1、 传媒/行业投资策略报告/2022.12.16 请阅读最后一页的重要声明！黎明破晓，复苏可期 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 潘宁河 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告 1.广告大盘承压，寻求细分赛道机会 2022-09-06 传媒行业年度策略报告传媒行业年度策略报告 核心观点核心观点 2022 年年传媒传媒行业行业受疫情影响较大，受疫情影响较大，业绩业绩承压估值偏低承压估值偏低

2、，复苏趋势明显，复苏趋势明显：由于传媒子板块受疫情及经济不确定性因素影响较大，传媒板块主要公司业绩承压明显，业绩与估值底部相对明确。当前板块触底回升趋势明显，广告营销、游戏、影视等板块受疫情好转和消费复苏等因素影响有望回归正常水平。广告营销预期呈波折修复，广告营销预期呈波折修复，媒体媒体行业龙头具备行业龙头具备资源稀缺性，修复阶段资源稀缺性，修复阶段更更凸显凸显长期价值长期价值：广告营销锚定宏观经济，具有经济发展后周期特征，预计修复过程呈现一定程度的波折。户外广告端，行业龙头掌握核心媒体资源、客户结构更优、抗风险能力更强，业绩向上弹性确定性较高。线上广告端，内容平台的广告业务有望受益于宏观经济

3、、消费复苏带来的业绩修复。岁末岁末电影行业回暖明显，电影行业回暖明显，优质影片供给、影院营业率优质影片供给、影院营业率有望有望双升双升，后续复，后续复苏取决于内容端苏取决于内容端：随着 12 月及 2023 年诸多重磅电影定档，优质影片供给增加有望提振观影需求与行业信心。疫情政策优化趋势下，影院营业率有望持续回升，推动整体板块业绩修复。影业复苏预计呈现结构性特征，影院端率先复苏带动上游影视制片增长，后续复苏更依赖内容端的优质影片持续供给。直播电商平台补短板、机构跨平台直播电商平台补短板、机构跨平台，关注关注内容内容稀缺性稀缺性、用户价值释放用户价值释放及及供应链能力供应链能力：2022 年传媒

4、行业整体承压背景下，直播电商赛道仍维持较高景气度，主要的直播电商平台与机构均受益于行业高增长带来的红利。随着直播电商渗透率进一步提升，内容稀缺性与流量价值释放成为核心竞争力。当前主要直播电商平台加快短板补足、加强流量竞争，头部直播电商机构有望凭借跨平台运营与规模化扩张能力获取平台政策支持。国内游戏市场国内游戏市场增长增长放缓放缓，出海与，出海与 VR 内容成为内容成为发展发展主线主线：2022 年由于游戏行业呈供需双弱局面，国内游戏收入增长相对乏力，随着自研游戏海外渗透率提升，出海收入已成为游戏厂商业绩的重要驱动力。2023 年随着索尼、Meta等主流 VR 头显设备上市，VR 设备的出货量有

5、望恢复较快增长，国内以 Pico为代表的头部 VR 设备与内容平台有望进一步推动游戏与 VR 的结合，厂商率先登陆主要 VR 内容平台有望取得先发优势。标的推荐：标的推荐：疫后复苏主线建议关注分众传媒（002027.SZ）、兆讯传媒（301102.SZ）、芒果超媒（300413.SZ）、博纳影业（001330.SZ）；直播电商赛道建议关注快手（1024.HK）、新东方在线（1797.HK）、遥望科技（002291.SZ）；游戏板块建议关注恺英网络（002517.SZ）、三七互娱（002555.SZ）。风险提示风险提示：宏观经济下行风险；监管趋严风险；疫情反复风险；产品上线不及预期风险等。-36

6、%-27%-19%-10%-1%7%传媒沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业投资策略报告/证券研究报告 1 行业复盘：业绩承压估值探底，疫后修复弹性较大行业复盘：业绩承压估值探底，疫后修复弹性较大.5 1.1 业绩普遍承压，板块跌幅较大业绩普遍承压，板块跌幅较大.5 1.2 2023 年展望：疫后经济复苏带动板块业绩回升，高景气赛道、行业龙头具备高确年展望：疫后经济复苏带动板块业绩回升，高景气赛道、行业龙头具备高确定性定性.6 2 广告营销：消费复苏后周期，关注龙头长期价值广告营销：消费复苏后周期，关注龙头长期价值.7 2.1 户外广告为展示类广告，人

7、流恢复带来弹性户外广告为展示类广告，人流恢复带来弹性.7 2.2 分众传媒：牢固把控触达端，梯媒龙头具备长期价值分众传媒：牢固把控触达端，梯媒龙头具备长期价值.9 2.2.1 梯媒品牌广告对品牌主依旧不可或缺，看好龙头的长期价值梯媒品牌广告对品牌主依旧不可或缺，看好龙头的长期价值.10 2.3 兆讯传媒：高铁传媒龙头，受益于出行复苏兆讯传媒：高铁传媒龙头，受益于出行复苏.11 2.3.1 出行复苏推动业绩好转，政策优化促进稳定修复出行复苏推动业绩好转，政策优化促进稳定修复.11 2.3.2 关注疫后公司常态化业务拓展、高铁站点扩张带来的弹性关注疫后公司常态化业务拓展、高铁站点扩张带来的弹性.1

8、2 3 电影行业：供给增加带来业绩弹性电影行业：供给增加带来业绩弹性.13 3.1 三季度影业回暖，优质影片提振观影需求三季度影业回暖，优质影片提振观影需求.13 3.2 展望未来：优质影片提振观影需求，影院长周期复苏带来稳定供给展望未来：优质影片提振观影需求，影院长周期复苏带来稳定供给.15 4 直播电商：内容电商直播电商：内容电商“货架货架”化，头部机构受益于行业化，头部机构受益于行业 .17 4.1 快手：平台生态完善用户巩固，直播电商成为未来核心增长动力快手：平台生态完善用户巩固，直播电商成为未来核心增长动力.19 4.2 新东方在线：内容带货具备稀缺性，自营品塑造品牌力新东方在线：内

9、容带货具备稀缺性，自营品塑造品牌力.21 4.3 遥望科技：标准化直播运营，三平台直播验证运营能力遥望科技：标准化直播运营，三平台直播验证运营能力.22 5 游戏：出海收入贡献重要增量，游戏：出海收入贡献重要增量，VR 内容成趋势内容成趋势.24 5.1 游戏进入存量竞争，出海成为未来主线游戏进入存量竞争，出海成为未来主线.24 5.2 设备放量带动内容增长，设备放量带动内容增长，VR 成为游戏发展重要方向成为游戏发展重要方向.26 5.3 把握游戏出海与把握游戏出海与 VR 两条主线两条主线.27 5.3.1 三七互娱：出海经验丰富，重点产品上线有望带动业绩回暖三七互娱：出海经验丰富，重点产

10、品上线有望带动业绩回暖.27 5.3.2 恺英网络：乘恺英网络：乘 Pico 设备东风，加快设备东风，加快 VR 游戏布局游戏布局.28 6 投资建议及风险提示投资建议及风险提示.30 6.1 投资建议投资建议.30 6.2 风险提示风险提示.31 图图 1.2022 年初以来传媒行业跌幅较大年初以来传媒行业跌幅较大.5 内容目录 图表目录 3Z9UoXpVfWqUtQ6MdN8OtRpPpNpNeRrQnPiNnMyQ7NrQtQvPmMyRxNnRmQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业投资策略报告/证券研究报告 图图 2.传媒行业传媒行业估值处于行业低位估值处于行

