1、6032创新中药领先企业，散寒化湿上市有望放量Table_CoverStock康缘药业(600557)公司首次覆盖报告Table_CoverAuthor周平 医药行业首席分析师S请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2证券研究报告公司研究Table_ReportType公司首次覆盖报告Table_StockAndRank康缘药业康缘药业(600557)(600557)投资评级投资评级增持增持上次评级上次评级Table_Chart资料来源：wind，信达证券研发中心Table_BaseData公司主要数据收盘价（元）19.5952 周内股价波动区间(元)25.90-10.07最近一月涨跌

2、幅()-15.04总股本(亿股)5.85流通 A 股比例()100.00总市值(亿元)114.52资料来源：wind,信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031Table_Title创新中药领先企业，散寒化湿上市有望放量创新中药领先企业，散寒化湿上市有望放量Table_ReportDate2022 年 12 月 20 日报告内容摘要报告内容摘要:Table_Summary业绩快速增长，股权激励激发员工工作积极性业绩快速增长，股权激励激发员工工作积极性。康缘药业主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血

3、管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。2022 年前三季度公司实现营业收入 31.25 亿元（+20.97%），实现归母净利润 2.81 亿元（+35.83%），业绩延续快速增长态势。2022 年 6 月29 日，公司实行限制性股票激励计划，设定了 2022-2024 三个报告期的营业收入、净利润及非注射剂业务收入增速目标，有利于激发企业内生动力。加强研发投入，政策支持中药新药审批注册速度加快。加强研发投入，政策支持中药新药审批注册速度加快。公司集成生命科学前沿技术，解码上市中药品种的物质基础及作用机制，持续推进医保或基药重点品种的上市后深入研究，有序开展主要品种的循证医学临床研究，中药科技创新持

4、续推进。截至 2021 年底，公司在研项目较多，研发投入行业领先。2021 年我国中药新药获批总数达到 12 个，较以往年度明显增加，中药创新获政策支持，中药新药审批注册速度有望加快。我们看好公司研发管线的新药陆续上市兑现，带来新的业绩增长点。散寒化湿颗粒新上市，纳入医保有望放量。散寒化湿颗粒新上市，纳入医保有望放量。2022 年 10 月，国家药监局批准康缘药业 3.2 类中药新药散寒化湿颗粒上市，用于寒湿郁肺所致疾病。散寒化湿颗粒由第六版至第九版新型冠状病毒肺炎诊疗方案中寒湿疫方研制而成，在抗疫中做出贡献，具备较好疗效。11 月 23 日散寒化湿颗粒正式上市，定价 289 元/盒（10g*

5、10 袋规格），后续若纳入医保有利于终端放量。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为45.12/54.92/68.27 亿元，归母净利润分别为 4.18/5.16/6.45 亿元，EPS 分别为 0.71/0.88/1.10 元，PE 分别为 27/22/18X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。股价催化剂：股价催化剂：新版基药目录增补纳入公司产品，散寒化湿颗粒上市推广顺利风险因素：风险因素：产品质量控制风险、药品市场准入风险、研发风险、政策变化风险、短期内股价异常波动风险。Table_Profit重要财务指标2020A2021A2022E20

6、23E2024E营业总收入(百万元)3,0323,6494,5125,4926,827增长率 YoY%-33.6%20.3%23.7%21.7%24.3%归属母公司净利润(百万元)263321418516645增长率 YoY%-48.1%21.9%30.4%23.4%25.0%毛利率%72.9%71.9%70.9%71.0%71.1%净资产收益率ROE%6.3%7.4%8.7%9.7%10.8%EPS(摊薄)(元)0.450.550.710.881.10市盈率 P/E(倍)22.6122.3227.4022.2117.77市净率 P/B(倍)1.431.662.402.161.92Table_

7、ReportClosing资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月19日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3目录一、公司分析：.41、坚持中药创新，产品多领域布局.42、注射剂业务企稳向好，杏贝止咳等单品放量驱动业绩增长.5二、行业分析.71、坚持以创新驱动发展、中药研发实力行业领先.72、金振口服液所在儿药市场需求旺盛，杏贝止咳纳入基药放量较快.83、散寒化湿颗粒新品上市，未来有望纳入医保加速放量.11三、盈利预测、估值与投资评级.131、盈利预测和假设.132、盈利预测结果.133、估值结论与投资评级.13四、风险因素.151、产品质量控制风险.152

8、、药品市场准入风险.153、研发风险.154、政策变化风险.155、股价短期波动风险.15表目录表 1：公司主要药品基本情况.4表 2：2021 年公司按治疗领域划分的经营数据情况.5表 3：康缘药业股权激励计划情况.6表 4：股权激励计划各年度业绩考核目标安排.6表 6：公司主要研发项目基本情况（截至 2021年底）.7表 7：同行业可比公司研发投入比较情况（百万元）.8表 8：康缘药业盈利预测假设.13表 9：康缘药业盈利预测结果.13表 10：康缘药业可比公司估值结果.14图目录图 1：2017-2022前三季度公司营业总收入情况（亿元）.5图 2：2017-2022前三季度公司归母净利

