1、证券研究报告公司深度研究非金属材料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 索通发展（603612）强品种，预焙阳极强品种，预焙阳极行业行业龙头升级循环经济龙头升级循环经济领军者领军者 2022 年年 12 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 刘博刘博 执业证书：S0600518070002 证券分析师证券分析师 唐亚辉唐亚辉 执业证书：S0600520070005 研究助理研究助理 王钦扬王钦扬 执业证书：S0600121040010 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)27.59 一年最低/最高价 15.90

2、/50.10 市净率(倍)2.33 流通 A 股市值(百万元)12,014.65 总市值(百万元)12,708.45 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)11.82 资产负债率(%,LF)61.25 总股本(百万股)460.62 流通 A 股(百万股)435.47 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）9,458 18,307 23,014 28,088 同比 62%94%26%22%归属母公司净利润（百万元）620 1,207 1,519 1,858 同比 190%95%26%2

3、2%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.35 2.62 3.30 4.03 P/E（现价&最新股本摊薄）20.50 10.53 8.37 6.84 Table_Tag 关键词：关键词：#产能扩张产能扩张#第二曲线第二曲线#出口导向出口导向 Table_Summary 投资要点投资要点 预焙阳极：集中度仍在提升，公司强预焙阳极：集中度仍在提升，公司强 属性彰显，龙头地位愈发稳固。属性彰显，龙头地位愈发稳固。作为铝工业的配套产业，预焙阳极行业的发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的，预焙阳极产业发展的趋势预焙阳极产业发展的趋势：1）高端化高端化，原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更

4、高要求，包括电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大、电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善等。2）规模化规模化，中国作为全球预焙阳极的主要生产基地，行业集中度将快速提升。3）专业化专业化，经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙阳极生产模式转变。原材料原材料：预焙阳极的生产重料轻工，其中石油焦和煤沥青成本占比在 80%左右，尤其是石油焦，近年来供需形势日趋紧张、价格不断攀升，是最重要的原材料。公司作为国内最大公司作为国内最大的石油焦采购商的石油焦采购商，年石油焦采购量达 300 万吨（未来公司年石油焦采购量超过 550 万吨），采购量占比行业总产量约为采购量占比行业总产量约为 11%，

5、占据显著规模优势。竞争格局和盈利能力竞争格局和盈利能力：1）公司在商用预焙阳极中市占率为公司在商用预焙阳极中市占率为 20%（预计到 2025 年市占率将超过 40%），行业竞争格局一家独大。2）国外大型电解铝生产企业对预焙阳极的要求更高，因此出口业务毛利率更高，公司预焙阳极出口量占比总出口超过公司预焙阳极出口量占比总出口超过 30%，市场份额一骑绝尘。3）生产规模和原材料采购优势尽显公司，盈利能力显著超出行业平均（生生产成本产成本显著低于行业显著低于行业平均水平，吨毛利远远领先行业平均水平平均水平，吨毛利远远领先行业平均水平）。负极材料：在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同。

6、负极材料：在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同。一方面，索通发展年石油焦采购量达 300 万吨，采购端议价能力强，采购成本有一定优势，双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中采购、全球采购的优势采购、全球采购的优势；另一方面，鉴于双方产品在生产设备和生产工艺方面的相似性，索通发展在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造。需求端需求端：锂电终端需求放量带动负极材料出货量持续增长；人造石墨是负极材料的应用主流，石墨化作为核心工序需求确定性较强；负极材料行业市场空间广阔、景气度向上。供给端供给端：负极材料产能与石墨化工序

7、产能扩张节奏不匹配，石墨化产能短缺制约负极石墨化产能短缺制约负极材料产能释放材料产能释放。欣源股份采用全工序一体化生产，自供率高、生产成本可控，且有助于各环节工艺把控和技术创新，被索通发展收购后有望充分利用索通的综合成本优势，强强联手、多资源互补，快速提升市占率强强联手、多资源互补，快速提升市占率。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：暂不考虑欣源股份资产注入的前提下暂不考虑欣源股份资产注入的前提下，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.62、3.30、4.03 元，对应 PE 为 11、8、7 倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：1）预焙阳极：产能投

8、放不达预期、原材料价格大幅上行、竞争格局变差；2）负极材料：新能源车渗透率提升不达预期、产能投放节奏不达预期、原材料价格大幅上行；3）海外业务进度不达预期等。-30%-13%4%21%38%55%72%89%106%123%2021/12/152022/4/152022/8/142022/12/13索通发展沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/25 内容目录内容目录 1.预焙阳极行业市占率第一，近年来公司出口量占比全行业出口接近预焙阳极行业市占率第一，近年来公司出口量占比全行业出口接近 40%.4 1.1.

9、近三年来收入和归母净利润 CAGR 超过 40%、盈利能力逐年提升.4 1.2.股权激励释放管理层活力，收购欣源股份控股权切入锂电负极材料.6 2.预焙阳极：集中度仍在提升，公司强预焙阳极：集中度仍在提升，公司强 属性彰显，龙头地位愈发稳固属性彰显，龙头地位愈发稳固.6 2.1.预焙阳极产业发展趋势：高端化、规模化、独立商用、上下游绑定.7 2.2.原材料成本是核心壁垒：石油焦采购量公司一家独大尽显规模优势.9 2.3.激烈竞争中公司 彰显，出口份额近乎垄断、市场占有率加速提升.11 3.负极材料：在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同负极材料：在原材料采购、生产设备工艺方面与预

10、焙阳极形成良好协同.14 3.1.欣源股份专注于石墨负极材料生产及代加工，销售净利率逐年提升.14 3.2.负极材料在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极具备协同性.17 3.3.行业市场空间广阔、景气度向上，多资源互补快速提升市场占有率.18 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.21 5.风险提示风险提示.23 ZVcZuZsY9YoWoNbR8Q9PoMmMnPsQiNpOpNfQmNzRaQnMmPNZmNpQuOoNoO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/25 图表目录图表目录 图 1：预焙阳极在电解铝生产

11、过程中的应用.4 图 2：2017-2021 年公司预焙阳极的生产、销售量（万吨）.5 图 3：2018-2021 年公司预焙阳极的价格（元/吨）.5 图 4：2018-2021 年公司的收入和归母净利润（亿元）.5 图 5：2017-2021 年公司的毛利率、净利率和 ROE（%）.5 图 6：2021 年公司提出“C+（carbon）战略：双驱两翼，低碳智造”.6 图 7：全球原铝产量和中国的预焙阳极产量（万吨）.8 图 8：2007-2021 年中国预焙阳极出口量及占比（万吨）.8 图 9：预焙阳极的具体生产流程.10 图 10：2011-2021 年中国石油焦供需及缺口（万吨）.11

12、图 11：2010-2022 年石油焦的价格及变化趋势（元/吨）.11 图 12：2017-2021 年公司预焙阳极产量及市占率（万吨）.12 图 13：2017-2021 年公司产品出口量及市占率（万吨）.12 图 14：2017-2021 年公司与行业吨毛利对比（元）.14 图 15：2017-2021 年公司与行业吨成本对比（元）.14 图 16：2019-2021 年公司的收入和归母净利润（亿元）.15 图 17：2019-2021 年欣源股份分业务的毛利率情况（%）.15 图 18：预焙阳极与人造石墨负极材料生产工艺对比.17 图 19：2017-2022H1 中国负极材料出货量及增

