1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1212 月月 2 22 2 日日 视源股份视源股份(002841.SZ)(002841.SZ)公司深度分析公司深度分析 教育业务迎来政策刺激，海外业务构筑教育业务迎来政策刺激，海外业务构筑新增长点新增长点 证券研究报告证券研究报告 家电家电 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 70.7970.79 元元 股价股价 (2022(2022-1212-21)21)58.5758.57 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)41,071.57 流通市

2、值流通市值(百万元百万元)26,023.96 总股本总股本(百万股百万股)701.24 流通股本流通股本(百万股百万股)444.32 1212 个月价格区间个月价格区间 58.57/89.8 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -10.1-2.1-0.5 绝对收益绝对收益 -8.5-4.0-22.5 张立聪张立聪 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S05 马良马良 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 陈伟浩陈伟浩 联系人联系人 相关报告相关报告 20002000 亿设

3、备更新改造贷款政策利好，教育硬件购置更新需求快亿设备更新改造贷款政策利好，教育硬件购置更新需求快速释放：速释放：9 月 28 日央行宣布，设立 2000 亿元以上的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于 3.2%的利率为教育、卫生健康等领域设备购置与更新提供贷款。考虑中央财政贴息 2.5%后，贷款方的贷款利率不高于 0.7%。央行设立设备更新改造贷款后，各地迅速落地教育等领域贷款项目。低利率贷款将刺激以教育交互平板为代表的教育硬件购置、更新需求快速释放。疫情催化，全球会议平板行业成长动力充足：疫情催化，全球会议平板行业成长动力充足：新冠疫情使得远程会议成为企业刚需，能满足高效远程会议、远

4、程协作需求的会议平板快速获得企业认可。我们测算，2021 年会议平板在国内会议室中的普及率不到 20%，在欧美国家会议室中的普及率不到10%。预计 2025 年国内会议平板销量将接近 110 万台，20212025年 CAGR 为 20%；欧美会议平板销量超过 60 万台，20212025 年CAGR 为 24%。视源软硬件技术优势和供应链管理能力突出：视源软硬件技术优势和供应链管理能力突出：视源在音视频技术、信号处理、人机交互等领域的软硬件技术雄厚。目前视源拥有超过 6700 项专利，高于行业竞争对手。视源每年的专利申请量超过 1000 项，不断扩大技术领先优势。凭借产品高市占率带来的规模优

5、势、信息化高度协同的供应链，视源占用上下游资金能力强，现金流表现优异。海外交互平板业务和部件新业务将开启新增长曲线：海外交互平板业务和部件新业务将开启新增长曲线：2017-2021年，视源海外收入 CAGR 达 38.8%。目前视源海外业务以教育平板为主，会议平板占比的提升潜力大。海外教育和会议平板市场成长空间广阔，未来视源海外交互平板业务有望保持快速增长。部件新业务方面，视源为国内外家电品牌提供生活电器变频控制和智能交互解决方案。目前生活电器部件客户拓展初见成效，业务快速增长。投资建议：投资建议：视源是国内领先的液晶显示主控板卡、交互智能平板供应商，多年蝉联国内教育平板、会议平板行业市占率第

6、一。受 2000 亿设备更新改造贷款政策刺激，公司教育平板业务将迎来高景气。预计公司 20222024 年 EPS 为 3.09/3.93/4.81 元。结合绝对估值结果，参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 18X的 PE 估值，目标价为 70.79 元/股，给予买入-A 的投资评级。风险提示：风险提示：原材料价格上涨风险、交互智能平板普及率提升不及预期、交互智能平板市场竞争加剧风险、汇率变动风险。-29%-19%-9%1%11%--12视源股份视源股份沪深沪深300300 999563390 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声

7、明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 (亿元亿元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 171.3 212.3 220.4 281.7 324.0 净利润净利润 19.0 17.0 22.0 28.0 34.3 每股收益每股收益(元元)2.71 2.42 3.09 3.93 4.81 每股净资产每股净资产(元元)10.27 11.92 14.62 17.18 20.30 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E

8、 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)21.7 24.3 19.0 15.0 12.2 市净率市净率(倍倍)5.7 4.9 4.0 3.4 2.9 净利润率净利润率 11.1%8.0%10.0%10.0%10.6%净资产收益率净资产收益率 26.4%20.3%21.1%22.9%23.7%股息收益率股息收益率 1.6%1.5%1.8%2.3%2.9%R ROICOIC 29.8%20.1%21.6%22.9%26.0%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 YUbWoXtZeXuYpM9P8Q9PsQnNnPoMiNqRoMlOpNpM9PpPxOvPtPqMNZsPoN公司深度

9、分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.投资概要.5 1.1.核心观点.5 1.2.有别于市场的观点.5 2.显示主控板卡和交互智能平板领域龙头.6 3.深筑技术研发和供应链护城河.7 3.1.软硬件技术实力领先.7 3.2.供应链管理能力卓越.8 4.国内教育平板市场迎政策利好，海外市场前景广阔.10 4.1.国内教育平板需求受政策刺激，海外市场红利正盛.10 4.2.希沃硬件+软件+服务优势奠定龙头地位.12 5.5.会议平板蓝海市场，MAXHUB 大有可为.16 5.1.疫情催化+企业数字化升级，会议平板市

10、场成长正当时.16 5.2.MAXHUB 竞争优势凸显，把握会议平板市场红利.18 6.部件业务：从电视主控板卡向生活电器、投影板卡延伸.22 7.财务分析.23 7.1.盈利能力强.23 7.2.营运能力表现优秀.26 7.3.现金流情况良好.26 8.盈利预测与估值.27 8.1.盈利预测.27 8.2.估值.28 9.风险提示.29 图表目录图表目录 图 1.公司主要产品及 2021 年收入占比.6 图 2.视源股份股权结构图.7 图 3.同行业公司专利数量.7 图 4.视源股份专利结构.7 图 5.同行业公司研发人员数量占比.8 图 6.同行业公司研发人员平均薪酬（万元）.8 图 7.

11、2021 年同行 30 岁以下研发人员占研发人数比例.8 图 8.2021 年同行业研发人员人均专利(项/10 人).8 图 9.同行业公司应收账款周转率.9 图 10.同行业公司占用上下游资金能力.9 图 11.视源的销售模式.9 图 12.全国公共财政教育支出.10 图 13.2019 年我国高中、初中、小学教育信息化投入.10 图 14.各数据口径下国内教育交互平板销量（万台）.11 图 15.希沃硬件+软件+服务体系.13 图 16.视源国内教育业务收入、国内外教育平板收入.13 图 17.2022H1 国内教育平板市场各品牌销量份额.13 图 18.希沃白板自动匹配化学方程式.15

12、图 19.希沃信鸽实时掌握教学过程数据.15 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 20.我国在线办公用户规模.16 图 21.国内外会议平板市场销量.16 图 22.视源会议平板收入及 MAXHUB 市场份额.18 图 23.2022H1 国内会议平板市场各品牌销量份额.18 图 24.MAXHUB X+计划合作伙伴.21 图 25.MAXHUB 腾讯会议定制款.21 图 26.全球电视出货量.22 图 27.全球各地区智能电视普及率.22 图 28.视源主控板卡销量及全球份额.22 图 29.视源智能主控板卡销量.2

13、2 图 30.视源生活电器产品解决方案.23 图 31.2017-2021 年可比公司 ROE 水平.24 图 32.2017-2021 年可比公司净利率.24 图 33.2017-2021 年可比公司总资产周转率.24 图 34.2017-2021 年可比公司权益乘数.24 图 35.2017-2021 年可比公司毛利率.24 图 36.公司分产品毛利率情况.24 图 37.2017-2021 年可比公司期间费用率水平.25 图 38.2017-2021 年视源股份期间费用率拆分.25 图 39.2017-2021 年可比公司应收账款周转率（次）.26 图 40.2017-2021 年可比公

14、司存货周转率（次）.26 图 41.公司账面现金和经营活动现金流量净额（亿元）.26 图 42.可比公司收到的现金占营业收入的比重.26 表 1：海外教育信息化政策.11 表 2：国内教育平板市场空间测算.12 表 3：海外教育平板市场空间测算.12 表 4：各教育平板品牌软、硬件、生态对比.13 表 5：行业主流品牌不同尺寸教育平板数量和价格带.14 表 6：行业主流品牌教育平板参数对比.14 表 7：国内会议平板市场空间测算.17 表 8：海外会议平板市场空间测算.17 表 9：行业主流品牌不同尺寸带会议平板数量和价格带.19 表 10：MAXHUB 主要产品及其行业领先性.20 表 11

15、：行业主流品牌会议平板参数对比.20 表 12：行业主流会议平板品牌生态开放程度.21 表 13：原材料成本变动对公司盈利能力的影响.25 表 14：原材料成本变动对公司毛利率的敏感性分析.25 表 15：公司收入与业绩预测（单位：亿元）.27 表 16：公司 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值（数据截至 2022.12.21）.28 表 17：公司 FCFE 预测（单位：亿元）.28 表 18：公司每股权益价值敏感性分析（单位：元）.28 表 19：可比公司估值情况.29 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1

16、.投资概要投资概要 1.1.1.1.核心观点核心观点 2000 亿设备更新改造贷款刺激，教育信息化硬件加速升级。2022 年 9 月 8 日，国务院常务会议提出，对高校、职业院校、医院等设备购置和更新改造贷款，中央财政贴息 2.5 个百分点。9 月 28 日央行宣布，设立 2000 亿元以上额度的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于 3.2%的利率为教育、卫生健康等领域设备购置与更新提供贷款。考虑中央财政贴息后，设备更新改造贷款方的贷款利率不高于 0.7%。央行设立设备更新改造贷款后，各地迅速落地教育领域贷款项目。我们认为，低利率贷款将刺激以教育交互平板为代表的教育硬件购置、更新需求快

17、速释放。受疫情催化，全球会议平板市场、海外教育平板市场成长进行时。根据迪显数据，2022H1 海外交互智能平板出货量同比增长 56%。新冠疫情加深了雇主和雇员对视频会议的认知。疫情常态化后，企业、政府等机构加快数字化转型以适应远程协作需求。我们测算，目前会议平板在国内企业等机构会议室中的普及率不到 30%，在欧美国家会议室中的普及率不到 10%，未来提升空间大。预计 20212025 年国内会议平板销量 CAGR 可达 20%；海外会议平板销量CAGR 可达 24%。疫情后海外国家出台了一系列教育信息化政策，推动数字化教学设备应用。我们预计 20212025 年海外教育平板销量 CAGR 可达

18、 22%。海外业务和部件新业务打造新增长极。目前运营全球化已成为视源的重要战略目标。视源一方面将逐步拓展海外产品线，另一方面将加快海外当地团队建设和渠道建设，把握海外市场快速发展机遇。2022H1，视源交互智能平板等产品在海外的收入增长 44%。目前视源海外业务以教育平板为主，会议平板占比的提升潜力大。未来视源海外交互平板业务将保持快速增长。部件新业务方面，视源在依托在显示、驱动领域积累的技术、供应链优势，为国内外家电品牌提供生活电器变频控制和智能交互解决方案。目前生活电器业务的产品研发和市场拓展保持高速发展态势，多个大客户项目量产出货。2022H1 生活电器部件业务收入增长 64%。1.2.

