1、-1-掘金一带一路，跨境多式联运揭开新篇章掘金一带一路，跨境多式联运揭开新篇章嘉友国际跟踪报告嘉友国际跟踪报告证券研究报告证券研究报告|公司深度报告公司深度报告周期周期|交通运输交通运输日期：日期：20222022年年1212月月1818日日招商交运团队：招商交运团队：苏宝亮苏宝亮肖欣晨肖欣晨魏芸魏芸 S04 S04 S01S01S02S02-2-投资要点投资要点口岸通车量加速回暖口岸通车量加速回暖，中蒙业务全年或超预期中蒙业务全年或超预期。供应链贸易业务方面，短

2、期口岸通车量超预期恢复，为四季度及明年业绩提供保障，两大长协锁定上下游主焦煤在手订单，利好长期业绩潜力释放。伴随口岸日通车量触底回升，12月份日均通关车数为826车，同比增加709车，环比增加145车，截至12月6日，口岸煤炭进口量也已达到1569.5万吨，预计将提前完成全年过货量1600万吨的目标，2022年口岸过货量或基本恢复至2019年的80%以上，利好公司业绩恢复。跨境多式联运业务方面，公司与蒙古大型铜金矿OT矿建立长期合作关系，预计2023年下半年OT矿二期投产后，产能将增加100-200万吨，持续为公司贡献业务增量。非洲业务预计年底完成试运营非洲业务预计年底完成试运营，中亚业务进入

3、加速发展期中亚业务进入加速发展期。公司借鉴中蒙模式成功经验，在中亚、非洲地区前瞻性布局打通陆锁国货物流通通道，目前投资的霍尔果斯口岸嘉友恒信国际物流公司海关监管场所建设已经完成并投入运营，预计可实现年作业量230万吨，对中国与中亚国家贸易将起到关键作用。在深化“一带一路”建设下，霍尔果斯口岸发挥桥头堡作用，带来公司远期业务增长机会，同时公司将着眼开拓中亚境内物流供应链，中亚业务将步入加速期。非洲业务方面，2021 年1月非洲项目中150公里公路已投入试运营，同年7月两个陆港也进入全面试运营阶段，预计2023年项目将进入正式运营阶段，通车量增长将达到30%以上，长期利润贡献可期。同时紫金矿业在刚

4、果（金）布局的卡莫阿-卡库拉铜矿目前三期工程前期工作推进顺利，预计 2024 年投产后，最高年产铜量将达到约80多万吨，成为全球第二大产铜矿山，长期来看紫金在非布局将与公司业务产生较好协同。YU9UpWtZ8ZuYmP6McM6MpNoOoMtReRpOpNiNoPzQ6MqQzQxNqQrONZsPpQ-3-投资要点投资要点投资建议投资建议。中蒙口岸煤炭通车量恢复速度持续超预期，公司近年来深耕拓展蒙古段运输，主焦煤业务毛利率有所提升，非洲刚果（金）项目正式投产运营后增厚公司利润，考虑到运营爬坡期，预计到2024年达到稳定水平。基于上述判断，预 计 公 司 22-24 年 归 母 净 利 润

5、为 6.2/8.3/10.1 亿 元，同 比 增 速 分 别 为81%/33%/23%，对应2022年PE为17.5倍，PB为3.3倍，维持“强烈推荐”评级。风险提示风险提示。核心口岸防疫政策变动风险核心口岸防疫政策变动风险、非洲非洲刚果刚果（金金）项目运营情况不及预项目运营情况不及预期期、核心客户流失风险核心客户流失风险。会计年度会计年度202020212022E2023E2024E营业总收入(百万元)328617252同比增长-21%18%13%36%22%营业利润(百万元)41212同比增长2%-2%81%33%23%归母净利润(百万元)360

6、3436198251013同比增长5%-5%81%33%23%每股收益(元)0.720.691.241.652.03PE30.031.517.513.110.7PB5.03.83.32.82.4数据来源：公司数据、招商证券表：财务数据与估值表：财务数据与估值-4-一一口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期二二聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期三三非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼四四盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议五五风险提示风险提示目录目录-5-口岸通

