1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：216.37 元 目标价（人民币）：278.00 元 市场数据市场数据(人民币人民币)已上市流通 A股(百万股)16.84 总市值(百万元)14,578 年内股价最高最低(元)328.00/121.10 沪深 300 指数 3954.23 深证成指 11295.03 相关报告相关报告 行业深度：IGBT：新能源驱动成长，国产化率加速攀升，2022.5.12 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03(8621)61038318 刘妍雪刘妍雪 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S11305200

2、90004 邓小路邓小路 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 高压高压 MOS 龙头，龙头，TGBT开启新成长曲线开启新成长曲线 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)309 782 1,092 1,455 1,894 营业收入增长率 57.51%153.28%39.57%33.34%30.12%归母净利润(百万元)28 147 290 407 535 归母净利润增长率 203.88%430.66%97.50%40.33%31.40%摊薄每股收益(元)0.548 2.907

3、 4.306 6.043 7.940 每股经营性现金流净额-0.74 2.58 3.92 5.50 7.55 ROE(归属母公司)(摊薄)6.61%25.96%9.70%12.06%13.76%P/E N/A N/A 56.01 39.91 30.38 P/B N/A N/A 5.43 4.81 4.18 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 高压高压 MOSFET 龙头，深度受益新能源快速发展。龙头，深度受益新能源快速发展。公司深耕高性能功率器件领域，产品主攻工业和新能源汽车相关等中大功率的应用。短期来看，我们看好新能源车、充电桩、光伏及储能逆变等下游的旺盛需求；中长期来看，公司

4、凭借差异化设计、丰富的料号和出色的产品性能有望在和国内同行的竞争中保持领先优势，在国产替代进程中实现市占率的提升。高压超级结、中低压屏蔽栅高压超级结、中低压屏蔽栅 MOSFET 性能优异，国产替代市场空间广阔。性能优异，国产替代市场空间广阔。高压超级结 MOSFET 主要下游应用为直流充电桩、OBC、光伏储能逆变器、服务器电源等，中低压屏蔽栅 MOSFET 主要下游应用为电动工具、逆变器、UPS电源、消费电子充电器等。根据芯谋研究，2021 年 MOSFET 国产化率为 30.5%，预计随着国产替代的加速，至 2026 年 MOSFET 国产化率将达 64.5%。1H22 公司高压超级结 MO

5、SFET 营收为 3.64 亿元，占比78.05%。我们预测 20222024 年，公司高压超级结 MOSFET 营收为8.85、11.38 和 14.11 亿元，同比+55.57%、+28.68%、+23.95%。技术创新丰富产品线，技术创新丰富产品线，IGBT 开启新的成长曲线。开启新的成长曲线。公司创新设计的 650V 三栅 TGBT 性能已达到国际领先的英飞凌 IGBT 7 代水平，第二代 TGBT 产业化进展顺利。2021 年公司 TGBT 产品已送测至比亚迪、汇川等工控和汽车领域客户，批量出货至新明海、欧亚玛等光伏客户。我们测算，IGBT 目前的国产化率小于 20%，中国 IGBT

6、 市场规模将在 2025 年达到 458 亿元，20202025年 CAGR 为 21%。1H22 公司 TGBT 业务实现营收 1700 万元，占比 3.67%。我们预计 20222024 年，公司 TGBT 业务将迅速扩张，营收分别为 0.5、1.5 和 3 亿元，分别同比+780.28%、+200.00%和+100.00%。IPO 情况：情况：新股发行 16.84 百万股，募集资金净额 20.07 亿元，对应发行价130.00 元/股。资金拟投入超级结与屏蔽栅功率器件产品升级及产业化、新结构功率器件研发及产业化、研发中心建设以及科技和发展储备资金项目。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预测

7、公司 20222024 年净利润分别为 2.90、4.07 和 5.35 亿元，EPS 分别为 4.31、6.04、7.94 元，对应 PE 为 56.01、39.91、30.38 倍。首次覆盖给予公司 2023 年 46xPE，“买入”评级，目标价 278 元。风险风险提示：提示：产品结构单一的风险、供应链管理的风险、新产品研发推广不及预期的风险、限售股解禁的风险。05001,0001,50098.00148.00198.00248.00298.00348.002202606220803220930221127人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 东微半导 沪深300

8、 2022 年年 12 月月 18 日日 电子组电子组 东微半导(688261.SH)买入（首次评级）公司研究公司研究 证券研究报告 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此公司深度研究(深度)-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、国产高端功率器件龙头，积极拓宽产品线.4 1.1 公司为国内领先的高压超级结 MOSFET 龙头，专注功率半导体市场.4 1.2 研发团队实力雄厚、研发投入持续加码，主攻工业及新能源市场.6 1.3 公司近几年财务状况良好，盈利能力有望持续提升.7 二、全球功率半导体行业概况，机会与竞争并存.9 2.1 功率半导体概况和发展历程.9 2.2 全球功

9、率半导体行业规模稳步增长，欧美、日系厂商占据主导地位.11 2.3 功率半导体下游需求多点开花，国产替代迎来发展良机.13 三、公司产品性能优异技术领先，独创设计实现差异化竞争.16 3.1 与华虹保持良好合作同时积极开拓新代工厂，产能稳中有增.16 3.2 销售模式多元，下游客户优质.17 3.3 产品料号丰富、性能出色，用研发实力加宽、加深护城河.19 3.4 下游需求分化明显，公司成长表现行业领先.19 四、盈利预测与投资建议.22 4.1 盈利预测.22 4.2 投资建议：给予公司目标价 278 元.23 五、风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.4 图表 2：公司

10、主要产品及下游应用.4 图表 3：公司主要产品销售收入情况（单位：百万元）.5 图表 4：1H22 公司主营业务收入占比.5 图表 5：公司股权结构.5 图表 6：募集资金投资方向及使用安排（单位：万元）.6 图表 7：公司研发人员占比.6 图表 8：公司人均创收与人均薪酬情况.6 图表 9：公司研发投入情况.6 图表 10：公司历史营收及增速情况.7 图表 11：公司历史归母净利润及增速情况.7 图表 12：公司销售毛利率和净利率情况.7 图表 13：公司应收账款周转天数.8 图表 14：公司存货周转天数.8 图表 15：公司期间费用率.8 图表 16：功率半导体产业概况.9 图表 17：不

11、同半导体材料特点及应用.9 图表 18：英飞凌历代 IGBT 情况梳理.10 WWdYvYtZcVvZoNaQbP9PmOnNnPoMlOpOmOjMoPvM9PpPzQvPrQnPNZmMuM公司深度研究(深度)-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：2019-2026 年全球 MOSFET 市场规模.11 图表 20：2019-2026 年中国 MOSFET 市场规模.11 图表 21：全球 IGBT 市场收入规模及增速.12 图表 22：2021 年全球 MOSFET 市占率前十厂商.12 图表 23：2021 年中国 MOSFET 市占率前十厂商.12 图表 24：2021 年全球

12、 IGBT 分立器件市占率前十厂商.13 图表 25：2021 年全球 IGBT 模组市占率前十厂商.13 图表 26：2017-2022.1-8 中国充电桩保有量和车桩比.13 图表 27：中国公共直流充电桩保有量.13 图表 28：中国新能源汽车及直流充电桩超级结 MOSFET 市场收入空间测算.14 图表 29：2015-2021 年中国 IGBT 自给率变化情况.14 图表 30：中国 IGBT 产能和需求之间仍存在较大差异.14 图表 31：国内上市公司 IGBT 业务情况（单位：亿元）.15 图表 32：国内 IGBT 供应商营收增速情况（%）.15 图表 33：新能源车用 IGB

13、T 市场规模测算.15 图表 34：全球光伏逆变器新增装机量.16 图表 35：中国光伏逆变器新增装机量.16 图表 36：2018-2021 年公司在华虹的采购金额及占比.17 图表 37：2021 年华虹产能的基本情况.17 图表 38：公司经销模式的营业收入和占比情况.18 图表 39：公司直销模式的营业收入和占比情况.18 图表 40：公司下游主要客户情况.18 图表 41：公司 GreenMOS 产品线概况.19 图表 42：公司与可比公司营收情况（单位：百万元）.19 图表 43：公司与可比公司收入增速情况.20 图表 44：公司与可比公司毛利率情况（单位：%）.20 图表 45：

