为辅制罐业务为主，罐装等增值业务为辅 .7 7 2.3 2.3 业务结构逐渐优化，盈利能力边际向上业务结构逐渐优化，盈利能力边际向上 .8 8 2.4 2.4 营收增长提速，利润端持续回升营收增长提速，利润端持续回升 .9 9 2.5 2.5 股权结构稳定，林氏家族为实控人股权结构稳定，林氏家族为实控人 .1010 2.6 2.6 实施员工持股计划，深度绑定核心高管实施员工持股计划，深度绑定核心高管 .1010 3 3 金属包装行业：供需格局改善，利润触底回升金属包装行业：供

10、需格局改善，利润触底回升 .1111 3.13.1 金属包装环保优势明显，下游应用领域广金属包装环保优势明显，下游应用领域广 .1111 3.2 3.2 三片罐：供求格局稳定，需求持续受益于功能性饮料行业发展三片罐：供求格局稳定，需求持续受益于功能性饮料行业发展 .1212 3.3 3.3 两片罐供求格局持续优化，啤酒罐化率驱动力度强劲两片罐供求格局持续优化，啤酒罐化率驱动力度强劲 .1313 3.4 3.4 主要原材料价格下行，行业成本端改善明显主要原材料价格下行，行业成本端改善明显 .1616 4 4 三片罐：受益于核心客户放量，有望迎来新一轮成长期三片罐：受益于核心客户放量，有望迎来新一

11、轮成长期 .1616 4.1 4.1 天天丝红牛加快中国市场布局，产品销售放量明显丝红牛加快中国市场布局，产品销售放量明显 .1616 4.2 4.2 深度绑定天丝红牛，三片罐业务量价齐升深度绑定天丝红牛，三片罐业务量价齐升 .1717 5 5 两片罐：国内市场盈利向上，海外柬埔寨产能陆续释放两片罐：国内市场盈利向上，海外柬埔寨产能陆续释放 .1818 5.1 5.1 收购太平洋制罐厂，两片罐产能大幅提升收购太平洋制罐厂，两片罐产能大幅提升 .1818 5.2 5.2 柬埔寨生产基地产能释放，两片罐收入稳步增长柬埔寨生产基地产能释放，两片罐收入稳步增长 .1818 6 6 铝瓶：高端啤酒罐装，

12、盈利弹性大铝瓶：高端啤酒罐装，盈利弹性大 .1919 6.1 6.1 收购博德科技，切入高端铝瓶市场收购博德科技，切入高端铝瓶市场 .1919 6.2 6.2 设立博得新材料，扩充铝瓶产能设立博得新材料，扩充铝瓶产能 .2121 7 7 灌装：产能快速扩张，提升战略客灌装：产能快速扩张，提升战略客户增值配套服务能力户增值配套服务能力 .2222 8 8 投资建议：投资建议：.2222 8.1 8.1 盈利预测盈利预测 .2222 8.2 8.2 估值分析估值分析 .2323 9 9 风险提示：风险提示：.2323 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1 1：投资逻

13、辑：成长驱动力足，估值性价比高投资逻辑：成长驱动力足，估值性价比高 .6 6 图表图表 2 2：深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业龙头企业深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业龙头企业 .7 7 图表图表 3 3：主营业务以三片罐、两片罐等制罐为主主营业务以三片罐、两片罐等制罐为主 .8 8 图表图表 4 4：公司以制罐业务为主公司以制罐业务为主 .8 8 图表图表 5 5：两片罐占比提升，公司整体易拉罐毛两片罐占比提升，公司整体易拉罐毛利率下行利率下行 .8 8 图表图表 6 6：收入增长自收入增长自 20182018 年开始提速年开始提速 .9 9 图表图表 7 7：利润于利润于

14、20202020 年见底开始回升年见底开始回升 .9 9 图表图表 8 8：盈利能力盈利能力 20202020 年触底后逐步改善年触底后逐步改善 .1010 图表图表 9 9：期间费用率管控良好期间费用率管控良好 .1010 图表图表 1010：公司股权结构稳定（截至公司股权结构稳定（截至 20222022 年三季报）年三季报）.1010 图表图表 1111：员工持股计划高管认购占比近半员工持股计划高管认购占比近半 .1111 图表图表 1212：金属包装具有环保、空间利用优势等优势金属包装具有环保、空间利用优势等优势 .1111 图表图表 1313：20212021 年金属包装收入占包装行业

15、比重年金属包装收入占包装行业比重 11.5%11.5%.1111 图表图表 1414：20212021 年起金属包装行业收入呈双位数高增长年起金属包装行业收入呈双位数高增长 .1212 图表图表 1515：20202020 年金属包装行业利润逐渐修复年金属包装行业利润逐渐修复 .1212 图表图表 1616：软饮料行业产量呈现先降后升态势软饮料行业产量呈现先降后升态势 .1313 图表图表 1717：功能饮料市场规模稳步提升（单位：亿元）功能饮料市场规模稳步提升（单位：亿元）.1313 图表图表 1818：三片罐行业龙头占比高（三片罐行业龙头占比高（20202020 年）年）.1313 图表图

16、表 1919：头部三片罐企业深度绑定下游客户头部三片罐企业深度绑定下游客户 .1313 图表图表 2020：两片罐市场供需达紧平衡两片罐市场供需达紧平衡 .1414 图表图表 2121：两片罐下游主要应用于啤酒等领域（两片罐下游主要应用于啤酒等领域（20192019 年）年）.1414 图表图表 2222：我国啤酒产量于我国啤酒产量于 20202020 年触底回升年触底回升 .1414 图表图表 2323：我国啤酒高端化趋势明显我国啤酒高端化趋势明显 .1414 图表图表 2424：我国啤酒罐化率逐年提升且提升空间大我国啤酒罐化率逐年提升且提升空间大 .1515 图表图表 2525：啤酒罐化率

17、提升持续促进两片罐需求啤酒罐化率提升持续促进两片罐需求 .1515 图表图表 2626：我国两片罐头部企业客户优势领先我国两片罐头部企业客户优势领先 .1515 图表图表 2727：我国两片罐行业格局持续优化我国两片罐行业格局持续优化 .1515 图表图表 2828：龙头企业加速东南亚等市场布局龙头企业加速东南亚等市场布局 .1616 图表图表 2929：马口铁价格持续下行马口铁价格持续下行 .1616 图表图表 3030：铝材价格高点回落铝材价格高点回落 .1616 图表图表 3131：天丝红牛产品不断丰富天丝红牛产品不断丰富 .1717 图表图表 3232：天丝红牛天猫淘宝销售额逐年走高天

18、丝红牛天猫淘宝销售额逐年走高 .1717 图表图表 3333：深度绑定天丝红牛深度绑定天丝红牛 .1818 图表图表 3434：昇兴中山基地于昇兴中山基地于 20202020 年首批红牛产品发运年首批红牛产品发运 .1818 图表图表 3535：公司逐步收购并表太平洋制罐国内工厂公司逐步收购并表太平洋制罐国内工厂 .1818 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表图表 3636：太平洋制罐（北京）收入体量逐年提升太平洋制罐（北京）收入体量逐年提升 .1818 图表图表 3737：柬埔寨产能加速布局柬埔寨产能加速布局 .1919 图表图表 3838：公司持续布局柬埔寨产能公司持续布局柬埔寨产