13、速（万吨）.19 表 1：公司在手的预焙阳极现有及规划产能情况（万吨）.12 表 2：国内、国外对于预焙阳极关注的指标.13 表 3：欣源股份各产品的产能、产量及产能利用率.15 表 4：欣源股份及其子公司已建、在建及拟建项目.16 表 5：2020、2021 年欣源股份前五大客户及收入占比（万元）.18 表 6：负极材料及石墨化需求的增长测算.20 表 7：公司分业务收入预测（亿元）.22 表 8：可比部分电解铝产业链公司估值（截至 2022/12/15 收盘价）.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/25 1

14、.预焙阳极行业市占率第一，近年来公司出口量占比全行业出口预焙阳极行业市占率第一，近年来公司出口量占比全行业出口接近接近 40%公司成立于 2003 年，是一家专业从事铝用预焙阳极研发、生产和销售的高新技术企业。公司作为国内最大的独立预焙阳极供应商，目前拥有山东德州、山东滨州、甘肃嘉峪关、重庆綦江、云南曲靖五个生产基地七家工厂。公司主要生产低消耗、高电流密度的绿色节能预焙阳极，目前在产产能 252 万吨，在建产能 64 万吨、筹建产能 30 万吨，产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家。公司出口量自 2008 年以来多年居全国首位，根据年报内容，2021 年公司出口销售量为年公司

15、出口销售量为 64.31 万吨，全行业出口万吨，全行业出口量为量为 191.47 万吨，公司占比为万吨，公司占比为 33.59%。预焙阳极由于具有良好的导电性能和抗高温腐蚀性能，主要用来作为电解槽的阳极材料，被称为电解槽的“心脏”，是铝工业生产的主要原料之一。预焙阳极的功能包括：1）作为电解槽电解过程中的阳极导体，把电流导入电解槽；2）参与电化学反应；3）为电解过程中的热平衡提供部分能量。由于预焙阳极质量的好坏直接影响到电解槽的电流效率、阳极消耗速率以及原铝质量，因此，高质量的预焙阳极产品是生产高质量原铝过程中的重要材料，是当前炼铝工艺重要的工业消耗品。图图1：预焙阳极在电解铝生产过程中的应用

16、预焙阳极在电解铝生产过程中的应用 数据来源：公司招股说明书、东吴证券研究所 1.1.近三年来收入和归母净利润近三年来收入和归母净利润 CAGR 超过超过 40%、盈利能力逐年提升、盈利能力逐年提升 2018-2021 年，公司预焙阳极的生产量分别为 93.80、137.97、190.11、207.48 万吨，增速分别为-2.38%、47.09%、37.79%、9.14%，近三年 CAGR 为 30.29%；销售量分别为 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/25 91.35、132.85、192.84、202.49 万

17、吨，增速分别为-1.80%、45.42%、45.16%、5.00%，近三年 CAGR 为 30.39%；销售均价（测算）分别为 3435.14、3049.30、2708.46、4010.57元/吨。2018-2021 年，公司实现营收分别为 33.54、43.72、58.51、94.58 亿元，增速分别为 2.22%、30.34%、33.84%、61.65%，近三年 CAGR 为 41.28%；归母净利润分别为 2.02、0.86、2.14、6.20 亿元，增速分别为-63.21%、-57.11%、147.64%、189.64%，近三年 CAGR为 45.33%；毛利率分别为 18.15%、1

18、3.46%、15.65%、17.09%，净利率分别为 6.11%、2.03%、4.88%、8.07%，ROE（平均）分别为 8.38%、3.43%、6.84%、15.17%，盈利能力近三年来逐年提升。图图2：2017-2021 年公司预焙阳极的生产、销售量（万吨）年公司预焙阳极的生产、销售量（万吨）图图3：2018-2021 年公司预焙阳极的价格（元年公司预焙阳极的价格（元/吨）吨）数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图4：2018-2021 年公司的收入和归母净利润（亿元）年公司的收入和归母净利润（亿元）图图5：2017-2021 年公司的毛利率、净利率

19、和年公司的毛利率、净利率和 ROE（%）数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%0500200202021生产量销售量生产量同比销售量同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050002500300035004000450020021销售均价同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%02040608020202021营业收入归母净利润收入增速归母净利润增速05101

20、520253035200202021毛利率净利率ROE（平均）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/25 1.2.股权激励股权激励释放管理层活力，释放管理层活力，收购欣源股份收购欣源股份控控股权切入锂电负极材料股权切入锂电负极材料 2020 年 3 月，公司公告：1）股权激励计划股权激励计划，向 135 名核心技术（业务）骨干授予150.51 万份股票期权，行权价格为 13.10 元/股；2）限制性股票激励计划限制性股票激励计划，向公司高管、核心技术（业务）骨干等合计 196 人授予 874.90

21、 万股限制性股票，授予价格为 6.55 元/股。股权激励和限制性股票激励计划的行权期均为登记完成日后 12 个月、24 个月，行权比例分别为 50%、50%；业绩考核目标均为，以 2019 年净利润为基数，2020 年、年、2021年净利润增长率分别不低于年净利润增长率分别不低于 15%、25%；或者以 2019 年营业收入为基数，2020 年、年、2021年营业收入增长率分别不低于年营业收入增长率分别不低于 25%、40%。2022 年 9 月，公司公告：1）以 17.26 元/股的价格向薛永、梁金、谢志懋、薛占青、薛战峰、张宝等人发行 4622.3228 万股股份，收购其持有的欣源股份 9

22、4.9777%股份，收购完成后，欣源股份将成为上市公司的控股子公司（欣源股份 94.9777%股份作价 11.40亿元，公司发行股份支付 7.98 亿元、现金支付 3.42 亿元）。2）欣源股份承诺欣源股份承诺 2022、2023、2024 年度的净利润分别不低于年度的净利润分别不低于 1.1、1.8、2.1 亿元，且在业绩承诺期内净利润累计总和亿元，且在业绩承诺期内净利润累计总和不低于不低于 5 亿元亿元。3）发行股份募集配套资金，合计 6.84 亿元，其中 3.42 亿元用于支付收购欣源股份的现金对价，剩余 3.42 亿元用于补充流动资金。欣源股份主营业务为锂离子电池负极材料产品以及薄膜电

23、容器的研发、生产加工和销售，公司通过此次收购，进军公司通过此次收购，进军负极材料领域，实现“预焙阳极负极材料领域，实现“预焙阳极+锂电负极”的战略规划锂电负极”的战略规划，打造新的利润增长点。图图6：2021 年公司提出“年公司提出“C+（carbon）战略：双驱两翼，低碳智造”）战略：双驱两翼，低碳智造”数据来源：公司 2021 年年报、东吴证券研究所 2.预焙阳极：集中度仍在提升，公司强属性彰显，龙头地位愈预焙阳极：集中度仍在提升，公司强属性彰显，龙头地位愈 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/25 发稳固发稳固

24、 行业发展行业发展：作为铝工业的配套产业，预焙阳极行业的发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的，预焙阳极产业发展的趋势和方向是预焙阳极产业发展的趋势和方向是：1）高端化高端化，原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更高要求，包括电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大、电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善等。2）规模化规模化，中国作为全球预焙阳极的主要生产基地，行业集中度将快速提升。3）专业化专业化，经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙阳极生产模式转变。原材料原材料：预焙阳极的生产重料轻工，其中石油焦和煤沥青成本占比在 80%左右，尤其是石油焦，近年来供需形势日趋紧张、