14、公司与可比公司研发费用率情况（剔除东微 19 年股份支付）.21 图表 46：公司各业务营收及毛利率预测.23 图表 47：给予公司目标价 278 元（46*2023EPS）.23 公司深度研究(深度)-4-敬请参阅最后一页特别声明 一、国产高端功率器件龙头，积极拓宽产品线一、国产高端功率器件龙头，积极拓宽产品线 1.1 公司为国内领先的高压超级结公司为国内领先的高压超级结 MOSFET龙头，专注功率半导体市场龙头，专注功率半导体市场 东微半导成立于 2008 年，于 2022 年在上交所科创板上市；2014 年公司开始大规模量产高压超级结 MOSFET，并在随后几年原创 SFGMOS 结构，

15、布局新能源汽车的电机驱动、电池保护和同步整流等应用领域；2016 年公司的 GreenMOS 在充电桩中被众多头部客户使用；2018 年开始，公司开始布局 IGBT 市场，公司原创的第一代 Three-gate IGBT（TGBT）性能媲美英飞凌的 IGBT 7 代产品；以 2019 年销售额统计，公司在全球MOSFET 功率器件市场中位列中国本土厂商前十位。图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 公司采用 Fabless 的轻资产经营模式，专注于高端功率器件的设计与研发，与华虹、粤芯、韩国 DB-Hitek 建立了稳定的合作关系。公司充分利用芯片设计公司的优

16、势与 Foundries 合作伙伴深度结合，开发出性能优异且具备公司特色的差异化产品，是国内较早在 12 英寸晶圆产线上实现功率器件大规模量产的设计公司之一。图表图表 2：公司主要产品及下游应用：公司主要产品及下游应用 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 公司深度研究(深度)-5-敬请参阅最后一页特别声明 公司的主营业务可分为高压超级结 MOSFET、中低压屏蔽栅 MOSFET、超级硅 MOSFET 和 TGBT。高压超级结 MOSFET 和中低压屏蔽栅MOSFET 板块业务都分别包括成品器件和晶圆两部分。1H22 高压超级结MOSFET 业务营收 363.93 百万元，占营业收入的 7

17、8.05%；中低压屏蔽栅MOSFET 业务收入 84.55 百万元，占比 18.13%，高压超级结 MOSFET 和中低压屏蔽栅 MOSFET 合计占比 96.18%，为公司贡献主要营收。图表图表 3：公司主要产品销售收入情况（单位：百万元）：公司主要产品销售收入情况（单位：百万元）图表图表 4：1H22公司主营业务收入占比公司主营业务收入占比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 龚轶、王鹏飞为目前公司的共同实际控制人，龚轶为现任公司董事长、总经理，持股比例为 9.96%，王鹏飞为公司现任首席技术官，直接持股12.07%。2014 年苏州元禾通过中新创投、原点创投入

18、股公司，哈勃投资于 2019 年通过增资入股公司。图表图表 5：公司股权结构：公司股权结构 来源：公司公告，Wind，国金证券研究所 首次公开发行情况：公司于 2022 年 2 月 10 日发行新股 1,684.41 万股，募集资金净额 20.07 亿元，对应发行价 130.00 元/股。募集资金投入超级结与屏蔽栅功率器件产品升级及产业化、新结构功率器件研发及产业化、研发中心建设和科技和发展储备资金项目。0050060070080090020022H1高压超级结MOSFET中低压屏蔽栅MOSFETTGBT超级硅MOSFET高压超级结MOSFET78.

19、05%中低压屏蔽栅MOSFET18.13%TGBT3.67%超级硅MOSFET0.15%公司深度研究(深度)-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 6：募集资金投资方向及使用安排募集资金投资方向及使用安排（单位：万元）（单位：万元）序号序号 募集资金投资方向募集资金投资方向 拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额 拟投入资金比例拟投入资金比例 项目建设周期项目建设周期 1 超级结与屏蔽栅功率器件产品升级及产业化 项目 20,414.58 21.75%3 年 2 新结构功率器件研发及产业化项目 10,770.32 11.47%3 年 3 研发工程中心建设项目 16,984.20 18.09%3

20、年 4 科技与发展储备资金 45,700.00 48.68%-合计 93,869.10 100.00%-来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.2 研发团队实力雄厚、研发投入持续加码，主攻工业及新能源市场研发团队实力雄厚、研发投入持续加码，主攻工业及新能源市场 公司核心技术团队在功率半导体领域深耕多年，有丰厚的从业经验。公司核心技术团队在功率半导体领域深耕多年，有丰厚的从业经验。联合创始人、董事长龚轶，硕士毕业于英国纽卡斯尔大学，曾任美国超微半导体公司工程师、德国英飞凌科技汽车电子与芯片部门技术专家；联合创始人、首席技术官王鹏飞，博士毕业于德国慕尼黑工业大学，曾担任德国英飞凌科技存储器研发中

21、心研发工程师、德国奇梦达公司技术创新和集成部门研发工程师、复旦大学微电子学院教授。公司研发团队对国际大厂的创新体系和器件研究方法较为熟悉，在高压超级结 MOSFET、中低压屏蔽栅MOSFET 及 TGBT 方面有较多创新。图表图表 7：公司研发人员占比：公司研发人员占比 图表图表 8：公司人均创收与人均薪酬情况：公司人均创收与人均薪酬情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 截至 2022 年上半年，公司共拥有研发人员 44 名，占比为 44.9%。近几年公司人均创收均超过 500 万元，并于 2021 年突破 1000 万元，说明公司研发成果转化效率高。公司对研发

22、十分重视，从研发费用与总的营业收入比例来看，由于 2018 年的股份支付导致研发费用率较高，近 3 年的研发费用率都稳定在 5%6%，说明公司对于研发成本的控制初见成效。图表图表 9：公司研发投入情况：公司研发投入情况 来源：公司公告，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021销售研发综合管理05540455002004006008008201920202021人均创收（万元）:左轴人均薪酬（万元）:右轴0%2%4%6%8%10%12%05540452018

23、20022Q3研发费用（百万元）:左轴研发费用率（%）:右轴公司深度研究(深度)-7-敬请参阅最后一页特别声明 2022 年，公司主营产品技术迭代升级有序进行，新产品开发稳步推进。截至 3Q22，公司研发费用为 3,607.20 万元，同比+22.59%。同时，公司的研发管理体系与质量体系进一步健全，高效的研发团队与持续的研发投入将进一步加宽加深公司在产品技术和性能的护城河。1.3 公司近几年财务状况良好，盈利能力有望持续提升公司近几年财务状况良好，盈利能力有望持续提升 3Q22，公司营业收入为 7.90 亿元，同比+41.29%；归母净利润为 2.00 亿元，同比+11

24、5.62%，扣非归母净利润 1.90 亿元，同比+114.49%，盈利能力显著提升。公司所在功率半导体行业景气度持续向好，下游需求旺盛，公司通过深化和上下游合作伙伴的合作持续扩大产能，行业的高景气度也使得公司主要产品价格保持稳定且部分产品价格略有上涨。图表图表 10：公司历史营收及增速情况：公司历史营收及增速情况 图表图表 11：公司历史归母净利润及增速情况：公司历史归母净利润及增速情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 毛利率方面，2021 年公司主要产品的毛利率较上一年同期有较大幅度的改善，整体毛利率上涨 10.87 个 pct，归母净利润的大幅提升主要得益于

25、公司产品量价齐升且产品毛利率有所改善。3Q22 得益于下游光伏和新能源汽车、充电桩的需求旺盛，公司的高压超级结 MOSFET 在新能源车&桩、光伏逆变器领域的应用占比提升，单季度毛利率水平提升至 34.08%，2022年前三季度的综合毛利率达 33.72%。图表图表 12：公司销售毛利率和净利率情况：公司销售毛利率和净利率情况 来源：公司公告，国金证券研究所 20182022Q3，公司资产负债率分别为 7.03%、7.25%、4.28%、9.99%和 2.85%，公司整体财务状况稳健。经营性负债规模较小，且公司的融资方式以股权融资为主，导致整体负债规模较低。0%20%40%60%80%100%

26、120%140%160%180%00500600700800900200212022Q3营业总收入（百万元）:左轴YoY（%）:右轴-100%0%100%200%300%400%500%0500200212022Q3归母净利润（百万元）:左轴YoY（%）:右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022Q3销售毛利率销售净利率公司深度研究(深度)-8-敬请参阅最后一页特别声明 2018 和 2019 年度，公司应收账款周转天数相对稳定，2020 年度，公司应收账

27、款周转天数较 2019 年度上升较多，主要系公司营收受到下游终端市场需求的影响，4Q20 实现收入较多，截至 2020 年底，第四季度形成的部分应收账款尚未超出信用期，导致 2020 年末形成的应收账款账面余额增加较多。20212022Q3，公司应收账款天数基本稳定，分别为 40.98 和43.24 天。图表图表 13：公司应收账款周转天数：公司应收账款周转天数 图表图表 14：公司存货周转天数：公司存货周转天数 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 20182022Q3，公司存货周转天数分别为 152.39、118.42、97.10、56.31和 66.37 天，呈

