1、 !#$%&()*+,!国金证券研究所 分析师：苏晨（执业 S01） 联系人：叶思嘉 联系人：鲍秋宇 回暖趋势已定，把握节奏与结构?#$%&%()*+,-./012345(-6789:;6)?5A*(B!CDEFGH=DIFGHJKLMNOPQRKLSTU*VWXYZ_a?23bcd=efg h fijklmnb(opRV9:qrVstuvwxyz|=gijklmj(KLSTOPf“”45wbcU%&%(QRKLOSTVstt)*78Ow,-.9(BU-x*x(t/(KLSO.(o+(t)*78:U(zM6(=j(:)*(78Y :=vY(B23wYOwU_:!#(-67

2、8$678(%&(&a?()?*KL+U:=,-./!01234JVs56tj=78)X9:(;?gABCxyDXOwE=FGUHIJKLM:=xyw=qNOPkwQR*uvSNT(Ug:_F$LMxyOw .UV-678:$*(W6XY=ZqVst(A!_Q=/*ab=+cdw?%ej:f(ghi54jw(k=lXJXmno$pURVq(BC(:wrs(LMtuvwexuv(yvtzYFef(|_(tur#(E/“YI(Ituyr%=“GN34(tu”12=(r U(V TOw34=*x2(1y(:2X(jxyw;6()KL+!=%&%V(BCXY%=V“dw(yw=vtzYF!&%!=:$

3、*(A“dw!&%=NT:BCtuvwexuv(vtzYF!%=(V TOw34(:t1p!=V”1)7=#%(F$xyOw=$PkwQR!%=(V:t1w(|:a%&=/VBC (Fxyww%!=o!R:VST:wE(qxy%=yFxyDXOwE(wwFG/%=5Pkrw/NT=%#=a*iV=KL+()?$M%=%HI%&()*%&?&#$&#$%W!V%&%+,:15%&%!W%V%&%“-*;?Yxi;R#!W!VYjlmR(A:!W!#V8-tBA?:=dw|!W!VCg-DR“”)!WWaXoXtZfWoWoN6MdNaQoMnNoMnPlOrQmOjMsQsRbRmMuNNZmQ

4、wOwMtQtM#$%&()!#$%&()*+,!W!&VCg-c5!W!7VCg.R5!%W!VCgE.“cFw)!%W%&V*x%&%!)Xq.qVs!%W%!V%&%+G_HtI*!%W%VxyJV/KLM.Q%&%3!%3%&!W%Vlm296!#W%VlmtuI NOO z!PQ!#W%#VxyJV/KLM.Q%&%3!%3%&!W%V%&%!y(-%&!5%#0!&W%&V%&%!y(-%&!5%0!&W%7VV/KNR N(S)c1!&W%VTqO)7Uo V!&W&V(x“”)!&W!VRV-W(jX:YZN!7 W%V=-)ONN:n$*x0%&!7 W V h:n$*x0%

5、&!7 W Vg h:n$*x0%&!W#V%&%_1-=I-n$!W V(xyV/K!W&V(lmxyaZwJb%&W 7V8-1(ONN:r0%&!%&W V1nc:d(%&W&Vde(fgLh r:%!W!Vhi=jkl2mRV%!W%VNnopqfr:s!t%(0%&!%!W VuvwRV_cNQx0%&!%!W Vo!“.Rq%W#Vo!“.%&!:1%W V!mRq%W&V!m_%W 7Vo!fQWX%&!%C!8fQ,%W V/OOwwK%W#&V%&%M yzmaZwKh%W#!V/YjlmqN=xywLM.Q%&%3!%3%&%#W#%Vg)a?)?Vs%W#Vg)a?QVs

6、%W#Va*i*x.Vs%W#Vya*iTx-“”%?#$%&()!#$%&()*+,!1 1?!=#$#$%&%&%VV)*+)*+5/01A*5/01A*(KLKL|)|)#$%&%,-.()*+23/0145(-6789:;6)?5A*URV%&%t-xd|p(.#78/Gw(.qr+789:“x3xg-U%&%y+,*-v:15%&%!(RV9:W6QRKLX(%&!:1#&0 :U“xW6QR29:9:(T 7 CyRVz_cO(ftu(A6?UWW!VV%&%&%+,+,:15:15%&%!&%!WW%VV%&%&%“-“-*;-./:;-./012

7、34-5678019:;WW VV%&%&%(c;:c;:WW VV%&%&%a?.:/a?.:/%&!0!0 -./?A8019:;-./BCD8019:;#$%&%KL(!CRVQKLc2STUF Q=|JK$)DEFGH=DIFGHU!C!&8(gKTFQDEFGH()2 D#-gr-H(7)=|JUa!C!#8)a?“:(:(!C!7 8(IRV6Y|=X-U!%C&8F.=RVXVsMNDIFGH(6:!Jw01F(96?GZvg?=ZJVxr|?r|IRU(5)*.(v!%C&8(=)!7 i01F(!%C!8&(StD*H-UT3jO($SRV(*6zNF2RVQU!C&8(=-

8、=J”MN(NeRVQnU=YJ69DIFGH(WSn(*!Jw01F0%20%40%60%80%100%120%---------11RevPAR（%19）OCC（%19）ADR（%19）0%20%40%60%80%100%120%1H202H201H212H211H222H22E国内出游人次（%2019）国内旅游收入（%2019）客单价（%2019）#$%&()!

9、#$%&()*+,!#!JQ(*96D-H?YZ*KyJ(6e!w01F(D96H D-H D-!HJU#$%&%fQWX(y_a?23bcd=efg h fijklmnb(KLS5:nuvw#$U6/%&%3!%3%&(a?33(_Z1b2c%&-efjkr_(%&03%&%03!&0(y1O_)h fgijklmnb(*g+,-r0=m.r70(g/0(r!0=12(r&0(a?/34a?r!&0=5f6r&0=-7r#0(Ko8%&%9U:KL1OSTy;ORVOw%&%!qr(hf=guvwxyz|=gijklmjU(EFG h f9U:DizHnb(EFGf)*+bcf=(gm=?A

10、=JB*=“”45wUKEFG*Vo8!f_1WX“”4(!CD6CKLrrD.pY*srQRKLSTSjg:HA|pr“t12#?%QRKL|1O5:nuvw#$(9UWXnb#UWW#VV(=a?_R1b2c(=a?_R1b2c%&!3!%3!&!3!%3!,-./EFGH8019:;#$%&()!#$%&()*+,!WW VVDEFGHMN 4DEFGHMN 4%&%&%aefb2caefb2c556/6/%&%3!%3&%3!%3%&%&-./eFGH8019:;!%=LVLVRVRVqq(:-6$6:-6$6()KL+()KL+KLSRVE$M-x:z(:Y-6$6(#9c1iaA#

