1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2022年12月21日成本优势凸显、多元延伸布局的硅基新材龙头成本优势凸显、多元延伸布局的硅基新材龙头合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）首次覆盖报告）首次覆盖报告核心观点核心观点公司是我国工业硅、有机硅双料龙头。公司是我国工业硅、有机硅双料龙头。自 2005 年成立以来，公司多次扩产，加强一体化及多元化布局，逐步成长为全球领先的硅基新材料龙头。2021 年以来，受益于工业硅及有机硅需求的高速增长，公司享受量价齐升，业绩大增，2021 年实现营收 213.43 亿，同比增长 138%，归母净利润 82.12

2、亿，同比增长 485%，盈利增速高于收入增速。工业硅产销两旺需求高增工业硅产销两旺需求高增，有机硅短期承压远期向好有机硅短期承压远期向好。工业硅为高耗能产业，供给侧改革与双碳政策推动下，新增产能被限制，后续行业集中度有望不断提升。需求端，据广州期货交易所数据，2021 年有机硅、出口、铝合金和多晶硅分别占工业硅下游消费的 28%、25%、21%和 20%，其中，多晶硅是增速最高的领域。光伏市场规模持续扩大，拉动多晶硅需求提升。2021 年我国光伏装机量达 309GW，同比增长 22.13%。据硅业分会统计，2022-2025 年，我国多晶硅产能将分别达 118、227、383、618 万吨，2

3、021-2025 年的 CAGR 达 82.55%。且因疫情影响，2022 年我国多晶硅产能投放速度不及预期，现我国疫情防控进入新阶段，多晶硅产能有望加速投放，进而拉动工业硅需求快速提升。有机硅方面，建筑和电子电器为我国有机硅主要消费领域，2021年占比分别为33%和29%，目前需求较为平淡，但随着房地产行业回暖，有机硅供需格局有望改善。一体化深筑成本护城河一体化深筑成本护城河，硅基新材料布局延伸硅基新材料布局延伸。公司具有区位、规模化、一体化、多元化等多重优势。首先，公司主要布局于新疆及云南，享受新疆低价电力及云南绿色电力，具有成本和环保双重优势；其次，公司现有工业硅产能 79 万吨，在建及

4、拟建产能合计 120 万吨；有机硅单体产能 133 万吨，在建及拟建产能合计 120 万吨，充分享受规模优势；再次，公司将拥有石墨电极产能 14.5 万吨，可匹配 145 万吨工业硅产能，一体化助力公司降本。最后，公司加快多元化布局，加强硅基新材料产业链延伸。2022 年，公司规划 20 万吨多晶硅和 300 万吨光伏玻璃项目，设立南翔研发中心，着力研发第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品，未来有望贡献业绩新增量。投资建议投资建议多晶硅产能加速投放，工业硅景气高企，公司是工业硅及有机硅龙头，我 们 预 期 2022/2023/2024 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为59.

5、31/88.11/110.13亿元，对应的EPS分别为5.52/8.20/10.25元/股。以2022年 12 月 20 日收盘价 88.78 元为基准，对应 PE 分别为 16.08/10.82/8.66倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示项目投产进度不及预期、下游需求不及预期、原材料价格波动等。盈利预测盈利预测项目项目(单位单位：百万元百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入21343.2425147.4337938.2246693.42增长率（%）137.9917.8250.8623.08归母净利润8211.605931.44

6、8811.2611013.26增长率（%）484.74-27.7748.5524.99EPS（元/股）8.165.528.2010.25市盈率（P/E）16.1716.0810.828.66市净率（P/B）7.053.662.742.08资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价基准为 2022 年 12 月 20 日收盘价 88.78 元评级评级推荐（首次覆盖）推荐（首次覆盖）报告作者报告作者作者姓名郑倩怡资格证书S02电子邮箱联系人丁俊波电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)1074.17流通A股/B股(百万股)1074.17/0.00资产负债

7、率(%)47.97每股净资产(元)21.53市净率(倍)4.12净资产收益率(加权)20.9712 个月内最高/最低价149.50/74.28相关研究相关研究公公司司研研究究合合盛盛硅硅业业证证券券研研究究报报告告请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2合盛硅业(603260.SH)正文目录正文目录1.1.专注硅基新材料专注硅基新材料，构建一体化产业链，构建一体化产业链.41.1.1.1.公司是工业硅、有机硅双龙头企业公司是工业硅、有机硅双龙头企业.41.2.1.2.产销快速增长，业绩稳步向上产销快速增长，业绩稳步向上.51.3.1.3.营收创历史新高，利润大幅增长营收创历史

8、新高，利润大幅增长.62.2.工业硅：供需两旺，景气高企工业硅：供需两旺，景气高企.82.1.2.1.供给：我国为主要产地，竞争格局有望优化供给：我国为主要产地，竞争格局有望优化.92.2.2.2.需求：光伏及电子多晶硅建设提速，需求强劲需求：光伏及电子多晶硅建设提速，需求强劲.112.2.1.2.2.1.光伏领域增速高企，多晶硅扩产加速光伏领域增速高企，多晶硅扩产加速.112.2.2.2.2.2.汽车轻量化发展，铝合金前景广阔汽车轻量化发展，铝合金前景广阔.132.2.3.2.2.3.订单释放，出口复苏订单释放，出口复苏.152.2.4.2.2.4.有机硅短期承压，不改长期向好趋势有机硅短期

9、承压，不改长期向好趋势.163.3.一体化深筑成本护城河，硅基新材料布局延伸一体化深筑成本护城河，硅基新材料布局延伸.183.1.3.1.工业硅、有机硅加快扩产，充分享受规模优势工业硅、有机硅加快扩产，充分享受规模优势.183.2.3.2.一体化布局，稳定性与成本优势再夯实一体化布局，稳定性与成本优势再夯实.203.3.3.3.多元化布局，向硅基新材料全产业链延伸多元化布局，向硅基新材料全产业链延伸.203.3.1.3.3.1.工业硅有机硅协同布局，降本增效工业硅有机硅协同布局，降本增效.203.3.2.3.3.2.布局多晶硅及光伏玻璃，产业链再延伸布局多晶硅及光伏玻璃，产业链再延伸.213.