28、逐年下降趋势，公司整体存货周转情况良好。随着公司业务的开拓和下游市场需求的提升，公司根据在手订单情况，扩大对原材料的采购和委外加工的规模，下游需求快速提升，存货周随之加快。图表图表 15：公司期间费用率：公司期间费用率 来源：公司公告，Wind，国金证券研究 20182022Q3，公司期间费用率分别为 18.08%、10.94%、9.04%、7.44%和 5.19%（财务费用分别为-0.06%、-0.45%、0.10%、-0.76%和-1.97%），呈下降趋势。公司 2018 年、2019 年期间费用率相对较高，主要系公司于2018 年、2019 年对主要员工进行股权激励，产生了较高的股份支付

29、费用所致；2022 年，公司相关费用有所下降，主要系下游需求旺盛，公司业务快速增长，规模效应逐步显现，营业收入大幅增加所致。0070200212022Q3应收账款周转天数（单位：天）0204060800202020212022Q3存货周转天数（单位：天）0%2%4%6%8%10%12%200212022Q3销售费用率管理费用率研发费用率公司深度研究(深度)-9-敬请参阅最后一页特别声明 二、全球功率半导体行业概况，机会与竞争并存二、全球功率半导体行业概况，机会与竞争并存 2.1 功率半

30、导体概况和发展历程功率半导体概况和发展历程 功率半导体是电子装臵中电能转换与电路控制的核心，是能够支持高电压、大电流的半导体，主要用于改变电压、频率、电力转换（直流 DC 转交流AC，交流 AC 转直流 DC）。功率半导体主要产品包括功率器件（二极管、IGBT、MOS、BJT）、功率 IC，二极管、晶闸管、BJT 属于第一代功率半导体器件，MOS、IGBT 属 于第二代功率半导体器件，附加值更高。根据 Omdia 统计的数据，20172021 年功率半导体领域中功率芯片占比超过 50%，是功率半导体领域的主要细分产品，2021 年全球功率芯片、功率半导体分立器件产品和功率半导体模组的占比分别为

31、 55.78%、32.03%和 12.19%。图表图表 16：功率半导体产业概况：功率半导体产业概况 来源：国金证券研究所 半导体行业从诞生至今，先后经历了三代材料的变更，目前功率半导体器件领域仍主要采用以 Si 为代表的第一半导体材料。从材料领域来看，第一代、第二代和第三代半导体并不存在后一代优于前一代的逻辑。目前以碳化硅、氮化镓为代表的宽禁带半导体正处于高速发展中，而第一代、第二代半导体也仍在产业中大规模应用。图表图表 17：不同半导体材料特点及应用：不同半导体材料特点及应用 半导体材料半导体材料 带隙带隙(eV)熔点熔点(K)主要应用主要应用 第一代半导体材料第一代半导体材料 锗 Ge

32、1.1 1221 低压、低频、中功率晶体管、光电探测器 硅 Si 0.7 1687 第二代半导体材料第二代半导体材料 砷化镓GaAs 1.4 1511 微波、毫米波器件、发光器件 第三代半导体材料第三代半导体材料 碳化硅 SiC 3.05 2826 1.高温、高频、抗辐射、大功率器件 2.蓝、绿、紫发光二极管、半导体激光器 氮化镓 GaN 3.4 1973 氮化铝 AlN 6.2 2470 金刚石 C 5.5 3800 氧化锌 ZnO 3.37 2248 来源：ICAC，国金证券研究所 公司深度研究(深度)-10-敬请参阅最后一页特别声明 由于 Si 材料的带隙较窄、电子迁移率和击穿电场较低，

33、Si 在光电子领域和高频高功率器件方面的应用受到诸多限制。但第一代半导体具有技术成熟度较高且具有成本优势，仍广泛应用在电子信息领域及新能源、硅光伏产业中。SiC 是当下提到功率半导体无法绕开的话题，SiC 从上世纪 70 年代开始研发。2001 年 SiC SBD 商用，2010 年 SiC MOSFET 开始商用。SiC 能极大降低功率转换中的开关损耗，因此具有更好的能源转换效率，更容易实现模块的小型化，更耐高温。光伏、风电、新能源汽车是 SiC 功率器件市场主要的增长驱动因素，目前 SiC 器件在新能源车上的应用主要是功率控制单元(PCU)、主驱逆变器(Contraction Invert

34、er)、DC-DC 转换器、车载充电器等方面。MOSFET 技术变化：从传统平面型到超级结技术变化：从传统平面型到超级结 MOS 1）平面型 MOS 通常具有高单位芯片面积漏源导通电阻，并伴随相对更高的漏源电阻。使用高单元密度和大管芯尺寸可实现较低的RDS(on)，但大单元密度和管芯尺寸还伴随高栅极和输出电荷，这会增加开关损耗和成本，另外还存在对于总硅片电阻能够达到多低的限制。2）超级结技术的功率 MOSFET(Super-Junction MOSFET)目前已成为高压开关转换器领域的业界规范。它们提供了更低的 RDS（on），同时具有更少的栅极和和输出电荷，这有助于在任意给定频率下保持更高的

35、效率。在超级结 MOSFET 出现之前，高压器件的主要设计平台是基于平面技术。IGBT-功率器件皇冠上的明珠，电力电子装臵和系统中的功率器件皇冠上的明珠，电力电子装臵和系统中的 CPU 1）IGBT 芯片的结构设计包括元胞结构、栅极结构、纵向结构、终端结构等。其中主要迭代对象为栅极结构和纵向结构，硅基 IGBT 芯片的不同代系通常以“栅极结构+纵向结构”来命名。IGBT 芯片栅极结构主要包括平面栅(Planar Gate)、沟槽栅(Trench Gate)，其中沟槽栅又进一步衍生为精细化沟槽栅、微沟槽栅。2）参考全球 IGBT 行业龙头企业英飞凌的技术发展路线，共可分为 7代 IGBT。目前使

36、用最广泛的是 IGBT4。IGBT 芯片迭代的主要优化方向包括：沟道密度提高、电流密度提高、最大工作温度提高、芯片厚度减薄、导通压降降低、开关损耗降低、开关频率提高(以及与短路能力取舍平衡)等。图表图表 18：英飞凌历代：英飞凌历代IGBT情况梳理情况梳理 第一代第一代 1988 年 第二代第二代 1992 年 第三代第三代 2001 年 第四代第四代 2007 年 第五代第五代 2014 年 第六代第六代 2017 年 第七代第七代 2018 年 特征特征 穿通结构(PT)平面栅，非穿通结构（NPT）沟槽栅，场截至结构 沟槽栅+场截至+薄晶圆 沟槽栅+场截至+表面覆铜 沟槽栅+场截至 微沟槽

37、栅+场截至 性能性能 工艺复杂，成本高，不利于并联 低饱和压降，可并联，125工作结温，高稳定性性 低导通压降，125工作结温（600V器件为150），开关性能优化 高开关频率，优化开关软度，150工作结温 175工作结温，1.5V饱和电压，输出电流能力提升 30%175过载结温，dv/dt 可控 175过载结温，dv/dt 可控 应用应用情况情况 1990S被 NPT取代，目前完全退出市场 少量应用高频开关的产品仍大量销售 中低压领域已被IGBT4 替代，高压领域仍占主导地位 目前应用最广泛 IGBT4 针对大功率需求的优化版本，应用场景包括动力牵引、风电等 IGBT4 针对开速开关需求的优

38、化版本，应用场景包括电磁炉等 IGBT4 的全面升级版，尚未大规模应用 封装封装形式形式 模块 模块 模块 模块 单管(650V)单管(1200V)模块 公司深度研究(深度)-11-敬请参阅最后一页特别声明 来源：英飞凌官网，国金证券研究所 2.2 全球功率半导体行业规模稳步增长，欧美、日系厂商占据主导地位全球功率半导体行业规模稳步增长，欧美、日系厂商占据主导地位 据 TrendForce 统计，MOSFET、IGBT 与 Bipolar 均属于功率半导体元件，其中 MOSFET 长年占比超过五成。在全球 5G 基础设施和 5G 手机、PC及云服务器、新能源汽车、新基建等市场推动下，全球 MO

