1、 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。爱美客爱美客：医美翘楚，方医美翘楚，方兴兴未艾未艾 爱美客拥有最丰富的三类医疗器械产品系列爱美客拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品，具有且大多数为国内首款上市产品，具有先发优势先发优势，是，是医美医美业内龙业内龙头头。未来在未来在疫情疫情防控政策不断优化、多地发放消费券防控政策不断优化、多地发放消费券拉拉动内需动内需等多重等多重因素因素利好利好下，我们看好公司长期发展下，我们看好公司长期发展。首次覆盖，给予“买入”评首次覆盖，给予“买入

2、”评级级。报告摘要报告摘要 疫情防控政策优化刺激消费，医美龙头有望受益疫情防控政策优化刺激消费，医美龙头有望受益。2022 年 12 月，新十条防疫政策正式公布。我们预计，未来在疫情防控政策更加科学精准且不断优化、政府发放消费券刺激消费扩大内需、居民人均收入持续提升、医疗技术逐步成熟和网红/直播经济的兴起等多重因素催化下，医美板块有望迎来估值修复。监管方面，今年 3 月国家药监局发布关于调整部分内容的公告，明确指出将射频治疗仪、注射用透明质酸钠溶液（水光针）、面部埋植线等产品纳入三类械管理，对医美产品做出规范化管理。随着医美行业监管趋严，提前布局玻尿酸、射频等产品的企业将会脱颖而出，利好医美龙

3、头企业。拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品，构建起以嗨构建起以嗨体体为首的明星产品线为首的明星产品线。公司业绩表现靓丽，2021 年公司实现营业收入和归母净利润分别为 14.5 亿元和 9.6 亿元，同比增长 104.1%和 117.8%。盈利能力持续提升，净利率从 2017 年的 34.5%增长至 2022 年前三季度的 66.6%。目前公司拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品，具有先发优势，其中嗨体是国内首款，也是全球市场上唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂。随着医疗美容消费群体不

4、断扩大，嗨体熊猫针、濡白天使等产品的持续助力，未来有望进一步增厚公司业绩。前瞻前瞻性性布局研发创新，肉毒素、溶脂针、表麻膏等在研产品支撑业绩持续增长布局研发创新，肉毒素、溶脂针、表麻膏等在研产品支撑业绩持续增长。公司重视研发创新，2018年至 2021年研发开支 CAGR 达 45%。公司在研管线丰富且以自主研发为主要模式，不断拓展瘦脸、减脂、麻醉等新领域。在研产品中3 款处于临床试验，其中注射用 A 型肉毒毒素和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶均预计于 2024年获批上市。随着产品相继上市，有望推动业绩持续增长。首予首予“买入买入”评级，目标价格评级，目标价格581元元。我们预计公

5、司归母净利润分别为13.2亿元、19.8亿元和28.9亿元，对应增幅38.3%、49.8%和45.7%，对应PE分别为83x、55x和38x。爱美客作为拥有最多III类医美药械且大多数为国内首款上市产品的本土企业，技术专利壁垒护城河较深，因其具有高成长性、高确定性，未来在防控政策不断优化、多地发放消费券拉动内需等多重因素利好下，我们看好公司长期发展。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：政策风险；药械研发进展不及预期风险；销售推广不及预期；疫情反复；行业竞争加剧；医疗事故等突发事件风险。(31/12 年结；年结；人民币百万人民币百万元元)2021A 2022E 2023E 2024E

6、 营业收入营业收入 1,447.87 2,034.20 3,053.84 4,382.63 增长率(%)104.13%40.50%50.12%43.51%归母归母净利润净利润 957.80 1,324.70 1,984.02 2,890.79 增长率(%)117.81%38.31%49.77%45.70%毛利率(%)93.70%94.84%95.53%96.22%净利润率(%)66.15%65.12%64.97%65.96%每股收益（元）4.43 6.12 9.17 13.36 市盈率 114.20 82.63 55.17 37.86 数据来源：Wind、安信国际预测 2022 年年 12 月

7、月 21 日日 爱美客爱美客（300896.SZ）Table_BaseInfo 首次覆盖首次覆盖 证券研究报告 医美 投资评级：投资评级：买入买入 目标价格：目标价格：581 元元 现价(2022-12-20)：505.90 元 总市值(百万元)109,456.52 总股本(百万股)216.36 12 个月低/高(元)408.8/618.4 近 3 个月平均成交额（百万元）775.49 股东结构股东结构 简军 38%其他 62%股价表现股价表现(截至截至 2022/12/20)%一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相对收益 3.48 4.45 4.54 绝对收益绝对收益 2.

8、72 2.89 -10.84 数据来源：Wind、安信国际 赵宁达赵宁达 医药行业医药行业分析师分析师 +86-010-8332 1328 谢欣洳谢欣洳 医药行业分析师医药行业分析师 +86-0755-8168 2613 2 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。目录目录 爱美客：医美翘楚，方兴未艾爱美客：医美翘楚，方兴未艾.1 1 爱美客：中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商爱美客：中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商.5 1.1 公司简介.5 1.2 股权架构及管理层简介.5 1.

9、3 业绩情况.6 1.4 销售渠道.6 2 疫情防控政策优化刺激消费，医美龙头有望受益疫情防控政策优化刺激消费，医美龙头有望受益.8 2.1 行业：中国医美市场增速远超过全球市场，行业渗透率提升空间可期.8 2.2 行业：疫情防控政策不断优化，提振消费扩大内需.8 2.3 行业：三类器械和药品准入门槛高，医美行业监管趋严.9 2.4 公司：拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品.10 3 长期性：前瞻布局研发创新，肉毒素、溶脂针、表麻膏等在研产品支撑业绩持续增长长期性：前瞻布局研发创新，肉毒素、溶脂针、表麻膏等在研产品支撑业绩持续增长.14 3.1 加大研发投入，在研产品多

10、样.14 3.2 开拓瘦脸、麻醉、减脂等新领域，开启多重成长曲线.15 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.18 5 风险提示风险提示.20 财务报表分析和预测财务报表分析和预测.21 ZVbWpWoUeXuYnO9PbPbRpNrRmOsQeRqRpNlOmOnO9PrRxOuOqMpPvPtOnM 3 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表索引图表索引 图图 1：爱美客股权结构图（截至：爱美客股权结构图（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）.5 图图 2：2017-

