1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（首次首次覆盖覆盖）市场价格：市场价格：分析师：王芳分析师：王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email： 分析师：杨旭分析师：杨旭 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120001 Email： 分析师：赵晗泥分析师：赵晗泥 执业证书编号：执业证书编号：s0740522100004 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)447 流通股本(百万股)52 市价(元)38.26 市值(百万元)170.97 流通市值(百

2、万元)19.89 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）407 1,042 1,425 2,279 3,422 增长率 yoy%58%156%37%60%50%净利润（百万元）-270 142 160 282 508 增长率 yoy%-238%153%13%77%80%每股收益（元）-0.60 0.32 0.36 0.63 1.14 每股现金流量-0.20-0.72

3、1.22 0.66 0.87 净资产收益率-58%15%16%23%31%P/E-63.3 120.4 107.0 60.6 33.6 P/B 37.1 18.2 16.8 14.0 10.3 备注：PE、PEG、PB、市值均以上市发行价计算 报告摘要报告摘要 海外背景海外背景+20 余年工作经验的师兄弟联手创业，多产业伙伴入股。余年工作经验的师兄弟联手创业，多产业伙伴入股。公司于 2013 年成立，最初以 ACDC 芯片起家，后重点布局 DCDC、线性电源。目前公司已基本构建起较完整的全品类模拟芯片产品线。公司两位创始人 ZHOU XUN WEI 和黄必亮为师兄弟，具备海外博士+超 20 年

4、从业经历，目前为公司的实际控制人、一致行动人，合计持股 47.05%。此外，公司获得多家产业内公司投资。大陆虚拟大陆虚拟 IDM 先行者，轻资产模式并重研发与工艺。先行者，轻资产模式并重研发与工艺。不同于国内其他模拟公司的 fabless 模式，公司采用虚拟 IDM 模式。虚拟 IDM 模式专注设计，同时深入工艺的开发和优化，但不拥有生产产线，对工艺技术的掌握程度是虚拟 IDM 模式和 fabless 模式的实质差异。目前公司已掌握多产品线高中低压完整制造工艺，构建了 0.18um 的 7-55V 中低压 BCD 工艺、0.18um 的 10-200V 高压 BCD 工艺，以及 0.35um

5、的 10-700V超高压 BCD 工艺等三大类工艺平台。500 多亿美元黄金赛道，广阔国产替代空间。多亿美元黄金赛道，广阔国产替代空间。模拟芯片（信号链+电源产品）2021 年合计市场超 500 亿美元大市场，目前主要被海外厂商垄断，其中 TI 和 ADI 2020 年分别占模拟市场的 29%、19%。而公司 2021 年营收为 10 亿元，市占率不到 1%，替代空间广阔。从产品数量看，海外大厂 TI 和 ADI 料号数量分别达 80000 多种、75000种；而根据公司招股说明书及官网公开产品看，目前公司现已拥有 1,000 款以上可供销售、600 款以上在研的芯片产品型号，重点布局 buc

6、k 转换器、负载开关和 USB 开关、LED 驱动、ACDC 几大品类。重点布局通信、汽车、计算存储领域，与大客户共成长。重点布局通信、汽车、计算存储领域，与大客户共成长。从产品分布看，公司 ACDC 发展较早，为公司其他产品的研发提供支撑，此后重点转型 DCDC 和线性电源两大业务，在 22H1 该两类产品的占比分别为 48%、29%。从下游分布看，2021 年消费电子占比下降至 40%，通讯上升至 30%，剩余工业占 17%、计算与存储约占 12%，汽车电子约占 1%；其中通信领域上升较快主要是 2021 年公司在 A 客户端多类产品放量。此外公司官网显示，公司已布局至少 10 余种车规产

7、品。从客户结构看，21 年A 客户占比 30%以上，其他客户为电脑、安防客户。大陆大电流大陆大电流 DCDC 领先玩家，进军通信、服务器高端市场领先玩家，进军通信、服务器高端市场。DCDC 主要用于直流转直流的降压，以给各类芯片提供所需的电压。2021 年公司 DCDC 业务实现营收 3.67亿元，目前主要应用于笔电和通讯&服务器客户，除了该类通用 DCDC 以外，公司还重点布局了用于给服务器、基站、交换机、电脑等 CPU 供电的大电流 DCDC，该类产品技术难度极大，目前主流玩家包括英飞凌、MPS 等，国内涉足较少。根据我们测算，2021 年 DRMOS 和多相控制器市场空间分别为 34 亿

8、美金和 15 亿元美金，市场空间广阔。投资建议：投资建议：我们预计杰华特 2022-2024 年净利润分别为 1.6/2.8/5.08 亿元，上市发行市值为 171 亿元，对应估值为 107/61/34 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新品研发进度不及预期、竞争格局恶化风险、数据信息滞后风险。杰华特深度报告：杰华特深度报告：大陆稀缺虚拟大陆稀缺虚拟 IDMIDM 玩家，率先布局服务器玩家，率先布局服务器DCDCDCDC 杰华特（688141.SH）/电子 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 12 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

9、部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、多产业伙伴入股，虚拟、多产业伙伴入股，虚拟 IDM 工艺支撑大电流工艺支撑大电流 DCDC 布局布局.-3-1.1 ACDC 芯片起家，后重点布局 DCDC、线性电源.-3-1.2 股权结构：两位创始人合计持股 47.05%，多产业合作伙伴入股.-4-1.3 研发实力：师兄弟联手创业，高度重视研发.-5-1.4 大陆虚拟 IDM 先行者，轻资产模式并重研发与工艺.-7-2、约、约 500 亿美元黄金赛道，广阔国产替代空间亿美元黄金赛道，广阔国产替代空间.-13-2.1 约 500 亿美元黄金赛道，海外龙头垄断.-13-2.2 公司聚焦

10、电源管理，替代空间广阔.-14-3、大电流、大电流 DCDC、AFE 等等亮点大单品持续推出亮点大单品持续推出.-20-3.1 通用 DCDC：与大客户共同成长，产品布局行业领先.-20-3.2 服务器、通信等大电流 DCDC，大陆领先.-22-3.3 AFE：大陆厂商主要在低串数竞争，目前公司已有高串数产品（16 串）-34-4、盈利预测与估值评级、盈利预测与估值评级.-37-5、风险提示、风险提示.-38-3ZaXqVqWeXrVpM9PaObRtRpPsQtRlOmNnPkPoMqR9PrRxOvPnQmQMYmRwP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

11、3-公司深度报告公司深度报告 1、多多产业产业伙伴伙伴入股，虚拟入股，虚拟 IDM 工艺工艺支撑大电流支撑大电流 DCDC 布局布局 1.1 ACDC 芯片起家，后重点布局芯片起家，后重点布局 DCDC、线性电源、线性电源 杰华特微电子成立于 2013 年。在 2013-2017 年起步发展阶段，产品开发以 ACDC 芯片为主，同时在 DCDC 芯片、线性电源芯片和电池管理芯片上进行持续投入和布局。2018-2019 年为按需开发阶段，以电源管理芯片为主，应用领域从消费电子拓展到通讯电子、计算机及存储、工业应用。2020 年以来，公司进入引领发展阶段，电源管理芯片和信号链芯片全面发展。图表图表

12、1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司目前已基本构建起较完整的全品类模拟芯片产品线，包括电源芯片和信号链芯片两大品类：1）电源芯片电源芯片：可细分为 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、线性电源产品和电池管理芯片等；2）信号链芯片信号链芯片：可细分为检测芯片、接口芯片以及转换器芯片等。目前产品广泛覆盖汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等各应用领域。图表图表 2 2：公司产品结构：公司产品结构 产品类别产品类别 产品类别产品类别 功能介绍功能介绍 部分产品系列举例部分产品系列举例 电源管理芯片 AC-DC 芯片 对电子设备外部交流输入电压进行转换等

13、同步整流产品、非隔离式开关型照明产品 DC-DC 芯片 对电子设备外部直流输入电压进行转换等 降压转换器、升降压转换器 线性电源芯片 对电子设备外部直流输入电压进行线性调节和管理等 负载开关和 USB 开关、电子保险丝和热插拔 电池管理芯片 对电子设备中的电池进行充电与放电管理等 充电 IC、移动电源方案 信号链芯片 检测芯片 对电子系统进行电压电流检测 电池电压、电流监控芯片 接口芯片 负责处理电子系统间的数字信号传输 以太网供电产品、接口芯片产品 转换器芯片 负责模拟信号向数字信号转换过程的控制、监控与反馈 模拟前端和平衡器产品 来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声

14、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3 3：公司产品结构：公司产品结构 来源：招股说明书，中泰证券研究所 1.2 股权结构：股权结构：两位创始人两位创始人合计合计持股持股 47.05%，多产业合作伙伴入股多产业合作伙伴入股 两位创始人两位创始人合计合计持股持股 47.05%，多产业伙伴入股，多产业伙伴入股。公司控股股东设臵境外架构，其两位创始人 ZHOU XUN WEI 和黄必亮为公司的实际控制人，通过英属维尔京群岛公司 BVI 杰华特（ZHOU XUN WEI 持股 51%，黄必亮持股 49%）及香港公司香港杰华特（BVI杰华特 100%持股公司

15、）合计直接持有发行人的股份 34.69%。同时，ZHOU XUN WEI 及黄必亮共同投资的安吉杰创为公司员工持股平台（杰沃合伙、杰特合伙、杰微合伙、杰瓦合伙、杰程合伙、杰湾合伙、安吉杰驰、安吉杰鹏、安吉杰盛、安吉杰智、安吉杰芯）的执行事务合伙人，间接控制公司 12.37%的股权。股权实际控制人 ZHOU XUN WEI（董事长）与黄必亮（总经理，董事）合计控制公司 47.05%，为一致行动人。此外，公司获得多家产业内公司投资：2019 年哈勃投资首次战略投资杰华特，该笔投资是哈勃较早期的对外投资；2020 年杰华特拿到了英特尔的战略融资；2021 年哈勃投资二次出手再度加持，同年，杰华特拿到

16、了比亚迪的战略融资。招股说明书显示，哈勃投资占股 3.48，深圳哈勃占股 0.93，哈勃系合计占股 4.41，英特尔占股 3.40，海康智慧+海康基金合计持股 3.22%，比亚迪占股 0.69。公司设有公司设有 11 家控股子公司和家控股子公司和 3 家参股公司。家参股公司。11 家控股子公司分布于杭州、厦门、珠海、深圳、张家港、南京、成都、上海、香港；3 家参股公司为重庆云铭（持股 1.98%）、高易投资（持 7.97%份额）、宜欣科技（持股 33.33%）。在控股子公司中，杰瓦特暂未开展经营活动，杰华特张家港负责开展半导体分立器件的研发工作，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

17、后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 其他子公司均从事模拟集成电路的研发及销售业务。在参股公司中，重庆云铭从事电子爆破雷管的研发及销售，高易投资负责芯片上下游的产业投资，宜欣科技开展集成电路研发制造。图表图表4：公司：公司股权结构股权结构 来源：招股说明书，中泰证券研究所 本次发行本次发行 5808 万股，占发行后总股本比例为万股，占发行后总股本比例为 13%。发行前总股本为 38880 万股，本次公开发行 5808 万股，发行后总股本为44688 万股。本次发行完成后 ZHOU XUN WEI 和黄必亮合计控制公司 40.94%股权，哈勃系合计持股 3.84%，英特尔占股 2.9

18、6，海康智慧+海康基金合计持股 2.8%，比亚迪占股 0.6。1.3 研发实力：师兄弟联手创业，研发实力：师兄弟联手创业，高度重视研发高度重视研发 师兄弟联合创业，具备海外博士师兄弟联合创业，具备海外博士+超超 20 年年从业经历。从业经历。公司董事长与总经理均曾读于美国弗吉尼亚理工大学，师从美国工程院院士 Dr.Fred C.Lee 教授，为师兄弟关系。博士毕业后都曾在美国半导体公司工作，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 包括模拟大厂凌特公司（Linear Technology）。2013 年，ZHOU XUN WEI 先生与黄