39、SFET 市场以较高速度增长。据芯谋研究的数据，2021 年全球 MOSFET 市场规模突破100 亿美元，达到 113.2 亿美元，同比+33.6%；同期国内 MOSFET 市场规模为 46.6 亿美元，同比+37.9%，增速高于全球平均水平，主要系国内新能源车&桩、光伏&储能等应用领域的快速发展。图表图表19：2019-2026年全球年全球MOSFET市场规市场规模模 图表图表20：2019-2026年中国年中国MOSFET市场规模市场规模 来源：eefocus，芯谋研究，国金证券研究所 来源：eefocus，芯谋研究，国金证券研究所 根据 statista 的数据，2021 年全球 IG

40、BT 市场规模达 69.6 亿美元，同比+9.26%，20172021 年 CAGR 为 6.5%。根据 Yole 的数据，2021 年工控、新能源车、新能源发电、家电、轨交、电源和其他行业的市场规模占比分别为 37%、28%、9%、8%、5%、2%和 11%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球MOSFET（亿美元）:左轴增长率（%）:右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%00708020192020202

41、1 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国MOSFET（亿美元）:左轴增长率（%）:右轴公司深度研究(深度)-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 21：全球：全球IGBT市场收入规模及增速市场收入规模及增速 来源：statista，国金证券研究所 全球功率半导体市场格局以高、中、低端市场划分。高端市场是一线的欧美日系品牌，主要产品为 IGBT 和中高压 MOSFET；中端市场是台系、韩国二线品牌；中低端产品为国产品牌，以二极管、低压 MOSFET、晶闸管等为主。根据 Omdia 和 Yole 的数据，在功率 MOSFET 市场，2021 年，全球 TOP 10 的

42、供应商市占率合计占比达到 78.3%，CR 5 为 56.2%。TOP 10 厂商中，大陆厂商华润微、Nexperia（闻泰子公司）和士兰微的市占率合计占比仅为 12.1%，而排名第一的英飞凌 2021 年全球市场份额达 25.5%，全球功率 MOSFET 市场仍由英飞凌、安森美、东芝等欧美日系厂商主导。图表图表22：2021年全球年全球MOSFET市占率前十厂商市占率前十厂商 图表图表23：2021年中国年中国MOSFET市占率前十厂商市占率前十厂商 来源：Omdia，Yole，国金证券研究所 来源：eefocus，芯谋研究，国金证券研究所 从市场规模来看，无论全球市场还是中国市场，国内企业

43、的 MOSFET 市占率都远不及欧美日系厂商，国内 MOSFET 市场前十大供应商中的自主厂商市占率合计占比仅为 23.4%。若细分到汽车、光伏等对产品要求更高的应用领域，国内企业的占比甚至更低。从全球 IGBT 竞争格局来看，行业较为集中，根据 Omdia 的数据，2021 年行业 CR10 超过 80%，英飞凌是行业的绝对龙头，在 IGBT 分立器件和模组的市占率分别达 28.87%和 33.07%。2021 年，全球 IGBT 分立器件市占率前三的厂家市场份额合计达到了 53.24%，国产厂商仅士兰微一家以 3.5%的市场份额进入全球 IGBT 分立器件市占率前十厂商；2021 年，IG

44、BT 模组市场 CR3 达 56.91%，国产厂商斯达半导和中车时代的市占率合计占比为 5.01%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608000212022E2023E2024E2025E2026E全球IGBT销售收入规模（亿美元）：左轴YoY（%）：右轴英飞凌,25.50%安森美,12%东芝,6.70%意法半导体,6.60%瑞萨,5.40%Vishay,5.00%AOS,5.00%华润微,4.50%Nexperia,4.20%士兰微,3.40%其他,21.70%英飞凌,21.40%安森美,10.60%华润微,9.7

45、0%士兰微,6.40%新洁能,4.70%AOS,4%意法半导体,3.70%东芝,3.30%瑞萨,2.90%东微半导,2.60%其他,30.80%公司深度研究(深度)-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：2021年全球年全球IGBT分立器件市占率前十厂商分立器件市占率前十厂商 图表图表25：2021年全球年全球IGBT模组市占率前十厂商模组市占率前十厂商 来源：英飞凌，Omdia，国金证券研究所 来源：英飞凌，Omdia，国金证券研究所 2.3 功率半导体下游需求多点开花，国产替代迎来发展良机功率半导体下游需求多点开花，国产替代迎来发展良机 车用功率器件的快速增长主要是源于电动化以及

46、800V 高压平台的渗透率逐步提高。根据 JW Insights 的研究，全球 MOSFET 市场规模平稳增长，而车用 MOSFET 将伴随新能源汽车的持续渗透而快速增长。相较于传统燃油车单车 200-400 个 MOSFET 的需求量，根据英飞凌公布的新能源汽车的 MOSFET 解决方案，一辆车的 MOSFET 分立器件用量接近 200 个（其中汽车互联与安全 22 个、影音娱乐 5 个、车身电子及照明 82 个、底盘/安全及自动驾驶 75 个），而部分高端新能源汽车车型对 MOSFET 的单车用量达 400 个以上，新能源汽车的蓬勃发展将引爆车规级 MOSFET 市场，如果以 200 个/

47、辆的 MOSFET 用量进行计算，到 2025 年预计全球对MOSFET 的需求可高达 41.3 亿个。充电桩领域目前高压充电是主流趋势，IGBT 更适用于 1000V 以上、350A以上的大功率直流快充，但目前仍存在一定技术瓶颈。短期 MOSFET 仍是充电桩的主流应用器件。根据中国充电联盟、中国发改委的数据，截至2022 年 8 月，我国新能源汽车保有量达 1099 万辆，截至 2022 年 8 月的充电桩数量为 431.5 万台，其中公共充电桩保有量为 162.3 万台，占比37.7%。中国的新能源汽车与充电桩配比从 2017 年的 2.79:1 下降至 2022年前 8 个月的 2.0

48、6:1。根据工业部发布的新能源汽车产业发展规划(20212035)，2030 年，我国的车桩比建设目标为 1:1，20202030 年，我国将投入 190 亿美元用于新增 2000 万座以上充电桩，以满足快速增长的新能源汽车充电需求。图表图表26：2017-2022.1-8中国充电桩保有量和车桩比中国充电桩保有量和车桩比 图表图表27：中国公共直流充电桩保有量：中国公共直流充电桩保有量 来源：中国充电联盟，发改委，洛图科技，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 长景气期驱动，车用长景气期驱动，车用 MOSFET 国产替代加速进行中。国产替代加速进行中。虽然我国是全球MOSFET 最大

49、的应用市场，新能源汽车产业链的发展也处于全球领先水平，英飞凌28.87%富士电机15.18%三菱9.19%意法半导体7.99%安森美5.99%东芝4.50%Littelfuse4.20%士兰微3.50%瑞萨3.50%MagnaChip3.10%其他13.99%英飞凌33.07%三菱12.42%富士电机11.42%Semikron6.61%Vincotech3.61%斯达半导3.01%博世2.61%Danfoss2.61%日立2.61%中车时代2.00%其他20.04%00.511.522.5305003003504004505002002020212

50、022.1-8充电桩保有量（万台）：左轴车桩比情况：右轴0070--------10公共充电桩:直流（万台）公司深度研究(深度)-14-敬请参阅最后一页特别声明 但至今我国所需的 MOSFET 仍严重依赖进口；而在中高端领域，进口比重高达 90%以上。目前来看，国内企业在中国 MOSFET 市场的市占率仍处于较低水平，但收入前十的厂家中已经开始出现华润微、扬杰等国产功

51、率器件厂商。出于供应链安全、市场供应紧张等多方面因素的考量，国内的整车厂、Tier 1 等下游客户会有较大意愿导入国产供应商。根据国金证券研究所电车组的数据，2021 年，全球新能源车销量达 643 万辆，中国新能源车销量达 321 万辆，对应车用超级结 MOSFET 市场规模达 11.56 亿元。据我们调研，OBC 车载充电器的单车超级结 MOSFET 用量为 515 颗，DC-DC 的超级结 MOSFET 单车用量为 412 颗；直流充电桩的超级结 MOSFET 单台用量为 1214 颗，考虑到新能源汽车电压等级的提升对功率器件需求增加，预计新能源车用超级结 MOSFET 的单车价值量会逐

52、步提升。根据国金电车的假设，2024 年中国新能源车产量达1074.4 万辆（渗透率 41%），对应车用超级结 MOSFET 市场规模达 42.55亿元，20222024 年 CAGR 达 19.75%。为匹配大功率快充的新能源车，直流充电桩的电压等级也会相应有所提升，预计未来单桩的超级结MOSFET 价值量也会呈上升趋势。假设 2024 年新增的直流充电桩数量为36.85 万台，对应充电桩用超级结 MOSFET 的市场规模为 1.18 亿元，20222024 年 CAGR 达 25.15%。图表图表 28：中国新能源汽车及直流充电桩超级结：中国新能源汽车及直流充电桩超级结MOSFET市场收入