11、2022Q3 公司收入情况公司收入情况.6 图图 3：2017-2022Q3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况.6 图图 4：2017-2022Q3 公司销售及管理费用率情况公司销售及管理费用率情况.6 图图 5：2017-2022Q3 公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况.6 图图 6：爱美客销售网络分布图（：爱美客销售网络分布图（2021 年）年）.7 图图 7：2018-2021 年爱美客年爱美客销售渠道情况销售渠道情况.7 图图 8：2017-2030E 全球医美市场规模（亿美元）全球医美市场规模（亿美元）.8 图图 9：2017-2030E 中国医美市场规模（亿元）中国医

12、美市场规模（亿元）.8 图图 10：医美在不同年龄段渗透率情况：医美在不同年龄段渗透率情况.8 图图 11：主要国家每千人医疗美容治疗次数（：主要国家每千人医疗美容治疗次数（2020 年）年）.8 图图 12：第一、二、三类医疗器械和药品审批周（年）：第一、二、三类医疗器械和药品审批周（年）.9 图图 13：2019 年中国医美行业针剂合法比例年中国医美行业针剂合法比例.10 图图 14：爱美客产品系列矩阵：爱美客产品系列矩阵.11 图图 15：2020-2022H1 公司收入结构变化公司收入结构变化.12 图图 16：2022H1 公司收入结构情况公司收入结构情况.12 图图 17：爱美客濡

13、白天：爱美客濡白天使使.12 图图 18：圣博玛艾维岚：圣博玛艾维岚.12 图图 19：2021-2030E 中国基于左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模中国基于左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模.13 图图 20：2018-2021 年研发开支情况年研发开支情况.14 图图 21：2018-2021 年研发人员情况年研发人员情况.14 图图 22：2017-2030E 中国肉毒毒素注射次数（百万次）中国肉毒毒素注射次数（百万次）.15 图图 23：2017-2030E 中国肉毒毒素市场规模（亿元）中国肉毒毒素市场规模（亿元）.15 图图 24：EMLA.16 图图 25：同方药业的复方利多卡因乳膏

14、：同方药业的复方利多卡因乳膏.16 图图 26：2017-2030E 中国外用局部麻醉膏市场规模（亿元）中国外用局部麻醉膏市场规模（亿元）.16 图图 27：2023E-2030E 中国溶脂针产品市场规模（亿元）中国溶脂针产品市场规模（亿元）.17 4 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 1：爱美客市场排名情况：爱美客市场排名情况.5 表表 2：爱美客管理层情况：爱美客管理层情况.5 表表 3：中国疫情防控政策不断优化：中国疫情防控政策不断优化.9 表表 4：不同医疗器械类

15、别管理制：不同医疗器械类别管理制度度.10 表表 5：妆字号和械字号区别：妆字号和械字号区别.10 表表 6：爱美客拥有三类医疗器械认证产品情况：爱美客拥有三类医疗器械认证产品情况.11 表表 7：嗨体系列产品：嗨体系列产品.12 表表 8：爱美客在研产品情况：爱美客在研产品情况.14 表表 9：中国四款已上市肉毒毒素产品：中国四款已上市肉毒毒素产品.15 表表 10：中国肉毒毒素在研产品：中国肉毒毒素在研产品.15 表表 11：EMLA 和复方利多卡和复方利多卡因乳膏情况因乳膏情况.16 表表 12：中国两款处于临床阶段的溶脂针：中国两款处于临床阶段的溶脂针.17 表表 13：盈利预测假设：

16、盈利预测假设.18 表表 14：可比公司情况（截至：可比公司情况（截至 2022 年年 12 月月 20 日）日）.19 5 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1 爱美客爱美客：中国中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商最大的透明质酸皮肤填充剂供应商 1.1 公司简介公司简介 爱美客（以下简称“公司”）成立于 2004 年，深耕玻尿酸赛道，是一家专业从事生物医用材料研发、生产和销售的国家级高新技术医美企业。公司于 2020 年 9 月在深交所创业板上市，现计划赴港上市，目前已向香港

17、联交所递交 H 股上市申请，国际化进程加快。表表 1：爱美客爱美客市场排名情况市场排名情况 类型类型 市场份额市场份额 全国全国排名排名 国内企业中基于透明质酸的皮肤填充剂供应商（按国内企业中基于透明质酸的皮肤填充剂供应商（按 2021 年销售额计）年销售额计）58.9%第一 中国中国基于透明质酸的皮肤填充剂供应商（按基于透明质酸的皮肤填充剂供应商（按 2021 年销售量计）年销售量计）39.2%第一 中国中国基于透明质酸的皮肤填充剂供应商（按基于透明质酸的皮肤填充剂供应商（按 2021 年销售额计）年销售额计）21.3%第二 数据来源：招股说明书、安信国际 1.2 股权架构股权架构及管理层及

18、管理层简介简介 股权架构方面，公司股权较为集中。截至 2022 年 9 月 30 日，公司实际控制人、董事长简军通过直接和间接合计持股 38%。另外，知行军投资及客至上投资是公司员工持股平台，分别持有公司 6.41%和 4.28%的股权，有效激励并绑定管理层及核心骨干关系，利于公司长期发展。图图 1：爱美客股权结构爱美客股权结构图（截至图（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）数据来源：公告、安信国际 表表 2：爱美客爱美客管理层情管理层情况况 姓名姓名 职务职务 负责领域负责领域 加入公司时间加入公司时间 基本情况基本情况 简军简军 董事长兼执行董事 整体战略决策 2004 年 6

19、月 加入公司前，曾任职于中国粮油食品进出口总公司、美国 Bestrend IntI Inc.公司、巴拿马 Abatecedora Textil S.A.等公司 石毅峰石毅峰 执行董事兼总经理 整体业务及管理 2010 年 4 月 1998 年-2009 年就职于北京华旗资讯（爱国者）科技发展有限公司，2009 年-2010 年就职于北京楚星融智咨询公司 简勇简勇 执行董事、董事会秘书及联席公司秘书 法律合规与企业管治 2016 年 6 月 曾任海南达讯贸易有限公司副总监，自 1999 年起担任海南新境界网络科技有限公司董事长 张仁朝张仁朝 财务负责人 整体财务管理 2021 年 11 月 自

20、2018 年 9 月至 2021 年 11 月担任乐友国际商业集团有限公司的财务负责人。此前，张先生曾先后就职于国美电器有限公司及北京摩拜科技有限公司 尹永磊尹永磊 副总经理兼生产总监 生产及制造的相关活动 2007 年 9 月 加入公司前，2005 年-2007 年担任天津中新药业集团股份有限公司的技术员 勾丽娜勾丽娜 副总经理兼销售总监 销售及营销的相关活动 2010 年 2 月 加入公司前，曾任职于爱国者数码科技有限公司和爱国者电子科技有限公司 数据来源：Wind、招股说明书、安信国际 6 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团