19、必亮先生一起创办了杰华特，目前分别担任董事长和总经理。图表图表 5 5：公司实际控制人：公司实际控制人 实际控制人实际控制人 出生年出生年份份 教育背景教育背景 工作经历工作经历 现任职务现任职务 ZHOU XUN WEI 1969 本科和硕士毕业于浙江大学，其博士则就读于美国弗吉尼亚理工大学，师从美国工程院院士 Dr.Fred C.Lee教授。博士毕业后，曾任美国莫特拉半导体公司（Volterra Semiconductor）和美国凌特公司（Linear Technology）的工程师。2007 年 9 月，他进入美国 Helix Micro 担任工程副总裁，又在 2012 年 5 月任协能

20、科技董事长、总经理。自 2013 年 3 月起，为杰华特董事长并兼任协能科技董事长。黄必亮 1971 本科及硕士毕业于清华大学，博士就读于美国弗吉尼亚理工大学，师从美国工程院院士 Dr.Fred C.Lee 教授。2001 年 4 月至 2013 年 6 月，黄必亮任美国凌特公司设计工程师、研发中心经理；2013 年和 ZHOU XUN WEI 先生一起创办了杰华特。2016 年 10 月起，为杰华特总经理、董事。来源：招股说明书，中泰证券研究所 图表图表6：大陆大陆模拟厂商模拟厂商董事长及代表性董事长及代表性核心技术人员背景核心技术人员背景 海外海外 or 本土本土 董事长董事长 出生年份出

21、生年份 任职经历任职经历 曾任职位曾任职位 其他核心人员任职经其他核心人员任职经历历 杰华特 海外 ZHOU XUN WEI 1969 凌特、Helix Micro 等 工程师 凌特 圣 邦 股份 大陆 张世龙 1966 TI 工程师 TI、中兴 思瑞浦 海外 周之栩 1968 摩托罗拉 工程师 TI、展讯 纳芯微 大陆 王升杨 1984 ADI 工程师 ADI 希荻微 海外 陶海 1971 朗讯、仙童 设计总监 仙童、美信 赛微微 大陆 蒋燕波 1978 新思 解决方案经理 新思、意法 艾为 大陆 孙洪军 1973 华为 基础业务部工程师,技术副专家 华为 帝奥微 大陆 鞠建宏 1972 仙

22、童 全球模拟开关产品线总监,仙童、东芝 南芯 大陆 阮晨杰 1983 TI 设计经理、系统经理 TI 钰泰 海外 GE GAN 1975 美信、AATI、技领等 设计总监 华为、MPS 必易微 大陆 谢朋村 1975 顿朗 产品经理、事业部总经理 NA 芯朋微 大陆 张立新 1966 华润上华 总监 东南大学 力芯微 大陆 袁敏民 1965 华晶电子 副总经理 华晶电子 晶丰 大陆 胡黎强 1976 安森美 工程师 意法 明微 大陆 王乐康 1966 国微科技 总经理助理 国微科技 富满微 台湾 刘景裕 1964 名晶实业 副总经理 NA 芯海 大陆 卢国建 1963 华为 基础研究管理部副总

23、工程师和ASIC 数模产品部总监 华为 中颖 香港 宋永皓 1958 联咏 销售经理 联咏 来源：各公司公告、官网，中泰证券研究所整理 高度重视研发投入和研发人员培养。高度重视研发投入和研发人员培养。2021 年，公司研发人员达281 人，占员工的 58.66%，研究生及以上学历人数共 201 人，占员工的 41.96%。公司高度重视研发投入，研发费用从 2019 年的0.61 亿元上升至 2021 年的 1.99 亿元，2021 年研发费用率为19.07%，高于同行业可比公司平均水平。图表图表7：公司历年研发人数：公司历年研发人数 图表图表8：公司历年研发费用、研发费用率公司历年研发费用、研

24、发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：wind，招股说明书，中泰证券研究所 共实行三次员工股权激励计划，员工合计持股共实行三次员工股权激励计划，员工合计持股 12.37%。2018-2021 年，公司共开展三次员工股权激励计划，2019 年员工持股平台股权激励产生的股份支付费用为 175.36 万元，2020 年对 273 位员工进行股权激励，产生股份支付费用为 18738 万元，2021 年员工持股平台股权激励产生的股份支付费用为 1368.97 万元。公司设立多个员工持股平台，招股说

25、明书签署日，合计持有公司4807.66 万股股份，占公司 12.37%股份。图表图表9：公司：公司历史股份支付费用历史股份支付费用 时间时间 股权支付费用（百万元）股权支付费用（百万元）管理费用 研发费用 销售费用 合计 2019 0.23 1.23 0.29 1.75 2020 183.84 2.88 0.66 187.38 2021 3.67 7.58 2.44 13.69 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表10：历次股权激励所确认的股份支付费用历次股权激励所确认的股份支付费用 时间时间 股权支付费用（百万元）股权支付费用（百万元）第一次激励 第二次激励 第三次激励 合计（2018

26、年 11 月）（2019 年 11 月）（2020 年 11 月）2018 8.49 8.49 2019 7.29 1.83 9.12 2020 222.74 222.74 2021 2.22 2.22 合计 15.78 1.83 224.96 242.57 来源：公司公告，中泰证券研究所 1.4 大陆虚拟大陆虚拟 IDM 先行者，轻资产模式并重研发与工艺先行者，轻资产模式并重研发与工艺 数字芯片采用数字芯片采用 CMOS 工艺，通过微缩制程追求高运算速度与低成本；工艺，通过微缩制程追求高运算速度与低成本；模拟芯片采用模拟芯片采用 BCD 工艺，注重多向指标的平衡。工艺，注重多向指标的平衡。数

27、字芯片设计的目标是在尽量低的成本下达到目标运算速度，包括采用更高效率的算法来处理数字信号以及微缩制程来提高集成度降低成本。而模拟芯片很难通过晶体管体积的缩小来提高性能，其强调的是高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性。从工艺角度来说，数字芯片通常采用 CMOS 工艺，但模拟芯片需要输出高电压或者大电流来驱动其他元件，而 CMOS 工艺的驱动能力很差，同时模拟芯片最关键指标低失真和高信噪比都是在高电压下比较容易做到的，而 CMOS 工艺主要用在 5V 以下的低电压58.00%58.20%58.40%58.60%58.80%59.00%005006007002021202

28、2H1研发人员数量 总员工人数 研发人员占比 0%5%10%15%20%25%30%050020022H1研发费用（百万）研发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 环境，并且持续朝低电压方向发展。目前模拟芯片最常用的工艺为BCD（Bipolar-CMOS-DMOS）技术，其由 ST 最早开发出。BCD 技术是一种单片集成工艺技术，能够在同一芯片上制作 Bipolar、CMOS 和DMOS 器件，BCD 工艺综合了 Bipolar 器件高驱动、高频、高精度以及 CMOS 器件数字化、高

29、集成度、低功耗的特性，同时还有 DMOS 器件抗高压、大电流、强驱动的能力。图图表表11：BCD工艺平台剖面图工艺平台剖面图 来源：TI，中泰证券研究所 图表图表 1212：不同技术的优劣势：不同技术的优劣势 工艺类型工艺类型 概述概述 优点优点 缺点缺点 主要应用主要应用 Bipolar 以 PNP 和 NPN 型双极半导体为基础的集成电路 噪声低，精度高，电流大，制备步骤少，价格低 集成度低，功耗大，效率低 模拟信号处理 CMOS 互补式金属氧化物半导体，属于单极性集成电路 集成度高，功耗低，工艺简单 低频，低压 逻辑运算与存储 DMOS 以双扩散 MOS 晶体管为基础对的集成电路，与 C

30、MOS 结构类似，但漏端击穿电压高 耐压，热稳定性好，噪音低 集成度低 功率器件 BiCMOC 同一芯片上集成 Bipolar 和 CMOS两种工艺技术 集成度高，灵敏度高，功耗低 工艺复杂，设计制备成本高 混合信号处理 BCD 同一芯片上集成 Bipolar，CMOS，DMOS 三种工艺技术 集成度高，功耗低，功能丰富 涉及复杂工艺和材料 模拟芯片 来源：招股书，中泰证券研究所 图表图表 1313：B BCDCD 工艺发展方向工艺发展方向 工艺发展方向工艺发展方向 应用器件应用器件 发展重点发展重点 应用场景应用场景 高压 BCD 可集成耐压 100 至 700 伏范围的器件 在制程不断缩小

31、的情况下兼容低压控制电路和耐高压功率器件 DMOS 电子照明及工业控制场景 高功率 BCD 中等电压、大电流驱动等 降低成本和优化功率器件结构 汽车电子场景 高密度 BCD 电压范围为 5 至 70V 的器件 在同一芯片上集成更多样化的复杂功能，并保证其运行的稳定性 手机背光驱动、快充等消费电子类低电压场景 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源：招股书，中泰证券研究所 虚拟虚拟 IDM 模式模式专注设计，同时深入工艺的开发和优化专注设计，同时深入工艺的开发和优化，但不拥有，但不拥有生产产线生产产线。虚拟 IDM 模式是指 IC

32、设计厂商在专注设计环节的同时也拥有专有工艺技术，借助代工厂的产线进行晶圆制造工艺的开发和优化，同时要求代工厂按照自己开发的专有工艺进行晶圆制造。在该模式下，虚拟 IDM 厂商获取代工厂产线可用设备的相关信息，基于自身掌握的工艺技术进行制造工艺的开发和优化。虚拟 IDM厂商核心成果包括工艺流程文档、工艺应用文档、工艺设计工具包（PDK）。工艺流程文档规定特定工艺技术下基于晶圆厂产线资源的晶圆具体生产流程和制造参数，合作代工厂按照文档要求进行晶圆制造，但相关设备均为通用设备，产线既可以按照虚拟 IDM 公司要求生产产品，也可以给其他设计公司生产产品。工艺应用文档和工艺设计工具用于研发和设计环节，其

33、中工艺应用文档包含了特定工艺技术下所产出晶圆的器件电性参数、版图设计规则及可靠性报告等，工艺设计工具包是将特定技术编译成工具包，供公司芯片设计人员在 EDA 工具中调用来完成芯片的设计和验证，不提供给第三方公司。图表图表14：I IDMDM、FablessFabless、虚拟、虚拟 I IDMDM 三种模式比较三种模式比较 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 对工艺技术的掌握程度是虚拟对工艺技术的掌握程度是虚拟 IDM 模式和模式和 fabless 模式的实质差模式的实质差异。异。虚拟 IDM

34、 厂商掌握完整晶圆制造工艺，能够将工艺技术运用到任何具有晶圆加工能力的代工厂中，无需依赖代工厂的工艺开放能力。Fabless 厂商不掌握晶圆制造工艺，直接采用合作代工厂的公共工艺进行晶圆制造。还有一类公司对工艺的掌握程度介于虚拟IDM 和 fabless 模式之间，该类厂商尚未掌握完整的晶圆制造工艺，但具备在晶圆制造工艺和器件的理解认知技术上，对晶圆代工厂的公共工艺进行二次开发，针对其中的某些器件进行性能优化，并给予二次开发后的工艺进行生产。从全球维度看，老牌模拟厂商大多采用 IDM 模式，这是由于模拟芯片设计环节需要根据流片结果不断调整，要求设计与制造紧耦，同时基础器件非标准化，制造环节需要