11、YE()KLUT-.O(%&%!CZST)a*|(!%C/%C-OFGHIJK$M()*+z*x%&!:1#9(B2312q(%&%!%CLO(A?=(fgLh=)-=)-Mg5#9 333#NHO:P8!33!3 eCU市场行业公司2022/11/10以前累计2022/11/10以来累计市场行业公司2022/11/10以前2022/11/10以来A股酒店君亭酒店238%-6%A股餐饮西安饮食139%95%港股旅游海昌海洋公园155%-57%A股餐饮全聚德-2%55%A股餐饮西安饮食139%39%港股餐饮海伦司-40%39%A股餐饮同庆楼74%5%港股餐饮奈雪的茶-37%36%A股旅游天目湖6

12、7%-2%港股餐饮大家乐集团-18%36%A股旅游丽江股份66%9%港股餐饮呷哺呷哺3%34%A股酒店金陵饭店63%12%港股餐饮海底捞-5%26%A股旅游桂林旅游62%38%A股旅游桂林旅游62%26%A股酒店华天酒店53%18%A股旅游中青旅18%24%A股旅游众信旅游51%33%港股旅游携程集团23%24%市场行业公司2022/11/10以前累计2022/11/10以来累计市场行业公司2022/11/10以前2022/11/10以来港股餐饮海伦司-40%54%港股旅游海昌海洋公园155%-61%A股旅游ST凯撒-37%32%A股酒店君亭酒店238%-12%港股餐饮奈雪的茶-37%52%A

13、股旅游天目湖67%-6%A股餐饮巴比食品-24%19%A股旅游三特索道17%0%A股旅游长白山-20%19%A股旅游大连圣亚17%1%港股餐饮大家乐集团-18%33%A股酒店锦江酒店-7%3%港股酒店复星旅游文化-12%35%A股酒店首旅酒店-12%5%A股酒店首旅酒店-12%8%港股餐饮百胜中国14%5%A股酒店锦江酒店-7%8%A股旅游黄山旅游17%6%A股餐饮广州酒家-7%12%A股旅游丽江股份66%7%2022/11/10以前涨幅前102022/11/10以前跌幅前102022/11/10以后涨幅前102022/11/10以后跌幅前10#$%&()!#$%&()*+,!&!WW&VVR

14、VRVoo-x:Vs-x:Vs -./eFGH8f0ghD8019:;T8-.O(%&%CYQS?)(C/!&C-E$M()*+z*x:1#9Bc1(%&%&CLO(A?=RSN8-#9&37NHO(P8%eC!&C:/Y_(/%&%!&CY/%&!�=RV_()KLST+TUt“”:U0%20%40%60%80%100%120%140%160%---------

15、--------10美国餐饮、酒店及出入境需求恢复度（%2019）餐饮销售额酒店RevPAR出境人数入境人数（不含中国）#$%&()!#$%&()*+,!7!WW7 7VV8-RVo-x:Vs8-RVo-x:Vs -./eFGH8aPijk8019:;TIr-.O(%&%CV(E$MA?=(ONN:1;(Ug:1#c1i()-:1 C=7 C)KLMN“”#U!#$#%&()*+,-./0

16、1!#2#!2*345,-./!#6#%*7489:;?+ABCD3!%#%#%E*78F+AD3!#E#!%()3GHIJK*L4M!%#$#2()NOPQRSTUVWXHYZU!%#%!TU_C,-a/01!%#%#E()0b8Fcd*ef?+AD3!#%#%()ghD3ij!#&#%()kl+mnD30%20%40%60%80%100%120%---------

17、--------10日本餐饮、酒店、出入境需求恢复度餐饮销售额住宿业间夜量（日本人）出境人数（日本人）入境游客数（不含中国）#$%&()!#$%&()*+,!WW VVIrRVo-x:VsIrRVo-x:Vs -./eFGH8lmnijk8019:;!=%&%&%VV(BCXYBCXY%&%(QRKLOSTVst)*78Ow,-.9(BU-x*x(t/(KLSO.(o+(t)*78:(.g

18、W*-.X%*78R%70=X%tI!NHOU(zM6(=j(R!CKLSTjYW-.(j:(Oqj:Z#9(:(23wYOwU _:#(-678$678(%&(&a?(:=,-./!01234JVs56tMjV9:(S;?gABCxyDXOwE=FGUHIJKLM:=xyw=qNOPkwQR*uvSNTUV-678:$*(W6XY=ZqVst(A!_Q=/*ab=+cdw(*Cg?%ej:f(ghi54jw(k=lXJXmno$p(*m.=yJUPy1(5:_vtzYFef(|=(Am=?AU(VA1w=YWA6a:=(|:a?=A/0(PkwQR2NT=UPy(R T34(O|xyDXOw

19、E=(|-(=(U/VgO|FGN91=qNCS/(*=-7JUa?,-.129a X%JXmbgY(5:HIcd5Pkw(*gea=fgh h=iha?J(j$*(!+)p(?U020004000600080004000000002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0------10新加坡:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:7日移

20、动平均2020.3.12新冠定义为“全球大流行”2020.4.7实施阻断措施2020.6.2分三阶段逐步放宽疫情管制措施2021.9.27开始收紧防疫政策2021.11.22放宽防疫政策2022.4.26新加坡大规模解封2021.5多数经济活动恢复例例2022.8.29起入境无需核酸、隔离0%20%40%60%80%100%120%---------062021-07

21、-------092022-10新加坡餐饮、酒店、出入境需求恢复（%2019）餐饮销售额酒店OCC出境人数入境人数（不含中国）#$%&()!#$%&()*+,!&!a*iVKL+gS()?a*ia?xNTn$Ojh _kUWW!&!&VV%&%&%7878ic#9ic#9 WW!VVjKLST:jKLST:-./o0pqrs8019:;-./:;图表图表1：餐饮酒旅：餐饮酒旅2023年年投资节

22、奏展望投资节奏展望 来源：国金证券研究所 2 2?%!=:$*(:$*(A“dwA“dw$:A-678/(U“-.!0=lmxyWX)*+glF$_(p“dwAw2UE(*xq)m“”cni;o)9:(%&%!C?Y.23gR%#0=%&!)NHO(c?Yxi;23R%NHO(lmdwEU0%10%20%30%40%50%60%70%---------062021-0