21、集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.3 业绩情况业绩情况 产品优势不断显现，营收产品优势不断显现，营收利润利润呈增长态势。呈增长态势。近年来，即使受到疫情的影响，公司业绩仍呈逐年增长的态势，业绩表现亮眼，2021 年公司实现营业收入和归母净利润分别为 14.5 亿元和 9.6 亿元，同比增长 104.1%和 117.8%。2022 年前三季度公司实现营业收入和归母净利润分别为 14.9 亿元和 9.9 亿元，已超过去年全年收入和利润。随着医疗美容消费群体的不断扩大，嗨体、紧恋等产品的持续助力，以及再生类产品濡白天使的上市，未来进一步增厚业绩。图图 2：2017-2022Q

22、3 公司收入情况公司收入情况 图图 3：2017-2022Q3 公司公司归母归母净利润情况净利润情况 数据来源：Wind、安信国际 数据来源：Wind、安信国际 分产品来看，分产品来看，受益于嗨体的快速放量，溶液类注射产品已成为公司第一大收入来源受益于嗨体的快速放量，溶液类注射产品已成为公司第一大收入来源。公司业务分为溶液类注射产品（嗨体等）、凝胶类注射产品（逸美一加一、濡白天使、宝尼达、爱芙莱等）、面部埋植线和化妆品四大板块。2021 年溶液类注射产品实现收入 10.5 亿元，同比增长 134%；凝胶类注射产品实现收入 3.9 亿元，同比增长 53%。费用管控能力良好，费用管控能力良好，净利

23、率持续提升净利率持续提升。公司销售费用率和管理费用率从 2018 年开始大幅下滑，主要系随着公司规模的不断扩大以及市场认可度的不断提升，形成规模效应。公司毛利率基本保持稳定上升，2022 年前三季度毛利率达 94.6%。净利率大幅增长，2022 年前三季度净利率达 66.6%。图图 4：2017-2022Q3 公司公司销售及管理费用率销售及管理费用率情况情况 图图 5：2017-2022Q3 公司公司毛利率及净利率毛利率及净利率情况情况 数据来源：Wind、安信国际 数据来源：Wind、安信国际 1.4 销售渠道销售渠道 直销为主、经销为辅，形成高效、稳定直销为主、经销为辅，形成高效、稳定的的

24、销售网络。销售网络。公司结合自身优势和行业特点，坚持直销为主、经销为辅的销售模式，已覆盖超过 4,400 家医疗机构，其中 4,000 家来自直销渠道。2021 年，公司直销模式销售收入占比为 61%，经销模式销售收入占比为 39%。直销模式主要由公司销售人员覆盖规模较大的客户，有利于准确把握市场需求，加深与客户的合作关系。目前直销客户的保留率基本维持在 62%。经销商网络作为直销的补充，能有效覆盖更多的医疗美容医院，有利于产品的快速商业化推广。0%20%40%60%80%100%120%0246810121416收入（亿元）同比（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160

25、%024681012归母净利润（亿元）同比（%）0510152025销售费用率（%）管理费用率（%）020406080100毛利率（%）净利率（%）7 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 6：爱美客销售网络分布图爱美客销售网络分布图（2021 年）年）图图 7：2018-2021 年爱美客年爱美客销售渠道情况销售渠道情况 数据来源：招股说明书、安信国际 数据来源：招股说明书、安信国际 0%20%40%60%80%100%20021直销经销 8 首次覆盖

26、报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2 疫情防控政策优化刺激消费疫情防控政策优化刺激消费，医美龙头有望受益医美龙头有望受益 2.1 行业：行业：中国中国医美医美市场增速远超过全球市场市场增速远超过全球市场，行业渗透率提升空间可期行业渗透率提升空间可期 中国医美市场不断扩容，已发展为全球第二大医美市场。根据 Frost&Sullivan 统计，中国医美市场规模从 2017 年的 993 亿元增长至 2021 年的 1,891 亿元，CAGR 为 17.5%，增速远高于全球增速（3.0%），

27、并预计 2030年市场规模有望达 6,382亿元，是 2021年的 3倍。其中，非手术项目（肉毒素、玻尿酸等项目）占比不断提升。由于非手术类项目具有创口小、价格低、对医生技术水平要求较低、安全系数高等特点，故更受消费者青睐。值得注意的是，2021 年，也就是新冠疫情爆发的第二年，是医美赛道的转折点，非手术类市场规模首次超越手术类。图图 8：2017-2030E 全球全球医美医美市场规模（亿美元市场规模（亿美元）图图 9：2017-2030E 中国中国医美医美市场规模（亿元市场规模（亿元）数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 医美行业

28、渗透率远低于日本、韩国等国家，年轻消费者占七成。医美行业渗透率远低于日本、韩国等国家，年轻消费者占七成。尽管中国医美市场规模庞大，但是与其他国家相比，中国医美市场的渗透率仍然较低。2020 年我国每千人疗程量为20.8次，是巴西的一半，韩国的四分之一，存在较大的提升空间。此外，目前我国20-35岁年轻消费者占 74%。随着年轻一代对医美的接受度不断提高，根据 Frost&Sullivan 统计，2021 至 2026 年 25 岁以下消费人群预计将以 16.5%的年均复合增长率增长。图图 10：医美在不同年龄段渗透率情况医美在不同年龄段渗透率情况 图图 11：主要国家每千人医疗美容治疗次数（主

29、要国家每千人医疗美容治疗次数（2020 年）年）数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 2.2 行业：行业：疫情疫情防控防控政策不断优化政策不断优化，提振提振消费消费扩扩大大内需内需 2022年 12月，新十条防疫措施正式公布，进一步优化感染者和密切接触者隔离、核酸检测等措施。譬如，无症状感染者和轻型病例从以往的集中隔离到可采取居家隔离，核酸检测从以往的应检尽检到进一步缩小核酸检测范围、减少频次。我们认为，基于当前流行的毒株致病性有所减弱，未来政策有望持续优化。我们预计，未来在疫情防控政策更加科学精准且不断优化

30、、政府发放消费券刺激消费扩大内需、居民人均收入持续提升、医疗技术逐步成熟和网红/直播经济的兴起等多重因素催化下，医美板块有望迎来估值修复。医美，即医学+美容，不受医保控费、集采等政策的0500025003000350040000040005000600070000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%4000708090中国日本巴西美国韩国 9 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。扰动，属于少有的兼具成长性且确定性

