1、紫金矿业（601899.SH）国际矿业龙头持续成长，铜金锂多点开花证券分析师：王宏为 A0230519060001研究支持：马焰明 A0230121070003联系人：马焰明 A2投资要点投资要点全球铜金龙头持续成长，拥抱锂资源。截止2021年公司铜储量2033万吨、黄金储量792吨、锌储量455.4万吨，位居全球前列，是中国最大的矿铜、矿金企业。此外，公司积极布局碳酸锂资源，形成“两湖一矿”格局，碳酸锂当量资源量超1000万吨（约居全球前十），远景规划碳酸锂当量年产能15万吨以上。随着未来三年海外大型项目逐步投产，预计2025年公司矿产铜产量100-110万吨、矿产金产量80-90吨。投资眼

2、光独到，开发建设能力行业领先。1）公司海外项目收购具有战略性布局、国际管理经验丰富，2015年收购刚果（金）卡莫阿铜矿、2018年收购Timok铜金矿、2019年收购武里蒂卡黄金矿均显示公司对经济周期的把握能力，在资源价值低估的位置低成本收购高品位矿山项目。2）设计建设一体化、具备大规模开发能力，内部管理能力突出。铜金产量持续提升，布局锂、钼等资源。1）铜矿增量：卡莫阿铜矿二期及技改（实现年产铜超45万吨，三期50万吨/年铜冶炼厂顺利推进）、塞紫铜业VK矿技改（新增4万吨矿产铜）、西藏巨龙铜矿二期筹划等。2）金矿增量：哥伦比亚武里蒂卡金矿（2022H1技改完成后年产金达9.1吨），圭亚那奥罗拉

3、（达产后年产金4吨以上），澳大利亚帕丁顿金矿（2022年6月底技改完成新增年产金2.5吨），塔吉克斯坦泽拉夫尚（2023年底技改完成后，新增年产金2.3吨），山西紫金（2022Q2技改完成后新增年产金3-4吨），并于2022年收购苏里南金矿（95%权益，储量119吨，在产）、新疆萨瓦亚尔顿金矿（70%权益，储量120吨，尚未建设）、山东海域金矿（合计44%权益，储量212吨，在建）。3）锂资源：阿根廷3Q盐湖锂（计划2023年底前建成投产，产能2万吨LCE），西藏拉果错盐湖锂矿（一期2万吨LCE）、湖南道县湘源锂多金属矿（初步规划年产6-7万吨LCE）正加快实施建设开发工作，并获龙净环保控制权

4、，全力推进龙净环保“环保+新能源”战略转型。4）钼：收购安徽沙坪沟钼矿（84%权益，钼资源量234万吨，平均品位0.14%，达产后钼产能2.7万吨）。VUnUsQoMTXnUrV0ZvX7NdN6MnPrRnPnPjMpOpNfQmOoQ6MoOwPwMnMvMNZoMrQ3投资要点投资要点黄金易涨难跌，铜价有望开启长期上涨周期。1）金：金价与实际利率负相关，通胀高企下关键看名义利率，美国通胀数据回落下，美联储减缓加息步伐，美债长短期利率倒挂，远期经济预期悲观，下一波货币放水临近。金价领先利率变化，后续预计美联储加息节奏放缓，通胀高企下，金价易涨难跌。2）铜：供给端：2014年后资本开支低迷，

5、预计2022-2023年全球铜供给增速4%，2024年增速在2%左右；需求端：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游，预计22-25年新能源需求CAGR为27.1%，传统需求边际复苏下，预计2022-2024年全球铜需求增速2.1%/3.9%/4.7%。全球加息减缓下，2023年新能源需求增长，有望驱动铜价迎来长期上涨周期。公司是铜、金行业龙头，转型能源金属，维持买入评级。预计未来金价易涨难跌、铜价有望迎来长期上涨周期，伴随公司多个海外项目建成投产，矿产金、矿产铜产量持续增长，且公司积极锂资源，转型能源金属。因美国通胀数据超预期回落以及美联储鹰派发言，预计美联储降息延后，故下调23/24年铜、金价

6、预测，维持22年盈利预测，下调23/24年盈利预测，预计22/23/24年净利润为222.2/253.6/289.1亿元（22/23/24年原预测为222.2/261.9/297.4亿元），对应PE为12/10/9X，低于可比公司估值，维持买入评级。风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期4投资案件投资案件 投资评级与估值预计未来金价易涨难跌、铜价有望迎来长期上涨周期，伴随公司多个海外项目建成投产，矿产金、矿产铜产量持续增长，且公司积极锂资源，转型能源金属。因美国通胀数据超预期回落以及美联储鹰派发言，预计美联储降息延后，故下调23/24年铜、金价预测，维持22年盈

7、利预测，下调23/24年盈利预测，预计22/23/24年净利润为222.2/253.6/289.1亿元（22/23/24年原预测为222.2/261.9/297.4亿元），对应PE为12/10/9X，低于可比公司估值，维持买入评级。关键假设点产量：1）铜：预计22/23/24年产量为86/96/102万吨；2）金：预计22/23/24年产量为61/72/80吨；3）碳酸锂：预计24年产量为4万吨。价格（不含税）：1）铜：预计22/23/24年价格为5.0/5.1/5.2万元/吨；2）金：预计22/23/24年价格为354/362.8/371.7元/克；3）碳酸锂：预计24年价格为8.8万元/吨

8、。毛利率：1）铜：预计22/23/24年毛利率为60.1%/60.0%/61.0%；2）金：预计22/23/24年毛利率为48.5%/47.7%/50.2%；3）碳酸锂：预计24年毛利率为43.5%。5投资案件投资案件 有别于大众的认识市场可能认为公司由于同时经营基础金属和贵金属品种导致股价不具有弹性，我们认为，“金铜并重”经营理念保障了公司在不同周期位置都具有优势品种，有利于可持续性发展。该模式使得公司现金流更加稳定，确保公司有实力在单一品种景气低点对优质项目进行外延收购，且公司近期转型布局锂资源，形成“两湖一矿”格局。长期看，公司在周期行业拥有自己独立成长属性，正处于高速持续成长期，应给予

9、公司相对估值溢价。股价表现的催化剂铜金等价格上涨、项目建设进度超预期 核心假设风险海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期目录目录1.成长型全球铜、金矿业巨头2.核心竞争力：周期低点低成本收购+开发经验成熟3.在建项目逐步投产+并购，铜、金、锂板块多点开花4.金易涨难跌，铜有望开始长期上涨周期5.盈利预测与估值71.1 1.1 全球矿业龙头，积极布局国内外项目全球矿业龙头，积极布局国内外项目资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 全球矿产金、铜龙头企业公司是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团，在地质勘查、

10、湿法冶金、低品位难选冶资源综合回收利用、大规模开发等有丰富经验，是中国最大的黄金生产企业、矿产铜生产企业。截至2021年底，公司铜储量2033万吨、黄金储量792吨、锌储量455.4万吨，碳酸锂当量资源量超1000万吨（约居全球前10位）。公司发展历程8资料来源：公司年报，申万宏源研究 积极收购，布局国内外项目公司在中国15个省（区）和海外13个国家拥有重要项目1.1 1.1 全球矿业龙头，积极布局国内外项目全球矿业龙头，积极布局国内外项目公司公司9资料来源：公司公告，bloomberg，中国矿产资源报告2021，中国有色金属工业协会，USGS，ICGS，申万宏源研究 中国最大的矿产铜生产企业

11、国内：最大的矿产铜企业。储量：根据自然资源部披露的中国矿产资源报告2021，国内铜矿储量2701.3万吨，公司铜矿储量2032.8万吨，相当于国内总量的75.25%，国内排名第1；产量：根据中国有色金属工业协会数据，2021年全国矿产铜产量185.47万吨，公司矿产铜58.4万吨，相当于国内总量的31.49%。国际：全球主要的矿产铜企业。据USGS，全球铜矿储量约8.7亿吨，公司约占全球储量的2.3%。据ICGS，2021年全球矿铜产量为2116.1万吨，公司约占全球产量的2.8%。75.25%31.49%2021年公司铜矿储量国内占比2021年公司铜矿产量国内占比2021年世界主要铜企铜产量