10、3.3.3.3.3.研发基地落子南翔，期待研发基地落子南翔，期待“增量增量”“提质提质”双突破双突破.214.4.盈利预测盈利预测.225.5.风险提示风险提示.22图表目录图表目录图表图表 1.公司持续扩产及一体化，巩固龙头地位公司持续扩产及一体化，巩固龙头地位.4图表图表 2.罗立国先生及其子女为公司实际控制人罗立国先生及其子女为公司实际控制人.5图表图表 3.2021 年工业硅产量同比提升年工业硅产量同比提升 59.79%.5图表图表 4.2021 年年工业工业硅销量同比提升硅销量同比提升 45.57%.5图表图表 5.公司有机硅产量近五年逐年提升公司有机硅产量近五年逐年提升.6图表图表

11、 6.公司有机硅销量近五年逐年提升公司有机硅销量近五年逐年提升.6图表图表 7.2021 年公司营收创历史新高年公司营收创历史新高.6图表图表 8.2021 年公司归母净利润同比增长年公司归母净利润同比增长 484.90%.6图表图表 9.公司有机硅营收占比保持增势公司有机硅营收占比保持增势.7图表图表 10.2022H1 公司有机硅毛利占比公司有机硅毛利占比 64.97%.7图表图表 11.2021 年以来公司毛利率处于高位年以来公司毛利率处于高位.7图表图表 12.2018-2022 年前三季度公司期间费用率情况年前三季度公司期间费用率情况.7图表图表 13.2021 年公司净利率同比提升

12、年公司净利率同比提升 22.82pct.8图表图表 14.2018-2022 年前三季度公司研发费用持续增加年前三季度公司研发费用持续增加.8图表图表 15.工业硅实物图工业硅实物图.8图表图表 16.2021 年我国工业硅产量占全球的年我国工业硅产量占全球的 78%.9图表图表 17.2022 年我国工业硅产能有所增长年我国工业硅产能有所增长.9图表图表 18.2022 年年 1-11 月我国工业硅产量同比增长月我国工业硅产量同比增长 18.29%.9图表图表 19.我国工业硅产能格局较为分散我国工业硅产能格局较为分散.10图表图表 20.新疆新疆、云南、云南、内蒙古内蒙古等地等地工业硅相关

13、政策工业硅相关政策.11图表图表 21.2021 年工业硅下游应用占比年工业硅下游应用占比.11图表图表 22.多晶硅占工业硅消费结构比重上升多晶硅占工业硅消费结构比重上升.11图表图表 23.2008-2021 年我国太阳能光伏装机量持续增加年我国太阳能光伏装机量持续增加.122Y8VpWoUfWoWmPaQdN6MsQoOpNsQfQqRpNeRnPmO7NoOxOvPrMwPMYoPvM请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3合盛硅业(603260.SH)图表图表 24.多晶硅价格及毛利处于高位多晶硅价格及毛利处于高位.13图表图表 25.国内多晶硅产能建设有望提速（万

14、吨国内多晶硅产能建设有望提速（万吨/年）年）.13图表图表 26.铝合金可分为铸造合金和变形合金铝合金可分为铸造合金和变形合金.14图表图表 27.铸造铝合金占汽车用铝比重高铸造铝合金占汽车用铝比重高(kgpv).14图表图表 28.预计到预计到 2030 年汽车用铝转化率将达到年汽车用铝转化率将达到 56%.15图表图表 29.2021 年我国工业硅出口量同比提升年我国工业硅出口量同比提升 27.84%.15图表图表 30.有机硅产品及应用繁多有机硅产品及应用繁多.16图表图表 31.近年来有机硅中间体近年来有机硅中间体 DMC 产能稳步上升产能稳步上升.17图表图表 32.2022 年年

15、1-11 月我国月我国 DMC 产量同比增长产量同比增长 21.02%.17图表图表 33.我国有机硅行业集中度较高我国有机硅行业集中度较高.17图表图表 34.2021 年我国有机硅消费以建筑和电子电器为主年我国有机硅消费以建筑和电子电器为主.18图表图表 35.受疫情影响房屋新开工面积增长有所下滑受疫情影响房屋新开工面积增长有所下滑.18图表图表 36.2010-2021 年我国建筑业总产值年我国建筑业总产值.18图表图表 37.公司扩张工业硅及有机硅产能公司扩张工业硅及有机硅产能.19图表图表 38.新疆电价处于全国较低水平（元新疆电价处于全国较低水平（元/kwh）.19图表图表 39.

16、2021 公司工业硅自用量占比公司工业硅自用量占比 27.49%.20图表图表 40.公司多晶硅及光伏产能规划公司多晶硅及光伏产能规划.21图表图表 41.研发制造中心鸟瞰图研发制造中心鸟瞰图.21请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4合盛硅业(603260.SH)1.1.专注硅基新材料专注硅基新材料，构建一体化产业链，构建一体化产业链1.1.1.1.公司是工业硅、有机硅双龙头企业公司是工业硅、有机硅双龙头企业公司为我国硅业龙头。公司为我国硅业龙头。公司主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，现已完整掌握了工业硅及有机硅全产业链生产的核心技术。截至 202

17、2 年 6 月底，公司拥有工业硅产能 79 万吨/年，有机硅单体产能 133 万吨/年，是我国最大的工业硅生产企业，行业龙头地位突出。扩产叠加一体化布局，硅业龙头加速成长。扩产叠加一体化布局，硅业龙头加速成长。公司成立于 2005 年，2006-2011 年，公司在黑河、嘉兴等地的多项工业硅和有机硅项目投产，公司产能持续扩张；2015 年，公司收购并成立合盛硅业（泸州）有限公司；2017-2020 年，公司接连投产泸州有机硅二期项目、鄯善有机硅项目、云南昭通绿电硅项目、石河子有机硅等项目；2022 年，公司在新疆乌鲁木齐规划年产 20 万吨多晶硅产能和 300 万吨光伏玻璃项目，为公司光伏新能