23、--09更多消费占比更多投资占比更多储蓄占比#$%&()!#$%&()*+,!WW!%!%VVi;?Yxi;R#RVo?Yxi;R#-./0tijk8019:;-./0tijk8019:;T78wQR=/*&w=ab1O(tBdwE=:1 n$UT=8-!O(ptB:,-qr&st&3&uE&v(RV9:9ci(Ko8!wKRwQR78x?%v)=yJ*&/z-Vst)|Y?+=_-UWW!VVYjlmR(A:YjlmR(A:WW!#!#VV8-tBA?8-tBA?:=dw|:=dw|-./uvwwx7yz8019:;-./aP8019:;AQ

24、w)CgU!-D_n$(=yA-“=%&!qr!“(AA?R%03r%NHO(-D3yAlmE.R!0370=r3NHOU%+4=PQCtK|-9:(-.Rx*x45_(%&%&X%c&0%0U1Tx=53(-.R RYjlmgd5UX%,=C“(E.“%&0=!0(Ug,RVI(“dw)UWW!VVCg-DR“”)Cg-DR“”)WW!&!&VVCg-cCg-c55 -./8019:;-./eFGH8019:;-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021M1-22021M32021M42021M52021M62021M72021M82021M92021M10202

25、1M112021M122022M1-22022M32022M42022M52022M62022M72022M82022M92022M102022M11社零餐饮（%）社零（%）0%10%20%30%40%50%20002122M111限额以上餐饮企业占餐饮社零比例（%）限额以上企业占社零比例（%）40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22休闲餐咖啡家庭餐厅休闲快餐快餐0%20%40%60%80%100%120%140%2

26、--------072022-09整体餐饮销售额快餐家庭餐厅居酒屋/酒吧正餐餐厅咖啡厅0%20%40%60%80%100%3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23会员销售占系统销售额的比例外卖销售占公司餐厅收入比例数字订单占公司餐厅收入比例29.0%29.1%30.5%31.3%31.7%30.5%31.4%

27、31.0%20%25%30%35%40%45%2001920201H2120211H22九毛九海底捞呷哺呷哺百胜中国-S味千中国海伦司奈雪的茶#$%&()!#$%&()*+,!%!WW!7!7VVCg.R5Cg.R5 WW!VVCgCgE.E.“cFcFw)w)-./eFGH8019:;-./eFGH8019:;%=NTNT:BCBCtuvwexuvtuvwexuv(vtzYF(vtzYF:w(:v(1:(tu:(/:=:U*xYjlm23“-.(RV.=”X(z%&%!Yjlm23)X“.r%0=m!0(=YW(*-V(o8IRV“”=_“S(tu(XY=r=U%&%+

28、GHt(WjtIc1,-%&%!(tu+IQ12qE(rQRKLST1O(Yjlm=j4Vst=UB(*x(9U:“=gStu234(o8V!(*x 1(z RV1?%78IZ=W6(g*XN?YjtuC1(5(.n“(Up(fY*M:|ttuexMuv($PkwQR(|=(mitBs=15(lmt(r-VSc)_cw=?A(M)(jo)#X|A“”UWW%&%&VV*x*x%&%!&%!)Xq.qVs)Xq.qVs WW%!%!VV%&%&%+G_HtI*+G_HtI*-./eFGH8019:;-./eFGH8019:;VtuVtur r#(Ituyr%#(Ituyr%_(tuA“r+r6J

29、KEU!E=Jtu=)-()DH=DHJ(tuE(Ki5=U%rTr(V(tuERVE.“=%&0=7(RVB(%&%!y#/%!70=5RV%&%!t”RV9:qryx=I(=_tjJp(E+Stu,=C(n$xU%&!%NTg(%&%!hIHy+,6(+PKlm(rENT=5Q 9:(%&%3!&3!lm h%YQAmjI.W6U(UT:KC+6g(:+&(UN(E+516(U Dtur%kH3X_(=5Itu&(tuf=P!&fM:UEs(Ys(yr(qZUE(s!&7(sIj=s+,=rtRt/“Y(1Ulm%&%gY(/!#(9 M,9|U6/!%3!(%-%(Zqr!#(!#(UT

30、:z-:O(.-D/p(20%25%30%35%40%45%2001920201H2120211H22九毛九海底捞呷哺呷哺百胜中国-S味千中国海伦司奈雪的茶瑞幸咖啡0%5%10%15%20%25%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22肯德基必胜客整体-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20021收入YOY净利YOY#$%&()!#$%&()*+,!%&%3!%3&!%3&*(J-.#(=!%3&%jJkCZ!3&(!%3&J-(*(j!7&J

31、-#&r=m_(jJ-&r=!CZ_U tuE(i5(“”O|91yrU图表图表1：怂火锅广州门店晚市等位数（：怂火锅广州门店晚市等位数（2022/10/312022/12/3）来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 lm%&%M=%&%M xy*!&37&3&aZwK(=E tu(.%&!:1(UgELMts(tuw_DH(:Y%&!&0(tuLM(2|(Y%&!&0(Itu =!&Q(.&h!&0*aZwKUJblmxy_Yw(!&37&:1t(%&%M yzm!#3%“(LM%!3!&(&t=M(n$xU#$%&()!#$%&()*+,!WW%VVxyJV/KxyJV/KLMLM.Q

32、.Q%&%3!%3&%3!%3%&%&品牌 项目 恢复上限假设 乐观 中性 悲观 100%分位 80%分位 60%分位 2022E 营收 40.58 40.58 40.58 归母净利 1.6 1.6 1.6 太二 2023E 成熟单店收入（%2019）90%90%72%54%净开 160 150 120 期末门店数 625 615 585 2024E 成熟单店收入（%2019）90%90%72%54%净开 120 110 80 期末门店数 745 725 665 九毛九 2023E 成熟单店收入（%2019）100%100%80%60%净开 5 0-5 期末门店数 79 74 69 2024E

33、 成熟单店收入（%2019）100%100%80%60%净开 5 0-5 新开 84 74 64 怂火锅 2023E 成熟单店（无疫情年化，万元）3370 100%80%60%净开 35 30 20 期末门店数 59 54 44 2024E 成熟单店收入（%2019）100%80%60%净开 55 50 30 期末门店数 114 104 74 2023E 营收 87.2 71.2 54.1 YOY 114.8%75.3%33.3%归母净利 11.5 6.2 0.9 YOY 619.8%285.0%-45.1%归母净利率 13.2%8.7%1.6%PE 21.2 39.6 278.1 2024E

34、 营收 119.6 97.0 69.5 YOY 37.2%36.4%28.5%归母净利 17.7 9.6 1.2 YOY 53.3%55.5%31.7%归母净利率 14.8%9.9%1.7%PE 13.8 25.5 211.2 -./8019:;VA2)M(BCR:VA2)M(BCR:r rvw)9vw)9 lm(CtI=+Uotu%t%!)Xg(!t%“.%!“3%0=yzm%7“(R-5U-o#jX:=tus=Am(U29(LA(=|3412Ub%#y%?tuI NOO)(g%=,A“(I NOO CtM%A“!?w=|(Y)GULA)q_(rE“TU(I(qH|U.(%!g#|wf)UH