35、大量独家 know-how。而成立时间相对较晚的 MPS（1997 年成立）、矽力杰（2008 年成立）则采用虚拟 IDM 模式。大陆模拟厂商由于起步较晚，普遍采用 Fabless 模式，而杰华特则是大陆模拟公司中先行采用虚拟 IDM 模式的公司。图表图表15：对制造工艺的掌握程度，是虚拟对制造工艺的掌握程度，是虚拟 I IDMDM 和和 fablessfabless 模式的本质差异模式的本质差异 模式模式 研发和设计研发和设计 制造产线制造产线 封测产线封测产线 对制造工艺的掌握程度对制造工艺的掌握程度 对工厂的依赖对工厂的依赖 设计类 Fabless 有 无 无 不掌握 高 鉴于之间 有

36、无 无 少部分掌握 高 虚拟 IDM 有 无 无 完整掌握 较低 IDM 类 有 有 有 完整掌握 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 虚拟虚拟 IDM 厂商与代工厂的合作可工艺开发阶段和晶圆采购阶段，厂商与代工厂的合作可工艺开发阶段和晶圆采购阶段，其中工艺开发阶段包括三个环节：其中工艺开发阶段包括三个环节：1）立项研发阶段。立项研发阶段。在该阶段，公司先获得代工厂与对应电压相关的产线参数信息，基于自身芯片设计开发需求及晶圆厂的产线资源实际情况，确定具体的工艺流程及所需实现的器件结构并进行仿真。在仿真设计完成后，代工厂按照公司设计的工艺流程进行测试/定型芯片的流片。流片完成后，公司对样品进行

37、测试与分析，评估工艺流程及产出的器件性能是否满足要求，评估是否需要进一步优化。重复该过程直到满足要求，此环节一般历时 1-2 年。2）定型阶段。定型阶段。该阶段，公司根据立项研发阶段获得的相关数据和资料，进行全面总结和分析，并编制工艺流程文档，包括代工厂产线资源制造最终定型器件所需要的制造流程、各工艺环节的条件和参数设定等全部信息。在该环节，公司还会完成工艺流程所产出的定型器件的电学特性测试，并由代工厂协助完成定型器件的可靠性测试及提供测试数据，公司随后完成定型器件的数据整理，开发专有的工艺设计工具包及工艺应用文档。该阶段一般历时 6 个月。3）量产阶段。量产阶段。公司将确定的工艺流程导入合作

38、代工厂的产线中，生产基于工艺技术要求的芯片。公司的工艺研发人员跟进解决量产中与期间、工艺相关的问题包括质量和良率等，并进行适当的微调，并持续进行优化和迭代。图表图表16：工艺开发阶段三个环节工艺开发阶段三个环节 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 阶段阶段 公司公司 晶圆厂晶圆厂 历时时长历时时长 立项研发 阶段 对工艺流程以及器件结构进行仿真设计、测试、分析等步骤，直至满足公司开发要求 提供与中低压模拟芯片生产相关的产线资源以及产线参数信息，并按照公司的设计进行测试/定型芯片的流片工作 1-2 年 定型阶段 编制工艺流程文档、对

39、定型器件进行测试和完成数据整理，开发专有工艺设计工具包并形成工艺应用文档 主要由公司自行完成，晶圆厂仅协助完成定型器件的可靠性测试并提供测试数据 6 个月 量产阶段 公司将应用于中低压 BCD 工艺的工艺流程文档交付给晶圆厂，从而将专有工艺技术导入到晶圆厂的产线中；基于实际问题对器件结构和工艺流程进行适当微调；对专有工艺设计工具包进行优化和迭代 按照公司提供的中低压 BCD 工艺技术工艺流程文档进行晶圆制造 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 在晶圆采购阶段，公司与晶圆厂签署采购框架协议，约定投片、付款、运输、退换货等情况，公司剔除晶圆制造需求，代工厂按照公司开发的专有工艺进行晶圆生产制造。

40、图表图表17：晶圆采购阶段代工厂与虚拟晶圆采购阶段代工厂与虚拟 I IDMDM 公司合作方式公司合作方式 项目项目 晶圆采购合作方式晶圆采购合作方式 业务合作模式 公司与晶圆厂商签署采购框架协议，就投片、付款、运输、退换货等情况进行约定 各方发挥的作用 公司负责提出面向中低压领域的晶圆制造需求；晶圆厂商基于公司开发的专有工艺进行晶圆生产制造 权利义务约定 公司向晶圆厂商下达晶圆流片订单，晶圆厂商负责晶圆的生产制造，双方为买断式权利义务关系 费用支付 公司向晶圆厂支付晶圆采购款项 技术保护措施 双方通过签署合作协议的方式，对包括中低压工艺开发技术在内的各自技术进行保护 来源：公司招股说明书，中泰

41、证券研究所 大陆大陆虚拟虚拟 IDM 先行者，已掌握多产品线高中低压完整制造工艺先行者，已掌握多产品线高中低压完整制造工艺。公司已掌握了 DC/DC、AC/DC、线性电源芯片、电池管理芯片及信号链芯片等多产品线高中低压完整制造工艺，且能将工艺技术运用到任何具备加工能力的晶圆代工厂中。目前，公司已构建了0.18um 的 7-55V 中低压 BCD 工艺、0.18um 的 10-200V 高压BCD 工艺，以及 0.35um 的 10-700V 超高压 BCD 工艺等三大类工艺平台。1）0.18um 的的 7-55V 中低压中低压 BCD 工艺，已处国际先进水平工艺，已处国际先进水平。该工艺平台已

42、经过三期迭代，主要用于中低压全集成电源管理芯片的研发，已量产大陆首款 60A 单芯片全基层芯片、大电流 POL 等多个产品品类，终端如服务器、人工智能、通讯等低压大电流 CPU供电场景。图表图表18：中低压中低压 B BCDCD 工艺平台工艺平台 制造工艺制造工艺 平台基本情况平台基本情况 研发进度以及迭代情况研发进度以及迭代情况 第一代中低压 BCD 工艺平台 第一代中低压 BCD 工艺平台主要为涵盖计算机、通讯、人工智能等应用中的大电流芯片而开发。当时期 BCD 工艺平台基本处于 0.35m 节点，性能不足以支持公司产品开发。公司自研的工艺平台满足了自身产品的设计需求。该工艺开发已完成，从

43、 2014 年中期启动，到 2016 年中期完成 第二代中低压 BCD 工艺平台 第二代中低压 BCD 工艺平台是为涵盖计算机、通讯、人工智能等应用中更高性能的全集成大电流芯片而开发。此平台是对第一代中低压 BCD 工艺平台的性能提升，可以支持更大电流应用的设计，另一方面能拓展到更高的应用电压。公司基于该工艺已量产的大电流系列芯片具有首创性。该工艺开发已完成，从 2018 年初启动，到 2020 年中期完成 第三代中低压 BCD 工艺平台 第三代中低压 BCD 工艺平台加入汽车电子应用。该代工艺性能达到业界领先水平，可以覆盖相关领域中要求最高的大电流芯片。该平台是对第二代中低压 BCD 工艺平

44、台的性能提升，支持超大电流应用的设计；另一方面优化工艺模块条件、提升制程品质，使之符合汽车电子应用规范，达成汽车电子芯片产品国内设计与生产的闭环。该工艺开发已完成，从 2020 年底启动，到 2021 年底完成 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 2）0.18um 的的 10-200V 高压高压 BCD 工艺。工艺。公司该工艺击穿电压 BV能力较强，尤其是 200V 高耐压应用中优势显著，主要用于高压、高可靠性芯片的研发。基于该平台量产的产品如热插拔保护芯片，以太网供电芯片、桥式驱动芯片等，终

45、端用于通讯、工业应用等。图表图表19：高压高压 B BCDCD 工艺平台工艺平台 制造工艺制造工艺 平台基本情况平台基本情况 研发进度以及迭代情况研发进度以及迭代情况 第一代高压 BCD工艺平台 第一代高压 BCD 工艺平台主要为电池管理，服务器，通讯，工业，新能源等应用领域的高压芯片产品而开发。当时期国内尚无可以支持通讯等级的高压工艺平台。公司自研的工艺平台满足了此类产品的设计需求，达成国内设计与生产的闭环。公司基于该工艺已经量产的某些高压芯片填补了国内空白。该工艺开发已完成，从 2017 年中期启动，到 2018 年中期完成 第二代高压 BCD工艺平台(在研)第二代高压 BCD 工艺平台为

46、拓展到更高应用电压，更高可靠性的电池管理，服务器，通讯，工业，新能源等应用领域的芯片产品而开发。该工艺开发立项时，国内尚无支持新能源全电压范围需求的高压工艺平台。公司自研的工艺平台满足了此类产品的设计需求。该工艺开发处于在研中，从 2020 年中期启动，预计到 2022 年底完成 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 3）0.35um 的的 10-700V 超高压超高压 BCD 工艺。工艺。该工艺平台达到国际先进水平，适用于 AC-DC 系列产品的研发，量产产品如应用于高频 GaN 的 ACF 控制器等。图表图表20：超高压超高压 B BCDCD 工艺平台工艺平台 制造工艺制造工艺 平台基本情

47、况平台基本情况 研发进度以及迭代情况研发进度以及迭代情况 第一代超高压 BCD 工艺平台 第一代超高压 BCD 工艺平台主要为智能家具类芯片产品而开发。公司自研的工艺平台基于 0.8m 6 寸晶圆工艺节点。和当时主流工艺相比，关键器件的性能得到提升 该工艺开发已完成，工艺开发从 2017 年初启动，到2018 年中期完成 第二代超高压 BCD 工艺平台 第二代超高压 BCD 工艺平台主要为智能家具，家电，新能源等芯片产品而开发。公司自研的工艺平台基于 0.35m 8 寸晶圆工艺节点，进一步提升关键器件的性能，提升了晶圆的生产效率。该工艺开发已完成，工艺开发从 2018 年中期启动，到 2019

48、 年中期完成 第三代超高压 BCD 工艺平台 第三代超高压 BCD 工艺平台主要为智能家居，家电，新能源等芯片产品而开发。公司自研的工艺平台基于 12 寸晶圆工艺节点。同时通过器件结构优化，进一步提升关键器件的性能 该工艺开发处于在研中，工艺开发从 2021 年中期启动，已在 2022 年中期完成 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 2、约约 500 亿亿美元黄金赛道，美元黄金赛道，广阔国产替代空间广阔国产替代空间 2.1 约约 500 亿美元黄金赛道，亿美元黄金赛道，海海外龙头垄断外龙头垄断

49、 模拟芯片主要由信号链和电源链两部分构成。模拟芯片主要由信号链和电源链两部分构成。1 1）信号链）信号链-连接真实世界与数字世界的桥梁。连接真实世界与数字世界的桥梁。现实世界的信号链续的线性信号方式出现，比如辐射（光和颜色）、运动（位臵、速度和加速度）、声音、压力等，而在数字世界中信号是瞬时变化的，比如数字芯片仅能识别 0 伏状态或五伏状态，而不识别介于两者之间的信号，因此需要由传感器收集信号，然后模拟芯片将这类可量化的信号转换为数字信号（0 和 1），再交由数字芯片处理。主要包括三大类，即线性产品（放大器等）、转换器（ADC 等）、接口。2 2）电源链）电源链-管理和分配电源。管理和分配电源

50、。电源链产品可以提供电路保护，并为内部的各种组件提供稳定、适当的电压和电流，其包括四大类，一是以市电AC 为电源的 AC/DC 芯片、二是以电池 DC 为电源的电池管理芯片、三是通用负载解决方案（DC/DC 转换）、四是特殊负载解决方案（LED 驱动为代表）。图表图表21：模拟芯片在电路中位置（红色为信号链，橙色为电源链模拟芯片在电路中位置（红色为信号链，橙色为电源链）来源：中泰证券研究所整理 模拟模拟约约 500 亿亿美元大市场，中国市场占美元大市场，中国市场占 36%。根据 IC Insight 数据，2021 年全球广义模拟芯片市场规模达 741 亿美元（含信号链、电源链、射频），16-