18、源业务快速发展奠定基础。未来公司将进一步延伸产业链，提升产品附加值，致力于成为全球硅基材料行业的知名企业。图表图表 1.公司持续扩产及一体化，巩固龙头地位公司持续扩产及一体化，巩固龙头地位资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所罗立国先生及其子女为公司实际控制人。罗立国先生及其子女为公司实际控制人。公司的前五大股东分别为宁波合盛集团有限公司、罗燚、罗烨栋、富达实业公司以及香港中央结算有限公司，持股比例分别为 50.89%、12.89%、11.67%、6.08%和 1.31%。罗立国先生、罗燚女士和罗烨栋先生三人直接或间接合计持有公司 76.43%的股权，且罗燚女士、罗烨栋先生系罗立国先生子女，三

19、人为公司的共同实际控制人，公司股权结构稳定。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5合盛硅业(603260.SH)图表图表 2.罗立国先生及其子女为公司实际控制人罗立国先生及其子女为公司实际控制人资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所，截至 2022 年 10 月 28 日1.2.1.2.产销快速增长，业绩稳步向上产销快速增长，业绩稳步向上2021-2022 前三季度公司工业硅产销量大幅提升前三季度公司工业硅产销量大幅提升。2021 年公司工业硅产量 79.08 万吨，同比增长 59.79%；2022Q1-Q3 工业硅产量 70.51 万吨，同比增长 20.40%。2021

20、年公司工业硅销量 53.35 万吨，同比增长 45.57%；2022Q1-Q3 工业硅销量 44.75 万吨，同比增长 0.86%。工业硅销量上升主要原因系 2021 年以来，工业硅下游需求强劲。公司作为工业硅行业龙头，规模优势加成下，业绩有望持续增长。图表图表 3.2021 年工业硅产量同比提升年工业硅产量同比提升 59.79%图表图表 4.2021 年年工业工业硅销量同比提升硅销量同比提升 45.57%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所公司有机硅产、销量近五年逐年提升。公司有机硅产、销量近五年逐年提升。2021 年公司有机硅产量 65.12万吨，同

21、比增加33.96%；2022Q1-Q3有机硅产量68.53万吨，同比增加49.71%。公司有机硅产量上升主要原因系 2021 年公司西部合盛 20 万吨硅氧烷项目请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6合盛硅业(603260.SH)正式投产，且 2022 年上半年公司鄯善二期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工项目已处于试生产阶段，公司有机硅产能提升。2021 年公司有机硅销量41.29 万吨，同比增加 42.38%；2022Q1-Q3 有机硅销量 42.42 万吨，同比增长 46.00%。图表图表 5.公司有机硅产量近五年逐年提升公司有机硅产量近五年逐年提升图表图表 6.公司

22、有机硅销量近五年逐年提升公司有机硅销量近五年逐年提升资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所1.3.1.3.营收创历史新高，利润大幅增长营收创历史新高，利润大幅增长2021 年营业收入创历史新高，归母净利润同比增长年营业收入创历史新高，归母净利润同比增长 484.90%。营业收入方面，2018-2020 年公司营业收入稳定在 70 亿元以上，2021 年公司实现营业收入 213.43 亿元，同比增长 137.99%，2022Q1-Q3 公司实现营业收入182.75 亿元，同比增加 29.47%。收入增长的主要原因为受益于下游需求的有力拉动，有机硅和工业硅价格

23、上升，同时公司产能优势凸显，产品销量大增；归母净利润方面，2021 年公司实现归母净利润 82.12 亿元，同比增长 484.90%，盈利增速高于收入增速。受益于国内双碳政策及光伏新能源快速发展，工业硅需求有望保持高位，公司盈利能力有望长期维持较高水平。图表图表 7.2021 年公司营收创历史新高年公司营收创历史新高图表图表 8.2021 年公司归母净利润同比增长年公司归母净利润同比增长 484.90%资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7合盛硅业(603260.SH)公司聚焦主

24、业，工业硅和有机硅是主要收入、利润来源。公司聚焦主业，工业硅和有机硅是主要收入、利润来源。营收构成方面，公司专注于工业硅和有机硅主业，2022H1 公司两类产品营收占比分别为 45.19%和 53.99%。毛利构成方面，2022H1 工业硅和有机硅产品分别贡献毛利润 18.56 亿元、35.16 亿元，分别占比 34.29%、64.97%。图表图表 9.公司有机硅营收占比保持增势公司有机硅营收占比保持增势图表图表 10.2022H1 公司有机硅毛利占比公司有机硅毛利占比 64.97%资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所毛利率处于高位，

25、期间费用率下降明显。毛利率处于高位，期间费用率下降明显。毛利率方面，2021 年以来公司毛利率处于高位，2022Q1-Q3 公司综合毛利率为 40.19%，有机硅较工业硅毛利率水平更高，工业硅和有机硅毛利率分别为 31.60%、50.09%。期间费用率方面，2021年和2022年前三季度的期间费用率分别为2.43%和2.97%，较前期有明显下降。2022Q1-Q3 公司销售费用率、管理费用率、期间费用率分别为 0.12%、1.55%、1.30%。图表图表 11.2021 年以来公司毛利率处于高位年以来公司毛利率处于高位图表图表 12.2018-2022 年前三季度公司期间费用率情况年前三季度公

26、司期间费用率情况资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所净利率处于高位，研发投入持续增加。净利率处于高位，研发投入持续增加。净利率方面，2021 年公司净利率为 38.58%，同比提升 22.82pct，今年以来净利率仍然保持在历史高水平区间，显示公司盈利能力增强。研发费用方面，公司持续注重研发投入，2021 年研发费用为 5.55 亿元，研发费用率为 2.60%；2022Q1-Q3 研发费用为 11.24 亿元，研发费用率达 6.15%。公司高度重视自主研发和技术积累，截至 2021 年末，公司取得授权专利 147 项，其中发明专利 2