25、价格不断攀升，是最重要的原材料。公司作为国内最大的石油焦采购商公司作为国内最大的石油焦采购商，年石油焦采购量达 300 万吨（未来公司预焙阳极产能达到 500 万吨时，年石油焦采购量超过 550 万吨），采购量占比行业总产量约为采购量占比行业总产量约为 11%，占据显著规模优势。竞争格局和盈利能力竞争格局和盈利能力：1）公司在商用预焙阳极中市占率为公司在商用预焙阳极中市占率为 20%（预计到 2025 年市占率将超过 40%），行业竞争格局一家独大。2）国外大型电解铝生产企业对预焙阳极的要求更高，因此出口业务毛利率更高，公司预焙阳极出口量占比总出口超过公司预焙阳极出口量占比总出口超过 30%，

26、市场份额一骑绝尘。3）生产规模和原材料采购优势尽显公司，盈利能力显著超出行业平均。2.1.预焙阳极产业发展趋势：预焙阳极产业发展趋势：高端化、规模化、独立商用、上下游绑定高端化、规模化、独立商用、上下游绑定 预焙阳极行业是伴随着铝工业的发展而逐步发展起来的。铝是地球地壳蕴藏量最丰富的第三大元素，也是世界上产量仅次于钢铁的金属，具有高导电及导热性、可塑性、耐腐蚀性等优良特性，被广泛地应用于建筑装饰、交通运输航空航天、能源动力等多个行业，是国民经济各部门不可缺少的重要的基础性材料，全球对铝的消费一直保持着旺盛的需求。由于铝的化学性质较为活泼，其在自然界主要以铝硅酸盐矿石的形式存在，最初炼制金属铝主

27、要采用化学的方法制备，但由于生产成本过高和生产效率低下导致金属铝价格极高。十九世纪末，冰晶石-氧化铝熔盐电解法诞生，即在铝土矿中制备氧化铝粉，再将氧化铝溶解在熔融的、包含冰晶石以及氟化钠等一系列添加剂的溶液中，用炭材料作为电极通直流电，从而将单质铝在阴极还原出来。这种电解法制备金属铝的技术一直沿用至今。中国预焙阳极行业起步较晚，作为铝工业的配套产业，其发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的。20 世纪 70 年代末，中国从日本、美国等国家全套引进160kA 预焙铝电解技术，以及配套的预焙阳极生产线，奠定了中国预焙阳极产业腾飞的基础。80 年代以后，随着铝工业的发展，国内预焙阳极产业发展

28、取得了长足进步，预焙阳极产业结构发生了重大变化。1990 年中国铝产量达 86 万吨，但大部分是自焙槽，几乎没有预焙阳极市场。由于自焙槽能耗高、污染严重，国家自 2000 年开始逐步淘汰落后的自焙槽产能，到 2005 年底中国基本淘汰了自焙槽的电解铝生产方式，新增生产能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/25 力都是工艺先进的大型预焙槽，预焙阳极的生产规模越来越大，到到 2016 年中国原铝产年中国原铝产量已达量已达 3164 万吨，是世界最大的原铝及预焙阳极生产国万吨，是世界最大的原铝及预焙阳极生产国，产品不仅供

29、应国内市场，还大量销往国外。自 1999 年第一批预焙阳极由索通发展（天津索通）销往海外到现在，中国中国已成为世界上最大的预焙阳极出口国已成为世界上最大的预焙阳极出口国。图图7：全球原铝产量和中国的预焙阳极产量（万吨）全球原铝产量和中国的预焙阳极产量（万吨）图图8：2007-2021 年中国预焙阳极出口量及占比（万吨）年中国预焙阳极出口量及占比（万吨）数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书、东吴证券研究所 预焙阳极产业发展趋势一：高端化，原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提预焙阳极产业发展趋势一：高端化，原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更高要求出更高要求。目

30、前国内外的铝工业都朝着降低成本、规模化生产的方向发展，不断提高电解槽电流容量及电流密度以提高铝产量是各电解铝厂努力的方向。1）电流容量的不电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大断增大要求预焙阳极尺寸不断增大。随着 500kA、600kA 大容量高效节能型电解槽在国内外市场的广泛推广应用，现有预焙阳极生产设备和生产技术，越来越成为大容量电解槽发挥其技术性能的限制性环节。电解槽电流容量的增大要求预焙阳极的尺寸相应增大，这对于预焙阳极生产企业来说是一个巨大挑战。首先，预焙阳极尺寸增大意味着单块产品的重量增加，因此要生产大尺寸预焙阳极，需要有成型能力相当的成型设备，小型成型机将无法满足生产要求；其

31、次，随着预焙阳极尺寸的不断增大，保证预焙阳极内部的均质性以保证其在电解槽中的表现则越显重要，这对预焙阳极生产企业的技术水平和管理能力提出了很高的要求；第三，预焙阳极尺寸的增大对预焙阳极的焙烧工艺设备也提出了更高的要求。2）电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善。对于同样大小的电解槽来说，电流密度的增大意味着电流容量及原铝产量的增大。按照理论计算，电流密度每提高 0.1A/cm2，每平方米预焙阳极每天产铝量可增加 7.41kg，对于一个 100 万吨的原铝企业，电流密度从 0.7A/cm2 提高到 0.9A/cm2 和 1.0A/cm2，原铝产量可分

32、别增加约 28 万吨和 43 万吨。目前国内电解铝厂的电流密度一般在 0.72-0.8A/cm2，而国外许多电解铝厂的电流密度都在 0.9A/cm2 以上，部分已经超过 1.0A/cm2。由此可见，我国在提高电流密度方面还有很大的发展空间。电流密度的提高意味着预焙阳极单位面积要承受更大的电流，这对预焙阳极的品质（特别是电阻率、空气反应性及 CO2 反应性等0040005000600070002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020原铝产量（全球）预焙阳极产量（中国）0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010

33、002002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021出口量占比总产量 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/25 指标）提出了更高的要求。预焙阳极产业发展趋势预焙阳极产业发展趋势二二：规模化，中国作为全球预焙阳极的主要生产基地，行业规模化，中国作为全球预焙阳极的主要生产基地，行业集中度将快速提升集中度将快速提升。1）中国预焙阳极的产量约占全球预焙阳极产量的一半以上，中国独有的资源优势（中国拥有丰富的适合生产预焙阳极的炭素级石油焦）及产品价格优势，以及中国部分优秀

34、预焙阳极生产企业已掌握了世界先进水平的生产、检测技术，因此，未来一段时间内，中国仍将是全球预焙阳极的主要生产基地。2）由于中国预焙阳极行业属于新兴行业，发展时间较短，市场集中度较低，大部分是装备及技术水平落后、缺乏环保设施的小规模预焙阳极生产企业。随着国内铝工业规模不断扩大，其对预焙阳极质量和供应的稳定性要求不断提高，以及资源综合利用、循环经济概念的推行，一些小规模的预焙阳极生产企业由于资金、技术实力和产能的不足以及原铝产能的重新布局，将被迫退出竞争或被兼并重组，从而使行业向技术领先、实力雄厚的规模化预焙阳极生产企业集中，进一步推动行业良性发展。3）此外，根据产业结构调整指导目录（2011 年

35、本）的规定，新建预焙阳极项目产能必须达到 10 万吨以上，2013 年国家工信部发布的铝行业规范条件规定，禁止建设 15 万吨以下的独立铝用炭阳极项目，新投产的大型原铝项目招标建立的独立预焙阳极厂规模也相应扩大，因此国内规模化生产预焙阳极将成为主流，大型预焙阳极生产企业的市场份额也会随着铝行业的快速发展而迅速提高。预焙阳极产业发展趋势预焙阳极产业发展趋势三三：专业化，经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙专业化，经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙阳极生产模式转变阳极生产模式转变。在全球范围内，电解铝厂配套的预焙阳极厂产量仍占预焙阳极总产量的大部分。随着原铝行业的市场规模越来越大、集中度