7、车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期中蒙业务特点：中蒙业务特点：从跨境多式联运综合物流到供应链贸易，从跨境多式联运综合物流到供应链贸易，向产业链上下游向产业链上下游延伸延伸服务服务链条。链条。在具备成熟的物流服务能力、关键节点布局、和重要下游客户资源后，公司逐步延伸服务链条，由跨境多式联运业务拓展至供应链贸易业务，不断增强各业务板块的协同性。跨境多式联运综合物流服务跨境多式联运综合物流服务供应链贸易业务供应链贸易业务业务模式业务模式提供一揽子境内外境内外物流解决总包方案，包括矿山设备、辅材、铜精矿运输、装卸、仓储和口岸等服务。为境内境内使用主焦煤及其他矿产

8、品的大型企业提供公开市场交易信息、价格反馈、物流方案、仓储、配送、结算等全供应链服务。收费模式收费模式定价考虑货运成本、市场价格、市场货运成本、市场价格、市场需求、管理成本、仓储成本、装卸、需求、管理成本、仓储成本、装卸、港口、代理报关报检、税收、销售费港口、代理报关报检、税收、销售费用用等因素。在贸易采购成本贸易采购成本基础上，按照交易量交易量和提供的物流服务和提供的物流服务收取一定比例费用（贸易为形式，物流为实质，因此受大宗商品价格波动影响较小）。特点特点货值较大，频次较低。货值较小，频次高。服务对象服务对象跨境业务客户跨境业务客户，包括力拓控股的OT矿、紫金矿业、哈萨克铜业等。国内的主焦

9、煤需求方主焦煤需求方，比如神华、包钢等。表：跨境多式联运业务及供应链贸易业务特点梳理表：跨境多式联运业务及供应链贸易业务特点梳理数据来源：公司公告、招商证券-6-口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期聚焦蒙古陆运边关建设聚焦蒙古陆运边关建设，长期布局为业务拓展奠基长期布局为业务拓展奠基。蒙古国作为陆锁国，地理位置较为闭塞，只能通过陆运的方式出口矿产及初级产品，因此陆运道路及边境的基础设施建设十分重要。嘉友国际通过多年在关键物流节点的前瞻性布局，中蒙业务已经进入成熟发展阶段，目前在甘其毛都口岸堆场市占率达50%，构建领先竞争优势。塔本陶勒盖煤矿塔本陶勒盖

10、煤矿奥云陶勒盖金铜矿奥云陶勒盖金铜矿蒙方嘎顺苏海图口岸蒙方嘎顺苏海图口岸中方甘其毛都口岸中方甘其毛都口岸270270公里公里图：蒙古矿产资源分布图：蒙古矿产资源分布&嘉友国际甘其毛都口岸布局情况嘉友国际甘其毛都口岸布局情况数据来源：招商证券整理所属公司：所属公司：ETT：东区1000万吨，西区800万吨 ER：1000万吨 小TT：100-200万吨所属公司：所属公司：澳大利亚力拓控股66%股权 一期产能100万吨 二期预计在23年上半年投产，2025年产量将达到30万吨100100公里公里嘉友布局（仓储市占嘉友布局（仓储市占率率50%50%）：）：甘其毛都出口货物海关监管场所（36万平）嘉友

11、甘其毛都煤炭海关监管场所（11万平）嘉友甘其毛都国际矿产品海关公用型保税库（17万平）嘉易达海关监管场所（65万平）-7-口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期蒙煤仍将是我国长期进口主焦煤的重要来源之一蒙煤仍将是我国长期进口主焦煤的重要来源之一。我国炼焦煤供需缺口持续存在，作为我国重要的基础能源，虽然其占能源的比重近几年有所下滑，但仍为主要能源，因此长期依赖炼焦煤进口。2021年我国进口炼焦煤5470万吨，占当年炼焦煤需求量的9.9%，其中从蒙古进口炼焦煤占比达26%，是我国炼焦煤进口的主要来源之一。2021年我国对蒙古炼焦煤的进口量为1403.71万