31、的优质赛道，中国医美市场未来成长前景可期。表表 3：中国疫情防控政策不断优化中国疫情防控政策不断优化 政策政策 时间时间 来源来源 相关政策相关政策 关于进一步优化落关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控实新冠肺炎疫情防控措施的通知措施的通知 2022 年 12 月 7 日 国务院联防联控机制综合组 进一步优化核酸检测。不按行政区域开展全员核酸检测，进一步缩小核酸检测范围、减少频次。根据防疫工作需要，可开展抗原检测。感染者要科学分类收治，具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治。广州、深圳等地广州、深圳等地 2022 年 12 月初 政府 广州 12 月

32、2 日起，市、区各级各类医疗机构普通门、急诊就诊人员凭健康码绿码通行。深圳 12 月 3 日起，乘坐公交、地铁、出租车、网约车等市内交通工具，扫场所码、查验健康码绿码，不再查验核酸检测证明。关于进一步优化新关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施冠肺炎疫情防控措施 科学科学 精准做好防控工精准做好防控工作的通知作的通知 2022 年 11 月 12日 国务院联防联控机制综合组 1）对密切接触者和入境人员，将“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”管理措施调整为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”。2）不再判定密接的密接。3）将高风险区外溢人员“7 天集中隔离”调整为“7 天居家隔离”。4）将风险区由“高

33、、中、低”三类调整为“高、低”两类。5）取消入境航班熔断机制。行程卡覆盖时间缩短行程卡覆盖时间缩短至至 7 天天 2022 年 7 月 8 日 通信行程卡 7 月 8 日起，“通信行程卡”查询结果的覆盖时间范围由“14 天”调整为“7天”。关于印发新型冠状关于印发新型冠状病病 毒肺炎防控方案毒肺炎防控方案（第九版）的通知（第九版）的通知 2022 年 6 月 28 日 国务院联防联控机制综合组 1）对入境人员采取“7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测”。2）对与感染风险较高的密切接触者同住、同餐、同工作、同娱乐等长时间密切接触人员判定为密接的密接。3）统一封管控区和中高风险区划定标准：发

34、生本土疫情后，根 据病例和无症状感染者的活动轨迹和疫情传播风险大小划定高、中、低风险区域。4）对有高风险区 7 天旅居史的人员，采取 7 天集中隔离医学观察。数据来源：国家卫健委、央广网等、安信国际 2.3 行业：行业：三类器械和药品准入门槛高三类器械和药品准入门槛高，医美医美行业行业监管趋严监管趋严 第三类医疗器械和药品过证时间周期较长、准入门槛高。第三类医疗器械和药品过证时间周期较长、准入门槛高。按照审批流程，医美产品可分为三大类：1）按照第一、二、三类医疗器械划分，第一类医疗器械进行产品备案管理，基本上无需进行临床试验。申请第二类、第三类医疗器械注册，应当进行临床试验，但在某些特定情况下

35、可免于临床试验，譬如通过非临床评价能够证明该医疗器械安全、有效。以玻尿酸为例，该产品归为第三类医疗器械，因需开展临床试验，开发和注册通常需要 3年以上。2）肉毒素作为毒麻类药品，需按照最严格的药品审批流程，从一期、二期、三期临床试验到获批上市平均周期在 8-10年。3）普通护肤品属于“妆字号”产品，特指以涂擦、喷洒或者其他类似方法，施用于皮肤、毛发、指甲、口唇等人体表面，以清洁、保护、美化、修饰为目的的日用化学工业产品，监管审批较前两者宽松。图图 12：第一、二、三类医疗器械和药品审批周（年）第一、二、三类医疗器械和药品审批周（年）数据来源：安信国际 0246810第一类医疗器械第二类医疗器械

36、第三类医疗器械药品 10 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4：不同医疗器械类别管理制度不同医疗器械类别管理制度 类别类别 风险程度风险程度 管理办法管理办法 负责部门负责部门 是否进行临床试验是否进行临床试验 第一类医疗器械第一类医疗器械 低度风险 产品备案管理 备案人所在地设区的市级人民政府食品药品监督管理部门 否 第二类医疗器械第二类医疗器械 中度风险 产品注册管理 注册申请人所在地省、自治区、直辖市人民政府食品药品监督管理部门 是，但特定情况下可免 第三类医疗器械

37、第三类医疗器械 较高风险 产品注册管理 国务院食品药品监督管理部门 是，但特定情况下可免 数据来源：医疗器械监督管理条例、安信国际 表表 5：妆字号和械字号区别：妆字号和械字号区别 指标指标 妆字号妆字号 械字号械字号 功效定位功效定位 妆字号护肤品可以在允许范围内添加如酒精、香精、防腐剂、色素荧光剂等添加剂 必须严格按照国家医疗器械标准生产，不添加任何激素、抗生素、重金属 及其他易引起皮肤反应的化学制剂。原料严格筛选，成分简单，无激素类成分，针对性强，不致痘，绝大多数都适合敏感肌 生产环境生产环境 生产车间只要符合卫生监督管理条例即可 必须严格按照国家医疗器械标准生产。生产车间必须有专门的净

38、化车间，最低十万级。全程在全封闭、无菌、无尘、恒温灌装车间。还要通过医疗器械专用体系认证，并且有医疗器械生产质量管理规范第三方生产环境检测报告监督 销售渠道销售渠道 美容院、超市、商场、线上平台 药店、医院、美容医疗机构等 数据来源：苏州卫生监督所、安信国际“水光针水光针”纳入三类医疗器械，纳入三类医疗器械，医美医美行业监管趋严。行业监管趋严。2022 年 3 月 30 日，国家药监局发布关于调整部分内容的公告（简称“公告”），对 27 类医疗器械涉及医疗器械分类目录内容进行调整。公告明确指出将射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、注射用透明质酸钠溶液（水光针）、面部埋植线等产品纳入三类医疗器械管理，对

39、医美产品做出规范化管理。而现在医美行业乱象丛生，根据2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书数据显示，市面上流通的针剂正品率仅 33.3%，相当于每三支针剂中两支是水货、假货等非法产品。随着医美行业监管趋严，提前布局玻尿酸、射频等产品的企业将会脱颖而出，利好医美龙头企业。图图 13：2019 年年中国医美行业针剂合法比例中国医美行业针剂合法比例 数据来源：2020年中国医疗美容行业洞察白皮书、安信国际 2.4 公司：公司：拥有最丰富的三类医疗器械产品系列拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且且大多数为国内首款上市产品大多数为国内首款上市产品 为满足消费者多样化需求，公司针对颈部、额部等部位已构建起以