9、润情况（亿元）.5图 3：2016-2020 中国儿童药物市场规模（亿元）.9图 4：2018-2021公司金振口服液销售量情况（万支）.9图 5：公司 2017-2021注射剂业务收入情况.9图 6：2017-2021公司银杏二萜内酯葡胺注射液销量（万支）.9图 7：2018-2021公司热毒宁注射液销量情况.10图 8：2017-2021E 我国重点城市实体药店止咳用药销售额变化（亿元）.10图 9：新冠诊疗方案第九版中医药疗法.11请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4一、一、公司分析：公司分析：1、坚持中药创新坚持中药创新，产品多领域布局，产品多领域布局江苏康缘药业股份有限公

10、司（以下简称“康缘药业”或“公司”）前身为连云港中药厂，后于 1996 年改制成立，是一家集中药研发、生产、贸易为一体，推动中药现代化的行业领军型企业，创新实力连续多年位列中药创新实力排行榜首位。肖伟先生在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究 30 余年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，带领研发团队开展新药研究 70 余项，先后开发国家级新药47 个，其中一类新药 1 个，二类新药 13 个，创新中药注射剂 2 个。产品多领域布局，医保目录内和基药品种丰富。产品多领域布局，医保目录内和基药品种丰富。据 2022 年公司半年报，公司共计获得药品生产批件 20

11、3 个，其中 43 个药品为中药独家品种。公司产品共有 106 个品种被列入2021 版国家医保目录，共有 47 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为 6 个。公司目前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域：1）病毒感染性疾病产品线的代表品种有热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒等；2）妇科产品线的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等；3）心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊、龙血通络胶囊、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；4）骨伤科产品线的代表品种有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、抗骨增生胶囊等；5

12、）治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒等儿科专用药品。表表 1：公司主要药品基本情况：公司主要药品基本情况治疗领治疗领域域产品名称产品名称适应症或功能主治适应症或功能主治中药保中药保护品种护品种纳入国家纳入国家基药目录基药目录纳入国家纳入国家医保目录医保目录纳入省级纳入省级医保目录医保目录呼吸呼吸热毒宁注射液清热、疏风、解毒。用于外感风热所致相关症状；上呼吸道感染、急性支气管炎。否否是是金振口服液清热解毒，祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者。否是是是妇科妇科桂枝茯苓胶囊活血，化瘀，消癥。用于妇人瘀血阻络所致相关症状等。否是是是散结镇痛胶囊软坚散结，化瘀定痛。用于痰瘀互结兼气滞所致相关症

13、状；子宫内膜异位症。否否是是心脑血心脑血管管天舒胶囊活血平肝，通络止痛。用于血瘀阻络或肝阳上亢所致相关症状；血管神经性头痛、紧张性头痛。否否是是银杏二萜内酯葡胺注射液活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络证。否否是是骨伤科骨伤科通塞脉片活血通络、益气养阴。用于轻中度动脉粥样硬化性血栓性脑梗死(缺血性中风中经络)恢复期气虚血瘀证；血栓性脉管炎（脱疽）的毒热证。否否是是抗骨增生胶囊补腰肾，强筋骨，活血止痛。用于骨性关节炎肝肾不足、瘀血阻络证。否否是是腰痹通胶囊活血化瘀，祛风除湿，行气止痛。用于血瘀气滞、脉络闭阻所致腰痛；腰椎间盘突出症见。是是是是复方南星止痛膏散寒除湿、活血止痛。

14、用于骨性关节炎属寒湿瘀阻证。否是是是资料来源：2021 年公司年报，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/52、注射剂业务企稳向好，杏贝止咳等单品注射剂业务企稳向好，杏贝止咳等单品放量放量驱动业绩增长驱动业绩增长2020 年公司受到疫情影响，前三大品种业绩出现较大下滑：1）疫情初期门诊量下滑，以及后续病源的减少，导致热毒宁注射液（处方药）和金振口服液（销售群体为儿童）两大品种销量下降幅度较大，销售量同比下滑 62.39%和 34.61%；2）2019 年医保谈判降价使银杏二萜内酯葡胺注射液销售收入大幅下降。以上三大品种的综合影响造成公司 2020 年业绩呈现负增长。20

15、21 年公司实现营业收入 36.49 亿元（+20.34%），实现营业利润和净利润分别为 3.51亿元（-0.12%）和 3.24 亿元（+18.36%）。2021 年公司注射液营收维持稳定增速，颗粒剂、冲剂和口服液产品快速增长：1）金振口服液在部分省份陆续中标，推动口服液营收实现 6.66 亿元，同比增长 67.46%；2）银杏二萜内酯葡胺注射液自 2019 年医保谈判降价后，2021 年业绩实现恢复性增长；3）杏贝止咳颗粒销售额快速增长，推动颗粒剂、冲剂业务营收实现 1.37 亿，同比增长 64.67%。2022 年前三季度公司实现营业收入 31.25 亿元（+20.97%），实现归母净利

