1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 风电法兰龙头，新布局迎来新起点 公司简介公司简介 公司在大兆瓦风电法兰领域具备领先优势，是目前全球较少能制造7.0MW 及以上风电塔筒法兰的企业之一，公司现已具备量产 9MW 海上风电塔筒法兰的能力。公司法兰产品供应全球，下游客户包括Vestas、通用电气、西门子歌美飒、金风科技、明阳智能、上海电气等国内外知名厂商。21 年 7 月公司非公开发行募集 14.74 亿元，募投年产 5 万吨 12MW 海上风电用大型精加工锻件、年产 4000 套风电轴承和 10 万吨齿轮深加工项目。公司大兆瓦海上风电法兰已于2Q22 开始释放产能，独立变桨轴承已于 3Q22 末开始

2、小批量交付。投资逻辑：投资逻辑：根据 GWEC 统计，22-25 年全球风电总装机为 101/102/106/119GW，年复合增速 6%，其中海风装机 9/13/14/25GW，年复合增速 41%。“十四五”期间我国各省风电总装机规划达 290GW，其中海风新增装机 22-25 年预计 5/12/15/18GW，年复合增速达 53%。我们预计 25 年全球、国内风电塔筒法兰市场规模有望达 100、80 亿元左右。公司作为国内风电法兰龙头，将受益于下游海上风电&大型化趋势下的大MW 法兰需求增长。根据我们测算，公司占国内风电塔筒法兰市场份额有望从 21 年的 21%持续提升至 24 年 27%

3、左右。预计公司定制化、高毛利率的海上大兆瓦风电法兰产品结构持续优化，23-24 年风电辗制法兰毛利率有望达 27.3%、30.2%，带动公司整体盈利能力回升。公司拓展高附加值风电轴承产品，业绩有望迎来第二增长曲线。在风机大型化趋势下，轴承环节其单位价值量占比持续提升。根据我们测算，2025 年我国主轴轴承、偏航变桨轴承市场规模约达 116、138 亿元。当前我国风电轴承国产化率较低，其中主轴轴承国产化率仅为 33%左右。公司拟借助自身锻件领域加工工艺、装备资源等优势，顺势切入轴承、齿轮领域。公司目前已与头部主机厂合作并交付独立变桨轴承，23 年伴随海外无软带淬火设备落地后，主轴轴承有望开始放量

4、。我们预计 23 年、24 年轴承将贡献 9.7、17.8 亿元左右业绩收入，占比同期公司总营收的 27.1%、34.8%；齿轮项目有望24 年实现 3 亿元业绩增量。盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.12、4.38、7.32 亿元，对应 PE 分别为 102/26/16 倍。给予公司 2023 年 35 倍估值，目标价34.74 元，给予“增持”评级。风险提示风险提示 下游风电装机不及预期、公司产能扩张及新产品研发不及预期、原材料价格上涨、限售股解禁风险、股权质押及减持风险、汇率波动风险。国金证券研究所 分析师：满在朋（执业 S1

5、2） 联系人：胡竞楠 市价（人民币）：25.85 元 目标价（人民币）：34.74 元 公司基本情况（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)2,385 2,293 2,193 3,639 5,125 营业收入增长率 66.61%-3.82%-4.38%65.92%40.85%归母净利润(百万元)463 442 112 438 732 归母净利润增长率 458.52%-4.59%-74.62%290.20%67.27%摊薄每股收益(元)2.272 1.3

6、03 0.254 0.993 1.660 每股经营性现金流净额 1.19 0.96 0.06 0.63 1.16 ROE(归属母公司)(摊薄)30.42%13.24%3.29%11.93%17.15%P/E 14.53 40.99 101.62 26.04 15.57 P/B 4.42 5.43 3.35 3.11 2.67 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,50014.0020.0026.0032.0038.0044.00211215人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恒润股份沪深300 公司深度研究 证券研究报告 恒润股份（603985.SH）2022 年 12 月

7、15 日 增持（首次评级）用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.风电法兰龙头，业绩再创新起点.4 1.1.大型环锻件供应商，风电法兰龙头企业.4 1.2.公司业绩短期承压，看好长期增长潜力.5 1.3.公司资质优势明显，绑定多家海内外优质客户.6 1.4.顺势而为，携手济宁城投扩产布局新领域.7 2.受益海上风电+大型化，法兰锻件有望充分受益.8 2.1 风电需求持续增长，大型化趋势协同海上风电高景气.8 2.2.大尺寸法兰需求提升，市场规模百亿级别.10 2.3.公司引领大尺寸法兰，竞争实力强劲.12 3.布局风电轴承与齿

8、轮锻件，有望打开第二成长曲线.14 3.1.风电轴承国产化率低，大型化趋势下抗通缩效应明显.14 3.2.公司布局风电轴承领域，新产品厚积薄发.18 3.3.定增募投风电齿轮，24 年有望贡献 3 亿业绩增量.19 4.盈利预测与投资建议.20 4.1.盈利预测.20 4.2.投资建议及估值.22 风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：公司主要产品包括辗制环形锻件、锻制法兰及真空腔体等.4 图表 2：公司在风电领域不断拓展，产品布局持续优化.4 图表 3：2016-1H22 公司分行业营收占比.5 图表 4：2016-1H22 公司分产品营收占比.5 图表 5：2016-2022 前三季

9、度公司营业收入及同比增速.5 图表 6：2016-2022 前三季度公司归母净利润及同比增速.5 图表 7：公司整体盈利能力短期有所承压.6 图表 8：公司整体期间费用率呈下降趋势.6 图表 9：公司风电塔筒法兰营收及同比有所承压.6 图表 10：公司风电塔筒法兰行业毛利率下滑明显.6 图表 11：2018-2020 年海内外多个风电行业龙头客户位居公司前五大客户阵列.7 图表 12：2021 年公司非公开发行引入国资股东济宁城投（截至 2022 年 10 月）.7 图表 13：公司 2021 年非公开发行募投项目主要情况（单位：万元）.7 图表 14：全球风电累计装机量持续提升.8 图表 1

10、5：全球风电新增装机量持续保持高位.8 图表 16：我国风电累计装机量持续提升.8 图表 17：我国风力发电量占总发电量比重持续上升.8 图表 18：2011-2021 年我国风电机组平均单机容量.9 图表 19：2021 年我国不同单机容量风机累计装机占比.9 WWaXpWrXfWpXsR9P9R6MsQnNoMtRkPoPmOiNrQoQ9PmMuNMYtPmRxNnMmP公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 20：2022 年风电招标量保持较高同比增速.9 图表 21：我国海上风电装机量高增长.9 图表 22：我国海上风电渗透率持续提升.9 图表 23：主要沿海省市“十四五”

11、期间海风建设规划情况（不完全统计）.10 图表 24：风电设备中主要锻件产品.10 图表 25：风电塔筒法兰价值量占比较高.11 图表 26：2025 年全球及国内风电法兰市场规模有望分别达到 100、80 亿元（主要为风电塔筒法兰）.11 图表 27：国内主要风电法兰生产厂商（不完全统计）.12 图表 28：大兆瓦法兰采购公司份额明显提升（1H21）.12 图表 29：公司风电法兰均价高于供应商平均水平（元/吨）.12 图表 30：各公司相关风电设备收入对比（亿元）.13 图表 31：公司相关风电设备毛利率水平较高.13 图表 32：2016-2021 年辗制环形锻件产销情况.13 图表 3

12、3：2016-2021 年锻制法兰及自由锻件产销情况.13 图表 34：公司非公开发行大型精加工锻件扩能项目有望带来三大层面利好.14 图表 35：轴承为风机设备中重要零部件.14 图表 36：风电轴承分类介绍.14 图表 37：2020 年电气风电风机成本结构占比.15 图表 38：2021 年三一重能风机成本结构占比.15 图表 39：轴承环节随风机容量提升的单位价值量变化（万元/MW）.15 图表 40：风电轴承市场规模有望达 250 亿元以上.16 图表 41：主轴轴承、齿轮箱轴承国产化率较低（2020 年）.16 图表 42：大功率主轴轴承国产化程度较低.16 图表 43：全球风电轴

13、承市场仍由外资厂商主导（2020 年）.17 图表 44：国产主轴轴承平均价格低于外资（2020 年）.17 图表 45：国内外主轴轴承单位价值量变动情况（2020 年）.17 图表 46：国内主要轴承企业推进风电高端轴承国产化进程.17 图表 47：轴承制造流程在工艺上与锻件法兰存在重合.18 图表 48：公司研发费用数量及占总营收比例.18 图表 49：公司研发人员数量及占总人数比例.18 图表 50：公司工艺生产设备先进，积极引进世界一流加工中心.19 图表 51：风电齿轮箱主要分类.19 图表 52：2020 年全球风电齿轮箱供应商市场份额.20 图表 53：2022-2025 年风电