40、嗨体等玻尿酸产品为首的明星产品线，未来还将向溶脂塑形、麻醉等方向拓展。目前公司拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品，具有先发优势。产品矩阵共计 7款医美产品，包括 5 款基于透明质酸的皮肤填充剂（嗨体、逸美、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱）、1 款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）和 1 款 PPDO 面部埋植线产品（紧恋）：逸美：逸美：2010 年上市，国产首款首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂；宝尼达：宝尼达：2013 年上市，是国内首款首款含 PVA 微球的透明质酸钠注射填充剂，也是国产首款首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂；爱芙莱：爱芙莱：2015 年上市

41、，为国内首款首款商业化的含利多卡因皮肤填充剂，推出以来，爱芙莱销售收入持续增长，2019 年销售收入以 39.27%占比位居公司所有产品第二；嗨体：嗨体：2017 年上市，是国内首款首款、全球唯一一款唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂，上市后嗨体销量迅速领先，2019 年嗨体在公司产品中销售收入中占比最高，达到 43.5%；逸美一加一：逸美一加一：2017年上市，产品包含透明质酸钠+羟丙基甲基纤维素凝胶，具有可再抗压性能或抗弹性变形和低吸水性；11 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参

42、见报告尾页。紧恋：紧恋：2019 年上市，国内首款首款面部埋植线产品；濡白天使：濡白天使：2021 年上市，国产及世界首款首款商业化的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂，上市后颇受消费者青睐。图图 14：爱美客产品系列矩阵爱美客产品系列矩阵 数据来源：招股说明书、安信国际 表表 6：爱美客拥有三类医疗器械认证产品情况爱美客拥有三类医疗器械认证产品情况 品牌名品牌名 正式名称正式名称 首次批准时间首次批准时间 商业化商业化上市时间上市时间 主要适应症主要适应症 市场地位市场地位 逸美逸美 医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液 2009 年 10 月 2010 年 4 月 额部皱纹和中重度鼻唇

43、部皱纹 国产首款首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂 宝尼达宝尼达 医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶 2012 年 10 月 2013 年 4 月 中重度额部皱纹及中重度鼻唇部皱纹 国产首款首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂 爱芙莱爱芙莱 注射用修饰透明质酸钠凝胶 2015 年 4 月 2015 年 5 月 中、重度鼻唇沟 国产首款首款商业化的利多卡因皮肤填充剂 嗨体嗨体 注射用透明质酸钠复合溶液 2016 年 12 月 2017 年 1 月 颈部中重度皱纹 国内首款首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂和目前全球市场上唯一一款唯一一款商业化的具有该功效的皮肤填充剂

44、 逸美一加一逸美一加一 医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶 2016 年 12 月 2017 年 12 月 中重度额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹 基于逸美开发的高端皮肤填充剂 紧恋紧恋 聚对二氧环己酮面部埋植线 2019 年 5 月 2019 年 11 月 中重度鼻唇沟皱纹 国内首款首款获批的面部埋植线产品 濡白天使濡白天使 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 2021 年 6 月 2021 年 8 月 中重度鼻唇沟皱纹 国产及世界首款首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂 数据来源：招股说明书、安信国际 嗨体是国内首款嗨体是国内首款且且全球全球唯一一款唯一一款商业化的用

45、于商业化的用于修复颈纹修复颈纹的皮肤的皮肤填充剂填充剂，处于，处于领先领先地位地位：重磅产品嗨体于 2016 年 12 月获国家药监局批准，是国内首款商业化，也是全球市场上唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂。嗨体（溶液类注射产品）是公司主要的收入来源，上市后迅速抢占市场份额。公司采用专有仿生技术，以小分子非交联透明质酸为基础组分，实现填充和补水的效果。嗨体成分中包括 L-肌肽、甘氨酸、脯氨酸、丙氨酸、维生素 B2 等增强成分，能有效对局部皮肤组织形成保护作用和配合促进胶原蛋白生成，起到皮肤紧致、更具弹性的效果。同时，嗨体采用的小分子非交联透明质酸，其抗弹性变形能力远低于交联透明质酸，减少

46、治疗后并发症的发生，安全性更高。12 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 15：2020-2022H1 公司收入结构变化公司收入结构变化 图图 16：2022H1 公司收入结构情况公司收入结构情况 数据来源：Wind、安信国际 数据来源：Wind、安信国际 表表 7：嗨体系列产品嗨体系列产品 产品产品类型类型 产品名称产品名称 产品特征产品特征 填充剂填充剂 嗨体 1.5 修复颈纹，提升成纤维细胞胶原分泌能力 填充剂填充剂 嗨体 2.5 紧致提升、嫩肤、补水、抗衰抗初老 填

47、充剂填充剂 嗨体熊猫针 适用于泪沟治疗，针对眼周问题 填充剂填充剂 冭活泡泡针 肌肽活性成分，皮肤筑基重建机制，褪黄，紧致 护肤品护肤品 嗨体盈润修护颈膜 平滑、修护和提亮颈部肌肤，有助于恢复皮肤弹性 护肤品护肤品 嗨体御肌轻龄抚纹修护颈膜 滋润颈部肌肤并减少细纹和皱纹 护肤品护肤品 嗨体御肌紧致抚纹霜 改善细纹、提拉紧致、滋润颈部肌肤 数据来源：招股说明书、新氧、安信国际 濡白天使优于玻尿酸，上市后快速放量濡白天使优于玻尿酸，上市后快速放量：再生类产品是未来十年医美的增量市场。常见的再生类医美产品包括少女针、濡白天使、艾维岚等。按照材料不同，可分为聚己内酯（PCL）、聚左旋乳酸（PLLA）等

48、几大类。PCL和透明质酸对比，除了即时填充还可以刺激胶原蛋白的再生，效果持续性更长，可达 18-24个月，代表产品为少女针，如华东医药引进的伊妍仕。PLLA 具有很好的生物相容性及可降解性，主要用于修复皮肤皱纹并减少面部衰老。根据国家药监局披露，目前中国仅两款批准为第三类医疗器械的基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品，分别是爱美客的濡白天使（2021 年上市）和长春圣博玛的艾维岚（2021 年上市）。艾维岚在使用前需溶解，濡白天使以凝胶形态封装在预灌封注射器中，可直接使用，更安全便捷。图图 17：爱美客濡白天使爱美客濡白天使 图图 18：圣博玛艾维岚圣博玛艾维岚 数据来源：公司官网、安信国际 数据来