16、润 2.81 亿元（+35.83%），业绩延续快速增长态势。图图 1：2017-2022 前三季度公司营业总收入情况（亿元）前三季度公司营业总收入情况（亿元）图图 2：2017-2022 前三季度公司归母净利润情况（亿元）前三季度公司归母净利润情况（亿元）资料来源：wind,信达证券研发中心资料来源：wind,信达证券研发中心据 2021 年公司年报，2021 年公司病毒感染、心脑血管领域产品营收都实现了不错的增长，药品保持较高的毛利率水平。其中银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒等多品种克服了疫情影响，实现较快增长。表表 2：2021 年公司按治疗领域划分的经营数据情况年公司按治

17、疗领域划分的经营数据情况治疗领域治疗领域主要产品主要产品营业收入（营业收入（万万元元）营业成本（营业成本（万万元元）毛利率毛利率(%)营业收入营业收入同同比比（%）营业成本营业成本同同比比（%）毛利率比上毛利率比上年增减年增减（%）妇科妇科桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊44,722.1613,453.5169.927.9923.46-3.77骨伤科骨伤科抗骨增生胶囊、复方南星止痛膏54,824.4118,596.4166.083.371.290.7病毒感染病毒感染热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒143,936.7836,930.0074.3427.7936.1-1.57心脑血管心脑血管银杏二

18、萜内酯葡胺注射液117,878.8431,942.9372.929.0237.04-1.59合计合计361,362.19100,922.8572.0721.0826.63-1.23资料来源：2021 年公司年报，信达证券研发中心股权激励激发员工工作积极性。股权激励激发员工工作积极性。2022 年 4 月，公司实行限制性股票激励计划，授予限制性请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6股票 880 万股，并于 9 月进行相关调整。公司于 2022 年 6 月 29 日以 7.92 元/股的价格首次向包括公司董事、部分高级管理人员、研发系统及销售系统核心人员（不包括独立董事、监事）等 149

19、 人，授予限制性股票 781.90 万股，预留限制性股票 98.10 万股。表表 3：康缘药业股权激励计划情况：康缘药业股权激励计划情况姓名姓名职务职务获授的限制性股票数量（万股）获授的限制性股票数量（万股）占限制性股票总数的比例占限制性股票总数的比例占授予时总股本的比例占授予时总股本的比例王振中王振中副董事长30.003.41%0.05%杨永春杨永春董事兼总经理30.003.41%0.05%吴云吴云董事兼副总经理15.001.70%0.03%刘权刘权副总经理20.002.27%0.03%高海鑫高海鑫副总经理20.002.27%0.03%王传磊王传磊副总经理20.002.27%0.03%潘宇潘

20、宇副总经理20.002.27%0.03%小计小计155.0017.61%0.27%中层管理人员及核心骨干（中层管理人员及核心骨干（142 人）人）626.9071.24%1.09%首次授予合计（首次授予合计（149 人）人）781.9088.85%1.36%预留部分预留部分98.1011.15%0.17%合计合计880.00100.00%1.53%资料来源：公司公告，信达证券研发中心本次激励计划限制性股票的限售期分别为自限制性股票授予之日起 12 个月（30%）、24个月（30%）和 36 个月（40%）。公司设定了 2022-2024 三个报告期的营业收入、净利润及非注射剂业务收入增速目标。

21、表表 4：股权激励计划各年度业绩考核目标安排：股权激励计划各年度业绩考核目标安排解除限售期解除限售期业绩考核目标业绩考核目标第一个解第一个解除限售期除限售期公司需同时满足下列两个条件：（1）以公司 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 22%，或以公司 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 24%；（2）以公司 2021 年非注射剂产品营业收入为基数，2022 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。第二个解第二个解除限售期除限售期公司需同时满足下列两个条件：（1）以公司 2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 20%，或以

22、公司 2022 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射剂产品营业收入为基数，2023 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 23%。第三个解第三个解除限售期除限售期公司需同时满足下列两个条件：（1）以公司 2023 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 18%，或以公司 2023 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射剂产品营业收入为基数，2024 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。资料来源：公司公告，信达证券研发中心据公司公告，公司本次激励计划成本将在成本费用中列支。公司

23、预计本计划股份支付费用的摊销对有效期内各年净利润影响不大，公司业绩提升将高于因其带来的费用增加。表表 5：股权激励对财务报告影响预计（公司测算）：股权激励对财务报告影响预计（公司测算）限制性股票数限制性股票数量（万股）量（万股）需摊销的总费需摊销的总费用（万元）用（万元）2022 年年（万元）（万元）2023 年年（万元）（万元）2024 年年（万元）（万元）2025 年（万年（万元）元）首次授予首次授予781.95051.071473.232188.81052.31336.74预留部分首批授予预留部分首批授予35226.165.9597.9847.115.07合计合计816.95277.17

24、1539.182286.781099.41351.81资料来源：公司公告，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7二、二、行业分析行业分析1、坚持坚持以创新驱动发展以创新驱动发展、中药研发实力行业领先中药研发实力行业领先多项研发项目正在进行。多项研发项目正在进行。据 2021 年公司年报，公司在研中药新药 30 余项、化药创新药10 余项，已上市品种在研项目主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线。在已上市品种的培育方面，公司有序开展杏贝止咳颗粒、金振口服液、复方南星止痛膏、热毒宁注射液等主要品种的循证医学临床研究。同时深入进