14、齿轮箱锻件市场累计需求量有望达 141 万吨.20 图表 54：2022 年以来钢材综合价格指数开始下降.21 图表 55：公司产品单价有望回升.21 图表 56：公司各业务拆分及盈利预测.22 图表 57：可比公司估值比较（市盈率法）.22 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1.1.风电法兰龙头，业绩再创新起点风电法兰龙头，业绩再创新起点 1.1.1.1.大型环锻件供应商，大型环锻件供应商，风电法兰龙头企业风电法兰龙头企业 公司成立于 2003 年，主营业务包括辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及真空腔体及其配件，产品广泛应用于风电、石化、金属压力容器、船舶等行业。其中，辗制

15、环形锻件采用辗环工艺可进一步热处理和精加工为法兰、齿轮、回转支撑套圈等环形锻件成品；锻制法兰及其他自由锻件采用自由锻工艺，生产各种标准通用法兰或定制法兰。图表图表1 1：公司主要产品包括辗制环形锻件、锻制法兰及真空腔体等公司主要产品包括辗制环形锻件、锻制法兰及真空腔体等 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 纵观公司发展历程，公司在风电领域业务面上不断拓展，产品布局持续优化。公司为最早一批给海上风电大功率风机配套塔筒法兰的厂商，为我国最早、最大海上风电场配套3.0MW、3.6MW、5.0MW 样机的塔筒法兰。2012 年与三星重工签署 7.0MW 海上风电配套塔筒法兰供货合同，此后开始跻身

16、全球较少能制造 7.0MW 及以海上风电塔筒法兰的企业之一，目前公司已量产 9MW 海上风电塔筒法兰。2021 年，公司通过非公开发行引入国资股东济宁城投，募投项目切入风电轴承和齿轮箱锻件领域，积极拓展业务领域。图表图表2 2：公司在风电领域不断拓展，产品布局持续优化公司在风电领域不断拓展，产品布局持续优化 来源：公司公告，国金证券研究所 分行业来看，风电行业为公司主要下游应用领域，2019-2021 年风电塔筒法兰收入占总营收比例连续三年超 50%。分产品来看，公司辗制法兰贡献主要营收，属于精加工锻件成品，在公司营收占比中长期维持 50%以上。1H22 公司辗制法兰营收 4.1 亿元，占总营

17、收比重 50.8%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表3 3：2012016 6-1H221H22 公司公司分分行业行业营收营收占比占比 图表图表4 4：2012016 6-1H221H22 公司公司分产品营收占比分产品营收占比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.2.1.2.公司业绩公司业绩短期承压短期承压，看好长期增长看好长期增长潜力潜力 公司业绩短期有所承压，伴随风电装机需求增长有望回升。受益风电行业驱动，2016-2021 年公司营收 CAGR 为 29.52%，归母净润 CAGR 达 36.08%。2020 年国内风电抢装潮下，业绩创

18、历史新高，公司营收同比达 66.61%，归母净利润同比达 459%。21 年公司业绩在前一年高基数情况下同比微降。22 年前三季度公司业绩下滑明显，主要系疫情及外部因素影响风电整体装机不及预期，同时需求放缓下招标价格竞争激烈，公司产品有所降价，公司业绩短期有所承压。预计随着风电平价化背景下，行业需求周期转成长，新增装机有望实现持续增长，公司业绩规模有望回升。图表图表5 5：2012016 6-2022022 2 前三季度前三季度公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表6 6：2012016 6-2022022 2 前三季度前三季度公司公司归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速

19、来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司盈利能力短期承压，内部费用管控能力稳定。利润端，公司整体原材料成本占总成本达 60%-70%，21 年开始受原材料价格上涨，公司毛利率呈现一定波动。2022 年公司前三季度毛利率为 9.93%，同比减少 19.11pct，我们判断主要系锻件法兰单价同比有所下降，同时受军事、疫情等外部因素影响海上风电装机低于预期，高毛利海上风电法兰收入占比有所下滑导致。此外三季度子公司恒润传动前期投资较大，轴承项目集中计提成本也有所影响。费用端，公司期间费用率持续下降，研发投入逐步提高，从 2017 年的 0.26 亿元增至2021 年的 0.

20、88 亿元。预计未来随着法兰需求回升促进价格回暖，叠加新募投项目投产后产品结构优化，公司盈利状况有望得到改善。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200H22风电塔筒法兰机械行业配套金属压力容器行业石化行业配套真空腔体及其配件其他行业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200H22辗制法兰锻制法兰其他自由锻件真空腔体及其配件其他辗制锻件其他业务-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500

21、025003000200-3Q22营业总收入(百万元)YoY-200%-100%0%100%200%300%400%500%05003003504004505002001920202021 1-3Q22归母净利润(百万元)YoY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表7 7：公司公司整体盈利能力整体盈利能力短期短期有所承压有所承压 图表图表8 8：公司整体期间费用率呈下降趋势公司整体期间费用率呈下降趋势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 风电塔筒法兰作为公司核心产品

22、，多年来保持较高收入增速，4Q21 年以来受风电场开工审慎，产品订单有所减少，21 年收入 12.1 亿元，同比下降 17.0%。利润端 21 年以来受原材料成本上涨以及产品价格影响有所下滑。预计未来伴随风电行业大型化进程持续，大型法兰产品需求回升、价值量提升情况下有望带动公司毛利率回升。图表图表9 9：公司公司风电塔筒法兰营收及同比有所承压风电塔筒法兰营收及同比有所承压 图表图表1010：公司公司风电塔筒法兰行业毛利率下滑明显风电塔筒法兰行业毛利率下滑明显 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.3.1.3.公司公司资质资质优势明显，绑定多家优势明显，绑定多家海内

23、外优质客户海内外优质客户 资质优势：公司拥有海内外多领域行业准入资质。锻造行业主要为设备配套，进入特定市场需取得相应的资质认证。目前公司已取得国家质量监督检验检疫总局特种设备制造资格许可证（压力管道元件），还取得了莱茵技术（TUV）ISO9001：2008 质量体系认证证书、莱茵技术（TUV）欧盟承压设备（PED97/23/EC 和 AD2000）指令中法兰制造许可证（PED 和 AD 证书）、日本 JIS 证书、法国 BV 风电法兰工厂认证。公司同时拥有挪威（DNV）、美国（ABS）、法国（BV）、意大利（RINA）、中国（CCS）、日本（NK）、韩国（KR）和英国（LR）等船级社认证。客户

24、优势：公司凭借自身装备工艺优势及研发优势下，在长期市场竞争中积累了大量的优质的风电客户资源。海外市场方面，公司已获得欧盟、日本、韩国等国际市场客户的肯定，建立了自己的品牌知名度，公司是维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通等国际知名风电设备企业的直接或间接供货商。国内市场方面，公司先后与泰盛风能、天顺风能、上海电气、金风科技、明阳智能等国内知名上市公司建立良好合作关系。0%5%10%15%20%25%30%35%40%200-3Q22销售净利率销售毛利率-2%2%6%10%14%18%200-3Q22销

25、售费用率研发费用率管理费用率期间费用率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080007200211H22风电塔筒法兰（百万元）YoY0%10%20%30%40%50%60%200H22风电塔筒法兰（%）机械行业配套（%）金属压力容器行业（%）石化行业配套（%）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表1111：20 年海内外多个风电行业龙头客户位居公司前五大客户阵列年海内外多个风电行业龙头客户位居

26、公司前五大客户阵列 来源：公司公告，国金证券研究所 1.4.1.4.顺势而为，顺势而为，携手济宁城投携手济宁城投扩产布局新扩产布局新领域领域 公司股权结构清晰，战略性引入国资控股。2021 年济宁城投通过参与非公开发行 A 股股票以自有资金或自筹资金认购公司 27.33%股份，成为公司控股股东，济宁国资委为公司实际控制人。2022 年 10 月，公司公告披露济宁城投通过二级市场认购，持股占比已从非公开发行后的 27.33%增至 29%，进一步彰显控股股东对公司持续发展的信心和认可。济宁城投具备深厚的区域性资源优势和强大的资本资金实力，既可为公司引进更多战略及业务资源，有利于促进公司整体业务发展

27、及战略布局，同时也能为公司实现跨越式发展提供充足资金支持。图表图表1212：20212021 年公司非公开发行引入国资股东济宁城投年公司非公开发行引入国资股东济宁城投（截至（截至 20222022 年年 1010 月）月）来源：公司公告，国金证券研究所 公司顺应趋势，积极扩产大 MW 海风法兰和抗通缩轴承等项目，布局高附加值环节。2021年 9 月公司非公开发行股票募集资金，定向增发发行价 19.88 元/股，发行数量 7412.95万股，募资总额达 14.74 亿元，拟用于年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目、年产 4000 套大型风电轴承生产线项目以及年产 10

28、万吨齿轮深加工项目。通过本次项目转型升级，公司将具备风电塔筒法兰由 9MW 扩充至 12MW 的生产能力，产品品种增加风电轴承、风电齿轮箱锻件等高端产品。图表图表1313：公司公司 20212021 年年非公开发行非公开发行募投项目募投项目主要情况主要情况（单位：万元）（单位：万元）募投项目募投项目 项目经济效益项目经济效益（税后内部收益（税后内部收益率）率）项目总投资额项目总投资额 拟使用募集拟使用募集资金资金 完全达产后收入完全达产后收入增量增量（公司测（公司测算）算）完全达产后利润完全达产后利润增量增量（公司测公司测算）算）年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目

29、24.09%53830 36200 124552.12 20886.95 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 募投项目募投项目 项目经济效益项目经济效益（税后内部收益（税后内部收益率）率）项目总投资额项目总投资额 拟使用募集拟使用募集资金资金 完全达产后收入完全达产后收入增量增量（公司测（公司测算）算）完全达产后利润完全达产后利润增量增量（公司测公司测算）算）年产 4000 套大型风电轴承生产线项目 13.95%115800 75462.85 195122.12 26189.41 年产 10 万吨齿轮深加工项目 25.05%55660 35706.68 245478.68 20987.