27、9 项，主导或请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8合盛硅业(603260.SH)参与各类标准的制定或修改 29 项，发表科技文章二十余篇。公司稳步扩张、重视研发，将进一步巩固龙头地位，增加长远发展动力。图表图表 13.2021 年公司净利率同比提升年公司净利率同比提升 22.82pct图表图表 14.2018-2022 年前三季度公司研发费用持续增年前三季度公司研发费用持续增加加资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所2.2.工业硅：供需两旺，景气高企工业硅：供需两旺，景气高企工业硅属于高耗能产业工业硅属于高耗能产业

28、，电力成本占比最高电力成本占比最高，约占成本的约占成本的 1/3。工业硅又称金属硅，导电率介于金属和非金属之间，通常呈暗灰色，有金属色泽，形态为块状或粒状。工业硅的主要成分是硅单质，其含量在 98.7%以上，此外含少量铁、铝、钙等杂质。硅石是工业硅的主要原料，主要由硅石矿（即石英矿）中开采得到。工业硅冶炼过程中需要消耗大量电力，每吨工业硅需要约 11000-14000 度电力，约占成本的 1/3。图表图表 15.工业硅实物图工业硅实物图资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9合盛硅业(603260.SH)2.1.2.1.供给：我国为主要产

29、地，竞争格局有望优化供给：我国为主要产地，竞争格局有望优化我国是最大工业硅生产国。我国是最大工业硅生产国。据广州期货交易所数据，2021 年全球工业硅产量为 412 万吨，中国产量为 321 万吨，占全球产量比 78%，巴西、挪威、美国、法国的工业硅产量占比分别为 6%、6%、3%、3%，全球工业硅供应主要来自亚洲、欧洲、南美洲和北美洲。图表图表 16.2021 年我国工业硅产量占全球的年我国工业硅产量占全球的 78%资料来源：广州期货交易所，东亚前海证券研究所2021 年我国工业硅产能、产量大幅增长。年我国工业硅产能、产量大幅增长。产能方面，工业硅作为高耗能行业，在我国加强环保治理的大环境下

30、，产能有所出清，2017-2021 年产能从 565.9 万吨下降到 528.1 万吨。2022 年，受光伏行业高速增长，下游多晶硅配套产能需求快速提升的影响，工业硅产能有所增长。据百川盈孚数据，截至 2022 年 11 月，我国工业硅产能为 628.6 万吨，较 2021 年底增长了 19.03%。产量方面，2017-2021 年我国工业硅产量波动增长。2022 年 1-11月我国工业硅产量为 299.01 万吨，同比增长 18.29%。图表图表 17.2022 年我国工业硅产能有所增长年我国工业硅产能有所增长图表图表 18.2022 年年 1-11 月我国工业硅产量同比增月我国工业硅产量同

31、比增长长18.29%资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所国内工业硅产能格局较为分散，合盛硅业占比超国内工业硅产能格局较为分散，合盛硅业占比超 16%。据百川盈孚数据，目前我国工业硅有效产能约为 591.3 万吨。假如鄯善合盛与新疆西部合盛分开计算，则我国工业硅行业的 CR10 约为 30%，市场较为分散。在总请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10合盛硅业(603260.SH)体分散的格局下，合盛硅业的鄯善合盛和新疆西部合盛有效产能合计占全国有效产能的比例超 16%，公司是当之无愧的硅业龙头，其余排名靠前的企业还有昌吉吉盛、宏盛锦盟、

32、鑫河电力等，但体量相对较小。图表图表 19.我国工业硅产能格局较为分散我国工业硅产能格局较为分散资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所双碳背景下无下游配套产能的中小企业面临压力，行业集中度或将不双碳背景下无下游配套产能的中小企业面临压力，行业集中度或将不断提高。断提高。2017 年后，随着供给侧改革推进，新增工业硅产能被严格限制。2017 年，新疆维吾尔族自治区政府明确将工业硅产能控制在 200 万吨以内；自 2021 年起，内蒙古自治区不再审批无下游转化的多晶硅、单晶硅新增产能项目。云南、新疆和内蒙古等地先后淘汰落后产能。在供给侧改革和环保强监管的大环境推动下，我国工业硅落后产能将逐步退出市

33、场，同时伴随行业准入门槛的提高，无下游配套产能的中小企业面临很大生存压力。而龙头企业能够支撑更多的资本支出，工业硅行业集中度有望逐步提高。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11合盛硅业(603260.SH)图表图表 20.新疆新疆、云南、云南、内蒙古内蒙古等地等地工业硅相关政策工业硅相关政策时间时间政策政策相关内容相关内容2017 年 8 月认真贯彻习近平总书记提出的“严禁三高项目进新疆”指示精神着力推进硅基新材料产业健康发展实施意见工业硅产能控制在 200 万吨以内，严控工业硅新增产能，各地（州、市）不得以任何名义、方式审批、核准、备案新增产能工业硅项目；加大落后产能淘

34、汰力度，严格执行国家相关政策和行业准入标准。2017 年 12 月云南省人民政府关于推动水电硅材加工一体化产业发展的实施意见到 2020 年，工业硅总产能控制在 130 万吨以内，前 5 户企业产能产量提高到 50%以上；促进工业硅产业优化调整，全面淘汰工艺技术装备落后产能，依法依规关停布局不合理、资源能源消耗高、环保措施不到位、安全质量不达标和木质碳消耗多的生产装备。2021 年 3 月内蒙古自治区关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施从 2021 年起，不再审批无下游转化的多晶硅、单晶硅等新增产能项目；加快重点高耗能行业节能技术改造步伐；加快淘汰化解落后和过剩产能。资料来源：各

35、地方人民政府网站，东亚前海证券研究所2.2.2.2.需求：光伏及电子多晶硅建设提速，需求强劲需求：光伏及电子多晶硅建设提速，需求强劲工业硅主要应用于有机硅、多晶硅和硅铝合金领域。工业硅主要应用于有机硅、多晶硅和硅铝合金领域。据广州期货交易所数据，2021 年有机硅、出口、铝合金和多晶硅分别占工业硅下游消费的28%、25%、21%和 20%，有机硅仍然占据工业硅下游的最大应用领域，但从变化趋势可以看出，多晶硅占比不断提升。据百川盈孚数据，多晶硅占工业硅消费的占比从 2018 年的 19%提升至 2022 年 10 月的 37%。综合考虑铝合金、有机硅和多晶硅的未来需求空间和增长速度，预计光伏、新