25、行一批已上市重点品种的基础研究，为药品的学术推广及临床合理用药提供有力支撑。其中主要研发项目 KYS202002A、氟诺哌齐片、金振口服液、麻杏止哮颗粒和紫辛鼻鼽颗粒共计投入 0.80 亿元，占总研发投入的 15.74%。表表 6：公司主要研发项目基本情况（截至：公司主要研发项目基本情况（截至 2021 年底）年底）研发项目（含一致性评价项目）研发项目（含一致性评价项目）适应症或功能主治适应症或功能主治是否处是否处方药方药是否属于中是否属于中药保护品种药保护品种研发（注册）所处研发（注册）所处阶段阶段紫辛鼻鼽颗粒临床研究紫辛鼻鼽颗粒临床研究过敏性鼻炎是否期临床研究热毒宁颗粒临床研究项热毒宁颗粒

26、临床研究项流感是否期临床研究参蒲盆炎颗粒临床研究参蒲盆炎颗粒临床研究盆腔炎性疾病后遗症是否期临床研究伤科天芍凝胶临床研究伤科天芍凝胶临床研究急性软组织损伤是否期临床研究麻杏止哮颗粒临床研究麻杏止哮颗粒临床研究支气管哮喘是否期临床研究六味地黄苷糖片临床研究六味地黄苷糖片临床研究更年期综合征是否期临床研究银杏二萜内酯滴丸临床研究银杏二萜内酯滴丸临床研究脑卒中恢复期是否期临床研究静脉炎颗粒临床研究静脉炎颗粒临床研究血栓性浅静脉炎急性期是否获批临床许可九味疏风平喘颗粒临床研究九味疏风平喘颗粒临床研究支气管哮喘慢性持续期是否获批临床许可氟诺哌齐片临床研究氟诺哌齐片临床研究用于阿尔茨海默症是否期临床研究K

27、YS202002A多发性骨髓瘤是否临床前研究银杏二萜内酯葡胺注射液研究银杏二萜内酯葡胺注射液研究活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）是否上市后再评价研究热毒宁注射液研究热毒宁注射液研究清热、疏风、解毒。用于外感风热所致感冒、咳嗽；上呼吸道感染、急性支气管炎。是否上市后再评价研究淫羊藿总黄酮胶淫羊藿总黄酮胶 RCT 试验研究试验研究温补肾阳、强筋健骨。用于原发性骨质疏松症肾阳虚证是否上市后再评价研究龙血通络胶囊龙血通络胶囊期临床研究期临床研究活血化瘀通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期血瘀证。是否上市后再评价研究金振口服液金振口服液清热解毒、祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳

28、嗽者。否否上市后再评价研究九味熄风颗粒九味熄风颗粒滋阴平肝，熄风化痰。用于轻中度小儿多发性抽动症属中医肾阴亏损，肝风内动证者。是是临床研究桂枝茯苓胶囊美国桂枝茯苓胶囊美国 FDA 药品注药品注册研究项目册研究项目用于原发性痛经。是否临床研究资料来源：2021 年公司年报，信达证券研发中心研发投入持续稳步提高。研发投入持续稳步提高。公司坚持以创新驱动发展，专注提高自身产品实力，加大研发投入。据 2021 年公司年报统计，2021 年公司研发投入 509.77 万元，营收占比 13.97%，营收占比高于同行业可比公司。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8表表 7：同行业可比公司研发投入

29、比较情况（百万：同行业可比公司研发投入比较情况（百万元元）同行业可比公司同行业可比公司2021 年研发投入金额及营收年研发投入金额及营收占比占比2020 年研发投入金额及营收年研发投入金额及营收占比占比2019 年研发投入金额及营收年研发投入金额及营收占比占比天士力761.4（9.58%）600.25（4.42%）810.12（4.26%）步长制药634.2（4.02%）722.49（4.51%）639.10（4.48%）以岭药业837.9（8.28%）736.94（8.39%）515.02（8.84%）红日药业292.1（3.81%）254.91（3.93%）237.66（4.75%）济川药

30、业544.6（7.14%）263.49（4.27%）231.42（3.33%）康缘药业康缘药业509.77（13.97%）395.47（13.04%）464.74（10.18%）资料来源：各公司2019-2021年报，信达证券研发中心中药审评审批机制改革工作不断深入。中药审评审批机制改革工作不断深入。自 2019 年国务院办公厅发布关于促进中医药传承创新发展的意见开始，卫健委、医保局、药监局等相关配套政策相继落地，包括中药注册分类及申报资料要求,关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知,关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见等。为遵循中医药发展规律，突出中药特色，国家药监局组织起草了中药注册

31、管理专门规定（征求意见稿），曾于 2020 年 4 月 29 日公开征求意见。2022 年 11 月 11 日，国家药监局再次公开征求中药注册管理专门规定(征求意见稿 意见，就中药注册优先事项、人用经验、临床试验豁免、引入真实世界研究证据、中药说明书修改等内容进行了规定，提出优先审评条件，强调人用经验使用，引入真实世界证据。提出优先审评条件，强调人用经验使用，引入真实世界证据。政策利好，加快推动中药创新发展。政策利好，加快推动中药创新发展。2021 年我国中药新药获批总数达到 12 个，较以往年度明显增加，中药新药发展进入新纪元。本次中药注册管理再征求意见政策中对人用经验、豁免临床和引入真实世