30、74 合计 225290 147369.53 565152.92 68064.1 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2.受益海上风电受益海上风电+大型化，法兰大型化，法兰锻件锻件有望充分受益有望充分受益 2.12.1 风电需求风电需求持续持续增长，大型化增长，大型化趋势趋势协同海上风电高景气协同海上风电高景气 风电行业高速发展背景下，全球风电装机量持续提升。根据 GWEC 数据显示，2021 年全球风电累计装机量达 837GW，同比增长 12.4%。新增装机量近两年持续保持较高水平，2021 年新增装机共 93.6GW，其中海上风电新增装机 21.1GW。图表图表1414：全球风电累计装机量

31、持续提升全球风电累计装机量持续提升 图表图表1515：全球全球风电新增装机量持续保持高位风电新增装机量持续保持高位 来源：GWEC，国金证券研究所 来源：GWEC，国金证券研究所 我国风电装机需求增长，风力发电占总发电量比重持续提升。根据国家能源局数据显示，2021 年我国风电累计装机 328.5GW，占比国内发电装机总量的 13.8%。风电装机量持续上升的背景下，风电发电量占全国发电总量比例持续上升，2021 年我国风力发电量占全国发电总量的 8.04%。图表图表1616：我国风电累计装机量持续提升我国风电累计装机量持续提升 图表图表1717：我国风力发电量占总发电量比重持续上升我国风力发电

32、量占总发电量比重持续上升 来源：CWEA，国金证券研究所 来源：国家能源局，国金证券研究所 当前风电机组持续大型化，单机容量功率明显提升。根据 CWEA 数据统计，截至 21 年国内陆风平均单机容量达到 3.1MW，海风平均单机容量达 5.6MW，目前陆上风电主流装机机型为单机容量 3MW 以上的风电机组，单机容量 4-5MW 的风电机组开始小批量应用于部分陆上风电场。海上风电方面，主流新增机型单机容量为 5MW 以上。风电装机结构方面，高功率风机占比提升。根据 CWEA 数据统计，我国风机机组累计装机容量的功率主要集中在 2-2.9MW。截至 2021 年，2.0MW 以下（不含 2.0MW

33、）累计装机容005006007008009002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陆上风电（GW）海上风电（GW）0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陆上风电（GW）海上风电（GW）-50%0%50%100%150%00200021累计风电装机量(GW)新增风电装机容量(GW)累计装机YoY新增装机YoY0%1%2%

34、3%4%5%6%7%8%9%200202021占比全国发电量（%）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 量同比下降 6pcts；2.0-2.9MW 累计装机容量同比下降 5pcts；3.0MW 及以上风电机组累计装机容量占比达 23%，同比增长 1pct 左右。图表图表1818：20 年我国风电机组平均单机容量年我国风电机组平均单机容量 图表图表1919：20212021 年我国不同单机容量风机累计装机占比年我国不同单机容量风机累计装机占比 来源：CWEA，国金证券研究所 来源：CWEA，国金证券研究所 海风平价已至，成长属性凸显。20

35、21 年为海上风电补贴最后一年，协同 2022 年海风大型化推进，多个海风项目已成功实现平价，2022 年海风招标量同比实现大幅增长。根据中国招投标公共服务平台数据显示，截至 2022 年 11 月，海风新增招标容量 12.3GW，招标需求高景气有望推动 2023 年海风交付与并网装机。图表图表2020：20222022 年年风电风电招标量招标量保持较高同比增速保持较高同比增速 来源：中国招投标公共服务平台，国金证券研究所 我国海上风电发展迅速，2021 年新增装机创历史新高。根据国家能源局数据，2021 年我国海上风电新增装机量达 1690 万千瓦，同比 2020 年增长 452.29%，是

36、此前累计建成总规模 1.8 倍。截至 2021 年底，我国风电累计装机规模达到 26.39GW，渗透率（即海上风电累计装机容量占比）从 2016 年的 1%提升至 2021 年的 8%左右。随着陆风政策补贴转向海上补贴，加之海上风电大叶片等趋势推进，预计我国海上风电渗透率将持续提升。图表图表2121：我国海上风电装机量高增长我国海上风电装机量高增长 图表图表2222：我国海上风电渗透率持续提升我国海上风电渗透率持续提升 01234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陆上(MW)海上(MW)2.60%0.60%26.10

37、%47.30%13.80%4.90%1.90%2.20%0.60%不到1MW1-1.5MW1.5-1.9MW2-2.9MW3-3.9MW4-4.9M5-5.9MW6-6.9MW7MW以上-100%-50%0%50%100%150%200%250%05Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22海风招标（GW）陆风招标（GW）YoY0%50%100%150%200%250%05001920202021累计装机容量（GW）YoY（%

38、）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2001920202021海上风电渗透率（%）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 来源：国家能源局，国金证券研究所 来源：国家能源局，国金证券研究所 各省“十四五”海上风电项目规划达 50GW。地方政府加快推进海上风电，“十四五”期间，部分省份针对海上风电项目提出规划，目前根据各沿海省市发布的海风建设规划，2021-2025 年各省市（不完全统计）新增海上风机约 52GW。按照已发布规划，新增规模最大的前三个省份是广东、山东和江苏，海上新增规模分别约为 17、10、9GW。政策推动下，海上风电降本有望继续。图表图表232

39、3：主要沿海省市“十四五”期间海风建设规划情况主要沿海省市“十四五”期间海风建设规划情况（不完全统计）（不完全统计）省份 海上风电建设主要内容海上风电建设主要内容 新增（GW）广东 到 21 年底，全省海上风电累计建成投产装机容量达到4GW；到 25 年底，力争达到 18GW，在全国率先实现平价并网 17 江苏 规划场址共 28 个，规模 909 万千瓦，规划总面积为 1444 千平米；建设南通、盐城海上风电场，盐城“十四五“规划9.05GW+24GW 深远海 9.09 山东 到 2025 年全省风电装机达 2800 万 KW，其中海上风电装机力争达到 800 万 KW 8 浙江 打造 3 个

40、以上百万千瓦级海上风电，新增海上风电装机 455万千瓦以上 4.55 福建“十四五”期间将新增海上风电并网装机 4.1GW，新增开发省海域海上风电规模约 10.3GW，力争推动深远海风电开工4.8GW 4.1 辽宁 到 2025 年力争海上风电累计并网装机容量达到 4050MW 3.75 海南 规划建设海上风电项目 1230 万千瓦，力争“十四五”期间投产 300 万 KW 3 广西 海上风电核准 800 万 KW，投产 300 万 KW 3 来源：国家发改委，国家能源局，国金证券研究所 2.2.2.2.大尺寸法兰大尺寸法兰需求需求提升提升，市场规模百亿级别市场规模百亿级别 风电设备锻件主要包

41、括括风电齿轮箱锻件、风电轴承锻件、风电塔筒法兰锻件。各类型锻件对产品性能的要求各异，相应对材料材质、工艺水平、性能稳定性等均有不同的要求，风机大型化趋势下，对锻件质量要求也随之提高。其中，风电塔筒法兰作为塔筒安装过程中的关键连接件、支撑件和受力件，伴随海上风电单机功率的提升，对应尺寸、重量均会明显增加。图表图表2424：风电设备中主要锻件产品风电设备中主要锻件产品 来源：中环海陆招股说明书，国金证券研究所 风电塔筒法兰作为风机承重的重要部件，在工作环境中承受复杂风力交变载荷下的拉伸、弯曲和剪切等作用力，整体价值量占比较高，一般 1 台塔筒配套 6-8 套法兰，海上风电由于导管架和桩基处均需连接

42、，塔筒用法兰数量较陆上风电机组更多。根据海力风电招公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 股说明书，风电塔筒法兰在风电塔筒成本中比约为 20%左右。图表图表2525：风电塔筒法兰价值量占比较高风电塔筒法兰价值量占比较高 2018 2019 2020 2021H1 合计合计/平均平均 风电塔筒总成本（百万元）361.70 468.75 749.23 624.68 2204.35 风电塔筒法兰数量（吨）4853.90 6647.70 10077.84 6191.35 27770.79 法兰采购单价（元/吨）11557.14 14264.67 19527.29 16754.98 15526.0