49、源：公司官网、安信国际 公司再生类产品濡白天使于 2021 年 6 月获国家药监局批准，8 月上市，是国产及世界0%20%40%60%80%100%202020212022H1溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线化妆品溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线化妆品 13 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。首款商业化获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-b-PEG）的皮肤填充剂。濡白天使安全性高且疗效明确，透明质酸钠会在短期降解，释放出微球，产生即刻填充和长期刺激胶原生产

50、的作用。其采用 SDAM“两亲性”专利技术，微球分布更加均匀，有效减少了微球团聚现象，产品安全性提升。目前濡白天使推广顺利，已覆盖超过 600 家医疗美容机构，因其安全便捷、效果显著、能够提高皮肤紧致程度及延长填充效果等特点，在业内和消费者中均获得不错的口碑。随着产品不断推广和普及，濡白天使有望迎来快速放量。图图 19：2021-2030E 中国基于左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模中国基于左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模 数据来源：招股说明书、安信国际 0%50%100%150%200%250%300%350%0554020212022E 2023E 2024E 2025

51、E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市场规模（亿元）同比（%）14 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3 长期长期性性：前瞻布局：前瞻布局研发创新研发创新，肉毒素、溶脂肉毒素、溶脂针、表麻膏等针、表麻膏等在研产品支撑业绩持续增长在研产品支撑业绩持续增长 3.1 加大加大研发研发投入，在研产品多样投入，在研产品多样 注重研发投入，研发注重研发投入，研发开支开支和人员和人员数量数量持续增长持续增长。公司研发开支从2018年的0.34亿元增长至2021 年的

52、 1.02 亿元，CAGR 达 45%。截至 2021 年，公司研发人员数量达 117 人，占总人数的 23%。公司已搭建起医疗器械和药品研发平台，针对不同适应症采用不同的技术：多组分复合仿基质水凝胶技术（逸美、宝尼达、逸美一加一）、固液渐变互穿交联技术（爱芙莱、逸美一加一）、水密型微球悬浮制备技术（宝尼达）、组织液仿生技术（嗨体）、恒水精准切割技术（紧恋）和悬浮分散两亲性微球技术（濡白天使）。图图 20：2018-2021 年年研发研发开支开支情况情况 图图 21：2018-2021 年研发人员情况年研发人员情况 数据来源：公司公告、安信国际 数据来源：公司公告、安信国际 公司在研产品丰富，

53、布局医疗器械、生物药和化药三大领域。其中，3 款产品处于临床试验：注射用 A型肉毒毒素处于 III期临床试验，预计于 2023年向国家药监局提交 NDA并于 2024年获批上市；医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶预计于 2024 年上市；用于减重的 GLP-1 受体激动剂利拉鲁肽注射液处于 I 期临床阶段。公司以自主研发为主，合作研发为辅。目前已上市的产品均为自主研发，与国内外机构合作开发产品包括与东方医疗（韩国）合作的第二代埋植线、与 Huons BioPharma 及其联署人士合作的注射用A型肉毒毒素和与山东诚创合作的利多卡因丁卡因乳膏，其他在研产品均为自主研发。表表 8：爱美客在

54、研产品情况爱美客在研产品情况 产品类型产品类型 产品名称产品名称 研发阶段研发阶段 主要特征主要特征 开发及商业化模式开发及商业化模式 预期阶段预期阶段 医疗器械医疗器械 医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶 临床试验 治疗颏后缩 自主开发 2024 年上市 医疗器械医疗器械 第二代埋植线产品 临床前 软组织提拉 通过合营企业东方美客在中国就研发、注册及商业化进行合作 2022 年进入临床 生物药品生物药品 注射用 A 型肉毒毒素 III 期临床试验 动能皱纹治疗 获 Huons BioPharma Co.,Ltd 独家授权在中国注册及商业化 2024 上市 生物药品生物药品 利拉鲁肽注

55、射液（注射用重组蛋白药物）I 期临床试验 慢性体重管理 自主开发 2022 年进入下一阶段临床试验 生物药品生物药品 注射用透明质酸酶 临床前 溶解透明质酸，可皮下注射 自主开发 2023 年申请 IND 化学药品化学药品 去氧胆酸药物 临床前 颏下减脂 自主开发 2023 年临床试验批准 化学药品化学药品 利多卡因丁卡因乳膏 已获临床试验批准 局部麻醉 获山东诚创蓝海医药科技有限公司授予专有技术 2024 年完成临床试验 数据来源：招股说明书、安信国际 0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.220021研发开支（亿元）同比

56、（%）20%21%21%22%22%23%23%24%24%020406080021研发人员（人）研发人员数量占比（%）15 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.2 开拓开拓瘦脸、麻醉瘦脸、麻醉、减脂、减脂等等新新领域，开启多重成长曲线领域，开启多重成长曲线 肉毒肉毒毒毒素：素：肉毒毒素是由肉毒杆菌的细菌所分泌的神经毒素，通过抑制神经递质释放的机制来阻断神经肌肉传导，从而使肌肉停止收缩并改善皮肤的皱纹。不同毒株产生不同亚型的神经毒素

57、，其中注射用 A型肉毒毒素是中国医美市场唯一的肉毒素产品，其注射效果可维持 4-6个月。肉毒毒素市场空间巨大，竞争格局良好。根据 Frost&Sullivan 统计，中国肉毒毒素产品市场规模由 2017 年的 19 亿元增至 2021 年的 46 亿元，CAGR 为 25.6%，并预计于 2030 年将达到 390 亿元，是 2021 年的 8 倍。目前国内仅四款肉毒毒素产品上市，在研产品（注射式）中四款产品处于 III 期临床试验、一款产品处于 I/II 期临床试验。另外，在给药方式方面，目前市场上肉毒毒素均为注射式，采用创新给药方式的涂抹型肉毒毒素处于研发阶段。图图22：2017-2030

58、E中国肉毒毒素注射次数（百万次）中国肉毒毒素注射次数（百万次）图图 23：2017-2030E 中国肉毒毒素市场规模（亿元）中国肉毒毒素市场规模（亿元）数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 表表 9：中国四款已上市中国四款已上市肉毒肉毒毒毒素产品素产品 公司公司 产品名称产品名称 国家国家 国家药监局国家药监局获批时间获批时间 兰州所兰州所 衡力 中国 1997 年 艾尔建艾尔建 保妥适 美国 2003 年 Ipsen SA 吉适 英国 2020 年 Hugel,Inc.（四环医药代理）（四环医药代理）乐提葆