32、界数据的强调有望进一步加快后续中药新药上市速度。2、金振口服液所在儿药市场需求旺盛金振口服液所在儿药市场需求旺盛，杏贝止咳纳入基药放量较快杏贝止咳纳入基药放量较快金振口服液：儿童药物市场广阔，抗感染药品需求旺盛：金振口服液：儿童药物市场广阔，抗感染药品需求旺盛：根据中国卫生健康统计年鉴，2016-2019 年我国儿童诊疗人次呈上升趋势。伴随诊疗人次逐步提高及政策利好的推动，儿童药物市场规模也在不断增长。根据米内网数据，2016-2019 年我国儿童药市场销售额复合增长率在 10%以上，2020 年尽管受到疫情冲击，但仍有接近 700 亿元的市场规模，我们认为我国儿童药物市场未来发展潜力较好。据

33、公司官网，公司产品金振口服液清热解毒，祛痰止咳，用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，是治疗儿童痰热咳嗽的专用药。权威研究证实，该产品具有抑制新冠病毒的作用。2022 年 5 月，金振口服液被纳入北京市新型冠状病毒肺炎中医药防治方案（试行第六版），是适用于 5 岁-10 岁儿童的轻型/普通型疫毒袭肺证和重型/危重型疫毒闭肺证的参考中成药。品牌持续打响，政策助力扩大市场。品牌持续打响，政策助力扩大市场。据米内网统计，金振口服液入选 2021 年中国城市实体药店终端儿科中成药 TOP10 品牌，该年销售额超过 7 亿，同比增长 12.3%。据 2020 年公司年报，2020 年由于疫情导致的诊疗人数

34、的减少及四类药限售政策，金振口服液销量下滑，但金振口服液作为基药和医保目录内品种，2021 年销售呈恢复性增长。我们认为其具备较好市场潜力。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9图图 3：2016-2020 中国儿童药物市场规模（亿元）中国儿童药物市场规模（亿元）图图 4：2018-2021 公司金振口服液销售量情况（万支）公司金振口服液销售量情况（万支）资料来源：米内网，信达证券研发中心资料来源：2018-2021年公司年报，信达证券研发中心银杏二萜内酯葡胺注射液：银杏二萜内酯葡胺注射液：纳入医保快速放量，发力缺血性脑卒中慢病领域：纳入医保快速放量，发力缺血性脑卒中慢病领域：据中国

35、心血管健康与疾病报告 2020，中国心血管病（CVD）患病率处于持续上升阶段，推算 CVD 现患人数 3.3 亿，其中脑卒中 1300 万；2018 年，中国居民脑血管病死亡率为 149.49/10 万，占总死亡人数的 22.33%，位居死因顺位的第 3 位，居民防治压力较重。银杏二萜内酯葡胺注射液具有活血通络的功效，临床用于脑梗死的治疗。公司参与的银杏二萜内酯强效应组合物的发明及制备关键技术与应用研发项目获中华中医药学会提名，并获得 2018 年度国家技术发明奖二等奖。该项目在国际上首次从银杏叶中发现新化合物银杏内酯 K，发明了银杏内酯 A、B、K 组合抗缺血性脑卒中作用最佳的比例范围和制备

36、方法，有效成分大于 98%；以 PAF 受体为靶点发明研制了上市新药上市新药-银杏二萜内酯及其银杏二萜内酯及其注射液。注射液。多项临床研究、人体药代等研究证实，治疗缺血性脑卒中高效、安全，与现有银杏叶提取物注射剂相比，成分明确、机制清晰、疗效更优、药物经济学价值更高。银杏二萜内酯葡胺注射液的脑血管保护作用研究表明该产品为缺血性脑卒中治疗提供了同时具有抗血小板和神经保护作用、且出血风险低的创新药物。公司银杏二萜内酯葡胺注射液被评为“2012 年中国十大重磅处方药”首位，2014 年被评为“国家重点新产品”，2017 年作为创新药谈判品种列入国家医保目录。图图 5：公司公司 2017-2021 注

37、射剂业务收入情况注射剂业务收入情况图图 6：2017-2021 公司银杏公司银杏二萜内酯葡胺注射液二萜内酯葡胺注射液销量（万支）销量（万支）资料来源：公司年报,信达证券研发中心资料来源：2018-2021年公司年报,信达证券研发中心据公司年报，2020 年进入医保后销量提高，但由于产品单价降幅达 70.35%，导致销售收入同比下滑，注射液类业务负增长。2021 年，银杏二萜内酯葡胺注射液销量持续增长，销售 1028.63 万支，在 2021 年度国家医保谈判价格保持了稳定。2021 年针对银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段，公司加强精细化管理，统筹推进医院开发和已开发医请阅读最后一页免