35、=-J1p(%&%tuB_CA?m#ht(M)”#!wU#$%&()!#$%&()*+,!#!WW%VVlm296lm296 WW%VVlmtuIlmtuI N NOOOO z!PQz!PQ 职位 1H21 2022 董事长 贺光启 贺光启 行政总裁 赵怡 贺光启 执行董事 贺光启、赵怡 贺光启 非执行董事 陈素英、张弛 陈素英、李洁 独立非执行 董事 谢慧云、韩炳祖、张诗敏、葛文远 韩炳祖、张诗敏、葛文远 CFO 于小芳 冯辉煌 呷哺呷哺品牌COO 赵怡 白杨 湊湊品牌 COO 张振纬 赵木铨 高管 现任职位 主要履历 白杨 呷哺呷哺 品牌 COO 公司内部提拔，从基层主管做起，曾任呷哺呷哺

36、华中市场区域总经理 赵木铨 湊湊品牌COO 2012 年受贺总邀请担任呷哺呷哺集团产品研发总监，负责所有子品牌产品研发，同时兼任湊湊浙江区总；19992009 年任王品集团（台湾第一大餐饮连锁集团）集团研发总监 -./8019:;-./8019:;(-YsUDrA#Hs*i5/(Ct=o)$oy(M%I NOO F”M&(.-D/p(&tR#0=1(tu|U6/!t%()(*g/j(gwJ(s#7&=!0sUrs(gw%M=%M Ir/7&(/%M(%-q/&U”12+Y,(-U%&%!3!t%g.%3&(6/%!C 7&(&0g=-/(6-UlmYPE%(tu#y=(U=0F1(%7 Cm%

37、&eC=UgYy_(_Gw2U%!(%-7!(%M%M mX:3r&3r7#(/%M(-#/&Ulm%&%M=%&%M xy*!&37&3&aZwK(tu(.%&!:1(UgLMRV(“=vw3Ys(:Y%&!&0(LM%&!tu4uv(-N=ogj(”s(_Et(3:Y%&!&0UJblmxyw(!&37&:1t(%&%M yzm 73%“(LM&=%#(PkwQR(HIBCU#$%&()!#$%&()*+,!WW%#%#VVxyJV/KxyJV/KLMLM.Q.Q%&%3!%3&%3!%3%&%&品牌 项目 恢复上限假设 乐观 中性 悲观 100%分位 80%分位 60%分位 2022E

38、营收 49.6 49.6 49.6 归母净利 -2.37-2.37-2.37 呷哺呷哺 2023E 成熟单店收入（%2019）110%110%88%66%成熟单店餐厅经营利润率 23.5%18.0%6.2%新开 117 87 57 关闭 27 27 32 净开 90 60 25 期末门店数 892 862 827 2024E 成熟单店收入（%2019）110%110%88%66%成熟单店餐厅经营利润率 23.3%17.2%6.6%新开 120 100 70 关闭 15 15 20 净开 105 85 50 期末门店数 997 947 877 湊湊 2023E 成熟单店收入（%2019）90%9

39、0%72%54%成熟单店餐厅经营利润率 17.4%9.4%-6.1%新开 100 80 40 关闭 13 13 8 净开 87 67 32 期末门店数 319 299 264 2024E 成熟单店收入（%2019）90%90%72%54%成熟单店餐厅经营利润率 17.4%9.6%-5.8%新开 100 80 40 关闭 5 5 10 净开 95 75 30 期末门店数 414 374 294 2023E 营收 93.1 73.6 54.4 YOY 87.8%48.5%9.6%归母净利 8.9 3.2 -3.0 YOY 475.9%233.3%-26.7%归母净利率 10%4%-6%PE 8.4

40、 23.7 NA 2024E 营收 114.4 86.9 59.2 YOY 22.8%18.0%8.9%归母净利 12.4 4.7 -2.3 YOY 39.7%50.1%21.8%归母净利率 10.9%5.5%-4.0%PE 6.0 15.8 NA -./8019:;3 3?K K?!=V”1)7=#%(=V”1)7=#%(F$xyOw=$PkwQRF$xyOw=$PkwQR*xNuv(R)X”1)7(*x:/%&!SN(N4!NHO qcUTg5Rx6C?O(*xIq%&!#78(Nx33u o(*xN ouvU%&%!(-N%#%h(-N!h(%&!5%#0=%0(%9&0:U(%&%!(

41、-%&!(!70UZ;%&%!N9:U-.Jb(y(S:/%&!&0_(NR*xNSz%&!NHO qc(=:1 7!#0n4(NR=#$%&()!#$%&()*+,!&!N.2XUWW%VV%&%!%&%!y(-y(-%&!55%#0%#0 WW%&%&VV%&%&%!y(y(-%&!&!55%00 -./8o08019:;-./8o08019:;WW%7%7VVV/KNR N(S)c1V/KNR N(S)c1 项目 需求恢复80%需求恢复90%需求恢复100%需求恢复110%2019 末行业客房数（万间）1762 1762 1762 1762 2019 行业入住率假设 60%60%60%6

42、0%2019 年行业间夜量（亿）39 39 39 39 2021 末行业客房数（万间，剔除征用影响）1445 1445 1445 1445 疫情复苏后正常间夜量需求（亿）31 35 39 42 间夜量恢复度（%2019）80%90%100%110%疫情复苏后正常入住率 59%66%73%80%供给量缩带来的行业入住率提升幅度（较 2019 年）-1%6%13%20%-./8o08019:;*x)(RVrU(*x_V(1 N?8=+=tu=1J8(r-+KLYw(F“”2URVot(78A_,ywB()*=zlRC)*R78zVs?(4|5(g8=tuEtu*r-U.DEF-.(%&%!3(=V

43、(R-N!%70=#%0(z(r0=“q(9)7Ug(*x#U%&%!Z(-=-b#03rNHO=%03rNHO(Bz&0=Gd%0)s(g j(/MYUWW%VVTqO)7Uo TqO)7Uo VV WW&VV(x“”)(x“”)-./8o08019:;-./8o08019:;R(*x2UTRV%&%!gH%&!TZNRO(-W(N=N7 Y&NHO=7&NHO(g1Y12(-=aE6?“”(*xj28.9 31.7 34.4 33.8 27.9 25.2 9.9%8.4%-1.7%-17.4%-9.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05540201

44、6200202021酒店数量（万家，左）YOY（%，右）1410 1548 1686 1762 1533 1347 9.8%8.9%4.5%-13.0%-12.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002001920202021酒店客房数量（万间，左）YOY（%，右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%200202021连锁酒店单体酒店其他住宿设施0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620

45、0202021连锁化率（酒店家数）连锁化率（酒店客房数）#$%&()!#$%&()*+,!7!)c1!&NHO(4iI=Y=Jj&#NHO Y)UWW!VVRV-W(jX:YZNRV-W(jX:YZN 2021 19-21 年变动 排名 集团名称 客房数 酒店数 于连锁酒店 行业市占率 于酒店行业 市占率 连锁市占率 变动 行业市占率 变动 1 锦江国际集团 1043705 10694 22.11%7.75%2.81%2.79%2 华住酒店集团 753216 7830 15.96%5.59%4.09%2.55%3 首旅如家酒店集团 475124 5916 10.07%3.