11、业低位.5 图图 3.2022 年传媒板块业绩承压明显年传媒板块业绩承压明显.6 图图 4.传媒板块主要公司合计归母净利润同比下滑传媒板块主要公司合计归母净利润同比下滑.6 图图 5.传媒子板块驱动因素传媒子板块驱动因素.7 图图 6.广告产业链图示广告产业链图示.7 图图 7.社会消费品零售总额（同比）与工业增加值（同比）社会消费品零售总额（同比）与工业增加值（同比）.8 图图 8.国内广告花费整体呈复苏趋势国内广告花费整体呈复苏趋势.8 图图 9.分众传媒营业成本结构（亿元）分众传媒营业成本结构（亿元）.9 图图 10.分众传媒经营杠杆较大分众传媒经营杠杆较大.9 图图 11.分众传媒分众

12、传媒 2020 年下半年营收恢复性增长年下半年营收恢复性增长.10 图图 12.分众传媒毛利率和净利率表现分众传媒毛利率和净利率表现.10 图图 13.各年前三季度梯媒广告同比增长情况各年前三季度梯媒广告同比增长情况.10 图图 14.2022 年年 9 月广告花费环比增长月广告花费环比增长 3.3%.10 图图 15.分众传媒自营电梯电视媒体数量分众传媒自营电梯电视媒体数量.11 图图 16.分众传媒自营电梯海报媒体数量分众传媒自营电梯海报媒体数量.11 图图 17.兆讯传媒兆讯传媒 Q3 业绩有所修复业绩有所修复.12 图图 18.我国旅客发送量情况（万人）我国旅客发送量情况（万人）.12

13、 图图 19.2022 年新增高铁运营线路站点覆盖情况年新增高铁运营线路站点覆盖情况.13 图图 20.我国票房收入受疫情影响下滑较大我国票房收入受疫情影响下滑较大.14 图图 21.我国观影人次变化我国观影人次变化.14 图图 22.暑期档优质电影上映暑期档优质电影上映.14 图图 23.2022 年暑期档观影人次同比增长年暑期档观影人次同比增长 15%.14 图图 24.2022 年暑期档票房收入回升年暑期档票房收入回升.14 图图 25.国内影院营业率受疫情影响弹性较大国内影院营业率受疫情影响弹性较大.16 图图 26.每观影人次票房贡献（元）每观影人次票房贡献（元）.17 图图 27.

14、我国直播电商市场持续扩容我国直播电商市场持续扩容.17 图图 28.直播电商渗透率快速提升直播电商渗透率快速提升.17 图图 29.2022 年年双十一电商收入（亿元）双十一电商收入（亿元）.18 图图 30.2020-2022 年双十一直播电商年双十一直播电商 GMV.18 图图 31.三大直播电商平台对比三大直播电商平台对比.19 图图 32.快手用户基础不断夯实快手用户基础不断夯实.20 图图 33.快快手直播电商手直播电商 GMV 持续增长持续增长.20 图图 34.货币化率有望持续增长货币化率有望持续增长.20 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业投资策略报告/

15、证券研究报告 图图 35.内容电商的内容电商的 GMV 拆解拆解.21 图图 36.东方甄选打造差异化直播内容推升观看人次东方甄选打造差异化直播内容推升观看人次.22 图图 37.东方甄选自营品东方甄选自营品 GMV 占比占比.22 图图 38.标准化直播运营标准化直播运营遥望云平台结构遥望云平台结构.23 图图 39.遥望科技非标业务模式遥望科技非标业务模式.24 图图 40.国内游戏市场规模同比下滑国内游戏市场规模同比下滑.24 图图 41.上半年自研游戏出海收入维持增长上半年自研游戏出海收入维持增长.24 图图 42.国内游国内游戏版号数量戏版号数量.25 图图 43.2022 年预计全

16、球游戏市场规模（亿美元）年预计全球游戏市场规模（亿美元）.25 图图 44.全球全球 VR 头显出货量增长趋势头显出货量增长趋势.26 图图 45.Pico 出货量实现较大增长出货量实现较大增长.26 图图 46.VR 设备出货带动游戏内容发展设备出货带动游戏内容发展.27 图图 47.全球全球 VR 游戏收入快速增长游戏收入快速增长.27 图图 48.三七互娱出海收入持续增长三七互娱出海收入持续增长.28 图图 49.三七互娱业绩预测（亿元）三七互娱业绩预测（亿元）.28 图图 50.2022 年前三季度恺英网络营收增长较快年前三季度恺英网络营收增长较快.29 图图 51.2022 年前三季

17、度恺英网络盈利能力快速提升年前三季度恺英网络盈利能力快速提升.29 图图 52.乐相科技旗下大鹏乐相科技旗下大鹏 VR.29 图图 53.2021 年大鹏年大鹏 VR 出货量占全球市场份额出货量占全球市场份额 5.1%.29 表表 1.2022 年我国新增高铁线路年我国新增高铁线路.12 表表 2.全国性及部分地方性影院纾困政策全国性及部分地方性影院纾困政策.15 表表 3.2022 年年 12 月后定档及待映的重点影片月后定档及待映的重点影片.16 表表 4.重点公司重点公司.31 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业投资策略报告/证券研究报告 1 行业复盘行业复盘：业

18、绩业绩承压承压估值估值探底探底，疫后，疫后修复修复弹性弹性较大较大 1.1 业绩普遍承压，板块跌幅较大业绩普遍承压，板块跌幅较大 板块超跌板块超跌，估值处于低位估值处于低位。2022 年初至 2022 年 11 月 27 日，传媒板块跌幅达到19.1%，对比其他行业处于靠后位置。传媒行业相比其他行业受市场波动影响较大，年初至今受疫情反复、经济下行压力及政策收紧等因素影响，板块整体超跌，传媒板块估值水平处于行业低位，PE 约为 20X。图1.2022 年初以来传媒行业跌幅较大 数据来源：wind、财通证券研究所 注：数据截止 2022 年 11 月 27 日 图2.传媒行业估值处于行业低位 数据

19、来源：wind、财通证券研究所 注：数据截止 2022 年 11 月 27 日-19.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%煤炭通信石油石化交通运输综合房地产建筑装饰社会服务银行机械设备公用事业商贸零售基础化工医药生物有色金属电力设备家用电器农林牧渔非银金融汽车国防军工纺织服饰钢铁环保轻工制造美容护理计算机传媒电子建筑材料食品饮料20.00.010.020.030.040.050.060.0银行煤炭建筑装饰石油石化交通运输房地产钢铁建筑材料家用电器非银金融有色金属通信基础化工纺织服饰环保传媒公用事业轻工制造医药生物汽车综合电力设备商贸零售机械设备电子食品饮料美容护理计算

20、机农林牧渔国防军工社会服务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业投资策略报告/证券研究报告 传媒板块业绩整体承压，传媒板块业绩整体承压，净净利润同比下滑利润同比下滑。传媒板块整体收入下滑明显，其中广告营销板块主要受疫情及广告需求疲软影响，影视院线板块主要受疫情影响及供给不足影响，游戏板块主要受版号压制影响，2022 年前三个季度净利润均同比2021 年有所下滑。图3.2022 年传媒板块业绩承压明显 图4.传媒板块主要公司合计归母净利润同比下滑 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 1.2 2023 年展望：年展望：疫后疫后经济复苏带动板

21、块业绩回升，经济复苏带动板块业绩回升，高景气赛道、高景气赛道、行业行业龙头龙头具备高确定性具备高确定性 广告营销板块：广告营销锚定宏观经济发展，基本面改善来自疫情好转和经济复苏。广告行业与宏观经济发展强相关，随着疫情防控政策持续优化，消费步入修复阶段，广告营销有望加快回升。修复阶段或伴随一定的扰动因素，行业龙头具备较强的抗风险性，业绩相较中小规模企业更具稳定性，具备长期价值。影视板块：疫情好转、优质头部影片拉动供需双升，影院营业率随疫情受控回升，优质影片供给增加提振观影需求。影视板块受疫情影响最为直接，影院歇业导致电影全产业链受损，随着疫情对影业的影响逐渐减弱，影业有望步入稳定修复阶段，关注具

