1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022022 2年年1212月月1919日日海外复苏跟踪系列海外复苏跟踪系列海外出行产业链全景透视：政策放开后的梦想与现实海外出行产业链全景透视：政策放开后的梦想与现实行业研究行业研究 专题报告专题报告 社会服务社会服务投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）联系人：白晓琦0755-证券分析师：曾光0755-S0980511040003证券分析师：钟潇0755-S0980513100003证券分析师：张鲁010-S0980521120002联系人：杨玉莹0755-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要

2、摘要聚焦欧美、亚太出行放开后的基本恢复节奏和股价表现，核心要点如下：l 出行放开节奏：出行放开节奏：美国先行，欧洲次之，再次为亚太，一般国内逐步放开后3-6个月国际出行全面放开。l 基本面恢复：基本面恢复：1)国内出行政策放开后，一般3-6个月，国内餐饮、住宿等需求有望恢复到疫情前水平；2）经济基础、消费政策扶持、老龄化等差异带来恢复节奏分化；3）放开后震荡向上，阶段因确诊高峰扰动，一般Q2-Q3 趋于加速复苏，Q4-Q1阶段会略有盘整。l 子行业恢复节奏：欧美亚太基本按出行半径依次恢复，本地周边需求子行业恢复节奏：欧美亚太基本按出行半径依次恢复，本地周边需求 国内中长途国内中长途 国际出行恢

3、复节奏国际出行恢复节奏 1)欧美：餐饮主题公园OTA酒店国际免税；2)亚太：餐饮住宿1-6个月恢复至疫情前，其中餐饮略早于住宿，旅游类相对更慢，放开后半年未完全恢复；3)结构：餐饮（快餐）、酒店（中低端）韧性更足，波动更小；旅游收入脉冲恢复较高，但随疫情波动大。l 股价复盘：股价复盘：1)股价修复一般领先基本面修复6-12月或以上，政策逐步放开期或相关政策博弈政期股价表现最可观；2)国际出行放开后，因经济、通胀、加息等压力，板块出行股价见顶后反复，本地消费子赛道相对稳健；3)欧美出行产业链股价表现基本延续基本面复苏顺序，亚太内部分化较大，部分复苏弹性较高标的领涨。投资建议：综合海外复苏中政策演

4、进、基本面、股价表现，立足国内后续政策及行业复苏预期，建议三条主线选股投资建议：综合海外复苏中政策演进、基本面、股价表现，立足国内后续政策及行业复苏预期，建议三条主线选股 1 1）政策演进：）政策演进：扩内需纲领定调，期待后续促消费系列政策下板块贝塔型机会，重点关注免税和高教政策；2 2）业绩确定：）业绩确定：关注复工复产主线下的人服职教龙头，兼顾出行恢复及估值预期差递次布局出行产业链；3 3）消费变迁：）消费变迁：“赛道格局优化+顺应消费变迁”的龙头中长线可期，建议关注免税、酒店、餐饮、OTA龙头。风险提示：国内外疫情反复，出行管控趋严，出行复苏节奏可能低于预期；促消费政策进展与效果低于预期

5、；消费能力减弱，消费场景缺失等风险提示：国内外疫情反复，出行管控趋严，出行复苏节奏可能低于预期；促消费政策进展与效果低于预期；消费能力减弱，消费场景缺失等YUaXrUtZdUrVsR7NaO9PpNrRtRoMlOrQtRiNoMnNbRpPyRMYnMsQNZsQrN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球复苏：出行放开先国内再国际，欧美领先亚太次之0101欧美借鉴：震荡向上，赛道分化，股价先行0202亚太借鉴：国情不同，复苏差异，股价分化0303投资建议：关注消费政策，跟踪复苏脉搏，三条主线选股0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球复苏：出行放开先国内再国

6、际，欧美领先亚太次之全球复苏：出行放开先国内再国际，欧美领先亚太次之l 出行放开：一般各国国内内部先放开，而后国际出入境逐步放开，但各国放开节奏相对分化。出行放开：一般各国国内内部先放开，而后国际出入境逐步放开，但各国放开节奏相对分化。l 区域分化：欧美中东等先行，亚太次之。美国区域分化：欧美中东等先行，亚太次之。美国2021H2起国内逐步放松，2022年3月起接近全面放开；欧洲欧洲分别于2020年爆发初期、2020年底-2021H1、2021年底-2022年初阶段收紧，2022.3起逐步逐步放开，目前放开程度较高；中东中东在2021年7月逐步放开；亚洲亚洲2020-2021年防控限制较严格，

7、其中新加坡、越南2021下半年提出共存概念，韩国、日本今年3月国内逐步放开，10月起入境防控放开。l 今年1-9月，根据联合国世界旅游组织UNWTO的数据，全球旅行恢复6-7成，其中欧洲欧洲恢复最快，达到8成（截止最新管制最少）；其次为中东中东，恢复77%；美洲美洲恢复66%左右（美洲不同区域分化，但美国恢复相对较早）；亚太亚太相对最低。伴随出行放开，国际出行开始逐步有所恢复。图 1：2020年以来国际旅行恢复情况图 2：截止2022.11全球入境管控程度资料来源：UNWTO，国信证券经济研究所整理资料来源：UNWTO，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图 3：

8、海外出行板块基本面恢复及股价复盘情况一览资料来源：公司公告，彭博，国信证券经济研究所整理欧美复苏借鉴：震荡向上，赛道分化，股价先行欧美复苏借鉴：震荡向上，赛道分化，股价先行5l基本面恢复：基本面恢复：欧美出行板块主要赛道多数在2022Q2或之前已基本恢复到疫情前水平；l子行业恢复：子行业恢复：本地需求国内中长途国际出行，故恢复节奏一般：餐饮主题公园OTA酒店免税；l股价复盘：股价复盘：股价修复一般较收入修复领先6-12月以上，股价表现顺序基本延续基本面复苏顺序，出行逐步放开期股价表现最可观；l国际出行放开后，因通胀加息等，出行板块股价见顶后又随大盘反复，但本地消费为主的子赛道依然更为稳健，绩优