19、能 .1919 图表图表 3939：博德科技产品主要用于高端产品包装博德科技产品主要用于高端产品包装 .2020 图表图表 4040：博德铝瓶自动化生产设备博德铝瓶自动化生产设备 .2020 图表图表 4141：博德科技主要客户为百威、青啤博德科技主要客户为百威、青啤 .2020 图表图表 4242：百威啤酒经典红色铝瓶百威啤酒经典红色铝瓶 .2020 图表图表 4343：博德科技收入规模保持平稳博德科技收入规模保持平稳 .2121 图表图表 4444：博德科技净利润受疫情影响较大博德科技净利润受疫情影响较大 .2121 图表图表 4545：博德新材料收入快速扩张博德新材料收入快速扩张 .21

20、21 图表图表 4646：博德新材料净利润于博德新材料净利润于 20212021 年实现正贡献年实现正贡献 .2121 图表图表 4747：公司中山公司罐装于公司中山公司罐装于 1919 年年 1010 月投产月投产 .2222 图表图表 4848：公司成都公司罐装线于公司成都公司罐装线于 2121 年年 8 8 月顺利投产月顺利投产 .2222 图表图表 4949：可比公司估值可比公司估值 .2323 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 1 核心观点：金属包装行业领先企业，深度绑定大客户核心观点：金属包装行业领先企业，深度绑定大客户&产能扩张，成产能扩张，成长可期长可期 公司作为金属包

21、装行业领先企业，产能规模、客户资源等具有显著优势。往后看，公司持续受益于天丝红牛等战略客户放量、下游啤酒罐化率提升、柬埔寨及国内工厂产能释放等，未来成长可期。此外，铝材、马口铁等主要原材料价格下行，公司成本压力逐步缓解，叠加下游啤酒高端化发展以及公司产品结构优化，公司利润弹性大。具体来看：行业供需紧平衡行业供需紧平衡：我国金属包装行业集中度高，供需格局相对稳定，其中，三片罐需求端存结构性行情，主要受益于下游功能饮料需求稳步提升，而供应端由于功能饮料厂商已与上游金属包装厂深度绑定，格局或将持续优化；两片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升，且未来提升空间巨大，行业需求稳步提升，而供应端随着下游品牌客户

22、集中度提升，以及行业龙头产能布局，龙头企业市占率或有提升空间。公司公司未来成长可期未来成长可期：天丝红牛放量带来三片罐业务量价齐升，迎来新一轮成长期；两片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工厂产能释放，收入稳步增长；产品及客户结构优化、主要原材料价格高点回落，盈利水平稳步提升。我们认为，公司在金属包装行业中成长驱动力足，未来发展可期，我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入分别为 71.87/88.02/92.73 亿元，同比分别+39.1%/+22.5%/+5.4%；归 母 净 利 润 分 别 为2.90/3.73/4.49亿 元，同 比 分 别+70.3%/+

23、28.5%/+20.5%，对应当前市值，公司 23 年 PE 为 13 倍，估值性价比高，维持“买入”评级。图表图表1 1：投资逻辑：成长驱动力足，估值性价比高投资逻辑：成长驱动力足，估值性价比高 资料来源：公司公告，中邮证券研究所整理 2 2 昇兴股份：昇兴股份：金属包装行业龙头企业，深耕食品饮料行业金属包装行业龙头企业，深耕食品饮料行业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2.1 2.1 金属包装行业领先企业，产能规模靠前金属包装行业领先企业，产能规模靠前 公司前身升兴铁制品 1992 年成立于福州，后于 1994 年改名为昇兴集团，2010 年整体变更为股份公司，2015 年于深圳证券

24、交易所上市。考虑到啤酒罐化率提升带来两片罐需求提升，2016 年公司设立产业并购基金筹划收购太平洋制罐漳州、北京、武汉、肇庆、沈阳、青岛等六家中国工厂，后续陆续并入上市公司体内，加大对两片罐领域拓展；2017 年公司完成发行股份并支付现金方式购买博德科技 70%股权，拓展高端铝瓶业务。公司自创立来深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业领先企业，产能规模排名靠前，目前已在福建、北京、广东、山东、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陕西等地区设立了生产基地，基本覆盖全国主要发达地区。图表图表2 2：深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业龙头企业深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业龙头企业

25、资料来源：公司公告，公司官网，中邮证券研究所 2.2 2.2 制罐业务为主，罐装等增值业务为辅制罐业务为主，罐装等增值业务为辅 公司主营业务为食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为以三片罐、两片罐、铝瓶产品为主的饮料罐和食品罐，产品品类齐全，其中：1）三片罐：以马口铁为原材料，由罐身、顶盖、底盖三部分组成的金属包装，下游主要为功能饮料和植物饮料等行业；2）两片罐：以铝材为主要原材料，由罐身和顶盖两部分组成的金属包装，下游主要为啤酒、凉茶、可乐等行业；3）铝瓶：以铝材为主要原材料，主要应用于高端啤酒等，消费场景主要为婚庆、夜店、KTV 等线下场所；4）灌装：为

26、了提高对核心客户粘性，公司提供罐装等增值服务，为下游企业提供从研发到灌装等一整套服务。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表图表3 3：主营业务以三片罐、两片罐等制罐为主主营业务以三片罐、两片罐等制罐为主 资料来源：公司公告，公司官网，中邮证券研究所 2.3 2.3 业务结构逐渐优化，盈利能力边际向上业务结构逐渐优化，盈利能力边际向上 业务结构优化业务结构优化&原材价格下行，盈利能力向上。原材价格下行，盈利能力向上。公司成立以来以三片罐业务为主，主要供应养元、露露等植物饮料，2018 年引入战略客户泰国天丝红牛，而公司原有两片罐产能用于供应王老吉、青岛啤酒等客户。2019 年以来陆续收购并

27、表太平洋制罐厂，两片罐产能规模扩张，行业地位明显提升，两片罐业务自此成为主要收入来源。2022022 2 年上半年公司易拉罐年上半年公司易拉罐&瓶罐瓶罐&涂印加工业务、盖子、其他业务等收入占比分别为涂印加工业务、盖子、其他业务等收入占比分别为 86.84%86.84%、0.29%0.29%、12.76%12.76%。毛利率方面，由于两片罐整体毛利率低于三片罐毛利率，因此随着两片罐业务收入贡献提升，叠加铝材、马口铁等主要原材料自 2020 年价格持续上行，公司整体易拉罐毛利率持续向下，在 2017 年之前公司易拉罐整体毛利率在 17%以上，2018 年之后毛利率持续下滑至 10%左右，2021

28、年、2022H1 公司易拉罐毛利率分别为 11.27%、9.76%。我们认为随着太平洋制罐工厂并表陆续完成、海外柬埔寨工厂产能释放以及公司三片罐业务放量，叠加原材料价格下行，公司整体盈利水平将逐步向上发展。图表图表4 4：公司以制罐业务为主公司以制罐业务为主 图表图表5 5：两片罐占比提升，公司整体易拉罐毛利率下行两片罐占比提升，公司整体易拉罐毛利率下行 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 95%95%96%96%96%95%96%95%93%89%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%易拉罐易拉盖EMC合同能源涂印铁及加工

29、费底盖其他业务9.76%0%5%10%15%20%25%易拉罐毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2.4 2.4 营收增长提速，利润端持续回升营收增长提速，利润端持续回升 收入自收入自 2012017 7 年开始收入增长提速年开始收入增长提速，主要得益于：1）公司于 2018 年开始成功拓展天丝红牛战略客户，受益于功能饮料行业高景气发展以及天丝红牛产品放量，三片罐业务迎来新一轮成长期；2）2019 年之后陆续收购并表太平洋制罐厂以及公司在国内外产能扩张等，业务规模快速扩大。2012-2017 年公司收入年复合增速 6%，而 2017-2021 年收入年复合增速 26%，收入增长提速，