12、（万吨）2021年世界主要铜企权益储量（万吨）0204060800180自由港必和必拓智利国家铜业嘉能可墨西哥集团南方铜业第一量子安托法加斯塔英美资源紫金矿业力拓诺里尔斯克镍业波铜集团泰克资源淡水河谷00400050006000南方铜业墨西哥集团必和必拓自由港英美资源嘉能可紫金矿业力拓泰克资源纽克雷斯特矿业安托法加斯塔港第一量子1.1 1.1 全球矿业龙头，积极布局国内外项目全球矿业龙头，积极布局国内外项目公司公司10 中国最大的矿产金生产企业国内：最大的矿产金企业。储量：根据自然资源部披露的中国矿产资源报告2021，国内金矿储量1927.37吨，公

13、司金矿储量792.15吨，相当于国内总量的41.10%；根据中国黄金协会数据，2021年全国矿产金产量258.09吨，公司矿产金47.5吨，相当于国内总量的18.40%。国际：全球主要的矿产金企业。据世界黄金协会，2021年全球矿金产量为3560.66吨，公司约占全球产量的1.3%。41.10%18.40%2021年公司金矿储量国内占比2021年公司金矿产量国内占比2021年世界主要金企金产量（吨）2021年世界主要金企权益储量（吨）0500025003000纽蒙特黄金巴里克黄金纽克雷斯特矿业金田哈莫尼黄金金罗斯黄金盎格鲁黄金紫金矿业亚姆黄金亚马纳黄金0204060801

14、0001.1 1.1 全球矿业龙头，积极布局国内外项目全球矿业龙头，积极布局国内外项目资料来源：公司公告，bloomberg，中国矿产资源报告2021，中国黄金协会，世界黄金协会，申万宏源研究11 十年三级跳，高增长挺进全球前3-5位公司于2021年1月公告五年（2+3）规划和2030年发展目标纲要，彰显发展雄心。第一阶段（2021-2022年）主要矿产品产量和主要经济指标跨越增长，经济实力和企业规模显著提升。陇南紫金、山西紫金和哥伦比亚武里蒂卡金矿、澳大利亚诺顿金田、圭亚那奥罗拉金矿等黄金矿山通过技改扩能产量大幅增加；刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、西藏

15、驱龙铜矿等一批世界级铜（金）矿床建成投产；争取多个地下斑岩铜矿大规模高效低成本自然崩落法采矿项目开工建设；新项目并购和地质勘查取得进展，初步建成全球化运营管理体系，流程化组织和信息平台建设初见成效。第二阶段（2023-2025年）在第一阶段高增长的背景下，继续全面开发已有矿产资源，加大地质勘查力度，关注中大型金铜生产型矿业公司并购机会，显著提升主要矿产品资源储量和产量，主要经济指标及效益迈上新台阶，基本达到全球一流金属矿业公司水平。公司基本建成全球化运营管理体系，基本解决国际化人才紧缺问题。第三阶段（2026-2030年）到2030年全面建成高技术效益型特大国际矿业集团，公司进入全新阶段。主要

16、经济指标接近或基本达到全球一流矿业公司水平，控制资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标争取进入全球前3-5位，同时建成先进的全球运营管理体系，形成全球竞争力和比较竞争优势。1.1 1.1 全球矿业龙头，积极布局国内外项目全球矿业龙头，积极布局国内外项目资料来源：公司公告，申万宏源研究121.2 1.2 经营稳健，矿产铜毛利占比超经营稳健，矿产铜毛利占比超50%50%资料来源：公司公告，申万宏源研究2012-2022Q3公司营业总收入及增速2012-2022Q3公司归母净利润及增速0%5%10%15%20%25%30%35%050002500营业总收入（

17、亿元）yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%-40 80 120 160 200归母净利润（亿元）yoy（右轴）营业收入持续增长，归母净利润受价格影响有所波动2022年前三季度实现营收2041.9亿元（yoy+20.8%），归母净利润166.7亿元（yoy+47.5%），主要系公司矿产金、铜量增长所致（塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产）13资料来源：公司公告，申万宏源研究 矿产铜毛利占比超50%，其次为金、锌2021年矿产铜、金、锌毛利占比分别为56.1%、23.6%、8.1%。2021年矿产铜、金、锌毛利率分别为66.1%、4

18、9.5%、47.9%，各品种毛利率波动主要与对应矿产品价格波动相关。2015年-2021年矿产金、铜、锌、银产量总体呈上升趋势，2021年产量分别达47.5吨、58.4万吨、39.6万吨、308.8吨。矿产金铜锌毛利率变动2021年矿产铜毛利占比超50%0%20%40%60%80%100%200202021矿山产金冶炼加工金矿山产银矿山产铜冶炼产铜矿山产锌冶炼产锌铁精矿0%20%40%60%80%200202021矿山产金矿山产铜矿山产锌0500300350200021矿产金（吨）矿产

19、铜（万吨）矿产锌（万吨）矿产银（吨）2015-2021年矿产金、铜、锌、银产量1.2 1.2 经营稳健，矿产铜毛利占比超经营稳健，矿产铜毛利占比超50%50%目录目录1.成长型全球铜、金矿业巨头2.核心竞争力：周期低点低成本收购+开发经验成熟3.在建项目逐步投产+并购，铜、金、锂板块多点开花4.金易涨难跌，铜有望开始长期上涨周期5.盈利预测与估值152.2.核心竞争力：周期低点低成本收购核心竞争力：周期低点低成本收购+开发经验成熟开发经验成熟资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 地质勘探、低品位选冶、大规模建设实力强劲研发平台搭建完善：建成国内黄金行业国家重点实验室、国家级企业技术中心、

20、院士科研工作站、矿冶研究院等一批高层次研发平台和科研设计实体，形成了具有紫金特色的技术创新体系。矿石流五环归一，设计建设一体化、大规模开发能力突出：公司董事长提出“矿石流五环归一”管理模式，将地勘、采矿、选矿、冶炼、环保全流程统筹管理，实现矿山高效绿色开发。得益于一体化优势，公司项目建设期较短。非洲科卢韦齐项目一期（2015年初-2017年6月）建成投产仅两年多，二期（2018年初-2019年初）建成投产仅13个月，较计划提前2个月；刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿二期2022年3月带料试车，历时18个月建成投产，较一期缩短6个月，较原计划提前4个月，卡莫阿-卡库拉铜矿二期投产后年产铜超过45万吨

21、，成为全球第四大产铜矿山。低品位矿山开采经验成熟：紫金山金铜矿是紫金矿业的发源地，金矿开发始于1993年，铜矿始于2002年，20世纪90年代时紫金山金矿品位大多数在1g/t以下，属难选矿，开发经济性较差，陈景河先生提出湿法堆浸新工艺降本开采，后经数次技术改造后，成为国际特大型金矿，探明储量由5.45吨增至300吨以上。公司收购眼光独到，周期低点低成本收购现金流充足：公司2016年-2021年经营性现金流净额由86亿元增至261亿元，为公司并购提供强力的现金流支撑。独到收购投资眼光：在行业周期低点、价值低估位置低成本收购。以卡莫阿为例，2015年5月行业低点以25.2亿元获刚果（金）卡莫阿49

22、.5%股权，收购时资源量仅2416万吨，随后加大勘探增储，当前储量为4359万吨，增长近一倍，不算勘探成本对应单吨权益收购支出仅117元。-50 100 150 200 250 3002001920202021经营性现金流量净额（亿元）公司现金流充裕162.1 2.1 公司并购铜矿时点公司并购铜矿时点0200400600800005000600070008000900020002014-01-032014-04-032014-07-032014-10-032015-01-032015-04-032015-0

23、7-032015-10-032016-01-032016-04-032016-07-032016-10-032017-01-032017-04-032017-07-032017-10-032018-01-032018-04-032018-07-032018-10-032019-01-032019-04-032019-07-032019-10-032020-01-032020-04-032020-07-032020-10-032021-01-032021-04-032021-07-032021-10-032022-01-032022-04-032022-07-032022-10-03美元/吨累计

24、并购铜权益储量（万吨，右轴）收购卡莫阿铜矿39.6%，+铜权益储量411万吨收购科卢韦齐铜矿21%股份，合计持股72%，+铜权益储量14.1万吨收购多宝山铜矿49%股权,合计持有100%股权，+铜权益储量60.3万吨收购Bisha铜锌矿55%、Timok上带矿100%、Timok下矿带46%股份，+铜权益储量240.4万吨收购塞尔维亚RTB Bor铜矿63%股份，+铜权益储量247.8万吨收购Timok下带矿54%股份，+铜权益储量169.5万吨收购巨龙驱龙、荣木错拉、知不拉铜矿50.1%股份，+铜权益储量519万吨收购科卢韦齐铜矿51%股份，+铜权益储量34.3万吨资料来源：公司公告，win

25、d，申万宏源研究2.2 2.2 公司并购金矿时点公司并购金矿时点04005006007008009000500025002010/42011/42012/42013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/4COMEX黄金价格（美元/盎司）累计并购金权益储量（吨）（右轴）收购诺顿金田89.15%，+权益储量152.2吨收购坤宇金矿70%，+权益储量14.8吨收购波格拉金矿47.5%，增加权益储量73.2吨收购塞尔维亚 Timok铜金矿上带矿 100%，下带矿 46%，+权益储量77.