36、能源、半导体等高成长领域有望给工业硅产业带来新的增长空间。图表图表 21.2021 年工业硅下游应用占比年工业硅下游应用占比图表图表 22.多晶硅占工业硅消费结构比重上升多晶硅占工业硅消费结构比重上升资料来源：广州期货交易所，东亚前海证券研究所资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所2.2.1.光伏领域增速高企，多晶硅扩产加速光伏市场规模持续扩大，拉动多晶硅需求提升。光伏市场规模持续扩大，拉动多晶硅需求提升。多晶硅按照产品纯度的不同，可分为冶金级多晶硅、太阳能级别多晶硅以及电子级别多晶硅，多用于光伏和半导体行业。改良西门子法是目前多晶硅生产企业采用的主请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾

37、页的免责声明12合盛硅业(603260.SH)要工艺。光伏市场规模持续扩大，拉动多晶硅需求提升。从光伏装机量来看，2021 年我国光伏装机量达 309GW，同比增长 22.13%；2016-2021 年，我国光伏装机量年均复合增长率达 31.90%。随着光伏行业的迅速发展，多晶硅需求有望持续放量，拉动工业硅需求提升。图表图表 23.2008-2021 年我国太阳能光伏装机量持续增加年我国太阳能光伏装机量持续增加资料来源：Wind，东亚前海证券研究所下游需求旺盛叠加多晶硅行业高盈利，多晶硅产能扩张提速，明年将下游需求旺盛叠加多晶硅行业高盈利，多晶硅产能扩张提速，明年将加速建设。加速建设。从价格及

38、盈利情况看，光伏装机量快速增长拉动多晶硅需求快速提升，多晶硅价格及盈利快速提升并高位维稳，截至 2022 年 12 月 9 日，据百川盈孚数据，多晶硅价格为 294000 元/吨，多晶硅行业毛利为 237824元/吨，均处于历史高位。下游需求旺盛叠加多晶硅行业高盈利，激励国内多晶硅企业扩产提速，未来五年内有大量产能投放。据硅业分会统计，2022-2025 年，我国多晶硅产能将分别达到 118、227、383、618 万吨，2021-2025 年的年均复合增速达 82.55%。因疫情影响，2022 年我国多晶硅产能投放速度不及预期，现我国疫情防控进入新阶段，多晶硅产能建设有望提速，进而有望拉动工

39、业硅需求快速提升。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13合盛硅业(603260.SH)图表图表 24.多晶硅价格及毛利处于高位多晶硅价格及毛利处于高位资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所图表图表 25.国内多晶硅产能建设有望提速（万吨国内多晶硅产能建设有望提速（万吨/年）年）多晶硅产能多晶硅产能2022 年年2023 年年2024 年年2025年年备注备注保利协鑫26366989颗粒硅 82 万吨，棒状 6 万吨，电子级 1 万吨永祥股份314858100四川 37 万吨，云南 27 万吨，包头 36 万吨新特能源20304050新疆 30 万吨，包头 20 万吨新疆大

40、全12222232新疆石河子 12 万吨，包头 20 万吨东方希望7132525新疆 13 万吨，宁夏 12.5 万吨亚洲硅业5999青海 2+3+4 万吨新进企业22 家，566+（投产时间具有不确定性）青海丽豪 20 万吨，新疆晶诺 10 万吨，宁夏宝丰15 万吨，合盛 20 万吨，信义 20 万吨，其亚铝电20 万吨，上机、天合、东方日升、江苏阳光等产能总计8可满足 1800GW 需求量资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，东亚前海证券研究所2.2.2.汽车轻量化发展，铝合金前景广阔铝合金按加工方法可以分为铸造铝合金和变铝合金按加工方法可以分为铸造铝合金和变形形铝

41、合金两大类，铸造铝铝合金两大类，铸造铝合金硅含量更高。合金硅含量更高。铸造铝合金直接使用工业硅，能降低铸件的膨胀系数，提高铸件的耐磨性能，提高合金高温流动性，硅含量达到 6%时几乎不产生热裂性，铸造铝合金硅含量通常在 4.5%以上，主要使用的工业硅型号包括553#、551#和 441#。变形铝合金间接使用工业硅，硅单独加入铝中只限于焊接材料，亦有一定的强化作用，硅含量低，通常在 0.5%以下。铸造铝合金对工业硅的需求量明显高于变形铝合金。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14合盛硅业(603260.SH)图表图表 26.铝合金可分为铸造合金和变形合金铝合金可分为铸造合金和

42、变形合金资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，东亚前海证券研究所铝合金主要应用在汽车制造业，铸造铝合金占主要地位。铝合金主要应用在汽车制造业，铸造铝合金占主要地位。据上海钢联数据，铝合金的终端需求主要为汽车和房地产，汽车占比达到 60%以上。据国际铝业协会发布的中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030），汽车用铝量将不断提升，单车用铝量将从 2018 年的 118.7kg 提升至 2030 年的 222.85kg，年均复合增速约 5.39%。从汽车用铝的用量占比来看，国内传统能源汽车用铝中，铸造铝合金在 2016-2018 年分别占比 78%、77%和 76%，随着技术提升，挤压件、轧

43、制件、锻造件等变形铝合金的应用占比将逐步提升，国际铝协预测，到 2030 年时，铸造铝合金占比国内传统能源汽车用铝将下降至 60%，目前，对工业硅需求较高的铸造铝合金在汽车用铝中仍占主要地位。图表图表 27.铸造铝合金占汽车用铝比重高铸造铝合金占汽车用铝比重高(kgpv)资料来源：中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）（国际铝协），东亚前海证券研究所汽车轻量化降低燃油车油耗，提高电动车续航里程，加大铝合金用量汽车轻量化降低燃油车油耗，提高电动车续航里程，加大铝合金用量是促进汽车轻量化发展的重要路径。是促进汽车轻量化发展的重要路径。据欧洲铝协数据，对于传统燃油车来说，汽车质量每降低 1