36、越来越高，老旧铝厂升级步伐加快，铝工业对预焙阳极的质量要求越来越高，越来越多的原铝生产企业从规模化生产、资金利用效率、生产成本、管理成本、专业化程度等多种因素考虑，倾向于采用外购的方式来解决预焙阳极的供给。在全球预焙阳极市场，大型的独立商用预焙阳极生产企业较少，主要集中在中国、荷兰、美国、委内瑞拉等地，其中比较知名的国外企业有荷兰的 Aluchemie，委内瑞拉的 Carbonorca 和美国的 Lake Charles，以上国外独立商用阳极生产企业建厂较早，受政治因素和成本因素制约，现阶段均已停产，需要从中国采购预焙阳极弥补缺口。预焙阳极产业发展趋势预焙阳极产业发展趋势四四：上下游绑定上下游

37、绑定，大型原铝生产企业与预焙阳极生产企业之大型原铝生产企业与预焙阳极生产企业之间的联合将加深间的联合将加深。伴随着独立预焙阳极生产企业的发展壮大，以及预焙阳极行业集中度的提高，大型原铝生产企业出于稳定的供货渠道、质量保证、成本、效率考虑，会选择优秀的、实力强大的预焙阳极生产企业，结成战略联盟，共同发展。而作为预焙阳极生产企业，也同样有这种需求。因此未来的预焙阳极生产企业与原铝生产企业之间将会是一种紧密的合作关系，甚至会采用股权上相互参股的形式，来保持稳定的合作关系。2.2.原材料成本是核心壁垒：石油焦采购量公司一家独大尽显规模优势原材料成本是核心壁垒：石油焦采购量公司一家独大尽显规模优势 预焙

38、阳极的生产流程是以炼油厂的副产品石油焦为骨料，以焦化厂副产品煤沥青为 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/25 黏结剂，经过石油焦煅烧、中碎、筛分、磨粉、配料、混捏、成型、焙烧等工序加工制作而成。石油焦是石油渣油、石油沥青经焦化后得到的可燃固体产物，是石化工业的副产品。煤沥青是煤焦油经蒸馏后得到的残渣，是煤化工行业的副产品，在生产中将煤沥青作为黏结剂，能很好的浸润和渗透到石油焦颗粒的表面和空隙中，并在焙烧过程中逐渐分解、炭化，将四周的骨料牢固地联结在一起。根据公司公告，2017-2021 年，公司预焙阳极业务的生产

39、成本中，原材料分别为 16.11、19.58、22.80、29.45、55.99 亿元，占比总生产成本分别为占比总生产成本分别为 77.87%、80.43%、67.11%、71.29%、84.51%，可见原材料（石油焦和煤沥青）是生产成本中占据绝对份额的组成部分。图图9：预焙阳极的具体生产流程预焙阳极的具体生产流程 数据来源：公司招股说明书、东吴证券研究所 石油焦供需形势日趋紧张、价格不断攀升，公司作为国内最大的石油焦采购商（采石油焦供需形势日趋紧张、价格不断攀升，公司作为国内最大的石油焦采购商（采购量占比行业总产量约为购量占比行业总产量约为 11%），占据显著规模优势），占据显著规模优势。1

40、）供需：根据 Wind 数据库，2019-2021 年中国石油焦产量分别为 2803.80、2920.20、3029.50 万吨，表观消费量分别为3401.42、3769.57、3757.20 万吨，供需缺口分别为 597.62、849.37、727.70 万吨。而根据公司年报数据，2020、2021 年中国石油焦产量分别 2665.84、2746.54 万吨，消费量分别为 3664.00、3967.74 万吨，供需缺口分别为 998.16、1221.20 万吨。2）价格：根据 Wind数据库，2020、2021、2022（1-11 月）石油焦(1#A)出厂均价分别为 2090.94、4546

41、.82、7721.00 元/吨，供需形势紧缺情况下，石油焦价格不断攀升供需形势紧缺情况下，石油焦价格不断攀升。考虑到石油焦作为铝用碳素、锂电池负极等碳材料的重要原材料，在未来碳材料发展的过程中，发挥着重要的作 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/25 用，供需紧张的形势有望持续加剧。公司目前预焙阳极产能是 252 万吨，年石油焦采购年石油焦采购量达量达 300 万吨，是国内最大的石油焦采购商。未来公司预焙阳极产能达到万吨，是国内最大的石油焦采购商。未来公司预焙阳极产能达到 500 万吨时，万吨时，年石油焦采年石油焦

42、采购量超过购量超过 550 万吨万吨，将充分发挥集中采购、全球采购优势，为铝用碳素、锂电池负极等碳材料夯实成本和保障供应基础。图图10：2011-2021 年中国石油焦供需及缺口（万吨）年中国石油焦供需及缺口（万吨）图图11：2010-2022 年石油焦的价格及变化趋势（元年石油焦的价格及变化趋势（元/吨）吨）数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 2.3.激烈竞争中公司彰显，出口份额近乎垄断、市场占有率加速提升激烈竞争中公司彰显，出口份额近乎垄断、市场占有率加速提升 公司在商用预焙阳极中市占率为公司在商用预焙阳极中市占率为 20%，行业竞争格局一家独大，行业竞

43、争格局一家独大。我们在前文中已经介绍过，长期以来，电解铝生产企业都是采用自建配套预焙阳极厂的方式来满足预焙阳极需求，我国生产的预焙阳极有约 50%是由独立的商用预焙阳极生产企业生产。据百川资讯不完全统计，2017 年中国预焙阳极的总产能为 2498 万吨，其中商用预焙阳极产能为 1370 万吨、占比为 54.84%。根据索通发展年报数据，2017-2021 年，公司预焙阳极产量分别为 96.09、93.80、137.97、190.11、207.48 万吨，占比国内预焙阳极产量分别为5.18%、5.01%、7.35%、9.57%、9.89%，考虑到商用预焙阳极占比约为 50%左右，意味意味着到着

44、到 2021 年，公司在商用预焙阳极市场中的市占率已经在年，公司在商用预焙阳极市场中的市占率已经在 20%左右左右，龙头地位无可撼动；根据公司的规划，到 2025 年产量有望达到 500 万吨，假设行业产量每年保持 3%的增长，则到则到 2025 年年公司在商用预焙阳极市场中的市占率公司在商用预焙阳极市场中的市占率将超过将超过 40%，几乎形成垄断。公司预焙阳极出口量占比总出口超过公司预焙阳极出口量占比总出口超过 30%，市场份额一骑绝尘，市场份额一骑绝尘。2017-2021 年，公司出口预焙阳极分别为 31.80、28.50、43.97、57.65、64.31 万吨，占比总出口量分别为31.