26、7吨收购武里蒂卡金矿69.28%，+权益储量83.1吨收购 Timok下带矿54%，+权益储量25.3吨收购萨瓦亚尔顿金矿70%，+权益资源量83.7吨收购圭亚那奥罗拉金矿100%，+权益储量86.5吨收购海域金矿44%，+权益储量93.4吨；Rosebel金矿项目95%，+权益储量113.1吨收购左岸金矿60%，+权益储量24.5吨资料来源：公司公告，wind，申万宏源研究目录目录1.成长型全球铜、金矿业巨头2.核心竞争力：周期低点低成本收购+开发经验成熟3.在建项目逐步投产+并购，铜、金、锂板块多点开花4.金易涨难跌，铜有望开始长期上涨周期5.盈利预测与估值193.1 3.1 增储增储+并

27、购，铜金权益储量翻番并购，铜金权益储量翻番 通过并购+增储，2015-2021年公司铜金资源储量翻番2015-2021年公司铜矿权益资源储量由2364增至6277万吨，金矿权益资源储量由1170增至2373吨。公告产量计划，预计2025年矿产铜产量达100-110万吨，矿产金产量达80-90吨铜矿重点项目：刚果（金）卡莫阿铜矿二期工程及三期完全建成后，年产铜80万吨；西藏巨龙铜矿 一期达产、二期筹建快速推进，可最终实现年产铜60万吨；塞尔维亚博尔铜业技改达产后，可实现年产铜15-16万吨；塞尔维亚Timok下带矿已完成预可研设计。金矿重点项目：澳大利亚诺顿金田堆浸新增年产金2.5吨；奥罗拉金矿

28、地采一期工程，达产后年产金4吨以上；山西紫金技改新增年产金3吨、塔吉克泽拉夫尚塔罗加压氧化项目新增年产金2.3吨；收购苏里南黄金，年产金8-10吨；收购海域黄金，建成达产后年产金15-20吨；收购圭亚那奥罗拉，技改后年产金4吨以上。202020212022E 2025E矿产铜（万吨）4558.486100-110矿产金（吨）4147.56080-90矿产锌(铅)（万吨）3843.448铁精矿（万吨）387425320矿产银（吨）2993093506070矿产金（吨）矿产铜（万吨）矿产锌（万吨）2000212015-2021年公司

29、矿产金、铜、锌产量004000500060007000金资源量（吨）铜资源量（万吨）锌资源量（万吨）2000212015-2021年公司矿产金、铜、锌权益资源储量公司矿产金、铜、锌产量规划资料来源：公司公告，申万宏源研究203.2 3.2 铜板块：多个大型项目投产，产量快速增长铜板块：多个大型项目投产，产量快速增长资料来源：公司公告，申万宏源研究 伴随卡莫阿铜矿、巨龙铜矿等投产，公司铜产量快速增长主要在产铜矿：多宝山铜矿、紫金山金铜矿、新疆阿舍勒铜矿、吉林珲春曙光金铜矿、碧沙锌铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜钴矿、塞尔维亚博尔铜矿等，

30、其中科卢韦齐铜钴矿2021年12月底技改后新增1万吨铜产能，博尔铜矿技改完成后铜产能达15-16万吨，多宝山铜矿实施铜山铜矿崩落法采矿工程，计划2024 年投产。新建及在建大型铜矿：刚果（金）卡莫阿铜矿（一期选厂于2021年5月建成投产；二期已投产，加快实施一年技改实现年产铜达45万吨以上，将成为全球第四大产铜矿山，三期预计于2024Q4建成，合计铜产能80万吨+），巨龙铜矿（一期工程于2021年12月建成投产，年产铜16万吨，二期快速推进，三期完全建成后年产铜60万吨），塞尔维亚Timok铜金矿（上带矿2021年10月正式投产）等项目。公司有望提前完成25年100-110万吨铜产量目标。20

31、21年公司铜产量58.4万吨，仅计算卡莫阿铜矿一二期合计45万吨产能+巨龙铜矿一期16万吨产能，至2025年铜产能超过110万吨。05000000025000200021矿产铜单位销售成本（元/吨）2015-2021年公司矿产铜销量2015-2021年公司矿产铜销售成本00200021矿产铜销量（万吨）21 公司主要铜矿项目资料来源：公司公告，申万宏源研究主要矿山持有权益 品位储量（万吨）产量（万吨）备注20022E黑龙江多宝山100.0%0

32、.4%228 7.1 10.1 10.9 11 实施铜山铜矿崩落法采矿工程，计划2024 年投产。紫金山铜金矿100.0%0.4%125 7.8 8.1 8.5 8.5 开展外围罗卜岭铜矿崩落法采矿的研究。新疆阿舍勒51.0%2.4%92 4.4 4.5 4.5 厄立特里亚碧沙矿业55.0%1.0%82 1.6 2.2 2.0 吉林珲春紫金100.0%0.2%11 1.7 1.4 1.3 刚果（金）科卢韦齐72.0%2.9%169 8.4 11.4 12.1 12.7低品位矿石综合利用项目一期工程于2021 年12月顺利投料试产，可新增矿石处理能力2,500 吨/天，预计年新增阴极铜产量超1

33、万吨。博尔铜矿63.0%0.4%1044 4.4 5.2 6.6 11.11.VK矿技改于4月完成主要建设，预计2022年下半年建成投产2.JM矿崩落法采矿工程斜坡道及竖井关键工程按计划推进，下半年将转入平巷掘进施工，力争2024年底主体工程建成投产3.冶炼厂扩建工程预计2022年下半年全面建成投产4.技改扩建达产后，矿山年产铜金属15-16万吨，冶炼厂冶炼铜金属18万吨，预留至20万吨丘卡卢-佩吉铜金矿上矿带（在产）100.0%2.5%154-5.5 10.3上部矿带于2021 年10月正式投产，上部有超高品位铜矿。下矿带（在建）100.0%0.8%1428-下部矿带采用崩落法大规模开发，目

34、前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。卡莫阿铜业（权益）39.6%2.5%4359-4.2 29-341.一期选厂于2021年5月建成投产；二期已投产，加快实施一年技改实现年产铜达45万吨以上，将成为全球第四大产铜矿山。2.三期扩建及配套50 万吨/年铜冶炼厂前期工作加快推进，三期预计2024年第四季度建成投产3.当项目产能提升至矿石处理量1,900 万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产80 多万吨铜。巨龙铜业50.1%0.4%1377-1.6 12.71.一期工程于2021 年12月建成投产。2.拟分阶段实施二、三期工程，最终可望实现每年采选矿石量约2 亿吨

35、、年产铜60 万吨。3.2 3.2 铜板块：多个大型项目投产，产量快速增长铜板块：多个大型项目投产，产量快速增长223.3 3.3 金板块：收购与技改扩建并行金板块：收购与技改扩建并行资料来源：公司公告，申万宏源研究 多个金矿改扩建项目，连续收购三个金矿扩建金矿：哥伦比亚武里蒂卡金矿（2022H1技改完成后年产金达9.1吨），圭亚那奥罗拉（达产后年产金4吨以上），澳大利亚帕丁顿金矿（2022年6月底技改完成新增年产金2.5吨），塔吉克斯坦泽拉夫尚（2023年底技改完成后，新增年产金2.3吨），山西紫金（2022Q2技改完成后新增年产金3-4吨）。收购金矿：2022年收购苏里南金矿（95%权益，