43、2 塔筒法兰总成本（百万元）56.10 94.83 196.79 103.74 431.17 塔筒中法兰成本占比 15.51%20.23%26.27%16.61%19.56%来源：海力风电招股说明书，国金证券研究所 受益风机大型化降本成效叠加海上风电快速发展，我们预计 2025 年全球、我国风电塔筒法兰市场规模将分别达到 100 亿元、80 亿元。具体核心假设如下：1）新增装机规模假设：全球风电新增装机方面，根据 GWEC 预计，2022-2025 年全球总装机为 101/102/106/119GW，年复合增速 6%，其中海风装机为 9/13/14/25GW，年复合增速 41%；我国风电新增装

44、机方面，据我们统计，截至 10 月末，2022 年总共招标79.8GW，我们预计 2022 年风电招标规模将达 80-100GW。由于上一年招标规模预示下一年装机水平，预计明年国内风电装机 80GW，根据现有招标水平以及“十四五”风电规划，在中性预期下，预计 2022-2025 年国内风电装机分别为 50/80/88/100GW，其中预计 2022-2025 年海风新增装机 5/12/15/18GW，年复合增速达 53%。2）单位法兰用量假设：根据海力风电招股说明书，2018-2020 年海力风电塔筒单台容量为 2.44、3.36、3.61MW，对应法兰用量 18.20、23.66、23.91

45、 吨，则对应单位法兰用量分别为 7.46、7.04、6.62 吨/MW 左右，考虑到海上风电单位法兰用量高于陆上风电用量，假设 2020 年陆上风电、海上风电单位法兰用量分别为 5000、10000 吨/GW。风机大型化下风电塔筒单位 MW 法兰用量有望呈下降趋势，假设风电单位法兰用量以 5%速度减少。3）单位法兰价格假设：结合海力风电招股说明书与行业情况，主机厂采购陆上风电法兰平均单价一般为 1.2-1.3 万元/吨，海上风电法兰平均单价一般为 1.8-2.3 万元/吨左右，2022 年受行业需求及市场竞争影响，产品价格预计下滑 0.2-0.3 万元/吨左右，假设 2022 年陆上、海上风电

46、法兰单价分别为 1.2、2.1 万元/吨。考虑到风电大型化下法兰制造难度上升，同时原材料端价格平稳后有望释放成本压力，2023 年开始法兰市场需求回暖，产品价格有望小幅回升。其中海上风电法兰由于需求更高，预计其涨价幅度更大。图表图表2626：20252025 年全球及国内风电法兰市场规模有望分别达到年全球及国内风电法兰市场规模有望分别达到 10100 0、8 80 0 亿元（主要为风电塔筒法兰）亿元（主要为风电塔筒法兰）年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增风电装机量（GW）95.3 93.6 100.6 102.4 105.7 119.4 陆上

47、风电新增装机（GW）88.4 72.5 91.9 89.9 92.2 94.9 海上风电新增装机（GW）6.9 21.1 8.7 12.5 13.5 24.5 国内新增风电装机量（GW）54.4 55.9 50.0 80.0 88.0 100.0 陆上风电新增装机（GW）50.6 41.4 45.0 68.0 73.0 82.0 海上风电新增装机（GW）3.9 14.5 5.0 12.0 15.0 18.0 陆上风电单位法兰用量（吨/GW）5000 4750 4513 4287 4073 3869 海上风电单位法兰用量（吨/GW）10000 9500 9025 8574 8145 7738 全

48、球陆上风电法兰总需求（万吨）44.2 34.4 41.5 38.5 37.5 36.7 全球海上风电法兰总需求（万吨）6.9 20.0 7.9 10.7 11.0 19.0 国内陆上风电法兰总需求（万吨）25.3 19.7 20.3 29.2 29.7 31.7 国内海上风电法兰总需求（万吨）3.9 13.8 4.5 10.3 12.2 13.9 陆上风电法兰单价（万元/吨）1.60 1.30 1.26 1.32 1.35 1.38 海上风电法兰单价（万元/吨）2.50 2.30 2.07 2.38 2.50 2.62 全球风电法兰市场规模（亿元）全球风电法兰市场规模（亿元）88.0 90.9

49、 68.5 76.5 78.2 100.3 国内风电法兰市场规模（亿元）国内风电法兰市场规模（亿元）50.2 57.2 34.9 63.1 70.7 80.3 来源：GWEC，中国可再生能源发展报告 2021，海力风电招股说明书，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 2.2.3 3.公司公司引领大尺寸法兰，引领大尺寸法兰，竞争实力强劲竞争实力强劲 目前国内具备大型化制造能力法兰企业格局较为集中。风电塔筒法兰中多采用辗环技术，其工艺壁垒和设备壁垒较高。风机大型化下，拥有大规模锻件产能和大型高端产品精加工能力的企业较少。目前国内拥有直径 10 米以上辗环机的供应商主要有恒润

50、股份、伊莱特、派克新材等，其中恒润股份与山东伊莱特可提供 10MW 以上塔筒法兰。未来预计在大兆瓦法兰产品中，公司具备较强竞争实力。图表图表2727：国内主要风电法兰生产厂商国内主要风电法兰生产厂商（不完全统计）（不完全统计）企业名称企业名称 设备规格设备规格 主营业务主营业务 应用机型应用机型 恒润股份 10-12 米辗环机，10000 吨液压机 产品以风电塔筒法兰等为主 7MW、9MW、12MW 伊莱特 16 米辗环机，13500 吨液压机 产品以风电塔筒法兰、高颈法兰、碳钢法兰等为主 10MW、14MW 派克新材 11 米辗环机，3600 吨液压机 产品主要以高温合金 4MW 以上 双环

51、重工 6.5 米辗环机 主要产品包括锻件、管件、法兰等制造-中环海陆 9 米辗环机 产品主要以风电、工程机械等行业法兰、金属锻件 7MW 以上 海锅股份 6.5 米辗环机 产品主要以齿轮箱锻件，塔筒法兰为主-来源：各公司公告，各公司官网，国金证券研究所 公司在大兆瓦法兰中具备竞争实力，海上风电法兰具备明显溢价空间。风电塔筒法兰具备非标特性，公司凭借多年积累的大功率产品经验和技术积累，在下游客户端具备较强的议价能力，根据海力风电招股说明书，公司法兰产品具备 10%-15%溢价率。同时在大兆瓦产品中，公司占据较大市场份额，在海力风电 1H22 法兰采购金额中，公司份额从4MW 的 19.6%提升至

52、 5MW 机型中 81.3%。图表图表2828：大兆瓦法兰采购大兆瓦法兰采购公司公司份额明显提升份额明显提升（1H211H21）图表图表2929：公司公司风电法兰风电法兰均价高于供应商平均水平均价高于供应商平均水平（元（元/吨）吨）来源：海力风电招股说明书，国金证券研究所 来源：海力风电招股说明书，国金证券研究所 公司为国内风电锻件龙头，业绩表现较为突出。公司为国内风电锻件法兰龙头，21 年风电锻件收入达 12.1 亿元，远高于同年中环海陆、海锅股份、金源股份。各公司收入与毛利率差距较大与产品类型也有所关系，中环海陆主要从事轴承锻件生产，海锅股份、金源股份相对侧重齿轮箱锻件。21 年受原材料上

53、涨因素影响，公司毛利率有所下滑，但仍高于业内可比。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4.0MW5.0MW伊莱特金瑞集团恒润股份派克新材丹东丰能05,00010,00015,00020,00025,00020H21恒润股份前五大供应商平均公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表3030：各公司相关风电各公司相关风电设备设备收入对比（亿元）收入对比（亿元）图表图表3131：公司相关风电公司相关风电设备设备毛利率水平较高毛利率水平较高 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司辗制环形锻件、锻制法兰及自由锻

54、件产销情况旺盛，为后续扩产提供动力基础。在风电行业需求快速带动下，公司产品总产量从 2013 年的 2.66 万吨增长至 2021 年的8.71 万吨，销量从 2.46 万吨增长至 8.68 万吨，基本处于满产满销状态。其中，公司辗制法兰产量快速提升，2013-2021 年 CAGR 达 18.8%。图表图表3232：20 年辗制环形锻件产销情况年辗制环形锻件产销情况 图表图表3333：20 年锻制法兰及自由锻件产销情况年锻制法兰及自由锻件产销情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司非公开发行加码年产

55、 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目，我们认为有望持续突破海风精加工产能瓶颈，生产规格由 9MW 向 12MW 升级，打好大兆瓦海风扩产周期提前量，带来产能端、设备端、收入端三层利好。根据公司公告，公司已于今年Q2 开始释放大兆瓦海上风电法兰产能。1）产能端：公司募投扩充大型化法兰产能，海上风电市场份额有望进一步提升。根据公司公告，锻件毛坯产能约为锻件产成品 2 倍左右，2020 年公司风电塔筒法兰毛坯产能约为 18.04 万吨，对应成品产能约 9 万吨。公司本次新建年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件项目有望推动公司锻件毛坯产能向 28 万吨左右扩张。