46、53%0.89%1.17%4 格林酒店集团 337153 4659 7.14%2.50%0.73%0.86%5 东呈国际集团 192210 2235 4.07%1.43%0.65%0.55%6 尚美生活集团 191166 3979 4.05%1.42%0.50%0.51%7 亚朵集团 86654 745 1.84%0.64%0.77%0.37%8 德胧集团 78093 466 1.65%0.58%0.67%0.33%9 逸柏酒店集团 65287 1024 1.38%0.48%0.86%0.35%10 凤悦酒店及度假村 55932 206 1.19%0.42%0.48%0.23%11 住友酒店集

47、团 43498 785 0.92%0.32%0.05%0.10%12 丽呈酒店集团 37107 273 0.79%0.28%0.56%0.22%13 雅斯特酒店集团 36080 328 0.76%0.27%0.21%0.12%14 恭胜酒店集团 33777 747 0.72%0.25%0.11%0.09%15 南京金陵酒店管理公司 32337 148 0.69%0.24%0.30%0.14%-本土 CR4 2609198 29099 55.28%19.37%8.53%7.37%-本土 CR8 3157321 36524 66.89%23.44%9.61%8.74%-./8o08019:;T1y

48、1(:2X(j(xyw;3=A“(|-(=(A(UTRV_1WXO(=-:12|*x(YMEIQ(I(zi(:OwEUTN:O(=-)ONN%&!:1“”n$?j g623(Ug*_1*x!&NHO Y(p6v=3NwEJ?*-_1*xn$#NHO(X%Y(+a=a?gSrOa*_Vstcn$*x!#NHO?-*-_1:1cn*x(n$c1g%NHOUTQ:O(p=-FG(KRVY78,yZ=tG(Q YEIQ(E!X%!_1 hF*x(RVP:zi*%X%!=X%Q:c1?g3g.(y_=-Q=RStuE(g h:_F*x23(Ugn$*U/=QYb%&%)71(wdE=j312-pUWW%

49、VV=-=-)O ONNNN:n$*x:n$*x0 0%&!%&!WWVV h h:n$*x:n$*x0 0%&!%&!-./8?A8019:;-./8019:;50%60%70%80%90%100%110%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22锦江酒店首旅酒店华住集团亚朵酒店中国内地70%75%80%85%90%95%100%105%110%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22锦江酒店首旅酒店华住集团行业-经济型#$%&()!#$%&()*+,!WWVVgg h h:n$*x:n$*x0 0%&!%&!

50、WW#VV%&%&%_1-=_1-=I-I-n$n$-./8019:;-./8019:;LMxywPkwQRUZ;(fgLh:/%&!&3!&37&3&-=aE*xyaZwJb(Ug!&/K*x.)7Jb(!&0:1,TY?rY!&NHO(UU/?r“3r-=3gWB(:1#(r-=g=xUUxJ“Vlm,TV UTV/xywO(V/!&(-(pRj3“”96=gJW68U125(_“lS(a(p“Rd(rYW”x=%&%1(xywz(%&%M-3a3XVyzm2mq&03#!03&70UTYV/(O(-pvwr-drj3“”S(&Y/tBc1di(“n$r“Rg(cwUj#1 fgLh:1V

51、/%!&(,=PkwQR5-(=a(=UWWVV(xyV/K(xyV/K 核心假设 情景 1 情景 2 情景 3 情景 4 110%分位 100%分位 80%分位 60%分位 2023E 行业间夜量需求恢复（%2019）100%100%80%60%供给量缩+需求恢复带来的加成 10%0%0%0%2023E 国内 RevPAR 恢复度（%2019）110%100%80%60%2024E 国内 RevPAR 恢复度（%2019）115%105%100%90%2023E/2024E 净开店（锦江、华住）1500 1500 1100 800 2023E/2025E 净开店（首旅）1200 1200 8

52、00 500 -./019:;70%75%80%85%90%95%100%105%110%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店亚朵酒店行业-中高端005006007001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22锦江酒店首旅酒店华住集团#$%&()!#$%&()*+,!%&!WW&VV(lmxyaZwJb(lmxyaZwJb 收入（亿元）收入同比 扣非/经调整归母净利（亿元）净利同比 净利率 PE(2022/12/20收盘)2022E 2023E

53、 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 锦江 酒店 乐观 111 172 192 54%12%23.9 32.6 3033%37%13.9%17.0%25 18 乐观 2 111 161 180 45%12%17.8 25.5 2290%43%11.0%14.1%33 23 中性 111 139 171 25%23%6.4 20.9 881%229%4.6%12.2%93 28 悲观 111 117 158 6%34%-3.6 13.7 -339%485%-3.0%8.7%NA 43 华住 集团 乐观

54、 138 200 232 46%16%31.3 43.7 378%40%15.6%18.8%30 21 乐观 2 138 186 216 35%16%24.9 35.1 321%41%13.4%16.3%37 26 中性 138 156 203 13%30%9.5 28.1 185%196%6.1%13.9%97 33 悲观 138 127 183 -8%45%-5.4 18.1 52%-437%-4.2%9.9%NA 51 首旅 酒店 乐观 53 98 106 84%8%17.1 20.6 513%20%17.5%19.5%16 13 乐观 2 53 89 97 68%8%13.3 16.6

55、 421%24%14.9%17.1%20 16 中性 53 72 72 36%26%5.2 12.6 225%143%7.2%17.4%52 22 悲观 53 55 55 4%48%-2.8 10.1 33%-464%-5.0%18.2%NA 27 -./8019:;%=(V(V :t:t11ww(|:a:a TMWXO(KLSTzq1nR:(-YVstE)QUT8-.O(1(ONN%&%#C:18Sa(/%&%!&C%&!:1Y/!&0U.d(-.(U-W1z.T%&%!g“”+(e(RVc:r(*Zdy-(fgLh X%:/%&!&0(ONN:&0Vsto)h)S:(hi=jkl X%2m