53、空间测算市场收入空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中国汽车总量(万辆)2,553.79 2,650.96 2,650.96 2,650.96 2,650.96 中国新能源汽车渗透率（%）5%12%23%34%41%新能源汽车销量（万辆）118.08 321.00 619.40 900.00 1,074.40 单车超级结 MOS 用量（颗）16 18 20 22 22 超级结 MOS 平均销售单价(元/颗)18 20 20 18 18 单车超级结 MOS 价值量（元）288 360 400 396 396 新能源车用部分收入空间（百万元）新能源车用部分收入空间（百

54、万元）340.07 1155.60 2477.60 3564.00 4254.62 直流充电桩保有量（万台）30.9 47 65.8 92.12 128.97 直流充电桩新增数（万台）10.9 16.1 18.8 26.32 36.85 单台充电桩超级结 MOSFET 用量(颗）12 14 16 16 16 超级结 MOS 平均销售单价(元/颗)15 18 20 22 20 单台直流充电桩超结 MOS 价值量(元)180 252 320 352 320 直流充电桩新增收入空间（百万元）直流充电桩新增收入空间（百万元）19.62 40.57 60.16 92.65 117.92 来源：中汽协，E

55、VCIPA，中国充电联盟，Marklines，国金证券研究所 根据 Omdia 的数据，2020 年，中国以 40%的占比成为了全球 IGBT 最大的需求市场。根据华经产业研究院的数据，国内的 IGBT 产量从 2015 年的498 万只增长至 2021 年的 2580 万只，规模近年来不断增长，但产能与需求之间仍存在较大缺口。图表图表29：2015-2021年中国年中国IGBT自给率变化情况自给率变化情况 图表图表30：中国：中国IGBT产能和需求之间仍存在较大差异产能和需求之间仍存在较大差异 来源：华经产业研究院，国金证券研究所 来源：华经产业研究院，国金证券研究所 0%5%10%15%2

56、0%25%200021中国IGBT自给率（%）020004000600080004000200021中国IGBT产量（万只）中国IGBT需求量（万只）公司深度研究(深度)-15-敬请参阅最后一页特别声明 得益于得益于海外大厂扩产进度慢海外大厂扩产进度慢，IGBT 行业国产化率快速提升。行业国产化率快速提升。1）2021 年英飞凌功率半导体业务收入同比+20%，国内上市公司斯达半导 IGBT 收入同比+75%，士兰微 IGBT 业务收入实现翻倍增长，中车时代功率半导体收入同比+33%，新

57、洁能 IGBT 收入同比+529%。2）我们估算 2020、2021年国内上市公司 IGBT 收入分别为 31、57 亿元，同比+59%、+88%，国产化率为 17%、25%，分别提升 5pct、8pct。图表图表31：国内上市公司：国内上市公司IGBT业务情况（单位：亿元）业务情况（单位：亿元）图表图表32：国内：国内IGBT供应商营收增速情况（供应商营收增速情况（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 供不应求的背景下，国产化率进程取决于产能释放速度，供不应求的背景下，国产化率进程取决于产能释放速度，2022 年国产化率年国产化率 有望达有望达 37%。从国内

58、IDM 模式的龙头 IGBT 产能规划来看，比亚迪半导、中车时代 2022 年 8 寸晶圆产能均实现翻倍增长，从国内 Fab 厂（华虹半 导、中芯绍兴、先进积塔）IGBT 产能规划来看亦能实现 60%以上成长，从产能数据来看，我们估算 2022 年国内产能同比+90%，我们估算 2022 年国内上市公司 IGBT 收入有望实现翻倍增长，国产率达 37%。图表图表 33：新能源车用新能源车用IGBT市场规模测算市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球新能源车全球新能源车 IGBT 市场规模（百万元）市场规模（百万元）5085.75 10934.34 17016.

59、80 23800.00 31812.77 YoY 115%56%40%34%全球汽车销量（万辆）7705.36 8040.14 8040.14 8040.14 8040.14 新能源车渗透率 4.00%8.00%12.45%17.00%23.00%全球新能源车销量（万辆）299.16 643.20 1000.99 1400.00 1871.34 IGBT 单车价值量（元/台）1700 1700 1700 1700 1700 中国新能源车中国新能源车 IGBT 市场规模（百万元）市场规模（百万元）2007.33 5457.00 10529.80 15300.00 18264.72 YoY 172

60、%93%45%19%中国汽车销量（万辆）2553.79 2650.96 2650.96 2650.96 2650.96 新能源车渗透率 5.00%12.00%23.00%34.00%41.00%中国新能源车销量（万辆）118.08 321.00 619.40 900.00 1074.40 IGBT 单车价值量（元/台）1700 1700 1700 1700 1700 来源：中汽协，EVtank，Marklines，国金证券研究所 注：全球和中国的汽车销量及新能源车渗透率数据来源于国金证券研究所电车组 根据国金证券研究所的数据，2021 年，全球新能源车销量达 643 万辆，对应 IGBT 市场

61、规模达 109.34 亿元，中国新能源车销量达 321 万辆，对应IGBT 市场规模达 54.57 亿元。考虑汽车电子价格正常年降、四驱车占比的提升，预计新能源车 IGBT 单车价值量会维持在 1700 元。据我们假设，2024 年全球新能源车销量达 1871.34 万辆（渗透率 23%），对应 IGBT 市场规模将达到 318.13 亿元，20222024 年 CAGR 达 23.19%；假设 2024年中国新能源车销量达 1074.40 万辆（渗透率 41%），对应 IGBT 市场规模将达到 182.65 亿元，20222024 年 CAGR 达 20.15%。02468101214161

62、8斯达半导 时代电气士兰微华润微扬杰科技新洁能20202021-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022Q3斯达半导时代电气士兰微华润微扬杰科技新洁能公司深度研究(深度)-16-敬请参阅最后一页特别声明 IGBT 是光伏逆变器、储能逆变器的核心器件，集中式光伏主要采用 IGBT 模块，分部式光伏主要采用 IGBT 单管或模块（单相一般采用 IGBT 单管，三相可选择 IGBT 单管或模块）。根据我们测算，光伏逆变器的功率半导体单 MW 价值量为 20005000 欧元，储能逆变器的功率半导体单 MW 价值量为 250035

63、00 欧元，估算 IGBT 单价为 3000 欧元/MW（折合 2100 万元/GW）。图表图表34：全球光伏逆变器新增装机量：全球光伏逆变器新增装机量 图表图表35：中国光伏逆变器新增装机量：中国光伏逆变器新增装机量 来源：CPIA，国金证券研究所 来源：CPIA，国金证券研究所 据国金电新的预计（中性预测），20222024 年全球光伏逆变器新增装机量分别为 220、350、430GW，20222024 年 CAGR 达 23.19%；20222024 年中国光伏逆变器新 增装机 量分别为 5,488、9,000 和14,000MW，20222024 年 CAGR 达 36.64%。光伏行

64、业的 IGBT 增量主要来源于两个方面：1）新增需求：受益于全球光伏新增装机量高速增长；2）替换需求：逆变器中的电子元器件受内部环境、器件温度和电流谐波的影响，使用寿命往往低于电站运营周期（尤其是早期逆变器产品），存在存量市场的替换需求。需求端：得益于新能源车、光伏、风电等新能源发电下游需求的爆发，国内 IGBT 行业的需求持续高增长；供给端：IGBT 供需失衡，海外大厂订单饱和，交期持续上升。根据富昌电子 4Q22 的报告，海外大厂的 IGBT 交货周期略有下降，但仍在 50 周左右，其中英飞凌的交期约 39 周，意法半导体的交期为约 47 周。据安森美表示，20222023 年安森美的车规

65、级IGBT 产能已全部售罄。海外公司扩产相对谨慎，且新产线的产能爬坡需要一定时间，因此海外大厂的供应持续紧张。短期内，供需错配为国产厂商的导入创造了时间窗口，尤其是车规、新能源发电的下游客户保供压力大，国内的客户出于供应链安全的考虑，将给予自主品牌更多机会。三、公司产品性能优异技术领先，三、公司产品性能优异技术领先，独创设计实现差异化竞争独创设计实现差异化竞争 3.1 与华虹保持良好合作同时积极开拓新代工厂，产能稳中有增与华虹保持良好合作同时积极开拓新代工厂，产能稳中有增 公司为采用 Fabless 轻资产模式的半导体功率器件设计公司，不直接从事芯片的生产和加工环节，主要采购内容为晶圆及封测服