44、0%，油耗水平将降低 6-8%，具体从量的角度而言，汽车每减重 100KG，可降低油耗 0.6L/百公里。对于电动车来说，纯电动车整车质量每降低 10KG，续航里程将增加 1.5km，纯电动车重量高于传统燃请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15合盛硅业(603260.SH)油车约 100-250KG，因而对汽车轻量化有更高诉求。我国在节能与新能源汽车技术路线图 2.0中提出，要在中期内形成以轻质合金为应用体系的汽车轻量化方向，到 2035 年预计燃油乘用车整车轻量化系数降低 25%，纯电动车轻量化系数降低 35%，铝材性价比高，未来将在汽车多部件上加快渗透，预计汽车用铝转

45、化率将从 2018 年的 31%提升至 2030 年的 56%。图表图表 28.预计到预计到 2030 年汽车用铝转化率将达到年汽车用铝转化率将达到 56%20182025E2030E底盘和悬架11.626%39.570%59.494%轮毂&刹车系统24.666%44.796%49.796%电池系统42.2100%53.3100%59.3100%传动系统9.866%17.493%19.493%热交换系统11.190%14.996%16.696%车身结构9.98%18.511%25.314%车身开闭件812%23.328%36.339%碰撞管理系统6.966%9.471%11.175%其他部件4

46、.493%5.897%6.497%合计合计128.431%226.850%283.556%资料来源：CM Group，中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）（国际铝协），东亚前海证券研究所注：用铝转化率=实际用铝量/最大可能用铝量2.2.3.订单释放，出口复苏2021 年我国工业硅出口复苏年我国工业硅出口复苏，呈增长趋势呈增长趋势。2017-2020 年，我国工业硅出口数量逐年下滑，2020 年受全球疫情影响，全球工业硅需求萎缩。而 2021年全球经济逐渐复苏，国外工业硅生产开工不及预期，全球工业硅生产地逐渐向我国转移，而下游企业订单释放，加大了对我国工业硅的需求，2021年我国工业

47、硅全年出口总量 77.62 万吨，同比增长 27.84%。图表图表 29.2021 年我国工业硅出口量同比提升年我国工业硅出口量同比提升 27.84%资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16合盛硅业(603260.SH)2.2.4.有机硅短期承压，不改长期向好趋势有机硅材料下游应用广泛。有机硅材料下游应用广泛。有机硅是一类性能优异、形态多样、用途广泛的高性能新材料，主要包括 107 胶、110 生胶、混炼胶、环体硅氧烷等，下游产品包括硅油、硅橡胶、硅树脂和气相白炭黑。有机硅应用范围较为广泛，包括建筑、电子电器、纺织、医疗、新能源等多个领

48、域。图表图表 30.有机硅产品及应用繁多有机硅产品及应用繁多资料来源：东岳硅材招股说明书，东亚前海证券研究所近年来有机硅中间体近年来有机硅中间体 DMC 产能稳步扩张，新增产能持续释放。产能稳步扩张，新增产能持续释放。产能方面，2017-2021 年，我国 DMC 产能从 136.5 万吨增长到 187.5 万吨，年均复合增长率为 8.3%。截至 2022 年 11 月，我国 DMC 产能为 265 万吨，较2021 年底增长了 41.33%。产量方面，2017-2021 年，我国 DMC 产量从 98.55万吨增长到 141.97 万吨，年均复合增长率为 9.6%。2022 年 1-11 月

49、我国 DMC产量为 156.75 万吨，同比增长 21.02%，已超过 2021 年全年产量。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17合盛硅业(603260.SH)图表图表 31.近年来有机硅中间体近年来有机硅中间体 DMC 产能稳步上升产能稳步上升图表图表 32.2022 年年 1-11 月我国月我国 DMC 产量同比增产量同比增长长21.02%资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所有机硅市场行业集中度较高有机硅市场行业集中度较高。根据百川盈孚数据，截至 2022 年 11 月，我国有机硅产能排名前五的企业为合盛硅业(鄯善)、东岳硅材

50、、新安有机硅、江西蓝星星火、陶氏有机硅(张家港)，产能占比分别为 18.87%、11.32%、9.43%、9.43%、7.55%，CR5 达 56.60%，行业集中度较高。此外，新疆西部合盛硅业产能占比为 7.55%，与合盛硅业（鄯善）合计产能占比达 26.42%。图表图表 33.我国有机硅行业集中度较高我国有机硅行业集中度较高资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所我国有机硅消费以建筑和电子电器为主。我国有机硅消费以建筑和电子电器为主。据百川盈孚数据，建筑和电子电器为我国有机硅主要消费领域，2021 年消费占比分别为 33%和 29%。有机硅密封胶是优秀的建筑用胶，具有粘接力强、拉伸强度大、耐

51、候性、抗振性、防潮、适应冷热变化大、易于施工等优点，可用于多数建材产品之间的粘合。纺织业、加工制造、交通运输和医疗卫生用品占比分别为 12%、9%、5%和 4%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18合盛硅业(603260.SH)图表图表 34.2021 年我国有机硅消费以建筑和电子电器为主年我国有机硅消费以建筑和电子电器为主资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所近年来我国房地产行业近年来我国房地产行业有有所承压所承压，后续景气度有望回升后续景气度有望回升。过去 10 年中我国建筑业产值实现稳步增长，2011-2021 年，我国建筑业产值从 9.60 万亿元增长到 29.