19、1.2.有别于市场的观点有别于市场的观点 部分投资人认为视源交互智能平板业务的竞争壁垒不高。我们认为，视源在教育平板、会议平板市场建立了稳固的竞争优势，未来能保持龙头地位。教育平板市场方面，希沃建立起硬件+软件+服务一体化优势：1）希沃先于行业推出防眩光 AG 玻璃、空中声道、电容手写笔等硬件功能，为用户打造更懂教育的产品；2）希沃白板、希沃信鸽、希沃物联等软件让教师、学校管理者对学生、校园设备进行数据化管理，增强用户黏性；3）希沃学苑能帮助教师提高信息化教学能力。会议平板市场方面，MAXHUB 拥有品牌、产品、生态体系、售后服务等多维竞争优势。MAXHUB 作为会议平板的开创者，产品线在行业

20、内最为齐全。凭借对用户需求的深挖，MAXHUB 的无线投屏、智能表格、翻转摄像头等产品创新领先于行业。部分投资人认为视源过于重视员工福利，造成企业资源的浪费。视源自建五星级食堂、托儿所、体检中心、高档公寓，提供体贴入微的员工福利。我们认为，视源对员工福利的高度重视能减少员工时间精力浪费，提高企业效率。视源高度重视技术创新，年轻研发人员数量较多。2021 年视源 30 岁以下研发人员占研发人员的比例超过 50%，高于行业竞争对手。年轻研发人员需要解决幼儿照看、上下班通勤问题。解决了衣食住行之忧后，视源员工能投入更多时间精力到工作中，提高工作效率。2021 年视源的研发人员人均专利、销售人员人均创

21、收（内销收入/销售人员数）高于行业平均水平。公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 2.2.显示主控板卡和交互智能平板领域龙头显示主控板卡和交互智能平板领域龙头 广州视源电子科技股份有限公司成立于 2005 年。视源主营液晶显示主控板卡、交互智能平板（教育、会议场景）等产品。视源旗下的希沃品牌和 MAXHUB 品牌分别销售教育平板和会议平板。凭借深厚的技术积累和强大的产品力，视源显示主控板卡、交互智能平板的市场份额处于行业领先地位。近年视源不断将产品推向海外市场，2021 年海外收入占比超过 20%。图图1.1.公司主要产品及

22、公司主要产品及 2021 年收入占比年收入占比 资料来源：公司年报，公司官网,安信证券研究中心 视源从主控板卡起家，不断拓展业务边界。视源成立之初，创始团队依托前期积累的电视部件经验，研发出二合一、四合一等多种电视主控板卡，获得了众多电视厂商的认可。在视源成为电视板卡行业领导者后，电视板卡业务的天花板逐渐显现，视源开始了业务多元化探索。随着国内教育信息化兴起，视源将音视频技术和触摸书写功能相结合研发出交互智能平板。2009 年视源成立希沃品牌进军教育市场，目前稳居国内教育交互平板行业销量第一。在企业信息化加速的背景下，视源洞察到企业级会议市场量级庞大。2017 年，视源发布 MAXHUB 品牌

23、及会议平板，开辟会议平台蓝海市场。与此同时，视源在原有电视板卡业务基础上，积极开拓家电智能控制组件、IoT 模组、投影板卡等新部件业务。公司股权结构均衡，激励机制良好。视源无控股股东，黄正聪、王毅然、孙永辉、于伟、周开琪和尤天远为共同实际控制人，合计持股比例为 49.1%。王毅然任公司董事长，黄正聪、于伟任公司董事，周开琪任公司董事、副总经理。管理层持股比例高实现了管理层利益与公司利益的深度绑定。2017-2021 年，公司推出一系列股权激励计划，不断扩大员工覆盖范围扩大，建立起良好的激励机制。公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾

24、页。7 图图2.2.视源股份股权结构图视源股份股权结构图 资料来源：Wind,公司公告，安信证券研究中心 3.3.深筑技术研发和供应链护城河深筑技术研发和供应链护城河 3.1.3.1.软硬件技术实力领先软硬件技术实力领先 视源拥有行业领先的技术实力。视源在音视频技术、信号处理、人机交互、应用开发等领域拥有深厚的软硬件技术积累。截至 2021 年底，视源拥有超过 6700 项专利，远高于同行业竞争对手。从视源的专利结构来看，图形用户界面、显示设备和显示装置、交互平板的专利数占比较高，表明视源软硬件实力兼备。凭借深厚的技术积累，视源在产品创新上通常领先于同行业竞争对手。以视源会议平板的无线传屏技术

25、为例。视源在 2014 年研发出无线传屏技术，2015 年申请了国内专利，迄今被其它 45 件专利引证。无线传屏技术改变了有线传输、U盘传输等传统方式，可实现多台电脑投屏以及在屏幕上对电脑进行操作。2017 年，视源将无线传屏技术应用在 MAXHUB 第一代会议平板上，在行业内引领会议投屏全新方式。图图3.3.同行业公司专利数量同行业公司专利数量 图图4.4.视源股份专利结构视源股份专利结构 资料来源：企查查，安信证券研究中心 注：截至 2021 年 12 月 资料来源：企查查，安信证券研究中心 我们认为，视源强大的技术实力来自于高研发投入、高效的研发模式、高度重视员工福利：1）视源高度重视研

26、发投入。视源的研发人员占比和研发人员平均薪酬高于同行业平均水平。每年视源的专利申请量超过 1000 项，不断积累技术优势。0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 视源股份海信视像创维数字鸿合科技利亚德专利数量13%12%11%10%8%4%42%图形用户界面显示设备和显示装置交互平板智能平板存储介质系统其他 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图5.5.同行业公司研发人员数量占比同行业公司研发人员数量占比 图图6.6.同行业公司研发人员平均薪酬（万元）同行业公司研发人员平均薪酬（万元）资

27、料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2）视源依托梯队研发模式不断驱动产品创新。视源的第一层研发体系包括中央研究院和中央工程院。中央研究院是前瞻性基础研究及应用研究机构，研究方向为视觉计算、语音信号信息处理、触觉技术、自然语言处理等。中央工程院是先进工程技术研究部门，以工程材料、创新工艺、射频技术、光学等为研究方向。第二层研发体系围绕行业发展趋势、市场需求进行未来 13 年的产品预研；第三层保证当前产品从研发、试产到量产各阶段的及时落地。3）视源认为福利是减少员工时间浪费，提高企业效率的方式。通过自建五星级食堂、托儿所、体检中心、高档公寓，视源为员工提供体贴

28、入微的福利。视源高度重视技术创新，年轻研发人员数量较多。2021 年视源 30 岁以下研发人员占研发人员的比例超过 50%，高于行业竞争对手。年轻研发人员需要解决幼儿照看、上下班通勤问题。在解决了衣食住行之忧后，视源员工能投入更多时间精力到工作中，提高工作效率。2021 年视源的研发人员人均专利、销售人员人均创收（内销收入/销售人员数）高于行业平均水平。图图7.7.2021 年同行年同行 30 岁以下研发人员占研发人数比例岁以下研发人员占研发人数比例 图图8.8.2021 年同行业研发人员人均专利年同行业研发人员人均专利(项项/10 人人)资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Win

29、d,安信证券研究中心 3.2.3.2.供应链管理能力卓越供应链管理能力卓越 视源对产业链上下游的议价能力强。我们以“（应付账款+合同负债-应收账款-预付账款）/营业收入”来衡量企业对上下游资金的占用能力。视源对上下游资金的占用能力远高于同行业平均水平，产业链优势地位稳固。0%10%20%30%40%50%60%20021视源股份鸿合科技利亚德海信视像创维数字0 5 10 15 20 25 30 35 40 20021视源股份鸿合科技利亚德海信视像创维数字0%10%20%30%40%50%60%视源股份鸿合科技创维数字海信视像利亚德0 5 10 15

30、20 25 30 视源股份鸿合科技海信视像创维数字利亚德研发人员人均专利(项/10人)公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图9.9.同行业公司应收账款周转率同行业公司应收账款周转率 图图10.10.同行业公司占用上下游资金能力同行业公司占用上下游资金能力 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 视源供应链管理和规模优势明显。我们认为，视源对产业链上游的议价能力主要来自于 1）高度协同的供应链管理。视源自成立以来，始终专注于产品研发设计，产品生产主要采用外协加工方式。外协加工厂生产所用原

31、材料由视源采购提供。视源在采购端坚持“以销定产、以产定购”的原则，对供应商进行分散化管理。通过搭建和业务深度融合的信息管理系统，视源实现了对外协工厂的有效管理。视源每周末或月末会提供下一周或下一个月的委外加工生产计划，外协工厂通过供应链关系系统接单，每日报告生产进度。基于数字化的供应链管理，视源能有效控制采购成本，实现产品快速量产。2）规模优势。视源的交互智能平板在教育、会议市场连续多年销量第一。行业领先的产销量使得视源在原材料采购和外协生产上拥有较强的议价能力。谨慎的应收账款政策实现对应收款的有效管控。视源一般不会给予客户应收账款账期，要求客户在下订单时预付部分货款、在发货之前付清货款。对于