56、2）设备端：公司募投 12MW 锻件项目配备大型设备具备 10-12m 辗环能力，有望进一步提升设备优势。锻造行业具备初始投资大，建设周期长等特点。伴随大型化法兰口径变大，承载负荷增重，公司引进大尺寸锻造环节所需 10-12m 辗环机、10000 吨油压机等关键设备，进一步提升设备优势，加深资产壁垒。3）收入端:根据公司测算，该项目完全达产后有望贡献收入 12.46 亿元（包含废钢收入）。-100%0%100%200%300%400%500%02468720021恒润股份中环海陆海锅股份金源装备恒润YoY中环YoY海锅YoY金源YoY0%5%10%1

57、5%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021恒润股份中环海陆海锅股份金源装备80%85%90%95%100%105%110%000004000050000600007000080000900002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量(吨)销量(吨)产销率92%94%96%98%100%102%104%106%108%110%112%02000400060008000013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

58、1产量(吨)销量(吨)产销率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3434：公司非公开发行公司非公开发行大型精加工锻件扩能项目有望带来三大层面利好大型精加工锻件扩能项目有望带来三大层面利好 来源：公司公告，国金证券研究所 3.3.布局风电轴承与齿轮锻件，有望打开第二成长曲线布局风电轴承与齿轮锻件，有望打开第二成长曲线 3.1.3.1.风电轴承国产化率低，风电轴承国产化率低，大型化大型化趋势下趋势下抗通缩抗通缩效应效应明显明显 轴承为风电设备的核心零部件，可分为变桨、偏航轴承和传动系统轴承（主轴、增速器及电机轴承）两大类，通常由外圈、内圈、滚动体和保持架四种零部件组成。一般一台双

59、馈式或半直驱风电机组由 1 个主轴轴承、3 个变桨轴承、1 个偏航轴承以及变速箱和电机轴承组合而成。直驱式风机没有齿轮箱结构，不需要齿轮箱轴承。图表图表3535：轴承为风机设备中重要零部件轴承为风机设备中重要零部件 图表图表3636：风电轴承分类介绍风电轴承分类介绍 介绍介绍 单机所需数量单机所需数量 主轴轴承 支撑主轴、承载轴向径向载荷和力矩、传递扭矩到增速器 1 套 偏航轴承 连接机舱和塔筒，跟踪风向变化，确保最大发电量 1 个 变桨轴承 位于叶片与轮毂之间，调整桨叶迎风角度 3 个 齿轮箱轴承 配合齿轮箱结构运行，传递运动、扭矩和变速 1 套 发电机轴承 配合发电机结构运行，支撑轴及轴上

60、零件，保持轴旋转精度 1 套 来源：新强联招股说明书，国金证券研究所 来源：新强联招股说明书，国金证券研究所 价值量方面，轴承约占风机成本价值量占比的 5%-7%。根据电气风电招股说明书，叶片、齿轮箱、发电机、轴承、铸件分别占比 19%、10%、8%、7%、5%。根据三一重能招股说明书，在双馈的技术路线中，回转支承在风机成本中占比约为 5%。产能端：本次新建年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件项目有望推动公司锻件毛坯产能向28万吨左右扩张。设备端：引进大尺寸锻造环节所需10-12m辗环机、10000吨油压机等设备，进一步提升设备和工艺优势。收入端：完全达产后预计贡献收入12.46亿元

61、（包含废钢收入）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表3737：20202020 年电气风电风机成本结构占比年电气风电风机成本结构占比 图表图表3838：20212021 年三一重能风机成本结构占比年三一重能风机成本结构占比 来源：电气风电招股说明书，国金证券研究所 来源：三一重能招股说明书，国金证券研究所 大型化趋势下，轴承环节呈现明显抗通缩属性。伴随机型容量增大，单兆瓦容量对应机组部件重量会有所下降。根据三一重能公告采购价格数据显示，随着风电机组容量的提升，风电整机单位价值量下降明显下降，主轴轴承、偏航变桨轴承环节未表现出明显通缩属性，价值量未随风机容量的增加被摊薄。在风机

62、大型化趋势下，随着价值量占比提升，轴承环节在风电行业更具成长性，有望扩大轴承市场空间。图表图表3939：轴承环节随风机容量提升的单位轴承环节随风机容量提升的单位价值量变化（万元价值量变化（万元/MW/MW）单机容量单机容量 主轴承主轴承 主轴轴承主轴轴承价值量价值量占比（占比（%）偏航变桨轴承偏航变桨轴承 偏航变桨轴承偏航变桨轴承价价值量占比（值量占比（%）风电整机风电整机 2.0MW 3.62 1.1%11.30 3.3%344.01 2.5MW 3.77 1.2%10.77 3.4%320.58 3.0MW 5.04 1.6%11.83 3.8%313.94 4.0MW 5.65 2.5%

63、10.57 4.8%221.55 5.0MW 5.58 2.6%-218.24 来源：三一重能公告，风电头条，国金证券研究所 预计 2025 年主轴轴承、偏航变桨轴承合计新增市场规模有望达到 254.2 亿元，结合前文中风电新增装机容量，我们做出如下假设：1）分功率新增装机比例：根据 CWEA 数据，2021 年 3.0MW 以下、3.0-4.9MW、5.0-6.9MW、7.0MW 及以上新增装机量占比分别为 19.94%、56.64%、20.27%和 3.14%。风机新增装机呈现出明显的大型化趋势，预计未来 3.0MW 以下、3.0-4.9MW 容量的风机将逐渐出清。未来 7.0MW 及以上

64、容量有望成为主流机型，假设 5.0-6.9MW 作为过渡机型，其占比先升后降，7.0MW 及以上占比的逐渐上升。2）轴承单位价值量假设：根据新强联公告，2020 年 3.0-6.0MW 主轴轴承的单位价值量约为 13.0 万元/MW，3.0-4.9MW 偏航变桨轴承（一套 4 个）的单位价值量约为 15.4万元/MW。考虑到 2020 年抢装潮后风电零部件价格下降，假设 2021 年价格同比下降30%，则 2021 年 3.0-4.9MW 主轴轴承单位价值量为 9.1 万元/MW，3.0-4.9MW 偏航变桨轴承单位价值量为 10.8 万元/MW。在当前风机大型化趋势下轴承具备一定抗通缩能力，

65、同时小功率轴承市场竞争激烈，价格偏低，大功率轴承的技术壁垒较高，存在一定溢价。以 3.0-4.9MW 主轴轴承、偏航变桨轴承的单位价值量为基数，假设3.0MW 以下的单位价值量比 3.0-4.9MW 低 20%，5.0-6.9MW 的单位价值量比 3.0-4.9MW 高 30%，7.0MW 及以上的单位价值量比 5.0-6.9MW 高 40%。19%10%8%7%5%4%4%2%2%2%2%35%叶片齿轮箱发电机轴承铸件变流器钢件机舱罩主轴主控液压其他23%19%5%3%3%3%2%3%1%1%5%33%齿轮箱叶片及主材回转支承变流器主轴减速机变桨系统轮毂机舱罩主控系统塔筒其他公司深度研究 敬

66、请参阅最后一页特别声明 16 图表图表4040：风电轴承市场规模有望达风电轴承市场规模有望达 2 25 50 0 亿元亿元以上以上 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内新增风电装机量（GW）54.4 55.9 50.0 80.0 88.0 100.0 陆上风电（GW）50.6 41.4 45.0 68.0 73.0 82.0 海上风电（GW）3.9 14.5 5.0 12.0 15.0 18.0 分功率新增装机比例（%）3.0MW 以下 62%20%8%0%0%0%3.0-4.9MW 34%57%40%20%10%0%5.0-6.9MW 3%20%

67、45%60%45%40%7.0MW 及以上 1%3%7%20%45%60%主轴轴承 3.0MW 以下 10.4 7.3 6.6 5.9 5.3 4.8 3.0-4.9MW 13.0 9.1 8.4 7.7 7.1 6.5 5.0-6.9MW 16.9 11.8 11.0 10.2 9.5 8.8 7.0MW 及以上 23.7 16.6 15.7 14.9 14.2 13.5 主轴轴承市场规模（亿元）主轴轴承市场规模（亿元）62.9 53.2 49.6 85.4 100.1 116.3 偏航变桨轴承 3.0MW 以下 12.3 8.6 7.8 7.0 6.3 5.7 3.0-4.9MW 15.4

68、 10.8 9.9 9.1 8.4 7.7 5.0-6.9MW 20.0 14.0 13.0 12.1 11.3 10.5 7.0MW 及以上 28.0 19.6 18.6 17.7 16.8 16.0 偏航变桨市场规模（亿元）偏航变桨市场规模（亿元）74.6 63.1 58.8 101.1 118.6 137.8 合计轴承市场规模（亿元）合计轴承市场规模（亿元）137.5 116.3 108.4 186.5 218.8 254.2 来源：CWEA，新强联公告，国金证券研究所 当前主轴轴承、齿轮箱轴承以及发电机轴承国产化程度较低。根据中轴协轴承协会数据，2020 年我国风电轴承销量国产化率较低