59、 韩国 2020 年 数据来源：Frost&Sullivan、CDE、国家药监局、市场调研、安信国际 表表 10：中国肉毒中国肉毒毒毒素素在研产品在研产品 公司公司 产品名称产品名称 国家国家 临床阶段临床阶段 Huons BioPharma（爱美客（爱美客代理）代理）注射用 A 型肉毒毒素 韩国 III Merz 注射用 A 型肉毒杆菌毒素（溶液用粉末）德国 III 大熊制药大熊制药 注射用 A 型肉毒毒素 韩国 III Revance（复星医药代理）（复星医药代理）注射用 A 型达西肉毒毒素 美国 III 誉颜制药誉颜制药 注射用重组 A 型肉毒毒素 中国 I/II 数据来源：Frost&

60、Sullivan、CDE、国家药监局、市场调研、安信国际 公司与韩国 Huons BioPharma 合作的注射用 A 型肉毒毒素是用于改善由肌肉运动引起的动态皱纹，目前处于 III期临床，预计于 2024 年获批上市。该产品上市后将在韩国生产，由公司（Huons BioPharma 指定的唯一合法经销商）进口至中国（包括澳门和香港）。鉴于目前国内肉毒毒素市场处于蓝海，产品上市后有望快速抢占市场份额，提高公司竞争力，扩大影响力。05540450500300350400450 16 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际

61、证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表面麻醉膏表面麻醉膏（简称“表麻膏”）（简称“表麻膏”）：外用局部麻醉膏主要用于小型门诊手术，被喷洒或涂抹于手术部位的皮肤或黏膜表面，应用于浅层手术，例如皮肤美容、激光治疗、半永久及其他非手术类医美项目治疗。目前国家药监局批准 2款仅用于浅层外科手术和针穿刺的外部局部麻醉膏产品，均由利多卡因/丙胺卡因制成，分别为AstraZeneca AB的 EMLA和同方药业的复方利多卡因乳膏。另外有 12 款用于浅层外科手术和针穿刺的外部局部麻醉膏在研产品，其中 6 款处于简化新药申请阶段，涉及企业包括人福医药、长澳药业、海

62、思科、珠海润都制药等。根据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国外用局部麻醉膏市场规模达 9.86 亿元，2017-2021 年 CAGR 为18.3%。图图 24：EMLA 图图 25：同方药业的复方利多卡因乳膏同方药业的复方利多卡因乳膏 数据来源：天猫、安信国际 数据来源：公司官网、安信国际 表表 11：EMLA 和复方利多卡因乳膏情况和复方利多卡因乳膏情况 名称名称 EMLA 复方利多卡因乳膏复方利多卡因乳膏 厂商厂商 AstraZeneca AB 同方药业 成份成份 利多卡因/丙胺卡因 利多卡因/丙胺卡因 获批时间获批时间 1998 年 2006 年 数据来源：招股说明

63、书、安信国际 图图 26：2017-2030E 中中国外用局部麻醉膏市场规模（亿元）国外用局部麻醉膏市场规模（亿元）数据来源：招股说明书、Frost&Sullivan、安信国际 2021 年 10 月 18 日，爱美客全资子公司北京诺博特生物科技有限公司的利多卡因丁卡因乳膏获得国家药监局药物临床试验批准，预计于 2024 年完成临床试验。该产品主要用于成人浅层皮肤手术前对完整皮肤的局部麻醉，是 Difa Cooper SPA 销售的利多卡因丁卡因乳膏051015202530 17 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请

64、参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。（商品名为 Pliaglis）的化学仿制药。Pliaglis 于 2006 年在美国批准上市，目前已在全球多个国家上市销售，其在中国核心专利于 2020 年到期。公司在研利多卡因丁卡因乳膏具有两大优势：1）较国内已上市的利多卡因丁丙胺卡因乳膏产品的麻醉见效更快。2）薄膜更易去除，可提高产品使用灵活性。溶脂针：溶脂针：溶脂针可直接破坏脂肪细胞，使之分解成微小的脂肪酸，由淋巴系统通过代谢排出人体外。去氧胆酸药物是一种可有效溶解只放细胞膜并导致脂肪细胞分解的物质，是溶脂针产品的主要成分。根据 Frost&Sullivan预测，中国首款溶脂针将于 2023年获批，

65、预计溶脂针产品市场规模从 2023 年的 1.35 亿元增至 2030 年的 39.27 亿元。市场竞争格局方面，全球仅有一款溶脂针上市，即艾尔建的 Kybella，该产品于 2015 年获FDA 批准，用于去除颏下脂肪（双下巴）。中国尚无获批溶脂针，目前仅有两款溶脂针处于临床阶段。公司自主研发的去氧胆酸药物处于临床前阶段，预计于 2023 年获得临床试验批件。图图 27：2023E-2030E 中国溶脂针产品市场规模（亿元）中国溶脂针产品市场规模（亿元）数据来源：招股说明书、Frost&Sullivan、安信国际 表表 12：中国中国两款处于临床阶段的溶脂针两款处于临床阶段的溶脂针 公司公司

66、 产品产品 临床阶段临床阶段 诺瑞特医药诺瑞特医药 去氧胆酸注射液 III 期临床试验 科笛生物医药科笛生物医药（无锡）（无锡）注射用 CU-20401 Ib 期/II 期伞状临床试验 数据来源：招股说明书、Frost&Sullivan、安信国际 05540452023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 18 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4 盈利预测与盈利预测与估值估值 核心假设：核心假设：（1）皮肤填充剂产品分

67、为溶液类注射产品和凝胶类注射产品。（2）溶液类注射产品（主要包括嗨体及逸美）：嗨体作为国内首款且全球唯一一款商业化的针对颈纹的皮肤填充剂，在市场上处于领先地位。嗨体熊猫针定位于高端产品，用于改善眼周问题。随着嗨体熊猫针和其他产品不断放量，我们预计嗨体系列未来三年增速在 40%-45%左右。（3）凝胶类注射产品（主要包括爱芙莱、宝尼达、逸美一加一及濡白天使）：再生类产品濡白天使于 2021 年 6 月获国家药监局批准，8 月上市，由于其安全便捷、效果显著、能够提高皮肤紧致程度及延长填充效果等特点，并兼具玻尿酸和 PLLA 的优点，预计未来三年将会快速放量。（4）其他：包括埋植线产品、化妆品等。（

68、5）费用：预计 2022-2024 年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别维持在 10%、4%和 8%左右。表表 13：盈利预测：盈利预测假设假设 2021A 2022E 2023E 2024E 溶液类注射产品溶液类注射产品 收入（百万元）1,046 1,475 2,139 3,059 YOY 134%41%45%43%毛利率 93.8%95.2%95.8%96.5%凝胶类注射产品凝胶类注射产品 收入（百万元）385 539 890 1,291 YOY 53%40%65%45%毛利率 94.6%95.2%95.8%96.5%其他其他 收入（百万元）16 20 25 33 YOY 69%20%