32、不愿意在下订单时预付货款的客户，视源会通过和供应链公司合作来实现销售。客户会和供应链公司签订订单，供应链公司会和视源签订产品数量、型号相一致的订单。在收到供应链公司支付的全部货款后，视源会安排外协工厂发货给客户。此类客户可以获得供应链公司给予的应收账款账期，缓解资金压力。凭借谨慎的应收账款政策，视源的应收账款周转率是行业平均水平的 10 倍以上，确保了良好的现金流。图图11.11.视源的销售模式视源的销售模式 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 0481216200 50 100 150 200 250 20021视源股份鸿合科技(右轴)利亚德(右轴)海信视像(右

33、轴)创维数字(右轴)-30%-20%-10%0%10%20%30%20021视源股份鸿合科技利亚德海信视像创维数字 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 4.4.国内教育平板市场迎政策利好，海外市场前景广阔国内教育平板市场迎政策利好，海外市场前景广阔 4.1.4.1.国内教育平板需求受政策刺激，海外市场红利正盛国内教育平板需求受政策刺激，海外市场红利正盛 教育交互平板能有效提高教学效率和教学效果。黑板+粉笔+投影机是传统教室的典型配置。教师在黑板上书写教学耗时、日光下投影画面看不清、投影机缺乏互动性等

34、问题降低了课堂教学效率。教育智能交互平板集合黑板、投影机、电脑、音箱为一体，是智慧教室的核心设备。在教育信息化建设进程中，教育交互平板突破了传统课堂教学模式，打造了教学效率更高、师生互动性更强的课堂环境。教育信息化 2.0 支撑国内教育平板市场稳健增长。2018 年，我国发布教育信息化 2.0 行动计划，明确到 2022 年基本实现“三全两高一大”发展目标，即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，建成“互联网+教育”大平台。教育信息化 2.0 将加快学校教学、实验、管理等设施的数字化和智能化升级。根据艾瑞咨询，2019年我国中小学教育信息化支出中，网络建设与

35、设备购置的占比超过 40%，软件的占比在 10%左右。根据教育部发布的教育信息化十年发展规划（2011-2020 年），各级政府在教育经费中按不低于 8%的比例列支教育信息化经费。2015-2021 年我国公共财政教育支出 CAGR为 6.2%，教育信息化具备充足的经费保障。2021 年我国“双减”政策落地后，学生学习回归校园，教育主阵地回归课堂。教育信息化是提升教学质量、缩小教学差距的有效方法，将成为双减政策全面落实的有力支撑。预计教育信息化 2.0 和双减政策将支撑教育平板等智慧教育硬件需求稳健增长。图图12.12.全国公共财政教育支出全国公共财政教育支出 图图13.13.2019 年我国

36、高中、初中、小学教育信息化投入年我国高中、初中、小学教育信息化投入 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 低息贷款将刺激国内教育设备更新改造需求。2022 年 9 月 8 日国务院常务会议提出，对高校、职业院校、实训基地、医院等设备购置和更新改造新增贷款，中央财政贴息 2.5 个百分点，期限 2 年。9 月 28 日央行宣布，设立 2000 亿元以上额度的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于 3.2%的利率向制造业、社会服务领域等设备更新改造提供贷款。本次设备更新改造专项贷款政策支持为教育、卫生健康、实训基地等领域设备购置与更新改造。考虑中央财政贴

37、息后，设备更新改造贷款方的贷款利率不高于 0.7%。央行设立设备更新改造贷款后，各地迅速落地教育领域贷款项目。10 月 1 日至 7 日，中国人民银行营业管理部（北京）已与十多所在京重点高校、医院签订设备更新改造贷款合同金额达 124 亿元。10%12%14%16%18%20%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 200021全国公共财政教育支出(亿元)占全国公共财政支出的比例(右轴)0%10%20%30%40%50%网络建设与设备购置费用教学资源与平台开发费用运行与维护费用培训费用研究及其

38、他费用高中初中小学 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 疫情推动海外加快教育信息化建设。2020 年疫情爆发后，海外学校大面积关闭，线上授课成为保障学生教育机会的首要选择。疫情常态化后，越来越多学校选择线上线下相融合的教学模式来保持正常的教学秩序。海外国家纷纷加大教育信息化投入，推动数字化教学设备的应用，以满足后疫情时代学校的教学需求。2020 年，法国制定了“教育数字领地”项目，为学生、教师、学校提供数字设备支持，计划为每个班级配备一个混合教学套件。2021 年，意大利启动了总投资 21 亿欧元的学校 4.0 计划，以

39、加速学校数字化转型，将为 10 万间教室配备最新的数字化设备。2022 年，日本要求各学校推动“GIGA 学校”计划建设，实现每个学生拥有一部信息化设备的目标，优化学校信息化教育环境。我们认为，海外密集的教育信息化政策将支撑教育平板维持旺盛需求。表表1 1：海外教育信息化政策海外教育信息化政策 时间时间 国家国家 政策内容政策内容 2022-05 德国 德国教育与科学联盟调整数字公约 2.0，要求加大投入时间、财力和技术资源，加快数字化学校发展进程。德国政府将在2019 年至 2024 年提供 50 亿欧元，用于在全国学校开发和扩展数字基础设施。2022-04 日本 日本文部科学省发布通知，要

40、求各学校使用按照“GIGA 学校”计划开发的信息化设备。该通知强调要实现每个学生都拥有一部信息化设备的目标，要优化学校信息化教育环境，让学生能适应信息通信技术环境下的新型学习方式。2021-12 意大利 意大利启动了总投资 21 亿欧元的学校 4.0 计划，以加速学校数字化转型。该计划将为全国 10 万间教室配备最新数字化设备，在每所高中设立职业实验室，为学生学习机器人、大数据等领域的技能提供空间和设备。2021-02 韩国 韩国教育部发布绿色智能未来学校综合推进计划，将在 2021 年至 2025 年投入 18.5 万亿韩元，以数字化与环保相融合的方式，对房龄超过 40 年的 2835 栋教

41、学楼进行翻新和改建。该计划将安装无线互联网、学习平台和数字设备，打造智慧教学环境。2020-10 欧盟 欧盟发布数字教育行动计划 2021-2027，要求各国完善数字教育的基础设施、设备连接及专业设备等。欧盟会为成员国在互联网接入、购买数字设备、使用电子学习平台等方面提供帮助。2020-09 法国 法国教育部制定“教育数字领地”项目。该项目将购买数字设备，为学生、教师、学校和培训提供设备支持，以普遍提高数字化水平和实现更大的社会正义。项目包括 1）确保小学基础数字设施建设；2）为每个班级配备一个混合教学套件等措施。资料来源：法国教育部，日本文部科学省，欧盟，意大利教育部，德国教育与科学联盟，韩

42、国教育部，安信证券研究中心 2025 年国内教育平板销量有望超过 160 万台。参考奥维云网、洛图科技、迪显的数据口径，2021 年国内教育平板市场销量在 120 万台以上。根据奥维云网，20172021 年国内教育平板市场销量 CAGR 为 8.7%，维持稳健增长。我们基于国内各教育阶段学生人数进行测算，假设托儿所每 20 人一间教室，小学、初中、高中、高等教育阶段每 40 人一间教室。我们假设教育平板的使用年限为 5 年。我们预计 2022 年国内出台的低息贷款政策将刺激 2023 年教育平板等教育设备的更新需求。预计 2025 年教育平板在国内教室的普及率提高至 80%左右。2025年国

43、内教育平板销量将超过 160 万台，20212025 年 CAGR 为 7.3%。图图14.14.各数据口径下国内教育交互平板销量（万台）各数据口径下国内教育交互平板销量（万台）资料来源：奥维云网，洛图科技，迪显，安信证券研究中心 0 20 40 60 80 100 120 140 201920202021迪显奥维云网洛图科技 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表2 2：国内教育平板市场空间测算国内教育平板市场空间测算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E

44、2024E2024E 2025E2025E 在校生人数（万人）28200.0 28900.0 29100.0 29170.2 29506.8 29625.5 29702.7 yoy 2.2%2.5%0.7%0.2%1.2%0.4%0.3%班级总数（万个）775.7 794.8 795.0 792.8 794.6 791.4 787.6 yoy 2.1%2.5%0.0%-0.3%0.2%-0.4%-0.5%教育交互平板普及率 55.9%60.1%64.4%65.1%70.0%75.6%81.0%普及率同比提升（pct）0.9 4.2 4.3 0.7 4.9 5.6 5.4 国内教育交互平板存量（

45、万台）433.7 477.9 512.2 516.3 556.3 598.3 638.3 国内教育交互平板更新需求（万台）72.0 79.0 89.0 72.3 97.6 87.9 123.2 国内教育交互平板新增需求（万台）15.9 44.2 34.2 20.0 40.0 42.0 40.0 国内教育交互平板销量（万台）国内教育交互平板销量（万台）87.9 123.2 123.2 92.3 137.6 129.9 163.2 yoy-9.9%40.2%0.0%-25.1%49.0%-5.6%25.7%资料来源：奥维云网，教育部，安信证券研究中心 预计 2025 年海外教育平板销量将超过 23

46、0 万台。我们基于海外各教育阶段学生人数进行测算，假设学前教育阶段每 25 人一间教室，初等、中等、高等教育阶段每 40 人一间教室。2021年教育平板在海外教室中的普及率不到 10%，和我国相比仍有较大差距。随着海外教育信息化政策持续加码，海外教育平板市场前景广阔。假设 2025 年教育平板在海外教室的普及率达到 21%左右，则海外教育平板销量将超过 230 万台。表表3 3：海外教育平板市场空间测算海外教育平板市场空间测算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 海外在校生人数（万人）17

47、414.4 17330.5 17297.9 17297.9 17332.5 17384.5 17454.0 yoy 1.2%-0.5%-0.2%0.0%0.2%0.3%0.4%海外班级总数（万个）4029.5 4075.6 4094.3 4120.3 4154.2 4195.9 4241.3 yoy 0.4%1.1%0.5%0.6%0.8%1.0%1.1%海外教育交互平板普及率 4.3%5.6%8.2%10.8%13.8%17.3%21.3%普及率同比提升（pct）1.4 1.3 2.5 2.6 3.0 3.5 4.0 海外教育交互平板销量（万台）海外教育交互平板销量（万台）56 55 105