9、股表现仍可观。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国餐饮：本地放开后快速恢复，赛道分化美国餐饮：本地放开后快速恢复，赛道分化&需求演进影响复苏需求演进影响复苏图4：美国餐饮行业/有限服务餐饮行业较19年恢复情况资料来源：U.S.CensusBureau，国信证券经济研究所整理l20202020年年4 4月美国餐饮行业经营触底，随后进入复苏通道。月美国餐饮行业经营触底，随后进入复苏通道。U.S.CensusBureau数据显示，2020年4月美国餐饮行业实现收入312亿美元，单月同比下滑51%经营触底；进入5月后行业经营进入复苏通道；截至2022年10月，行业基本恢复至2019年的14

10、0%左右。l标准化程度与需求属性系赛道差异复苏的核心内生因素。标准化程度与需求属性系赛道差异复苏的核心内生因素。以恢复超过2019年速度作为参考基准，子赛道同店恢复节奏大致排序为快餐（2020Q3）咖啡小吃（2021Q1）休闲餐饮（2021Q2）快休闲/家庭餐饮赛道（2021Q3），赛道需求属性（刚需or社交聚餐、是否外卖适配）与消费需求演变（快休闲餐饮风潮）主导赛道差异化复苏。l开店增速方面：开店增速方面：快休闲餐饮披萨快餐咖啡小吃休闲餐饮高端餐饮家庭聚餐；关店方面，高端餐饮家庭聚餐快餐休闲餐饮披萨休闲快餐咖啡小吃，其中高端餐饮、家庭聚餐和休闲餐饮赛道关店率高于开店增速。图5：美国餐饮行业不

11、同子赛道同店恢复水平（对比19年）图6：美国餐饮行业不同子赛道门店数同比增速资料来源：BloomBerg，国信证券经济研究所整理资料来源：BloomBerg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美股餐饮龙头股价复盘：疫情反复及赛道分化，总体较有韧性美股餐饮龙头股价复盘：疫情反复及赛道分化，总体较有韧性疫情反复、赛道差异影响板块表现疫情反复、赛道差异影响板块表现：1 1）20202020年年1 1月至月至20202020年年3 3月，月，疫情影响下，餐饮龙头股价回调，但披萨龙头达美乐、墨氏烧烤等相对抗跌，快速反弹，正餐达登等调整较多；2 2）20202020年年4

12、4月至月至20212021年年9 9月，月，疫情下行业出清，政府积极出台促消费政策，餐饮基本快速复苏，龙头股价抬升，休闲餐饮龙头墨氏烧烤领衔；3 3）20212021年年9 9月至月至20222022年年6 6月月，德尔塔&奥密克戎毒株震荡，此后因通胀加息等因素，餐饮龙头伴随大盘回调；4 4）20222022年年7 7月以来，月以来，餐饮板块估值跌至偏低分位点，但休闲餐饮龙头墨氏烧烤相对抗跌，此后板块修复反弹，墨氏烧烤反弹较领先图7：美国餐饮龙头股价表现资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国主题公园：本地客户恢复快于长途客群，今年以

13、来稳中略升美国主题公园：本地客户恢复快于长途客群，今年以来稳中略升图8：迪士尼和环球影城主题公园收入恢复情况资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理注：迪士尼财年为每年10月初至次年9月底，为了与环球影城统一，上述按实际经营时间对应季度测算。l恢复趋势：本地客群为主的海洋世界恢复节奏快于迪士尼和环球主题公园。迪士尼恢复趋势：本地客群为主的海洋世界恢复节奏快于迪士尼和环球主题公园。迪士尼在客流恢复同时，主要通过产品升级优化，客单价提升较显著；环球影城环球影城则更多依靠客流的恢复带动，其客流的恢复程度预计相对好于迪士尼，同时也有北京环球影城的部分带动；海洋世界海洋世界依托本地客群支撑，恢复最快，

14、且产品及经营优化下，今年上半年经调整EBITDA恢复更显著。l股价复盘：股价复盘：SeaWorldSeaWorld股价表现超疫前，复苏节奏主导股价表现。股价表现超疫前，复苏节奏主导股价表现。鉴于迪士尼与康卡斯特股价受集团其他业务影响较大，此处主要参考SeaWorld表现。公司2020Q4经调ebitda转正后，公司股价即恢复到疫情前水平，此后本地游客恢复及人均客单价增速影响股价表现；2022Q1收入较疫前增速环比放缓+外围因素影响，股价阶段承压；2022Q2-3因基本面持续强劲恢复超疫情前，支撑股价抬升，整体表现较突出。图9：迪士尼和环球影城主题公园经营业绩恢复情况图10：Seaworld股价

15、复盘资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理注：迪士尼财年为每年10月初至次年9月底，为了与环球影城统一，上述按实际经营时间对应季度测算。资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容欧美欧美OTAOTA：去年下半年加速复苏，今年超疫情前，新模式领衔：去年下半年加速复苏，今年超疫情前，新模式领衔BookingBooking、ExpediaExpedia、AirbnbAirbnb三大龙头预订量和酒店间夜数趋势类似，并呈现以下特点：三大龙头预订量和酒店间夜数趋势类似，并呈现以下特点：l季节性规律：Q2-Q3复苏明显提速，但Q4冬季往往恢复节奏趋缓

16、（或与冬季疫情反复明显相关）。l政策边际放松最显著的阶段，龙头复苏提速最明显。l龙头发展阶段不同带来分化，共享住宿新模式增速恢复领衔。l2022Q3恢复节奏略有所放缓，预计与宏观经济环境等相关。图11：三大OTA平台季度营业收入（亿美元）及恢复图12：Booking与Expedia季度归母净利（亿美元）及恢复资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外海外OTAOTA龙头股价复盘：先行复苏者反弹更高，成长预期主导当前股价龙头股价复盘：先行复苏者反弹更高，成长预期主导当前股价图13：海外OTA龙头股价复盘资料