12、吨，位列全部进口国之首，进口金额为19.01亿美元，显著低于俄罗斯、美国、加拿大的进口额。从质量上看蒙煤、澳煤等都是优质煤种，但蒙煤运输距离较其他海运煤更近，能减少长途海运过程中对煤炭质量的破坏，运输成本较低，性价比较高。因此我们认为即使中澳关系有所缓和后澳煤禁令消除，蒙煤仍然能够凭借价格优势和距离优势在市场中占据一席之地。图：我国炼焦煤供需缺口持续存在图：我国炼焦煤供需缺口持续存在数据来源：Wind、招商证券图：图：20212021年国内炼焦煤进口结构年国内炼焦煤进口结构数据来源：公司公告、招商证券-8-口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期1 1、

13、供应链贸易业务：短期口岸通车量超预期恢复，为四季度及明年业绩提供保障，、供应链贸易业务：短期口岸通车量超预期恢复，为四季度及明年业绩提供保障，两大长协锁定上下游主焦煤在手订单，利好长期业绩潜力释放。两大长协锁定上下游主焦煤在手订单，利好长期业绩潜力释放。（1 1）短期：疫情对蒙煤进口影响减弱，甘其毛都口岸通车量超预期恢复至）短期：疫情对蒙煤进口影响减弱，甘其毛都口岸通车量超预期恢复至800800车以车以上。上。2020年以来年以来，受到防疫政策影响甘其毛都口岸通车量持续下滑，显著影响蒙煤进口。根据Mysteel数据，2021年底-2022年初口岸日通车量一度下降至100-150车，较常态化下1

14、000车相差甚远。口岸通车量的下滑影响蒙煤进口，2020、2021年甘其毛都口岸累计进口煤炭分别为1471.5万吨、696万吨，同比分别下降28.3%、52%，2021年对华炼焦煤出口量较2019年疫情爆发前下降超50%。但但2022年以来，年以来，口岸日通车量触底回升，12月份日均通关车数为826车，同比增加709车，环比增加145车，截至12月6日，口岸煤炭进口量也已达到1569.5万吨，预计将提前完成全年过货量1600万吨的目标，2022年口岸过货量或基本恢复至2019年的80%以上。图：甘其毛都口岸日通车量变化情况图：甘其毛都口岸日通车量变化情况数据来源：Mysteel、招商证券图：甘

15、其毛都口岸煤炭进口量变化情况图：甘其毛都口岸煤炭进口量变化情况数据来源：海关总署、招商证券-9-口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期1 1、供应链贸易业务：短期口岸通车量超预期恢复，为四季度业绩提供保障，长期、供应链贸易业务：短期口岸通车量超预期恢复，为四季度业绩提供保障，长期两大长协锁定上下游主焦煤在手订单，利好长期业绩潜力释放。两大长协锁定上下游主焦煤在手订单，利好长期业绩潜力释放。（2 2）长期：公司与蒙古博迪国际有限责任公司和）长期：公司与蒙古博迪国际有限责任公司和ETTETT（珍宝塔本陶勒盖）分别签订（珍宝塔本陶勒盖）分别签订四年内采购主焦

16、煤四年内采购主焦煤600600万吨和五年内采购主焦煤万吨和五年内采购主焦煤15001500万吨合同。万吨合同。公司主焦煤订单在手锁定长期利润贡献来源，按照公司公告中披露，以总额法测算，与神华和蒙古国矿业公司的合同每年贡献利润约为1.01亿元。根据我们测算，2021年签订的两大合同每年预计贡献利润约为1亿元/2亿元。表：供应链贸易业务主要在手订单表：供应链贸易业务主要在手订单数据来源：公司公告、招商证券-10-口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期1 1、可能影响公司供应链贸易业务的两变量：短盘运费回落带来的负面影响、中蒙、可能影响公司供应链贸易业务的两