51、21 年 CAGR 为 9%，是增长较为稳定的半导体大赛道，占到半导体行业的 13%。其中 200 多亿为射频前端（属于广义的模拟芯片，不在本报告讨论范围），剩余约 500 亿美元为电源链+信号链。IDC 的数据显示，2020 中国大陆占到全球模拟芯片市场的 36%。市场集中度相对较低，由海外大厂主导。市场集中度相对较低，由海外大厂主导。由于模拟芯片下游应用领域分散导致细分市场极多，因此模拟行业市场集中度相对较低。但是市场 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 占有率前十均为海外厂商，其中 TI（强于电源链）和 ADI（强于信号链）

52、为模拟市场双龙头，2020 年 TI 和 ADI 分别占模拟市场的 29%、19%。下游应用分散但市场占比基本稳定。下游应用分散但市场占比基本稳定。模拟产品的下游应用十分广泛，几乎涵盖了所有的电子产品。下游应用市场占比基本稳定，其中通信领域占比最高，2020 年通信占比为 36%；汽车近年略有提升，从 2014年的 20%提升到 2020 年的 24%；消费略有下滑，从 2014 年的 23%下降至 18%；工业在 20%附近波动。图表图表22：半导体细分市场规模：半导体细分市场规模(十亿美元十亿美元)图表图表23：广义模拟芯片市场规模广义模拟芯片市场规模(亿美元亿美元)来源：WSTS，中泰证

53、券研究所 来源：IC insight，中泰证券研究所 图表图表24：模拟芯片细分市场应用：模拟芯片细分市场应用(%)图表图表25：2020年模拟行业市占率年模拟行业市占率(%)来源：Statista，中泰证券研究所 来源：IC insight，中泰证券研究所 2.2 公司公司聚焦电源管理，聚焦电源管理，替代替代空间广阔空间广阔 海外大厂料号上万种，全品类覆盖海外大厂料号上万种，全品类覆盖。由于模拟行业下游应用分散，所以需要大量通用料号来覆盖各类场景，一颗通用料号甚至可能被应用于几十个场景，但场景用量都不大，因此呈现出型号多、单型号出货量少的特点。国际行业龙头 TI、ADI 能够做到几乎全品类覆

54、盖，并且每种品类提供大量料号可供选择，其中 TI、ADI 料号数量分别达 80000 多种、75000 种。0040005000分立、观点器件、传感器 模拟芯片 微型元件 逻辑芯片 存储器-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800900200022E市场规模（亿美元）同比增长 35%38%38%38%37%39%36%21%20%20%20%21%19%21%20%19%21%20%23%24%24%23%21%20%21%19%17%18%0%20%40%60%

55、80%100%200020通信 工业 汽车 消费 国防/政府 TI,29%ADI,19%Maxim,4%ON Semi,4%STMicro,4%Renesas,3%MPS,3%Media Tek,2%Sanken,2%PI,2%Silergy,2%Infineon,2%Microchip,2%NXP,2%Nisshinbo,1%MinebeaMitsumi,1%Dialog,1%Diodes,1%Skyworks,1%Others,16%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表26：

56、海外模拟厂商料号数量海外模拟厂商料号数量 来源：各公司官网，中泰证券研究所 目前目前公司总产品公司总产品 1 1000000 余款余款，重点布局，重点布局 buckbuck 转换器、负载开关和转换器、负载开关和 USBUSB开关、开关、LEDLED 驱动、驱动、ACDCACDC 几大品类几大品类。根据招股说明书显示，公司现已拥有 1000 款以上可供销售、600 款以上在研的芯片产品型号。此外我们对公司官网 200 多种产品进行了统计：1）从产品分布看，buck 转换器、负载开关和 USB 开关、LED 驱动、ACDC 几大品类产品较多；2）从下游应用看，公司在消费电子（特别是电脑）、各类工业

57、领域、通信都有较多布局。图表图表27：公司各应用场景、各产品类型数量统计（种）公司各应用场景、各产品类型数量统计（种）来源：公司官网，中泰证券研究所 注：各应用类型的加总数量不等于合计数量，主要原因是：1）部分产品可以在多场景使用；2）部分产品未写明具体使用场景。以上数据采用官网公布数据，截至日期为 2022/12/13。聚焦电源管理，聚焦电源管理，20212021 年营收年营收 1010 亿元，全球模拟市场市占率不到亿元，全球模拟市场市占率不到 1 1%。72000730007400075000760007700078000790008000081000TIADI总料号 请务必阅读正文之后的

58、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 2021 年实现营业收入 10.41 亿元，同比增长 156.08%，2019-2021 年CAGR 为 101.38%。其中电源管理产品 2021 年营收为 10.19 亿元，占98%，信号链产品 2021 年营收为 0.22 亿元，仅占 2%。营收分布以电源管理为主，信号链目前收入较少，占公司主营业务收入的比例较低。公司电源管理产品中，ACDC 发展较早，为公司其他产品的研发提供支撑，此后重点转型 DCDC 和线性电源两大业务，在 22H1 该两类产品的占比分别为 48%、29%。图表图表28：公司历年营收及公

59、司历年营收及yoy（百万百万元）元）图表图表29：公司主要产品营业收入公司主要产品营业收入占比占比 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 从下游分布看：从下游分布看：20212021 年年消费电子消费电子占比下降至占比下降至 40%40%，通讯，通讯上升至上升至 30%30%，剩余剩余工业占工业占 17%17%、计算与存储约占计算与存储约占 12%12%，汽车电子约占，汽车电子约占 1%1%。1）公司消费电子领域包括机顶盒、电视机、户内照明等,产品以 ACDC、DCDC 为主，占比逐渐下降，从 2019 年的 65%下降到 2021 年的 41%。2）工业应用主要为安

60、防、智能电表、商业照明等，产品以 ACDC、DCDC为主，占比略有下降。3）计算和存储主要为笔记本电脑、台式机等个人计算设备等，产品以DCDC 和线性电源为主，占比略有上升。4）通讯电子主要应用为电源机柜的驱动单元、二次电源板的功率单元，路由器、交换机、光纤通信终端等设备的主板 CPU、外设、存储等，以及对无线基础设施等设备进行主板保护产品，产品主要为DCDC 芯片和线性电源，其占比由 12%提升到 29%。其中通信类客户主要是 2021 年公司在 A 客户端多类产品放量。图表图表30：公司公司历年下游营收（百万元）历年下游营收（百万元）图表图表31：公司历年下游营收占比公司历年下游营收占比

61、来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 0%50%100%150%200%0200400600800820022H1营业总收入 营业收入yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%200212022H1DC/DC线性电源 AC/DC电池管理芯片 信号链芯片 00500201920202021通讯电子 汽车电子 计算与存储 工业应用 消费电子 0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021通讯电子 汽车电子 计算与存储 工业应用 消费电子 请务必阅读正

62、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 已布局至少已布局至少 1 10 0 余余种车规产品。种车规产品。根据官网数据，目前公司车规产品已有十几种，其中 buck 转换器 13 种（即集成控制部分与 MOS 管），buck 控制芯片 1 种（即需要外臵 MOS 管），负载开关和 USB 开关 1 种，LDO 1种，栅驱动芯片一种。从具体应用看，智能座舱、电机控制器、车载充电器、自动驾驶算力平台、电池管理系统、车身域控制器、尾灯和氛围灯、大灯控制器都有可能成为公司发力的方向。本次 IPO 募资同样对汽车电子应用领域展开布局，重点研究车规级 DC-DC

63、 转换芯片、带功能安全的车规级电池管理芯片、车规级线性电源芯片、车规级照明和显示芯片、车规级 H 桥和电机控制芯片等多领域。图表图表32：智能座舱所需模拟芯片示意图智能座舱所需模拟芯片示意图 来源：公司官网，中泰证券研究所 从客户分布看：从客户分布看：2121 年年 A A 客户占比客户占比 30%30%以上，其他客户为电脑、安防客户。以上，其他客户为电脑、安防客户。公司 2021 年起在 A 客户端销售额大幅提升，品类包括 DCDC 芯片、线性电源，合计营收为 3.4 亿元，占比达到 30%以上。其他销售额占比 1%以上的客户包括仁宝电脑、欧普照明、纬创股份、小米通信。DCDCDCDC：通信

64、：通信近近一半，其他客户包括电脑、安防等。一半，其他客户包括电脑、安防等。公司在 DC-DC 的典型应用包括通讯和服务器、笔记本电脑、安防、电视机、STB/OTT 盒子、光调制解调器、路由器等，客户主要包括几类：1）在笔记本领域，经多年发展，公司能够提供完整的 PC 电源方案，是仁宝电脑、纬创股份、英业达等全球头部笔记本代工厂的合格供应商，多个 DC-DC 产 品系列已进入戴尔、惠普、小米等知名终端客户的供应链体系。其中 2021 年 DCDC 前五大客户中仁宝+小米贡献营收 1249 万，占营收的 7%。2）服务器及通信客户：包括 A 公司、新华三等，其中 A 客户从 2021年开始放量，贡

65、献营收为 1.6 亿元，占 DCDC 收入的 42%。新华三2021 年贡献营收 891 万，占营收的 2%。线性电源：线性电源：通信客户占比一半以上，其他包括通信客户占比一半以上，其他包括电脑电脑、安防等、安防等。公司在线性电源的主要应用包括：请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 1）PC 类客户如仁宝电脑、广达电脑（QUANTA）、纬创等，其中仁宝+伟创 2021 年合计贡献 2622 万元，占营收的 10%；2）2021 年以后，通信大客户 A 公司开始放量，贡献营收 1.6 亿元，占比达 61%；ACAC-DCDC：包括照明

66、和家电两类客户。：包括照明和家电两类客户。公司在起步发展阶段先行聚焦 AC-DC 芯片市场，目前主要包括两类客户：1）照明类客户（LED 驱动芯片），终端客户涵盖雷士照明、欧普照明、海宁明帅照明等国内外主流厂商。2）家电类客户（AC-DC 芯片），终端客户如厦门星际电器、广东信华电器等。图表图表 33：公司各公司各客户客户营收营收占比占比 图表图表34：AC/DC转换芯片客户营收转换芯片客户营收占比占比 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表35：DC/DC芯片客户芯片客户营收营收占比占比 图表图表36：线性电源客户线性电源客户营收营收占比占比 来源：Wind

67、，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 通信大客户放量通信大客户放量+工艺改善工艺改善+缺货潮，缺货潮，毛利率毛利率提升提升 22pct22pct 达到达到 4 42%2%。2019-2021 年公司的毛利率分别为 13.72%、19.97%和 42.18%。其中2019-2021 年电源管理毛利率分别为 13.31%、19.49%、41.88%，信号链分别为 45.34%、41.79%、55.37%。公司毛利率 2021 年提升 22.19pct，主要因为 1）线性电源芯 2021 年在通讯领域的新产品实现量产，该类产品毛利率大幅增长；2）公司 DC-DC 芯片 2021 年在通讯

68、领域大客户逐步放量+2021 年缺货潮，使得 DC-DC 芯片毛利率提高；3）AC-DC 等芯片主要受缺货潮影响，毛利率整体有所提高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021A公司 仁宝电脑 海康威视 欧普照明 纬创股份 小米通讯 新华三 荣耀 中兴 其他 0%20%40%60%80%100%201920202021浙江雷士灯具 A公司 欧普照明 厦门星际电器 江西合力照明 宁波宜胜照明 海宁明帅照明 福建永德吉照明 广东信华电器 其他 00.20.40.60.821A公司 海康 仁宝 小米 新华三 四川天邑康和 深圳市嘉

69、润 HUMAX浙江金锐 深圳双翼 深圳嘉润 其他 00.20.40.60.821A公司 仁宝 纬创 海康 鸿富锦精密 QUANTA通力 SOLUM苏州彤帆 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 2021 年实现净利润 1.41 亿元，同比增长 152.2%，净利率为 13.58%。图表图表37：公司公司主要产品毛利率变化情况主要产品毛利率变化情况 图表图表38：公司公司净利润净利润（百万元）（百万元）、净利率、净利率（%）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 未来重点布局高性能电