66、务。公司的材料成本以定制化晶圆成本为主，封测费用以委外封装费为主。公司的主要晶圆代工厂为华虹半导体，采购金额从 2018 年的 11,663.95 万元快速上升到 2021 年的 42,492.71 万元，但采购金额所占比例有所下降，从 2018 年的 83.59%降至 2021 年的 71.89%，主要系公司积极开拓新的代工资源。0%10%20%30%40%50%60%050030035040045050020022E2023E2024E全球光伏逆变器新增装机量（GW）:左轴YoY(%):右轴-40%-20%0%20%40%60%80%020004

67、000600080004000000020022E2023E2024E中国光伏逆变器新增装机量（MW）:左轴YoY(%):右轴公司深度研究(深度)-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 36：2018-2021年公司在华虹的采购金额及占比年公司在华虹的采购金额及占比 来源：公司公告，国金证券研究所 公司和华虹半导体建立了稳定的合作关系，华虹在 8 寸和 12 寸晶圆产能上能够给予公司充分支持。2022 年 6 月 27 日，华虹召开股东特别大会，拟公开发行不超过 43,373 万股人民币普通股，合计募集 180 亿元人民币，

68、其中华虹制造（无锡）项目拟使用募集资金金额达 125 亿元，8 英寸厂优化升级项目和特色工艺技术创新研发项目分别拟使用募集资金金额 20 和25 亿元，剩余 10 亿元用于补充流动资金。图表图表 37：2021年华虹产能的基本情况年华虹产能的基本情况 产线名称产线名称 基本情况基本情况 主要产品主要产品 华虹一厂（8 英寸）地区：上海浦东，产能：65K/月，制程：0.35m-90nm 功率器件、模拟器件、射频器件、嵌入式非易失性存储器 华虹二厂（8 英寸）地区：上海张江，产能：60K/月，制程：0.35m 及以上 功率器件 华虹三厂（8 英寸）地区：上海张江，产能：53K/月，制程：0.15m

69、-90nm 功率器件、射频器件、嵌入式非易失性存储器 华虹七厂（12 英寸）地区：江苏无锡，产能：53K/月，制程：90nm-65/55nm 嵌入式非易失性存储器、模拟及电源管理产品、逻辑及射频产品 来源：集微网，华虹公司年报，国金证券研究所 目前华虹的 8 英寸产能主要为上海浦东的华虹一厂、上海张江的华虹二厂和上海张江的华虹三厂，12 英寸产能为江苏无锡的华虹七厂。根据华虹招股书披露的信息，2021 年华虹的总产能（折合 8 英寸）为 326.04 万片，同比+31.19%，20192021 年产能的复合增速达 14.66%，如果华虹在 A股上市成功，将会对产能做进一步扩充，公司作为华虹 M

70、OSFET 主要的代工客户之一，有望率先获得相应新增产能的支持。新开拓的晶圆代工资源方面，公司在广州粤芯和 DB Hitek 的采购金额所占比例相对较小，公司与广州粤芯建立了良好的合作关系，广州粤芯于 2021年成为了公司第二大晶圆供应商。短期来看，高压、车用和光伏&储能的功率半导体仍处于高景气周期，产能相对紧缺，公司已与主要晶圆代工厂签订长期的供货协议并且积极导入新的晶圆代工合作伙伴，产能相对有所保证。3.2 销售模式多元，下游客户优质销售模式多元，下游客户优质 结合行业惯例和客户需求情况，公司目前采用“经销加直销”的销售模式，即公司通过经销商销售产品，也向终端系统厂商直接销售产品。66%6

71、8%70%72%74%76%78%80%82%84%86%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020021采购金额（万元）：左轴占比（%）：右轴公司深度研究(深度)-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38：公司经销模式的营业收入和占比情况：公司经销模式的营业收入和占比情况 图表图表39：公司直销模式的营业收入和占比情况：公司直销模式的营业收入和占比情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 经销模式是公司主要的销售模式之一，经销模式的营收占比从 2018 年的74.57%

72、降至 2021 年的 64.17%。经销模式下，经销商可以帮助公司快速建立销售渠道、扩大市场份额，实现产品和资金的较快周转，节省了公司的资金及资源投入，有利于公司将主要精力投入到产品研发及供应链管控环节，有效分担了业务规模快速扩大给公司销售、售后服务和客户管理等方面带来的成本压力。随着公司业务的持续发展、产品质量的提高和技术的创新，公司获得了良好的品牌认知度及商业信誉，部分终端客户逐渐选择直接向公司采购产品。与经销模式相比，直销模式有利于为终端客户缩短销售环节、节约采购成本、优化服务内容以及提高需求的响应速度。同时，公司可以更好地把握客户的需求，提供定制化产品与服务，目前公司在直销模式下的营收

73、规模和占比都呈现上升趋 势，2021 年公司直销模式 的主营业务收 入为11494.94 万元，占比为 35.83%。图表图表40：公司下游主要客户情况：公司下游主要客户情况 来源：公司公告，国金证券研究所 根据 2022 年半年报，公司高压 超级结 MOSFET 及中低压屏 蔽栅 MOSFET 主要下游应用领域及客户：1）光伏逆变、储能应用，公司产品已批量出货给客户 A、昱能科技、禾迈股份、爱士惟、日月元等公司；2）数据中心服务器电源领域，公司超级结 MOSFET 和 SGT MOSFET 持续批量出货给维谛技术、中国长城、客户 A、高斯宝电气、深圳雷能、麦格米特、超聚变、群光电能、全汉企业

74、、铂科电子等公司；3）新能源汽车及直流充电桩领域，公司超级结产品已批量出货给比亚迪、英搏尔、铁城科技、英威腾、欣锐科技、威迈斯等车载充电机设计制造领先企业；4）通信电源和基站电源领域，对动力源、麦格米特、高斯宝电气、核达中远通、金威源科技、中恒电气等客户多个规格批量出货；5）各类工业电源、显示电源、适配器电源相关应用，公司进入了 OPPO、安克电子等客户，继续批量出58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020021经销模式营收（万元）：左轴占比（%）：右轴0%5%10%15%20

75、%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020021直销模式营收（万元）：左轴占比（%）：右轴公司深度研究(深度)-19-敬请参阅最后一页特别声明 货视源股份、航嘉 Huntkey、天宝电子、奥海科技、台和电子、欧陆通、柏怡电子、联明电源、迈斯普、立讯精密、Foxlink、Foxconn（富泰华）、英维克、拓邦股份、博兰得电子等，并持续增加设计新的产品规格。3.3 产品料号丰富、性能出色，用研发实力加宽、加深护城河产品料号丰富、性能出色，用研发实力加宽、加深护城河 截至 22H1，公司共拥 有产品规格型号 1958

76、款，包括高压超 级结MOSFET 产品（包括超级硅 MOSFET）1150 款，中低压屏蔽栅 MOSFET产品 710 款，TGBT 产品 98 款。图表图表41：公司：公司GreenMOS产品线概况产品线概况 来源：公司官网，国金证券研究所 公司第三代 GreenMOS 高压超级结产品拥有低导通电阻、低 Qg 栅极电荷、低导通损耗等优势，第四代高压 GreenMOS 超级结研发成功并将于 2022年大批量供应。专利方面，根据 2022 年半年报，公司累计申请专利 307 项，其中发明专利 131 项；累计获得专利共 100 项，其中发明专利 54 项，实用新型专利2 项。公司积极布局第三代功

77、率半导体器件，申请了多项第三代半导体相关专利，产品开发顺利，系列产品与并联 SiC 二极管的高速系列 TGBT 互为补充，对采用传统技术路线的 SiC MOSFET 进行替代。3.4 下游需求分化明显，公司成长表现行业领先下游需求分化明显，公司成长表现行业领先 从营收规模来看，公司与行业内的可比公司在体量上存在一定差距。华润微和士兰微以 IDM模式为主，扬杰科技的经营模式为 IDM和 Fabless 并行（扬杰科技的 IGBT、MOSFET 和 SiC 等新产品目前也采用了 Fabless 模式），新洁能和公司的经营模式同为 Fabless 模式。图表图表42：公司与可比公司营收情况（单位：百

78、万元）：公司与可比公司营收情况（单位：百万元）来源：Wind，国金证券研究所 004000500060007000800090002020212022Q3东微半导士兰微新洁能扬杰科技华润微公司深度研究(深度)-20-敬请参阅最后一页特别声明 由于各公司下游侧重的应用领域有所不同，3Q22 各公司的营收和业绩表现开始出现分化。士兰微和新洁能受消费电子市场需求疲弱的影响，3Q22单季度的归母净利润环比和同比均出现不同程度的下滑；得益于 IGBT 和MOSFET 等功率器件在汽车、工控等高附加值应用场景的出货提升，华润微和扬杰科技在 22Q3 的单季度营收