17、来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理l出行放松驱动复苏，带动出行放松驱动复苏，带动OTAOTA龙头反弹，先行复苏者反弹更高。龙头反弹，先行复苏者反弹更高。受益于美国先行放开，Expedia在复苏期相对领涨。l出行放松下的复苏兑现期，出行放松下的复苏兑现期，OTAOTA龙头股价不仅可跑赢大盘，且较疫情前可再创新高，复苏相对较快的较疫情前上涨达龙头股价不仅可跑赢大盘，且较疫情前可再创新高，复苏相对较快的较疫情前上涨达30-90%30-90%。l全面放开后，伴随疫后线上化率提升，市场关注点回归至全面放开后，伴随疫后线上化率提升，市场关注点回归至OTAOTA龙头未来进一步的成长性。龙头未来

18、进一步的成长性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容欧美酒店：出行放开复苏较快，通胀影响带动房价上行欧美酒店：出行放开复苏较快，通胀影响带动房价上行l欧美酒店复苏：欧美酒店复苏：欧美出行放开后，酒店龙头先量价齐升，此后价格驱动为主。先量价齐升，此后价格驱动为主。一般国内放开后6个月，出租率由疫前6-7成恢复到8-9成，价格持续上行，对应RevPAR由4-5成快速恢复至9成+；此后OCC在90%左右震荡，房价提升助力，2022美国酒店行业RevPAR恢复超疫情前。l具体分地区看，分地区看，北美、欧洲分别自2020年底、2021Q2开启需求端（OCC）的快速修复。今年6月，欧美酒店行业OC

19、C已基本恢复至疫前；而通胀影响下，ADR较疫前增长16%+；综合看酒店行业RevPAR较疫前提升15%左右，其中美国经通胀调整后的RevPAR今年9月首次超疫前。l休闲度假恢复快于商旅，中端和低端恢复高于高端奢华。由休闲度假恢复快于商旅，中端和低端恢复高于高端奢华。由于个人旅行、中小商旅住宿需求有韧性、恢复较快，而核心城市国际会展或国内大型会议需求对应酒店需求恢复较慢，故相关高端奢华定位酒店恢复相对更慢。但全面放开后，部分高端龙头通胀下提价弹性更可观。l季节性角度：一般Q2-Q3恢复加速更显著。图14：海外酒店龙头北美RevPAR恢复节奏图15：海外酒店龙头欧洲RevPAR恢复节奏资料来源：W

20、ind，各公司官网、STR、Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，各公司官网、STR、Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容欧美酒店：通胀压力下，部分龙头盈利能力仍超疫情前欧美酒店：通胀压力下，部分龙头盈利能力仍超疫情前l盈利水平：成本优化盈利水平：成本优化+提价积极应对通胀，部分龙头收入、盈利均改善。提价积极应对通胀，部分龙头收入、盈利均改善。受通胀因素影响，海外酒店运营的能源、人工等成本相对高企，但美国酒店龙头通过提价、轻资产扩张、成本费用优化，在其出租率尚未完全恢复时，其收入及EBITDA已超疫前。l以国际酒店龙头为

21、例，2022Q3万豪、希尔顿、温德姆等酒店龙头盈利能力均提升。不过，不同龙头盈利恢复仍有差异，卢浮盈利恢复相对不及收入汇丰相对放缓，与直营占比高（直营门店占比23%），通胀、利息、人工等成本压力相关。图16：美国酒店盈利和成本指标图17：各酒店龙头收入及经调ebitda率变动资料来源：STR，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容欧美酒店股价复盘：出行逐步放开期表现靓丽，全面放开后分化欧美酒店股价复盘：出行逐步放开期表现靓丽，全面放开后分化l货币政策宽松货币政策宽松+出行逐步放开阶段，欧美酒店股价表现最靓丽：出行逐步放开阶

22、段，欧美酒店股价表现最靓丽：2 2020年3月到2022年1月，海外酒店龙头经历了从触底到回顶的周期，在国内出行逐步放开期股价表现最可观，估值提升显著，而政策出入境大幅放开阶段，股价达到最高点，期间虽有扰动，但趋势向上；l出行全面放开后，因经济环境变化，酒店龙头趋于调整，业绩验证带来股价表现分化：伴随出行出行全面放开后，因经济环境变化，酒店龙头趋于调整，业绩验证带来股价表现分化：伴随出行全面放开+短期恢复节奏阶段趋缓+外围不确定性加剧（持续加息预期、俄乌冲突），龙头股价阶段随大盘回调震荡下行，但此后业绩兑现支撑部分龙头股价反弹。图18：欧美酒店龙头股价表现资料来源：Wind，各公司官网、STR

23、、Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国际免税：依赖国际免税：依赖国际旅行复苏较慢国际旅行复苏较慢，龙头积极外延及加码中国，龙头积极外延及加码中国l欧美免税主要以出入境免税为主，其恢复相对依赖国际旅行的恢复欧美免税主要以出入境免税为主，其恢复相对依赖国际旅行的恢复，故恢复节奏相对慢于餐饮、酒店等（本地或本国需求占主导的业务）。lDufryDufry2020Q2触底以来持续复苏，2022Q3收入已恢复至疫前约8成，按固定汇率计则恢复约9成；拉格代尔旅游零售拉格代尔旅游零售2022Q3收入基本恢复至疫前水平，与主要市场欧美全面管制放开后跨境活动恢复

24、有关，预计亚太地区仍相对承压。l后疫情下战略:一是积极加码中国市场,Dufry、拉格代尔积极寻求发展中国市场的免税零售业务，与海发控、海旅免税合作进军海南，DFS继续优化中国港澳布局，挖掘国内旅客的消费潜力。二是积极多业务协同发展，优化整合。图19：杜福瑞2020Q1-2022Q3收入及同比增速图20：拉格代尔2020Q1-2022Q3收入及同比增速资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国际免税龙头股价复盘：全球免税竞争格局重塑，股价趋于调整国际免税龙头股价复盘：全球免税竞争格局重塑，股价趋于调整l杜福瑞