70、源管理、汽车电子等。未来重点布局高性能电源管理、汽车电子等。公司本次 IPO 募资金额为 15.71 亿元，其中高性能电源管理芯片投资 3.1 亿、汽车电子芯片投资 3.1 亿。图表图表39：募集资金主要用途募集资金主要用途 项目名称项目名称 拟投入募集资金金额（万元）拟投入募集资金金额（万元）高性能电源管理芯片研发及产业化项目 31104.84 模拟芯片研发及产业化项目 43970.59 汽车电子芯片研发及产业化项目 30954.87 先进半导体工艺平台开发项目 21064.43 补充流动资金 30000.00 合计 157094.73 来源：公司公告，中泰证券研究所 0%10%20%30%

71、40%50%60%70%80%200212022H1电源管理 信号链-80%-60%-40%-20%0%20%-300-200212022H1净利润（百万元）销售净利率（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 3、大电流大电流 DCDC、AFE 等亮点大单品等亮点大单品持续推出持续推出 3.1 通用通用 DCDC：与大客户共同成长与大客户共同成长，产品布局行业领先，产品布局行业领先 由于各类芯片所需的电压电流不同，通常需要用 DCDC、LDO 组合进行降压，以

72、提供多样化电源，其中 DCDC 用于初级调节（动脉）及电流较大的末级调节（1A 以上），LDO 用于电流较小的末级调节（类似毛细血管，1A 以下）。2021 年公司 DCDC 业务实现营收 3.75 亿元，目前主要应用于笔电（ODM 客户仁宝电脑、纬创股份、英业达等，品牌客户戴尔、惠普、小米等）和通讯和服务器客户（A 公司、新华三等）。图表图表40：输电电压对应应用：输电电压对应应用 图表图表41：稳压器芯片比较稳压器芯片比较 电压输出级别电压输出级别 应用领域应用领域 1.25V、1.8V、1.5V FPGA、DSP 1.8V、3.3V、5V CPU、DDR RAM、Nor Flash、Na

73、nd flash、接口芯片 5V、15V 模拟电路 12V、15V 马达驱动、音频喇叭、屏幕显示 DCDC LDO 效率 高 低 拓扑结构 升压、降压、升压/降压 降压 输出电压范围 宽 窄 负载瞬态相应能力 差 好 噪音 大 低 来源：中泰证券研究所整理 来源：立锜科技，中泰证券研究所 图表图表42：LDO、DCDC用途（以安防电路为例）用途（以安防电路为例）来源：EE Times China，中泰证券研究所 1）DCDC buck 芯片：芯片：中高低压全线铺开中高低压全线铺开 DCDC 的输入电压由上一级电源决定（电池、AC-DC 输出电压），不同场景如输入电压不同。通常 Buck 可按照

74、输入电压标准节点分为 5V、12V、24V、48V。图表图表43：DCDC Buck输入电压节点输入电压节点 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 标准输入标准输入电压电压 输入电压输入电压范围范围 应用应用 5V 4.5-9V 个人电脑周边设备、存储设备、二次电源、POL 电源、手机、数码相机、便携式摄像机、便携式设备、充电器 12V 9-18V 电视机、录音机、调谐器、投影仪、AV 设备、个人电脑、家庭网关、路由器、办公设备、打印机、FPGA 参考板、主板、住宅设施设备、车载辅助、服务器（传统架构）24V 18-36V 工业设备

75、、办公设备、打印机、消费电子、白色家电 48V 36-75V 工业设备、通信基础设施、PoE、电话机、娱乐设备、服务器（新架构）、轻混电动汽车（电机系统）来源：元件网，IAWBS，中泰证券研究所 公司在公司在低低中高压中高压段全线铺开段全线铺开，布局国内领先，布局国内领先。从 TI 官网看，产品型号较多的产品集中在 5V48V 标准电压节点和 0.110A 输出电流，其中电压最高为 100V。而从杰华特官网看，公司目前在在 5V（4.5-9V）、12V（9-18V）、24V（18-36V）、48V（36-75V）几个标准电压段均推出了大量产品。其中，2019 年，公司在国内率先量产了应用于通讯

76、和工业市场的 65V 大电流 MOSFET 集成降压芯片。目前产品布局在国内厂商中处于领先地位。图表图表44：TI DCDC Buck产品数量产品数量 图表图表45：MPS DCDC Buck产品数量产品数量 TI 输出电流输出电流(A)标准电压 输入范围 00.1 0.11 15 510 10 以上 5V 4.5-9V 1 179 177 32 8 12V 9-18V 2 51 162 52 37 24V 18-36V 0 28 188 50 25 48V 36-75V 4 121 216 42 2 75V 以上/1 25 15 0 0 MPS 输出电流输出电流(A)标准电压 输入范围 00

77、.1 0.11 15 510 10 以上 5V 4.5-9V 0 3 8 1 0 12V 9-18V 0 0 4 6 11 24V 18-36V 0 14 27 0 0 48V 36-75V 0 4 1 0 0 75V 以上/0 0 0 0 0 来源：TI 官网，中泰证券研究所 来源：MPS 官网，中泰证券研究所 图表图表46：矽力杰矽力杰DCDC Buck产品数量产品数量 图表图表47：圣邦圣邦DCDC Buck产品数量产品数量 矽力杰矽力杰 输出电流输出电流(A)标准电压 输入范围 00.1 0.11 15 510 10 以上 5V 4.5-9V 0 17 91 15 1 12V 9-18

78、V 0 3 35 7 9 24V 18-36V 0 4 63 36 6 48V 36-75V 0 7 14 1 0 75V 以上/0 4 6 0 0 圣邦圣邦 输出电流输出电流(A)标准电压 输入范围 00.1 0.11 15 510 10 以上 5V 4.5-9V 0 8 16 0 0 12V 9-18V 0 0 0 1 0 24V 18-36V 0 0 8 4 0 48V 36-75V 0 3 7 1 0 75V 以上/0 0 0 0 0 来源：矽力杰官网，中泰证券研究所 来源：圣邦官网，中泰证券研究所 图表图表48：杰杰华特华特 DCDC Buck产品数量产品数量 图表图表49：钰钰泰泰

79、DCDC Buck产品数量产品数量 杰杰华特华特 输出电流输出电流(A)标准电压 输入范围 00.1 0.11 15 510 10 以上 5V 4.5-9V 0 4 14 1 0 12V 9-18V 0 1 0 2 0 24V 18-36V 0 0 63 14 4 48V 36-75V 0 3 3 0 0 75V 以上/0 0 0 0 0 钰泰钰泰 输出电流输出电流(A)标准电压 输入范围 00.1 0.11 15 510 10 以上 5V 4.5-9V 0 2 39 4 0 12V 9-18V 0 0 3 3 0 24V 18-36V 0 0 38 4 0 48V 36-75V 0 4 9

80、0 0 75V 以上/0 1 0 0 0 来源：杰华特官网，中泰证券研究所 来源：钰泰官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 2）DCDC boost 芯片：芯片：目前布局相对较少目前布局相对较少 在一些应用中由于供电电源电压低，而负载又需要得到比输入电压更高的电压，该场景就需要用到 Boost。这在便携式类电池供电产品，如蓝牙音响、智能音响、平板、笔记本电脑、遥控器、鼠标等最为常见，用于 USB 端口（5V）、模拟芯片（部分需要 10V+）、音频喇叭（10V+）。由于该类芯片的主要应用为消费电子产品，因此公司目

81、前 boost 芯片相对布局较少，官网显示的芯片数量为 3 颗。图表图表50：TI DCDC boost产品数量（种）产品数量（种）图表图表51：杰华特杰华特 DCDC boost产品数量（种）产品数量（种）输出电压输出电压 0-9V 10-18V 18-100 100V 以上以上 输入电压输入电压 0-9V 24 1 8 0 9-18V NA 3 4 0 18-36V NA NA 8 6 输出电压输出电压 0-9V 10-18V 18-100 100V 以以上上 输入电压 0-9V 1 0 0 0 9-18V 0 0 0 0 18-36V 0 0 2 0 来源：TI 官网，中泰证券研究所 来

82、源：杰华特官网，中泰证券研究所 3.2 服务器、通信等服务器、通信等大电流大电流 DCDC，大陆领先，大陆领先 大电流大电流场景，需要“场景，需要“多相多相控制器控制器和和 DrMOS”搭配完成。搭配完成。在普通的 DC转 DC 场景，我们通常使用 DCDC 转换器/稳压器，即将控制器和MOS 管集成于一个芯片里。而对于大电流场景，则是选择将控制器和MOS 分别做成两颗芯片，具体来看：1)如果输出电流1A，一般我们选择 LDO芯片，或者选择轻载效率比较高的 DCDC buck 电源。2)如果电流在 1A10A 之间，一般选择集成 MOSFET 的 DCDC buck芯片。3)如果电流在 10A

83、20A 范围的使用场景，一般选择外臵 MOSFET+单项控制器。4)如果电流大于 20A，则需要选择多相控制器+DrMOS（Driver+MOS）。最典型的场景即是给服务器的 CPU 及 DDR 供电。对于大电流场景，一般将对于大电流场景，一般将 MOS 管外臵，主要因为：管外臵，主要因为：1）内臵 MOS 下很难将导通电阻做小（电阻大、则电流小），而如果要将导通电阻做小则需要做大面积，则将带来良率下降等问题。2）MOS 的大电流引发的各种效应容易干扰控制芯片的正常工作。3）对于服务器 CPU 等复杂场景，控制器需要处理复杂的协议，将 MOS 管外臵能够降低难度。而对于而对于 20A 以上的场

84、景，使用以上的场景，使用多相多相控制器控制器+多颗多颗 MOS 并联，主要因并联，主要因为：为：1）单个 MOS 管能够承受的电流有上限，长时间工作时大电流容易温度较高，导致参数漂移、寿命缩短等问题；2）大电流需要做大面积，将带来良率下降等问题。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表52：DCDC控制器控制器 来源：硬件十万个为什么公众号，中泰证券研究所 服务器、基站等场景，服务器、基站等场景，通常通常需要二次降压。需要二次降压。48V 电压轨是大数据中心、通信基站中最为常用电压轨，其前一级是交流转直流电路电源或者备用电池。

85、后面通常通过两次降压以给末端的处理器、存储芯片等供电。一般来说，第一次降压通常是 48V 降至 12V 或者 5V，第二次降压再由 5V/12V 降至负载所需电压，比如 CPU 通常在 1V 左右。图表图表53：MPS大数据中心解决方案大数据中心解决方案 来源：MPS 官网，中泰证券研究所 第二次降压的过程，第二次降压的过程，电流为电流为 10A 到到数百安培的大电流，数百安培的大电流，需要用到“需要用到“多多相相控制器控制器+DrMOS”。一般来说，个人电脑的功耗在 10W 以上，商务本通常在 15-45W，游戏本在 45-65W，台式机在 35-100W 不等，而服务器则通常在数百瓦，通信

86、、交换机则与服务器类似。由于 CPU、DDR 的制程不断演进，目前大部分电压已在 1V 以下，对应的电流则在 10A 到数百安培之间，因此在第二次降压的过程需要用“多相控制器+DrMOS”的电源架构。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表54：以以intel平台为例的个人电脑功耗水平平台为例的个人电脑功耗水平 来源：MPS 官网，中泰证券研究所 多相多相控制器本质在于控制器本质在于并联并联分流，其设计难点在于交错式电源架构与负分流，其设计难点在于交错式电源架构与负载瞬态响应能力。载瞬态响应能力。与单通道降压转换器相比，多相控