69、，仅为 16.3%，其中主轴轴承国产化率 33%，齿轮箱轴承国产化率 0.6%，发电机轴承 0.22%。分功率来看，在风机大型化趋势下，大功率主轴轴承工况载荷复杂，工艺要求较高，同时研发、验收周期长，目前市场份额仍集中在舍弗勒、SKF 等外资厂商手中。图表图表4141：主轴轴承、齿轮箱轴承国产化率较低主轴轴承、齿轮箱轴承国产化率较低（20202020 年）年）图表图表4242：大功率主轴轴承国产化大功率主轴轴承国产化程度较低程度较低 来源：中轴协轴承协会，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 市场份额方面，根据 Wood Mackenzie 数据表明，主轴轴承方面高端市场被瑞典 SKF、德国舍

70、弗勒、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美国 TIMKEN 这四个国家八家大型跨国轴承企业所垄断。2020 年舍弗勒、SKF、NTN 等外资厂商三家加总达65%，我国本土厂商洛轴、瓦轴市占率仅 4%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%主轴轴承偏航轴承变桨轴承齿轮箱轴承 发电机轴承公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表4343：全球风电轴承市场仍由外资厂商主导全球风电轴承市场仍由外资厂商主导（20202020 年）年）来源：Wood Mackenzie，国金证券研究所 国产品牌价格普遍低于进口品牌，更具价

71、格优势。根据 CWEA 表示，调心滚子轴承由于应用时间较早，原材料和工艺加工较为成熟，价格因规格尺寸不同大概在 9-15 万元，较进口产品低约 40%-50%。圆锥滚子轴承价格在 20 多万元，比进口产品低 20%-30%。三排圆柱滚子轴承故障率低于国外产品，可完全实现进口替代，价格比国外产品低 20%-30%。根据三一重能公司主轴采购数据，针对不同功率主轴轴承，外资 SKF 价格普遍高于瓦轴、洛轴为主的国内供应商产品价格。图表图表4444：国产国产主轴轴承平均价格低于外资主轴轴承平均价格低于外资（20202020 年年）图表图表4545：国内国内外外主轴轴承单位价值量主轴轴承单位价值量变动情

72、况（变动情况（20202020 年年）来源：三一重能公告，国金证券研究所 来源：三一重能公告，国金证券研究所 风电轴承行业进入高速发展期，国内主要轴承企业持续推进风电高端轴承国产化进程，各家均在大功率轴承方面不断进行突破。以新强联为例，2022 年 7 月公司 12MW 海上抗台风型风力发电机组主轴轴承下线，实现了 3-7MW 风机单列圆锥滚子轴承的小批量生产。图表图表4646：国内主要轴承企业推进风电高端轴承国产化进程国内主要轴承企业推进风电高端轴承国产化进程 企业企业 轴承进展轴承进展 客户资源客户资源 新强联 已先后研制了 1.5-12MW 变桨、偏航轴承，也实现了 3-7MW 风机单列

73、圆锥滚子轴承的小批量生产，部分以实现国产化。2022 年 7 月，12MW 海上抗台风型风力发电机组主轴轴承下线。明阳智能、远景能源、湘电风能、三一重能、东方电气等 瓦轴 研发 2.0MW、2.5MW、3.0MW、3.4MW 及更大兆瓦级风电主轴轴承 27 种以上。偏航变桨轴承涵盖 4.5MW、5MW 金风科技、明阳智能等 洛轴 3-6.25MW 主轴轴承已大批量装机使用。2022 年 9 月，国内首套 16MW 平台风电主轴轴承下线 金风科技、明阳智能、三一重能等 大冶轴 为山东中车风电配套研制 2.5MW、3.6MW、4.0MW 风电主轴轴承，并已实现批量交付-成都天马 2021 年 10

74、 月，研制的国内首台 8MW 海上风电主轴轴承正式下线，偏航变桨轴承覆盖 2MW-6MW 通用电气、金风科技、电气风电、Vestas、西门子歌美飒等 京冶轴承 主要以 2.0MW、3.0MW、3.4MW 等主轴轴承产品为主，5.5MW-7MW“大兆瓦”的主轴轴承已完成生产加工装配-来源：北极星风力发电网，CWEA，国金证券研究所 29%24%12%9%9%8%4%4%1%舍弗勒SKFNTNKOYOTimken罗特艾德洛轴瓦轴ZKL0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0552.0MW2.5MW3.0MW4.0MW斯凯孚（万元）国产（万元）便宜幅度（

75、%）0123456782.0MW2.5MW3.0MW4.0MW斯凯孚（万元/MW）国产（万元/MW）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 3.2.3.2.公司布局风电轴承公司布局风电轴承领域，领域，新产品新产品厚积薄发厚积薄发 公司在稳固原有业务的同时，出资设立全资子公司恒润传动，并通过恒润环锻和恒润传动开拓轴承、齿轮和传动部件的制造和销售。公司年产大型风电轴承 4000 套项目逐步投产，目前已进入建设施工阶段，项目已于 2022 年 7 月投入使用。根据公司公告，项目完全达产后有望出货量 4000 套，完全达产后项目预计新增收入 19.51 亿元，其中轴承收入 19.12 亿元，废钢

76、收入 0.40 亿元。我们认为此次公司切入轴承配套领域具备五大优势：1）业务协同优势：原材料方面，锻件是法兰、轴承和齿轮箱等部件通用性原材料，轴承用原材料与风电塔筒法兰用原材料高度重叠，均为高强度特种钢。工艺方面，锻造技术互通性强，公司环形锻件粗加工毛坯可用于生产大型风电轴承和塔筒法兰，轴承在制作加工工艺上与法兰制造技术具有相似性，同样需要经过粗车、精车、探伤、钻孔、精加工、检测等流程。业务协同有望为公司持续带来降本增效。图表图表4747：轴承制造流程在工艺上与锻件法兰存在重合轴承制造流程在工艺上与锻件法兰存在重合 来源：新强联招股说明书，国金证券研究所 2）技术研发优势：公司吸收了大批有多年

77、轴承制造经验专业技术人才，采用三维结构设计软件和专业有限元分析软件，对轴承结构设计与承载能力进行数字化仿真校核，通过自主研发力量与生产试验解决轴承内部滚动体与保持架、套圈滚道，保持架与套圈间摩擦问题。图表图表4848：公司研发费用数量及占总营收比例公司研发费用数量及占总营收比例 图表图表4949：公司研发人员数量及占总人数比例公司研发人员数量及占总人数比例 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3）工艺设备优势：对于风电法兰、轴承及齿轮箱等生产，锻件仅是中间品，还需进行深加工操作。公司在锻造生产领域工艺储备丰富，拥有大型油压机和数控辗环机，掌握成熟的中大型环锻件的锻造

78、、辗环、热处理技术，能够生产直径 8 米以下的各类环形锻件。公司同时引进了德国、美国、西班牙等世界一流的加工中心、车铣复合等高端精密设备和检测设备，此外意大利先进无软带淬火设备也有望加速落地投产。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%02040608000202021研发费用(百万元)研发费用率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%02040608002001920202021研发人员数量(人)研发人员占比(%)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图

79、表图表5050：公司工艺生产设备先进，积极引进世界一流加工中心公司工艺生产设备先进，积极引进世界一流加工中心 来源：公司官网，国金证券研究所 4）产业链连通优势：下游端，公司客户涵盖多家整机龙头，公司与整机厂合作研发，整机厂提供零部件试验及数据支持，公司满足其定制化需求，新产品实现顺利验证后，双方实现共赢；上游端，根据力星股份公告，22 年 8 月力星股份与子公司恒润传动签订战略合作协议。技术合作方面，双方通过研发、试验、生产合作进一步提升上下游研发能力，推进关键零部件的国产化，共同实现跨越发展。业务合作方面，给予对方战略伙伴优惠待遇，子公司恒润传动在滚子采购上给予优先，力星股份给予价格优惠和

80、供应优先。5）地域优势：公司地处水系较为发达的江阴地区，生产基地距离港口较近，航运条件十分便利，与国内海上风电产品领域的主要竞争对手相比，具有突出产品运输成本优势。以远景能源为例，其位置与恒润传动工厂距离仅为 2.8 公里左右，双方紧密合作有望实现共赢。3.3.3 3.定增募投定增募投风电齿轮风电齿轮，2424 年有望贡献年有望贡献 3 3 亿业绩增量亿业绩增量 齿轮箱是风力发电机组的功率传输部件，通过提升传动系统转速、降低扭矩，从而把叶轮吸收的风能传递到发电机，以满足发电机使用性能需求，主要应用在半直驱式风电机组和双馈式风电机组中。根据 GWEC 数据，2020 年双馈式与半直驱式风电机组占