22、备优质内容生产能力、全产业链布局的影视龙头。直播电商板块：直播电商平台加快短板补足，头部机构受益于行业高景气度。直播电商赛道应关注直播内容稀缺性、跨平台直播运营趋势、头部机构的供应链整合能力，平台与机构有望共同受益于行业渗透率提升。游戏板块：游戏版号发放有望实现常态化，厂商出海业务贡献主要收入增量。国内游戏市场规模基本见顶，2022 年下半年由于新上线重磅游戏不足，呈供需双弱局面，国内游戏市场同比增速有所下滑，游戏出海与 VR 内容成为两条主线。-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,60018Q118Q218Q318Q419Q1

23、19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3传媒板块合计营收（亿元）YOY-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(600)(500)(400)(300)(200)(100)0Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3传媒板块合计归母净利润（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业投资策略报告/证券研究报告 图5.传媒子板块驱动因

24、素 数据来源：财通证券研究所 2 广告营销：消费复苏后周期，关注龙头长期价值广告营销：消费复苏后周期，关注龙头长期价值 2.1 户外广告为展示类广告，人流恢复带来弹性户外广告为展示类广告，人流恢复带来弹性 户外广告的核心是触达目标人群，与用户和人流量密切相关。户外广告的核心是触达目标人群，与用户和人流量密切相关。广告主和广告代理提出广告需求，通过户外媒体公司的自营媒体/代理媒体在广告投放平台投放广告，并支付广告费用，户外媒体公司通过自营媒体/代理媒体向触达用户，实现广告主品牌宣传等需求。户外广告是展示类广告，核心是触达目标人群，因此与人流量密切相关，供给端来看，营销场景中人流恢复将带来一定的增

25、长弹性。图6.广告产业链图示 数据来源：兆讯传媒招股书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业投资策略报告/证券研究报告 2022 年以来，广告营销板块呈现出的特征主要为疫情对供需两端的影响：疫情带年以来，广告营销板块呈现出的特征主要为疫情对供需两端的影响：疫情带来经济下行压力，导致广告需求疲软；疫情反复影响广告发布业务开展，供给来经济下行压力，导致广告需求疲软；疫情反复影响广告发布业务开展，供给（人（人流）流）受限。受限。我国工业增加值与社会消费品零售总额同比波动趋同，消费略滞后于经济增长，二季度疫情带来经济下行压力，消费受到更大压力，广告需求疲软，广告主

26、投放预算削减较大；供给端来看，出行受限、人流减少导致主要媒体公司广告发布业务受限，上刊率不足且刊例价折扣较大。图7.社会消费品零售总额（同比）与工业增加值（同比）数据来源：国家统计局、财通证券研究所 2022 年疫后广告复苏表现出一定的波折，但年疫后广告复苏表现出一定的波折，但疫情受控趋势下呈现较高弹性疫情受控趋势下呈现较高弹性。6 月开始广告花费同比降幅收窄，主要系稳经济、促销费政策推出及主要城市疫情得到控制，广告市场表现出较高的弹性。广告营销行业锚定宏观经济增长，我们认为短期内广告营销板块修复仍伴随一定波折，中长期来看，随着外部影响减弱、经济企稳回升，我们看好经济和消费复苏带来的广告营销板

27、块高弹性。图8.国内广告花费整体呈复苏趋势 数据来源：CTR、财通证券研究所-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.--------------082022-10社会消费品零售总额（同比）工业增加

28、值（同比）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月同比环比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业投资策略报告/证券研究报告 我们看好广告营销板块行业龙头的长期价值，外部扰动环境下其更具备抗风险能我们看好广告营销板块行业龙头的长期价值，外部扰动环境

29、下其更具备抗风险能力和跨周期能力力和跨周期能力。行业龙头客户结构良好，大客户营销预算稳定；行业波动下抗风险能力弱的中小企业出清，龙头企业竞争壁垒牢固。我们也看好积极拓展新兴业务的细分赛道龙头，保持基本盘稳固与拓展新兴业务结合，行业收缩阶段提升业绩稳定性，行业复苏阶段拥有更高弹性。2.2 分众传媒：牢固把控触达端，梯媒龙头具备长期价值分众传媒：牢固把控触达端，梯媒龙头具备长期价值 回顾前三季度，梯媒龙头业绩承压明显。回顾前三季度，梯媒龙头业绩承压明显。由于分众传媒的媒体资源成本占比较高，经营杠杆较大，疫情影响刊例价和投放量，经营业绩下滑较大。公司媒体资源成本占比较高，主要为楼宇和影院的租金及相关

30、费用，固定成本较为稳定且占比较高，公司 2021 年媒体资源成本 33.4 亿元。公司租金等固定成本较高，经营杠杆较大，2020 年及 2022 年上半年由于疫情影响业务开展，疫情期间刊例价和投放量下滑，导致净利润下滑较大。图9.分众传媒营业成本结构（亿元）图10.分众传媒经营杠杆较大 数据来源：分众传媒财报、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 回顾回顾 2020 年下半年公司疫后表现：营收快速复苏，毛利率与净利率回升。年下半年公司疫后表现：营收快速复苏，毛利率与净利率回升。2020 年三季度与四季度公司分别实现营收 32.7、42.2 亿元，同比增长 2.37%、30.7%。

31、公司毛利率和净利率快速回升，2020 年三季度和四季度毛利率分别为 70.5%、71.2%，净利率分别为 42.3%、42.7%，均回升至较高水平。2022 年三季度分众传媒营收环比回升，毛利率、净利率均呈修复趋势，我们认为随着整体环境进一步改善，公司业绩将逐步修复至正常水平。35.3846.9529.5133.400.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020021媒体资源成本职工薪酬设备折旧费其他营业成本0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%020406080100120140

32、160营业总收入归母净利润营业成本占比（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业投资策略报告/证券研究报告 图11.分众传媒 2020 年下半年营收恢复性增长 图12.分众传媒毛利率和净利率表现 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 2.2.1 梯媒品牌广告对品牌主依旧不可或缺，看好梯媒品牌广告对品牌主依旧不可或缺，看好龙头龙头的长期价值的长期价值 我们认为广告营销具有经济发展和消费后周期的特征，分众传媒业绩承压主要来自经济形势和疫情反复的影响，行业普遍承压；而随着经济增长收敛至长期水平，公司受到的扰动将随之消退，行业龙头的长期价值将

33、会凸显：梯媒广告的高认可梯媒广告的高认可度，其高触达率和贴近生活圈的传播价值对于品牌广告主不可或缺；公司极高的度，其高触达率和贴近生活圈的传播价值对于品牌广告主不可或缺；公司极高的写字楼等核心点位占有率，全国一线城市的高覆盖率使得公司具有高价值点位的写字楼等核心点位占有率，全国一线城市的高覆盖率使得公司具有高价值点位的绝对优势绝对优势。梯媒广告刊例花费逆势增长，品牌广告主对梯媒认可度较高梯媒广告刊例花费逆势增长，品牌广告主对梯媒认可度较高。2022 年前三季度在主要媒体类型刊例花费均同比下降的情况下，梯媒广告刊例花费同比继续保持增长，电梯 LCD 刊例花费同比增长 4.6%，电梯海报刊例花费同

34、比增长 6.4%，显示广告主对梯媒的认可度较高。广告行业复苏伴随一定波折广告行业复苏伴随一定波折，看好公司作为梯媒龙头的，看好公司作为梯媒龙头的稳定性稳定性。根据 CTR 数据显示，2022 年 7 月/8 月/9 月广告花费环比增长-0.8%/4.3%/3.3%，同比下滑8.7%/6.2%/11.3%，环比持续修复。2022 年前三季度广告花费同比下滑 10.7%，相比 2022 年上半年（同比下滑 11.8%）略有好转。图13.各年前三季度梯媒广告同比增长情况 图14.2022 年 9 月广告花费环比增长 3.3%数据来源：CTR、财通证券研究所 数据来源：CTR、财通证券研究所 26.1