87、制器其后续电路由多路 DrMOS 并联，因此可提供的输出电流更高。其设计难点主要来自于：1）交错式电源架构：）交错式电源架构：由于多相控制器使用场景通常为高大电流场景，开关损耗容易较大。因此为了减小开关损耗，多相电源通常通过相位交错的方法，以实现在使用较低的脉宽调制开关频率时就可输出给定的纹波，由此降低开关损耗提高了效率。具体来说，该方法通过以统一的时间间隔进行相位交错（例如：在一款三相交错转换器中以 120 的时间间隔进行交错），其本身单个相位固有的输出纹波被其他相位降至平均水平，从而总体输出纹波就被降低了。2）负载瞬态响应能力：）负载瞬态响应能力：电子电路一般都需要一个即使在负载电流发生瞬

88、变时，输出电压也能维持在特定容差范围内的电压源，以确保电路的正常工作。而 CPU 和 DDR 则是该要求更高，典型 CPU 芯片的电源规范要求，即使负载电流在几百纳秒内发生 20 或 30A 的变化，供电电压仍然要保持稳定。下图显示了一个 3.3V/3A 转换器负载阶跃响应较差和良好的例子，左边的例子显示调节器输出电压在负载暂态后出现严重的振铃现象。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表55：多多相相控制器的交错式电源架构控制器的交错式电源架构 图表图表56：负载瞬态响应能力负载瞬态响应能力 来源：杰华特官网，中泰证券研究所

89、 来源：钰泰官网，中泰证券研究所 DrMOS 本质是本质是 MOSFET 驱动器与功率驱动器与功率 FET 的的集成集成。根据英飞凌技术，Drmos 本质上是一个电压调节模块（VRM），使用 buck 配臵的外部脉宽调制（PWM）控制器。DrMOS 将高边 MOSFET、低边 MOSFET、以及一组对应的驱动一起集成到芯片上，集成的方式减小了芯片面积，功率密度得以改善，且诱导寄生感应（parasitic inductances）明显减小，从而使优化多相拓扑的效率达到 95%以上。DrMOS 自从诞生以来，朝着两个方向演进，1）持续供电的电流已从最初的仅要求 25 A 转变为要求大于 50A 甚

90、至 100A 以上；2）封装后面积不断缩小，从最初的 88mm2 转变为目前仅 55mm2。图表图表57：DrMOS在电路图中位置在电路图中位置 来源：MPS 官网，中泰证券研究所 服务器和电脑服务器和电脑场景场景下下，芯片厂商芯片厂商需要与需要与 intel、AMD 协同开发。协同开发。与普通的 DCDC 不同，服务器与电脑中使用的多相控制器需要还需受CPU 控制，目的是调控电压，即闲臵时降压（减少功耗）、忙碌时升压。因此整套解决方案的开发通常要基于特定的芯片平台，并使用特定的通信协议完成主控芯片与多相控制器之间的通信。相较而言，通信和交换机场景则无特定的通信协议，而是使用更为通用的 PMB

91、us（电源管理总线，Power Management Bus），其是系统管理总线(SMBus)的一种变体，旨在对电源进行管理。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表58：Intel和和AMD的的PC芯片芯片平台平台 PC 平台平台 年份年份 协议协议 Intel Sandybridge 2009 IMVP7/VR12 Ivy Bridge 2012 IMVP7/VR12 Cedar Trial 2012 IMVP7 Bay Trail 2013 IMVP7 Braswell 2014 VR12.1 Shark bay 201

92、4 VR12.5/12.6 Crescent Bay 2014 VR12.6 Sky Lake 2015 IMVP8 Apollo Lake 2016 IMVP8 Kaby Lake 2017 IMVP8 Gemini Lake 2017 IMVP8 Coffee Lake 2017Q3 IMVP8 Cannon Lake 2018 IMVP8/9 Amber Lake 2018 Comet Lake 2019 Ice Lake 2019 IMVP9/VR13-HC Rocket Lake 2020 Tiger Lake 2021 Alder Lake 2021 Raptor Lake 202

93、2E AMD Kabini 2013Q2 SV12 Richland 2013 SV12 Keveri 2014 SV12 Godiveri 2015 SV12 Carrizo 2015 SV12 Summit Ridge 2016 SV12 Stoney Ridge 2016 SV12 Bristol Ridge 2016 SV12 Raven Ridge 2018 SV12 Picasso 2019 Renoir 2020 SV12 Lucienne 2020 Cezanne 2021 SV12 Mendocino 2022 Rembrandt 2022 SV13 来源：intel、AMD

94、 官网，中泰证券研究所 图表图表59：Intel和和AMD的的服务器服务器芯片芯片平台平台 服务器平台服务器平台 年份年份 通信协定通信协定 Intel Skylake 2015 IMVP8/VR13 Cascade Lake 2018 VR13 Cooper Lake 2019Q4 VR13-HC Ice Lake 2020Q4 IMVP9/VR13-HC Snapphire Rapid 2023Q1 Emerald Rapids 2023 Granite Rapids 2024 Sierra Forest 2024 AMD Naples 2017 Rome 2019 Milan 2021

95、SV12 Milan-X 2022 SV12 Genoa 2022Q4 SV13 Bergamo 2023H1 SV13 Genoa-X 2023 SV13 Siena 2023 SV13 Turin 2024 来源：intel、AMD 官网，中泰证券研究所 主流玩家主流玩家包括包括英飞凌、英飞凌、MPS 等。等。由于多相控制器对电流、交错式电源架构、负载瞬态响应能力等要求较高，其是 DCDC 市场技术难度最大的。目前全球市场由英飞凌和 MPS 主导，此外其他厂商则包括 TI、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 ST、瑞萨、Ric

96、htek 等。我们这里分别统计了服务器和个人电脑的解决方案，具体来看：服务器服务器：CPU 通常需要通常需要 2-4 颗颗多相多相控制器合计提供控制器合计提供 10 相以上电路，相以上电路，2 组组 DDR 分别需要分别需要 1 颗颗 56 相项控制器。相项控制器。我们这里统计了多家芯片厂商提供给不同平台的解决方案，其分为两大部分，1）CPU 供电：该部分通常由多颗多相控制器搭配完成，我们仅在 ST 的解决方案中看到了使用 1 颗 7ph+1ph 多相控制器来完成 8 路输出，而其他厂商提供的方案中，均采用 2-4 颗多相控制器搭配完成，单颗控制器相数在 2-12 相不等，合计相数在 10 相

97、以上，因此需要 10 颗以上DrMOS 搭配使用，单颗 DrMOS 的持续电流在 20A 到目前市场最高130A 不等。2）DDR 供电：通常服务器中一颗 CPU 搭配 2 颗相同的 DDR，该 DDR通常需要一颗 56 相的多相控制器+56 颗 DrMOS。3）通常而言，平台厂商倾向于向同一家芯片厂商同时采购以上两部分。图表图表60：MPS为为 intel服务器平台服务器平台Cooper Lake/Ice Lake提供的解决方案提供的解决方案 来源：MPS 公众号，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表图表61

98、：intel和和AMD服务器服务器CPU、DRMOS供电方案供电方案 CPU DRMOS 平台平台厂商厂商 具体平台具体平台 半导体半导体公司公司 多相控多相控制器颗制器颗数数 多相多相控制器控制器 规格规格 DRMOS 颗颗数数 DRMOS 规格规格 多相控制多相控制器颗数器颗数 几轨几相几轨几相 DRMOS 颗数颗数 DRMOS 规格规格 Intel Copper Lake/Ice Lake MPS 3 2ph*1 颗、1ph+1ph*1颗、7ph+1ph*1 颗 12 20A*2 颗+50A*2 颗+70A*8 颗 2 4ph+1ph*2颗 10 20A*2颗+70A*8颗 Intel

99、此方案适用于协议VR13 ST 1 7ph+1ph*1 颗 8 NA 2 4ph+1ph*2颗 10 NA Intel 此方案适用于协议VR14 瑞萨 3 8ph+4ph*1颗、2ph+1ph*1颗、1ph*1 颗 16 90A*8 颗+60A*4 颗+40A*3 颗+20A*1 颗 使用PMIC NA NA NA Intel 此方案适用于协议VR14 英飞凌 2-3 颗 8ph*2 颗+3ph*1 颗，或 12ph*1 颗+3ph*1 颗 13-15 90A*8 颗+70A*24颗+35A*2颗+20A*2颗 NA NA NA NA Intel 国产CPU MPS 2 2ph*1 颗、8ph

100、*1 颗 10 70A*10 颗 2 4ph+1ph*2颗 12 NA AMD Geona 英飞凌 4 5ph+3ph*1颗、4ph*1颗、2ph*1颗、5ph*1 颗 19 70A*9 颗+90A*10颗 NA NA NA NA 来源：杰华特官网，中泰证券研究所 个人电脑个人电脑：CPU 通常需要通常需要 1 颗颗 5 相左右的相左右的多相多相控制器控制器，DDR 部分可部分可不使用“不使用“多相多相控制器控制器+DrMOS”。与服务器方案相比，电脑功耗较低、因此用量较少：1)CPU 供电：从 MPS 的解决方看，其大部分由 1 颗 5 相的多相控制器+5 颗 DrMOS 完成，DrMOS

101、的持续电流也明显低于服务器，25A 即可。2)DDR 供电：从我们收集到的资料看，个人电脑的 DDR 供电部分不一定要用多相控制器+DrMOS 方式，比如 MPS 为 intel 的 PC 平台Comet Lake 提供的解决方案中，即使用了普通的 DCDC/LDO；而在Richtek 的方案中，则是使用一颗单项控制器+一颗 DrMOS+一颗普通的单项转换器。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表图表62：MPS为为intel的的PC平台平台Comet Lake提供的解决方案提供的解决方案 来源：杰华特官网，中泰证券研究所 图表

102、图表63：intel和和AMD个人电脑个人电脑CPU、DRMOS供电方案供电方案 CPU DRMOS 平台平台厂商厂商 具体平台具体平台 半导体半导体公司公司 多相控制多相控制器颗数器颗数 多相多相控制控制器规格器规格 DRMOS颗数颗数 DRMOS规格规格 多相控制多相控制器颗数器颗数 几轨几几轨几相相 DRMOS颗数颗数 DRMOS 规格规格 Intel Comet Lake MPS 1 5ph 5 NA NA NA NA NA Intel coffee lake Richtek 1 颗+2颗普通单项DCDC 4ph+3ph*1颗 或 3ph+2ph*1颗 7 或者 5颗 NA 1 颗普通

103、单项DCDC、1 颗单项控制器 NA 1 NA AMD Renoir MPS 1 4+1 5 25 NA NA NA NA AMD Cezanne MPS 1 4+1 5 25 NA NA NA NA AMD Rembrandt MPS 1 6ph（4rail）6 25 NA NA NA NA 来源：杰华特官网，中泰证券研究所 多相多相控制器：行业层面最高控制器：行业层面最高 16 相，相，单相数价格单相数价格 4-8 元。元。我们这里统计了 MPS、TI、英飞凌三家的多相控制器产品，其中公开产品数量上英飞凌MPSTI，其中 MPS 的相数在 216 相，TI 的在 812 相，英飞凌的相数在

104、 216 相。价格上，我们采用贸泽电子 3000 以上订购量的单价，TI 和英飞凌的产品单相数价格主要集中在 4.5-8.0 元人民币。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 图表图表64：MPS多相多相控制器控制器梳理梳理 产品型号产品型号 相数相数 接口接口 应用场景应用场景 MP2981 2 PMBus/I2C MP2884A 4 PMBus，PWM-VID NVIDIA Open Vreg,CPU/GPU,ASIC MP2853 5 PMBus，PVID，SV12 AMD SVI2 MP2945 5 个人电脑 MP2949A