38、责声明及信息披露 http:/10院上量，我们认为这将有利于该产品业绩增长。热毒宁注射液为公司独家品种，是在老中医临床经验方的基础上，历经 10 年时间研发的拥有自主知识产权的中药注射剂，临床上用于外感风热所致感冒、咳嗽，上呼吸道感染、急性支气管炎等。本品于 2022 年被纳入国家卫健委新型冠状病毒肺炎诊疗方案试行第九版，可配合治疗重症和危重症的新冠患者。图图 7：2018-2021 公司热毒宁注射液销量情况公司热毒宁注射液销量情况资料来源：2018-2021年公司年报，信达证券研发中心2017 年版医保目录明确限制了 26 种中药注射剂的使用，其中热毒宁注射液仅限二级及以上医疗机构重症患者使

39、用。据公司年报，2020 年受疫情影响医院常规门诊未能正常接诊，公司热毒宁注射液销量同比大幅下降。2021 年随着疫情好转以及公司开展热毒宁注射液在成人科室拓展的系列学术活动，热毒宁注射液销售实现恢复性增长。杏贝止咳颗粒：杏贝止咳颗粒：纳入基药目录，具有放量潜力纳入基药目录，具有放量潜力：止咳类零售市场中成药份额高于化药。止咳类零售市场中成药份额高于化药。据米内网统计，2017-2021 年，我国重点城市止咳用药零售端销售份额中成药占比高于化药，虽然 2020 年受到疫情的影响使得止咳类药物销售受到一定管控，但整体零售市场中止咳类中成药仍拥有份额优势。图图 8：2017-2021E 我国我国重

40、点城市实体药店止咳用药销售额变化（亿元重点城市实体药店止咳用药销售额变化（亿元）资料来源：米内网，医学医药网，信达证券研发中心公司指出，杏贝止咳颗粒可用于感染后咳嗽、上气道咳嗽综合征等急性、亚急性、慢性咳嗽的治疗，凭借其确切疗效被多项指南共识推荐，被列入中成药防治新型冠状病毒肺炎请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11专家共识（2022）。杏贝止咳颗粒于 2019 年开始执行基药目录，经过两年销售推广，推动 2021 年公司颗粒剂、冲剂业务营收同比上涨 52.09%。据 2021 年公司年报，为提升金振口服液和杏贝止咳颗粒等核心产品品牌力，公司开展了以“金声玉振”“杏好有你”等为代表

41、的兼具品牌联想效应的学术活动促进销售，为其他区域学术活动开展发挥了良好示范效应。3、散寒化湿颗粒新品上市，未来有望纳入医保加速放量散寒化湿颗粒新品上市，未来有望纳入医保加速放量新冠疫情发生后，中医药通过临床筛选出的有效方剂新冠疫情发生后，中医药通过临床筛选出的有效方剂“三药三方三药三方”，发挥了重要的作用。，发挥了重要的作用。“三药”即金花清感颗粒、连花清瘟颗粒和胶囊、血必净注射液，“三方”是指清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方 3 个方剂，国家药监局已经批准将治疗新冠肺炎纳入到“三药”新的药品适应症中。今年一季度国内疫情严重，上海针对阳性感染者，中药使用率稳定保持在 98%以上。市级中医专家

42、组和各定点医院按照第九版诊疗方案中药方案开展临床诊治，结合海派中医辨证特色，取得较好效果，临床数据初步表明，在加快出院率、阻断进展方面显示了独特优势。图图 9：新冠诊疗方案第九版中医药疗法新冠诊疗方案第九版中医药疗法资料来源：新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版），信达证券研发中心新中药散寒化湿颗粒批准上市，成为业绩增长新动能。新中药散寒化湿颗粒批准上市，成为业绩增长新动能。据公司公告，散寒化湿颗粒是依据第六版至第九版新型冠状病毒肺炎诊疗方案中的“寒湿疫方”研制开发而成。该处方由麻杏石甘汤、神术散、达原饮、霍朴夏苓汤、葶苈大枣泻肺汤等五个古代经典名方加减化裁而来。该药品的同类品种有清肺排毒颗粒

43、、宣肺败毒颗粒、化湿败毒颗粒。2022 年10 月，国家药监局批准公司 3.2 类中药新药散寒化湿颗粒上市，用于寒湿郁肺所致疾病。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1211 月 23 日康缘药业散寒化湿颗粒上市售卖，定价 289 元/盒（10g*10 袋），我们假设未来进医保后降幅按 50%计算，假设一个疗程用量 42 袋（7 天*6 袋/天），则单人治疗费用测算为 607 元。缓解新冠症状疗效显著，为抗疫做出贡献。缓解新冠症状疗效显著，为抗疫做出贡献。散寒化湿颗粒在全国抗疫中做出了突出的贡献，据天府财经网报道，武昌区卫健委资料显示，该药在武汉覆盖人群 5 万人，使用 72.3万服

44、。在使用该方后，新冠肺炎患者确诊率呈现断崖式下降，用药 4 天后确诊率从 90%下降至 30%，同时该药能显著降低轻型/普通型患者转重率和复阳风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13三、三、盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级1、盈利预测和假设盈利预测和假设我们假设：（1）工业企业国内销售：我们预计 2022-2024 期间整体工业销售收入同比增速为23.84%/23.47%/25.86%，其 中 注 射 剂 业 务 收 入 同 比 增 速 预 计 为20.07%/13.65%/14.13%，胶囊业务收入同比增速预计为 13.13%/13.90%/14.80%，口服