35、31.131.932.319.426.732.742.235.937.338.236.929.419.125.2(60)(40)(20)020406080050营业收入（亿元）营业收入同比（%）020406080毛利率(%)净利率(%)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%200022电梯LCD刊例花费同比电梯海报刊例花费同比-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月同比环比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业投资策略报告/证券研究报告

36、 公司点位主要分布在一线城市核心商圈，自营媒体设备数量保持稳定公司点位主要分布在一线城市核心商圈，自营媒体设备数量保持稳定，结构持续，结构持续优化优化。截止2022年7月31日，公司自营电梯电视媒体数量较上年年末增长2.69%，自营电梯海报媒体数量保持稳定，较上年年末同比减少 0.65%。公司自营媒体设备点位租金较为多且保持稳定，租金支出相对稳定。结构来看，分众传媒持续优化媒体设备结构，提升广告效果更佳的电梯电视媒体数量，淘汰效益较低的点位；减少自营电梯海报点位、扩充加盟点位以降低自营成本。经济下行周期公司积极推进降本增效，优化媒体资源，看好消费复苏阶段带来的业绩弹性。图15.分众传媒自营电梯

37、电视媒体数量 图16.分众传媒自营电梯海报媒体数量 数据来源：分众传媒财报、财通证券研究所 数据来源：分众传媒财报、财通证券研究所 2.3 兆讯传媒兆讯传媒：高铁传媒龙头，受益于出行复苏：高铁传媒龙头，受益于出行复苏 2.3.1 出行出行复苏复苏推动业绩好转，政策优化促进稳定修复推动业绩好转，政策优化促进稳定修复 高铁传媒作为户外媒体的重要形式，依赖于铁路出行人流高铁传媒作为户外媒体的重要形式，依赖于铁路出行人流。高铁广告作为户外展示媒体形式，广告投放需求依赖于出行人流。上半年铁路旅客发送量为 7.87 亿人次，同比下降 42.3%，二季度由于疫情影响，主要城市居民出行受限，兆讯传媒全国套餐广

38、告投放受限，实现营收 0.96 亿元（同比-19%），归母净利润 0.08 亿元（同比-76%）；随着三季度铁路出行逐步修复，前三季度旅客发送龙同比降幅收窄，公司三季度实现营收 1.55 亿元（同比-10%），归母净利润 0.63 亿元（同比-18%），业绩逐步修复。铁路客运铁路客运恢复仍有波折恢复仍有波折，随着疫情，随着疫情政策政策优化优化有望稳定修复有望稳定修复。截止 10 月，铁路客运同比上年下降 34.9%，较上半年（同比下滑 42.3%）有所好转；而 7 月-10 月铁路客运恢复仍有波折，8 月同比增长 42.9%，9 月、10 月铁路客运同比下滑 33%、52%。随着近期疫情政策优

39、化，出行有望进入稳定修复阶段。36.89%135.06%-2.07%-3.67%14.35%2.69%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00708090200022-07自营电梯电视媒体数量（万台）较上年末变动比例4.49%60.17%-8.15%-5.17%-8.23%-0.65%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500200022-07自营电梯海报媒体数量（万块）较上年末变动比例 谨请参阅尾页重要

40、声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业投资策略报告/证券研究报告 图17.兆讯传媒 Q3 业绩有所修复 图18.我国旅客发送量情况（万人）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：国家铁路局、财通证券研究所 2.3.2 关注关注疫后公司常态化业务拓展、疫后公司常态化业务拓展、高铁站点高铁站点扩张扩张带来的弹性带来的弹性 高铁增长具有长期确定性，我国高铁里程高铁增长具有长期确定性，我国高铁里程年均年均增长增长超过超过 2000 公里公里，2022 年新增年新增高铁线路里程预计超过高铁线路里程预计超过 2200 公里公里。截止 2022 年 10 月初，湖杭铁路、郑济高铁郑州至濮阳段已开

41、通，郑万高铁已全线开通，其余线路多已完成架设任务，进入验收阶段，预计在 2022 年末完成通车。表1.2022 年我国新增高铁线路 线路名称 里程（公里）开通时间 是否开通 湖杭铁路 137.8 2022.9.22 已开通 郑济高铁郑州至濮阳段 380 2022.6.20 已开通 郑万高铁 818 2022.6.20 已开通 南崇城际铁路 119 2022.12.5 已开通 昌景黄高铁安徽段 89.6 2022 年 未开通 中兰高铁 219.7 2022 年 未开通 津兴铁路 47.4 2022 年 未开通 京唐城际铁路 149 2022 年 未开通 京滨城际铁路 98 2022 年 未开通

42、常益长高铁 156 2022 年 未开通 合计 2214.5 数据来源：携程、财通证券研究所 2022 年我国预计新开通高铁线路超过 2200 公里，联通高铁站点数量达到 80 个，兆讯传媒已覆盖站点 15 个，根据兆讯传媒招股书，公司未来三年将新建 121 个站点，优化 112 个站点，我们认为站点扩张和优化具有持续性。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.501.001.502.0021Q121Q222Q122Q222Q3营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比归母同比-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.

43、0%60.0%80.0%100.0%050000000250001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月旅客发送量（万人）同比环比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业投资策略报告/证券研究报告 图19.2022 年新增高铁运营线路站点覆盖情况 数据来源：携程、兆讯传媒官网、财通证券研究所 裸眼裸眼 3D 大屏贡献业绩增量。大屏贡献业绩增量。公司户外裸眼 3D 大屏建设、广告招商等业务持续推进，目前已在广州、太原商圈开启 2 块裸眼 3D 大屏的运营并已产生收入。公司计划通过自建及代理的方式，在省会及以上城市取得 15 块户外裸眼 3D 大屏，

44、预计在三年内逐步覆盖北京、上海等重点城市，有望进一步拓宽媒体资源覆盖范围，开启第二增长曲线。公司作为细分赛道龙头，积极拓展新兴业务，我们看好消费复苏与出行恢复带来公司作为细分赛道龙头，积极拓展新兴业务，我们看好消费复苏与出行恢复带来的较高业绩弹性的较高业绩弹性。一方面，随着疫情政策优化，出行压力缓解，配合高铁线路与站点增长，公司覆盖人流量有望进一步提升，业绩有望恢复较快增长。另一方面，公司加快布局裸眼 3D 大屏业务，预计 2023 年有望贡献较大业绩。3 电影行业：供给增加带来业绩弹性电影行业：供给增加带来业绩弹性 3.1 三季度影业回暖，优质影片提振观影需求三季度影业回暖，优质影片提振观影

45、需求 上半年影院开业受疫情冲击明显，三季度整体回暖上半年影院开业受疫情冲击明显，三季度整体回暖。疫情防控政策下影院歇业，电影供给受限，2022 年上半年国内票房收入 172 亿元，同比下滑 37.7%，观影人次 7.8 亿人次，同比下滑 26.7%。三季度票房收入 85 亿元，同比增长 16.3%，观影人次达到 2.1 亿人次，同比增长 7.9%，整体有所回暖。回顾 2021 年，疫情相对恢复的环境下，票房、观影人次有明显回升：2021 年票房收入、观影人次分别同比增长 131.5%、112.7%，分别回升至 2019 年的 73.68%、67.79%水平。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

46、行业评级标准 14 行业投资策略报告/证券研究报告 图20.我国票房收入受疫情影响下滑较大 图21.我国观影人次变化 数据来源：艺恩数据、拓普数据、财通证券研究所 数据来源：艺恩数据、拓普数据、财通证券研究所 三季度三季度暑期档观影人次、票房收入均同比暑期档观影人次、票房收入均同比正正增长，增长，优质电影对优质电影对观影需求观影需求提振明显提振明显。得益于暑期上映的独行月球、人生大事、侏罗纪世界 3等优质电影，2022年暑期档观影人次同比增长 15%，票房收入达到 93.3 亿元，同比回升 26.4%，显示居民观影需求较为旺盛，优质影片对观影人次、票房的提振明显。图22.暑期档优质电影上映 数