36、储量119吨，在产）、新疆萨瓦亚尔顿金矿（70%权益，储量120吨，尚未建设）、山东海域金矿（合计44%权益，储量212吨，在建）。2015-2021年公司矿产金销量2015-2021年公司矿产金销售成本0204060800001920202021矿产金单位销售成本（元/克）055404550200021矿产金销量（吨）23 公司主要金矿项目资料来源：公司公告，申万宏源研究状态名称持有权益 品位(克/吨）储量（吨）矿产金(吨）备注20022E

37、在产陇南紫金84.2%2.0434.95.2推进金山金矿采矿权证的办理及2000t/d 采选工程项目建设的前期准备工作。在产吉尔吉斯斯坦奥同克左岸金矿60.0%4.2413.8 4.2 4.33.9在产塞紫金矿业timok100.0%2.0563.15.3在产吉林珲春紫金100.0%0.393.1 2.7 2.5在产+技改扩建 贵州紫金56.0%5.21902.0 2.2 2.42.5正在加快推进水银洞金矿、簸箕田金矿技改扩能。在产黑龙江多宝山100.0%1.4 1.9 2.32.3在产福建紫金山金铜矿100.0%0.302.3 2.1 2.10在产洛阳坤宇70.0%1.9 2.0 1.6在产

38、塞尔维亚紫金铜业博尔铜矿63.0%0.21491.6 1.72.36采矿证已过期，处于协商阶段波格拉金矿47.5%4.81548.8 2.7 在产+扩建哥伦比亚武里蒂卡69.3%7.01202.2 6.17.64,000 吨/天选厂技改工程于2021 年12 月建成投产，项目达产后将实现年产金9.1 吨。在产+技改圭亚那奥罗拉100.0%2.4871.43.3正在推进项目技改和流程优化，达产后年黄金产量4 吨以上。在产+技改扩建澳大利亚诺顿金田帕丁顿金矿100.0%0.81525.7 5.8 4.461.500 万吨/年低品位金矿堆浸项目已实现投料试车，达产后新增金金属约2.5 吨。2.202

39、1 年12 月，启动难处理金矿建设，预计2022年12 月底建成投产，可延长帕丁顿选厂服务年限。在产+技改扩建 塔吉克斯坦泽拉夫尚70.0%2.1525.7 6.3 6.661.实施500 吨/天加压氧化项目建设，2021 年12月已开工，完成80%土建施工，三季度将逐步进入设备安装，计划2023年底建成投产。2.项目处理规模为16.5万吨/年，建成达产后，年产金2.3吨，铜7,600吨，银11.48吨在产+扩建山西紫金100.0%2.0551.4 1.5 0.93.9新建6,000 吨/日矿山智能化采选改扩建工程，达产后年新增矿产金3-4 吨。在产苏里南Rosebel金矿95.0%1.111

40、98.2 7.6 5.8 7.01.2022年10月收购2.据IMG于2022年2月发布的矿山规划，Rosebel金矿项目排产服务年限为12年（2022-2033年），年均产金约8.6吨，其中2024-2032年均产金约9.7吨尚未建设新疆萨瓦亚尔顿金矿70.0%1.6120建设期2年，生产期25年，项目总投资14.3亿元，年产金约2.76吨。在建山东海域金矿44.0%4.42121.2022年11月，完成收购招金矿业20%股权2.预计2025年建成投产；该项目达产后年均单位矿石采选总成本为340元/吨；项目达产后年产黄金约15-20吨（权益量6.6-8.8吨）3.3 3.3 金板块：收购与技

41、改扩建并行金板块：收购与技改扩建并行24 收购新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿，权益金资源量84吨，预计年均产金2.8吨2022年7月，公司合计出资4.99亿元获得同源矿业70%股权以及对同源矿业2.63亿元的债权，同源矿业持有新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿100%权益。储 量 及 品 味：据 新 疆 乌 恰 县 萨 瓦 亚 尔 顿 金 矿 勘 探 报 告 ，矿 区 内（331+332+333）矿石量7653.99万吨，金金属量119.5吨，平均品位1.56克/吨。项目情况：萨瓦亚尔顿金矿已完成勘探，并取得采矿权证，地下开采，生产规模14万吨/年，有效期至2023年3月22日，矿山尚未进行开发建设。开发规划

42、：项目规划的建设规模为8000吨/天，年处理矿石量为264万吨，建设期2年，生产期25年，项目总投资14.3亿元，年产金约2.76吨。3.3 3.3 金板块：收购与技改扩建并行金板块：收购与技改扩建并行资料来源：公司公告，申万宏源研究25 收购苏里南Rosebel金矿项目（在产矿山），增权益储量113吨，预计年均产金8.6-9.7吨2022年10月，以3.6亿美元（约合人民币25.59亿元）收购RGM95%的A类股份股权和100%的B类股份股权（剩余5%A类股份由苏里南政府持有），RGM拥有苏里南Rosebel金矿项目（100%Rosebel矿区+70%Saramacca矿区）。储量及品味：R

43、GM拥有2个开采特许权（Rosebel矿区+Pikin Saramacca 矿区)，据公司公告，按100%权益Rosebel金矿项目资源量约217吨，平均品味1.11克/吨，储量约119吨，平均品味1.09克/吨。项目开发情况：Rosebel金矿为南美洲最大的在产金矿之一，露天开采矿山，Rosebel矿区于2004年投产，Saramacca矿区于2020年下半年投产，2004-2021年年均产金10吨，2019年以来因受到主矿区欠剥离、新冠疫情、暴雨等因素影响，项目产量逐年下降，2019-2021年项目按100%权益的金产量分别为8.2吨、7.6吨、5.8吨。2022年以来生产经营有显著好转，

44、今年上半年实际黄金产量约3.5吨。产量：据IMG于2022年2月发布的矿山规划，Rosebel金矿项目排产服务年限为12年（2022-2033年），年均产金约8.6吨，其中2024-2032年均产金约9.7吨。成本：2017-2019年黄金单位总维持成本分别为931/1006/1165美元/盎司。由于新冠疫情影响产量下降、剥离等资本性开支的增加，以及大宗原材料价格上涨等一系列因素，项目单位成本2020年以来上涨，2020、2021年和2022年上半年黄金单位总维持成本分别为1224/1859/1832美元/盎司。资料来源：公司公告，申万宏源研究3.3 3.3 金板块：收购与技改扩建并行金板块：

45、收购与技改扩建并行26 获山东海域金矿44%权益，权益金储量93.34吨，预计达产后权益矿产金6.6-8.8吨2022年10月，公司以39.845亿元收购瑞银矿业30%股权，瑞银矿业持有山东海域金矿100%权益。2022年11月，公司以40.6亿元收购招金矿业20%股权（持有瑞银矿业70%股权），成为其第二大股东，自此公司合计持有海域金矿44%权益。储量及品味：近年国内最大金矿，保有金资源量562.37吨，平均品位4.20克/吨，储量212.21吨，平均品位为4.42克/吨，公司权益金储量增加93.34吨。项目情况：瑞海矿业于2021年7月取得采矿许可证，生产规模396万吨/年，矿石禀赋好，开

46、采成本低，选矿回收率可达97%，但该矿床为海底超深井矿，在采矿方面有较大的挑战。开发情况：据莱州市瑞海矿业有限公司三山岛北部海域金矿采选工程初步设计书方案，项目建设总投资约60亿元，预计2025年建成投产；该项目达产后年均单位矿石采选总成本为340元/吨，预期经济效益显著，矿山开发早期开采高品位矿体（约6克/吨）将获得更好的利润；项目达产后年产黄金约15-20吨（权益量6.6-8.8吨），服务年限23年。资料来源：公司公告，申万宏源研究3.3 3.3 金板块：收购与技改扩建并行金板块：收购与技改扩建并行273.4 3.4 锂：形成“锂：形成“两湖一矿”格局，远景规划两湖一矿”格局，远景规划LC