56、%&!)%3%NHOUWW77VV8-1(8-1(O ONNNN:r:r0 0%&!%&!WWVV1nc:d(1nc:d(-./aPijk8019:;-./8019:;0%20%40%60%80%100%120%--------072022-09整体OCC恢复日式旅馆度假酒店商务酒店城市酒店简易住宿公司团体住宿休闲商务#$%&()!#$%&()*+,!%!WW&VVdde(e(fgfgLhLh

57、 r:r:WW!VVhi=jkl2mRVhi=jkl2mRV -./8019:;-./8019:;)11=2378_uvM(=23784(KLSTZYXD H:(78=,-/.3S1U:aV:aVOOww:=w(w(gISgIS(PkwQR(PkwQR Nnopqfr E:rr-q(_1m!(1:sI_=SUX!Nq“x?!“3r!#&0=:/!&0(QRr&7#0=:/!&0?ya ONN!&03r&NHO=!#&0(_8aQ!7=%!%0q?“E:GVg9U(rr-q(mRcbBF!U X|b“x?&“=:/!%!0(!t%7%0Y2UT1:sO(!t%GVg3d36“x?Z%&!03!%

58、03%&0(Ug=8-1_Q%t%KLScb12:(gRVP:=1_9U(1 5,-t:(d=I_”IqSU6/%&%3!&37(Nq%t%1?Rr7&0=!r!&0(!t%1?Rr%&!0=!7 r!70(|UXdxRVeA(O|xywSU Cfgh$M 7 CZ/CtQi(%&%X!“x?&#“(j%&h370(ONN#0?X O(“x?%“(B&CCkl%“ONN%0=h!&(2*RV|)t9EUT%t%&=!t%!RV_cO(mnre3!NQx(fgLh%&!&0YbcUVstkl!#“Y.=#0#&0Mopjh UjN qqr(uGda*itu)?UX!jN g=q“x?%7“3r#

59、!0=!&%“3r&0(X !%“3r!0=!“UjsJFHNJJt Gdda*itu(lm.A2MY_(”)?(uvx_lmxyw1rU lmrA“JKE(xy:OwE=gqNOUlm%M%M.!3!7!3%&“=r&037!03!%!0(m3%3!#“(2 Mopjh%&3%3“(r7%#03#&703%&0(=%&%3!%3%&Mx3Mopjh!%#3&3(LRlmg-_!y(PkwQRUWW%VVNnopNnop q qfrfr:s:s!t%t%(0 0%&!%&!WWVVuvwuvwRVRV_cNQx_cNQx0 0%&!%&!-./8019:;-./8019:;0%30%60%90

60、%120%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22万豪-北美洲际-美洲温德姆-美国希尔顿-美国精选-美国凯悦-美洲全服务凯悦-美洲部分服务雅高-美洲-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22万豪希尔顿精选0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%营业额容纳能力客户人次欧非中东美洲亚太地区整体50%60%70%80%90%100%110%120%130%1

61、40%150%1H202H201H212H211H22RevPAROCCADR#$%&()!#$%&()*+,!%!4 4?!=o!R:VST:wE(qxy=o!R:VST:wE(qxy o!lm“._v)*|St_1,-:/RV_(:1-6RgSJzUv%&%!C 8STa*|(T.O(%&%“z|!=3!78tx“.%7&!“(Rq&0(Ug X%&“3r%0(:/%&!0(4=T=o!X%“.!“3r!70=!#“3r&0=#“3r&!0(v%X%!=X%!=X%!“”%&!_UWWVVo!“.Rqo!“.Rq WW#VVo!“.o!“.%&!&!:1:1 -./8019:;-./801

62、9:;#(o!xyc)(:wF“.Uz|t!=3!78tx X%“c)/!#!“(m “(:/%&!&0(“x:eopJp#-8UY*Uo!X%2 Mopjh !&%“3r%&0(_1:/%&!%&0U4=T!X%m%“3r&0=&“3r!70(_1O(:/%&!&03!�UWWVV!mRq!mRq WW&VV!m_!m_ -./8019:;-./8019:;o!fQ%&%&=C6fQxd(,-.#(fQYb(%&%&/!X%!fQ3:%&%&Z_(XY“.:UBW!fQYX)12(=TWXz/RVc1t2Uoezlmw=4z|%&%!yWX E(Uxy_RV_(BT%&%b(wz|AI2

63、/RVQ _(6/RVc1t2(z4fQ E(opU“”:=Q Yb=q=PQ(u!78qr(el!NRl!“”Hg(pRVo!“”Y*xyDX:1|rISU#$%&()!#$%&()*+,!%!WW77VVo!fQWXo!fQWX%&!&!%!%CC!8fQ,8fQ,-./EFGH8019:;%=yyFxyDXFxyDXOwEOwE(wwFGwwFG/TeLM(RV*:/RV_RV:_:RVw*Va?p*x(c6Va?p*x(c6 RVcuvlm:wE(*&:-6(%&%lXV/?-Rq0?O(5V-5)(“.:%&!&Y?“*-6=|)OS?”:(.“”$(%&%&|)S?:N?tl!-6

64、j7OC6URVt=-(WXE“dwUlm+xVSF1ol!rVS_(X5#=-0i=“.cyCx+B=Vlm=H=T5=H=|J.XyCx+1AT(WeoXp=-Fr”EH”a*i E(KE“AM*&o:(c6(pRV*x#)7(T34(lm:/RV_UIrr_(RV:_RVU“_(Iq!&e(%X.!37%3!&7“(34=4=+,xuv(ACVSt“.#(lmxy912UI!rIVSUh=+I/%x()AUj!0)lms(iY2!9UTt*rQ3Ulm“”_M(*(IY(P*8(N(?()!._U!6:|l!0(Owd(Bplm=5=Ja?6NT(A:NTnw(8%h=fgh=ih=hJ

65、=/(B-N(P(p/qNsU%Y=+,jJ/“x!5RV(XGN:Kj3(-(kl!0sUVSJ/YX(Ow5(6=E78e=o=6ssi(lmUU/=j(s(1U)!.T)QN(o:)Q78V(lmP*8=*=E78=JS)?N-N=I)XGN(Bpq=Ct|()sU#8 pL(lm)*z|8 pL(tuc)(”)=CtXX(vw!E78)s(/Us(BLz|-(pL:r(K=78(lm pL ouvU#$%&()!#$%&()*+,!%!WWVV/OOOwwKOwwK -./019:;%&%xyaZwKV)lmxyRV:1(lmW!)%&!:1=%3*aZwKU.Jb(%&%M Y/tW