17、变量：短盘运费回落带来的负面影响、中蒙铁路开通对公司业务的分流影响。铁路开通对公司业务的分流影响。（1 1）公司拓展全程物流是锦上添花，而不是昙花一现。）公司拓展全程物流是锦上添花，而不是昙花一现。由于疫情影响通车量，公司于2021年拓展全程物流，取得短盘运费上涨的红利，高运费使得2021年主焦煤业务毛利率达到21.2%，同比上涨18.2PCTS。根据Mysteel数据显示，今年以来短盘运费有明显下降趋势，最低下降至85元/吨，近期随着口岸通车量稳定在800车左右，短盘运费目前处于400元/吨上下的水平。市场担心短盘运费回落会影响公司毛利率，我们认为随着短盘运费回归理性、通关量恢复，公司半程物

18、流业务量复苏，同时全程物流开辟更多收费环节，公司增长将更具韧性。图：供应链贸易业务延伸至全程物流图：供应链贸易业务延伸至全程物流数据来源：招商证券整理图：蒙古段短盘运费波动较大图：蒙古段短盘运费波动较大数据来源：Mysteel、招商证券13251325元元/吨吨8585元元/吨吨-11-口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期1 1、可能影响公司供应链贸易业务的两变量：短盘运费回落带来的负面影响、中蒙、可能影响公司供应链贸易业务的两变量：短盘运费回落带来的负面影响、中蒙铁路开通对公司业务的分流影响。铁路开通对公司业务的分流影响。（2 2）从矿场到口岸铁路

19、开通利好长期煤炭出口量再上新台阶从矿场到口岸铁路开通利好长期煤炭出口量再上新台阶。甘其毛都-嘎舒苏海图铁路于2022年9月举办开通仪式，铁路全长234公里，自北向南从塔旺陶勒盖经中蒙边境口岸，可到达我国河套一带及华北地区。预计铁路通车后，蒙古国煤炭出口量每年将达到3000万吨，同时ETT采矿量也将提升3倍左右。甘其毛都-嘎顺苏海图铁路的开通目前主要影响全程物流中的中盘运输部分，短盘运输方面由于轨距问题目前未接通，暂时不会受到影响。因此我们认为长期来看，双运输模式利好公司长期业务量增长。图：甘其毛都图：甘其毛都-嘎顺苏海图铁路示意图嘎顺苏海图铁路示意图数据来源：物流启示录、招商证券图：铁路开通后

20、运输模式对比图：铁路开通后运输模式对比数据来源：Mysteel、招商证券-12-口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期2 2、跨境多式联运业务：我国铜矿对外依存度超、跨境多式联运业务：我国铜矿对外依存度超80%80%，公司与蒙古大型铜金矿，公司与蒙古大型铜金矿OTOT矿建矿建立长期合作关系，持续贡献业务增量。立长期合作关系，持续贡献业务增量。中国铜矿需求量位于世界第一，而由于国内铜矿资源有限，长期依赖进口铜矿，目前我国铜矿对外依存度超过80%，蒙古作为我国进口铜矿的主要来源国之一，2021年在主要进口国中铜矿石及精矿进口量占比达5.1%，2022年1-

21、11月中国自蒙进口铜矿砂及铜精矿数量达到2320万吨。OT矿是公司在中蒙跨境多式联运业务中的核心客户，长期合作关系密切。OT铜金矿作为世界上储量最大的高品质铜矿之一，距离中蒙边境仅有80公里，目前初步探明铜储量达到3000多万吨。力拓控股该矿66%的股权，自2013年投产，预计可开发50年，OT矿一期产能约为100万吨，预计二期于2023年下半年投产，增加产能100-200万吨。公司此前于2020年7月与OT矿签订二期框架协议，计划每年为OT提供不低于70万吨的铜精粉仓储和研磨球、矿山耗材等设备的跨境综合物流服务，签订时期为5年，到期后可延长2年。图：中国自蒙古进口铜矿砂及精矿数量图：中国自蒙