45、18%、23.55%、39.05%、36.15%、33.59%；需注意的是，根据公司年报内容，从 2018年开始，出口的毛利率是显著高于国内销售的，因为国外大型电解铝生产企业追求实现电解铝生产综合效益的最大化，在外购预焙阳极过程中，评价预焙阳极质量的指标较多；而国内电解铝生产企业则更为关注预焙阳极的价格，对其质量要求相对较低。00500600700800900050002500300035004000供需缺口（右轴）石油焦产量石油焦表观消费量00400050006000700080009000100002010-32010-12

46、2011-92012-62013--92015-62016--92018-62019--92021-62022-3出厂价:石油焦(1#A)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/25 表表1：公司在手的预焙阳极现有及规划产能情况（万吨）公司在手的预焙阳极现有及规划产能情况（万吨）公告时间 主体 所在地区 持股比例 合资方 在产产能 规划产能 备注 索通发展 山东省德州市-无 27 27 出口 2011 嘉峪关索通预焙阳极 甘肃省嘉峪关 76.95%

47、酒钢集团3.52%、东方资产 19.53%25 25 内销，2013 年项目已投产 2013 嘉峪关索通炭材料 甘肃省嘉峪关 76.95%酒钢集团3.52%、东方资产 19.54%34 34 内销，2016 年项目已投产 2016.09 索通齐力 山东省德州市 80.00%齐力工业集团20.00%30 30 出口 2017.10 山东创新 山东省滨州市 37.91%东方资产25.67%、山东创新 21.56%、山东宏拓14.87%60 60 内销，已投产 2018.02 索通云铝 云南省曲靖市 65.00%云铝股份35.00%60 90 内销，一期 60万吨于 2021 年投产、二期 30万吨

48、预计将于2022 年年底投产 2018.08 重庆锦旗 重庆市 59.71%新锦辉、旗能电铝等合计40.29%16 16 内销，已投产 2020.10 索通豫恒 四川省广元市 60.00%四川豫恒实业40.00%0 35 内销 2022.07 陇西索通 甘肃省定西市 80.22%东兴铝业9.78%、逸恺沅10%0 30 项目建设周期 1年 合计合计 252 347 数据来源：公司招股说明书、公司公告、东吴证券研究所 图图12：2017-2021 年公司预焙阳极产量及市占率（万吨）年公司预焙阳极产量及市占率（万吨）图图13：2017-2021 年公司产品出口量及市占率（万吨）年公司产品出口量及市

49、占率（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/25 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 表表2：国内、国外对于预焙阳极关注的指标国内、国外对于预焙阳极关注的指标 指标 国外关注的指标 国内关注的指标 常规指标 电阻率 抗压强度 抗折强度 体密度 真密度 灰分 二氧化碳反应性 热膨胀率 特殊指标 空气渗透率 -空气反应性 -微量元素（S、V、Ni、Si、Fe、Na、等）-热导率 -晶格层间距 -数据来源：公司招股说明书、东吴证券研究所 生产规模和原材料采购优势尽显公司，盈利能力显

50、著超出行业平均生产规模和原材料采购优势尽显公司，盈利能力显著超出行业平均。根据公司年报数据，2017-2021 年，公司预焙阳极的吨毛利分别为 1004.09、631.64、407.23、449.60、729.42 元，而根据 Wind 数据，同期行业的平均吨毛利分别仅为 597.43、8.53、23.36、32.37、9.01 元，公司吨毛利相比行业均值分别为公司吨毛利相比行业均值分别为 168.07%、7404.88%、1743.26%、1388.93%、8095.66%。2017-2021 年，公司预焙阳极的吨成本分别为 2393.03、2803.50、2642.08、2258.87、3

51、281.15 元，仅为行业平均吨成本的仅为行业平均吨成本的 78.37%、72.69%、83.24%、77.39%、0%2%4%6%8%10%12%0500200202021产量市占率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0070200202021出口量占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/25 71.48%（同期行业的平均吨成本分别为 3053.54、3856.64、3173.86、2918.65、459

52、0.46元），公司盈利能力显著超出行业，原因来自于：1）生产规模生产规模，2）原材料采购优势原材料采购优势。图图14：2017-2021 年公司与行业吨毛利对比（元）年公司与行业吨毛利对比（元）图图15：2017-2021 年公司与行业吨成本对比（元）年公司与行业吨成本对比（元）数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 3.负极材料：负极材料：在原材料在原材料采购、生产采购、生产设备工艺方面与预焙阳极形成设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同良好协同 1）公司此次收购的欣源股份从 2016 年开始专注于石墨负极材料生产及代加工，2020、2021 年毛利率分别为 25

53、.04%、29.79%，销售净利率分别为 12.30%、16.01%，ROE（平均）分别为 36.49%、42.37%，盈利能力逐年提升盈利能力逐年提升。2）负极材料在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极具备协同性：一方面，索通发展年石油焦采购量达300万吨，采购端议价能力强，采购成本有一定优势，双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中采购、全球采购的优势焦集中采购、全球采购的优势；另一方面，鉴于双方产品在生产设备和生产工艺方面的相似性，索通发展在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造。3）需求端需求端，锂电终端需求放量带动负极材料出

54、货量持续增长；人造石墨是负极材料的应用主流，石墨化作为核心工序需求确定性较强；负极材料行业市场空间广阔、景气度向上负极材料行业市场空间广阔、景气度向上。4）供给端供给端，负极材料产能与石墨化工序产能扩张节奏不匹配，石墨化产能短缺制约负石墨化产能短缺制约负极材料产能有效释放极材料产能有效释放。相比行业通用的“自产+委外加工”经营模式，欣源股份采用全工序一体化生产，自供率高、生产成本可控，且有助于各环节工艺把控和技术创新，被索通发展收购后，有望充分利用索通发展的综合成本优势，强强联手、多资源互补，快有望充分利用索通发展的综合成本优势，强强联手、多资源互补，快速提升市场占有率速提升市场占有率。3.1

55、.欣源股份专注于石墨负极材料生产及代加工，欣源股份专注于石墨负极材料生产及代加工，销售净利率逐年提升销售净利率逐年提升 0200400600800720021公司吨毛利行业吨毛利64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%05000250030003500400045005000200202021公司吨成本行业吨成本占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/25 欣源股份主营业务为锂离子电池负极及薄膜

56、电容器：1）锂离子电池负极业务主要通过欣源股份的子公司内蒙欣源开展，内蒙欣源从 2016 年开始从事锂离子电池负极业务，目前已形成包括 粗碎、粉碎、造粒、分级、石墨化、成品筛分等负极材料一体化的布局，主要产品为人造石墨负极材料，并从事石墨化、一体化等代加工服务。2）薄膜电容器是公司的传统业务，该产品主要应用于家电、照明等，公司是国内知名的薄膜电容器企业之一。根据公司公告，2020、2021 年欣源股份的收入分别为 3.77、5.09 亿元，毛利率分别为 25.04%、29.79%，净利润分别为 0.46、0.82 亿元，销售净利率分别为 12.30%、16.01%，ROE（平均）分别为（平均）

57、分别为 36.49%、42.37%。分业务来看：1）石墨负极材料（自主品牌一体化）石墨负极材料（自主品牌一体化），是以石油焦、针状焦等为主材，经破碎、整形、造粒、石墨化等工序处理后形成的石墨负极材料，具有不同梯度能量密度、高动力学、长循环寿命等优异性能，是目前最主要的锂电池负极材料。2020、2021 年产量分别为 2300.91、3192.00 吨，产销率分别为 106.54%、82.47%，收入分别为 0.50、0.72 亿元，毛利率分别为 17.76%、30.37%；2）石墨负极材料代加工石墨负极材料代加工，2020、2021 年产量分别为 11227.31、15172.09 吨，产销率

58、分别为 91.54%、98.33%，收入分别为 1.15、1.87 亿元，毛利率分别为 27.52%、38.58%；3）薄膜电容器薄膜电容器，2020、2021年产量分别为13.70、16.98亿只，产销率分别为103.16%、96.23%，收入分别为 1.44、1.71 亿元，毛利率分别为 21.43%、22.21%；4）增碳剂增碳剂，为石墨化生产环节的附属产品，其主要是由煅后焦经过石墨化炉高温热处理后，形成高碳含量的石墨化焦粒或石墨化焦粉。其主要作为增碳剂，应用于钢铁行业和铸造行业，也可作为铝用炭素材料应用于电解铝行业。2020、2021 年收入分别为0.57、0.61 亿元，毛利率分别为