30、2021 年公司收入规模达 51.66 亿元，同比增长 60%。2022 年前三季度公司收入为52.28 亿元，同比增长 34.30%，收入继续保持高增长。利润端利润端 20202020 年见底开始回升。年见底开始回升。2017 年之前公司利润端波动基本与收入端波动趋势一致，但 2018-2020 年尤其是 2020 年利润与收入偏离明显，主要由于：1）成本端：铝材、马口铁等主要原材料价格上涨较多，而价格传导有所滞后；2）业务端：三片罐业务受疫情影响，下游客户需求萎缩等，单价&产能利用率均有所承压，另外两片罐行业竞争加剧，行业盈利能力走低；3）费用端：公司产能扩张，融资规模增加导致财务费用率上

31、行。以上多重因素影响下，公司利润端于 2020 年见底，2021 年及此后随着战略客户加速放量，海外柬埔寨工厂产能释放以及成本端逐步传导至下游客户等，公司利润端持续回升。2021 年公司归母净利润达 1.70 亿元，2022 年前三季度公司归母净利润为 2.05 亿元，同比增长 56.27%，业绩持续表现亮眼。图表图表6 6：收入增长自收入增长自 20182018 年开始提速年开始提速 图表图表7 7：利润于利润于 20202020 年见底开始回升年见底开始回升 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 盈利能力改善，期间费用管控良好。盈利能力改善，期间费用管控良

32、好。公司毛利率水平于 2016 年达到高点后持续向下，至2020 年公司整体毛利率下降趋势放缓，2021 年、2022 年前三季度整体毛利率分别为 10.85%、9.65%；净利率则于 2020 年触底至 0.19%，此后得益于公司期间费用率管控，净利率水平持续改善，2021 年公司净利率恢复至 3.30%，2022 年前三季度继续提升至 3.93%，预计受益于客户及业务结构优化，原材料价格下行以及费用率管控，公司整体盈利水平将持续改善。期间费用率方面，伴随公司产能规模的扩张，融资规模增加以及公司提高管理及研发等人员薪酬，公司管理费用率、研发费用率及财务费用率提升，导致期间费用率从 2012

33、年的 6.90%提升至 2019年的 12.05%，2019 年随着公司收入规模快速提升，以及公司减少不必要销售费用，并通过发行定增融资有效降低负债率，期间费用率下降明显，至 2021 年公司期间费用率下降至 6.57%，2022 年前三季度期间费用率继续下降至 5.22%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,000收入（百万元）同比增长-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0500归母净利润（百万元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表图表8 8：盈利

34、能力盈利能力 20202020 年触底后逐步改善年触底后逐步改善 图表图表9 9：期间费用率管控良好期间费用率管控良好 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2.5 2.5 股权结构稳定，林氏家族为实控人股权结构稳定，林氏家族为实控人 林式家族为公司实控人，合计控制林式家族为公司实控人，合计控制 63.82%63.82%的股权。的股权。林永贤（现任董事长）、林永保（现任总裁）、林永龙等三兄弟为公司实际控制人，截至 2022 年三季报，林式三兄弟通过昇兴控股（公司控股股东）持有公司 55.63%的股权，通过福州昇洋发展有限公司持有 8.19%股权，合计控制公司

35、63.82%的股权。图表图表1010：公司股权结构稳定（截至公司股权结构稳定（截至 20222022 年三季报）年三季报）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2.6 2.6 实施员工持股计划，深度绑定核心高管实施员工持股计划，深度绑定核心高管 员工持股计划完成，高管认购彰显信心。员工持股计划完成，高管认购彰显信心。公司于 2020 年 6 月实施员工持股计划，参加对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、与公司或下属公司签订劳动或劳务合同的其他员工及经董事会认定的其他员工，合计不超过 60 人。截至 2020 年 11 月 28 日，第一期员工持股计划已完成购买，认购的资金总额为 2

36、483.85 万元，累计买入公司股票 466.17 万股，占公司总股本 0.48%，成交均价为 5.33 元/股。本次持股计划高管认购占比近半，充分体9.65%3.99%0%5%10%15%20%25%毛利率净利率0.34%2.68%0.82%1.37%0%1%2%3%4%5%6%7%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 现管理层对未来发展的信心。图表图表1111：员工持股计划高管认购占比近半员工持股计划高管认购占比近半 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 3 3 金属包装行业：供需格局改善，利润触底回金属包装行业：供需格局改善，利润触底回升升 3.

37、1 3.1 金属包装环保优势明显，下游应用领域广金属包装环保优势明显，下游应用领域广 金属包装优势明显，产品应用领域广。金属包装优势明显，产品应用领域广。相比于其他包装形式，金属包装环保、空间利用等优势，可通过回收、再生进行无限次重复利用的资源。此外，由于其具有较强的阻隔和防护性能，可为内容物提供优良保护，能够更长时间保持商品质量，并且因为质量轻薄、耐压强度高，能够节约产品放置空间并且降低运输成本。因此，金属包装下游应用领域广泛，适用于食品饮料、化工、药品、化妆品等行业。据中国包装联合会，2021 年金属包装行业收入占包装行业收入比重为 11.5%，次于纸包装、塑料薄膜、塑料包装等细分行业，收

38、入占比排名第四。图表图表1212：金属包装具有环保、空间利用优势等优势金属包装具有环保、空间利用优势等优势 图表图表1313：20212021 年金属包装收入占包装行业比重年金属包装收入占包装行业比重 11.5%11.5%资料来源：嘉美包装招股书，中邮证券研究所 资料来源：中国包装联合会，中邮证券研究所 金属包装行业收入高增，利润率逐步修复。金属包装行业收入高增，利润率逐步修复。2015 年以来受下游食品饮料行业向高标准行业有序发展以及疫情等多种因素影响，据中国包装联合会，金属包装行业收入由 2016 年 1410序号序号姓名姓名职务职务认购金额（万元）认购金额（万元）认购比例认购比例1刘嘉屹

39、董事、副总裁、董事会秘书2008.05%2吴武良副总裁1807.25%3童晓冬副总裁803.22%4王礼雨副总裁502.01%5林斌副总裁68027.39%6黄冀湘财务总监301.21%7丘鸿长监事200.81%124049.94%124350.06%2483100%董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员小计其他员工合计包装类型包装类型主要上游产业主要上游产业主要下游产业主要下游产业主要产品类型主要产品类型纸质包装造纸、油墨、机械设备电子电器、食品、烟草、食品饮料、医药彩盒（含精品盒）、纸箱、说明书、无菌复合纸包装、纸袋塑料包装化工原料、机械设备食品、药品、服装、日化用品软管产品、注塑产品、

40、复合高阻隔包材金属包装金属制品（马口铁、铝材等）、涂料、油墨、机械设备食品、饮料、化工、药品、化妆品、军火易拉罐（包括三片罐、二片罐）、气雾罐、食品罐和各类瓶盖玻璃包装矿物、化工原料、燃料、机械设备等食品、饮料、酒、化妆品、医药等各种瓶类26.5%29.2%15.4%11.5%7.9%5.9%3.6%纸和纸板容器制造塑料薄膜制造塑料包装箱及容器制造金属包装容器及材料制造包装加工专用设备制造玻璃包装容器制造软木制品及其他木制品制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 亿元逐步下降至 2020 年的 1083 亿元，2021 年以来随着下游啤酒罐化率持续提升、禁塑令执行以及消费需求逐渐恢复，金