52、31 万亿元，年均复合增长率为 9.7%。2022 年来受疫情影响我国房地产行业有所承压，截至 2022 年 11 月，我国房屋新开工面积为 11.16亿平米，同比下降 38.90%。当前我国稳增长政策大方向不变，一系列政策落地后，房地产行业景气度有望回升，拉动有机硅需求提升。图表图表 35.受疫情影响房屋新开工面积增长有所下滑受疫情影响房屋新开工面积增长有所下滑图表图表 36.2010-2021 年我国建筑业总产值年我国建筑业总产值资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.3.一体化深筑成本护城河，硅基新材料布局延伸一体化深筑成本护城河，硅基新材料布局延

53、伸3.1.3.1.工业硅、有机硅加快扩产，充分享受规模优势工业硅、有机硅加快扩产，充分享受规模优势公司工业硅公司工业硅、有机硅产能稳步扩张有机硅产能稳步扩张。公司现有工业硅产能 79 万吨，在建产能 80 万吨，拟建产能 40 万吨；有机硅单体产能 133 万吨，在建产能40 万吨，拟建产能 80 万吨。公司在煤电硅产业链协同发展的基础上，不断扩大工业硅、有机硅产能。2021 年以来硅业发展势头良好，公司凭借规模请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19合盛硅业(603260.SH)优势及在建扩产产能项目努力扩大工业硅及有机硅产品市场占有率，巩固公司行业龙头地位，保持市场优势

54、。图表图表 37.公司扩张工业硅及有机硅产能公司扩张工业硅及有机硅产能资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所，截至 2022 年 6 月末公司布局新疆和云南，享受低价及绿色电力，构建成本优势，多区位公司布局新疆和云南，享受低价及绿色电力，构建成本优势，多区位布局，利于公司稳定生产。布局，利于公司稳定生产。公司工业硅产能多布局于新疆和云南，新疆以煤电为主，煤炭价格较低，且火力发电电力稳定，据百川盈孚数据，2022年 12 月，新疆硅用电价为 0.34 元/kwh，远低于我国其他省份的硅用电力成本，工业硅生产中耗用大量电力，布局新疆享受低价电力助力公司降本。云南以水电为主，更具环保性，“双碳”背景

55、下，降低环保整改风险。但云南水电受季节影响较大，从而对开工率会有季节性影响，一般而言，6-10 月为丰水期，开工率一般能达到高位，而 11 月-5 月为枯水期，开工率较低。公司在新疆与云南均有产能布局，在环保性和稳定性经营方面互为补充。图表图表 38.新疆电价处于全国较低水平（元新疆电价处于全国较低水平（元/kwh）资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20合盛硅业(603260.SH)3.2.3.2.一体化布局，稳定性与成本优势再夯实一体化布局，稳定性与成本优势再夯实石墨电极石墨电极：可匹配可匹配 116 万吨工业硅产能万吨工业硅产能，

56、公司现有公司现有 79 万吨工业硅产能万吨工业硅产能。公司有效控制硅业生产中关键的原材料成本，石墨电极方面，公司将拥有14.5 万吨石墨电极产能。按公司鄯善隆盛碳素环评公告，生产 1 吨工业硅需要 125KG 的石墨电极，据此计算，公司 14.5 万吨的石墨电极产能可覆盖116 万吨工业硅生产的原料需求。若按公司在回答投资者问题中的单耗，“生产 1 吨工业硅，需要消耗大约 80-100 公斤石墨电极”，则至少可以实现 145万吨工业硅产能的匹配，公司一体化优势明显。电力：布局新疆及云南，充分利用煤炭及水电优势提供低价及环保电电力：布局新疆及云南，充分利用煤炭及水电优势提供低价及环保电力。力。公

57、司在新疆采购当地低价煤炭用于自备电厂发电，充分利用园区的资源优势，实现了热电联产，火电全年稳定，保证连续生产；公司布局云南享受相对低价的水电优势，公司降本增效明显。3.3.3.3.多元化布局，向硅基新材料全产业链延伸多元化布局，向硅基新材料全产业链延伸3.3.1.工业硅有机硅协同布局，降本增效工业硅有机硅协同发展，公司完整产业链优势明显。工业硅有机硅协同发展，公司完整产业链优势明显。公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整，也是行业内为数不多的能同时生产工业硅和有机硅，从而形成协同效应的企业之一，随着公司有机硅产能逐渐提升，工业硅自用量占比也从 2017 年的 18.55%增长到 2021 年的

58、 27.49%，公司工业硅业务为有机硅业务提供了充足的原料保障，有机硅业务的原料需求也起到了稳定工业硅销售的作用，从而为工业硅扩大生产，降低成本，获得规模优势奠定了基础。在行业集中度不断提升的背景下，公司能依托产业链优势持续扩张、巩固行业龙头地位。图表图表 39.2021 公司工业硅自用量占比公司工业硅自用量占比 27.49%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21合盛硅业(603260.SH)3.3.2.布局多晶硅及光伏玻璃，产业链再延伸公司规划公司规划 20 万吨多晶硅产能和万吨多晶硅产能和 300 万吨光伏玻璃项目万吨光伏玻璃项目

59、。2022 年 2 月公司发布公告，称投资年产 20 万吨高纯多晶硅项目，项目投资规模为 175 亿元；4 月，新疆工信厅官网发布了“关于组织召开新疆中部合盛硅业有限公司年产 300 万吨（分两期）新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目听证会的公告”。公司向工业硅下游进一步拓展，布局光伏一体化，巩固规模优势。公司积极响应双碳政策和推进能源低碳转型的号召，同时奠定光伏新能源业务快速发展基础，有利于公司打造新的盈利增长点。图表图表 40.公司多晶硅及光伏产能规划公司多晶硅及光伏产能规划项目名称项目名称建设地点建设地点项目产能（万吨）项目产能（万吨）预计投产时间预计投产时间年产 300 万吨（分两期）

60、新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目新疆3002023 年 6 月新疆中部合盛硅业年产 20 万吨高纯多晶硅项目新疆202023 年第二季度资料来源：公司公告，新疆工信厅官网，东亚前海证券研究所3.3.3.研发基地落子南翔，期待“增量”“提质”双突破设立南翔研发中心，着力研发第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅设立南翔研发中心，着力研发第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品。材料高端产品。2022 年 9 月，公司全资子公司合盛硅业（上海）有限公司在上海嘉定区设立南翔研发制造中心，主要用于有机硅产品的研发和第三代半导体碳化硅技术的研究，预计建成后产值将达近 10 亿元。此举是公司在继向光