48、 148.0 174.8 208.4 232.8 yoy -0.9%89.9%40.9%18.1%19.2%11.7%资料来源：迪显咨询，Euromonitor，安信证券研究中心 4.2.4.2.希沃硬件希沃硬件+软件软件+服务优势奠定龙头地位服务优势奠定龙头地位 希沃是国内教育信息化行业龙头。希沃诞生于 2009 年，开创了教育交互智能平板品类。希沃定位教育信息化应用工具和服务提供商，专注于实现教学场景数字化、教学过程数字化和教师发展数字化。根据迪显和奥维云网数据，2012-2021 年希沃蝉联国内交互智能平板行业市占率第一。2021 年视源国内教育业务收入接近 70 亿元；2016-202

49、0 年视源国内外教育平板收入 CAGR 为 23.5%。目前希沃走进了全国超过 260 万间教室，服务超过 700 万教师，成为教育行业标杆品牌。和行业竞争对手相比，希沃对教育信息化硬件、软件、教师服务的布局更为全面。我们认为，硬件+软件+服务的综合优势为希沃在教育平板市场构筑起坚实的竞争壁垒。公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图15.15.希沃硬件希沃硬件+软件软件+服务体系服务体系 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 表表4 4：各教育平板品牌软、硬件、生态对比各教育平板品牌软、硬件、生态对比 希沃希沃 鸿合鸿

50、合 海信海信 欧帝欧帝 长虹长虹 硬件 教学交互设备 交互智能平板、智慧黑板、电子白板、超短焦投影机、长焦投影、希沃网课学习机 互联交互黑板、智能交互平板、教学终端 智慧黑板、红外一体机 智慧黑板、红外一体机、幼教触摸桌 智慧互动黑板、交互智能平板、教育PAD 教学辅助设备 智能录播、有源音柱、视频展台、反馈器、无线展台 视频展台、互动录播系统、智能电子教鞭、无线扩音 MIC 实物展台、传屏宝、智能笔、高拍仪 视频展台、触控笔、无线麦克风、欧帝桌面 智能笔 教学环境设备 云屏、云班牌、LED 显示终端、智能讲台、云服务器 班牌系统、智能讲台 智慧讲台、智慧照明、云班牌 智慧电子班牌、移动支架

51、软件 教学信息化工具 希沃白板、希沃易课堂、希沃课堂助手、三个课堂应用管理平台、希沃品课 鸿合6、鸿合幼教软件、鸿合白板软件 海信智学、“三个课堂+”综合解决方案 欧帝白板、小欧课堂 长虹启课、长虹助教、长虹备授课测评教学系统 教研信息化系统 希沃信鸽、区域教师发展管理平台、教育装备数据可视化平台 鸿合校园数字媒体发布系统、鸿合三点伴 成长脚印 智慧校园云平台、高校数字化校园解决方案 设备管理系统 希沃集控、希沃管家 鸿合系统管家 海信集控管理系统解决方案 集控 3.0 集控管理软件 软件用户数 截止 2022 年 6 月，希沃白板教师用户数超 700 万，活跃教师用户超 470 万；预计希沃

52、白板覆盖超过 1 亿学生注 截至 2022 年 7 月,鸿合三点伴覆盖的学生总数超 500 万人 生态 教师服务 希沃学苑、希沃杏坛计划 中教师训 资料来源：公司官网，京东商城，安信证券研究中心 注：我们基于 2021 年全国师生比 1：15 测算希沃白板覆盖的学生数 图图16.16.视源国内教育业务收入、国内外教育平板收入视源国内教育业务收入、国内外教育平板收入 图图17.17.2022H1 国内教育平板市场各品牌销量份额国内教育平板市场各品牌销量份额 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：迪显咨询，安信证券研究中心-10%0%10%20%30%40%50%0 10 20 30 4

53、0 50 60 70 200202021视源国内教育业务收入(亿元)视源国内外教育平板收入(亿元)视源国内外教育平板收入YoY(右轴)45%23%6%4%4%19%希沃鸿合海信欧帝长虹其他 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 希沃专注打造最懂教育的硬件。希沃从诞生起就坚持以用户为核心，做真正适用于教室的平板。起初行业普遍采用电视屏幕作为教育平板的屏幕，但电视屏幕的亮度、对比度、防眩光度并不适用于教学场景。希沃硬件团队针对教学场景，综合考虑亮度、对比度、防眩光、玻璃雾度等参数，研发出了背光技术和防眩光

54、玻璃，让师生拥有舒适的视觉感受。书写方面，教师经常会觉得在教育平板上板书没有粉笔来得习惯。希沃根据人体习惯调整屏幕触控精度和笔迹显示效果。希沃还测试了数千次不同笔尖材料书写的手感和摩擦声，研发出书写顺滑的电容手写笔，让笔迹更接近粉笔板书。希沃教育平板的产品线丰富，在 6598 英寸上的 SKU数领先于同行业竞争对手。表表5 5：行业主流品牌不同尺寸教育平板数量和价格带行业主流品牌不同尺寸教育平板数量和价格带 尺寸（英寸）尺寸（英寸）SKUSKU 数量数量 品牌品牌 价格带（元）价格带（元）65 22 希沃 889941999 8 鸿合 719924888 5 海信 719921700 5 创维

55、 966919999 1 长虹 759913299 75 16 希沃 1799948000 8 鸿合 1559955888 4 创维 2880032000 2 海信 1150028990 1 长虹 1299918999 1 东方中原 49999 49999 86 40 希沃 23888140000 23 鸿合 2199999999 5 创维 2399942000 3 海信 1628568500 1 长虹 2199926999 1 东方中原 89999 89999 98 17 希沃 69000170000 6 鸿合 49999149800 1 海信 9 资料来源：京东商城，

56、苏宁易购，安信证券研究中心 表表6 6：行业主流品牌教育平板参数对比行业主流品牌教育平板参数对比 品牌品牌 希沃希沃 鸿合鸿合 海信海信 东方中原东方中原 型号 MA75FEE HD-X7PRO 75MR5B DS-C75PA 尺寸（英寸）75 75 75 75 价格（元）19488 19999 14286 28999 系统 Windows+安卓 Windows+安卓 Windows+安卓 安卓 分辨率 4K 4K 4K 4K 是否有防蓝光 是-是-是否有防眩光 是 是 是 是 触控精度 2mm-1mm 书写延迟 0.05s-0.007s 触控点 20 个 20 个-是否有智能书写功能 是-是

57、-是否有智能表格功能 是-是 是 资料来源：京东商城，苏宁易购，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 希沃建立丰富的软件生态体系。软件和硬件的紧密结合实现对教学和管理的数据赋能，提高教学效果。希沃为数字化教育打造了希沃白板、希沃信鸽、希沃物联等教学软件，增强用户黏性：（1）教学信息化工具希沃白板。希沃白板能提供课件制作、互动授课、微课录制等功能。希沃从 2019 年开始创建课件库，面向教师开放创作平台，沉淀各学段、学科课件资源。希沃白板还通过算法将课件库中的课件拆解为环节，让教师能更快获取到适合自己的课件

58、。截止 2022 年 6 月，希沃白板活跃用户数接近 520 万人，已上线的课件数达 3.9 亿份。（2）教研信息化系统希沃信鸽。希沃信鸽拥有强大的教研数据汇总能力。教师通过希沃信鸽能将学生上课打卡、课堂教学互动、教学过程记录等数据打通，为学生制定个性化学习方案。学校管理者也能通过希沃信鸽随时掌握全校师生行为数据，进行更精准的班级管理。（3）设备物联管理系统希沃集控。随着智慧校园建设深入，信息化设备数量和类型越来越多，管理难度增加。电教教师通过希沃集控能统一管理全校所有软硬件设备，为师生保障良好的软硬件环境。图图18.18.希沃白板自动匹配化学方程式希沃白板自动匹配化学方程式 图图19.19.

59、希沃信鸽实时掌握教学过程数据希沃信鸽实时掌握教学过程数据 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 希沃拥有完善的服务体系，陪伴用户成长。希沃为用户提供的服务包括教师信息化培训和教学硬件售后维修。提高教师运用信息技术手段的能力是信息化教学的关键。希沃建立了“1 个平台+2 场赛事”的教师信息化教学发展体系。1 个平台是指 2016 年成立的教师信息化教学发展平台希沃学苑。希沃学苑通过线上研修、线下面授、混合式研修等形式，提高教师信息化教学能力。2 场赛事是指希沃每年为教师举办“名师杯”、“希沃杯”信息化教学技能大赛，为教师提供信息化成果展示机会。目前希沃学苑已

60、为全国用户提供超过 2 万多节课程，拥有超过 530 万教师用户；全平台用户学习超过 1.8 亿次，学习时长超过 1000 万小时。此外，我国教育信息化水平在东西部地区、城乡之间发展不均衡，需要教育信息化厂商提供及时服务。培训讲师、客服、售后工程师、教师顾问组成了希沃的售后服务网络。目前希沃拥有超过 1600 人的技术工程师团队，超过 1600 个服务网点数，覆盖全国 700 多个城市。公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 5.5.5.5.会议平板蓝海市场，会议平板蓝海市场，MAXHUBMAXHUB 大有可为大有可为 5.