22、古进口铜矿砂及精矿数量数据来源：Wind、招商证券图：图：20212021年中国主要铜矿石及精矿进口国分布年中国主要铜矿石及精矿进口国分布数据来源：海关总署、招商证券37.9%37.9%23.7%23.7%6.2%6.2%5.1%5.1%3.4%3.4%2.8%2.8%20.8%20.8%智利秘鲁墨西哥蒙古哈萨克斯坦美国其他-13-一一口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期二二聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期三三非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼四四盈利预

23、测与投资建议盈利预测与投资建议五五风险提示风险提示目录目录-14-聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期完成霍尔果斯口岸布局，加速拓展中亚业务完成霍尔果斯口岸布局，加速拓展中亚业务。中国与哈萨克斯坦边境接壤的霍尔果斯口岸在我国“一带一路”建设中具有重要意义，可同时辐射欧洲地区、中亚和西亚等，是畅通中亚等国家货物运输的关键节点。而公司自2020年开始持续推进在中亚跨境运输市场的战略布局，目前投资的霍尔果斯口岸嘉友恒信国际物流公司海关监管场所建设已经完成并投入运营，预计可实现年作业量230万吨，对中国与中亚国家贸易将起到关键作用。以点为基，串联拓展更多地区

24、业务。以点为基，串联拓展更多地区业务。公司一直以来跟随国家“一带一路”政策进行关键物流节点布局，并将中蒙模式复制到中亚地区，未来或持续在中巴经济走廊等关键节点进行前瞻性布局，把握政策性机遇。图：一带一路六大经济合作走廊示意图图：一带一路六大经济合作走廊示意图图：嘉友国际布局霍尔果斯口岸关键节点图：嘉友国际布局霍尔果斯口岸关键节点数据来源：蒙古煤炭网、招商证券数据来源：招商证券-15-聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期图：中国与一带一路沿线国家双边贸易总额图：中国与一带一路沿线国家双边贸易总额图：一带一路贸易占中国对外贸易比重图：一带一路贸易占中国对

25、外贸易比重数据来源：中国海关、招商证券数据来源：中国海关、招商证券“一带一路”相关贸易在中国对外贸易占比中持续提升“一带一路”相关贸易在中国对外贸易占比中持续提升。随着“一带一路”建设持续发力，我国与“一带一路”沿线国家的相关贸易快速增长。根据中国海关数据，2021年中国与“一带一路”沿线国家双边贸易总额达到1.8万亿美元，同比增长32.6%，比2021年中国对外贸易整体增速高2.6个百分点。其中中国对“一带一路”沿线国家出口1.02万亿美元，同比增长30.1%；从“一带一路”沿线国家进口0.78万亿美元，同比增长35.99%。在对外贸易总规模中，2021年“一带一路”贸易占比达到29.7%，

26、较2020年占比提升0.6%，同时超过2019年占比29.3%的水平。自2013年“一带一路”倡议提出来以后，中国与“一带一路”沿线国家的贸易规模不断提升。-16-聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期图：中国与哈萨克斯坦双边货物进出口额图：中国与哈萨克斯坦双边货物进出口额 图：霍尔果斯口岸过货量及贸易额情况图：霍尔果斯口岸过货量及贸易额情况数据来源：中国海关、招商证券数据来源：霍尔果斯海关、招商证券我国与中亚贸易互补性强，中亚跨境物流业务前景可期我国与中亚贸易互补性强，中亚跨境物流业务前景可期。由于中亚地区农业、采矿业机械化水平较低，对中国机械设备的