105、5 个人电脑 MP2979A 5 个人电脑 MP2926 6 PVID，PMBus/I2C MP2886A 6 PWBus，PWM-VID NVIDIA Open Vreg,CPU/GPU,ASIC MP2845 6 个人电脑 MP2965 7 PMBus，AVSBUS，SVID，PVID VR13.HC/IMVP9 MP2855 9 SV12，PMBus/I2C AMD SVI2 MP2858 9 PWM-VID NVIDIA Open Vreg,CPU/GPU,ASIC MP2888A 10 PMBus，PWM-VID NVIDIA Open Vreg,CPU/GPU,ASIC MP289

106、1 16 PWM-VID NVIDIA Open Vreg,CPU/GPU,ASIC 来源：MPS 官网，中泰证券研究所 图表图表65：TI多相多相控制器梳理控制器梳理 产品型号产品型号 相数相数 价格价格(元元)单相数价格单相数价格 对应订购数量对应订购数量(个个)应用领域应用领域 TPS536C7 12 53.3 4.4 3000 数据中心等 TPS53688 8 66.0 8.3 250 数据中心等 TPS53681 8 48.4 6.1 3000 数据中心等 单相数均价单相数均价 6.2 来源：TI 官网，中泰证券研究所 注：价格采用半导体经销商贸泽价格 图表图表66：英飞凌英飞凌多相

107、多相控制器梳理控制器梳理 产品型号产品型号 相数相数 价格价格(元元)单相数价格单相数价格 对应订购数量对应订购数量(个个)应用应用 PXE1110CDM-G003 2 Intel VR13 rev1.1 和 VR12.5 rev1.5 的服务器等 PXM1310CDM-G003 4 Intel VR13 rev1.1 和 VR12.5 rev1.5 的服务器等 IR35204MTRPBF 4 28.28 7.1 3000 intel VR12、VR12.5 和 IMVP8（仅限超频）、AMD SVI2 的服务器等 XDPE12254C-0000 5 Intel VR13、VR13HC、IMV

108、P8 和 IMVP9 的服务器等 XDPE15254D-0000 5 Intel VR13,VR13HC,VR14 的服务器等 PXE1610CDN-G003 7 Intel VR13 rev1.1 和 VR12.5 rev1.5 的服务器等 XDPE14284A-0000 8 AMD SVI2 和 Nvidia PWMVID 的服务器等 XDPE15284D-0000 8 Intel VR13,VR13HC,VR14 的服务器等 XDPE12284C-0000 8 Intel VR13、VR13HC、IMVP8 和 IMVP9 的服务器等 XDPE14283A-0000 8 AMD SVI2

109、 和 Nvidia PWMVID 的服务器等 IR35215MTRPBF 8 33.67 4.2 3000 Intel VR13、VR12.5、VR12 和 IMVP8 的服务器等 IR35201MTRPBF 8 31.22 3.9 3000 intel VR12、VR12.5 和 IMVP8（仅限超频）、AMD SVI2 的服务器等 XDPE152C4D-0000 12 Intel VR13,VR13HC,VR14 的服务器等 XDPE132G5H-G000 16 AMD SVI2 和 Nvidia PWMVID 的服务器等 单相数均价单相数均价 5.1 来源：英飞凌官网，中泰证券研究所 注

110、：价格采用半导体经销商贸泽价格 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 DrMOS：行业层面：行业层面持续持续电流电流在在 2090A，最高，最高 130A，每每 10A 价格价格 3-6 元。元。我们这里统计了 MPS、TI、英飞凌三家的 DrMOS 产品，其中公开产品数量上 TIMPS英飞凌，其均可提供持续电流在 2090A 的产品，而 MPS 则最高可做到 130A。价格上，我们采用贸泽电子的单价（选取其最大订购量价格），三家公司的多数产品每 10A 价格集中在 3-6 元人民币区间。图表图表67：MPS DrMOS梳理梳理 产

111、品型号产品型号 持续输出电流持续输出电流(A)价格价格(元元)每每 10A价格价格 对应订购数量对应订购数量(颗颗)MP86933 12 20.44 17.0 500 MP86920 20 MP86912C 25 MP86934 25 19.53 7.8 5000 MP86992 50 MP86950 50 MP86905 50 23.66 4.7 5000 MP86935-A 60 MP86965 60 MP86972 60 MP86936 60 MP86945A 60 29.47 4.9 5000 MP86952 70 MP86956 70 MP86957 70 37.94 5.4 100

112、0 MP86998 80 MP87190 90 MPC22161-120 120 MPC22163-130 130 每每 10A均价均价 8.0 来源：TI 官网，中泰证券研究所 注：价格采用半导体经销商贸泽价格 图表图表68：TI DrMOS梳理梳理 产品型号产品型号 持续输出电流持续输出电流(A)价格价格(元）元）每每 10A价格价格 对应订购数量对应订购数量(个个)BQ500101 10 6.34 6.3 2500 CSD95492QVM 20 20.72 10.4 250 CSD97394Q4M 20 10.43 5.2 250 CSD95379Q3M 20 10.15 5.1 250

113、 CSD97376Q4M 20 7.42 3.7 2500 CSD97395Q4M 25 12.67 5.1 250 CSD95375Q4M 25 7.84 3.1 2500 CSD97374Q4M 25 8.75 3.5 2500 CSD93501-Q1 30 CSD97396Q4M 30 13.72 4.6 250 CSD95377Q4M 35 14.42 4.1 250 CSD95482RWJ 40 17.71 4.4 2500 CSD95496QVM 40 18.34 4.6 1000 CSD97370AQ5M 40 12.67 3.2 2500 CSD97370Q5M 40 12.6

114、7 3.2 2500 CSD96370Q5M 40 12.67 3.2 2500 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 CSD95373BQ5M 45 19.67 4.4 1000 CSD95373AQ5M 45 12.04 2.7 2500 CSD95420RCB 50 CSD95495QVM 50 26.11 5.2 250 CSD96371Q5M 50 13.58 2.7 2500 CSD95491Q5MC 60 27.93 4.7 250 CSD95481RWJ 60 22.82 3.8 1000 CSD95472Q5MC

115、60 33.67 5.6 250 CSD95378BQ5MC 60 32.34 5.4 250 CSD95372BQ5MC 60 32.34 5.4 250 CSD95378BQ5M 60 32.34 5.4 250 CSD95372BQ5M 60 29.89 5.0 250 CSD95372AQ5M 60 15.26 2.5 2500 CSD96497Q5MC 65 32.34 5.0 250 CSD95480RWJ 70 33.46 4.8 250 CSD95485RWJ 75 22.47 3.0 2500 CSD95490Q5MC 75 32.41 4.3 250 CSD43301Q5M

116、 80 16.66 2.1 2500 CSD95410RRB 90 每每 10A均价均价 4.4 来源：TI 官网，中泰证券研究所 注：价格采用半导体经销商贸泽价格 图表图表69：英飞凌英飞凌DrMOS梳理梳理 产品型号产品型号 持续输出电流持续输出电流(A)价格价格(元）元）每每 10A价格价格 对应订购数量对应订购数量(个个)TDA21590 90 TDA21472 70 23.66 3.4 5000 TDA21490 90 26.32 2.9 5000 TDA21570 70 TLF12501 TDA21520 20 TDA21535 35 每每 10A均价均价 3.2 来源：英飞凌官网

117、，中泰证券研究所 注：价格采用半导体经销商贸泽价格 根据我们测算，根据我们测算，2021 年年 DRMOS 和和多相多相控制器市场空间分别为控制器市场空间分别为 34 亿亿美金美金和和 15 亿元亿元美金美金。我们对服务器市场和个人电脑市场在 DRMOS和控制器得规模分别做了如下测算，其中 1）DRMOS 安培数：22H1 总安培数我们参考了英飞凌和瑞萨给 intel提供的解决方案，其仅给 CPU 供电的 DRMOS 总安培数在 970-1110A，考虑两组 DDR 合计电流比 CPU 稍低，我们假设 CPU 和DDR 合计电流为 1500A。考虑近年服务器功率不断增加，我们假设每年电流增加

118、200A。2）DRMOS 单价：根据我们统计，英飞凌、TI、MPS 的 DRMOS 每10A 单价在 3-6 元，考虑到大批量购买价格比经商零售价更低，我们以 3 元人民币计算。3）多相控制器相数：22H1 总安培数我们参考了英飞凌和瑞萨给 intel提供的解决方案，相数在 13-16 相不等，我们以中值 14 相计算；2 组 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 DDR 分别需要 5 相；因此合计相数在 24 相。同样，考虑近年服务器功率不断增加，我们假设每年相数增加 1 相。4）多相控制器单价：根据我们统计，英飞凌、TI、MPS

119、 的 DRMOS 每 10A 单价在 4-8 元，考虑到大批量购买价格比经商零售价更低，我们以 4 元人民币计算。通过以上假设计算，我们得到 2021 年 DRMOS 在服务器和电脑的市场规模分别为 15 亿美元、19 亿美元；多相控制器在服务器和电脑的市场规模分别 11 亿美元、4 亿美元。图表图表70：intel和和AMD服务器服务器CPU、DRMOS供电方案供电方案 2019 2020 2021 22H1 CPU 出货量（千颗）出货量（千颗）笔记本 185,454 251,655 294,116 115,347 Intel 154,720 197,502 214,195 79,188 A

120、MD 26,529 46,630 54,156 24,425 ARM 架构 4,205 7,523 25,765 11,734 台式机 92,095 83,679 91,249 37,153 Intel 75,822 67,529 72,915 27,838 AMD 16,273 16,150 15,275 6,700 ARM 架构 0 0 3,059 2,615 服务器 30,110 33,384 34,276 17,307 Intel 29,953 33,153 33,995 17,140 AMD 157 231 282 168 DRMOS 市场规模测算：市场规模测算：Drmos 安培数（

121、安培数（A/单台设备）单台设备）电脑 CPU 70 80 90 100 服务器 CPU+DDR 900 1,100 1,300 1,500 Drmos 单价（美金单价（美金/10A）服务器/电脑 0.43 0.43 0.43 0.43 Drmos 市场规模（百万美金）市场规模（百万美金）电脑 833 1,150 1,486 654 服务器 1,161 1,574 1,910 1,113 合计合计 1,994 2,724 3,396 1,766 多相多相控制器市场规模测算：控制器市场规模测算：相数（相相数（相/单台设备）单台设备）电脑 5 5 5 5 服务器 CPU+DDR 18 20 22 2

122、4 CPU 11 12 13 14 配套 DDR 7 8 9 10 多相多相控制器单价（每相控制器单价（每相/美金）美金）服务器/电脑 0.57 0.57 0.57 0.57 多相多相市场规模（百万美金）市场规模（百万美金）电脑 793 958 1,101 436 服务器 310 382 431 237 合计合计 1,103 1,340 1,532 673 来源：中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 3.3 AFE：大陆厂商大陆厂商主要在低串数竞争，目前公司已有主要在低串数竞争，目前公司已有高串数产品高串数产品（

123、16 串串）BMS 电池系统一般称作电池管家，主要作用为管理及维护各个电池单元，防止电池出现过充电和过放电，延长电池的使用寿命，监控电池的状态。一般而言，BMS 中包含 AFE 芯片和 MCU，目前公司的BMS 芯片均为 AFE 芯片。(communication)。图表图表71：BMS应用示例图应用示例图 来源：纳芯微官网，中泰证券研究所 模拟前端（AFE-Analog Front End Front End）是包含采集模块、均衡开关、通信模快。1）采集模块一般有包含模数转换器（ADC）、参考源（REFRENCE）和模拟开关（MUX）。2）通信模块是 AFE 和MCU 之间的数据交互接口（D

124、ata I/O），一般是 SPI，I2C 或是 UART。AFE 通过内臵传感器感知电池组的电压、温度、电流等数据，并通过ADC 将模拟信号转换为数字信号供后端 MCU 使用，MCU 负责接收AFE 传递而来的信息，并通过算法计算电池的 SOC、SOH 等数值从而管理电池系统，还可以与其他控制单元进行信息交互。图表图表72：AFE内部结构内部结构示例图示例图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 来源：纳芯微官网，中泰证券研究所 BMS 主要应用场景包括：1）中低端类：手机、电脑、电动工具、扫地机、无人机等低串数场景，其中手机以单串