25、杜福瑞DufryDufry：疫情下，公司股价阶段下行，此后伴随加码中国等股价反弹，但此后随国际经济局势等仍下探，目前股价仍大幅低于疫前。核心来看，主要系疫情下公司业务恢复主要依赖国际旅行恢复节奏，恢复相对较慢，其全球竞争地位也受到多方面的挑战。l拉格代尔：拉格代尔：股价表现2020Q4即首次恢复至疫前，主要系LVMH入股预期及国际出行放开预期强化，但此后因病毒变异疫情反复持续震荡，但伴随复苏及公司中国业务成长，2021年下半年表现仍可观，仍超疫情前。今年上半年因俄乌冲突等外部环境影响及法国维旺迪拟要约收购，公司股价调整，此后伴随后续Q3收入恢复至疫情前，股价再次反弹。图21：杜福瑞疫后股价复盘

26、图22：拉格代尔疫后股价复盘资料来源：公司公告，彭博、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，彭博、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容亚太借鉴：国情不同，复苏差异，股价分化亚太借鉴：国情不同，复苏差异，股价分化l 亚太放开后恢复节奏：亚太放开后恢复节奏：出行限制放开后，其餐饮和住宿大概在3-63-6月左月左右基本开始恢复到疫情前水平右基本开始恢复到疫情前水平；l 各子行业节奏：本地需求仍先恢复，各子行业节奏：本地需求仍先恢复，餐饮餐饮 酒店酒店 国内旅游国内旅游 出入境出入境；此外商品恢复相对好于服务业恢复；餐饮住宿目前多数恢复至疫情前或者较接近，而旅游收入均

27、尚未完全恢复，且随确诊高峰波动更明显；l 不同国家分化较大：越南、韩国恢不同国家分化较大：越南、韩国恢复较快，新加坡相对次之，日本，复较快，新加坡相对次之，日本，中国台湾、中国香港则恢复较慢中国台湾、中国香港则恢复较慢。预计与经济情况、老龄化结构、居民疫苗接种、消费政策支持力度、通胀、居民消费习惯等情况相关。l 股价复盘：股价复盘：各国投资者结构不同带来股价表现差异较大；出行逐步放开期阶段表现相对可观，复苏弹性预期较高的标的阶段领衔；全面放开后部分回调，整体分化较大。图23：亚太出行板块基本面恢复及股价复盘情况一览资料来源：公司公告，彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其

28、项下所有内容促消费政策对出行板块有提振作用，但不同国家促消费政策对出行板块有提振作用，但不同国家/地区表现分化地区表现分化表1：各国及地区2020年以来促消费政策20202020年年4 4月月20212021年年1212月月20222022年年1 1月月越南越南特殊人群每月可领取180万越盾救济金提出一项21.3万亿越南盾（约59亿元）的减税方案，包括对受疫情影响地区生产的个体工商户和生产性个人免征个人所得税和增值税颁布经济社会复苏和发展计划，明确在20222023年两年期间为受疫情影响的民众等提供支持20202020年年1010月月20222022年年5 5月月20222022年年1212月

29、月韩国韩国启动提振内需的政策，发放涉及住宿、旅游、演出、餐饮等行业在内的8类消费券将花费59.4万亿韩元给受疫情重创的小工商业者和个体户以及低收入家庭提供补助第六次观光振兴基本计划（2023年至2027年），提出吸引3千万外国游客；旅游业收入300亿美元；外国游客在韩旅游15天；境内旅游消费50万亿韩元等5大目标20202020年年4 4月月20202020年年6 6月月20212021年年1212月月20222022年年5 5月月20222022年年6 6月月新加坡新加坡每个成年人发放600新元中低收入家庭额外获得300-600新元100元消费券100元消费券价值15亿的补贴援助配套，个人最

30、高可获700元的现金补助20202020年年4 4月月20202020年年7 7月月20212021年年1111月月20222022年年1010月月20222022年年1212月月日本日本为促进旅游、运输、住宿、餐饮等商业消费拉升经济拨款 1.85 万亿日元推出“Go To Campaign”的补助政策，涉及旅行观光业，运输业，餐饮业，娱乐业等家庭补贴、困难学生补贴、企业补贴“大型综合经济对策”，提出4.4万日元的旅游住宿优惠以及主题公园8折优惠宣布将于2023年1月10日后重启并加大支援力度20202020年年3 3月月20202020年年7 7月月20212021年年9 9月月202120

31、21年年1010月月中国台湾中国台湾拟发放23亿元的“振兴抵用券”，随旅游住宿发放，使用范围包括餐饮、商圈、夜市和艺文消费发放三倍券，每名居民可用1000元现金换取3000元消费券向每名居民发放5000元消费券，范围涵盖餐厅等第二波振兴经济措施，向每名居民派发5千元消费券20202020年年2 2月月20202020年年4 4月月20212021年年2 2月月20222022年年2 2月月中国香港中国香港发放第一轮抗疫基金，向零售商户和各类持牌食肆发放津贴第二轮抗疫基金，涉及客运业、旅游业、航空业及食肆等16个行业2021-2022年度财政预算，分期发放5千港元的消费券2022-2023年度财

32、政预算，将分两期发放1万元的消费券资料来源：韩联社、新浪财经、腾讯新闻等，国信证券经济研究所整理 疫后各经济体在采用发放消费券、现金补贴、减税的形式进行纾困及拉动消费，如下表所示。整体来看，越南、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾、日本促消费政策对当月出行基本面均有一定促进效果，其中针对个人的消费券或现金发放的促进作用更为明显。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容越南：越南：20212021年年1010月放开，今年月放开，今年5 5月餐饮住宿恢复至疫前月餐饮住宿恢复至疫前l越南防疫特点：越南防疫特点：前期管控严格，2021.10境内防控大幅转向，国内出行基本放开；2022.3出入境防控大

33、幅放松。l整体看，越南出行产业链基本面于整体看，越南出行产业链基本面于2020.42020.4筑底，并迅速反弹，筑底，并迅速反弹，2021.82021.8再次筑底，疫情扰动再次筑底，疫情扰动+政策放宽下恢复时间较上周期延长。政策放宽下恢复时间较上周期延长。l从子行业节奏上看，商业零售从子行业节奏上看，商业零售 本地周边餐饮住宿本地周边餐饮住宿 中长途流动中长途流动。2021.10政策放松后，商业零售商业零售快速恢复超疫情前，本地周边类餐饮住宿本地周边类餐饮住宿开启修复，今年5月恢复至疫情前水平，此后疫情波动但振幅相对较小；中长途人员流动中长途人员流动（参考陆路和航空客运）在22Q1开始逐步加速