81、全球风电机组的市场份额合计 76.9%，风电齿轮箱是风电机组市场的主流需求。图表图表5151：风电齿轮箱主要分类风电齿轮箱主要分类 齿轮箱类型齿轮箱类型 特性特性 应用机型应用机型 一级行星两级平行轴 可靠性高，但体积与重量大 双馈（2MW 以下）两级行星一级平行轴 承载能力强，体积小，重量轻，直径小但横向长 双馈（2.5MW 以上）带主轴齿轮箱 主轴安装在齿轮箱内部，结构紧凑，主轴承油润滑，有利于延长寿命 双馈 紧凑性齿轮箱 也称半直驱齿轮箱，可提高齿轮箱的可靠性与使用寿命，同时兼顾对应的发电机设计 半直驱 来源：国际风力发电网，国金证券研究所 风电齿轮箱市场集中度高，根据 GWEC 数据，

82、南高齿、采埃孚和永能捷是全球三大齿轮箱制造商，2020 年三大企业产能占全球总产能比例约 70%。其中南高齿全球市占率约23.72%，是全球最大的齿轮箱制造商，其产品覆盖 1.5MW-11.XMW 全系列风电齿轮箱产品。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表5252：20202020 年全球风电齿轮箱供应商市场份额年全球风电齿轮箱供应商市场份额 来源：GWEC，国金证券研究所 伴随下游风电齿轮箱需求，2025 年风电齿轮箱锻件市场空间接近 43.6 万吨。预计随着未来风电行业周期转成长，半直驱式风电机组比重上升，风电齿轮箱需求量有望持续增加。结合前文中对风电新增装机容量以及平均

83、单机容量预测，并考虑各年度对应旧机改造的市场需求，则对应 25 年新增风电台数设备 2.46 万台。根据 GWEC 数据，2020 年齿轮箱装机数量占比为 76%，未来随着半直驱机组需求，占比有望提升至 78%；参考远景能源 3.5MW 齿轮箱锻件构成情况，假设单台风电锻件齿轮箱吨位为 22.6 吨，则对应 2022-2025 年我国风电齿轮箱锻件累计需求量有望达 141.0 万吨。图表图表5353：20 年风电齿轮箱锻件市场年风电齿轮箱锻件市场累计需求量有望达累计需求量有望达 1 14 41 1 万万吨吨 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

84、 中国风电新增装机容量（GW）55.9 56.0 61.4 67.4 73.2 平均单机容量（MW）3.51 4.05 4.71 5.43 6.13 新增台数（台）15926 13827 13050 12418 11935 对应 15 年前中国风电新增装机容量（GW）1.29 3.31 6.15 13.78 18.93 旧机平均新增装机容量（MW）1.46 1.46 1.46 1.46 1.46 旧机改造台数（台）884 2267 4212 9438 12966 台数合计（台）16809 16094 17262 21856 24901 齿轮箱装机数量占比（%）76%77%78%78%78%齿轮

85、箱装机数量（台）12775 12393 13465 17048 19423 单台齿轮箱所需锻件（吨）22.62 22.62 22.62 22.62 22.62 齿轮箱锻件需求量（万吨）28.90 28.03 30.46 38.56 43.93 来源：GWEC，节能风电招股说明书，海锅股份招股说明书，三一重能公告，国金证券研究所 公司顺势切入齿轮箱锻件，有望打开业绩增量。该齿轮深加工项目目前处于筹备阶段，预计该项目 23 年开始进入扩产阶段，24 年贡献业绩收入。收入端，根据公司测算，完全达产后该项目预计新增收入 24.55 亿元，其中齿轮收入 20.38 亿元，钢材收入 4.12 亿元。利润端

86、，根据公司公告，募投项目生产的风电齿轮产品为定制化非标产品，项目预测实现毛利率 18.38%左右。4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 辗制环形锻件业务：主要分为辗制法兰和其他辗制锻件，其中辗制法兰主要为风电塔筒法兰。22 年风电装机受疫情影响，全年交付量不及预期，但今年高招标量有望推动 23年装机量高增。公司募投 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目，我们预23.72%22.52%21.92%31.83%南高齿采埃孚永能捷其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 测 22-24 年公司辗制件销量分别为 8、10、12 万吨

87、；价格方面，22 年受市场竞争及供需关系影响，产品价格有所下降（预计 15%左右），我们认为伴随大兆瓦海风法兰出货量占比提高，辗制法兰单价有望提升，则对应 22-24 年公司辗制环形锻件营收分别为 10.2、16.2、19.3 亿元，同比增速分别为-20.1%、59.3%、19.1%；成本端，钢材为公司产品核心原材料，在主营业务成本中占比达 60-70%，2022 年以来钢材价格开始有所回落，考虑到海风大兆瓦法兰定制化属性强，毛利率较高，预计 22-24 年毛利率分别为 13.5%、27.3%、30.2%。锻制法兰及其他部件业务：主要分为锻制法兰和其他自由锻件，主要应用于金属压力容器、冶金石化

88、、工程机械、船舶等多种行业。该板块以定制化订单为主，整体出货量、毛利率情况相对稳定，预计公司 22-24 年分别实现锻造产品销售 8.5、8.7、9 万吨，锻造行业整体产品价格较为稳定，则对应 22-24 年公司锻造法兰及其他部件业务营收分别为 2.9、3.0、3.1 亿元，同比增速分别为-8.45%、2.86%、3.68%；成本端，预计 23 年开始原材料价格稳定后整体业务毛利率有所回升，对应 22-24 年毛利率分别为 19.1%、19.1%、19.4%。图表图表5454：20222022 年以来钢材综合价格指数开始下降年以来钢材综合价格指数开始下降 图表图表5555：公司产品单价有望回升

89、公司产品单价有望回升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 注：22-24 年产品单价为国金证券研究所预测价格 风电轴承业务：公司依托产业链优势以及加工工艺经验积累，布局风电轴承研发，根据公司公告，公司募投产能 4000 套，轴承工厂于 22 年 7 月开始投产放量，预计 22-24 年公司实现独立变桨轴承销售 600、2500、3600 套，同时 23 年开始公司主轴轴承有望小批量出货，24 年主轴轴承达 1000 套；价格方面参考市场下游三一重能采购洛轴、瓦轴风电轴承价格以及新强联主轴轴承、偏航变桨轴承价格，则对应 22-24 年收入 2.2、9.9、17.8 亿

90、元。成本端，2022 年为公司轴承业务放量第一年，毛利率水平预计偏低，后续随着公司产量逐步增加，带动固定成本摊销逐步下降，同时主轴轴承有望陆续放量，稳态后毛利率参考风电轴承行业瓦轴、洛轴等公司平均毛利率，对应 22-24 年毛利率分别为15%、20%、25%。风电齿轮箱锻件业务：该业务主要系公司募投 10 万吨齿轮深加工项目，目前仍处于筹备阶段，预计该项目有望 23 年进入投产阶段，24 年开始贡献业绩增量，根据公司公告，预计 24 年确认收入 3 亿元左右，毛利率 18%左右。其他业务：其他约为收入中主要包括材料销售收入、废料销售收入、加工费收入等。假设 22-24 年该板块业务增速稳定，营

91、收同比保持 8%/10%/10%，毛利率保持 5%/8%/8%。费用端假设：伴随 23 年开始公司收入规模增长明显，同时新产品放量，预计公司 22-24年销售费用率分别为 0.48%/0.50%/0.52%，公司作为风电锻件龙头，规模效应下管理费用率有望稳定在 3.1%左右；研发费用方面，考虑公司未来轴承、齿轮箱锻件业务研发人员、技术等投入，研发费用持续加大，费用率伴随收入增长保持在 3%左右。02040608001802016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/

92、1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/1钢材综合价格指数(CSPI)00.511.522.533.542002020212022E 2023E 2024E辗制法兰（万元/吨）锻制法兰（万元/吨）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表5656：公司各业务拆分及盈利预测公司各业务拆分及盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 辗制环形锻件 收入（百万元）1514.82 1270.21 1015.0

93、0 1617.00 1925.00 增速（%）76.39%-16.15%-20.09%59.31%19.05%毛利率（%）37.51%33.37%13.93%27.27%30.18%锻制法兰及其他部件 收入（百万元）294.63 320.27 293.20 300.00 306.80 增速（%）19.87%8.70%-8.45%2.32%2.27%毛利率（%）25.22%23.05%19.05%19.11%19.41%轴承业务 收入（百万元）216.00 986.00 1784.00 增速（%）356.48%80.93%毛利率（%）15.00%20.00%25.00%齿轮业务 收入（百万元）3

94、00.00 增速（%）毛利率（%）18.00%其他业务 收入（百万元）476.56 619.29 668.83 735.72 809.29 增速（%）169.17%29.95%8.00%10.00%10.00%毛利率（%）12.09%6.50%5.00%8.00%8.00%真空腔体及其配件 收入（百万元）98.49 83.73 增速（%）34.29%-14.99%毛利率（%）15.89%22.74%总计 收入（百万元）2384.50 2293.50 2193.03 3767.72 5211.09 增速（%）66.61%-3.82%-4.38%71.80%38.31%毛利率（%）30.02%24