47、ELCE产能产能1515万吨以上万吨以上 资源量：整体碳酸锂当量资源量超过1000万吨，约居全球主要锂企资源量前10位，远景规划碳酸锂当量年产能15万吨以上。主要项目(两湖一矿)及进度：阿根廷3Q盐湖锂计划2023年底前建成投产，产能2万吨LCE；西藏拉果错盐湖锂矿（一期2万吨LCE）、湖南道县湘源锂多金属矿（初步规划年产6-7万吨LCE）正加快实施建设开发工作。紫金锂业拟与亿纬锂能、瑞福锂业合资分期建设年产9万吨锂盐项目。名称股权比例收购时间资源量（万吨LCE）储量（万吨LCE）品味产能建设规划阿根廷3Q盐湖锂矿100%2021年10月763167.19786mg/L（锂离子浓度）一期计划2

48、万吨/年电池级碳酸锂，预计2023年底建成投产。项目还开展了4-6万吨/年碳酸锂的初步研究，未来有望通过优化工艺设计方案，提升锂回收率和产量。西藏拉果错盐湖锂矿70%2022年4月29日214214270mg/（锂离子浓度）一期产量拟调整为2万吨/年碳酸锂，二期建设投产后产量拟提升到5万吨/年碳酸锂。湖南道县湘源硬岩锂多金属矿71%2022年6月2160.29%（氧化锂）初步规划按照1,000万吨/年规模建设矿山，达产后年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨，矿山将率先重启30万吨/年采选系统。资料来源：公司公告，申万宏源研究公司主要锂资源283.5 3.5 其他投资其他投资 完成龙净环保控制权收购

49、，推进“环保新能源”转型，实现战略协同2022年5月，公司出资17.3亿元完成龙净环保控制权收购，持有15.02%股权、25.04%表决权。龙净环保是中国环保产业领军上市企业，在大气治理等环保领域拥有行业领先的技术实力，龙净环保的除尘及脱硫烟气治理、工业废水及植被修复技术等领域与公司矿山、冶炼板块的环保治理业务产生协同效应；结合公司业务规划，将进一步提升龙净环保的行业龙头作用，加快业务转型升级，拓展龙净环保在新能源、清洁能源方面的发展空间。2022年10月，龙净环保通过子公司紫金龙净拟以4726.7万元收购紫金矿业全资子公司紫金环保的三项股权：福建紫金新能源60%股权（主业为光伏发电）、黑龙江

50、多铜新能源100%股权（主业为光伏发电）、紫金清洁能源100%股权，以紫金龙净为平台加快紫金矿业风电及光伏业务布局。2022年10月，龙净环保拟建设磷酸铁锂储能电芯项目。项目设计产能5GWh，总投资约20亿元，在取得施工许可证后18个月内投产。资料来源：公司公告，申万宏源研究293.5 3.5 其他投资其他投资 收购安徽沙坪沟钼矿，钼权益资源量196万吨，预计达产后钼产能2.7万吨2022年11月，公司以59.1亿元获金沙钼业84%股权，金沙钼业持有安徽沙坪沟钼矿勘探权。储量及品味：沙坪沟钼矿为世界级超大待开发斑岩型钼多金属矿床，保有钼资源量245.94万吨，其中探矿权内钼资源量233.78万

51、吨（权益量196万吨），平均品位0.143%。沙坪沟钼矿矿体资源量大，品位较高，矿体的赋存条件和水文地质条件简单，适合于采用大规模地下开采。根据中国恩菲工程技术有限公司出具的2020年开发利用方案，沙坪沟钼矿设计采选矿石生产能力为1000万吨/年。建设期及回收期：该项目建设期4.5年，总投资预计72亿元，其中建设投资64亿元，建成达产后年均产钼精矿含钼2.72万吨。产品销售价格按照钼精矿含钼15万元/吨(含税)计，年均利润总额10亿元，项目投资内部收益率12.48%，投资回收期为10.4年（含4.5年建设期）。资料来源：公司公告，申万宏源研究目录目录1.成长型全球铜、金矿业巨头2.核心竞争力：

52、周期低点低成本收购+开发经验成熟3.在建项目逐步投产+并购，铜、金、锂板块多点开花4.金易涨难跌，铜有望开始长期上涨周期5.盈利预测与估值314.1.1 4.1.1 黄金框架：采用实际利率框架判断金价中长期走势黄金框架：采用实际利率框架判断金价中长期走势 金价与实际利率负相关黄金需求本质上是保值需求。在实际利率较低甚至为负时黄金的保值作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。金价与美元指数负相关美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为

53、上升状态，而加息后通胀则有下降预期，因此美元指数与实际利率呈正相关关系，即导致金价与美元指数呈现负相关关系。黄金价格与美元指数负相关资料来源：ifind，申万宏源研究黄金价格与美国十年期国债实际利率负相关05000250002040608001801980-01-021982-01-021984-01-021986-01-021988-01-021990-01-021992-01-021994-01-021996-01-021998-01-022000-01-022002-01-022004-01-022006-01-022008-01-022010

54、-01-022012-01-022014-01-022016-01-022018-01-022020-01-022022-01-02美元指数COMEX黄金价格（美元/盎司）（右轴）050002500-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%2003-02-212004-02-212005-02-212006-02-212007-02-212008-02-212009-02-212010-02-212011-02-212012-02-212013-02-212014-02-212015-02-212016-02-212017-02-212018-02-212019-

55、02-212020-02-212021-02-212022-02-21美债10年期实际收益率COMEX黄金（美元/盎司）（右轴）324.1.2 4.1.2 实际利率：通胀成为主要矛盾、名义利率是次要矛盾实际利率：通胀成为主要矛盾、名义利率是次要矛盾 通胀率成为影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾，核心为观察通胀率数据判断加息拐点美国11月CPI数据环比回落，超预期。美国11月CPI同比上涨7.1%，预期7.3%，前值7.7%；环比上涨0.4%，预期0.6%，前值0.4%；核心CPI同比上涨6.0%，预期6.1%，前值6.3%；环比上涨0.3%，前值0.6%，主要下滑来自于核心商品（同比下

56、降1.4pct至+3.7%，环比下降0.1pct至-0.5%）、核心服务（含房租，同比提升0.1pct至+6.8%，环比下降0.1pct至0.4%）。资料来源：ifind，申万宏源研究美国11月CPI数据环比回落美国CPI数据分项-4%-2%0%2%4%6%8%10%---------04美国:CPI:当月同比美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比-5%0%5%

57、10%----------------11美国:CPI:房屋:当月同比美国:CPI:医疗服务:当月同比美国:CPI:娱乐:当月同比美国:CPI:教育和通信:当月同比美国:CPI:运输:当月

58、同比美国:CPI:服饰:当月同比美国:CPI:其他商品和服务:当月同比美国:CPI:食品和饮料:当月同比美国:CPI:当月同比334.1.3 4.1.3 美国存经济衰退担忧美国存经济衰退担忧 22Q3美国GDP环比+2.6%，结束连续下滑，但增长存隐忧22Q3美国GDP环比+2.6%（22Q1/Q2分别为-1.6%/0.6%），结束前两个季度连续下滑。具体看，出口为主要拉动项(环比+14.4%，前值为+13.8%），但住宅投资（环比-26.4%，前值为-17.8%）及个人消费支出环比增速放缓（环比+1.4%，前值为+2.0%）。据IMF 10月世界经济展望报告，预测2022/2023年全球GD

59、P同比+3.2%/+2.7%（较7月预测值下调0.2pct），2022/2023年美国GDP同比+1.6%（较7月预测值下调0.7pct）/+1.0%。美国PMI下滑至荣枯线以下美国12月制造业PMI初值为46.2，创2020年5月以来新低，11月为47.6；12月服务业PMI初值为44.4，创2022年8月以来新低，11月为46.1。12月美国PMI下滑至荣枯线以下资料来源：choice，ifind，申万宏源研究(40)(30)(20)(10)00-03-012010-12-012011-09-012012-06-012013-03-012013-12-012014-0

60、9-012015-06-012016-03-012016-12-012017-09-012018-06-012019-03-012019-12-012020-09-012021-06-012022-03-01美国GDP：不变价：环比（%）22Q3美国GDP环比+2.6%40455055606570---------032022-08美国制造业PMI美国服务业PMI