45、液业务收入同比增速预计为 47.24%/47.81%/48.26%，片丸剂业务收入同比增速预计为25.42%/29.01%/28.74%，贴剂业务收入同比增速预计为 5%/5%/5%，颗粒剂业务收入同比 增 速 预 计 为 52.79%/45.90%/47.05%，凝 胶 剂 业 务 收 入 同 比 增 速 预 计 为10%/10%/10%。（2）其他业务：按业务历史增速，2021 年其他业务业务收入 0.35 亿元，我们假设 2022-2024 年该业务营收分别同比增长 5.00%、5.00%、5.00%。（3）期间费用率：考虑历史情况和公司发展战略，我们预计 2022-2024 年销售费用

46、率分别为 26.62%/27.00%/27.80%；考虑股权激励摊销费用，预计 2022-2024 年管理费用率分别为 3.00%/5.00%/5.00%；预计 2022-2024 年研发费用率分别为 2.90%/2.90%/2.90%。表表 8：康缘药业盈利预测假设：康缘药业盈利预测假设指标指标2021A2022E2023E2024E工业企业国内销售工业企业国内销售营业收入（亿元）36.1444.7555.2669.54YOY21.07%23.84%23.47%25.86%其他业务其他业务营业收入（亿元）0.350.370.390.41YOY-25.53%5%5%5%费用率费用率销售费用率2

47、6.62%26.62%27.00%27.80%管理费用率1.97%3.00%5.00%5.00%研发费用率2.90%2.90%2.90%2.90%资料来源：wind,信达证券研发中心2、盈利预测结果盈利预测结果基 于 以 上 盈 利 预 测 假 设 条 件，我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为45.12/54.92/68.27 亿 元，归 母 净 利 润 分 别 为 4.18/5.16/6.45 亿 元，EPS 分 别 为0.71/0.88/1.10 元，PE 分别为 27/22/18X。表表 9：康缘药业盈利预测结果：康缘药业盈利预测结果2020A202

48、1A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）3,0323,6494,5125,4926,827同比（%）-33.6%20.3%23.7%21.7%24.3%归属母公司净利润（百万元）263321418516645同比（%）-48.1%21.9%30.4%23.4%25.0%毛利率（%）72.9%71.9%70.9%71.0%71.1%ROE%6.3%7.4%8.7%9.7%10.8%EPS(摊薄)(元)0.450.550.710.881.10P/E22.6122.3227.4022.2117.77资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月19日收盘价3、估值结论

49、与投资评级估值结论与投资评级请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14康缘药业可比公司为以岭药业、济川药业、新天药业，2022 年行业可比公司平均 PE 估值为 25.51 倍。公司目前估值高于可比公司平均水平，我们看好公司创新实力和产品潜力，首次覆盖，我们给予“增持”评级。表表 10：康缘药业可比公司估值结果：康缘药业可比公司估值结果证券代码证券名称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE(倍)20212022E2023E20212022E2023E002603.SZ以岭药业*679.4713.4418.1621.0050.5637.4232.36600566.SH济川药业*260.14

50、17.1920.4823.1615.1312.7011.23002873.SZ新天药业33.541.011.271.6533.2126.4120.33行业均值32.9725.5121.31600557.SH康缘药业*114.523.214.185.1622.3227.4022.21资料来源：Wind,信达证券研发中心，注：收盘价截至2022年12月19日，*为信达证券研发中心预测，其余均为Wind一致性预测请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15四、四、风险因素风险因素1、产品质量控制风险产品质量控制风险药品质量风险主要来自于两方面：固有风险和管理风险。其中质量标准风险、不良反应风险

51、是药品固有风险，管理风险则贯穿药品从原辅料购进到生产加工、医患使用的全部过程，主要包括原材料供应、生产管理、药品流通、医患使用等环节出现的风险。虽然公司建立产品质量管理的长效机制和全面质量管理体系，但不能排除这类风险发生的可能。2、药品市场准入风险药品市场准入风险随着国家 4+7 带量采购扩围，分级诊疗、一致性评价、医联体等政策全面铺开，全国各地都在探索不同的医改模式。医保采购价格进行全国联动，二次议价、最低价中标政策频出，医保控费越来越严格，如若未来出现政策的收紧，将会对公司的短期盈利水平产生一定的不利影响。3、研发风险研发风险公司每年投入大量的研发经费用于产品开发和技术创新。但新药研发周期

52、长，投资大，风险性较高，其关键风险环节为立项。如果研发方向选择错误，不能研发出适销对路的产品或研发失败均会造成公司研发费用流失，将会对公司现金流以及经营上造成较大困难。4、政策变化风险政策变化风险近年来行业事件时有发生，对医药市场不断产生冲击，也促使了国家相关法律法规的频频出台，药品调价、医保控费、招标限价已呈常态化。药品标准不断提高，监管政策更加严格。辅助用药目录、医院重点监控药品及中药注射剂目录等出台，会对整个医药行业的利润造成冲击。5、股价短期波动股价短期波动风险风险近期国内新冠防疫政策逐步优化，催化感冒药囤药热潮，公司股价存在短期波动风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/