66、!):/%&!&0!&0=#70&0(lm%&%yzm&!%“(yzmq 7707#%0UWW#&#&VV%&%M&%M yzmaZwKhyzmaZwKh*+*,&-./012*+34&5678!9+:!9;:!+:!?!;:!9;A3!94*AB!*A9!;A+!4+3AB!4,9A9!49BA+!+:!99A3!*;A*!,A,!4+3AB!4,4A;!499A!3+3;A9!*:!3A+!;9A4!49A!4,9A9!499A!3+39A;!3+;9A;!B:!B3A;!*A9!4*BA+!4;A,!3+A;!3+B9A!3+4A+!:!+A+!4*,A;!4A4!3+3+AB!3+;,

67、A4!3+49AB!33B+A4!:!43+A4!4;A*!3+3A;!3+BA!3+4*A3!33,9A,!33*A!9+:!4B3A4!44A+!3+,A3!3+,A3!33,+A*!3399A,!3*BA,!-./8019:;-7VFG6S1?6-7VFG6S1?6 RVlmp-6?(:1zn$(Kfrvw-q(zU,-.c(lmoS1?(5ab(78=Ct=_I_Xw9:(/(Te1*NT(Wx2(/E78R(Ug58 3!2)=A“/(fw(MJF(X Ua?(RVt/.c(*xT?_1?X(lmCtp(p lm:/RV_(/:1zUU?6U(RVAqN(%!(-3.!q 7&03%

68、0(hiEH%-!%(!q!70(LMNqr=eQCtS:_Q)=#(%(.!3%!3%7“(pLMFG(qNkl(lmR:_RVUX/MsU1(96WX|(/“”78UlmT;bp6|/(82K=CtA“=|J)(”,TY1O(KT:%96(/.S*6UpOlmU=5Pk5Pkr rww/NT=NT=a?*x%&%“”RVP:(:1=(5(/:sU(/:Yzf(fQQRKL=RV-.aZ1(YX129:(pHIJKxyw=qNO=PkwQRo4|*NTU*(/*xYjlm-xy_=RVqNxO=%&%#xy=Pk_%&%M#y%&!_e3jF!a?.qUL=6a?CxA=“1exMuv(HI

69、V!MFG5=5J/gea?%vw8F(eA=/6?:(=PkwQRfgh h=iha?RVqN*(M-Dt=ZaJU(/A“(pjo)|=)12#(HI?(Rp#C|YU#$%&()!#$%&()*+,!%#!WW#!#!VV/Yjlm/YjlmqN=xywqN=xywL LM M.Q.Q%&%3!%3%&%3!%3%&公司名称 疫情间增量项目 十四五旅游收入目标增速25vs19 19 年 收入(亿)19 年扣非净利(亿)模拟 PE 23 一致预期收入(亿)23 一致预期净利(亿)2023E PE 峨眉山 A 19 年开启演艺云上峨眉山；22.5 控股子公司领创数智提供大庆市全域旅游服务中心

70、展厅展陈服务；22.11 与富润投资签订峨眉山金顶球幕影院文化旅游综合体项目（持股 65%）乐山市44.0%11.1 2.2 21.2 10.1 2 25.6 黄山旅游 花山谜窟景区综合提升工程项目完工并于 2021.9.30 开园营业，雯人狮林崖舍项目已处于收尾阶段；徽菜餐饮业务发力，合肥大蜀山店 2020 年底正式运营、北京复兴路店投入试运营、蚌埠店 2022.6.18 正式投入运营 黄山市51.7%16.1 3.1 24.0 13.9 2.5 30.2 中青旅 21 年新增乌村稻舍乡村酒店，客房数 352 间；濮院景区建成，受疫情影响开业时间待定，开业后预计实现年营收 19.4亿元，净利

71、润 8.8 亿元；2022 年运营的江西省吉安市后河旅游景区沉浸式夜游项目投运 140.5 4.3 26.2 103.0 3.4 33.5 三特索道 托管 2022 年冬奥会赛场的高山滑雪场索道；21 年对珠海景山三特索道项目原有索道、滑道进行升级改造，投资千岛湖牧心谷项目；22 年 10 月签订九真山景区合作投资框架协议 6.8 0.02 1110.5 5.4 0.7 33.9 曲江文旅 推进雁荡山项目 23 年开业。2021 年分别收购唐人街公司100%股权和无锡汇跑 55%股权。酒店、景区升级改造。对“三河一 山”绿道项目进行运营管理；楚王宫项目（获得楚王宫项目运营管理权 15 年）；2

72、2 年发售多系列数字藏品；20-22 年推出多部演艺 西安市58.9%13.1 0.3 99.2 15.3 1 36.7 长白山 火山温泉部落二期项目（酒店项目）预计 2025 年竣工；长白山旅游交通设备提升项目计划 2025 年运营 吉林省16.4%4.7 0.7 38.1 4.2 0.6 43.5 丽江股份 泸沽湖摩梭小镇持续推进中，预计将打造 2000 个酒店房间，迪庆月光城英迪格酒店 2021.3 开业，巴塘假日酒店 2019.7 开业，玉龙雪山甘海子游客集散中心项目计划 22 年底完工，丽世山居在 2022 年全面投入运营 丽江市85.5%7.2 2.0 30.4 6.4 1.1 5

73、5.9 海昌海洋乐园 22 年 7 月奥特曼主题馆落户上海海昌海洋公园；上海二期持续推进，25 年落地预计酒店房间数可达 1500 间（目前 309间）；郑州海洋公园项目预计 23 年暑期开业；22 年底预计签20 个精品海洋馆，运营及服务项目累积签约 80 多个，22 年11 月公告建立“少儿冰雪中心”项目、与大连森林动物园携手打造国际 IP 主题娱乐项目、合作菲律宾长滩岛新海岸咨询项目；IP 新零售推进；授权使用航海王 IP 17.5 0.25 459.4 27.1 1.0 118.1 九华旅游 推进狮子峰景区项目报批、文宗古村项目建设。九华山交通转换中心功能提升项目；收购大股东旗下九华山

74、弘愿旅游；推进度假区、酒店升级改造项目 池州市28.8%5.4 1.1 28.2 -西域旅游 2021.3 计划投资 4.96 亿打造天墉城，建设期 2 年；2021 年设立西域联创投资基金；竞得位于天池景区的 26 个经营摊位的 10 年期限经营权 新疆自治区 47.1%2.4 0.7 74.4 -西藏旅游 2020 年雅鲁藏布大峡谷景区 5A 建设完成，公司测算项目税后财务内部收益率为 18.73%，税后投资回收期为 6.38 年（不含建设期）；龙虎山古越水街运营、信息化管理系统等。西藏自治区 21.6%1.9 0.1 472.7 -张家界 大庸古城项目 2021 年建设完成，并于 202