41、属包装行业收入增长提速，且保持双位数高增长态势，2021 年、2022 年上半年金属包装行业收入分别为 1384 亿元、741 亿元，同比分别增长 25.61%、12.66%，行业整体需求持续向好。此外，经过多年的行业整合，外资及部分中小企业逐步退出，行业竞争格局逐渐稳定，市场回归供求相对均衡状态，相应的，金属包装行业利润端逐步修复，据中国包装联合会，金属包装行业利润总额由 2016 年 88 亿元下降至 2019 年 48 亿元，2019 年金属包装行业利润总额触底，自 2020 年后行业利润总额缓慢提升，2021 年、2022 年上半年行业利润总额分别为 56.73亿元、29.71 亿元，

42、同比分别增长 2.66%、9.32%，我们预计随着马口铁、铝材等主要原材料价格下行，下游啤酒向高端化逐步发展以及行业格局持续优化，金属包装行业盈利端将进一步改善。图表图表1414：20212021 年起金属年起金属包装行业收入呈双位数高增长包装行业收入呈双位数高增长 图表图表1515：20202020 年金属包装行业利润逐渐修复年金属包装行业利润逐渐修复 资料来源：国家统计局，中国包装联合会，中邮证券研究所 资料来源：国家统计局，中国包装联合会，中邮证券研究所 3.2 3.2 三片罐：供求格局稳定，需求持续受益于功能性饮料行业发展三片罐：供求格局稳定，需求持续受益于功能性饮料行业发展 需求端：

43、需求端：受益于功能饮料行业发展，三片罐需求稳步提升。受益于功能饮料行业发展，三片罐需求稳步提升。三片罐以马口铁为主要原材料，由罐身、罐底和罐盖三部分组成，由于其刚性好、材料利用率高及罐体耐高温性能等方面的优势，在八宝粥、功能饮料、植物蛋白饮料、咖啡等下游应用领域起主导地位。近年来饮料行业产量呈现先降后升趋势，据国家统计局，2020 年我国软饮料产量 1.63 亿吨，同比-8.0%，而 2021 年产量有所回升，产量达到 1.83 亿吨，同比+12.2%，2022 年 1-10 月受全国各地疫情影响，线下聚会、婚庆等消费场所有所受损，软饮料行业基本保持平稳波动，2022 年 1-10 月软饮料行

44、业产量达 1.57 亿吨，同比-0.2%，基本持平。随着疫情管控优化，消费场景逐步恢复，预计软饮料行业有所改善。细分来看，由于快节奏的生活给人们带来了疲惫感，功能性饮料逐渐作为学习工作中的必备“伴侣”，这都使得维生素、运动、能量等功能饮料得到了较快的发展，据艾媒咨询，2014-2019 年功能饮料市场整体年复合增速 12.0%，高于整体软饮料行业 1.3%年复合增速，其中，能量饮料行业是功能饮料市场主要品种，2019 年能量饮料占功能饮料市场份额 71%。2020 年以来受疫情影响，线下消费短期承压，但随着疫情管控优化，消费场景恢复，终端需求预计将逐步改善，从而带来三片罐行业稳步发展。-10%

45、-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,600金属包装行业收入（亿元）同比增长-10%-5%0%5%10%15%20%25%00708090100金属包装行业利润总额（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表图表1616：软饮料行业产量呈现先降后升态势软饮料行业产量呈现先降后升态势 图表图表1717：功能饮料市场规模稳步提升（单位：亿元）功能饮料市场规模稳步提升（单位：亿元）资料来源：国家统计局，中邮证券研究所 资料来源：艾媒咨询，中邮证券研究所 供给端：供给端：三片罐市场供应格局三片罐市场供应格局

46、有提升空间有提升空间。经过多轮洗牌，行业格局持续优化，另外，头部企业与下游客户“共生式”的发展模式，进一步压缩小厂的生存空间，如奥瑞金深度绑定华彬红牛，嘉美包装三片罐客户主要为养元饮品、银鹭等，昇兴股份拥有天丝红牛等战略供应商，中粮包装为露露、伊利等提供服务，市场供应格局基本稳定。据前瞻产业研究院数据显示，2020年三片罐市场主要领先企业分别为奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份等，前三大领先企业合计份额54%。图表图表1818：三片罐三片罐行业龙头占比高（行业龙头占比高（20202020 年年）图表图表1919：头部三片罐企业深度绑定下游客户头部三片罐企业深度绑定下游客户 资料来源：前瞻产业研究院，中

47、邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 3.3 3.3 两片罐供求格局持续优化，啤酒罐化率驱动力度强劲两片罐供求格局持续优化，啤酒罐化率驱动力度强劲 两片罐市场供求紧平衡，行业集中度逐渐上升。两片罐市场供求紧平衡，行业集中度逐渐上升。21 世纪后，随着我国食饮行业的持续发展及新技术引进和更新，金属包装行业迎来快速发展机遇，特别是 2010 年后，由于两片罐生产过程中减少了罐体和罐底粘合步骤，其高生产效率及优越的密封性能受到行业一致看好，国内外厂商纷纷加码布局，此后两片罐市场供给经历了非理性快速扩张及产能利用率急剧下降。十三五以来，下游食饮行业政策的高标准及严要求造成金属包装终端软饮需

48、求下降，也进一步推动了两片罐市场供求协调发展及金属包装行业结构性调整。据中粮包装，2021 年两片罐市场总产能维持在 600 亿罐左右，需求量约 500 亿罐，行业整体供需紧平衡。从下游需求端看，两片罐下游主要应用于啤酒、碳酸饮料行业，其中，啤酒是两片罐主要的应用市场。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000软饮料产量（万吨）同比增长05001,0001,5002,0002,500201420192024E运动饮料营养素饮料能量饮料其他功能饮料嘉美包装奥瑞金昇兴

49、股份其他公司公司三片罐主要客户三片罐主要客户奥瑞金华彬红牛、达利园、君乐宝等嘉美包装养元饮品、银鹭昇兴股份天丝红牛、养元饮品、露露、银鹭等中粮包装银鹭、露露、养元、伊利等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表图表2020：两片罐市场供需达紧平衡两片罐市场供需达紧平衡 图表图表2121：两片罐下游主要应用于啤酒等领域（两片罐下游主要应用于啤酒等领域（20192019 年）年）资料来源：中粮包装公告，中邮证券研究所 资料来源：智研咨询，国家统计局，中邮证券研究所 需求端：啤酒需求端：啤酒产量回升，高端化发展趋势明显。产量回升，高端化发展趋势明显。受国内人口老龄化趋势加强、消费者健康意识强化

50、及消费主力军变动影响，我国啤酒产量保持较高水平，2010 以来每年啤酒产量保持在 3400-5000 万千升，其中，受疫情等冲击，我国啤酒产量于 2020 年触底至 3411 万千升，2021 年啤酒产量回升明显，2021 年我国啤酒产量 3562 万千升，同比+4.4%，增速自 2014 年以来首次实现正增长。从啤酒单价看，我国啤酒单价从 2013 年开始啤酒单价稳步提升，啤酒行业开启高端化竞争，罐装 350ml 啤酒价格由 2013 年的 3.86 元/罐提升至目前的 4.06 元/罐，增幅 5%；瓶装630ml 啤酒均价由 2013 年的 3.95 元/瓶提升至目前的 4.95 元/瓶，