61、1.5.1.疫情催化疫情催化+企业数字化升级，会议平板市场成长正当时企业数字化升级，会议平板市场成长正当时 会议平板助力企业提高办公效率。传统会议场景通常使用投影仪和白板的组合，往往存在屏幕显示不清晰、设备调试繁琐、会议过程交互性差、会议难以留存记录等缺点。会议平板集合显示器、电子白板、电脑、音箱于一体，具备高清显示、远程会议、触屏交互等功能。会议平板大幅改善参会者的会议体验，能满足多种会议场景需求，是企业实现高效办公的利器。疫情催化全球混合办公需求，会议平板行业发展提速。新冠疫情使得远程会议成为企业的刚需，加深了用户对视频会议、远程协作的认知。疫情常态化后，混合办公（时而远程、时而坐班的办公

62、模式）日渐流行。根据微软2022 年工作趋势指数报告，有 52%的员工计划未来 1 年切换到混合办公或远程办公；有 66%的雇主正在考虑重新设计办公场所来更好地适应混合办公。混合办公模式下，居家员工和坐班员工需要通过视频会议进行沟通协作，企业会议室需要升级改造软硬件设施。能够满足高效远程会议和协作需求的会议平板快速获得企业的认可。根据2021 年智能会议解决方案市场洞察报告，受访的国内企业中有超过 60%正在使用智能会议系统，有 85%计划引入或进一步改善智能会议系统。Dimensional Research调查显示，为了提高混合工作的协作效率，有 39%的受访员工希望公司能提供更多视频会议设

63、备，有 32%希望公司能提供更多智能平板。受混合办公、数字化转型需求驱动，全球会议平板行业发展提速。根据奥维云网，2021 年国内会议平板销量增长超过 40%；根据迪显咨询，2021 海外会议平板出货量增长超过 50%。图图20.20.我国在线办公用户规模我国在线办公用户规模 图图21.21.国内外会议平板市场销量国内外会议平板市场销量 资料来源：中国互联网络发展状况统计报告，安信证券研究中心 资料来源：奥维云网，迪显咨询，安信证券研究中心 2025 年国内会议平板销量有望达到 100 万台。我们根据企业、政府事业机关、医院等会议平板主要应用场景进行测算。我们假设每 40 个人需要一间会议室。

64、经测算，2021 年会议平板在我国企业中的普及率不到 10%。远程办公、数字化转型快速普及背景下，会议平板在我国企业、政府等机构中有望加速普及。预计 2025 年会议平板在企业的普及率提高至 25%左右，在政府事业机关的普及率提高至接近 60%。2025 年国内会议平板销量将达到 110 万台，20212025 年 CAGR 为 19.8%。0%10%20%30%40%50%0 10000 20000 30000 40000 50000 2020062020112在线办公用户规模（万人）占整体网民的比例0%10%20%30%40%50%60%0 10 20 30 40 5

65、0 60 200202021国内会议平板市场销量（万件）海外会议平板市场销量（万件）国内销量YoY(右轴)公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 表表7 7：国内会议平板市场空间测算国内会议平板市场空间测算 20192019 2 2020020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 1.1.企业场景企业场景 第三产业就业人数（除政府事业机关、卫生行业就业人员，万人）49089.2 50371.7 50442.6 50694.8 5120

66、1.7 51764.9 52282.6 YoY 2.6%0.1%0.5%1.0%1.1%1.0%企业会议室数（万间）1227.2 1259.3 1261.1 1267.4 1280.0 1294.1 1307.1 企业会议平板普及率 3.3%5.2%8.0%10.6%14.2%18.7%25.2%普及率同比提升（pct）1.9 2.8 2.6 3.6 4.5 6.5 企业会议平板销量（万台）17.9 24.4 35.8 33.5 47.4 60.2 87.4 YoY 36.2%46.4%-6.5%41.8%27.0%45.1%2.2.政府事业机关场景政府事业机关场景 政府、事业机关就业人数（万

67、人）6413.0 5629.8 5739.1 5796.5 5866.1 5936.5 6007.7 YoY -12.2%1.9%1.0%1.2%1.2%1.2%政府、事业机关会议室数（万间）160.3 140.7 143.5 144.9 146.7 148.4 150.2 政府、事业机关会议平板普及率 9.1%16.5%24.0%30.5%38.5%48.0%59.0%普及率同比提升（pct）7.4 7.5 6.5 8.0 9.5 11.0 政府、事业机关会议平板销量（万台）6.3 8.6 11.2 9.8 12.3 14.8 17.4 YoY 36.2%29.7%-12.9%25.6%20

68、.5%17.6%3.3.医院场景医院场景 全国卫生人员人数（万人）1292.8 1347.5 1398.3 1454.2 1510.9 1569.9 1629.5 YoY 4.2%3.8%4.0%3.9%3.9%3.8%医院机构会议室数（万间）32.3 33.7 35.0 36.4 37.8 39.2 40.7 医院机构会议平板普及率 23.4%35.9%52.9%63.9%74.9%84.9%94.9%普及率同比提升（pct）12.4 17.0 11.0 11.0 10.0 10.0 医院机构会议平板销量（万台）3.3 4.5 6.4 4.7 5.1 5.0 5.3 YoY 36.2%42.

69、0%-26.0%6.8%-0.7%6.2%国内会议平板行业销量合计国内会议平板行业销量合计 27.6 37.6 53.4 48.0 64.8 80.0 110.1 YoY 36.2%42.0%-10.2%35.0%23.6%37.5%资料来源：Wind，卫生健康委员会，教育部，奥维云网，安信证券研究中心 预计 2025 年欧美国家会议平板销量超过 60 万台。我们基于欧美国家制造业、服务业就业人数进行测算，假设每 40 个人需要一间会议室，则 2021 年欧美国家会议室数量超过 1000 万间。根据迪显数据，2021 年海外会议平板出货量不到 30 万台，市场成长空间广阔。预计未来海外会议平板

70、市场将复制国内市场的发展路径。假设 2025 年会议平板在欧美国家会议室的普及率达到 22%左右，则海外会议平板销量将超过 60 万台。表表8 8：海外会议平板市场空间测算海外会议平板市场空间测算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 欧美国家会议室数（万间）1052.2 1018.4 1044.7 1070.8 1097.6 1119.6 1142.0 YoY -3.2%2.6%2.5%2.5%2.0%2.0%海外会议平板普及率 2.5%4.3%6.6%9.6%13.1%17.1%22.1

71、%普及率同比提升（pct）1.7 2.3 3.0 3.5 4.0 5.0 海外会议平板销量（万台）海外会议平板销量（万台）11.1 16.7 25.5 33.9 41.0 47.7 60.9 YoY 50.0%52.7%32.7%21.1%16.3%27.8%资料来源：迪显咨询，Euromonitor，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 5.2.5.2.MAXHUBMAXHUB 竞争优势凸显竞争优势凸显 ，把握会议平板市场红利，把握会议平板市场红利 MAXHUB 在国内会议平板市场龙头地位稳固。2017

72、 年视源发布 MAXHUB 品牌，作为旗下会议平板品牌。根据迪显咨询和奥维云网数据，MAXHUB 连续 5 年保持国内会议平板市场销量第一。2021 年视源会议平板收入接近 14 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 67.1%，保持快速增长。根据MAXHUB 统计，中国 500 强企业中有一半以上在使用 MAXHUB 产品。我们认为，MAXHUB 凭借品牌、产品、生态体系、售后服务等多维优势，将享受会议平板市场快速成长红利：1）MAXHUB 开创会议平板，产品线丰富，品牌认可度高。2017 年，MAXHUB 发布了集显示、触摸书写、无线传屏等功能于一体的会议平板，开创会议平台品类。MA

73、XHUB 定义的书写、展示、协同三大核心功能，成为如今行业内会议平板的标配。2019 年，MAXHUB 在行业内率先发布智能会议解决方案，打通会前、会中、会后全链路协作流程。2021 年，MAXHUB 从“高效会议平台”向“智慧协同平台”升级，通过软硬件智慧协同，实现办公全场景的产品覆盖和数据沉淀。MAXHUB 产品线比竞争对手更为齐全，55-98 英寸各尺寸带的 SKU 数丰富，能满足用户不同使用场景下的需求。目前 MAXHUB 产品已走进全球超过 40 万间会议室，2000 多万用户通过使用 MAXHUB 产品来提升会议效率。MAXHUB 在行业内树立了专业的品牌形象，积累了良好的用户口碑

74、。图图22.22.视源会议平板收入及视源会议平板收入及 MAXHUB 市场份额市场份额 图图23.23.2022H1 国内会议平板市场各品牌销量份额国内会议平板市场各品牌销量份额 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：迪显咨询，安信证券研究中心 0%20%40%60%80%100%0 4 8 12 16 200202021视源会议平板收入(亿元)视源会议平板收入YoY(右轴)Maxhub在国内会议平板市场销量份额(右轴)27%19%7%6%3%3%2%33%Maxhub华为皓丽海康鸿合京东方夏普其他 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信

75、证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 表表9 9：行业主流品牌不同尺寸带会议平板数量和价格带行业主流品牌不同尺寸带会议平板数量和价格带 尺寸（英尺寸（英寸）寸）品牌品牌 SKUSKU 数量数量 价格带价格带 55 MAXHUB 4 499917999 皓丽 3 399914999 海康威视 3 588821388 65 MAXHUB 10 959948800 华为 7 1199995999 皓丽 7 820919999 海信 4 559921700 海康威视 3 988828402 75 MAXHUB 10 1749970297 皓丽 8 1705928999 海康威视 3 2288

76、857290 海信 2 1150025700 86 华为 7 34999155999 MAXHUB 6 3199958795 皓丽 6 3289949999 海康威视 3 4588870599 海信 2 1999948000 98 MAXHUB 4 5 海康威视 2 9 皓丽 1 0 海信 1 157999 157999 资料来源：京东商城，苏宁易购，安信证券研究中心 2）深挖用户需求，产品创新领先于行业。MAXHUB 坚持以用户真实需求为核心的产品理念，每一位用户都是 MAXHUB 的老师，每一个反馈都是改进的新课题。在发布第

77、一台会议平板之前，MAXHUB 团队研究了上千场会议，以从本质需求来定义会议平台。MAXHUB 产品开发部门拥有一套高效的用户调研及产品转化机制。MAXHUB 每年对用户调研上千次，产品经理和用户研究中心会定期回访用户。产品开发部门基于大量用户反馈和数据，分析上一代产品需要改善地方，快速升级下一代产品。当用户使用会议平板绘制表格时，表格经常会歪歪斜斜；当表格内的书写空间不足时，只能擦掉重写，会议效率大大降低。收到用户反馈后，MAXHUB 团队开发出智能表格功能。用户不仅可以插入格式规整的表格，可快速添加/删除行列，表格内容可自动填充。无线投屏、AG 防眩光、智能表格等产品创新，都是 MAXHU