34、，阶段超疫情前但随确诊波动；旅游业收入旅游业收入尚未恢复至疫情前，5-8月旺季阶段恢复较快，旅客吞吐量阶段脉冲明显，但此后也因疫情扰动略有回落。图24：越南2020年以来社会服务业相关恢复表现资料来源：wind，CEIC，WHO等，国信证券经济研究所整理蓝色箭头为防疫政策调整，红色箭头为促消费政策请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容越南越南股价股价：整体趋势与美股较为：整体趋势与美股较为接近接近，目前低于疫前，目前低于疫前l越南整体股价走势复盘：外资结构占比较高，整体与美股表现相对接近，目前已回落至低于疫前水平。越南整体股价走势复盘：外资结构占比较高，整体与美股表现相对接近，目前已回落

35、至低于疫前水平。胡志明指数整体与美股表现相对一致，2020.3股价筑底，此后逐步反弹并于2020.10-11首次恢复至疫前，2022.3股价见顶后受外围因素影响大幅回落，预计与其投资者结构中外资占比较高所致（超20%）；其中，疫情或管控仅阶段带来扰动。2022.9以来，整个板块相对承压下行，目前跌至低于疫前。图25：越南胡志明指数2020年以来涨跌幅表现资料来源：wind，彭博等，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容韩国：今年韩国：今年4 4月全面放开，月全面放开，5 5月月餐饮住宿餐饮住宿恢复超过疫前恢复超过疫前l韩国出行放开节奏：韩国出行放开节奏：2021年1

36、1月曾尝试共存，但此后2021年12月因确诊高峰阶段收紧，此后逐步优化，直至今年4月全面放开。l子行业：餐饮住宿子行业：餐饮住宿 旅游业。餐饮与住宿在旅游业。餐饮与住宿在20212021年初降级防控管理后持续波动向上复苏，年初降级防控管理后持续波动向上复苏，韧性较强，在接近全面放开前长期在8成恢复波动，而全面放开后1个月（即今年5月）开始恢复超过疫情前。旅游收入旅游收入持续处于低位震荡，国民境内游国民境内游目前尚未恢复到疫情前，在6成恢复左右调整，且波动较住宿餐饮更显著；免税免税收入受制于中国客源缺位，目前恢复相对平平。图26：韩国2020年以来社会服务业相关恢复表现资料来源：wind，CEI

37、C，WHO等，国信证券经济研究所整理蓝色箭头为防疫政策调整，红色箭头为促消费政策请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图28：韩国2020年以来社会服务业相关恢复表现资料来源：wind，CEIC，WHO等，国信证券经济研究所整理韩国股价：出行逐步放开期表现最可观，旅行社龙头领衔韩国股价：出行逐步放开期表现最可观，旅行社龙头领衔l整体趋势：韩国出行板块在国内出行逐步放开期股价表现较突出，但全面放开后因通胀及经济担忧等反而回调。整体趋势：韩国出行板块在国内出行逐步放开期股价表现较突出，但全面放开后因通胀及经济担忧等反而回调。l韩国出行板块复盘：旅行社韩国出行板块复盘：旅行社 餐饮餐饮 免税免

38、税/酒店酒店 度假村度假村/赌场。赌场。虽然韩国国内游恢复相对平平，但其旅行社龙头Hana、Lotte等龙头基于复苏预期股价表现突出，明显领先其他出行龙头，其中Hana2020年底即跟随酒店量恢复股价率先涨回疫前，此后持续创新高，2021年7-8月因防控阶段趋严回调，此后在2022年4月全面放开后阶段触底。l完全放开后，对经济的后续担忧扰动股价表现。完全放开后，对经济的后续担忧扰动股价表现。今年4-6月境内及出入境政策全面放开，尽管基本面继续回暖至接近疫前，但持续高通胀下消费者信心指数环比持续下行，叠加外围环境不利因素，出行板块各股票均有所承压，近期在Q3业绩验证支撑下又有企稳反弹。图27：韩

39、国2020年以来社会服务业相关股票恢复表现资料来源：wind，彭博等，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新加坡：较早共存，经济型酒店与快餐彰显韧性新加坡：较早共存，经济型酒店与快餐彰显韧性，其余仍承压，其余仍承压l新加坡防疫特点：新加坡防疫特点：疫情企稳期管控较松，较早于21年6月提出“共存”目标，此后相机调整防控力度，目前已接近全面解除防控措施。l整体上，出行产业链基本面受疫情影响逐渐减弱且趋势上行，第一、二、三波疫情扰动后的低点逐步上移。出行产业链基本面受疫情影响逐渐减弱且趋势上行，第一、二、三波疫情扰动后的低点逐步上移。从子行业看，今年4月全面放开后，以现

40、价计5-6月餐饮住宿在开始接近疫情前水平，但通胀因素也有影响。通胀因素也有影响。l剔除通胀影响，经济型酒店入住率与快餐彰显韧性，其余则仍承压。剔除通胀影响，经济型酒店入住率与快餐彰显韧性，其余则仍承压。酒店：酒店：9-10月受益国际出行酒店RevPAR恢复超疫情前，其中主要系ADR超疫前20%+带动，除经济型外其余档次OCC恢复约9成。餐饮：餐饮：2022.5-10餐饮基本在疫前水平上下波动，若以不变价计仅恢复至8-9成，其中快餐相对韧性，2020年底不变价恢复至疫前后基本维持；机场：机场：樟宜机场旅客吞吐量在22.4后明显改善，最新9月已恢复约6成。图29：新加坡2020年以来社会服务业相关

41、恢复表现资料来源：wind，CEIC，WHO等，国信证券经济研究所整理蓝色箭头为防疫政策调整，红色箭头为促消费政策图30：CPI同比增长（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-4-2024-----082023-03越南韩国新加坡中国香港日本中国台湾请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新加坡股价：通胀水平高企，货币政策多次收紧，股价低位震荡新加坡股价：通胀水平高企，货币政策多次收紧，股价低位震荡l新加坡消费者服务板块复盘新加坡消费者服务板块复盘整体