95、.29%12.00%20.71%23.54%来源：Wind，国金证券研究所 4.2.4.2.投资建议及估值投资建议及估值 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.1、4.4、7.3 亿元，对应 PE 分别为102/26/16 倍。考虑到公司主营业务为风电塔筒法兰，我们选取风电设备企业新强联、金雷股份、海力风电、日月股份作为同业可比公司。我们认为，公司作为国内风电法兰龙头，有望充分受益海上风电及风机大型化趋势，市场份额有望持续提升，同时公司积极开拓风电轴承及齿轮业务，23 年业绩有望实现高增长，给予 2023 年 35 倍估值，目标价 34.74 元，首次覆盖给予公司“增持”评级。

96、图表图表5757：可比公司估值比较（市盈率法）可比公司估值比较（市盈率法）代码代码 名称名称 股价股价（元）（元）EPSEPS PEPE 20202020 20202121 20202222E E 20202323E E 2022024 4E E 20202020 20212021 20202222E E 20202323E E 2022024 4E E 300850 新强联 59.98 4.69 2.78 1.85 2.65 3.60 12.79 21.58 32.50 22.61 16.68 300443 金雷股份 37.36 2.16 1.90 1.80 2.66 3.26 17.30

97、19.66 20.76 14.05 11.46 301155 海力风电 90.42 3.77 6.64 1.68 3.87 6.11 23.98 13.62 53.82 23.36 14.80 603218 日月股份 19.58 1.26 0.69 0.65 1.11 1.79 15.54 28.38 30.12 17.64 10.94 平均数平均数 34.30 19.41 13.47 603985 恒润股份恒润股份 25.85 2.27 1.56 0.25 0.99 1.66 11.38 16.59 101.62 26.04 15.57 来源：Wind，国金证券研究所（注：新强联取 Wind

98、 一致预测，股价基准期为 2022 年 12 月 15 日）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 风险提示风险提示 下游风电装机不及预期风险。公司主营业务聚焦风电法兰，受下游装机量影响波动较大。如风电行业装机需求不及预期，可能对公司业务产生负面影响。公司产能扩张及新产品研发不及预期风险。公司募投项目建设进度不及预期，同时新产品研发进度和客户拓展不及预期，可能对公司业绩产生负面影响。原材料价格上涨风险。公司产品主要原材料为钢材，营业利润对钢材价格敏感度较高。后期若原材料采购成本上涨，可能对公司业绩产生不利影响。限售股解禁风险。公司在 23 年 4 月 21 日解禁 9636.84 万限售

99、股，限售股解禁后具有交易风险。股东质押减持风险。截至 22 年 10 月 3 日，公司控股股东济宁城投累计质押股份占公司总股本 13.66%，公司 5%以上股东承立新累计质押股份占公司总股份 9.06%，可能会影响公司股权结构变更风险。股东减持风险。佳润国际、智拓集团拟通过集中竞价方式或大宗交易方式减持公司股份数量。公司股东的集中减持存在对公司股价造成波动的可能。汇率波动风险。公司海外收入占比较高，汇率波动可能会影响公司业绩表现。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产

100、负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 1,4311,431 2,3852,385 2,2932,293 2,1932,193 3,6393,639 5,1255,125 货币资金 298 295 791 718 631 738 增长率 66.6%-3.8%-4.4%65.9%40.8%应收款项 475 566 498 509 844 1,189 主营业务成本-1,057-1,669-1,736-1,930-2,884-3,920 存货 372 534 4

101、05 582 790 1,074%销售收入 73.8%70.0%75.7%88.0%79.3%76.5%其他流动资产 37 119 1,085 897 911 927 毛利 374 716 557 263 754 1,205 流动资产 1,183 1,514 2,779 2,705 3,176 3,927%销售收入 26.2%30.0%24.3%12.0%20.7%23.5%总资产 60.7%56.3%71.4%63.2%65.7%69.4%营业税金及附加-9-13-15-13-22-31 长期投资 25 383 128 128 128 128%销售收入 0.6%0.5%0.6%0.6%0.6

102、%0.6%固定资产 548 588 633 769 842 906 销售费用-63-13-12-11-18-27%总资产 28.1%21.9%16.3%18.0%17.4%16.0%销售收入 4.4%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%无形资产 157 138 79 108 106 105 管理费用-49-66-80-68-113-159 非流动资产 767 1,174 1,114 1,575 1,657 1,729%销售收入 3.4%2.8%3.5%3.1%3.1%3.1%总资产 39.3%43.7%28.6%36.8%34.3%30.6%研发费用-60-99-88-66-109-154

103、 资产总计资产总计 1,9491,949 2,6882,688 3,8933,893 4,2804,280 4,8334,833 5,6565,656%销售收入 4.2%4.2%3.8%3.0%3.0%3.0%短期借款 252 521 0 255 201 61 息税前利润（EBIT）194 524 361 106 492 835 应付款项 340 305 454 487 728 990%销售收入 13.6%22.0%15.8%4.8%13.5%16.3%其他流动负债 81 211 81 115 218 320 财务费用-16-26-29-1-5-1 流动负债 674 1,037 535 857

104、 1,147 1,370%销售收入 1.1%1.1%1.3%0.0%0.1%0.0%长期贷款 72 50 0 0 0 0 资产减值损失-106-20-10 0 0 0 其他长期负债 30 55 20 17 17 17 公允价值变动收益 0 75 5 0 0 0 负债 776 1,142 555 874 1,164 1,387 投资收益 1-8 178 22 22 22 普通股股东权益普通股股东权益 1,143 1,522 3,337 3,406 3,669 4,268%税前利润 0.8%n.a 34.9%16.7%4.3%2.6%其中：股本 146 204 339 441 441 441 营业

105、利润 77 551 510 132 515 861 未分配利润 440 796 1,129 1,196 1,459 2,058 营业利润率 5.4%23.1%22.2%6.0%14.1%16.8%少数股东权益 31 24 0 0 0 0 营业外收支-1-1 1 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 1,9491,949 2,6882,688 3,8933,893 4,2804,280 4,8334,833 5,6565,656 税前利润 76 550 511 132 515 861 利润率 5.3%23.1%22.3%6.0%14.1%16.8%比率分析比率分析 所得税-20-93-7

106、1-20-77-129 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 26.4%16.9%13.9%15.0%15.0%15.0%每股指标每股指标 净利润 56 457 440 112 438 732 每股收益 0.570 2.272 1.303 0.254 0.993 1.660 少数股东损益-27-6-2 0 0 0 每股净资产 7.849 7.468 9.841 7.726 8.321 9.682 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 8383 463463 442442 112112 438438 732732 每股经营现金净流 0.193 1.190

107、 0.960 0.064 0.631 1.162 净利率 5.8%19.4%19.3%5.1%12.0%14.3%每股股利 0.500 0.400 0.100 0.102 0.397 0.300 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 7.26%30.42%13.24%3.29%11.93%17.15%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 4.25%17.23%11.35%2.62%9.05%12.94%净利润 56 457 440 112 438 732 投入资本收益率 9.53%20.36%9.32%2.45

108、%10.82%16.40%少数股东损益-27-6-2 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 159 81 69 55 68 78 主营业务收入增长率 20.74%66.61%-3.82%-4.38%65.92%40.85%非经营收益 4-28-171-6-14-17 EBIT 增长率 33.88%169.60%-31.07%-70.77%366.19%69.63%营运资金变动-191-267-12-133-214-280 净利润增长率-33.57%458.52%-4.59%-74.62%290.20%67.27%经营活动现金净流经营活动现金净流 2828 242242 326326 2828

109、278278 512512 总资产增长率 9.85%37.91%44.79%9.95%12.92%17.02%资本开支-78-57-335-530-150-150 资产管理能力资产管理能力 投资 5-365-457 200 0 0 应收账款周转天数 87.4 51.0 55.0 72.0 72.0 72.0 其他 1 10 14 22 22 22 存货周转天数 128.8 99.1 98.7 110.0 100.0 100.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -7373 -411411 -778778 -308308 -128128 -128128 应付账款周转天数 55.2 33.0 34

110、.9 30.0 30.0 30.0 股权募资 0 0 1,454 2 0 0 固定资产周转天数 134.9 87.5 73.9 93.3 59.6 44.0 债权募资 143 247-485 255-54-141 偿债能力偿债能力 其他-58-100-103-49-183-137 净负债/股东权益 2.24%13.06%-55.03%-38.40%-34.75%-35.67%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 8585 146146 866866 207207 -237237 -277277 EBIT 利息保障倍数 12.3 20.4 12.5 152.2 106.7 720.1 现金净流量现金

111、净流量 4242 -2727 404404 -7373 -8787 107107 资产负债率 39.80%42.47%14.27%20.42%24.09%24.53%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与

112、平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何

113、方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反

114、映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专

115、业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其

116、为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402