59、 26.50%、15.82%。表表3：欣源股份各产品的产能、产量及产能利用率欣源股份各产品的产能、产量及产能利用率 产品类别 项目 2022 年 1-7 月 2021 年度 2020 年度 石墨化 产能（吨）7950.94 11137.50 11137.50 产量（吨）7765.00 11061.65 10978.62 产能利用率 97.66%99.32%98.57%薄膜电容器 产能（亿只）11.67 20.00 20.00 产量（亿只）6.72 16.98 13.70 产能利用率 57.62%84.88%68.50%数据来源：公司年报、东吴证券研究所 图图16：2019-2021 年公司的收

60、入和归母净利润（亿元）年公司的收入和归母净利润（亿元）图图17：2019-2021 年欣源股份分业务的毛利率情况（年欣源股份分业务的毛利率情况（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/25 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 公司石墨负极材料市场占有率较低，老客户订单集中交付公司石墨负极材料市场占有率较低，老客户订单集中交付+新客户拓展，市占率有新客户拓展，市占率有望逐步提升望逐步提升。根据高工锂电和公司关于问询函的补充回复，2020 年中国锂电池负极材料市场规模为 140.20

61、 亿元，欣源股份 2020 年负极材料业务板块收入（包括负极材料自主品牌一体化、负极材料代工服务收入）为 1.65 亿元，市场占有率约为 1.18%。后续随着年产 10 万吨高性能锂离子电池负极材料扩产项目的逐步投产，公司的产能规模将大幅提升，规模优势将逐步体现。同时，公司积极与下游负极材料及锂电池知名企业进行深度合作，根据公告内容，公司已与贝特瑞、杉杉股份和国轩高科签订供货合同，2023 年拟向上述客户交付负极材料一体化或石墨化产品合计 4.3 万吨，其中部分客户的订单约定供货至 2026 年底。公司在手订单充足，与主要客户业务合作关系稳定，并持续开拓新客户、新市场，未来公司在锂电池负极材料

62、行业的市场占有率及行业地位有望快速提升。表表4：欣源股份及其子公司已建、在建及拟建项目欣源股份及其子公司已建、在建及拟建项目 项目名称 项目主体 项目进展 已投入资金（万元）预计达产时间 产能 年产 1 万吨锂电池负极材料项目 内蒙欣源 已建 8803.39 已达产 1 万吨 年产 1 万吨锂离子电池负极材料产业化技改项目 内蒙欣源 已建 11579.13 已达产 1 万吨 年产 10 万吨高性能锂离子电池负极材料扩产项目 内蒙欣源 在建 22629.43 一期 4 万吨预计 2023 年3 月底达产，整体预计2024 年 12 月底达产 10 万吨 4 兆瓦分布式光伏发电项目 内蒙欣源 已申

63、请停止/2003 年佛山市南海区欣源电子有限公司 欣源股份 已建 408.47 已达产 5 亿只 0%50%100%150%200%250%00202021营业收入归母净利润收入增速归母净利润增速001920202021石墨负极代加工电容器石墨负极生产 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/25 2011 年佛山市南海区欣源电子有限公司土建项目 欣源股份 已建 700.29 已达产 10 亿只 2013 年佛山市南海区欣源电子有限公司 欣源股份 已建 1608.73 已达产

64、 12 亿只 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 3.2.负极材料负极材料在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极具备具备协同协同性性 预焙阳极与人造石墨负极材料的主要原料均包含石油焦，人造石墨负极的主要生产原料为石油焦和针状焦等焦类产品，依据产品性能的要求进行单独或者混合投入，每吨石墨负极材料的焦类消耗量在 1.5-2 吨之间，根据公司公告，焦类原材料成本在高端人造石墨成本构成中占比近 50%，低端人造石墨负极材料中占比近 30%。预焙阳极和人造石墨负极材料都包含有破碎、混合、焙烧环节等生产工艺，同时二者的生产设备都用到了粉碎和高温设备，具有高度相似性

65、。一方面，索通发展年石油焦采购量达 300 万吨，采购端议价能力强，采购成本有一定优势，双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中采购、全球采购的优势；另一方面，鉴于双方产品在生产设备和生产工艺方面的相似性，索通发展在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造。图图18：预焙阳极与人造石墨负极材料生产工艺对比预焙阳极与人造石墨负极材料生产工艺对比 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 欣源股份可为索通发展进入负极材料领域提供市场及技术支持，索通发展可为欣源欣源股份可为索通发展进入负极材料领域提供市场及技术支持，索通发展可为欣源股份提供原料保障股份提供原料保障。1）市场和技术市场和技

66、术：欣源股份从 2016 年开始从事锂离子电池负极业务，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/25 一体化布局使得公司具备石墨化自给率高、生产成本可控及技术创新效率高等优势，同时，公司与杉杉股份、贝特瑞、江西紫宸、凯金能源等负极材料头部企业形成了深度合作，在合作过程中积累形成了自身独有的生产工艺，在客户端体现出稳定的质量，形成了较突出的工艺优势，目前已成功进入宁德时代、国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系。索通发展能利用欣源股份多年积累的技术和工艺，并直接利用欣源股份现有市场及客户渠道，快速切入负极材料领域，大幅降低客

67、户导入周期，较快实现自建负极材料产能的运营。2）原材料保障原材料保障：鉴于预焙阳极最主要原材料为石油焦，索通发展是全球预焙阳极材料第一大供应商，公司石油焦年采购量达到 300 万吨，议价能力强，除保障自身预焙阳极原材料供应外，还为负极材料厂商提供石油焦，公司将充分发挥自身在采购端的优势，保障欣源股份在负极材料领域的原材料供应和成本优势，提升负极材料业务的竞争力。3）研发和人员研发和人员：索通发展未来将在北京成立专门的负极材料技术研发中心，为欣源股份在技术研发方面提供资金和人力支持，提升欣源股份的研发水平，支持欣源股份在行业内保持持续竞争优势。表表5：2020、2021 年欣源股份前五大客户及收

68、入占比年欣源股份前五大客户及收入占比（万（万元元）2021 年前五大客户及收入占比 2020 年前五大客户及收入占比 客户 销售产品 金额 比例 客户 销售产品 金额 比例 贝特瑞 石墨负极材料及服务 12300.56 23.88%杉杉控股 石墨负极材料及服务 11176.45 29.40%杉杉控股 石墨负极材料及服务 7411.89 14.39%美的集团 薄膜电容器 4584.58 12.06%美的集团 薄膜电容器 5447.94 10.58%生益进出口 薄膜电容器 2658.80 6.99%格力电器 薄膜电容器 2692.79 5.23%贝特瑞 石墨负极材料及服务 2457.40 6.46

69、%生益进出口 薄膜电容器 2476.21 4.81%格力电器 薄膜电容器 1748.83 4.60%合计 30329.39 58.88%合计 22626.08 59.51%数据来源：公司公告、东吴证券研究所 3.3.行业市场空间广阔、景气度向上，行业市场空间广阔、景气度向上，多资源互补快速提升市场占有率多资源互补快速提升市场占有率 1）锂电终端需求放量带动负极材料出货量持续增长锂电终端需求放量带动负极材料出货量持续增长。负极材料是锂离子电池四大组成要素（正极、负极、隔膜、电解液）之一，锂离子电池的应用主要包括动力电池、消费类电池（含电动工具）以及储能电池。2022 年以来，国家政策继续对新能源