47、据来源：猫眼专业版、财通证券研究所整理 图23.2022 年暑期档观影人次同比增长 15%图24.2022 年暑期档票房收入回升 数据来源：拓普数据、财通证券研究所 数据来源：艺恩数据、猫眼专业版、财通证券研究所-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%00500600700票房收入（亿元）YOY-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%05101520观影人次（亿）YOY-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.001.002.003.004.005.006.0020

48、02020212022暑期档观影人次（亿人）YOY-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0500212022暑期档票房（亿元）yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业投资策略报告/证券研究报告 政策端暖风频吹，多地出台影院纾困政策政策端暖风频吹，多地出台影院纾困政策。疫情下全国性、地方性影院纾困政策文件频出，主要通过税收减免、租金减免、财政补贴等形式帮助电影行业纾解困难，推动电影行业恢复发展。我们认为政策端对电影行业强监管趋势有所放缓，疫情及行业整顿导致电影行业触底，纾困政策显示国家鼓

49、励、支持电影产业健康发展。表2.全国性及部分地方性影院纾困政策 时间 地区范围 相关文件 具体措施 2022/2/18 全国 关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策 延续服务业增值税加计抵减政策，2022 年被列为疫情中高风险地区租金减免。2022/6/7 全国 财政部 税务总局关于扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围的公告 将全额退还增值税留抵税额政策行业范围扩大到包括“文化、体育和娱乐业”。2022/8/11 全国 国家电影局关于开展 2022 年电影惠民消费季的通知 丰富影片供给，发放观影消费券，挖掘农村消费潜力，推动纾困政策落地。2022/5/19 江苏省 关于我省电影行业相关

50、助企纾困政策的服务指南 加快推动复工复业、加大财税扶持力度、优化电影金融服务、着力减轻企业负担、切实提高服务质量。2022/6/1 上海市 关于申报上海市电影院疫情停业补贴的通知 对因疫情管控暂停营业、承诺愿意按照全市统一部署及时恢复营业的专营商业影院，给予适当补贴和支持。2022/7/7 江西省 江西省人民政府办公厅印发关于进一步帮扶文旅企业纾困发展若干措施的通知 推进电影院复工复产，按照每个座位 15 元的标准，发放一次性疫情专项补贴。数据来源：各相关政府网站、财通证券研究所 3.2 展望未来：优质影片提振观影需求，影院长周期复苏带来稳定供给展望未来：优质影片提振观影需求，影院长周期复苏带

51、来稳定供给 岁末电影行业回暖明显岁末电影行业回暖明显，12 月及月及 2023 年均有重磅电影定档，优质国产电影、进年均有重磅电影定档，优质国产电影、进口电影增加有望进一步提振观影需求口电影增加有望进一步提振观影需求。截止 2022 年三季度来看，由于影片供给收缩、进口电影票房贡献下降，国内电影市场缺乏足够数量的优质影片导致需求疲软。而进入 12 月以来，疫情政策优化推动影院端营业率回升，叠加 12 月及 2023年多部优质国产、进口影片定档，有望提振整体市场观影需求，增强影片制作方信心，推动电影市场回暖。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业投资策略报告/证券研究报告

52、表3.2022 年 12 月后定档及待映的重点影片 影片 上映时间 主演 出品方 航海王：红发歌姬 2022 年 12 月 1 日 动画电影 中国电影 阿凡达：水之道 2022 年 12 月 16 日 萨姆沃辛顿等 中国电影 保你平安 2022 年 12 月 31 日 大鹏，尹正等 中国电影 流浪地球 2 2023 年 1 月 22 日 吴京，刘德华等 中国电影 平原上的火焰 2022 年待定 周冬雨等 上海猫眼影业 超能一家人 2022 年待定 沈腾等 阿里巴巴电影 龙马精神 2022 年待定 成龙，吴京等 阿里巴巴电影 无名 2022 年待定 王一博，梁朝伟等 博纳影业 检察风云 2022

53、 年待定 黄景瑜，王千源等 长影集团 长空之王 2022 年待定 王一博等 博纳影业 深海 2022 年待定 动画电影 光线传媒 数据来源：猫眼专业版、财通证券研究所 影院端受疫情影响较大，影院端受疫情影响较大，完全完全复苏需要较长的周期复苏需要较长的周期。相较 2022 年初全国影院营业率约在 80%以上，二季度疫情期间营业率大幅下降，暑期影院营业率占比回升至年初水平；10 月后影院营业率受疫情影响下滑，12 月初随着疫情政策优化，影院营业率快速回升。我们认为随着影院营业率趋于平稳，影院端有望实现持续稳定供给，推动国内电影市场向好。图25.国内影院营业率受疫情影响弹性较大 数据来源：猫眼专业

54、版、财通证券研究所 我国每观影人次票房贡献除疫情年份外，整体呈增长态势我国每观影人次票房贡献除疫情年份外，整体呈增长态势。由于票价增速超过观影人次的增速，我国每观影人次票房贡献呈上升趋势。2022 前三季度票房 257 亿元，其中三季度票房 85 亿元，而四季度热门影片上映时间较晚，预计全年票房不超过 320 亿元。2022 年国内票房收入处于历史底部，2023 年票房收入有望实现环 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业投资策略报告/证券研究报告 比较大增长，悲观/中性/乐观预期下，我们假设每观影人次票房贡献 38/41/43 元，全年观影人次 10/11/12 亿人次

55、，2023 年票房收入有望实现 380/451/516 亿元。图26.每观影人次票房贡献（元）数据来源：艺恩数据、拓普数据、财通证券研究所 我们认为，全产业链布局的影业龙头、具有进口发行优势电影公司有望受益于电影市场回暖，影院业务比重较大的公司具有较强的边际弹性。建议关注中国电影、博纳影业、光线传媒、万达影业。4 直播电商：内容电商“货架”化，头部机构受益于直播电商：内容电商“货架”化，头部机构受益于行业行业 直播电商赛道持续高景气，用户直播电商购物模式逐渐养成直播电商赛道持续高景气，用户直播电商购物模式逐渐养成。我国直播电商市场持续扩容，双十一期间三大直播电商平台GMV达到1814亿元，同比

56、增长近150%。2022 年直播电商市场规模有望超过 3 万亿元，直播电商在网购市场的渗透率有望达到 20%，网购用户直播间购物模式逐渐养成。图27.我国直播电商市场持续扩容 图28.直播电商渗透率快速提升 数据来源：艾瑞咨询、财通证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、财通证券研究所-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0200022H12022Q3每观影人次票房贡献YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业

57、投资策略报告/证券研究报告 综合电商增速放缓，直播电商成为发力点综合电商增速放缓，直播电商成为发力点。双十一期间综合电商 GMV 维持稳定，直播电商 GMV 较去年同期实现高增长：2022 年双十一期间天猫稳中向好，实现GMV 预计与去年持平，综合电商 GMV 增速放缓，直播电商维持高增长，2022 年双十一同比增长 146%，达到 1814 亿元。图29.2022 年双十一电商收入（亿元）图30.2020-2022 年双十一直播电商 GMV 数据来源：星图数据、财通证券研究所 数据来源：星图数据、财通证券研究所 回顾 2022 年直播电商市场，直播电商市场呈现以下特征：1）三大直播电商平台加

58、强短板补足，淘宝加大直播电商流量侧布局，快手、抖音加强平台货架建设；2）内容成为直播电商稀缺要素，内容向直播间用户留存时间显著高于卖场式直播间，关注具备优质内容创作能力的直播电商机构；3）头部直播电商机构跨平台直播成为趋势，构建矩阵账号成为沉淀粉丝的重要方式，关注拥有跨平台运营能力、品类扩张能力的直播电商机构。平台商业模式差异化。平台商业模式差异化。淘宝作为传统货架电商，入局直播电商优势在于强大的供应链体系：淘系全品类商品，SKU 丰富；由于用户以购买目的为主，转化率较高。抖音从兴趣电商向全域兴趣电商发展，依靠优质内容聚合流量，互联网流量份额持续提升，人货匹配度高，打通“人找货”与“货找人”的