61、伏领域延伸布局的另一尝试，是公司在硅基新材料技术领域的另一延伸。图表图表 41.研发制造中心鸟瞰图研发制造中心鸟瞰图资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22合盛硅业(603260.SH)4.4.盈利预测盈利预测公司是工业硅和有机硅双龙头，全球范围内“碳中和”的背景下，光伏行业快速发展，多晶硅产能将加速投放，进而拉动工业硅需求，工业硅行业价格及盈利有望维持高位。有机硅短期承压，待房地产行业回暖后，供需格局有望改善。公司抓住时机进行扩产，加强一体化控制成本，布局多晶硅、光伏玻璃等多领域，多元化经营增强抵御周期波动的能力，增加业绩增长点。我们

62、预期 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 59.31/88.11/110.13亿元，对应的 EPS 分别为 5.52/8.20/10.25 元/股。以 2022 年 12 月 20 日收盘价 88.78 元为基准，对应 PE 分别为 16.08/10.82/8.66 倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。5.5.风险提示风险提示项目投产进度不及预期、下游需求不及预期、原材料价格波动等。项目投产进度不及预期、下游需求不及预期、原材料价格波动等。项目投产进度不及预期：项目投产进度不及预期：公司现有工业硅、有机硅、多晶硅、光伏玻璃等多个在建项目，若不能如

63、期建成投产，将影响公司收益；下游需求不及预期风险：下游需求不及预期风险：若光伏领域需求不及预期，将影响多晶硅产能投放，进而影响工业硅需求；原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：工业硅的生产需要石油焦、碳还原剂等多种原料，若上游原料价格波动较大，则将影响工业硅的成本控制，进而影响公司效益。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23合盛硅业(603260.SH)利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入21343.2425147.4337938.2246

64、693.42货币资金953.8710774.7819500.2428136.88%同比增速137.99%17.82%50.86%23.08%交易性金融资产290.00435.00580.00773.33营业成本10058.1415676.4524595.7030200.36应收账款及应收票据846.67994.371415.021813.40毛利11285.109470.9813342.5216493.06存货4532.936370.0210214.4312808.07营业收入52.87%37.66%35.17%35.32%预付账款655.88634.361077.331504.74税金及附加

65、407.45686.84920.531119.43其他流动资产2130.141658.852310.352899.64营业收入1.91%2.73%2.43%2.40%流动资产合计9409.4920867.3835097.3847936.06销售费用34.6742.6858.0747.20长期股权投资3.543.543.543.55营业收入0.16%0.17%0.15%0.10%投资性房地产208.17265.26343.30396.20管理费用295.17413.10491.76544.38固定资产合计13865.6716553.6418953.5921352.33营业收入1.38%1.64%

66、1.30%1.17%无形资产919.981067.471215.091376.69研发费用555.101277.441294.941726.70商誉4.774.774.774.77营业收入2.60%5.08%3.41%3.70%递延所得税资产445.44445.44445.44445.44财务费用188.90235.61315.12331.69其他非流动资产5457.104591.064319.123973.97营业收入0.89%0.94%0.83%0.71%资产总计30314.1643798.5460382.2375489.00资产减值损失-3.7718.8228.9845.71短期借款11

67、08.951108.951108.951108.95信用减值损失-26.290.000.000.00应付票据及应付账款应付票据及应付账款3963.147910.9012538.0314178.31其他收益94.19131.21182.69234.24预收账款6.33155.4281.91134.41投资收益-29.82-41.88-58.09-74.63应付职工薪酬170.70266.39422.21514.72净敞口套期收益0.000.000.000.00应交税费2333.562591.484056.124969.74公允价值变动收益0.000.000.000.00其他流动负债1253.12

68、1192.441520.371767.09资产处置收益-1.08-1.35-1.98-2.47流动负债合计8835.8013225.5919727.5822673.21营业利润营业利润9837.056922.1210413.7012926.50长期借款1066.264193.295425.726520.88营业收入46.09%27.53%27.45%27.68%应付债券31.1931.1931.1931.19营业外收支-39.79-10.13-24.96-17.55递延所得税负债85.9885.9885.9885.98利润总额利润总额9797.266911.9810388.7412908.95

69、其他非流动负债53.0363.0569.7478.66营业收入45.90%27.49%27.38%27.65%负债合计10072.2617599.1025340.2129389.92所得税费用1563.42954.441546.161851.89归属于母公司的所有者权益20119.2726050.7234861.9845875.24净利润8233.845957.558842.5711057.06少数股东权益少数股东权益122.63148.73180.04223.84营业收入38.58%23.69%23.31%23.68%股 东 权 益20241.9026199.4435042.0246099.

70、08归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润8211.605931.448811.2611013.26负债及股东权益30314.1643798.5460382.2375489.00%同比增速484.74%-27.77%48.55%24.99%少数股东损益22.2426.1031.3143.80EPS（元/股）8.165.528.2010.25现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流净额经营活动现金流净额3708.7710971.2212563.4012963.58投资-490.00-210.32-232.37-257.36基本指标基本指标资

71、本性支出-2640.98-3785.93-4384.21-4615.052021A2022E2023E2024E其他56.92-48.33-64.55-80.66EPS8.165.528.2010.25投资活动现金流净额投资活动现金流净额-3074.07-4044.59-4681.13-4953.07BVPS18.7324.2532.4542.71债权融资0.000.000.000.00PE16.1716.0810.828.66股权融资2495.500.000.000.00PEG0.030.220.35银行贷款增加（减少）2013.003127.031232.431095.16PB7.053.

72、662.742.08筹资成本-452.70-242.77-395.93-477.95EV/EBITDA12.6810.206.554.88其他-4015.2310.026.698.92ROE41%23%25%24%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额40.572894.28843.18626.13ROIC36%19%21%20%现金净流量现金净流量661.659820.918725.468636.64请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24合盛硅业(603260.SH)特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017

73、年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素

74、包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍郑倩怡，郑倩怡，东亚前海证券研究所轻工组组长。华威大学金融数学硕士。2019 年加入东亚前海证券。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计

75、该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深

76、 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25合盛硅业(603260.SH)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收

77、到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税

78、务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参

79、与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/