78、B 获得用户反馈后在行业首创的。凭借对用户需求的快速响应，MAXHUB 在产品创新上往往领先于竞争对手。2022年 MAXHUB 发布了 V6 系列会议平板，其电容触控、防蓝光、高色域、高像素+可翻转摄像头等性能，领先于行业竞品。公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 表表1010：MAXHUBMAXHUB 主要产品及其行业领先性主要产品及其行业领先性 行业领先性能行业领先性能 推出时间推出时间 相应产品相应产品 AG 防眩光 201703 MAXHUB 会议平台 无线传屏 201703 MAXHUB 会议平台 智能书写 2

79、01807 X3 设备分屏 201807 X3 可翻转&升降摄像头 202006 V5 AI 声源定位 202006 V5 缝隙发声 202006 V5 旋转屏幕 202006 V5 自适应提笔检测 202006 V5 双笔双色主动电容 202006 V5 反射性红外技术 202104 MAXHUB 增强版 摄像头自动变焦 202104 MAXHUB 4K 180 一体化双摄方案 202204 V6 双侧缝隙发声设计 202204 V6 双 WIFI6 架构+屏下天线技术 202204 V6 资料来源：京东商城，公司官网，安信证券研究中心 表表1111：行业主流品牌会议平板参数对比行业主流品牌

80、会议平板参数对比 MAXHUBMAXHUB 华为华为 皓丽皓丽 海康威视海康威视 海信海信 型号 V6 经典版 Ideahub S2 86M5-Pro DS-D5B86RO/B 86MR6B 尺寸 86 英寸 86 英寸 86 英寸 86 英寸 86 英寸 价格 49099 元 54999 元 48999 元 38843 元 48000 元 分辨率 4K 4K 4K 4K 4K 色域 90%NTSC-72%NTSC 90%NTSC 90%NTSC 是否有硬件级防蓝光 是 是-是-摄像头像素 4800 万 820 万 1300 万 800 万 800 万 是否支持人像追踪功能 是 是-摄像头是否

81、能自动变焦 是 是-是否有 OCR 智能识别功能 是 是 是-是否有 AI 声源定位 是-支持几米远距离拾音 8 12 8-6 搭载几个阵列麦克风 8 6 8-6 是否有独立图像信号处理器 是-是-是否有独立数字信号处理器 是-资料来源：京东商城，苏宁易购，安信证券研究中心 2）MAXHUB 打造智慧办公生态，不断拓展合作伙伴。和竞品相比，MAXHUB 会议平板对第三方软硬件的开放性更强。2018 年，MAXHUB 发布了 X+计划，整合上下游资源，打造多行业智慧办公生态体系。通过联合腾讯会议、钉钉等头部办公软件，MAXHUB 简化端到端的操作流程，构建开放式生态系统。MAXHUB 还和腾讯会

82、议、钉钉会议分别推出了定制款会议平板，可无缝接入腾讯、钉钉办公生态。目前 MAXHUB 已和腾讯会议、钉钉、华为云会议、中国移动等 40多个生态伙伴达成战略合作。MAXHUB 和生态伙伴建立了 300 多个基础渠道架构和 8000 多个合作伙伴体系。公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图图24.24.MAXHUB X+计划合作伙伴计划合作伙伴 图图25.25.MAXHUB 腾讯会议定制款腾讯会议定制款 资料来源：公司官网，搜狐网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 表表1212：行业主流会议平板品牌生

83、态开放程度行业主流会议平板品牌生态开放程度 MAXHUB 华为 皓丽 海康威视 海信 有无腾讯会议定制款 有-有 有无钉钉会议定制款 有 有-有无华为云会议定制款 有 有-合作伙伴 腾讯会议、钉钉、飞书、阿里云、华为云会议、WPS、中国移动、poly 等 40 多个生态伙伴 腾讯会议、飞书、钉钉等 华为云会议、腾讯会议、钉钉等-腾讯会议等 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 4）MAXHUB 优质售后服务增强用户黏性。自诞生起，MAXHUB 秉承着“超越用户期待”的服务信念。MAXHUB 在行业内首创“免费体验、免费送装、免费培训”的三免服务，让用户能无成本、无负担体验产品。会议平板属于耐用

84、品，使用周期长，能否在发生故障后及时解决问题是客户决策的重要考量因素。服务人员的能力决定客户体验的好坏，MAXHUB 建立了完善的售后人员培训体系。2020 年 MAXHUB 客服人员人均学习 90 门课程，涵盖 2000 多项细分产品的咨询问题。2021 年前三季度，MAXHUB 服务请求量超过 23 万次，客户满意度达到 96%。目前MAXHUB 拥有超过 1500 个售后服务网点，覆盖全国 700 多个城市；超过 9500 多名工程师组成的专业团队，能为用户提供配送、安装、维修等全方位服务。极致的服务体验为 MAXHUB 赢得用户复购，不断积累口碑传播效应。公司深度分析公司深度分析/视源

85、股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 6.6.部件业务：从电视主控板卡向生活电器、投影板卡延伸部件业务：从电视主控板卡向生活电器、投影板卡延伸 全球电视需求稳定，智能电视普及率提升空间大。根据欧睿数据，2015-2021 年全球电视销量由 2.2 增长至 2.3 亿台，CAGR 为 0.4%。智能电视可实现人机交互，能满足用户多样化的需求，正在快速替代传统电视。根据 Strategy Analytics，截至 2020 年底，智能电视在全球家庭中的普及率约为 34%，未来普及率提升空间大。图图26.26.全球电视出货量全球电视出货量 图图27.27.全

86、球各地区智能电视普及率全球各地区智能电视普及率 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 资料来源：Strategy Analytics，安信证券研究中心 视源是全球电视主控板卡龙头，产品结构不断优化。电视主控板卡承载着显示驱动、信号处理、控制电路等功能，对电视的图像质量、音视频效果等指标有重要影响。视源能为客户提供满足全球各区域电视制式的电视主控板卡。通过研发精益设计、产品功能的整合，视源能帮助客户降低供应链成本，提高产线效率。目前视源的下游客户包括 TCL、海信、康佳、创维、小米等电视品牌商。2017-2021 年，视源电视主控板卡的全球出货量份额由 28.3%提高至31.6%，

87、继续保持全球领先优势。近年视源积极提升智能电视和 4K 电视产品占比，同时加速Mini-LED 和 8K 产品布局。智能电视板卡需要配置更高性能的处理器，搭载智能化的操作系统，提供网络模块和数据接口，单价远高于普通电视板卡。视源智能电视板卡的均价是其普通电视板卡均价的 3 倍。2017-2021 年，视源智能电视主控板卡出货量占电视主控板卡出货量的比例由 25.6%提高至 66.9%。未来视源智能板卡销量占比的持续提升，将带动电视板卡整体均价和毛利率提升。图图28.28.视源主控板卡销量及全球份额视源主控板卡销量及全球份额 图图29.29.视源智能主控板卡销量视源智能主控板卡销量 资料来源：公

88、司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -6%-4%-2%0%2%4%6%0 5000 10000 15000 20000 25000 2001920202021全球电视销量（万台）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021E2022E2023E2024E2025E全球北美西欧亚太中美&拉美中欧&东欧中东&非洲0%10%20%30%40%50%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200202021视源板卡销量（万片）视

89、源板卡全球份额（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0 1000 2000 3000 4000 5000 200202021视源智能板卡销量（万片）占视源板卡销量的比例（右轴）公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 视源持续拓展部件业务新方向。视源依托在显示、驱动、电源领域的技术积累及供应链优势，不断开拓部件业务新方向。2014 年视源成立了白家电组件事业部，为家电品牌商提供变频控制器、智能显示模组、人机交互解决方案等。目前视源生活电器业务的产品研发和市场拓展已初见成效，国内外客户出货持

90、续增长。2021 年，生活电器业务实现收入超过 5 亿元，增长123%。此外，视源投影板卡、IoT 模组等部件业务新方向发展快速，2021 年实现收入 2.9 亿元，增长 49%。图图30.30.视源生活电器产品解决方案视源生活电器产品解决方案 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 7.7.财务分析财务分析 7.1.7.1.盈利能力强盈利能力强 近年视源收入业绩稳健增长，会议平板业务和海外业务为主要驱动力。2017-2021 年，视源营业收入从 108.7 亿元增长至 212.3 亿元，CAGR 为 18.2%；归母净利润从 6.9 亿元增长至17.0 亿元，CAGR 为 25.3%。2021

91、 年公司收入恢复快速增长，主要因为 1）公司加大海外当地营销团队和渠道建设，海外收入增长 96%；2）公司推动会议平板销售渠道下沉至三四线城市，加大线上推广，会议平板收入增长 25%。2021 年公司业绩增速转负，主要原因为 1）液晶面板价格大幅上涨，交互智能平板业务毛利率下滑；2）公司加大管理人才引进、实施期权激励计划，管理费用增加。Q3 收入增长承压，预计 Q4 业绩将延续快速增长。Q3 视源收入小幅下滑，主要是因为 1）国内疫情反复，学校、企业对教育和会议交互平板采购需求下降，公司国内交互平板收入下滑；2）2021Q3 为公司教育平板业务历史最高收入季度，基数压力偏大。展望 Q4，贴息贷

92、款将拉动教育信息化硬件需求，希沃是国内教育交互平板行业龙头，公司教育交互平板业务有望恢复快速增长。受益于交互平板主要原材料液晶面板大幅跌价，Q3 公司净利率的同比提升幅度维持在 2pct 以上。目前液晶面板价格的同比跌幅在 40%以上。随着 Q4 公司销售规模扩大后，规模效应也将摊薄成本费用。Q4 公司业绩有望延续快速增长。公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图31.31.2017-2021 年可比公司年可比公司 ROE 水平水平 图图32.32.2017-2021 年可比公司净利率年可比公司净利率 资料来源：Wind