42、上可分为五个阶段：1 1）2020.1-2020.32020.1-2020.3大幅回撤；大幅回撤；2）2020.4-2021.62020.4-2021.6管控逐步放松的企稳期阶段跑赢管控逐步放松的企稳期阶段跑赢大盘大盘，如2020.4-6、2020.11-2021.2；3）2021.62021.6“共存共存”概念后，板块整体回撤较大，跑输大盘概念后，板块整体回撤较大，跑输大盘；4 4）此后出行基本面大幅改善和防疫简）此后出行基本面大幅改善和防疫简化仍促进股价小幅表现化仍促进股价小幅表现，如2021.9-11、2022.4，疫情反复后又有震荡；，疫情反复后又有震荡；5 5）今年）今年8 8月再次

43、简化政策后股价反应减弱，目前未回至疫前。月再次简化政策后股价反应减弱，目前未回至疫前。l通胀水平高企，货币政策多次收紧，居民消费信心承压，股价地位震荡。通胀水平高企，货币政策多次收紧，居民消费信心承压，股价地位震荡。自去年10月以来，新加坡曾五次收紧货币政策应对高企的通胀。同时，结合联合早报，约35%新加坡受访者过去6个月减少在外用餐，为6个东南亚国家中最高，由于居民消费信心受制，故消费者服务板块去年下半年以来表现平平，持续低位震荡。图31：新加坡2020年以来社会服务业相关恢复表现资料来源：wind，彭博等，国信证券经济研究所整理注：此处消费者服务板块选取自彭博请务必阅读正文之后的免责声明及

44、其项下所有内容日本：今年日本：今年3 3月逐步放开月逐步放开，1010月餐饮收入恢复超疫情前月餐饮收入恢复超疫情前l日本防疫政策特点：日本防疫政策特点：多次启动紧急状态，整体防控较为严格，2022.3起境内出行限制基本取消，今年10月出入境逐步放开。l从趋势上看，从趋势上看，由于日本此前防控趋严，故日本放开前出行板块各指标在低位波动，每次紧急状态均带来不同程度的压力。2022.3境内限制放开后，由于老龄化等人口占比较高，价值消费者信心处于低位，整体恢复较慢。l分行业看，餐饮分行业看，餐饮 酒店酒店 旅游收入。旅游收入。2020年4月各板块均有承压，其中餐饮更具韧性、旅游相对筑底。餐饮恢复降至4

45、成，此后保持在6-8成恢复度，今年10月才首次恢复超疫情前（主要靠快餐推动，其他餐饮则仍有承压）；而酒店入住率10月仅恢复8成。图32：日本2020年以来社会服务业相关恢复表现资料来源：wind，CEIC，WHO等，国信证券经济研究所整理蓝色箭头为防疫政策调整，红色箭头为促消费政策图33：65岁以上老龄人口占比（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本股价：日本股价：刚需属性个股率先修复，高端消费相对承压刚需属性个股率先修复，高端消费相对承压l股价复盘：快餐股价复盘：快餐 主题公园主题公园 人服人服 正餐正餐 豪华度假酒店。豪华度假酒店。整

46、体看，日本快餐、主题公园、人服龙头表现相对较好，而正餐和豪华酒店日本快餐、主题公园、人服龙头表现相对较好，而正餐和豪华酒店龙头股价表现相对平平。龙头股价表现相对平平。从复苏节奏来看，主题公园龙头股价最早恢复到疫情前，此后系快餐龙头，但在2021Q3，日本解除第四次紧急状态宣言后，快餐和人服龙头伴随基本面复苏股价表现最为突出；此后有所分化，快餐龙头于2022.10解除入境限制人数后股价再创新高，但人服龙头因顺周期属性则在经济承压背景下持续回调；主题公园主题公园在出行全面放开后股价表现更加突出。目前快餐、主题公园龙头股价表现优于疫前，其他则恢复至疫前水平。图34：日本2020年以来社会服务业相关恢

47、复表现资料来源：wind，CEIC，WHO等，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图35：中国台湾2020年以来社会服务业相关恢复表现资料来源：wind，CEIC，WHO等，国信证券经济研究所整理蓝色箭头为防疫政策调整，红色箭头为促消费政策中国台湾：今年中国台湾：今年4-54-5月渐进放开，目前酒店餐饮恢复至疫前约月渐进放开，目前酒店餐饮恢复至疫前约9 9成成l中国台湾：中国台湾：出行政策整体较为严格，直至今年4-5月开始逐步放松，今年10月-11月出入境进一步有所放开l整体上看，中国台湾出行板块恢复相对较慢，阶段疫情企稳期逐步复苏，但随防疫升级又有所回落，目前整

48、体仍然未恢复到疫情前。l分行业看，酒店酒店 餐饮餐饮。酒店复苏相对较快，其中综合酒店入住率快于旅客入住率，前者在筑底（恢复约4成）6个月后恢复至接近疫前，后者仅恢复至约7-8成。今年4-5月渐进放开，但放开节奏相对较慢，餐饮酒店目前暂未恢复至疫情前，8-10月逐步恢复至9成上下。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图36：中国台湾2020年以来社会服务业相关恢复表现资料来源：wind，CEIC，WHO等，国信证券经济研究所整理中国台湾股价：近两年低位震荡，近期出入境放开后迅速反弹中国台湾股价：近两年低位震荡，近期出入境放开后迅速反弹 股价复盘：疫情反复与政策管控力度影响观光板块整体走势

49、，近两年整体低位震荡，但今年股价复盘：疫情反复与政策管控力度影响观光板块整体走势，近两年整体低位震荡，但今年10-1110-11月伴随出入境逐步放开明显反弹。月伴随出入境逐步放开明显反弹。1）2020.01-2020.03中国台湾观光指数超跌，整体跑输大盘；2）随疫情阶段企稳、防疫政策有所放松，板块整体上涨并于2020.05接近疫前水平，此后确诊阶段创新高后震荡波动，主要系出行板块疫情企稳期恢复不足疫情前；3）2022.10后大幅放开入境政策，板块上行跑赢大盘。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国香港：今年中国香港：今年4-54-5月全面放开，出行板块渐进复苏月全面放开，出行板块渐