59、双向链条，持续完善供应链建设。快手面向下沉市场，社区属性突出具有私域流量特征，私域流量转化带来更高复购率，用户粘性高，寻求对于主播的信任以及高性价比。根据星图数据，2022 年 1-9 月抖音直播市场份额已超过淘宝、快手，占三大直播电商平台 GMV份额达 40.5%，快手占比达到 32%，点淘占比 27.5%。0200040006000800010000综合电商直播电商202220210.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%020040060080000202020212022GMV（亿元）同比

60、增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业投资策略报告/证券研究报告 图31.三大直播电商平台对比 数据来源：Quest Mobile、财通证券研究所 主要电商平台强化短板补足，核心是用户价值释放主要电商平台强化短板补足，核心是用户价值释放：抖音强化货架建设，2022 年抖音双十一期间，抖音参与双 11 活动商家数量同比增长 86%，货架电商带动日均销售量同比增长 156%，带动商品曝光量是上半年的 1.6 倍，GMV 破百万直播间数量 7667 个。快手持续打造快品牌、加强货架建设，将快手商城放入上海品茶一级入口，2022年快手 116 购物节期间买家数量同比增长超 40

61、%，快品牌 GMV 同比增长超 80%，短视频订单量增长超 515%，搜索订单量增长超 70%。淘宝强化流量端建设，加大 KOL 引入，增加流量导入。淘宝引入罗永浩、俞敏洪等知名 KOL，双十一期间淘宝直播共产生 62 个成交额亿元以上，632 个千万元以上直播间，新主播成交额同比增长 345%。我们认为，平台竞争转向对用户流量的争夺和价值的释放阶段，头部直播电商机构有望受益于行业的高景气度与平台政策倾斜，在此阶段头部机构有望进一步扩充流量矩阵，应当关注具备内容稀缺性与跨平台直播运营能力的机构。4.1 快手：平台生态完善用户巩固，直播电商成为未快手：平台生态完善用户巩固，直播电商成为未来核心增

62、长动力来核心增长动力 短视频垂类、直播内容不断丰富，用户基础不断夯实短视频垂类、直播内容不断丰富，用户基础不断夯实。快手加强社区内容建设，强化用户获取与留存。公司积极拓展“直播+”生态场景延展，通过快聘、理想家、快相亲等产品形式提供丰富的直播内容；探索短剧更加多元化题材方向，暑期共 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业投资策略报告/证券研究报告 有 22 部精品短剧播放量破亿；丰富体育、娱乐垂类内容，提升用户粘性及社区活跃度。图32.快手用户基础不断夯实 数据来源：快手财报、财通证券研究所整理 信任电商高复购率，加强货架建设补足短板信任电商高复购率，加强货架建设补足短板

63、。9 月 29 日，快手电商年底最重要的活动 116 商家大会上，快手公布未来“公私域循环双轮驱动”这一基本流量策略的同时，也确认上线商城频道并置于上海品茶。快手电商“内容+私域”模式已经成熟，平台在现有的内容公域之外，为商家开拓经营的公域，让用户能够在不开直播的时候，完成商品购买。电商规模快速增长，货币化率有待提升电商规模快速增长，货币化率有待提升。快手 2022 年三季度直播电商 GMV 达到2225 亿元，同比增长 27%，全年有望达到 9000 亿元，同比 2021 年为 6800 亿元，电商业务规模快速增长。快手 2022 年一季度以来货币化率持续提升，三季度达到1.16%，为历史新高，

64、相比传统的综合电商，快手货币化率还有提升空间，随着商业化模式不断完善，快手有望进一步提升电商业务变现率。图33.快手直播电商 GMV 持续增长 图34.货币化率有望持续增长 数据来源：快手财报、财通证券研究所 数据来源：快手财报、财通证券研究所 0200400600800200212022Q12022Q22022Q3MAU（百万）DAU（百万）0%100%200%300%400%500%600%0040005000600070008000202020212022Q12022Q22022Q3GMV（亿元）YOY0.00%0.50%1.00%1.50%0

65、0708020022Q12022Q22022Q3其他业务（电商业务）收入（亿元）货币化率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业投资策略报告/证券研究报告 随着公司业务稳定增长，降本增效战略持续推进，公司有望进一步实现盈利随着公司业务稳定增长，降本增效战略持续推进，公司有望进一步实现盈利。公司第三季度成本结构持续优化，毛利率达到 46.3%，相比去年同期增长 4.8 个百分点；Q3 有效控制获客及留存成本，营销开支 91 亿元，同比降低 17.1%。公司 2022年 Q3 经营亏损 26 亿元，同比去年同期大幅收窄，国内业务经营

66、利润 3.75 亿元，环比增长近 3 倍，国内业务已连续两个季度实现盈利。4.2 新东方在线：内容带货具备稀缺性，自营品塑造品牌力新东方在线：内容带货具备稀缺性，自营品塑造品牌力 内容带货实现破圈，仍处在成长期，未来值得期待内容带货实现破圈，仍处在成长期，未来值得期待。公司通过知识带货实现破圈，积累了数量众多且高粘性的粉丝，当前场观人次保持稳定，成为保障 GMV 的重要驱动力。作为内容带货的代表，东方甄选直播间用户驻留时长显著长于卖场式直播间，当前公司尚处于成长期，随着运营能力强化、品类扩张，粉丝价值有望进一步释放。图35.内容电商的 GMV 拆解 数据来源：财通证券研究所 强化内容稀缺属性，

67、账号矩阵沉淀流量，跨平台拓粉强化内容稀缺属性，账号矩阵沉淀流量，跨平台拓粉空间广阔空间广阔。公司直播内容具备稀缺性，户外直播与名人访谈打造 IP，强化内容稀缺属性。东方甄选差异化的户外直播内容有效推升观看人次，保持高关注度和粉丝活跃度，我们认为公司有望打造特定的直播 IP，构筑内容壁垒。公司也通过账号矩阵形式分流、沉淀粉丝，有效巩固观看人次与 GMV 的稳定性。长期来看，公司未来具备丰富的平台拓展空间，东方甄选淘宝官方旗舰店已有较为稳定的销量，视频号拓展具备较大的想象空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业投资策略报告/证券研究报告 图36.东方甄选打造差异化直播内容

68、推升观看人次 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 持续强化供应链建设，自营品塑造品牌力持续强化供应链建设，自营品塑造品牌力。供应链能力具备长期优势，东方甄选持续强化供应链建设，合作国内头部物流公司，加强生鲜商品配送的及时性；深入产业链，提升选品能力，日益丰富的价格区间有望提升观众的 UV 价值。相较于第三方带货，公司通过自营品加强品控与塑造自身的品牌力，东方甄选产品相较于竞品具备更高复购率，6 月至今东方甄选自营品 GMV 占比达到 22%，随着公司选品与品控的增强，有望进一步贡献 GMV 增量。图37.东方甄选自营品 GMV 占比 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 4.3 遥望科技遥望科技：标

69、准化直播运营，三平台直播验证运营能力：标准化直播运营，三平台直播验证运营能力 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日自营品占GMV比重 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业投资策略报告/证券研究报告 平台竞争格局持续变动，头部直播电商机构受益平台竞争格局持续变动，头部直播电商机构受益。淘宝、抖音、快手持续加码直播电商赛道布局，10 月 24 日遥望科技官方直播账号“遥望梦想站”淘宝平台首播，当日观看量超 1600 万，公司成为淘宝、抖音、快手全平台布局的直播电商机构。随着平台对头部直播电商机构