93、，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图33.33.2017-2021 年可比公司总资产周转率年可比公司总资产周转率 图图34.34.2017-2021 年可比公司权益乘数年可比公司权益乘数 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 近年视源毛利率变动主要受原材料价格变动、产品结构变动影响。2019 年视源毛利率大幅提高，主要原因为 1）交互智能平板的主要原材料液晶面板价格大幅下跌，交互智能平板毛利率大幅提高；2）高毛利率的交互智能平板收入占比提高，拉动整体毛利率提升。2020-2021年视源毛利率下降，主要是因为芯片、液晶面板等主要原材

94、料价格上涨，交互智能平板、主控板卡的毛利率下降。我们测算，假设 2022 年视源交互智能平板价格不变，如果面板价格同比下跌 30%，则视源整体毛利率将同比提高 5pct 左右。图图35.35.2017-2021 年可比公司年可比公司毛利率毛利率 图图36.36.公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%200202021视源股份鸿合科技利亚德海信视像创维数字-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20020202

95、1视源股份鸿合科技利亚德海信视像创维数字0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 200202021视源股份鸿合科技利亚德海信视像创维数字0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200202021视源股份鸿合科技利亚德海信视像创维数字0%10%20%30%40%50%200202021视源股份鸿合科技利亚德海信视像创维数字0%10%20%30%40%200202021交互智能平板液晶显示主控板卡 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券

96、股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 表表1313：原材料成本变动对公司盈利能力的影响原材料成本变动对公司盈利能力的影响 20182018 20192019 20202020 20212021 面板价格变动-19.6%-24.6%6.7%45.2%视源交互智能平板的原材料成本变动-8.8%-9.7%2.2%15.7%交互智能平板毛利率 31%36%33%30%变动（pct）2.4 5.9-3.9-2.5 整体毛利率 20.1%27.3%26.6%25.4%变动（pct）0.1 7.3 -0.8 -1.2 资料来源：公司招股说明书，Wind，安信证券研究中心 注：1）面板价格选取 55 英

97、寸液晶电视面板价格。2）假设面板成本占视源交互智能平板原材料成本的比例为 60%。表表1414：原材料成本变动对公司毛利率的敏感性分析原材料成本变动对公司毛利率的敏感性分析 公司整体毛利率同比变动（公司整体毛利率同比变动（pctpct）出厂价同比出厂价同比-10%10%出厂价同比出厂价同比-5%5%出厂价同比出厂价同比+0%+0%出厂价同比出厂价同比+5%+5%出厂价同比出厂价同比+10%+10%面板价格同比面板价格同比+30%+30%-9.4-7.0-4.9-2.9-1.1 面板价格同比面板价格同比+20%+20%-7.6-5.3-3.2-1.4 0.3 面板价格同比面板价格同比+10%+1

98、0%-5.8-3.6-1.6 0.2 1.8 面板维持当前价格水平面板维持当前价格水平 -4.0-1.9 0.0 1.7 3.3 面板价格同比面板价格同比-10%10%-2.2-0.2 1.6 3.3 4.7 面板价格同比面板价格同比-20%20%-0.4 1.5 3.2 4.8 6.2 面板价格同比面板价格同比-30%30%1.4 3.2 4.9 6.3 7.7 资料来源：公司招股说明书，Wind，安信证券研究中心 视源费用控制良好。近年视源的期间费用率低于同行业可比公司平均水平。受销售费用率和管理费用率提高影响，近年视源期间费用率有所提高。2019 年视源销售费用率大幅提高，主要是因为希沃

99、开拓幼教、培训、高职高教市场，MAXHUB 布局全国两级渠道和电商渠道，销售人员薪酬和市场宣传费增加。近年视源管理费用率提高，主要原因为 1）公司加大管理人才引进，管理人员薪酬提高；2）公司实施了股票期权激励计划，股份支付费用增加。图图37.37.2017-2021 年可比公司期间费用率水平年可比公司期间费用率水平 图图38.38.2017-2021 年视源股份期间费用率拆分年视源股份期间费用率拆分 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%200202021视源股份鸿合科技利亚德海信视像创维数字-1%1%

100、3%5%7%9%200202021销售费用管理费用研发费用财务费用 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 7.2.7.2.营运能力表现优秀营运能力表现优秀 视源的周转率表现优于同行。视源的应收账款周转率远高于可比公司平均水平，主要因为视源一般不给予客户应收账款账期，应收账款余额保持在较低水平。近年视源的应收账款周转率呈下降趋势，主要因为受疫情影响，应收账款回收周期有所延长，应收账款余额有所增长。近年视源的存货周转率有所下降，主要因为新冠疫情以来，芯片、液晶屏等原材料供应紧张，公司为了应对原材料价格上涨

101、的影响增加了原材料备货量。图图39.39.2017-2021 年可比公司应收账款周转率（次）年可比公司应收账款周转率（次）图图40.40.2017-2021 年可比公司存货周转率（次）年可比公司存货周转率（次）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 7.3.7.3.现金流情况良好现金流情况良好 视源在手现金充沛，抗风险能力强。近年视源货币资金和经营活动产生的现金流量净额逐年增加。视源销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比重维持在 100%以上，高于可比公司平均水平，销售回款质量好。图图41.41.公司账面现金和经营活动现金流量净额（亿元）公司账面现金和经

102、营活动现金流量净额（亿元）图图42.42.可比公司收到的现金占营业收入的比重可比公司收到的现金占营业收入的比重 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0 4 8 12 16 20 0 50 100 150 200 250 200202021视源股份鸿合科技(右轴)利亚德(右轴)海信视像(右轴)创维数字(右轴)0 2 4 6 8 10 12 200202021视源股份鸿合科技利亚德海信视像创维数字0 10 20 30 40 50 200202021货币资金经营活动产生的现金流量净额0%20%4

103、0%60%80%100%120%140%200202021视源股份鸿合科技利亚德海信视像创维数字 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 8.8.盈利预测与估值盈利预测与估值 8.1.8.1.盈利预测盈利预测 （1）液晶显示主控板卡 随着电视面板供应宽松，公司积极开拓液晶显示主控板卡客户，抢占全球市场份额。2022 年世界杯体育赛事将提振电视需求，预计 2022 年公司主控板卡收入快速增长。展望后续，全球电视需求稳定，智能电视渗透率不断提高。公司智能电视主控板卡出货量占比不断提高，将带动主控板卡整体均价

104、提升。预计2022-2023年公司液晶显示主控板卡收入增速分别为15.2%、12.4%、5.0%。（2）教育交互平板 2022 年国内出台的低息贷款政策将刺激 2023 年教育信息化硬件的更新需求。公司作为国内教育平板行业龙头，收入有望实现快速增长。预计 2022-2023 年公司教育平板收入增速分别为-20.2%、40.6%、3.0%。（3）会议交互平板 2022 年国内疫情反复、经济放缓制约了企业常态化经营，会议平板行业增长承压。展望后续，疫情进一步加深了用户对远程会议的认知，会议平板的价值将被越来越多用户重视。目前会议平板在国内企业、政府事业机关、金融机构中的普及率较低，未来行业有望恢复

105、快速增长。预计 2022-2023 年公司会议平板收入增速分别为-10.7%、33.7%、24.0%。表表1515：公司收入与业绩预测（单位：亿元）公司收入与业绩预测（单位：亿元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 液晶显示主控板卡液晶显示主控板卡 均价均价 YoYYoY -20.5%-0.1%-2.8%-0.5%0.0%销量销量 YoYYoY 0.5%-2.2%18.5%13.0%5.0%收入收入 YoYYoY -20.1%-2.4%15.2%12.4%5.0%毛利率毛利率 17.1%14.2%13.6%13.8%14.0%教

106、育交互平板教育交互平板 均价均价 YoYYoY -1.0%6.0%-5.0%-1.0%0.0%销量销量 YoYYoY -6.7%13.7%-16.0%42.0%3.0%收入收入 YoYYoY -7.6%20.5%-20.2%40.6%3.0%毛利率毛利率 32.6%30.1%35.7%34.6%34.6%会议交互平板会议交互平板 均价均价 YoYYoY -1.0%6.0%-5.0%-1.0%0.0%销量销量 YoYYoY 75.9%18.2%-6.0%35.0%24.0%收入收入 YoYYoY 74.2%25.3%-10.7%33.7%24.0%毛利率毛利率 39.0%35.0%42.0%41

107、.0%41.0%合计合计 收入收入 YoYYoY 0.4%23.9%3.8%27.8%15.0%毛利率毛利率 25.7%25.4%27.4%27.6%28.1%业绩业绩 YoYYoY 18.0%-10.7%29.7%27.2%22.3%资料来源：Wind，安信证券研究中心测算 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 8.2.8.2.估值估值 绝对估值：绝对估值：我们根据下列假设，采用 FCFE 方法测算视源的权益价值。我们测算视源的权益价值为 892.6 亿元。如果未来公司拓展其他业务板块，有望产生新的价值贡献。主要假设如下

108、：1）选择十年期国债到期收益率作为无风险利率，参数设置为 2.8%。2）选择 20012021 年上证指数年化平均收益率作为市场投资组合预期收益率 Rm，参数设置为 6.2%，风险溢价为 3.4%。3）参考视源过去 52 周的，系数设置为 0.60。4）将视源的预测期分为三阶段：2022-2024 年为第一阶段，逐年预测；2025-2032 年为第二阶段，国内外会议平板行业受疫情催化和企业数字化驱动，将实现快速增长；教育平板行业受教育信息化政策拉动，将维持稳健增长。随着公司不断开拓新客户和拓展海外市场，交互智能平板业务将实现快速增长。我们预计半显性期公司自由现金流的增速为 5%；2032 年以

109、后为第三阶段，智能交互平板行业进入平稳增长阶段，公司业务进入成熟期。我们给予公司永续增长率 2.0%。表表1616：公司公司 FCFE DCFFCFE DCF 模型中的关键假设及估值（数据截至模型中的关键假设及估值（数据截至 2022.12.212022.12.21）估值假设估值假设 权益权益 FCFEFCFE 估值估值 无风险利率 2.80%显性预测（亿元）101.6 风险溢价 3.40%半显性预测（亿元）143.5 系数 0.60 永续价值（亿元）647.6 Rm 6.20%权益价值（亿元）892.6 Ke 4.84%总股本（亿股）7.0 半显性期增长率 5.00%永续增长率 2.00%资

110、料来源：Wind，安信证券研究中心测算 表表1717：公司公司 FCFEFCFE 预测（单位：亿元）预测（单位：亿元）显性预测 半显性预测 终值 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2033E FCFEFCFE 25.8 20.7 42.1 20.6 21.6 22.7 23.8 25.0 26.2 27.5 28.9 30.4 1,090.5 贴现贴现 25.8 19.7 38.3 17.8 17.8 17.9 17.9 17.9 17.9 18.0 18.0 18.0 647.6 权

111、益价值权益价值 892.6 资料来源：安信证券研究中心测算 表表1818：公司每股权益价值敏感性分析（单位：元）公司每股权益价值敏感性分析（单位：元）永续增长率 Ke 0.00%0.00%1.00%1.00%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%8.00%8.00%53.42 57.00 61.76 64.79 68.43 7.00%7.00%60.95 66.18 73.51 78.39 84.49 6.00%6.00%71.04 79.09 91.16 99.78 111.28 5.00%5.00%85.25 98.52 120.64 138.34 164.89 4.