79、和归母净利润均保持增长。图表图表43：公司与可比公司收入增速情况：公司与可比公司收入增速情况 来源：Wind，国金证券研究所 公司在 3Q22 的单季度表现尤为突出，3Q22 单季度实现营收 3.24 亿元，同比+35.9%，环比+24.1%；归母净利润实现 0.83 亿元，同比+103.24%，环比+20.3%，营收和业绩增幅均领先于同行业可比公司。图表图表44：公司与可比公司毛利率情况（单位：公司与可比公司毛利率情况（单位：%）来源：Wind，国金证券研究所 从毛利率水平来看，士兰微和新洁能受下游消费电子的需求拖累，3Q22的毛利率较 2021 年全年毛利率水平有所下降，IDM 模式的士兰

80、微受疫情和成都地区停电等因素扰动，工厂稼动率不足导致毛利率降幅大于Fabless 模式的新洁能；公司由于晶圆外采，毛利率受外部影响的因素也相对较高，导致 2021 年公司的毛利率略低于同行业其他公司，但得益于产品结构的改善和规模效应的逐步显现，3Q22 公司综合毛利率已提升至33.72%。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20022Q3东微半导士兰微新洁能扬杰科技华润微055404520022Q3东微半导士兰微新洁能扬杰科技华润微公司深度研究(深度)-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表

81、图表 45：公司与可比公司研发费用率情况（剔除东微：公司与可比公司研发费用率情况（剔除东微19年年股份支付）股份支付）来源：Wind，国金证券研究 从研发费用率来看，在剔除公司 2019 年股份支付费用后，公司 2019-2022Q3 的研发费用率分别为 5.62%、5.18%、5.30%和 4.57%，与同行业可比公司的平均研发费用支出水平相近。公司积极推进主营产品的技术迭代升级，优化 8 英寸与 12 英寸代工平台的产能布局。进一步加大对新产品与新技术研发的投入力度，并积极布局第三代功率半导体产品。综合来看，公司有望进一步整合供应链资源，提升产能，降本增效，提升产品市占率，充分发挥 Fab

82、less 芯片设计公司轻资产和研发能力的优势，未来有望实现业绩的快速成长。0%2%4%6%8%10%12%20022Q3东微半导士兰微新洁能扬杰科技华润微公司深度研究(深度)-22-敬请参阅最后一页特别声明 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 预测 20222024 年公司分别实现营收 10.92、14.55、18.94 亿元，同比+39.57%、33.34%、30.12%。预测高压超级结预测高压超级结 MOSFET 将保持快速增长，中低压屏蔽栅将保持快速增长，中低压屏蔽栅 MOSFET 需求需求维持稳定。维持稳定。由于新能源车、直流充

83、电桩、光伏储能等领域的高压 MOSFET供应紧张，市场缺口创造了成长机会，基于我们预测的中国新能源汽车和直流充电桩用超级结 MOSFET 市场的增速（20222024CAGR 分别为19.75%和 25.15%），旺盛的需求是公司高压超级结 MOSFET 的销售规模持续增长的主要驱动因素，预测 20222024 年高压超级结 MOSFET 业务营收为 8.85 亿、11.38 亿、14.11 亿，分别同比增长 55.57%、28.68%和23.95%；中低压屏蔽栅 MOSFET 由于目前下游市场的需求较弱，中低压产品的缺货情况已得到缓解，产品价格也处于相对低位，考虑到公司中低压屏蔽栅 MOSF

84、ET 仍大量应用于需求较为稳定的工业领域，因此我们预测中低压 MOSFET 的销售规模略有收缩，20222024 年的营收分别为 1.54亿、1.62 亿和 1.76 亿。毛利率方面：由于国内晶圆代工厂扩产较为激进，晶圆代工价格的走低将有助于公司的成本控制，受益于高压 MOSFET 下游行业持续景气，我们预测公司高压超级结 MOSFET 业务 20222024 年毛利率分别为 36%、36.5%和 37%，中低压屏蔽栅 MOSFET 由于供需紧张的情况有所放缓，价格的下降拉低了产品毛利率，未来需求回暖将有利于毛利率的改善，因此我们预测 20222024 年公司中低压屏蔽栅 MOSFET的毛利率

85、为 26.5%、27.5%和 28%。TGBT 业务深度受益功率器件的高行业景气度，由于目前业务规模相对较业务深度受益功率器件的高行业景气度，由于目前业务规模相对较小，我们预测公司小，我们预测公司 TGBT 业务增速将显著高于行业平均水平。业务增速将显著高于行业平均水平。根据我们的测算，中国新能源车用 IGBT 市场于 2024 年将达到 182.65 亿元，20222024 年 CAGR 达 20.15%，车用 IGBT 市场的火爆加上欧美大厂的长交货周期，公司的 TGBT 以独特的创新设计比肩英飞凌 IGBT 7 代性能，考虑到目前海外 IGBT 的供应紧缺和国内 IGBT 的自给率仍处于

86、较低水平，我们预计公司 TGBT 业务将于 2022 年实现近十倍的增长考虑到公司，2022 年前三季度 TGBT 业务已实现加速放量（3Q22 实现营收 3239 万元），我们预测 TGBT 业务 20222024 年营收 0.50 亿、1.50 亿、3.00 亿，同比+780.28%、200.00%和 100.00%。毛利率方面：由于目前公司 TGBT 业务规模相对较小，未具备规模效应导致毛利率相对较低，未来随着收入规模的增大毛利率将逐步提高，我们预测公司 TGBT 业务 20222024 年的毛利率分别为 25%、28%和 30%。期间费用率的假设：期间费用率的假设：从 20192021

87、 年的期间费用率来看（10.94%、9.04%、7.44%），公司期间费用占营收的比重逐年走低，公司对费用的控制初见成效。未来随着收入体量的增加规模效应越发显著，公司的销售费用率和管理费用率将继续下降，预计 20222024 年，公司销售费用率和管理费用率分别为 0.8%、0.7%、0.6%和 1.7%、1.5%、1.4%。公司研发实力较强，在国内同行业中处于领先地位，我们预计未来公司将持续加大研发方面的投入以保持技术的优势，但其在营收的占比会有所控制，预计20222024 年公司的研发费用率分别为 4.65%、4.7%和 4.65%。预测 20222024 年公司分别实现净利润 2.90、4

88、.07、5.35 亿元，同比增长 97.50%、40.33%、31.40%。公司深度研究(深度)-23-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表46：公司各业务营收及毛利率预测：公司各业务营收及毛利率预测 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 高压超级结高压超级结 MOSFET（百万元）（百万元）249.08 568.57 884.51 1138.22 1410.80 增长增长 58.27%128.27%55.57%28.68%23.95%占比占比 80.66%72.70%81.03%78.21%74.49%毛利率毛利率 18.15%28.81%36.00%36.50%3

89、7.00%中低压屏蔽栅中低压屏蔽栅 MOSFET（百万元）（百万元）59.3 205.69 154.54 162.61 176.34 增长增长 53.71%246.86%-24.87%5.22%8.44%占比占比 19.21%26.30%14.16%11.17%9.31%毛利率毛利率 16.59%28.34%26.50%27.50%28.00%TGBT（百万元）（百万元）5.68 50 150 300 增长增长 780.28%200.00%100.00%占比占比 0.73%4.58%10.31%15.84%毛利率毛利率 32.70%25.00%28.00%30.00%超级硅超级硅 MOSFET

90、（百万元）（百万元）0.40 2.15 2.50 4.60 6.70 增长增长 400.00%437.50%16.28%84.00%45.65%占比占比 0.42%0.27%0.23%0.32%0.35%毛利率毛利率 19.95%31.77%32.00%31.00%30.00%营收合计营收合计（亿元）（亿元）308.79 782.09 1091.54 1455.44 1893.85 增长增长 57.51%153.28%39.57%33.34%30.12%毛利率毛利率 17.85%28.72%34.14%34.60%35.03%来源：Wind，国金证券研究所 4.2 投资建议：给予公司目标价投资

91、建议：给予公司目标价 278 元元 短期来看：高压 MOSFET 和 IGBT 下游新能源汽车、直流充电桩、光伏&储能和工业领域的行业持续景气，公司下游需求确定，主要代工厂华虹将于 A 股上市，我们认为华虹为保持业绩的良好表现将给予下游需求稳定的客户更多支持，公司在产能有所保障的前提下有望实现业绩的快速增长；中长期来看：高压超级结 MOSFET 和 IGBT 的自给率较低，国产替代仍有较大空间；公司凭借自身过硬的研发和创新能力构建了坚固的行业壁垒，以特有的专利设计和出色的产品性能实现了差异化竞争，即便未来国产化率趋于饱和，公司也有望通过差异化的产品在行业竞争中占据优势地位。预测公司 20222