69、26%34%毛利率 60.9%60.9%61.5%62.7%期间费用率期间费用率 销售费用率 10.81%10.00%10.13%10.02%管理费用率 4.47%4.45%4.75%4.63%研发费用率 7.07%8.55%8.54%8.21%数据来源：安信国际预测 盈利预测：盈利预测：基于以上假设，我们预计公司 2022-2024年收入分别为 20.3亿元、30.5亿元和 43.8亿元，对应增幅 40.5%、50.1%及 43.5%，归母净利润分别为 13.2 亿元、19.8 亿元 28.9 亿元，对应增幅 38.3%、49.8%及 45.7%，对应 PE 分别为 83x、55x 和 38

70、x。可参考贝泰妮（国货敏感肌领军企业）和华熙生物（玻尿酸全产业链龙头）2 家 A 股上市公司作为可比公司，主要依据是它们均处于高景气的医美行业上游赛道，爱美客因其具有高成长性、高确定性，故给予其更高的估值溢价。爱美客作为拥有最多 III 类医美药械且大多数为国内首款上市产品的本土企业，技术专利壁垒护城河较深，未来在防控政策不断优化、多地发放消费拉动内需等多重因素利好下，我们看好公司长期发展。首次覆盖，给予“买入”评级。19 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 14：可比：可

71、比公司公司情况情况（截至（截至 2022 年年 12 月月 20 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 货币单位货币单位 收盘价收盘价（元）（元）总市值（亿总市值（亿元元）22PE 23PE 24PE 300957.SZ 贝泰妮 CNY 128.40 543.90 45.86 34.33 26.25 688363.SH 华熙生物 CNY 122.80 590.77 57.55 43.81 34.11 均值均值 51.70 39.07 30.18 数据来源：Wind一致预测、安信国际 20 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集

72、团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5 风险提示风险提示 1.政策风险；2.药械研发进展不及预期风险；3.销售推广不及预期；4.疫情反复；5.行业竞争加剧；6.医疗事故等突发事件风险。21 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表分析和预测财务报表分析和预测 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元人民币）2021A 2022E 2023E 2024E （百万元人民币）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,447.87 2,03

73、4.20 3,053.84 4,382.63 成长性成长性 营业成本 91.27 104.92 136.53 165.74 营业收入增长率 104.13%40.50%50.12%43.51%营业税金及附加 6.66 9.36 14.05 20.16 营业利润增长率 124.10%37.04%50.26%45.51%销售费用 156.49 203.44 309.22 439.10 归母净利润增长率 117.81%38.31%49.77%45.70%管理费用 64.72 90.61 144.97 202.96 研发费用 102.31 173.93 260.89 360.03 盈利能力盈利能力 财务

74、费用 -51.92 -72.95 -109.51 -157.16 毛利率 93.70%94.84%95.53%96.22%其他收益 5.02 6.99 8.39 10.07 净利率 66.15%65.12%64.97%65.96%投资净收益 18.48 13.40 15.54 15.80 ROE 7.95%21.98%26.75%30.62%营业利润 1,126.62 1,543.96 2,320.01 3,375.84 ROIC 558.81%114.94%165.21%225.96%加:营业外收支 -4.78 0.07 -1.53 -2.08 利润总额 1,121.84 1,544.03

75、2,318.48 3,373.75 运营效率运营效率 减:所得税 164.50 219.59 334.86 483.54 销售费用率 10.81%10.00%10.13%10.02%减:少数股东损益 -0.47 -0.26 -0.40 -0.58 管理费用率 4.47%4.45%4.75%4.63%归母归母净利润净利润 957.80 1,324.70 1,984.02 2,890.79 研发费用率 7.07%8.55%8.54%8.21%财务费用率-3.59%-3.59%-3.59%-3.59%资产负债表资产负债表 投资收益/营业利润 1.64%0.87%0.67%0.47%流动资产流动资产

76、3,803.25 4,610.37 5,996.70 8,031.67 所得税/利润总额 14.66%14.22%14.44%14.33%货币资金 3,263.54 3,292.46 4,605.09 6,548.89 应收帐款及应收票据 72.35 141.24 179.41 280.76 其他应收款 9.69 5.59 5.59 5.59 偿债能力偿债能力 存货 34.94 32.10 55.13 50.76 资产负债率 4.47%3.96%3.30%2.78%非流动资产非流动资产 1,461.58 1,664.42 1,671.71 1,675.76 流动比率 21.30 26.59 3

77、1.95 40.32 固定资产 142.86 149.64 154.51 157.48 速动比率 21.10 26.40 31.65 40.06 资产总额资产总额 5,264.83 6,274.79 7,668.41 9,707.43 流动负债流动负债 178.59 173.40 187.71 199.21 短期借款 0 0 0 0 现金流量表现金流量表 应付帐款 32.00 21.43 33.75 46.25 经营活动现金流量经营活动现金流量 942.78 1,015.55 1,800.59 2,659.21 非流动负债非流动负债 56.59 74.78 65.69 70.23 其中营运资本

78、减少 -147.74 -235.38 -72.75 -74.76 长期借款 0 0 0 0 投资活动现金流量投资活动现金流量 -647.78 -728.13 -4.25 -4.34 负债合计负债合计 235.18 248.18 253.39 269.44 其中资本支出 3.05 23.23 24.06 23.11 股东权益股东权益 5,029.65 6,026.60 7,415.02 9,437.99 融资活动现金流量融资活动现金流量 -487.30 -258.51 -483.71 -711.07 负债和权益合计负债和权益合计 5,264.83 6,274.79 7,668.41 9,707.

79、43 净现金总变化净现金总变化 -192.30 28.92 1,312.63 1,943.80 数据来源：Wind、安信国际预测 22 首次覆盖报告/爱美客 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。客户服务热线客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限集团（安信国际）编写。此报告

80、所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母集团和/或附属集团或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母集团或任何其附属集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没

81、有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的集团的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何集团存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的集团提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业

82、人员的意见不同或相反。安信国际，其母集团和/或附属集团的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的集团的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或北美，或直接或间接分发至北美或任何北美人士（根据 1933 年北美证券法 S 规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来

83、或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市集团的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市集团有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市集团的财务权益少于 1%或完全不拥有该上市集团的财务权益。集团集团评级体系评级体系 收益评级：买入 预期未来 6 个月的投资收益率为 15%以上；增持 预期未来 6 个月的投资收益率为 5%至 15%；中性 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至 5%；减持 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出 预期未来 6 个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010