112、00%4.00%106.65 131.00 179.70 228.40 325.80 资料来源：安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 相对估值：相对估值：我们选择鸿合科技、利亚德、海信视像、创维数字作为视源股份的可比公司。视源是国内领先的液晶显示主控板卡、交互智能平板供应商，多年蝉联国内教育、会议平板行业市占率第一。公司拥有出色的软硬件技术能力和供应链能力。国内会议平板、海外教育平板和会议平板的普及率有较大提升空间，未来行业有望维持高景气。公司正在大力开拓海外交互智能平板业务和生活电器、投影板卡等部件新业

113、务。考虑到公司未来增长潜力，结合可比公司估值，我们给予公司 2023 年 18X 的 PE 估值，预计每股价值为 70.79 元。表表1919：可比公司估值情况可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司公司名称名称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）EPSEPS PEPE 2020 2121 22E22E 2323E E 2020 2121 22E22E 23E23E 002955.SZ 鸿合科技 29.89 69.94 0.35 0.72 1.49 1.88 34.79 34.39 16.20 12.87 300296.SZ 利亚德 5.91 150.29-0.38 0.2

114、4 0.31 0.42 44.39 77.73 18.82 13.81 600060.SH 海信视像 13.00 169.99 0.91 0.87 1.26 1.44 31.39 14.76 10.96 9.57 000810.SZ 创维数字 16.97 195.19 0.37 0.40 0.82 1.02 21.65 20.14 16.97 13.62 均值 33.05 36.76 15.74 12.47 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：Wind 一致预期，股价为 2022 年 12 月 21 日收盘价 9.9.风险提示风险提示 1.原材料价格上涨风险 芯片、液晶面板、分立器件等原

115、材料占公司产品成本的比例较高。各类原材料的采购价格随着宏观经济、市场供求等因素影响而波动。如果原材料价格大幅上涨，公司将面临毛利率下降的风险。2.交互智能平板普及率提升不及预期风险 近年国内外会议平板市场受疫情催化，普及率快速提升。随着疫情得到有效控制，国内外会议平板普及率提升进度可能不及预期，行业增长将放缓，公司会议平板收入增速将下降。教育平板市场受政策驱动明显。如果未来国内外教育信息化政策力度减弱，教育平板市场增长将放缓。3.交互智能平板市场竞争加剧风险 虽然目前希沃、MAXHUB 在教育平板、会议平板的市场份额领先，但随着华为、海信、海康威视等厂商进入，行业竞争趋于加剧。如果未来公司不能

116、进一步提升技术实力、产品力、销售服务能力，将面临市场份额下降的风险。4.汇率变动风险 近年公司持续发力海外业务，海外收入占比不断提高。2021 年公司外销收入占比接近 25%。公司外销产品以美元计价为主。如果美元兑人民币汇率下降，在美元销售价格不变的情况下，公司以人民币折算的销售收入将减少，产品毛利率将下降。公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022

117、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 171.3 212.3 220.4 281.7 324.0 成长性成长性 减:营业成本 125.8 158.4 159.9 203.8 233.0 营业收入增长率 0.4%23.9%3.8%27.8%15.0%营业税费 0.7 0.8 1.0 1.4 1.6 营业利润增长率 16.6%-10.8%30.8%27.7%22.4%销售费用 10.1 13.7 14.4 18.6 21.4 净利润增长率 18.0%-

118、10.7%29.7%27.2%22.3%管理费用 6.9 9.8 10.2 13.1 15.1 EBITDA 增长率 8.4%9.0%17.3%23.5%18.1%研发费用 8.8 11.6 12.8 16.3 18.5 EBIT 增长率 7.8%7.8%11.2%25.0%19.3%财务费用-1.5-0.5-0.7-1.3-2.0 NOPLAT 增长率 14.9%-7.2%30.3%26.0%21.1%资产减值损失-1.5-2.9-1.6-1.6-1.6 投资资本增长率 37.5%21.0%19.1%6.5%18.0%加:公允价值变动收益-0.2 0.1-0.1 净资产增长率 45.8%16

119、.5%24.4%17.3%18.0%投资和汇兑收益 1.1 2.0 2.1 2.0 2.1 营业利润营业利润 20.5 18.3 24.0 30.6 37.4 利润率利润率 加:营业外净收支 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2 毛利率 26.5%25.4%27.4%27.6%28.1%利润总额利润总额 20.7 18.6 24.2 30.7 37.6 营业利润率 12.0%8.6%10.9%10.9%11.6%减:所得税 1.6 1.5 2.1 2.6 3.2 净利润率 11.1%8.0%10.0%10.0%10.6%净利润净利润 19.0 17.0 22.0 28.0 34.3 EBIT

120、DA/营业收入 13.2%11.7%13.2%12.7%13.1%EBIT/营业收入 12.5%10.9%11.6%11.4%11.8%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 24 13 3 0-2 货币资金 38.3 50.0 62.7 63.7 88.0 流动营业资本周转天数-36-32-41-37-35 交易性金融资产 4.5 0.2 0.2 0.2 0.3 流动资产周转天数 153 131 147 135 142 应收帐款 1.6 2.0 1.9

121、2.8 2.6 应收帐款周转天数 3 3 3 3 3 应收票据 0.4 0.1 0.4 0.2 0.5 存货周转天数 34 36 35 35 35 预付帐款 0.3 0.2 0.3 0.5 0.6 总资产周转天数 237 238 264 233 233 存货 18.3 23.8 18.8 35.5 27.9 投资资本周转天数 147 152 176 154 151 其他流动资产 6.9 7.9 11.0 13.0 19.0 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 26.4%20.3%21.1%22.9%23.7%长期股权投资 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 RO

122、A 15.2%11.0%13.1%14.3%15.5%投资性房地产-ROIC 29.8%20.1%21.6%22.9%26.0%固定资产 13.4 2.0 1.1-0.4-2.7 费用率费用率 在建工程 2.0 3.5 5.5 5.5 5.5 销售费用率 5.9%6.5%6.6%6.6%6.6%无形资产 3.1 3.8 4.0 4.0 3.8 管理费用率 4.0%4.6%4.7%4.7%4.7%其他非流动资产 35.8 60.3 61.0 70.9 75.9 研发费用率 5.1%5.5%5.8%5.8%5.7%资产总额资产总额 125.6 155.1 168.1 197.0 222.6 财务费

123、用率-0.9%-0.2%-0.3%-0.5%-0.6%短期债务 8.0 10.8 10.8-四费/营业收入 14.2%16.3%16.7%16.6%16.3%应付帐款 25.6 30.3 25.7 45.7 38.5 偿债能力偿债能力 应付票据 2.4 3.4 2.4 4.8 2.9 资产负债率 41.7%45.0%40.7%40.1%37.0%其他流动负债 13.4 19.5 29.9 27.9 39.9 负债权益比 71.6%81.8%68.6%67.1%58.8%长期借款-2.0-流动比率 1.42 1.32 1.39 1.48 1.71 其他非流动负债 2.9 3.8 4.0 5.0

124、5.0 速动比率 1.05 0.94 1.11 1.02 1.36 负债总额负债总额 52.4 69.8 72.8 83.4 86.3 利息保障倍数-14.62-45.00-35.58-24.64-19.41 少数股东权益 1.2 1.7 1.8 1.9 2.0 分红指标分红指标 股本 6.7 6.7 7.1 7.1 7.1 DPS(元)0.95 0.86 1.08 1.38 1.68 留存收益 65.7 77.0 97.1 115.4 137.7 分红比率 35.1%35.3%35.0%35.0%35.0%股东权益股东权益 73.2 85.3 106.1 124.4 146.8 股息收益率

125、1.6%1.5%1.8%2.3%2.9%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 19.1 17.0 22.0 28.0 34.3 EPS(元)2.71 2.42 3.09 3.93 4.81 加:折旧和摊销 1.5 1.8 3.4 3.8 4.1 BVPS(元)10.27 11.92 14.62 17.18 20.30 资产减值准备 1.5 2.

126、9-PE(X)21.7 24.3 19.0 15.0 12.2 公允价值变动损失 0.2-0.1-0.1 PB(X)5.7 4.9 4.0 3.4 2.9 财务费用 0.9 0.7-0.7-1.3-2.0 P/FCF 28.8 11.2 16.3 20.3 10.0 投资收益-1.1-2.0-2.0-2.0-2.1 P/S 2.4 1.9 1.9 1.5 1.3 少数股东损益 0.1-0.1 0.1 0.1 EV/EBITDA 30.7 18.1 10.7 8.0 6.1 营运资金的变动-19.6-12.1 6.4-8.2 0.3 CAGR(%)13.7%26.4%11.1%13.7%26.4

127、%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 19.9 27.0 29.2 20.4 34.8 PEG 1.6 0.9 1.7 1.1 0.5 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -22.5-13.0-3.1-0.2-0.4 ROIC/WACC 6.1 4.1 4.5 4.7 5.4 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -0.9 0.9-13.4-19.2-10.0 REP 1.4 1.1 0.6 0.5 0.3 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，

128、各项声明请参见报告尾页。31 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300

129、指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品

130、的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/视源股份视源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告

131、。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参

132、考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设

133、，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4