53、16Table_Finance资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产2,8862,8743,5254,4165,640营业营业总总收入收入3,0323,6494,5125,4926,827货币资金7699379911,4552,128营业成本8221,0251,3121,5931,973应收票据00000营业税金及附加45617592114应收账款9557329021,1001,367销售费用1,3021,5831,8502,25

54、22,799预付账款5232425163管理费用0273存货3773386838291,027研发费用380499632769956其他7338349079801,054财务费用22811915非流动资产非流动资产3,2333,1443,2623,1723,167减值损失合计31000长期股权投资44444投资净收益34568固定资产（合计）2,5422,4502,4552,4202,387其他4036435366无形资产3415营业利润营业利润3571其他346407426352361营业外收支-57-23000资产总计资产总

55、计6,1196,0186,7877,5888,807利润总额利润总额294328500617771流动负债流动负债1,6961,4531,7452,0112,562所得税2047896120短期借款488235000净利润净利润274324422520651应付票据3939566582少数股东损益114456应付账款242321398491604归属母公司净归属母公司净利润利润263321418516645其他9278591,2911,4551,876EBITDA489509663723875非流动负债非流动负债9692929292EPS(当年)(元)0.450.550.710.881.10长

56、期借款00000其他9692929292现金流量表现金流量表单位:百万元负债合计负债合计1,7921,5451,8382,1032,654会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益7183经营活动现金经营活动现金流流7054归属母公司股东权益4,1674,3044,7785,3085,969净利润274324422520651负债和股东权益负债和股东权益6,1196,0186,7877,5888,807折旧摊销5163财务费用2311500重要财务指标重要财务指标单位:百万元投资损失-3-4-

57、5-6-8会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动248385-21-11050营业总收入3,0323,6494,5125,4926,827其它-21-1-1-2同比（%）-33.6%20.3%23.7%21.7%24.3%投资活动现金投资活动现金流流-73-297-307-94-181归属母公司净利润263321418516645资本支出-190-142-259-47-135同比（%）-48.1%21.9%30.4%23.4%25.0%长期投资99-158-50-50-50毛利率（%）72.9%71.9%70.9%71.0%71.1%其他184235RO

58、E%6.3%7.4%8.7%9.7%10.8%筹资活动现金筹资活动现金流流-268-443-24000EPS(摊薄)(元)0.450.550.710.881.10吸收投资04000P/E22.6122.3227.4022.2117.77借款-197-254-23500P/B1.431.662.402.161.92支付利息或股息-71-13-500EV/EBITDA11.7512.8716.0114.0610.84现金流净增加现金流净增加额额363请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17Table_Introduction研究团队简介研究团队简介周平周平，医药行业

59、首席分析师。北京大学本科、清华大学硕士，5 年证券从业经验。曾入职西南证券、华西证券，2021 年 4 月加入信达证券担任医药首席分析师。作为团队核心成员获得 2015/2016/2017 年新财富医药行业最佳分析师第六名/五名/四名。史慧颖史慧颖，团队成员，上海交通大学大学药学硕士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 从事临床CRO 工作，2021 年加入信达证券，负责 CXO 行业研究。王桥天王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021 年12 月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。阮帅，阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士，2 年证券从业经验

60、。曾在明亚基金从事研究工作，2022 年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。吴欣，吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022 年 4 月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块行业研究。赵骁翔，赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2 年证券从业经验，2022 年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI 医疗、数字医疗等行业研究。机构销售联系人机构销售联系人区域区域姓名姓名手机手机邮箱邮箱全国销售总监全国销售总监韩秋月华北区销售总监华北区销售总监陈明真华北区销售副总监华北区销售副总监阙嘉程华北区销

61、售华北区销售祁丽媛华北区销售华北区销售陆禹舟华北区销售华北区销售魏冲华北区销售华北区销售樊荣华北区销售华北区销售秘侨华北区销售华北区销售李佳华东区销售总监华东区销售总监杨兴华东区销售副总监华东区销售副总监吴国华东区销售华东区销售国鹏程华东区销售华东区销售李若琳华东区销售华东区销售朱尧华东区销售华东区销售戴剑箫华东区销售华东区销售方威华东区销售华东区销售俞晓华东区销售华东区销售李贤哲华东区销售华东区销售孙僮华东区销售华东区销售贾力华东区销售华东区销售石明杰华东区销售华东区销售曹亦兴请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18华南区销售总监华南区销售总监王留阳华南区销售副总监华南区销售副总监

62、陈晨华南区销售副总监华南区销售副总监王雨霏华南区销售华南区销售刘韵华南区销售华南区销售胡洁颖华南区销售华南区销售郑庆庆华南区销售华南区销售刘莹请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19分析师声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券

63、投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现

64、不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的

65、证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明投资建议的比较标准投资建议的比较标准股票投资评级股票投资评级行业投资评级行业投资评级本

66、报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。