51、增幅 25%，行业整体的增长主要来源于均价的提升，预计随着下游啤酒逐步向高端化发展，啤酒均价或将继续提升。图表图表2222：我国啤酒产量于我国啤酒产量于 20202020 年触底回升年触底回升 图表图表2323：我国我国啤酒啤酒高端化趋势明显高端化趋势明显 资料来源：国家统计局，Wind，中邮证券研究所 资料来源：国家发改委，Wind，中邮证券研究所 需求端：啤酒需求端：啤酒罐化率提升，两片罐需求端稳步增长。罐化率提升，两片罐需求端稳步增长。随着啤酒高端化趋势的显现，下游啤酒企业对于成本管控愈加严格。从啤酒包装看，两片罐相较于传统的玻璃瓶在生产成本及回收、终端投放方面具有明显优势，因此，环保倒

52、逼、啤酒高端化发展以及电商等渠道的快速发展以及啤酒企业产能调整导致运输半径增加，我国啤酒罐化率快速提升。据欧瑞国际，2007 年中国啤酒罐化率仅为 19%，至 2021 年提升至 26%，啤酒罐化率持续提升，带动两片罐行业需求稳步增长。但对标海外，我国啤酒罐化率仍有较大提升空间，据欧睿国际，2021 年美国、英国、韩国、日本等啤酒罐化率分别为 67%、61%、89%，我国啤酒罐化率提升空间大。啤酒罐化率持00500600700200021 2022E2023E两片罐需求量（亿罐）两片罐供给量（亿罐）啤酒碳酸饮料其他-15%-10

53、%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,000啤酒产量（万千升）同比增长3.003.504.004.505.005.----------07罐装350ml左右：均价（元/罐）瓶装630ml左右：均价（元/瓶）请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 续提升，预计将带动两片罐市场需求及盈利进一步扩大，据欧

54、瑞国际及我们测算，2025 年我国啤酒罐化率有望提升至28.28%，预计由于啤酒罐化率提升带来两片罐市场需求至251亿罐，即每年对两片罐市场需求提升 10-15 亿罐。图表图表2424：我国啤酒我国啤酒罐化率逐年提升且提升空间大罐化率逐年提升且提升空间大 图表图表2525：啤酒罐化率提升持续促进两片罐需求啤酒罐化率提升持续促进两片罐需求 资料来源：欧瑞国际，中邮证券研究所 资料来源：国家统计局，欧瑞国际，中邮证券研究所 供给端：行业集中度提高，龙头企业议价能力较强。供给端：行业集中度提高，龙头企业议价能力较强。两片罐产能由于建设成本较高导致行业准入门槛较高，加上近年来环境保护对于头部企业的产能

55、运营压力进一步增强。此外，头部企业积极进行产业结构升级，通过高端化产品路线，提高产品附加价值，满足客户的高端化产品需求，增加客户粘性，行业集中度进一步提高，据前瞻产业研究院，2020 年两片罐 CR4 高达 75%。另外，从龙头企业国内新产能规划看，国内市场新产能布局主要集中于云南、沈阳、贵州等供需格局相对较优地区，新增产能体量也相对较小。图表图表2626：我国两片罐头部企业客户优势领先我国两片罐头部企业客户优势领先 图表图表2727：我国两片罐行业格局持续优化我国两片罐行业格局持续优化 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，中邮证券研究所 龙头企业积极出海，加速拓展国

56、际市场。龙头企业积极出海，加速拓展国际市场。由于海外市场两片罐行业盈利整体水平高于国内市场，且行业保持稳步增长，其中东南亚市场由于地处热带和亚热带，有消费饮料和啤酒的生活习惯，且旅游业发达，在一定程度上促进了两片罐需求的增长，东南亚市场成为两片罐全球快速增长区域之一。而与此同时，东南亚市场的整体二片罐供需格局相对平衡，竞争环境相对较好。因此，近几年国外国内金属包装行业龙头纷纷加速布局，以柬埔寨为例，全球领先的金属包装产品供应商 CROWN 集团，在柬埔寨生产经营已有 10 余年的历史，并于 2019 年再度投产增加生产线，公司也于 2019 年进军柬埔寨建设当地生产基地，宝钢包装于 2022

57、年非公开发0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国日本韩国英国美国20002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E啤酒产量（万千升）3,8123,7653,4113,5623,4913,5563,5573,543yoy-13.39%-1.23%-9.41%4.44%-2.01%1.88%0.01%-0.37%单罐啤酒（ml）400400400400400400400400啤酒产量（亿罐）9539489889886罐化率22.03%22.66%23.

58、25%25.91%25.07%26.21%27.25%28.28%二片罐需求（亿罐）22企业企业两片罐主要客户两片罐主要客户奥瑞金青岛啤酒、百威啤酒、百事可乐、可口可乐等嘉美包装王老吉、燕京啤酒、达利集团昇兴股份王老吉、雪花啤酒、青岛啤酒、百事可乐、可口可乐等宝钢包装百威啤酒、雪花啤酒、青岛啤酒、百事可乐、可口可乐等中粮包装加多宝、可口可乐、雪花啤酒、青岛啤酒、百威啤酒等奥瑞金宝钢包装中粮包装昇兴股份其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 行建设柬埔寨工厂，加速抢占柬埔寨等东南亚市场，进一步打开成长空间，拓展盈利能力。图表图表2828：龙头企业

59、龙头企业加速东南亚等市场加速东南亚等市场布局布局 资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 3.4 3.4 主要原材料价格下行，行业成本端改善明显主要原材料价格下行，行业成本端改善明显 原材料价格下行原材料价格下行，行业，行业盈利能力盈利能力改善改善。金属包装中原材料是主要的营业成本，其中，三片罐主要原材料为马口铁，两片罐及铝瓶主要原材料为铝材。据昇兴股份，原材料成本占营业成本比重约 8 成。从目前来看，马口铁、铝材价格均呈不同幅度的下降态势，其中，马口铁价格于 2020 年 11 月从 6000 元/吨快速上涨至 2021 年 6 月最高点 9500 元/吨，随后一路震荡向下至目前的 6700

60、元/吨，目前价位同比下降 21%，较年初下降 19%；铝材价格于 2022 年 3 月高点2.3 万元/吨回落至 7 月的 1.7 万元/吨，随后在欧洲产能限产以及国内部分区域缺电缺水等影响下，铝材价格回升至目前铝材价格约 1.9 万元/吨，目前价位较年初下滑 8%，较 3 月高点下降 17%。原材料价格下行，行业成本端持续改善。图表图表2929：马口铁价格持续下行马口铁价格持续下行 图表图表3030：铝材价格高点回落铝材价格高点回落 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 4 4 三片罐：受益于核心客户放量，有望迎来新一轮成长期三片罐：受益于核心客户放量，有望

61、迎来新一轮成长期 4.1 4.1 天丝红牛加快中国市场布局，产品销售放量明显天丝红牛加快中国市场布局，产品销售放量明显 时间时间事件事件2012年宝钢包装开始越南业务2019年9月昇兴股份在柬埔寨新建年产6亿罐两片罐生产线2019年底中粮包装在比利时年产10亿罐生产线投产2020年5月宝钢包装公告将于马来西亚新建年产8亿罐生产线2020年8月昇兴股份在柬埔寨投建二期生产基地，年产6亿罐两片罐2022年11月宝钢包装非公开发行，新建柬埔寨工厂年产12亿罐两片罐生产线7001,7002,7003,7004,7005,7006,7007,7008,7009,70010,7007005,70010,7