92、024 年 EPS 分别为 4.31、6.04、7.94 元，对应 PE 为56.01、39.91、30.38 倍。公司是国内高压超级结 MOSFET 龙头，具有较高技术壁垒，未来在新能源汽车、光伏及工控等领域的需求拉动下，具有较好的成长空间，给予公司 2023 年 46 倍估值，首次覆盖“买入”评级，目标价 278 元。图表图表47：给予公司目标价给予公司目标价278元（元（46*2023EPS）证券代码证券代码 证券证券简称简称 收盘收盘价价 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 202

93、4E 605111.SH 新洁能 83.12 177.06 1.38 2.90 2.26 2.99 3.84 142.00 61.48 36.85 27.81 21.64 300373.SZ 扬杰科技 57.60 295.14 0.80 1.50 2.24 2.83 3.61 55.44 44.82 25.71 20.36 15.97 688396.SH 华润微 56.88 750.87 0.85 1.72 1.97 2.21 2.58 78.85 37.60 28.86 25.76 22.04 600460.SH 士兰微 36.67 519.27 0.05 1.07 0.87 1.14 1.

94、51 485.25 50.57 42.38 32.14 24.22 603290.SH 斯达半导 322.35 550.46 1.13 2.34 4.70 6.58 8.97 213.32 163.16 68.50 48.99 35.93 公司深度研究(深度)-24-敬请参阅最后一页特别声明 中位中位数数 50.57 36.85 27.81 24.22 688261.SH 东微半导 216.37 145.78 0.55 2.91 4.31 6.04 7.94-56.01 39.91 30.38 来源：wind，国金证券研究所 注：数据截至 2022 年 12 月 16 日 五、风险提示五、风险

95、提示 产品结构单一的风险产品结构单一的风险：2021 年，公司 MOSFET 业务营收占比超过 99%，其中高压超级结 MOSFET 占比为 72.7%、中低压屏蔽栅 MOSFET 占比为26.3%，若下游市场对 MOSFET 需求放缓将会对公司的营收造成不利影响。供应链管理的风险供应链管理的风险：公司主要业务涵盖了工业、汽车、消费电子等多个行业，尤其是汽车和工业类客户对于供应商有较高的认证要求，如果供应商生产环节管理不善导致产品的质量问题和交付的及时性问题将对公司的经营造成不利影响。新产品研发、推广不及预期的风险新产品研发、推广不及预期的风险：TGBT 产品将为公司打开新的成长空间，如果 T

96、GBT 的产能落地或市场化推广进程不及预期，将会对公司的业绩增长带来负面影响。限售股解禁的风险：限售股解禁的风险：根据 Wind 的限售股解禁时间表，截至 2022 年 8 月 2日，公司流通股仅占总股本的 22.1%，公司将于 2023 年 2 月 10 日解禁2,371.57 万股，占解禁前流通股比例为 159.30%，占解禁后流通股比例为61.43%，占总股本的 35.20%，解禁股数量较大将对公司股价造成一定的扰动。公司深度研究(深度)-25-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资

97、产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 196 309 782 1,092 1,455 1,894 货币资金 15 230 373 2,574 2,681 2,985 增长率 57.5%153.3%39.6%33.3%30.1%应收款项 32 90 109 142 188 239 主营业务成本-167 -254 -557 -719 -952 -1,230 存货 62 75 100 112 153 195%销售收入 85.1%82.1%71.3%65.9%

98、65.4%65.0%其他流动资产 60 33 32 29 35 43 毛利 29 55 225 373 504 663 流动资产 169 428 614 2,857 3,057 3,462%销售收入 14.9%17.9%28.7%34.1%34.6%35.0%总资产 97.1%97.8%97.6%93.5%88.4%86.7%营业税金及附加 0 0 -3 -3 -4 -4 长期投资 0 0 0 1 1 1%销售收入 0.1%0.2%0.4%0.2%0.3%0.2%固定资产 3 5 7 191 394 523 营业费用-6 -5 -8 -9 -10 -11%总资产 1.9%1.1%1.1%6.2

99、%11.4%13.1%销售收入 2.8%1.6%1.0%0.8%0.7%0.6%无形资产 1 3 3 3 3 3 管理费用-5 -7 -15 -19 -22 -27 非流动资产 5 10 15 198 401 530%销售收入 2.4%2.1%1.9%1.7%1.5%1.4%总资产 2.9%2.2%2.4%6.5%11.6%13.3%研发费用-12 -16 -41 -51 -68 -88 资产总计资产总计 174 438 629 3,055 3,458 3,992%销售收入 6.1%5.2%5.3%4.7%4.7%4.7%短期借款 0 0 1 0 0 0 息税前利润（EBIT）7 27 158

100、 292 400 534 应付款项 4 8 43 46 58 72%销售收入 3.5%8.8%20.1%26.8%27.5%28.2%其他流动负债 4 10 15 17 24 31 财务费用 1 0 6 31 54 59 流动负债 8 18 60 63 82 103%销售收入-0.5%0.1%-0.8%-2.8%-3.7%-3.1%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-2 -3 -3 -2 -1 -1 其他长期负债 4 1 3 1 1 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 13 19 63 65 83 104 投资收益 2 3 0 7 10 18 普通股股东权益普通股股

101、东权益 161 419 566 2,990 3,375 3,888%税前利润 17.9%8.3%0.1%2.1%2.1%2.9%其中：股本 44 51 51 67 67 67 营业利润 10 33 169 341 479 629 未分配利润-14 14 146 414 799 1,311 营业利润率 5.0%10.6%21.6%31.3%32.9%33.2%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 174 438 629 3,055 3,458 3,992 税前利润 10 32 169 341 479 629 利润率 5.0%1

102、0.5%21.6%31.3%32.9%33.2%比率分析比率分析 所得税-1 -5 -22 -51 -72 -94 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 7.3%14.7%13.0%15.0%15.0%15.0%每股指标每股指标 净利润 9 28 147 290 407 535 每股收益 0.180 0.548 2.907 4.306 6.043 7.940 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.185 8.290 11.197 44.382 50.095 57.706 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 9 28 147 290 4

103、07 535 每股经营现金净流 0.880-0.742 2.577 3.924 5.502 7.552 净利率 4.6%9.0%18.8%26.6%28.0%28.2%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.330 0.330 0.330 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 5.66%6.61%25.96%9.70%12.06%13.76%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 5.25%6.33%23.37%9.50%11.77%13.40%净利润 9 28 147 290 407 535 投入资本

104、收益率 3.92%5.52%24.18%8.30%10.06%11.67%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 2 4 7 19 48 73 主营业务收入增长率 28.22%57.51%153.28%39.57%33.34%30.12%非经营收益-2 -3 1 -6 -10 -18 EBIT增长率-45.53%298.48%481.64%85.35%36.82%33.57%营运资金变动 30 -66 -24 -39 -74 -81 净利润增长率-29.78%203.88%430.66%97.50%40.33%31.40%经营活动现金净流经营活动现金净流 39 -37

105、130 264 371 509 总资产增长率 7.79%152.21%43.63%386.05%13.19%15.43%资本开支-2 -5 -5 -200 -250 -200 资产管理能力资产管理能力 投资-33 25 20 -1 0 0 应收账款周转天数 37.1 60.0 41.5 41.5 41.0 40.0 其他 2 3 0 7 10 18 存货周转天数 120.1 98.5 57.1 58.0 60.0 59.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -33 23 15 -194 -240 -182 应付账款周转天数 7.6 9.1 7.4 16.0 15.0 14.0 股权募资 0 2

106、30 0 2,157 0 0 固定资产周转天数 6.1 5.9 3.2 47.0 61.2 52.6 债权募资 0 0 0 -2 0 0 偿债能力偿债能力 其他 0 0 -3 -22 -22 -22 净负债/股东权益-37.20%-59.76%-65.63%-86.07%-79.44%-76.78%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 0 230 -3 2,132 -22 -22 EBIT利息保障倍数-7.6 83.6 -26.5 -9.5 -7.4 -9.1 现金净流量现金净流量 6 215 142 2,203 108 304 资产负债率 7.25%4.28%9.99%2.12%2.40%2.6

107、0%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究(深度)-26-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 1 3 4 7 18 增持 0 0 0 1 11 中性 0 0 2 3 11 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.00 1.67 1.64 1.83 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参

108、考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究(深度)-27-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何

109、机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中

110、的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研

111、究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因

112、收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本

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