70、产业给予引导和支持；2022 年 8 月 18 日国务院常务会议决定，将已两次延期实施、今年底到期的免征新能源汽车购置税政策，再延期实施至明年底，预计新增免税 1000 亿元，并保持新能源汽车消费其他相关支持政策稳定，继续免征车船税和消费税，在上路权限、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/25 牌照指标等方面予以支持。高工锂电调研显示，2022 年上半年国内新能源汽车销量达到260 万辆，带动动力电池出货超 200GWh，同时，上半年储能市场同比增长超过 2 倍，叠加海外客户加速对人造石墨技术应用推动负极海外出货上

71、升，多重因素带动 2022 年上半年国内锂离子电池负极材料出货量大幅增长，2019-2021 年，中国负极材料出货量分别为 27、37、72 万吨，增速分别为 41%、37%、95%。图图19：2017-2022H1 中国负极材料出货量及增速（万吨）中国负极材料出货量及增速（万吨）数据来源：公司一次反馈意见通知书、东吴证券研究所 2）人造石墨是负极材料的应用主流，石墨化作为核心工序需求确定性较强人造石墨是负极材料的应用主流，石墨化作为核心工序需求确定性较强。从产品结构来看，负极材料市场以天然石墨和人造石墨为主体，人造石墨是负极材料的应用主流。2022 年上半年负极材料产品中，人造石墨占比达到

72、85%，天然石墨市场占比为15%。相比于天然石墨，人造石墨具有更好的一致性和循环性，因此我国锂电池厂商较多正转向人造石墨，进而带动人造石墨占比提升。石墨化作为人造石墨生产加工中的核心工序，是负极材料产业链的重要一环。由于石墨化自供能够在供给稳定性、原材料成本等方面带来较为明显的竞争优势，随着人造石墨市场进一步增长，负极材料一体化布局的优势预计也将更加明显。3）一体化负极材料及石墨化代工需求增长测算一体化负极材料及石墨化代工需求增长测算：新能源逐步替代传统能源是大势所趋，新能源汽车、储能领域持续放量预计将推动锂离子电池行业保持较高的景气度。以新能源汽车为例，根据中国汽车工业协会的产销预测，预计

73、2022 年中国汽车销量有望达到 2700 万辆，同比增长 3%左右，其中新能源汽车销量有望达到 550 万辆，同比增长 56%以上。业内厂商均较为重视新能源汽车产品，供应链资源优先向新能源汽车集中，为锂离子电池及负极材料需求提供了较为稳定的保障。在锂离子电池产业环节，根据公司一次反馈意见通知书，全球锂电池需求量在 2025 年有望达到 2108GWh，对应的负极425%30%41%37%95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0070802002020212022H1出货量增速 请务必阅读正文之

74、后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/25 材料需求量约为 253 万吨。在负极材料市场，人造石墨循环性能好，适合动力、储能领域，将持续占据主流地位。若考虑人造石墨占比保持在当前水平，预计到 2025 年人造石墨负极材料需求量将达到 215 万吨，对于具备全工序一体化生产能力、可提供质量稳定的负极材料产品厂商，市场空间广阔。同时，基于石墨化 90%收率假设，预计 2025 年石墨化需求约为 239 万吨。表表6：负极材料及石墨化需求的增长测算负极材料及石墨化需求的增长测算 指标 单位 2020 2021 2022E 2023E 20

75、24E 2025E 锂离子电池需求情况 动力电池需求 Gwh 193 419 642 873 1179 1492 储能电池需求 Gwh 12 47 80 138 229 384 消费及其他电池需求 Gwh 108 134 155 179 204 232 合计锂电池需求 Gwh 313 600 877 1190 1612 2108 负极材料及石墨化需求情况 全球负极材料需求量 万吨 37.5 72.0 105.3 142.8 193.5 253.0 人造石墨负极材料占比-80%85%85%85%85%85%全球人造石墨负极材料需求量 万吨 30.0 61.2 89.5 121.4 164.5 2

76、15.1 石墨化需求量（90%收率）万吨 33.4 68.0 99.4 134.9 182.7 239.0 增速 YOY-104%46%36%36%31%数据来源：公司一次反馈意见通知书、东吴证券研究所 负极材料产能与石墨化工序产能扩张节奏不匹配，石墨化产能短缺制约负极材料产负极材料产能与石墨化工序产能扩张节奏不匹配，石墨化产能短缺制约负极材料产能有效释放能有效释放。2021 年，受下游新能源汽车动力电池、储能电池市场强劲需求影响以及各地限产限电及能耗双控政策影响，负极材料和石墨化加工供不应求；2022 年以来，锂离子电池负极材料行业延续着供给较为紧张的态势，其中石墨化环节产能紧张是重要原因其

77、中石墨化环节产能紧张是重要原因之一之一。目前锂离子电池负极材料行业内，“自产+委外加工”的经营模式较为常见，如造粒、成品筛分等环节自产，石墨化环节采用委外代工的方式，而欣源股份采用全工序一体化生产，具备以下优势：1）关键工序自营，保障供应关键工序自营，保障供应。石墨化是人造石墨负极材料生产的关键工序，也是产业链上产能最为紧缺的环节。标的公司一体化的产能布局可以有效避免委外加工供应商产能不足或者价格大幅波动的情况，保障产品供应。2）自供率自供率高，生产成本可控高，生产成本可控。欣源股份自主生产成本低于委外加工采购价格，同时也省去了委外加工过程中的运输费用，从而减少了因委托加工造成的毛利流出，有效

78、降低了生产成本。特别是2021年下半年以来，负极材料下游需求的快速增长叠加能耗双控等供给端限制，导致石墨化价格大幅上涨，使得欣源股份的成本优势更加凸显。3）全工序一体化生产，全工序一体化生产，有助于各环节工艺把控和技术创新有助于各环节工艺把控和技术创新。欣源股份具备全工序自主生产能力，能够控制生产流程各个环节，可通过完整的生产环节验证自身的工艺创新效果并实现流程优化，从而 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/25 提高技术创新的效率和成功率。欣源股份此次被索通发展收购后，有望充分利用索通发欣源股份此次被索通发展收购

79、后，有望充分利用索通发展的综合成本优势展的综合成本优势：1）最佳建厂位置选择最佳建厂位置选择，在投资前，公司根据原材料、客户、当地营商政策等各项因素选择最佳建厂位置，奠定成本优势的坚实基础，结合与下游合资合作客户签订的优先采购协议，形成独特的索通成本竞争优势；2）采购成本优势采购成本优势，公司 2021年底运行产能达252万吨，年石油焦采购量达300万吨，采购端议价能力将进一步提升。3）资金成本优势资金成本优势，公司银行贷款利率更具有竞争性，同时通过资本市场有多种融资渠道可供选择。无论是在资金成本还是融资渠道选择，都将更具优势。4）单位成本优势单位成本优势，因公司采用与下游客户合资的方式，下游

80、市场稳定，公司产能可以充分释放，规模效应逐步显现，因此单位成本更具有竞争性，强强联手、多资源互补，快速提升市场占有率强强联手、多资源互补，快速提升市场占有率。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设：一、预焙阳极 1）销售量：2022-2024 年分别为 252.49、302.49、352.49 万吨，增速分别为 24.69%、19.80%、16.53%；2）销售均价：2022-2024 年分别为 6416.91、6737.75、7074.64 元/吨，增速分别为60.00%、5.00%、5.00%；3）毛利率：2022-2024 年分别为 17.40%、17.40%、17.40%；吨毛利分