27、进口需求仍然较大，同时中亚地区矿产资源较为丰富，可与中国形成较好的贸易互补。中亚五国中的核心国家哈萨克斯坦出口贸易多年来持续繁荣，主要依赖于国内矿产资源的出口。在“一带一路”建设的带动下，哈萨克斯坦与中国的双边贸易持续增长，根据中国海关统计显示，双边货物进出口总额由2015年的143亿美元增长至2021年的253亿美元。霍尔果斯口岸过货量逐年增长。霍尔果斯口岸过货量逐年增长。伴随“一带一路”建设的推进，中欧班列经霍尔果斯口岸通行量加大，口岸进出口过货量不断增加，带来公司远期业务增长机会，据统计，2021年经霍尔果斯口岸通行的中欧班列达到6362列，同比增长34.7%，口岸进出口过货量由2016

28、年的2600万吨增长至2021年的3961万吨，进出口贸易额由2016年的860亿元增长至2021年的2839亿元，口岸过货量快速增长，我国向西开放动力十足，利于公司利用关键物流节点优势拓展陆锁国跨境运输业务。-17-聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期公司复制中蒙模式，中亚业务进入加速拓展期公司复制中蒙模式，中亚业务进入加速拓展期。公司较早锁定核心客户，早于2013年即开始与哈萨克矿业的长期合作关系，为其旗下柏莎库铜矿和阿克陶盖铜矿提供跨境综合物流总包服务，在2018年6月，嘉友国际中标成为阿克陶盖第二选矿厂工程扩建项目的国际物流运输承包商，合同金

29、额达到1700万美元，并且在2019年和2021年期间，公司还将为柏莎库和阿克陶盖两个铜矿项目提供生产铜精粉所用部分耗材和设备的全程国际物流服务，包括易耗材料研磨球、衬板，及其他运营生产设备。哈萨克矿业作为哈萨克斯坦最大的铜生产商之一，2021年铜产量达到299千吨，铜销量达到253千吨，中国是公司产品的主要市场，公司铜精矿产品主要销往中国，剩余少部分在该国国内加工成阴极铜，与其有合作的部分承包商、服务和生产材料也来自中国。合同名称合同名称签约对方签约对方主要内容主要内容合同金额合同金额合同期限合同期限阿克陶盖矿工程项目物流服务哈萨克矿业公司哈铜委托嘉友国际负责阿克陶盖/柏莎库矿区的货物运输1

30、700万美元2018.6.19-2022.6.30货代及清关服务项目哈萨克矿业公司为阿克陶盖项目及柏莎库项目提供研磨球、衬板以及其他普货的全球物流运输3259.65万美元2019.1.1-2022.12.31货代及清关服务项目AZURITELOGISTICS LLP为阿克陶盖项目及柏莎库项目提供研磨球、衬板的全球物流运输根据实际物流服务量进行结算2021.2.1-2022.12.31表：公司与哈铜建立长期合作关系表：公司与哈铜建立长期合作关系数据来源：公司公告、招商证券-18-一一口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期二二聚焦一带一路政策指引，中亚业务

31、进入加速期聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期三三非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼四四盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议五五风险提示风险提示目录目录-19-非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼中国长期稳居非洲主要贸易伙伴国地位中国长期稳居非洲主要贸易伙伴国地位。回顾中国与非洲双边货物进出口总额情况，由2015年的1790亿美元增长至2021年的2540亿美元，2020年受到新冠疫情冲击双边货物进出口有所下滑，2021年显著回升，同比增速达到35.8%。细分来看，截至2021年，我国自非洲进

32、口贸易额达到1059亿美元，同比增长45.7%，对非洲出口贸易额达到1481亿美元，同比增长29.6%。从中国与非洲地区贸易分布来看，非洲十国占总贸易额比达到68.9%，其中刚果（金）占总贸易额比达到5.9%，居于前位。非洲作为尚待开发的蓝海市场，不断吸引外部投资，截至2020年中国对非洲全行业直接投资额达到29.6亿美元，同比增长9.5%，对非洲投资存量已经超过434亿美元。未来随着非洲地区潜力不断被发掘，公司在非的布局将凸显优势。图：中国与非洲双边货物进出口额图：中国与非洲双边货物进出口额图：图：20212021年中国与非洲各国进出口占比年中国与非洲各国进出口占比数据来源：中国海关、招商证