125、为主，其他 3-10 为主；2）中高端场景：户外储能电池、光伏储能、基站储能等储能应用，汽车 BMS 系统，该类场景通常需要支持十几串电池串联，目前海外大厂的主流方案为 16 串。图表图表 7373：不同串数不同串数 B BMSMS 对应应用领域对应应用领域 国内厂商仍主要在低串数场景竞争国内厂商仍主要在低串数场景竞争，目前公司最高已做到，目前公司最高已做到 16 串串。首先在低串数产品的形态上，有 AFE 既可选择与 MCU 集成，也可分立使用。国内厂商如中颖电子、芯海科技这类拥有 MCU 技术的公司通常选择将 AFE 和 MCU 集成。其次在应用上，目前国内厂商主要集中在低串数场景的竞争，

126、并往高串数场景发力。目前杰华特能提供 4-16串产品，广泛运用于电动工具、电动自行车、储能等应用场景。图表图表 74：各公司各公司BMS芯片类型芯片类型 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 杰华特杰华特 赛微微赛微微 中颖中颖 芯海芯海 必易微必易微 AFE MCU+AFE 来源：各公司官网，中泰证券研究所 图表图表75：各公司各公司BMS芯片芯片参数对比参数对比 型号型号 电压测量电压测量 电流测量电流测量 温度测量温度测量 电池串数电池串数 电流精度电流精度 电压精度电压精度(mV)最好承受电压最好承受电压(V)杰华特 JW3

127、376 14 位 16 位 14 位 8-16 NA NA NA JW3370 14 位 16 位 14 位 4-10 NA NA NA JW3302 12 位 12 位 12 位 4-14 NA NA NA 中颖 SH367303 12 位 13 位 12 位 3-5 NA NA 25 SH367305 12 位 13 位 12 位 6-8 NA NA 50 SH367306 12 位 13 位 12 位 6-10 NA NA 50 SH367308 13 位 16 位 13 位 5-14 NA NA NA SH367309 13 位 16 位 13 位 5-16 NA NA NA 必易微

128、KP62010 14 位 16 位 NA 3-10 0.5%10 60 KP62030 14 位 16 位 NA 3-18 0.5%10 110 赛微微 CW2017 14 位 NA 14 位 NA NA NA NA CW2015 14 位 NA 14 位 NA NA NA NA CW2013 14 位 NA 14 位 NA NA 6 NA CW2215B 14 位 16 位 14 位 NA NA NA NA CW2218B 14 位 16 位 14 位 NA NA NA NA CW2217B 14 位 16 位 14 位 NA NA NA NA 来源：各公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正

129、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 4、盈利预测盈利预测与与估值评级估值评级 我们我们基于以下逻辑对杰华特做如下假设：基于以下逻辑对杰华特做如下假设：DCDC 业务：业务：1）营收：DCDC 业务为公司重点业务，分为通用 DCDC 和大电流DCDC，其中通用 DCDC 增速慢于大电流 DCDC 增速。综合看我们预计 2022-2024 年营收为 7.37/12.41/18.93 亿元，同比增速为97%/68%/53%。2）毛利率：毛利率主要变动是由于产品结构调整，即大电流 DCDC产品毛利率较高，带动毛利率上升。ACDC 业务：业务：1）营收

130、：公司 ACDC 业务包括 LED 照明驱动和普通 ACDC 两部分，目前公司以 LED 驱动业务为主，未来将重点发展普通 ACDC 业务，其增长驱动力包括快充充电器，机顶盒、电视机等适配器。综合看我们预计 2022-2024 年营收为 2.49/3.89/5.76 亿元，同比增速为-32%/56%/48%。其中 2022 年同比下滑主要是 LED 驱动市场价格、需求下降较多。2）毛利率：其中 LED 驱动参考晶丰明源毛利率，普通 ACDC 参考芯朋微毛利率，综合毛利率变动主要原因是产品结构变动。线性电源业务：线性电源业务：1）营收：公司线性电源业务包括 LDO、USB 开关和负载开关等，其2

131、021 年增长较快主要是进入 A 客户。此后预计其进入平稳增长期，我们假设 2022-2024 年营收为 4.05/5.27/6.85 亿元，同比增速为52%/30%/30%。2）毛利率：2022、2023 年毛利率下降主要因行业景气度下降，价格回到正常水平，此后由于公司工艺改善毛利率会有小幅回升。Charger 业务：业务：1）营收：公司目前 Charger 业务主要应用场景为移动电源等场景，而手机等场景仍有较大空间空间可拓展，因此我们假设公司未来营收增速较高，2022-2024 年营收为 0.10/0.50/1.25 亿元，同比增速为-5%/400%/150%。2）毛利率：参考大陆 cha

132、rger 龙头厂商南芯科技的毛利率（2019-2020 年为 38%-39%，2021 年为特殊年份），考虑公司起步较晚，因此毛利率低于龙头公司。信号链业务：信号链业务：1）营收：公司目前信号链产品较少，但考虑但信号链与电源管理同为模拟芯片市场两大并列门类，公司未来在该产品上也将持续发力，因此我们假设公司未来营收增速较高，2022-2024 年营收为 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 0.24/0.71/1.42 亿元，同比增速为 7%/200%/100%。2）毛利率：参考大陆模拟芯片龙头厂商圣邦股份的信号链毛利率（2019-2

133、020 年为 57%-59%，2021 年为特殊年份），考虑公司起步较晚，因此毛利率低于龙头公司。图表图表76：杰华特盈利预测杰华特盈利预测（百万元）（百万元）产品产品 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收 DCDC 167 375 737 1,241 1,893 ACDC 189 367 249 389 576 线性电源 39 267 405 527 685 charger 4 10 10 50 125 信号链 9 22 24 71 142 合计合计 407 1,041 1,425 2,278 3,420 营收 yoy DCDC 108%125%97%68%53%AC

134、DC 30%95%-32%56%48%线性电源 45%586%52%30%30%charger 76%191%-5%400%150%信号链 209%153%7%200%100%合计合计 58%156%37%60%50%毛利率 DCDC 18%38%37%39%41%ACDC 18%39%28%27%31%线性电源 32%53%50%47%48%charger 21%31%32%33%34%信号链 42%55%67%59%59%合计合计 20%42%40%39%41%来源：wind，中泰证券研究所 注：杰华特 2022-2023 年归母净利润采用中泰证券电子团队预测值，其他公司归母净利润采用 w

135、ind 一致预期值。我们预计杰华特 2022-2024 年净利润分别为 1.6/2.8/5.08 亿元，上市发行市值为 171 亿元，对应估值为 107/61/34 倍。我们选取了技术水平、产品类型与公司相当的几家模拟公司，其 2022/2023 年平均估值水平分别为 125x/65x，高于公司上市发行价对应的估值，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表77：模拟公司估值对比模拟公司估值对比 2022/12/19 简称简称 市值市值 windwind 一致预期净利润一致预期净利润 PE 2021 2022 2023 2021 2022 2023 688536 思瑞浦 360 4.4 4.3 7.4

136、 81 84 49 688052 纳芯微 331 2.2 3.4 5.2 148 98 64 688173 希荻微 95 0.3 0.5 1.1 371 194 83 平均值 200 125 65 688141 杰华特 171 1.4 1.6 2.8 120 107 61 来源：wind，中泰证券研究所 注：杰华特 2022-2023 年归母净利润采用中泰证券电子团队预测值，其他公司归母净利润采用 wind 一致预期值。5、风险提示、风险提示 1）新品研发进度不及预期：公司仍处于产品开拓期，公司需要通过新 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公

137、司深度报告 品去进一步挖掘客户需求。2）竞争格局恶化风险：除杰华特之外，国内上市的模拟公司较多。3）数据信息滞后风险：本文数据主要为 2019-2022 年间数据，存在数据信息滞后风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 Table_Finance2Table_Finance2 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 会计年度会计年度 2022021 1 2022022

138、2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 货币资金 231 760 1,077 1,474 营业收入营业收入 1,042 1,425 2,279 3,422 应收票据 0 0 0 0 营业成本 602 858 1,389 2,018 应收账款 141 181 271 397 税金及附加 2 9 11 16 预付账款 123 13 21 30 销售费用 53 66 103 154 存货 277 308 430 676 管理费用 46 57 77 116 合同资产 0 0 0 0 研发费用 199 285 433 626 其他流动资产 97 15 23 35 财务费用-4-11

139、-19-18 流动资产合计 868 1,277 1,822 2,612 信用减值损失-4-5-5-5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-7-6-6-6 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 66 55 45 37 投资收益 0 0 0 0 在建工程 84 84 84 84 其他收益 8 8 8 8 无形资产 37 48 63 71 营业利润营业利润 141 159 281 506 其他非流动资产 116 116 116 116 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 303 303 309 308 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计

140、1,1721,172 1,5801,580 2,1312,131 2,9212,921 利润总额利润总额 141 159 281 506 短期借款 0 97 226 335 所得税 0 0 0 0 应付票据 20 93 140 159 净利润净利润 141 159 281 506 应付账款 113 257 421 618 少数股东损益-1-1-1-2 预收款项 0 8 6 7 归属母公司净利润归属母公司净利润 142 160 282 508 合同负债 4 26 41 62 NOPLAT 137 148 263 488 其他应付款 0 0 0 0 EPS（摊薄）0.32 0.36 0.63 1.

141、14 一年内到期的非流动负债 38 38 38 38 其他流动负债 55 68 92 135 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 230 585 962 1,352 会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 长期借款 1-28-57-86 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 156.2%36.9%59.8%50.2%其他非流动负债 4 4 4 4 EBIT 增长率-152.5%7.9%77.0%86.0%非流动负债合计 5-24-53-82 归母公司净利润增长率-152.6%12.6%76.6

142、%80.1%负债合计负债合计 235235 561561 909909 1,2701,270 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 937 1,019 1,224 1,654 毛利率 42.2%39.8%39.1%41.0%少数股东权益 0-1-2-4 净利率 13.6%11.2%12.3%14.8%所有者权益合计所有者权益合计 937 1,019 1,222 1,651 ROE 15.2%15.7%23.1%30.8%负债和股东权益负债和股东权益 1,1721,172 1,5801,580 2,1312,131 2,9212,921 ROIC 15.9%14.6%19.9%26.8%偿债能

143、力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 42.5%43.4%20.0%35.5%会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 债务权益比 4.6%10.8%17.3%17.6%经营活动现金流经营活动现金流 -321 543 296 391 流动比率 3.8 2.2 1.9 1.9 现金收益 152 164 277 503 速动比率 2.6 1.7 1.4 1.4 存货影响-183-32-122-246 营运能力营运能力 经营性应收影响-133 76-92-129 总资产周转率 0.9 0.9 1.1 1.

144、2 经营性应付影响 1 225 208 217 应收账款周转天数 31 41 36 35 其他影响-158 110 25 46 应付账款周转天数 66 78 88 93 投资活动现金流投资活动现金流 -129-15-20-14 存货周转天数 111 123 96 99 资本支出-127-15-20-14 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.32 0.36 0.63 1.14 其他长期资产变化-2 0 0 0 每股经营现金流-0.83 1.40 0.76 1.01 融资活动现金流融资活动现金流 299 1 41 20 每股净资产 2.41 2.62 3.15 4.

145、25 借款增加-8 68 100 80 估值比率估值比率 股利及利息支付-1-37-112-161 P/E 120 107 61 34 股东融资 320 0 0 0 P/B 18 17 14 10 其他影响-12-30 53 101 EV/EBITDA 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -41-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未

146、来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为

147、基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -42-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的

148、授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。