81、别为 1116.22、1172.03、1230.63 元，增速分别为 53.03%、5.00%、5.00%；二、负极材料（欣源股份欣源股份资产尚未注入，根据公告进行备考测算资产尚未注入，根据公告进行备考测算）根据公司公告的一次反馈意见通知书：1）营业收入：2022-2024 年分别为 6.21、11.07、12.86 亿元，增速分别为 22.00%、78.26%、16.17%；2）管理费用：2022-2024 年分别为 0.30、0.33、0.36 亿元，占比收入分别为 4.76%、2.99%、2.82%；3）研发费用：2022-2024 年分别为 0.25、0.36、0.41 亿元，占比收入

82、分别为 3.98%、3.21%、3.18%；4）归母净利润：若资产在 2022 年 12 月 31 日前过户至上市公司名下，则业绩承诺方承诺欣源股份 2022、2023、2024 的净利润分别不低于 1.1、1.8、2.1 亿元，且欣源股份在业绩承诺期内净利润累计总和不低于 5 亿元；若资产未能在 2022 年 12 月 31 日前 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/25 过户至上市公司名下，则业绩承诺方承诺欣源股份 2023、2024、2025 的净利润分别不低于 1.8、2.1、2.1 亿元，且欣源股份在业绩

83、承诺期内净利润累计总和不低于 6 亿元。盈利预测：暂不考虑欣源股份资产注入的前提下暂不考虑欣源股份资产注入的前提下，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 183.07、230.14、280.88 亿元，增速分别为 93.56%、25.71%、22.05%；归母净利润分别为 12.07、15.19、18.58 亿元，增速分别为 94.63%、25.84%、22.32%，EPS 分别为 2.62、3.30、4.03 元。表表7：公司公司分业务收入预测（亿元）分业务收入预测（亿元）本部 2021A 2022E 2023E 2024E 预焙阳极 81.21 162.02 203.81 249

84、.37 yoy 55.50%99.51%25.79%22.36%毛利率 18.19%17.40%17.40%17.40%其他业务 13.37 21.05 26.33 31.51 yoy 112.81%57.44%25.08%19.67%毛利率 10.43%9.12%9.12%9.12%总营收 94.58 183.07 230.14 280.88 yoy 61.65%93.56%25.71%22.05%欣源股份（尚未注入，采用一次反馈意见通知书的备考数据）营业收入 5.09 6.21 11.07 12.86 yoy 34.91%22.00%78.26%16.17%管理费用 0.23 0.30 0

85、.33 0.36 占比收入 4.49%4.76%2.99%2.82%研发费用 0.22 0.25 0.36 0.41 占比收入 4.40%3.98%3.21%3.18%数据来源：公司一次反馈意见通知书、公司公告、东吴证券研究所 估值及投资建议：暂不考虑欣源股份资产注入的前提下暂不考虑欣源股份资产注入的前提下，我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 2.62、3.30、4.03 元，对应 PE 分别为 11、8、7 倍，我们选择电解铝产业链公司神火股份、中国铝业、云铝股份作为可比公司，公司估值相比行业平均虽然较高，但是考虑到：1）预焙阳极：集中度仍在提升，公司强属性彰显，龙头地位愈发

86、稳固；2）负极材料：在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同，因此，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。表表8：可比可比部分电解铝产业链部分电解铝产业链公司估值（截至公司估值（截至 2022/12/15 收盘价）收盘价）股票 公司 市值 股价 归母净利润（亿元）PE 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/25 代码（亿元）（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000933.SZ 神火股份 370 16.45 70.47 78.12 82.75 5 5 4 60160

87、0.SH 中国铝业 744 4.73 66.73 76.49 87.19 12 11 9 000807.SZ 云铝股份 405 11.69 46.49 55.29 63.03 9 7 6 平均 9 8 6 603612.SH 索通发展 127 27.59 12.07 15.19 18.58 11 8 7 数据来源：神火股份、中国铝业、云铝股份盈利预测来自于 Wind 一致预期、东吴证券研究所 5.风险提示风险提示 1）预焙阳极：产能投放节奏不达预期、原材料价格大幅上行、竞争格局变差；2）负极材料：新能源车渗透率提升不达预期、产能投放节奏不达预期、原材料价格大幅上行；3）海外业务推进进度不达预期

88、、海外业务毛利率下降的风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/25 索通发展索通发展三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7,272 9,539 11,064 13,991 营业总收入营业总收入 9,458 18,307 23,014 28,088 货币资金及交易性金融资产 1,775 1,686 1,801

89、2,348 营业成本(含金融类)7,841 15,297 19,229 23,463 经营性应收款项 2,209 3,739 4,132 5,515 税金及附加 56 108 136 166 存货 3,188 4,036 5,045 6,035 销售费用 48 93 117 143 合同资产 0 0 0 0 管理费用 182 352 443 541 其他流动资产 101 79 87 93 研发费用 138 267 336 410 非流动资产非流动资产 4,869 4,969 5,129 5,145 财务费用 160 310 389 475 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 19 10

90、3 109 137 固定资产及使用权资产 4,200 4,314 4,487 4,517 投资净收益-35-68-86-104 在建工程 104 101 98 95 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 378 367 357 346 减值损失-44-41-30-39 商誉 21 21 21 21 资产处置收益 0 1 1 1 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 972 1,874 2,359 2,885 其他非流动资产 167 167 167 167 营业外净收支 -9 0 0 0 资产总计资产总计 12,141 14,508 16,194 19,137 利润总额利润总额 96

91、3 1,874 2,359 2,885 流动负债流动负债 5,394 6,514 6,629 7,651 减:所得税 200 389 490 599 短期借款及一年内到期的非流动负债 4,040 4,040 4,040 4,040 净利润净利润 763 1,485 1,869 2,286 经营性应付款项 975 1,744 1,674 2,497 减:少数股东损益 143 278 350 428 合同负债 68 133 167 203 归属母公司净利润归属母公司净利润 620 1,207 1,519 1,858 其他流动负债 311 597 748 910 非流动负债 1,381 1,381

92、1,381 1,381 每股收益-最新股本摊薄(元)1.35 2.62 3.30 4.03 长期借款 1,274 1,274 1,274 1,274 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,172 2,329 2,888 3,536 租赁负债 30 30 30 30 EBITDA 1,546 2,943 3,371 4,098 其他非流动负债 76 76 76 76 负债合计负债合计 6,775 7,895 8,010 9,032 毛利率(%)17.09 16.44 16.45 16.47 归属母公司股东权益 4,513 5,483 6,703 8,195 归母净利率(%)6.56 6.59

93、6.60 6.61 少数股东权益 853 1,131 1,481 1,910 所有者权益合计所有者权益合计 5,366 6,614 8,184 10,105 收入增长率(%)61.65 93.56 25.71 22.05 负债和股东权益负债和股东权益 12,141 14,508 16,194 19,137 归母净利润增长率(%)189.64 94.63 25.84 22.32 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流-1,193 936 1,146

94、 1,599 每股净资产(元)9.81 11.90 14.55 17.79 投资活动现金流-749-787-733-686 最新发行在外股份（百万股）461 461 461 461 筹资活动现金流 2,111-237-299-365 ROIC(%)10.28 16.28 17.95 19.34 现金净增加额 166-89 115 547 ROE-摊薄(%)13.74 22.01 22.66 22.67 折旧和摊销 374 615 483 562 资产负债率(%)55.80 54.42 49.46 47.20 资本开支-686-719-647-582 P/E（现价&最新股本摊薄）20.50 10

95、.53 8.37 6.84 营运资本变动-2,518-1,272-1,321-1,391 P/B（现价）2.81 2.32 1.90 1.55 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失

96、负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：

97、公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/