70、的资源倾斜，公司有望实现淘宝、抖音、快手全平台协同发展。“明星明星+IP”双线并行双线并行，标准化直播运营方法论持续验证，标准化直播运营方法论持续验证。遥望科技艺人/主播矩阵持续扩充，已拥有 40 位合作艺人和百余位达人主播；随着疫情对直播电商业务影响减弱，旗下艺人/主播的开播率逐渐回升，物流恢复业务正常开展。三季度遥望科技官方品牌号“遥望未来站”抖音开播，首播两日内 GMV 达到 1.51 亿元，标准化直播运营方法论得到验证，预计未来常态化进行艺人轮播。公司多个垂直 IP 号已上线，包括快手平台“遥望幸福站”，淘宝平台“遥望梦想站”等，有望推动实现“明星+IP”双线并行，多平台协同发展。公司

71、标准化直播运营方法论沉淀至遥望云平台，成为保障公司运营可持续、规模化扩张的基础。图38.标准化直播运营遥望云平台结构 数据来源：快手融媒研修院、遥望科技、财通证券研究所 强化供应链拓展分销业务，非标品服装起量强化供应链拓展分销业务，非标品服装起量。公司切入非标品业务，签约大量中腰部以上成熟主播，整合服装类工厂资源及供应链，构建平台商品池。公司品牌客户数量超 2 万家，积累数十万 SKU，依托供应链优势，利用 SaaS 提供供应链管理，促成平台中众多的服装类主播与品牌方完成选品对接，三季度公司整体非标服装类已实现成功起量，预计 2023 年服装类业务将稳定贡献 GMV 增量。谨请参阅尾页重要声明

72、及财通证券股票和行业评级标准 24 行业投资策略报告/证券研究报告 图39.遥望科技非标业务模式 数据来源：公司公告、财通证券研究所 5 游戏：出海收入贡献重要增量，游戏：出海收入贡献重要增量，VR 内容成趋势内容成趋势 5.1 游戏进入存量竞争，出海成为未来主线游戏进入存量竞争，出海成为未来主线 我国游戏市场步入存量时代，游戏出海是大势所趋。我国游戏市场步入存量时代，游戏出海是大势所趋。受版号供给影响，2022 年上半年、Q3 国内游戏市场收入同比下滑 1.8%、19.1%，国内游戏市场进入存量时代，精品化游戏和精细化运营是竞争核心。我国自研游戏出海收入持续增长，2022 年H1 自研游戏海

73、外收入达到 89.9 亿美元，同比增长 6.2%，Q3 由于主力产品流水下滑导致收入同比减少，整体看出海业务已成为国内游戏厂商收入新的增长点。图40.国内游戏市场规模同比下滑 图41.上半年自研游戏出海收入维持增长 数据来源：伽马数据、财通证券研究所 数据来源：伽马数据、财通证券研究所 国内版号发放有望步入常态化，国内游戏市场趋于稳定国内版号发放有望步入常态化，国内游戏市场趋于稳定。国家新闻出版署 2021 年7 月发放版号后，时隔 8 个月，在 2022 年 4 月发放本年度首批版号 45 个。除 10-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.

74、0%05000250030003500销售收入（亿元）增长率-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0204060800180200销售收入（亿美元）增长率（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业投资策略报告/证券研究报告 月外，6-11 月国家新闻出版署分别发放版号 60、67、69、73、70 个，版号发放步入常态化，国内游戏市场规模趋于稳定。图42.国内游戏版号数量 数据来源：国家新闻出版署、财通证券研究所 海外游戏市场相比国内具有更高增长空间，游

75、戏出海能力成为优质游戏厂商的重海外游戏市场相比国内具有更高增长空间，游戏出海能力成为优质游戏厂商的重要考量因素，关注海外游戏运营经验丰富的厂商要考量因素，关注海外游戏运营经验丰富的厂商。根据 Newzoo 数据显示，2022年全球游戏市场规模预计达到 1968 亿美元（同比增长 2.1%），亚太、欧洲、北美为主要游戏市场，根据我们测算，2020 年和 2021 年我国自研游戏出海游戏渗透率约为 11.1%、12.3%。根据 Newzoo 数据，2025 年预计全球游戏市场规模达到2257 亿美元。图43.2022 年预计全球游戏市场规模（亿美元）数据来源：Newzoo、财通证券研究所 4560

76、676973700040005000600070008000900010000版号数量亚太,956北美,513欧洲,341拉美,87中东及非洲,71亚太北美欧洲拉美中东及非洲 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业投资策略报告/证券研究报告 5.2 设备放量带动内容增长，设备放量带动内容增长，VR 成为游戏发展重要方向成为游戏发展重要方向 VR头显全球出货量持续增长，头显全球出货量持续增长，VR内容端有望成为游戏行业新增长点内容端有望成为游戏行业新增长点。据Wellsenn XR 的数据显示，2022 年三季度全球 VR 头显出货量为 138 万台，

77、较去年同比下滑 42%，全年出货量预计为 960 万台，主要受全球经济下滑、原有部分产品涨价、新品体验不及预期等因素影响，我们认为 2023 年随着 Sony PS VR2、Meta Quest3等新产品的出现及经济恢复，全球出货量有望实现较大增长。当前阶段我们认为，VR 产业链下游消费端快速起量，依托渠道掌握内容分发入口，内容端有望成为游戏行业新增长点。图44.全球 VR 头显出货量增长趋势 数据来源：Wellsenn XR、财通证券研究所 Pico 国内出货量快速增长，份额国内第一、全球第二国内出货量快速增长，份额国内第一、全球第二。据 Wellsenn XR 的数据显示，2022 年二季

78、度全球 VR 头显出货量为 233 万台，同比增长 31%，其中 Meta 出货量为 182 万台，Pico 出货量为 26 万台，Pico 出货量市场份额实现大幅增长。Pico 在 Q2 实现 26 万台的出货量，其中 Pico Neo 3 出货量为 24.4 万台，产品发布至今累计出货量达 50 万台。图45.Pico 出货量实现较大增长 数据来源：Wellsenn XR、财通证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500025003000200022E2023E2024E全球VR年度出货量（

79、万台）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业投资策略报告/证券研究报告 设备出货量快速增长阶段，内容端上线具备先发优势设备出货量快速增长阶段，内容端上线具备先发优势。我们认为，游戏作为当前C 端应用渗透率最高的领域，VR 游戏是最有可能率先实现大规模应用的融合场景之一，随着 Oculus、Pico 带动海外和国内市场，VR 设备出货量进一步增加，游戏内容及应用有望迎来升级。当前国内 VR 内容尚处于蓝海阶段，游戏内容率先登录主流平台有望迅速抢占用户流量，形成先发优势。图46.VR 设备出货带动游戏内容发展 数据来源：Pico 官网，财通证券研究所整理 图47.全球

80、 VR 游戏收入快速增长 数据来源：Newzoo、财通证券研究所 5.3 把握游戏出海与把握游戏出海与 VR 两条主线两条主线 5.3.1 三七互娱：三七互娱：出海经验丰富，出海经验丰富，重点产品上线有望带动业绩回暖重点产品上线有望带动业绩回暖 公司海外收入占比持续增长，成为公司业绩增长第二驱动力公司海外收入占比持续增长，成为公司业绩增长第二驱动力。公司出海布局较早，具备丰富的海外运营经验，通过丰富多元产品矩阵、加强长线产品运营，出海业务收入已成为公司业绩增长第二驱动力。我们预计公司 2022 年受国内产品生命周05520022E2023E2024E

81、全球VR游戏收入（亿美元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业投资策略报告/证券研究报告 期影响，业绩略有下滑，2023 年随着已上线产品进入成熟期、储备新品上线带来流水增长，有望推动公司业绩回升。图48.三七互娱出海收入持续增长 图49.三七互娱业绩预测（亿元）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 公司产品储备丰富，公司产品储备丰富，品类拓展与长周期产品有望巩固业绩稳定性品类拓展与长周期产品有望巩固业绩稳定性。公司已于 2022年 9 月份发行了小小蚁国并取得了较好的营业收入，10 月上线空之要塞：启航，上线即登顶 iOS 畅销榜，同