33、券数据来源：中国海关、招商证券-20-非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼非洲矿产非洲矿产资源资源丰富，但路网基础设施发展不足。丰富，但路网基础设施发展不足。非洲矿产丰富，吸引较多中资矿企纷纷布局，但由于路网基础设施发展不足，现有的公路和铁路线通车效率低下且路况较差，导致物流成本居高不下，非洲运输和分销商品的平均成本相当于商品价值的320%，相比之下，东亚和北美洲仅为140%。并且政府仅关注升级边境内的基础设施，非洲核心物流枢纽均集中在边境区域，刚果（金）境内矿产资源丰富的铜钴矿带区域即面临缺少主要物流枢纽的问题，主要道路存在路况差、运输效率低的

34、情况，运输需求与运输条件不匹配。非洲项目将极大的提升中资矿企开采设备等物资的运输效率。非洲项目将极大的提升中资矿企开采设备等物资的运输效率。公司于2019年与刚果（金）政府签署特许授权协议，主导修建卡松巴莱萨-萨卡尼亚150公里路段和两个陆港，预计通车后显著降低铜钴矿带进出口通道运输成本，推动当地矿产品出口和贸易经济发展。图：卡萨项目示意图图：卡萨项目示意图图：中资企业运输刚果（金）矿产大致路线图：中资企业运输刚果（金）矿产大致路线数据来源：招商证券数据来源：谷歌地图、招商证券-21-非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼非洲项目已进入收费试运营阶

35、段，长期利润贡献可期非洲项目已进入收费试运营阶段，长期利润贡献可期。卡萨项目对公司在非洲的布局具有非凡的战略意义。地理位置上，大部分中资矿业开采的矿产资源均通过卡松巴莱萨口岸过境赞比亚，再到南非的德班港和坦桑尼亚的达累斯萨拉姆港，通过大西洋、印度洋，以海运的方式运输至包括中国在内的其他国家。2021 年1月非洲项目中150公里公路已投入试运营，同年7月两个陆港也进入全面试运营阶段，预计2023年项目将进入正式运营阶段，通车量增长将达到30%以上，长期利润贡献可期。核心矿企客户紫金矿业在非洲布局将与公司长期业务发展产生较好协同核心矿企客户紫金矿业在非洲布局将与公司长期业务发展产生较好协同。紫金矿

36、业全球第二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿与公司刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路和口岸项目属于同一区域，二期已于2022年3月投产，其一期和二期选厂年产铜超40万吨，预计随技改完成，年产铜将达到45万吨。三期工程前期工作推进顺利，预计 2024 年投产后，最高年产铜量将达到约80多万吨，成为全球第二大产铜矿山。长期来看紫金在非布局将与公司业务产生较好协同。表：非洲刚果（金）项目收入测算表：非洲刚果（金）项目收入测算数据来源：公司公告、招商证券20212022E2023E2024E2025EPPPPPP项目合同项目合同744 167 291 408 610 yoyyoy74.4%40.4

37、%49.6%过路费（美元/车）150 150 150 150 口岸通车费（美元/车）100 100 100 100 日均通车量（车/天）350 455 637 956 yoy30%40%50%公路运营天数（假设无休）338 365 366 365 汇率7 7 7 7 过路费收入（人民币）124 174 245 366 口岸收入（人民币）42 116 163 244-22-一一口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期二二非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼三三聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期聚焦一带一

38、路政策指引，中亚业务进入加速期四四盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议五五风险提示风险提示目录目录-23-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议核心假设：核心假设：1）供应链贸易业务供应链贸易业务。甘其毛都口岸通关车辆持续恢复，目前已恢复至800车左右，因此预计22-24年口岸全年进口量将分别为1650万吨、2475万吨、2970万吨、3564万吨，在此基础上，公司煤炭运量将达到165万吨、272万吨、356万吨。2）非洲非洲PPP项目项目。公司的非洲刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚150公里道路已经全部通车并于2022年1月开始收费试运营，其他两个口岸也陆续投入收费试运营阶段，因此预计22-24