50、进复苏l中国香港防疫政策特点：前期整体管控偏严格，中国香港防疫政策特点：前期整体管控偏严格，20222022年年4 4月起逐步分阶段放松。月起逐步分阶段放松。l考虑考虑20192019年下半年中国香港出行板块特殊原因带来低基数影响，故本文年下半年中国香港出行板块特殊原因带来低基数影响，故本文6-126-12月复苏主要参考月复苏主要参考20182018年数据为基数年数据为基数l出行基本面从冲击到恢复的时间周期逐步缩短，但目前尚未完全恢复至出行基本面从冲击到恢复的时间周期逐步缩短，但目前尚未完全恢复至20182018年水平。年水平。2020.1-2022.1逐步恢复，2022.3奥密克戎扰动下基本

51、面再承压，此后随4-5月大幅放宽，酒店餐饮等恢复节奏缩短，仅2-3月即恢复到此前高点，但尚未完全恢复到2018年同期水平。l分行业看，快餐分行业看，快餐 酒店酒店 中式餐馆。中式餐馆。酒店入住率从2020年2月的3成，达到2021年8月的8成，2022年3月阶段受制后于2022年5月重返8成恢复，此后又有承压。餐饮中，快餐韧性彰显，2022年3月扰动期阶段降至7成，2-3个月重返9成；中式餐馆最为承压，目前仅恢复至6成。图37：中国香港2020年以来社会服务业相关恢复表现资料来源：wind，CEIC，国信证券经济研究所整理注：2019年下半年中国香港出行板块下行，6-12月恢复情况均以2018

52、年为基数蓝色箭头为防疫政策调整，红色箭头为促消费政策请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容港股出行板块复盘：港股出行板块复盘：20212021年以来持续承压，近期开始反弹年以来持续承压，近期开始反弹l港股股价走势复盘：港股股价走势复盘：20212021年以来持续承压，近期开始反弹，多数时期基本面影响年以来持续承压，近期开始反弹，多数时期基本面影响 政策预期因素政策预期因素1）2020.03-2021.01部分餐饮龙头权重股逆势拓店，胜者为王终局思维主导下板块整体跑赢大盘；2）此后疫情持续反复，叠加资金面等因素影响，恒生指数持续回调，同时餐饮权重股拓展受阻、博彩权重股则受政策及牌照持续性不

53、确定的影响，综合带动港股出行板块指数大幅下调；3）2022年以来，板块维持低估值震荡运行，11月以来伴随国内出行管控持续放松、且博彩牌照担忧解除，板块阶段反弹明显。图38：中国香港2020年以来社会服务业相关恢复表现资料来源：wind，CEIC，WHO等，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容欧美亚太复苏小结：递次复苏，股价先行欧美亚太复苏小结：递次复苏，股价先行聚焦欧美、亚太出行放开后的基本恢复节奏和股价表现，核心要点如下：l 出行放开节奏：出行放开节奏：美国先行，欧洲次之，再次为亚太，一般国内逐步放开后3-6个月国际出行全面放开；l 基本面恢复：基本面恢复：1)

54、国内出行政策放开后，一般3-6个月，国内餐饮、住宿等需求有望恢复到疫情前水平；2）经济基础、消费政策扶持、老龄化等差异带来恢复节奏分化；3）放开后震荡向上，阶段因确诊高峰扰动，一般Q2-Q3 趋于加速复苏，Q4-Q1阶段会略有盘整。l 子行业恢复节奏：欧美亚太基本按出行半径依次恢复，本地周边需求子行业恢复节奏：欧美亚太基本按出行半径依次恢复，本地周边需求 国内中长途国内中长途 国际出行恢复节奏。国际出行恢复节奏。1)欧美：餐饮主题公园OTA酒店国际免税；2)亚太：餐饮住宿1-6个月恢复至疫情前，其中餐饮略早于住宿，旅游类相对更慢，放开后半年未完全恢复；3)结构：餐饮（快餐）、酒店（中低端）韧性

55、更足，波动更小；旅游收入脉冲恢复较高，但随疫情波动大；l 股价复盘：股价复盘：1)股价修复一般领先基本面修复6-12月或以上，政策逐步放开期或相关政策博弈政期股价表现最可观；2)国际出行放开后，因经济、通胀、加息等压力，板块出行股价见顶后反复，本地消费子赛道相对稳健 3)欧美出行产业链股价表现基本延续基本面复苏顺序，亚太内部分化较大，部分复苏弹性较高标的领涨请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议：关注消费政策，跟踪复苏脉搏，三条主线选股投资建议：关注消费政策，跟踪复苏脉搏，三条主线选股l20222022年年11-1211-12月，国内出行限制逐步放开。月，国内出行限制逐步放开。国

56、内来看，2022年11月11日，二十条优化措施出台，此后出行政策持续调整，2022年12月以来，伴随取消大范围核酸检测，允许阳性病例居家隔离等，国内出行限制目前基本已全面放开。未来出入境也不排除逐步放开。l展望未来，从出行政策博弈到期待消费政策再到基本面验证。展望未来，从出行政策博弈到期待消费政策再到基本面验证。出行逐步放开后，国内政策重点聚焦稳增长，扩内需，促消费。12月14日，国务院颁布扩大内需战略规划纲要（20222035年）首先强调“全面促进消费，加快消费提质升级”；12月16日，中央经济工作会议强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置要把恢复和扩大消费摆在优先位置”、“增强消费能力，改善

57、消费条件，创新消费场景增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”、“多渠道增加城乡居民收入多渠道增加城乡居民收入”。未来国内消费板块持续利好政策可期。未来国内消费板块持续利好政策可期。l立足当下，虽然部分市场投资者担忧确诊高峰可能对出行消费的短期压制，但后续若持续消费利好政策出台，有望改善预期，助力复苏。其中除整体促消费政策外，免税和教育等行业政策值得重点关注免税和教育等行业政策值得重点关注。中线来看，伴随出行放开、政策利好，出行产业链复苏可期，而板块龙头疫情大考三年下的经营优化，也助力其未来复苏与成长。综合来看，我们沿袭2023年投资策略，继续建议沿着政策演进、业绩政策演进、业绩确定、消费变