62、0015,70020,70025,70030,700 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 天丝红牛加快天丝红牛加快中国中国市场布局，产品销售放量明显。市场布局，产品销售放量明显。2020 年 5 月，天丝集团公布了未来三年将在华投资 10.6 亿元的计划，涵盖深化本地合作伙伴关系、设立新的代表处、组建国内团队、扩建新的生产基地。2021 年 9 月，天丝集团北京办公室正式启用，新公司的设立能够让其更好地了解中国消费者的需求、消费习惯和偏好，以开发出更能满足本地消费者需求的产品。2022 年 3 月，项目总投资金额达 20 亿的天丝集团红牛饮料（四川）生产基地项目正式开工，项目占地 400

63、亩，设计年产能 14.4 亿罐，标志着天丝集团在华投资的进一步落地。相应的，天丝红牛产品端不断丰富，2019 年 4 月底，泰国天丝红牛推出红牛安奈吉饮料，主打新添西洋参提取物；同年 10 月，授权普盛食品销售红牛维生素风味饮料，主打原装进口，红牛品牌经典风味与高品质原材料结合，快速打开中国市场销售。2022 年 4 月，红牛安奈吉改名为红牛维生素牛磺酸饮料，口味也进行大幅调整，降低西洋参提取物含量，口感趋于中国红牛口感。2022 年 11 月天丝红牛首发新品“0 糖果味红牛维生素能量饮料”，该饮料自泰国原装进口，有混合水果味道、百香果味两种口味，进一步满足终端消费者对多元化、高品质产品需求。

64、图表图表3131：天丝红牛产品不断丰富天丝红牛产品不断丰富 图表图表3232：天丝红牛天猫淘宝销售额天丝红牛天猫淘宝销售额逐年走高逐年走高 资料来源：天丝红牛官方公众号，中邮证券研究所 资料来源：通联数据，中邮证券研究所 4.2 4.2 深度绑定天丝红牛，三片罐业务量价齐升深度绑定天丝红牛，三片罐业务量价齐升 深度绑定天丝红牛，三片罐业务迎来新一轮成长期。深度绑定天丝红牛，三片罐业务迎来新一轮成长期。2018 年公司子公司中山昇兴与红牛安奈吉国内运营商广州曜能量饮料有限公司签署罐装功能饮料代加工合同，合同期限自2018 年 5 月 25 日始至 2028 年 5 月 24 日止，共计十年。此后

65、，中山昇兴为红牛安奈吉产品供应空罐和提供灌装服务。2020 年 6 月，公司正式启动与天丝红牛维生素风味饮料项目，同年12 月中山基地首批红牛维生素风味饮料产品发运。2020 年 11 月开始，中山灌装四线商业化生产红牛维生素风味饮料，灌装年产能达到 13.4 亿罐。公司深度绑定天丝红牛，与天丝红牛形成长期战略合作关系，此外，由于红牛对罐品质要求较高，罐单价高于普通三片罐客户，随着天丝红牛在国内市场的快速放量，公司三片罐产线产能利用率提升，三片罐业务有望迎来新一轮成长周期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608001802019年2020年2

66、021年2022年1-10月天猫淘宝销售额（百万元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图表图表3333：深度绑定天丝红牛深度绑定天丝红牛 图表图表3434：昇兴中山基地于昇兴中山基地于 20202020 年首批红牛产品发运年首批红牛产品发运 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司官方公众号，中邮证券研究所 5 5 两片罐：国内市场盈利向上，海外柬埔寨产能陆续释放两片罐：国内市场盈利向上，海外柬埔寨产能陆续释放 5.1 5.1 收购太平洋制罐厂，两片罐产能大幅提升收购太平洋制罐厂，两片罐产能大幅提升 逐步收购太平洋制罐，完善两片罐业务布局。逐步收购太平洋制罐，完善两片

67、罐业务布局。太平洋制罐厂是中国领先的专门生产两片铝饮料罐的生产商，拥有多个生产基地，主要客户包括青岛啤酒、广药王老吉、百事可乐、可口可乐、华润雪花、百威英博、燕京啤酒等国内知名的啤酒及饮料企业，罐型较为齐全。2016 年公司参投产业并购基金，筹划收购“太平洋制罐集团”旗下公司股权，并于 2019 年起陆续收购并表太平洋制罐（漳州）、太平洋制罐（武汉）、太平洋制罐（沈阳）、太平洋制罐（青岛）、太平洋制罐（肇庆）公司，两片罐业务产能规模快速扩张，目前公司已启动对太平洋制罐（北京）公司的收购，收购完成后，公司两片罐产能持续增加。此外，公司对太平洋制罐各公司产线进行技改，各公司产能规模进一步扩张，截至

68、目前，公司两片罐产能规模排名靠前，与宝钢包装、奥瑞金、中粮包装等同处于领先水平。图表图表3535：公司逐步收购并表太平洋制罐国内工厂公司逐步收购并表太平洋制罐国内工厂 图表图表3636：太平洋制罐（北京）太平洋制罐（北京）收入体量逐年提升收入体量逐年提升 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 5.2 5.2 柬埔寨生产基地产能释放，两片罐收入稳步增长柬埔寨生产基地产能释放，两片罐收入稳步增长 时间时间布局布局2018年子公司中山昇兴与曜能量签订罐装功能饮料代加工合同，合同期10年至2028年5月24日止2019年5月中山昇兴开始为红牛安奈吉供应空罐及罐装201

69、9年8月中山昇兴罐装线开始商业化量产2019年成都、西安等工厂为红牛安奈吉供应空罐2020年6月正式启动红牛维生素风味饮料合作项目2020年11月中山公司罐装四线商业化红牛维生素风味饮料2021年4月宁夏公司三片罐项目二期投产时间时间事件事件2016年10月设立产业并购基金，计划先后收购太平洋制罐6家中国工厂，共计约 70 亿罐产能。2019年收购并表太平洋制罐（漳州）工厂、太平洋制罐（武汉）工厂2021年1月收购并表太平洋制罐（沈阳）工厂2022年3月收购并表太平洋制罐（青岛）工厂2022年8月 拟收购太平洋制罐（北京）工厂2022年9月 收购并表太平洋制罐（肇庆）工厂(600)(500)(

70、400)(300)(200)(100)0100010,00020,00030,00040,00050,00060,000202020212022Q1收入（万元）净利润（万元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 柬埔寨产能柬埔寨产能释放释放，带动业绩高增，带动业绩高增。柬埔寨工厂作为公司首个海外项目，于 2021 年二季度开始试生产，并于四季度正式投产，在 2022 年开始贡献利润。此外，由于柬埔寨工厂目前需求大幅度增长，公司已启动柬埔寨工厂的二期建设，并于 2022 年上半年完成。柬埔寨工厂已锁定国际知名客户订单，公司将积极推动柬埔寨基地产能释放，以建立全球金属包装标杆工厂的要求保证产品质

71、量和客户服务能力，以产品质量高、客户服务口碑好、高标准生产工艺、严控生产成本和高经营绩效等核心经营管理要求，成为公司海外标杆示范工厂的最佳实践。从单罐和盈利来看，东南亚市场两片罐定价以及毛利率水平均高于国内市场。随着二期产能的建设和释放，公司柬埔寨工厂逐渐成为公司业绩增长点之一，对公司收入尤其是利润端贡献逐步增加。图表图表3737：柬埔寨产能加速布局柬埔寨产能加速布局 图表图表3838：公司持续布局柬埔寨产能公司持续布局柬埔寨产能 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 6 6 铝瓶：高端啤酒罐装，盈利弹性大铝瓶：高端啤酒罐装，盈利弹性大 6.1 6.1 收购博