39、年非洲项目通车量将达到350车、455车、637车，贡献收入1.67亿元、2.91亿元、4.08亿元。表：经营数据预测表：经营数据预测数据来源：公司数据、招商证券-24-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议投资建议：投资建议：我们预计公司2022-24年归母净利润分别为6.2/8.3/10.1亿元，基于：1）随着疫情缓解，中蒙煤炭进口逐渐回归正常水平，且今年恢复速度持续超预期；2）公司拓展蒙古段运输，主焦煤业务毛利率有所提升；3）刚果（金）项目正式投产运营后增厚公司利润，考虑到运营爬坡期，预计到2024年达到稳定水平。中长期看：中长期看：1）公司前期建设基础设施投入运营效果显现公司前期建设基础

40、设施投入运营效果显现。中亚霍尔果斯口岸，嘉友恒信海关监管场所已全部完工，并于2022年1月通过海关验收正式运营；非洲刚果（金）项目取得决定性进展，卡松巴莱萨-萨卡尼亚150公里道路已经全部通车并于2022年1月开始收费试运营，其他陆港等建设按计划在2022年完工并投入运营。2）上下游主焦煤大订单在手锚定业务量上下游主焦煤大订单在手锚定业务量。公司已锁定主焦煤采购（锁定每年从蒙古矿山采购450万吨主焦煤）和销售合同（约定向国家能源集团煤焦化有限责任公司销售总数量不少于500万吨主焦煤）。3）与紫金矿业合作带来增益与紫金矿业合作带来增益。公司引入紫金矿业作为战略投资者，紫金矿业成为公司第二大股东。

41、紫金矿业拥有全球第二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿，该矿产与公司刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路和口岸项目属于同一区域，两者有望实现优势互补。综上，我们认为公司增长动力清晰，维持公司“强烈推荐”评级。会计年度会计年度202020212022E2023E2024E营业总收入(百万元)328617252同比增长-21%18%13%36%22%营业利润(百万元)41212同比增长2%-2%81%33%23%归母净利润(百万元)3603436198251013同比增长5%-5%81%33%23%每股收益(元)0.720.691.241.652.03

42、PE30.031.517.513.110.7PB5.03.83.32.82.4数据来源：公司数据、招商证券表：财务数据与估值表：财务数据与估值-25-附：财务预测表附：财务预测表数据来源：公司数据、招商证券-26-一一口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期口岸通车量明显回暖，中蒙业务全年或超预期二二非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼非洲项目将完成试运营，跨境物流业务如虎添翼三三聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期聚焦一带一路政策指引，中亚业务进入加速期四四盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议五五风险提示风险提示目录目录-27-风险提示风险提示核心口岸疫情反复：核心口岸疫情反复：公

43、司业务受核心口岸畅通性影响，若各核心口岸及业务地区疫情持续反复，或将限制口岸通车量、导致运费波动剧烈，影响公司经营业绩稳定性。非洲非洲刚果刚果（金金）项目运营情况不及预期：项目运营情况不及预期：公司在刚果（金）项目进入试运营阶段，运营情况或受到当地政局变动等因素影响，存在运营情况不及预期风险。核心客户流失风险：核心客户流失风险：公司对前五大客户依赖度相对较高，若出现大客户流失事件，或影响公司经营业绩成长性。图：嘉友国际历史图：嘉友国际历史PE BandPE Band数据来源：公司数据、招商证券图：嘉友国际历史图：嘉友国际历史PB BandPB Band数据来源：公司数据、招商证券-28-负责本

44、研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。苏宝亮：苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作10 多年。2018 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019年加入招商证券研发中心，现为招商 证券交运行业分析师。魏芸：魏芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022 年加入招商证券研发中心交运行业组。分析师承诺分析师承诺-29-报告中所涉及的

45、投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说

46、明-30-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-31-感谢您宝贵的时间Thank You