58、迁确定、消费变迁三条主线选股。表2：近期顶层促消费政策汇总资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理政策政策主题主题内容内容扩大内需战略规划扩大内需战略规划纲要（纲要（2022202220352035年）年）全面促进消费，全面促进消费，加快消费提质升加快消费提质升级级顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。更好满足中高端消费品消费需求。促进免税业健康有序发展。更好满足中高端消费品消费需求。促进免税业

59、健康有序发展。促进民族品牌加强同国际标准接轨，充分衔接国内消费需求，增加中高端消费品国内供应。培育建设国际消费中心城市，打造一批区域消费中心。深入推进海南国际旅游消费中心建设。扩大文化和旅游消费扩大文化和旅游消费。提升教育服务质量。提升教育服务质量。健全国民教育体系，促进教育公平。完善职业技术教育和培训体系，增强职业技术教育适应性。鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，全面规范校外教育培训行为，稳步推进民办教育分类管理改革，开展高水平中外合作办学。中央经济工作会议中央经济工作会议改善预期、提振改善预期、提振信心信心着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力

60、，改善消费条件，创新消费场景。着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入。要充分挖掘国内市场潜力，提升内需对经济增长的拉动作用要充分挖掘国内市场潜力，提升内需对经济增长的拉动作用。围绕经济发展和民生急需，推动补短板重大项目建设，着力消除制约居民消费的不利因素。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议：关注消费政策，跟踪复苏脉搏，三条主线选股投资建议：关注消费政策，跟踪复苏脉搏，三条主线选股投资主线投资逻辑推荐板块重点标的政策演进带来基本面边际改善关注未来疫情防控政策&促消费政策出行板块相关整体板块受益出境游放开

61、下国人离境市内免税政策预期免税板块重点关注王府井、中国中免等关注海南自贸港政策机遇免税产业链重点关注海南机场等关注民办高教营利性选择的落地高教板块重点关注中教控股、新高教集团等寻找业绩的相对确定性推进复工复产下业绩人服、职教板块重点推荐北京城乡（FESCO）、科锐国际、BOSS直聘、同道猎聘、外服控股经营与疫情关联度较低 高教板块重点推荐中教控股、新高教集团、希望教育、中国科培、中国东方教育、新东方在线出行各子板块复苏递次演进本地及周边中长途出境港股餐饮（呷哺呷哺、九毛九、海伦司、奈雪的茶、海底捞等），A股同庆楼、天目湖、君亭酒店等寻找中长线“顺应消费变迁+格局&模式优良”的核心龙头顺应消费变

62、迁方向细分赛道格局优化经营效率持续提升出行板块龙头重点关注中国中免、锦江酒店、华住集团-s、九毛九、携程集团-S、海伦司，君亭酒店等表3：2023年社服板块投资策略资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示一、宏观经济、汇率、恶劣天气、重大自然灾害等系统性风险；二、国内外疫情反复，出行管控趋严，出行复苏节奏可能低于预期；三、消费意愿不足，消费能力减弱，消费场景缺失风险；四、促消费政策落地低于预期；五、不同市场投资者结构、投资风格差异较大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容附表：相关公司盈利预测及估值附表：相关公司盈

63、利预测及估值 公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价EPSEPSPEPEPBPB代码代码名称名称评级评级22-12-1622-12-022E2022E2023E2023E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E202.SH中国中免买入221.70 4.673.396.308.3148653527 10 600859.SH王府井增持30.21 1.180.540.941.2426563224 2 600515.SH海南机场增持4.96 0.040.150.090. 3 6007

64、54.SH锦江酒店买入57.93 0.090.031.512.27 4 600258.SH首旅酒店买入25.10 0.05-0.340.731.10501-3423 3 1179.HK华住集团-S增持31.22-0.08-0.410.580.90-5435 11 301073.SZ君亭酒店增持72.25 0.310.331.041.522362186947 18 605108.SH同庆楼增持36.80 0.550.530.961.2766693829 5 603043.SH广州酒家买入25.74 0.981.121.411.6326231816 4 9922.HK九毛九买

65、入17.34 0.230.220.490.7074773625 8 0520.HK呷哺呷哺增持7.50-0.27-0.100.300.61-2512 5 6862.HK海底捞增持19.10-0.750.090.400.57-2064834 13 9869.HK海伦司买入13.37-0.180.120.420.61-1073222 6 9987.HK百胜中国-S增持400.37 2.371.411.992.373 4 2150.HK奈雪的茶增持6.48-2.64-0.100.040.13-15650 2 300144.SZ宋城演艺买入14.91 0.120.050.370.

66、541242894028 5 603136.SH天目湖买入29.01 0.280.060.700.921044914232 5 600138.SH中青旅买入16.28 0.03-0.220.460.75561-3522 2 002033.SZ丽江股份增持11.27-0.070.030.200.34-3465533 3 000888.SZ峨眉山A增持9.35 0.030.020.330.442744932821 2 600054.SH黄山旅游增持12.73 0.06-0.160.280.43214-4630 2 002707.SZ众信旅游增持10.62-0.48-0.300.000.02-102

67、10511 44 000978.SZ桂林旅游增持8.99-0.45-0.43-0.12-3 9961.HK携程集团-S增持256.20 2.110.995.6710.351212584525 1 0780.HK同程旅行增持16.57 0.580.250.610.8629662719 2 300662.SZ科锐国际增持48.80 1.291.411.822.3338352721 4 600861.SH北京城乡增持21.61 1.942.262.783.35111086 3 0839.HK中教控股买入8.390.610.770.891.0332.SZ传智教育增持16.21 0

68、.190.480.590.7185342823 5 数据来源：wind、国信证券经济研究所整理重点公司盈利预测及估值重点公司盈利预测及估值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称

69、“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能

70、会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务

71、的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券

72、相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032