82、时公司储备了霸业、光明冒险等重点产品，多款产品已获批版号，预计将在未来季度间陆续发行。我们认为，随着公司游戏品类的丰富和拓展，将有助于提高公司长周期产品的收入占比，有助于提高公司营业收入的成长性和稳定性。公司研运一体，精细化、多元化、全球化战略持续推进公司研运一体，精细化、多元化、全球化战略持续推进。公司坚持研运一体战略，产品精品化、多元化和市场全球化策略进一步深化，转型成果进一步验证，前三季度公司精细化运营成效进一步凸显，存量产品生命力不断激活，公司海外业务成为业绩增长第二驱动力，国内海外业务同步推进，促进公司业绩稳健发展。5.3.2 恺英网络：乘恺英网络：乘 Pico 设备东风，加快设备东

83、风，加快 VR 游戏布局游戏布局 利空出清走出困境，业绩验证转型成果利空出清走出困境，业绩验证转型成果。公司股权进一步厘清，最大股东为目前董事长；传奇 IP 版权归属厘清，传奇游戏有望进一步释放利润。今年前三季度公司营收同比增长 71.23%，对比 2021 年全年同比增长的 53.92%进一步提速；利润表现方面，公司 2021 年实现归母净利润 5.77 亿元，2022 年前三季度归母净利润达到 9.14 亿元已经超过 2021 年全年。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002

84、0022H1海外收入（亿元）占比-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0202020212022E2023E2024E营业总收入归母净利润营收同比归母同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业投资策略报告/证券研究报告 图50.2022 年前三季度恺英网络营收增长较快 图51.2022 年前三季度恺英网络盈利能力快速提升 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 巩固存量优势，拓展增量空间巩固存量优势，拓展增量空间。自

85、2019 年以来，经过三年调整转型，恺英已形成集 IP 获取、产品研发、创新发行、衍生创收、投资赋能等为一体的完整生态链条，既坚守了在传奇和奇迹品类的存量优势，又开创了在二次元和国风向的增量优势。公司目前储备了包括 龙神八部之西行纪 仙剑奇侠传：新的开始 斗罗大陆盗墓笔记等多个知名 IP，同时着力打造岁时令 百工灵等二次元及国风向项目，进一步探索游戏与文化传承相互促进的可能性。公司前瞻布局公司前瞻布局 VR 产业链，硬件内容有望形成协同产业链，硬件内容有望形成协同。全资子公司上海恺英投资了国内领先的 VR 硬件厂商乐相科技，其产品大朋 VR 覆盖一体机与 PCVR，根据IDC 数据，2021

86、年大朋 VRAR 出货量占全球市场份额 5.1%。图52.乐相科技旗下大鹏 VR 图53.2021 年大鹏 VR 出货量占全球市场份额 5.1%数据来源：大鹏 VR 官网、财通证券研究所 数据来源：IDC、财通证券研究所 聚焦游戏主业，布局聚焦游戏主业，布局 VR 内容端内容端。内容端看，2022 年年初，公司全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络科技有限公司，布局 VR 游戏。幻世科技-40%-20%0%20%40%60%80%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002002020212022Q1-3营收（亿元）YOY-12

87、00%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002002020212022Q1-3归母净利润（亿元）YOYOculus,78%DPVR,5.1%Pico,4.5%其他,12%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 行业投资策略报告/证券研究报告 具备丰富的 VR 游戏研发经验，团队开发的音乐节奏游戏开心鼓神和多人对战机甲格斗游戏激战纪两款自研 VR 产品已上线 Steam、PlayStation 等平台。当前恺英网络已有一款

88、动作竞技类 VR 游戏在研，我们认为其有望在 2023 年登陆PicoStore 等头部 VR 内容平台。6 投资建议及风险提示投资建议及风险提示 6.1 投资建议投资建议 我们认为，2022 年初至今传媒行业受疫情扰动及经济下行压力等利空因素逐步出清，当前正处于宏观经济复苏前夕、传媒行业触底回升期，展望 2023 年传媒板块修复确定性较高。建议关注和积极布局疫后复苏、直播电商行业、VR 产业链受益标的：疫后复苏主线：广告行业修复预期较强，疫情影响减弱、出行修复及广告主投放需求上升有望推动刊挂率与刊例价双升，关注具备媒体资源稀缺性的分众传媒（002027.SZ）、兆讯传媒（301102.SZ）

89、；广告业务承压的线上长视频平台芒果超媒（300413.SZ）。随着疫情对线下影院营业影响减弱、优质电影供给增加，有望推动电影行业供需同增，关注主旋律电影商业化巨头博纳影业（001330.SZ）。直播电商赛道高景气：直播电商赛道持续高景气，我们认为 2023 年经济修复有望带动消费复苏，物流受疫情影响减弱修复弹性较高，行业有望凸显，建议关注直播电商业务快速增长、广告业务修复的快手（1024.HK），头部直播电商机构新东方在线（1797.HK）、遥望科技（002291.SZ）。VR 产业链受益标的：随着 2023 年索尼 PS VR2、Meta Quest 3 等设备端新品上市及体验优化，出货量有

90、望同比实现较大增长，建议关注 VR 内容端受益标的恺英网络（002517.SZ），出海业务加速成长、积极布局 VR 的行业龙头三七互娱（002555.SZ）。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 行业投资策略报告/证券研究报告 表4.重点公司 公司 股票代码 收盘价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 分众传媒 002027.SZ 6.63 0.42 0.21 0.35 0.42 15.79 31.12 18.72 15.95 兆讯传媒 301102.SZ 34.20 1.60 1.06 1.64 2.18

91、-32.35 20.79 15.68 芒果超媒 300413.SZ 27.66 1.17 1.12 1.31 1.51 23.64 24.72 21.09 18.35 博纳影业 001330.SZ 11.38 0.33 0.25 0.31 0.34 -45.81 37.03 33.06 新东方在线 1797.HK 44.90-0.53 0.70 0.94 1.20-63.84 47.60 37.31 遥望科技 002291.SZ 14.50-0.90 0.69 1.04 1.40-21.11 13.99 10.37 快手 1024.HK 68.70-18.47-3.30-1.01 0.72-9

92、5.95 三七互娱 002555.SZ 17.03 1.30 1.39 1.60 1.73 13.13 12.22 10.65 9.86 恺英网络 002517.SZ 6.85 0.27 0.51 0.67 0.83 25.37 13.43 10.22 8.25 昆仑万维 300418.SZ 14.00 1.31 1.41 1.70 2.02 10.69 9.95 8.26 6.92 三人行 605168.SH 83.24 7.25 7.08 9.54 12.84 11.48 11.76 8.73 6.48 数据来源：wind、财通证券研究所 注：收盘价为 2022 年 12 月 15 日数据

93、，其中快手、新东方在线为港元，其他为人民币元；恺英网络数据为 wind 一致预期 6.2 风险提示风险提示 宏观经济下行风险宏观经济下行风险：传媒行业主要子板块具有经济后周期特征，宏观经济下行压力下广告营销板块刊例价、刊挂率可能受到影响；宏观经济下行压力下消费景气度可能受到影响，需求恢复不及预期；监管趋严风险监管趋严风险：国家对游戏、直播电商、电影等行业监管趋严下，版号发放、平台监管、电影过审可能受到影响，板块主要公司业务开展可能受限；疫情反复风险疫情反复风险：疫情反复可能影响线下营业率、人流恢复进展，广告、电影等行业可能受到影响，板块公司业绩修复可能不及预期；产品上线不及预期风险产品上线不及

94、预期风险：新游戏上线不及预期可能导致流水下滑，直播电商产品上架销量不及预期可能导致 GMV 下滑等风险，公司业绩或受到影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 行业投资策略报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督

95、管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收

96、人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券

97、或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露