72、德科技，切入高端铝瓶市场收购博德科技，切入高端铝瓶市场 收购博德收购博德科技科技，切入高端铝瓶市场。，切入高端铝瓶市场。铝瓶相较于传统的玻璃瓶，具有环保节能、便于运输、耐高低温、导热性好、耐久性强、遮光性好等优点，满足了饮料行业高温灭菌、长期保质的需求，另外，铝瓶印刷附着力强，防伪性高，印刷图案、商标鲜艳美观，可为客户提供更具个性化的产品包装。而相较于铝制两片罐，铝瓶造型新颖、丰富、抗压性强，主要用于高端产品包装，与铝制两片罐在产品系列上形成互补。为了满足下游客户对高端市场包装需求，抢占高端铝瓶市场发展先机，公司于 2017 年通过定增方式收购博德科技 70%的股权，切入铝瓶领域。博德科技自成

73、立以来一直从事食品级铝瓶的设计、生产及销售服务，产品目前主要用于啤酒高端产品包装，产品应用场景多在婚庆、酒吧及娱乐消费等高端场所。时间时间布局布局2019年9月在柬埔寨新建一期生产线（6亿罐两片罐，可生产330ML普通罐和SLIM罐）及配套设施2020年8月投入1800万元用于二期产能建设2021年4月二期产能技改扩建，项目总投资不超过1.11亿元2021年10月一期产能完成爬坡2022年4月二期产能投入使用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图表图表3939：博德科技产品主要用于高端产品包装博德科技产品主要用于高端产品包装 图表图表4040：博德铝瓶自动化生产设备博德铝瓶自动化生产设备

74、 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 博德科技为国内率先引入铝瓶包装生产线的企业之一，拥有国际先进的自动化生产线，2015 年博德科技产能约 7200 万只。博德科技在关键生产工艺环节创新形成了成熟的自有技术，具备较强的产品质量控制能力，在生产技术、产品质量、客户资源等方面形成的市场竞争力，目前主要客户为青岛啤酒、百威英博等知名啤酒制造商，据公司公告，2016 年上半年百威英博、青岛啤酒分别贡献收入 62%、36%。此外，公司不断拓展新客户，与四川成都建华食品等建立合作关系，应用领域从啤酒行业向食品行业拓展。图表图表4141：博德科技主要客户为百威、青啤博德

75、科技主要客户为百威、青啤 图表图表4242：百威啤酒经典红色铝瓶百威啤酒经典红色铝瓶 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 受疫情影响线下消费场景，博德科技产能利用率不足，整体收入、净利润规模下降明显，2021 年博德科技收入约 6670 元，净利润仅为 722 万元；2022 年上半年博德科技收入约 3399万元，净利润为 158 万元，整体业绩处于较低水平。从盈利水平看，目前虽然博德科技产能利用率不足，但净利率水平仍显著高于公司整体盈利水平，2021、2022H1 博德科技净利率分别为 10.83%、4.64%，显著高于公司整体净利率 3.30%、3.64

76、%，预计随着疫情管控的优化，下游应用场景的修复以及公司新客户的不断拓展，产能利用率提升，博德科技整体的收入及利润预计将有所提升，其中，利润弹性更大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016H1百威英博青岛啤酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图表图表4343：博德科技收入规模保持平稳博德科技收入规模保持平稳 图表图表4444：博德科技净利润受疫情影响较大博德科技净利润受疫情影响较大 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 6.2 6.2 设立博得新材料，扩充铝瓶产能设立博得新材料，扩充铝瓶产能 成立昇兴博

77、德新材料公司，提升高端铝瓶成立昇兴博德新材料公司，提升高端铝瓶产能产能。在收购博德科技同时，公司于 2017 年与温州博德共同设立博德新材料公司，2018 年加大投资，引入国际先进生产设备扩充高端铝瓶产能和开发新罐型，新建一条年产 2.2 亿只“旋口铝瓶”生产线。目前，公司控股子公司昇兴博德新材料的高端铝瓶产能已达 2.2 亿罐/年，已跃居国内领先地位，有助于公司把握住国内高端啤酒增长商机，促进了昇兴博德新材料取得国内多数啤酒品牌企业的高端铝瓶供应商资质和长期合同。随着 2019 年博德新材料产线的投产，公司将青岛啤酒和百威啤酒的部分订单分配给博德新材料，博德新材料营收规模快速扩张，2020

78、年、2021 年博得新材料收入分别为 0.89、2.04亿元，占公司收入比重分别为 2.75%、3.95%，对整体收入贡献逐步增加；利润方面，随着订单逐步增加，博德新材料产线跑顺，净利润自 2021 年开始实现正贡献，2020、2021 年博德新材料实现净利润分别为-991、1156 万元，净利率分别为-11.17%、5.66%，净利率水平高于传统两片罐、三片罐业务，但受疫情对线下消费场景等影响，公司产能利用率不足，盈利水平仍处于较低水平，预计随着疫情管控优化，下游消费场景逐步恢复，公司产能利用率提升，博德新材料收入以及盈利水平有较大的提升空间。图表图表4545：博德新材料收入快速扩张博德新材

79、料收入快速扩张 图表图表4646：博德新材料净利润于博德新材料净利润于 20212021 年实现正贡献年实现正贡献 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020022H1收入（万元）同比增长-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,60020022H1净利润（万元）同比增长-40%-20%0%

80、20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00020022H1收入（万元）同比增长-250%-200%-150%-100%-50%0%50%(1,500)(1,000)(500)05001,0001,50020022H1净利润（万元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 7 7 灌装：产能快速扩张，提升战略客户增值配套服务能力灌装：产能快速扩张，提升战略客户增值配套服务能力 提供罐装业务，增强客户粘性。提供罐装业务，增强客户粘性。根据公司官网，公司罐装管理部及罐装工厂成立于 20

81、16年，同时在云南楚雄、广州中山建设现代化产线，为包括王老吉在内的核心客户提供罐装业务。随着核心客户产品逐步放量，公司在拓展制罐产线的同时，也不断拓展配套的罐装生产线。2018 年 7 月公司全资子公司昇兴（中山）投资建设罐装二期项目，并与广州曜能量签署罐装功能饮料代加工合同，合同约定，在中山昇兴取得为甲方代加工保健食品所需的食品生产许可证后，甲方及其关联公司将指定中山昇兴作为代加工商为甲方提供灌装功能饮料（保健食品）产品和普通食品饮料的生产，合同期限自 2018 年 5 月 25 日始至 2028 年 5 月 24 日止，实际开始执行日期以中山昇兴开始为甲方提供代加工业务开始计时共十年；20

82、19 年初，中山昇兴二期罐装项目建成投产，并于 5 月开始为广州曜能量的红牛安奈吉（现改名为红牛牛磺酸）产品供应空罐及罐装服务；2021 年，安徽滁州的灌装基地完成建设，中山昇兴灌装基地不断增加生产线，成都灌装基地已经顺利投产。公司不断建设、扩张罐装基地，新建设的灌装基地逐渐投入使用，大大提高了罐装业务产能，实现了制罐和灌装一体化商业模式，满足客户的配套服务需求，提高了综合服务能力，此外，罐装业务也有助于增厚业绩，且现金流相对稳定。图表图表4747：公司公司中山公司罐装于中山公司罐装于 1919 年年 1010 月投产月投产 图表图表4848：公司成都公司罐装线于公司成都公司罐装线于 2121