61、344.1.44.1.4 美国就业市场美国就业市场 就业表现美国11月新增非农就业人数26.3万人，高于预期20万人，前值为28.4万人，主要由为休闲酒店业（新增8.8万人），但其恢复速度放缓。美国11月失业率为（季调）为3.7%，与预期持平，前值为3.7%。美国11月非农平均时薪同比+5.1%，前值为4.9%，环比+0.6%，前值为0.5%，高于预期。-004005006-------082

62、022-10美国新增非农就业人数（万人）0%2%4%6%8%10%12%14%16%---------10美国:失业率:季调资料来源：ifind，申万宏源研究-2%0%2%4%6%8%10%------072021-0

63、-012022-07美国非农平均时薪同比美国非农平均时薪时薪环比35 美债长短利率倒挂2022年4月美债长短利率出现倒挂后回升，7月后美债长短利率再次出现倒挂并持续至今，意味着投资者对长期经济预期并不乐观，在疫情、俄乌战争、能源危机等多重因素影响下未来全球经济预期较为悲观，预计未来全球货币政策可能很快再次进入新一轮放水稳增长周期。美债长短收益率差缩窄至0附近后金价往往开始上涨周期最近的2006年二季度以及2018年三季度美债长短收益率差缩窄到较低位置后金价都开启上升周期，背后逻辑是美债长短收益率差缩窄代表对未来长期经济更加悲观，金价主要是受未来利率预期影响，对未来经济悲

64、观意味着未来利率再次进入降息周期的概率加大，因此金价出现上涨。4.1.5 4.1.5 美债长短利率倒挂，远期经济预期悲观，下一波货币放水临近美债长短利率倒挂，远期经济预期悲观，下一波货币放水临近美债长短收益率倒挂资料来源：wind，ifind，申万宏源研究美债长短收益率差与金价36 金价变化领先利率变化加息压力逐步缓解，预计后续加息节奏放缓。12月美联储再度加息50bp，联邦基金目标利率区间升至4-4.25%，符合预期，通胀降温、经济压力下预计加息节奏放缓，且当前美债长短端利率持续倒挂，经济预期悲观。金价领先利率变化。黄金的本质作用是保值属性，回顾历史90%的时间实际利率框架对金价判断十分有效

65、，从金价历史走势看其是反应未来实际利率变化的预期结果，金价的走势领先于利率周期变化一段时间，后续预计美联储加息节奏放缓，通胀高企下，金价易涨难跌。资料来源：ifind，申万宏源研究4.1.6 4.1.6 金价判断：滞胀背景下金价易涨难跌金价判断：滞胀背景下金价易涨难跌020004000600080004000500025002000-01-032001-01-032002-01-032003-01-032004-01-032005-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010

66、-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03COMEX黄金价格（美元/盎司）申万行业指数:三级行业:黄金（右轴）050002500-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%美债10年期实际收益率COMEX黄金（美元/盎司）（右轴）金价变化领先利率变化金价与黄金股走势374.2.1 4.2.1 铜供给：铜供给：20142014至今资本开支低迷至今资本开支低迷 2

67、014年以来铜矿企业较低的资本开支决定了未来铜矿产量增长有限，铜矿项目从勘探到建设投产周期至少需5-7年。2016年后矿铜产量增速在5%以下，预计2022-2023年全球铜供给增速4%，2024年增速在2%左右。长期看，铜矿品味下降。全球铜矿山老龄化严重，约有一半的铜矿开采年限超50年，全球最大的七个矿山中已有四个开采年限超70年。据ICSG、CRU、Woodmac数据统计，1993-2020年全球铜矿山露天矿平均品位由0.81%降至0.6%，地下矿平均品位由1.36%降至1.12%。全球主要铜企资本开支与铜价资料来源：Bloomberg、ICSG、CRU、Woodmac、各公司公告、SMM，

68、申万宏源研究-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%050002500ICSG全球矿山产量（万吨）yoy（右轴）0.81%0.60%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%19932020全球铜矿山露天矿平均品位0200040006000800006008000200720082009200001920202021全球主要铜企资本开支（亿美元）LME铜价（美元/吨）（右轴）1.36%1.12%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%19932020全球地下

69、矿平均品位384.2.1 4.2.1 铜供给：铜供给：20142014至今资本开支低迷至今资本开支低迷公司矿山所在地区2022E2023E2024E投产年份所处阶段 规划产能（万吨）自由港Grasberg印尼9.4 2021 产能继续爬升70紫金矿业Kamoa-Kakula一期+二期刚果(金)22.7 13.0 2022Q1投产45紫金矿业Timok塞尔维亚4.8 2021H1产能爬升10.3紫金矿业Bor塞尔维亚4.5 2022Q2技改扩产11.1紫金矿业巨龙铜矿一期中国11.1 3.3 2021Q4产能爬升16洛阳钼业TFM刚果(金)3.8 10.0 10.0 2021Q310k+混合矿扩

70、产46.85洛阳钼业KFM刚果(金)3.0 6.0 2023H1在建泰克资源Quebrada Blanca二期智利17.0 7.0 2022H2即将投产31.6英美资源Quellaveco秘鲁14.0 16.0 2022投产30必和必拓Spence智利3.7 3.0 2021H1扩建增产18.5力拓Oyu Tolgoi蒙古8.0 7.0 2023H1即将投产48第一量子Cobre Panama巴拿马1.4 2.0 2.0 2023Q1扩建增产37-40淡水河谷Salobo三期巴西2.0 2.0 2022H2即将投产36安托法加斯塔Los Pelambres二期 智利2.0 4.0 2022扩建

71、增产MinsurMina Justa秘鲁5.0 2021H2产能爬升5.8USMUdokan俄罗斯3.0 7.0 2023在建13.5哈萨克铜业Aktogay二期哈萨克斯坦3.2 2021M10扩建17新增产能合计（万吨）83.5 82.3 45.0 资料来源：各公司官网、各公司公告、SMM，申万宏源研究22-24E全球主要铜矿新增产能（万吨）39 短期受智利、秘鲁铜矿生产干扰影响，2022年全球矿铜产量增速慢于产能据 ICSG，2021 年 全 球 铜 矿 产 量 2116.1 万 吨（yoy+2.6%），2022年1-9月铜矿产量1618.5.万吨（yoy+3.5%)，产能2037.6万吨

72、（yoy+5.0%），产能增速高于产量增速，主要系2022年前9个月智利铜矿产量同比下降7%（疫情引发离职率高、矿石品味下降、干旱缺水等）、秘鲁铜矿产量同比仅增长3.1%（南方铜业的Cuajone铜矿以及五矿资源的拉斯班巴斯铜矿因社区抗议活动停工）。资料来源：ICSG，SMM，申万宏源研究-2%0%2%4%6%8%10%050002500全球矿山铜产量（万吨）yoy（右轴）53%13%9%21%4%41%12%美洲非洲欧洲亚洲大洋洲拉美北美2021年全球矿铜产量2116.1万吨（yoy+2.6%）全球矿铜产量分布（2021）0040005000600

73、0智利累计产量（千吨）050002500秘鲁累计产量（千吨）2022M1-M9智利矿铜产量yoy-7.0%2022M1-M9秘鲁矿铜产量yoy+3.1%4.2.1 4.2.1 铜供给：铜供给：20142014至今资本开支低迷至今资本开支低迷40 铜精矿供应相对宽裕，冶炼加工费上涨2022年5月至今铜精矿现货加工费由80美元/吨上涨至90美元/吨，处于历史较高水平，铜矿产能相对冶炼产能富余。据SMM，江西铜业、中国铜业、铜陵有色和金川集团与Freeport敲定2023年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元/吨与88美分/磅，较2022年上涨（2022年分别为65美元

74、/吨与6.5美分/磅）。020406080100120铜精矿长单TC(美元/吨)020406080100铜精矿现货TC（美元/吨）0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Freeport TC 长单 Benchmark（美元/吨）资料来源：wind，SMM，申万宏源研究4.2.1 4.2.1 铜供给：铜供给：20142014至今资本开支低迷至今资本开支低迷414.2.2 4.2.2 铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游 2022年铜需求增速3%，中国占全球铜需