75、1 年 6 月 21 日对两个核心业态遇见大庸飞跃张家界进行试运营 张家界市32.5%4.3 0.1 597.5 -云南旅游 2019 年收购恐龙谷旅游股份公司（公园经营、实业投资），2019 年收购华侨城文旅科技 100%股权，文旅科技签订黄石市园博园提档升级改造项目；推进以卡乐小镇为主体的体系项目策划创新；肇庆华侨城科技体验区项目 EPC 云南省 99.4%28.8-1.7 NA-桂林旅游 生动莲花演艺（年均营业收入预计 0.45 亿）、新能源豪华游船 22.1 试航 桂林市14.7%6.1 0.5 87.6 3.4 (1)NA -./EFGH88019:;#$%&()!#$%&()*+,

76、!%!5 5?RV)a?j“qU L q=.)()?78S)a?MU%&!)?-!“(%&!()?-!“3r0()a?-4)(%&!TMNIgP&iMoEFg)(!#g)a?-4!&(%&!4!(%&!%&!&c4!(:yd)?jU()a?)c)(%&!&()a?)?%#&“(R!#qr%#&“(q 7(4!UWW#%#%VVg)a?)?Vsg)a?)?Vs WW#VVg)a?QVsg)a?QVs -./BCD8019:;-./BCD8019:;R”1)7(?=)?:()?xy$MUTa*iTx-NO(T%&!hc%&%!%&7 h(NTx*(%&%Tx-.Rr12(.9(23)?VR (5V

77、R&(RV1Ut78x(”:s?T!O():*KLT(9:#Vsz(zKL)UWW#VVa*i*x.Vsa*i*x.Vs WW#VVya*iTx-“”ya*iTx-“”-./BCD8019:;-./BCD8019:;TKLO(%&%t”|)U Ca5=l,=%TJ)a?:7 (Uga?)a?KTI+;()()a?=W1U!&CMN7(6!j%:a*(!C(6:hU!C!8(gFMN()g-T“&r-”/“#r-”()gR-J3 -?7)=|(=7i%Jw012=7i!Jw01U!%C!8(g)=-6KL.MQRFN!8j“,)*”(8“i”|C7?(AL6J*,5(L6“=)7 iJw01Up

78、,a*i_pR T1234r1Vs(O|KL|_xy$MwUUg(A)?a?(RV6?n$=y8H4(RVIX(_Y E(Py-DtJnNT?k(NTj()=12p(.X%l(6/l8%&%!%!#)=N%&%&I=:/RV%&0_?f(toaa*iRV“”.6a*if()%=*%=g=+=+A“gywNT(=/=A-J*x#$%&()!#$%&()*+,!%&!Da?,H U6 6?#$%&%()*+,-./012345(-6789:;6)?5A*(B!CDEFGH=DIFGHJMNOPQRKLSTU*VWXYZ_a?23bcd=efg h fijklmnb(opRV9:qrVstuvwxy

79、z|=gijklmj(KLSTOPf“”45wbcU%&%(QRKLOSTVstt)*78Ow,-.9(BU-x*x(t/(KLSO.(o+(t237878J/Gw)U(zM6(=j(:)*(78Y :=vY(B23wYOwU_:#(-678$678(%&(&a?(:=,-./!01234JVs56tMjV9:(;?gABCxyDXOwE=FGUHIJKLM:=xyw=qNOPkwQR*uvSNT(Ug:_F$LMxyOw.UV-678:$*(W6XY=ZqVst(A!_Q=/*ab=+cdw(*Cg-D_n$=+4=-R45(X%,E.RI(“dw)?%ej:f(ghi54jw(k=lXJX

80、mno$p(*m.=yJURVq(BC(:wrs(LMtuvwexuv(yvtzYFef(|_(tur#(E/“YI(Ituyr%=“GN34(tu”12=(r(m=?AYjOlmU(V TOw34=*x2(1y(:2X(jxyw;(xyDXAwY(|-(:WXF*x(j3E(-qS=dE(RV:|x(Q:n$(”“WX?$xywPkwQR(5I-(=a(U(,:=1|:a?Ow:=w(:?JIS(PkwQR(/0(Ua?VBC(FxywwU/LfWX(ST:wE(qxy(|1(Irr_(RV:_RV=-7?:SOw(/Iq(kl?RVP:t;s(JKxyw=qNO=PkwQRo4|gea=f

81、gh h=iha?J(,78$*#(?U?!#$%&()#$*+,-./0123456789:-;$?ABCD0EF=-GHI)?JKL)-*MNOPQRS$TUVWXY Z(%&(E_abcd-efghZiajkg-*lmnopqrYstuvw:xWyz%&G|44osustuWy-yv0M-QRLA:YY“”%&z:gf-$44a-b-FS$zs-GstuvwWk4no(qr:-WlmgP%&-bh$Y F-56-LF)4Qw-L%&P#$%&()!#$%&()*+,!%7!#CDEFGHIJCDEFGHIJ!KLJM%NO,P QRST#UVWXYZ 3;:U!_JM%NO,P QRST

82、#UVWXYZ;:P3;:!$aJM%NO,P QRST#bcWdeZ!f;:P;:!gJM%NO,P QRST#hiWXYZ!;:Uj!#$%&()!#$%&()*+,!%!klmIJklmIJ!019:Ro09:c89:hdP019:R019:=848-QpUPD!#$%&8()P*+d,!&8-J,./N019:R80P1s23456-#$dP78b9019:;p;N?A;?8B019:;pCD=EcFG-HGI9dPJKLM;p”NOPQ:RS8TP=UVWX*Y;mno8pqr8Ws8tPN#8pAUN9:1dP:9:1UW“”8W:=dP=:9:1:“019:pWPUG-8yPN.

83、ud9:;pS8019:fWo:=s9:1s8P4mpAS_m;pd019:up“PyN019:dP9py8pW+dM9:GS8P019:Ro“”9 +IP=UV:4Q*)w-8N)f9)9:1d9Po:9:18PpInod+019:;V019:QpP8_QpNesNghDidP019:PQpp8019:Neghide9o0+d019:=8Id!#$#$%&/XWY(X)*ZX+,/XWY(YX-WXX./zy0y6z1202345671wx71G.8/WXYWXA9/:;l YX-?A0B)C%&/XYX(WY(Z)Z+,/XYX(WY()Z./zy0y6z1274345671wx71G.8/YXXX*A9/o0!DEFG?H%&/X)*-Y)-+,/X)*-X*-./zy0y6z1205345671wx71G.8/*Y-XXXA9/o0#$IJoKL YY?MNNOZ WXW!