83、 年年 8 8 月顺利投产月顺利投产 资料来源：公司官方公众号，中邮证券研究所 资料来源：公司官方公众号，中邮证券研究所 8 8 投资建议：投资建议：8.1 8.1 盈利预测盈利预测 盈利预测假设：1）三片罐：量价齐升，迎来新一轮成长期。三片罐：量价齐升，迎来新一轮成长期。受益于天丝红牛的放量以及下游功能饮料行业发展，公司三片罐业务有望迎来新的成长期。另外，供应天丝红牛三片罐的罐均价高于传统客户，随着天丝红牛快速放量，公司整体三片罐均价持续向上，且产能利用率水平进一步提升，从而带来盈利能力进一步抬升。2）两片罐：两片罐：国内市场国内市场盈利向上，海外盈利向上，海外柬埔寨柬埔寨工厂放量。工厂放量

84、。国内两片罐行业供需紧平衡，且 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 随着铝材价格下行，盈利逐渐改善，另外太平洋工厂并表，公司收入快速提升。海外柬埔寨需求旺盛，公司产能扩张带来收入快速增长，且海外柬埔寨价格、盈利高于国内市场，随着占比提升，整体两片罐业务价格、盈利趋势向上。3）其他其他：铝瓶：铝瓶盈利盈利弹性大，罐装等增值服务增加现金流。弹性大，罐装等增值服务增加现金流。铝瓶消费场景主要为线下婚庆、酒吧等场所，随着疫情管控优化，线下消费场景逐步恢复，预计收入及利润弹性较大；罐装等增值服务主要为增加客户粘性，盈利能力较低，但具有稳定现金流。根据以上假设，我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司

85、 2022-2024 年收入分别为71.87/88.02/92.73 亿元，同比分别+39.1%/+22.5%/+5.4%；归母净利润分别为 2.90/3.73/4.49亿元，同比分别+70.3%/+28.5%/+20.5%。8.2 8.2 估值分析估值分析 我们选取同属于金属包装行业的宝钢包装、奥瑞金作为可比公司进行可比公司估值，具体如下：图表图表4949：可比公司估值可比公司估值 资料来源：Wind，中邮证券研究所 注：截至 2022 年 12 月 14 日数据 宝钢包装、奥瑞金等可比公司 2021-2023 年平均 PE 分别为 22/21/17 倍，而公司对应 PE分别为 29/17/

86、13 倍。考虑到公司主业边际向上，以及业务成长性，维持“买入”评级。9 9 风险提示：风险提示：天丝红牛天丝红牛与华彬红牛官司进展不及预期风险。与华彬红牛官司进展不及预期风险。若官司进展不及预期或最终落地不利于天丝红牛方，那么天丝红牛在中国市场拓展速度或受到影响，从而对公司订单及产能利用率有所影响；疫情扰动风险。疫情扰动风险。公司产能为全球化布局，国内厂房分布较广，若疫情反复，则对公司生产节奏有所影响。另外，疫情反复限制线下消费场景，对下游客户消费需求短期或存在一定抑制，短期公司订单或有承压；主要原料价格大幅上行风险。主要原料价格大幅上行风险。公司原材料成本是最主要成本，占营业成本约 7-8

87、成，主要原材料马口铁、铝材价格若继续向上波动，而公司提价滞后或提价幅度无法覆盖原材料上涨幅度，则对公司盈利端产生较大负面影响。21A21A22E22E23E23E21A21A22E22E23E23E002701.SZ奥瑞金5.001290.370.310.378.SH宝钢包装7.14860.240.280.353026200.310.300.36222117002752.SZ昇兴股份5.49540.170.300.38291713EPSEPSPEPE平均值证券代码证券代码证券简称证券简称收盘价收盘价(元/股)(元/股)总市值总市值(亿元)(亿元)请务必阅读正文之后的免责条

88、款部分 24 table_FinchinaDetail 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 财务报表财务报表(百万元百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 成长能力成长能力 营业收入营业收入 5166 7187 8802 9273 营业收入 59.6%39.1%22.5%5.4%营业成本 4606 6491 7894 8273 营业利润 596.7%68.2%28.8%20.6%税金及附加 27 36 44 46 归属于母公司净利润 1,059.3%70.3%28.5%20.5%销

89、售费用 26 28 37 37 获利能力获利能力 管理费用 189 194 258 267 毛利率 10.8%9.7%10.3%10.8%研发费用 37 59 72 74 净利率 3.3%4.0%4.2%4.8%财务费用 87 57 76 59 ROE 6.3%9.7%11.1%11.8%资产减值损失-7 0 0 0 ROIC 5.1%6.6%8.0%8.5%营业利润营业利润 214 360 464 559 偿债能力偿债能力 营业外收入 2 5 5 5 资产负债率 58.8%59.4%57.9%55.0%营业外支出 3 2 2 2 流动比率 1.02 0.96 1.03 1.12 利润总额利润

90、总额 213 363 467 562 营运能力营运能力 所得税 43 73 93 112 应收账款周转率 5.24 4.80 4.93 5.29 净利润净利润 171 290 373 450 存货周转率 6.97 6.64 7.30 7.61 归母净利润归母净利润 170 290 373 449 总资产周转率 0.86 1.01 1.13 1.11 每股收益（元）每股收益（元）0.17 0.30 0.38 0.46 每股指标（元）每股指标（元）资产负债表资产负债表 每股收益 0.17 0.30 0.38 0.46 货币资金 579-165 507 727 每股净资产 2.78 3.05 3.4

91、3 3.89 交易性金融资产 161 61 61 61 估值比率估值比率 应收票据及应收账款 1353 2161 1996 2126 PE 29.39 17.26 13.43 11.15 预付款项 252 292 316 331 PB 1.84 1.68 1.49 1.32 存货 938 1226 1186 1250 流动资产合计流动资产合计 3453 3711 4213 4631 现金流量表现金流量表 固定资产 2087 2261 2279 2239 净利润 171 290 373 450 在建工程 242 242 242 242 折旧和摊销 262 226 232 240 无形资产 263

92、 563 663 763 营运资本变动-613-625 417-170 非流动资产合计非流动资产合计 3287 3767 3885 3945 其他 103 54 53 54 资产总计资产总计 6740 7478 8098 8576 经营活动现金流净额经营活动现金流净额-77-54 1075 573 短期借款 1056 1056 1056 1056 资本开支-486-697-347-297 应付票据及应付账款 1777 2262 2474 2489 其他-85 108 16 15 其他流动负债 545 536 571 584 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-571-589-331-282

93、流动负债合计流动负债合计 3378 3854 4101 4130 股权融资 740 0 0 0 其他 586 586 586 586 债务融资 333 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 586 586 586 586 其他-431-101-72-72 负债合计负债合计 3964 4440 4688 4716 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 642-101-72-72 股本 977 977 977 977 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额-8-744 672 219 资本公积金 894 894 894 894 未分配利润 808 1025 1343 1724 少数股

94、东权益 56 57 57 57 其他 41 85 141 208 所有者权益合计所有者权益合计 2776 3037 3411 3860 负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 6740 7478 8098 8576 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基

95、准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨

96、幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证

97、券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务

98、顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引

99、用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 电话： 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海 电话： 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编：200000 深圳 电话： 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048