75、求的50%以上据ICSG数据，2021年全球精炼铜消费量2526.4万吨（yoy+1.1%），2022年1-9月全球精炼铜需求量1928.4万吨（yoy+3.3%）。中国占全球精炼铜需求50%以上。据ICSG数据，2021年中国精炼铜需求1387.85万吨，占全球精炼铜需求的54.9%。据SMM数据，2021年中国精炼铜下游需求主要为电力、家电、交通运输，占比分别为46%、15%、11%。46%15%11%9%9%10%电力家电交通运输建筑机械电子其他2021年全球精炼铜消费量2526.4万吨（yoy+1.1%）中国精炼铜下游需求占比（2021）2022M1-M9全球精炼铜需求量1928.4万

76、吨（yoy+3.3%）0%10%20%30%40%50%60%020040060080004200021中国精炼铜消费量（万吨）中国精炼铜消费量占比（右轴）-4%-2%0%2%4%6%0500025003000ICSG全球精炼铜累计消费量（万吨）yoy（右轴）中国占全球精炼铜需求50%以上（2021）资料来源：ICSG，SMM，申万宏源研究-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500025003000220042006200820

77、01620182020ICSG全球精炼铜消费量（万吨）yoy（右轴）42 中国铜主要下游行业数据：国内传统需求相对平稳，建筑竣工端数据较差-60%-40%-20%0%20%40%60%80%004000500060-------07电网基本建设投资完成额:累计值（亿元）电网基本建设投资完成额:累计同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%14

78、0%004000500060-------07电源基本建设投资完成额:累计值（亿元）电源基本建设投资完成额:累计同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050000000250------092

79、-09空调产量累计值（万台）累计同比（右轴）-50%0%50%100%150%--------052022-10房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比2022年1-11月房屋竣工面积-19.0%2022年1-11月汽车销量同比+3%2022年1-11月新能源汽车销量同比+103%2022年1-10月电网建设投资yoy+3%2022年1-10月

80、电源建设投资yoy+27%2022年1-10月空调产量yoy+2%4.2.2 4.2.2 铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游资料来源：wind，申万宏源研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050002500300035-------06汽车累计销量（万辆）yoy（右轴）-200%-100%0%100%200%300%

81、400%500%600%700%005006007-------06新能源汽车累计销量（万辆）yoy（右轴）43 地产利好政策频出，预计2023年竣工数据好转，带动建筑铜需求房地产利好政策频出，保交付支撑铝竣工需求。11月“三箭齐发”，包括信贷支持（配套降准释放5000亿流动资金、国有银行给优质房企提供万亿授信）、发债支持（支持房企在内的民企发债，由人民银行再贷款提供资金支持，预计可支持约25

82、00亿元）、恢复涉房企业股权融资。保交付方面，2022年下半年以来出台多项“保交楼”政策，支撑铝竣工需求，铝建筑需求有望回暖。时间部门主要内容20220819住建部、财政部、央行等多部门完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，总规模2000亿元。20220929央行要因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。20221121央行、银保监会央行拟发布保交楼贷款支持计划；至2023年3月31日前，央行将向商业银行

83、提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。资料来源：各政府网站，中工网，人民网，申万宏源研究保交楼相关政策4.2.2 4.2.2 铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游44 海外传统需求疲软据ICSG数据，2022年1月-8月海外精炼铜消费量为767.3万吨，同比增长2.9%。2022年11月，美国、欧洲、日本制造业PMI均处于荣枯线以下。据 IMF 10 月 世 界 经 济 展 望 报 告 ，预 测 2022/2023 年 全 球 GDP 同 比+3.2%/+2.7%（较7月预测值下调0.2pct

84、），2022/2023年美国GDP同比+1.6%（较7月预测值下调0.7pct）/+1.0%。资料来源：ICGS，wind，申万宏源研究2022M11海外主要国家及区域PMI在荣枯线以下4.2.2 4.2.2 铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%02004006008001000120014-------04

85、2022-07海外精炼铜累计消费量（万吨）yoy（右轴）0204060---------11美国:制造业PMI:季调欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI2022M1-M8海外精炼铜消费量+2.9%454.2.2 4.2.2 铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游 电动车、光伏、风电、充电

86、桩等带动铜需求加速增长预计22-25年全球新能源领域（电动车+光伏+风电+充电桩）铜需求由271.1万吨增至556.2万吨，CAGR达27.1%，22-25年需求增量分别为65.5/89.1/93.0/103.0万吨。资料来源：IEA、GWEC、OICA、CPIA、EVCIPA、中汽协、Copper for Wind Power，申万宏源研究单位用铜量单位电动车80.00kg/辆燃油车23.00kg/辆在岸风电0.56万吨/GW离岸风电0.96万吨/GW光伏0.50万吨/GW公共快充桩60.00kg/个公共非快充桩8.00kg/个私人充电桩2.00kg/个202020212022E2023E2

87、024E2025E光伏中国光伏新增装机容量（GW）48.853.075.090.0100.0110.0全球光伏新增装机容量(GW)145.0182.0250.0350.0450.0550.0中国光伏铜需求（万吨）24.426.537.545.050.055.0全球光伏铜需求（万吨）72.591.0125.0175.0225.0275.0风电中国风电新增装机容量（GW）52.047.756.065.075.085.0全球风电新增装机容量（GW）92.593.6100.6102.4105.7119.4中国风电铜需求（万吨）30.733.529.633.939.344.7全球风电铜需求（万吨）56.

88、561.160.262.764.977.0电动车中国新能源汽车销量（万辆）136.7352.1650.0900.01200.01500.0全球新能源汽车销量（万辆）324.0650.01050.01500.02000.02500.0中国电动车铜需求（万吨）10.928.252.072.096.0120.0全球电动车铜需求（万吨）25.952.084.0120.0160.0200.0充电桩中国充电桩总计（万个）80.7114.7239.0424.4706.81118.7全球充电桩总计（万个）1070.81360.81730.82203.22807.13580.0中国充电桩铜需求（万吨）0.4 0

89、.6 2.3 3.7 6.1 9.4 全球充电桩铜需求（万吨）2.8 1.5 1.9 2.5 3.2 4.2 合计中国新能源领域铜需求（万吨）66.5 88.8 121.4 154.6 191.3 229.1 全球新能源领域铜需求（万吨）157.7 205.6 271.1 360.1 453.1 556.2 中国新能源领域铜增量需求（万吨）22.2 32.6 33.2 36.7 37.8 全球新能源领域铜增量需求（万吨）47.9 65.5 89.1 93.0 103.0 00500600202020212022E2023E2024E2025E全球光伏铜需求（万吨）全球风电

90、铜需求（万吨）全球电动车铜需求（万吨）全球充电桩铜需求（万吨）464.2.3 4.2.3 铜价：预计铜价：预计20232023年迎来长期上涨周期年迎来长期上涨周期 2023年新能源需求增长，有望驱动铜价迎来长期上涨周期。库存：历史低位，支撑铜价。全球铜供需平衡表20022E2023E2024E全球矿铜产量（万吨）2057.12063.42116.12199.62281.92326.9增量（万吨）6.3 52.7 83.5 82.3 45.0 yoy0.3%2.6%3.9%3.7%2.0%全球精炼铜产量（万吨）2401.62450.52482.52525.02598.726

91、42.7增量（万吨）48.9 32.0 42.5 73.7 44.0 yoy2.0%1.3%1.7%2.9%1.7%全球精炼铜需求（万吨）2440.52498.92526.42579.52681.32807.0增量（万吨）58.4 27.5 53.1 101.7 125.7 yoy2.4%1.1%2.1%3.9%4.7%供给-需求（万吨）-38.9-48.4-43.9-54.5-82.5-164.2 资料来源：IEA、GWEC、OICA、CPIA、EVCIPA、中汽协、Copper for Wind Power、各铜矿公司公告、SMM，申万宏源研究01020304050COMEX铜库存（万吨）

92、LME铜库存（万吨）上海期货交易所阴极铜库存（万吨）资料来源：wind，申万宏源研究上海保税区铜库存处于历史低位期货交易所铜库存处于历史低位007080上海保税区库存（万吨）目录目录1.成长型全球铜、金矿业巨头2.核心竞争力：周期低点低成本收购+开发经验成熟3.在建项目逐步投产+并购，铜、金、锂板块多点开花4.金易涨难跌，铜有望开始长期上涨周期5.盈利预测与估值485.5.盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测产量：1）铜：预计22/23/24年产量为86/96/102万吨；2）金：预计22/23/24年产量为61/72/80吨；3）碳酸锂：预计24年产量为4万吨。价格（

93、不含税）：1）铜：预计22/23/24年价格为5.0/5.1/5.2万元/吨；2）金：预计22/23/24年价格为354/362.8/371.7元/克；3）碳酸锂：预计24年价格为8.8万元/吨。毛利率：1）铜：预计22/23/24年毛利率为60.1%/60.0%/61.0%；2）金：预 计22/23/24年毛利率为48.5%/47.7%/50.2%；3）碳酸锂：预计24年毛利率为43.5%。预计22/23/24年营业收入为2790/3329.3/3931.5 亿 元，净 利 润 为222.2/253.6/289.1 亿元。20022E2023E2024E产量矿产铜（万吨

94、）3745538696102矿产金(吨）393846617280矿产锌（万吨）373540434343碳酸锂（万吨）000004价格（不含税）铜（万元/吨）3.53.75.45.05.15.2金（元/克）296.8365.0348.7354.0362.8371.7锌（万元/吨）1.01.01.41.61.61.6锂（万元/吨）8.8毛利率矿产铜（万吨）48.2%46.1%66.0%60.1%60.0%61.0%矿产金(吨）41.8%51.4%49.5%48.5%47.7%50.2%矿产锌（万吨）38.0%31.7%47.9%51.4%51.4%51.4%碳酸锂（万吨）43.5%营业收入（亿元）

95、1361.0 1715.02251.0 2790.0 3329.3 3931.5yoy28.4%26.0%31.3%23.9%19.3%18.1%毛利率12.1%12.0%15.4%15.4%14.6%14.1%净利润（亿元）42.865.1156.7222.2253.6289.1yoy4.6%51.9%140.8%41.8%14.1%14.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究公司收入拆分495.5.盈利预测与估值盈利预测与估值 估值公司是全球矿业公司龙头，矿产金、矿产铜产量居全国首位，并持续并购优质资源，兼具成长性，故选取主营业务为铜的江西铜业、云南铜业、铜陵有色及主营业务为金的赤峰黄金作为

96、可比公司。公司是铜、金行业龙头，转型能源金属，维持买入评级。预计未来金价易涨难跌、铜价有望迎来长期上涨周期，伴随公司多个海外项目建成投产，矿产金、矿产铜产量持续增长，且公司积极锂资源，转型能源金属。因美国通胀数据超预期回落以及美联储鹰派发言，预计美联储降息延后，故下调23/24年铜、金价预测，维持22年盈利预测，下调23/24年盈利预测，预 计 22/23/24 年 净 利 润 为 222.2/253.6/289.1 亿 元（22/23/24 年 原 预 测 为222.2/261.9/297.4亿元），对应PE为12/10/9X，低于可比公司估值，维持买入评级。资料来源：wind，申万宏源研究

97、（赤峰黄金盈利预测为申万预测，其余均为wind一致预期）可比公司估值表证券代码证券简称股价归母净利润（亿元）PE2022/12/2222E23E24E22E23E24E600988.SH赤峰黄金18.6410.217.824.7301713600362.SH江西铜业16.8155.355.459.28.SZ云南铜业11.8017.419.620.90.SZ铜陵有色3.2727.134.635.9131010平均9.SH紫金矿业50风险提示风险提示 海外矿山股权及税收波动风险：公司在海外13个国家拥有重要项目，如刚果（金）、塞尔维

98、亚、哥伦比亚、巴布亚新几内亚、秘鲁等，若海外相关政策或税收政策出现对公司不利的变动，将对公司业绩造成不良影响。铜金等价格下跌：公司矿产铜、金毛利占比近80%，若铜金价格大幅下跌，将对公司业绩造成不良影响。项目建设不及预期：当前公司铜、金、锂等板块均有多个海内外在建项目，若项目建设不及预期，影响相关矿产品产量，将对公司业绩造成不良影响。51财务摘要财务摘要百万元202020212022E2023E2024E营业总收入171,501 225,102 278,997 332,931 393,154营业总成本160,210 201,799 249,280 299,430 354,893税金及附加2,4

99、993,4603,6274,3285,111销售费用4284管理费用3,8465,3095,5806,6597,863研发费用5837718379991,179财务费用1,7841,4962,6072,5902,378其他收益342351300300300投资收益-5221,6922,9553,0003,000净敞口套期收益00000公允价值变动收益信用减值损失131578000资产减值损失-资产处置收益12-8000营业利润11,24025,08733,19236,80141,561营业外收支-利润总额10

100、,84624,79433,19236,80141,561所得税2,3885,1946,0476,7607,712净利润8,45819,60027,14530,04133,849少数股东损益1,9493,9274,9204,6784,937归母净利润6,50915,67322,22425,36328,912百万元202020212022E2023E2024E净利润8,45819,60027,14530,04133,849加：折旧摊销减值7,6038,1464,7406,4027,522财务费用1,8701,6162,6072,5902,378非经营损失-1,166-2,150-2,955-3,0

101、00-3,000营运资本变动-2,943-1,415-1,427-4,986-5,602其它447276000经营活动现金流14,26826,07230,11031,04735,147资本开支13,78620,13112,78013,99012,070其它投资现金流-15,389-3,6343,4553,5003,500投资活动现金流-29,174-23,765-9,325-10,490-8,570吸收投资6,6322,759000负债净变化11,73610,7173303,4004,900支付股利、利息5,6717,3372,6072,5902,378其它融资现金流4,5765,7041,5

102、0000融资活动现金流20,,522净现金流5,7011,84520,00821,36729,099合并损益表合并现金流量表资料来源：wind，申万宏源研究52财务摘要财务摘要百万元202020212022E2023E2024E流动资产39,26247,06468,71995,072129,773现金及等价物13,88517,15737,16558,53187,630应收款项5,3317,5727,0677,6798,428存货净额18,06419,30921,46125,83530,689合同资产00000其他流动资产1,9823,0273,0273,0273,02

103、7长期投资13,87519,57519,57519,57519,575固定资产63,78274,14581,97289,56894,123无形资产及其他资产65,39467,81167,80367,79567,787资产总计182,313208,595238,069272,010311,258流动负债47,03650,30240,83240,83240,832短期借款28,69527,69918,22918,22918,229应付款项9,69613,48213,48213,48213,482其它流动负债8,6459,1219,1219,1219,121非流动负债60,68165,39576,6

104、9580,09584,995负债合计107,717115,698117,527120,927125,827股本2,5382,6332,6332,6332,633其他权益工具5,3560000资本公积18,61024,73024,73024,73024,730其他综合收益8132,2092,7093,2093,709盈余公积1,3191,3671,4351,5121,599未分配利润27,74839,98262,13887,424116,249少数股东权益18,05821,86326,78331,46136,398股东权益74,59692,897120,542151,083185,431负债和股

105、东权益合计182,313208,595238,069272,010311,258202020212022E2023E2024E每股指标(元)每股收益0.250.600.840.961.10每股经营现金流0.540.9911.4411.7913.35每股红利-每股净资产2.152.7035.6145.4356.60关键运营指标(%)ROIC6.912.817.017.418.4ROE11.522.123.721.219.4毛利率11.915.415.414.614.1EBITDA Margin11.715.314.613.813.1EBIT Margin7.411.712.811.811.2营业

106、总收入同比增长26.031.323.919.318.1归母净利润同比增长51.9140.841.814.114.0资产负债率59.155.549.444.540.4净资产周转率3.033.172.982.782.64总资产周转率0.941.081.171.221.26有效税率21.022.520.020.020.0估值指标(倍)P/E40.316.812109P/B4.63.72.82.21.8EV/Sale2.01.61.21.00.8EV/EBITDA17.510.28.37.15.9股本2,5382,6332,6332,6332,633合并资产负债表重要财务指标资料来源：wind，申万宏

107、源研究53信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资

108、料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓华北组李丹010-华南组李昇LA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweigh

109、t）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的

110、涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员

111、索取。54法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、

112、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所

113、指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance55上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）王宏为