1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美国金融体系流动性解构美国金融体系流动性解构 美国金融市场流动性专题研究2020.3.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S57 冉宇航冉宇航 银行分析师 S01 彭博彭博 银行分析师 S01 美国金融市场流动性问题从产品市场已蔓延至金融市场。产品作为流动性的美国金融市场流动性问题从产品市场已蔓延至金融市场。产品作为流动性的“载载 体体”，联通了资金市场和资本市场，产品同质和策略同质，导致风险共振和系统脆，联通了资金市场和资本市场，产品

2、同质和策略同质，导致风险共振和系统脆 弱。当前，美联储需要继续加大对资金市场（丰富公开市场操作）和资本市场（强弱。当前，美联储需要继续加大对资金市场（丰富公开市场操作）和资本市场（强 化量化宽松）的流动性支持，同时切断从金融市场向实体的传染链条。化量化宽松）的流动性支持，同时切断从金融市场向实体的传染链条。 美国金融体系流动性的三层架构。美国金融体系流动性的三层架构。我们将以直接融资和机构投资为主的金融结 构，划分为三个层次：（1）资金市场，衡量货币政策和货币市场松紧，机构拆 借意愿边际影响；（2）产品市场，金融产品作为载体，联通了资金市场、资本 市场和实体资金来源部门， 产品的资金申赎和资产

3、配置策略， 直接影响资金市场 和资本市场流动性松紧；（3）资本市场，流动性波动在债市、股市、商品市场 的体现，最终影响实体部门，也是政策变动的重要依据。 资金市场：流动性资金市场：流动性的的“上游上游”，当前当前联联储加大投放，融出方惜贷储加大投放，融出方惜贷。（1）原理：）原理： 货币政策松紧与融出方意愿主导，货币政策松紧与融出方意愿主导，主要涉及日交易万亿美元规模的回购市场。 一级交易商、 存款机构净融出方均为联储货币工具开展对象， 流动性取决于联储 政策松紧以及净融出方意愿。（2）现状：）现状：联储加大投放，瓶颈源于融出方联储加大投放，瓶颈源于融出方回避回避 交易对手风险而交易对手风险而

4、“惜贷惜贷”。本周联储回购协议规模扩容至每天 600 亿以上，一级 交易商实际使用不足 30%， FRA-OIS 利差跃升背景下回避交易对手风险为主因。 产品产品市场：流动市场：流动性性“载体载体”，产品同质和策略同质，增加了风险的共振和系统产品同质和策略同质，增加了风险的共振和系统 脆弱性脆弱性。（1）原理：金融产品联结实体资金、资本市场与资金市场，）原理：金融产品联结实体资金、资本市场与资金市场，主要涉及 共同基金（17.7 万亿美元）、私募基金（13.5 万亿美元）、ETF（3.4 万亿美元） 等多类产品。（2）现状：）现状：系统脆弱，风险共振系统脆弱，风险共振。脆弱性源自 ETF、对冲

5、基金等 产品的“产品同质”和“杠杆冲动”，跨资产、CTA 等配置策略大量使用，导 致风险共振并将风险传染到各类细分资本市场。 资本市场：流动性的资本市场：流动性的“结结果果”，实，实体融资的因。体融资的因。（1）原理：实体部门融资和财）原理：实体部门融资和财 富体现的富体现的关键。关键。包括国债、商业票据、MBS 和企业债为主的债券市场（2019 年 末规模 38 万亿），以及股票市场（2019 年末市值 51 万亿），美国实体部门的 主要融资市场以及财富的直接体现。（2）现状：流动性问题的集中映射。）现状：流动性问题的集中映射。疫情 和油价冲击作为催化剂， 产品市场资金来源出现流动性紧张，

6、负反馈进而迅速扩 大资金市场和资本市场影响， 目前股票市场波动率、 债券市场信用利差均处于金 融危机后的极值水平。近期联储操作，均致力于稳定各类市场流动性预期。 美联储应对：金融市场流动性纾困，切断向实体传染链条美联储应对：金融市场流动性纾困，切断向实体传染链条。（1）当前操作：资）当前操作：资 金投放与资产购买强化流动性支持。金投放与资产购买强化流动性支持。通过 PDCF、MMLF 等非常规操作，丰富 各类资金市场净融出机构的流动性来源， 通过量化宽松在细分市场提供流动性支 持。（2）下阶段重点：切断金融市场流动性问题向实体债务质量传导。）下阶段重点：切断金融市场流动性问题向实体债务质量传导

7、。预计公 开市场操作加量扩容、 量化宽松力度加大、 适度放松金融机构监管限制均有可能。 风险因素风险因素：宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。 投资投资观点观点：A 股股优质银行的配置时点优质银行的配置时点。美国金融市场近期流动性问题的化解，仍 需要美联储强化对资金市场（丰富公开市场操作）和资本市场（强化量化宽松） 的流动性协同支持。目前，国内银行经营的流动性环境无虞，但美元流动性从紧 使得部分优质银行股受到外资的被迫减持。 资金因素带来股价的短期冲击， 我们 认为恰为优质龙头的较好配置时点。投资组合上，建议择机配置招商银行、 平安银行、常熟银行，关注低估值的兴业银行、南京银行、光大

8、银行、杭 州银行等。H 股建议关注大型银行，重点关注工商银行（H）和邮储银行 （H）。 银行银行业业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 美国金融市场流动性专题研究美国金融市场流动性专题研究2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 研究视角：美国金融体系流动性的三层架构研究视角：美国金融体系流动性的三层架构 . 1 资金市场：流动性的资金市场：流动性的“上游上游” . 1 原理：货币政策松紧与融出方意愿主导 . 2 现状：美联储加大投放下，瓶颈源于融出方“惜贷”情绪 . 3 产品市场：流产品市场：流动性动性“载体载体” . 4 原理：资本市场、实体资金与资金市场的“中

9、间件” . 4 现状：脆弱性、传染性提升. 5 资本市场：流动性的果，实体融资的因资本市场：流动性的果，实体融资的因 . 6 原理：直接融资体系的核心，实体融资之关键. 6 现状：当前流动性问题的集中映射 . 6 美联储应对：市场流动性纾困为核心美联储应对：市场流动性纾困为核心 . 7 当前操作：资金投放与资产购买强化流动性支持 . 7 可用工具箱：非常规工具仍有加码空间 . 8 银行在流动性体系中的系统重要性有望提升 . 9 风险因素风险因素 . 10 投资建议：投资建议：A 股优质银行的配置时点股优质银行的配置时点 . 10 mNsNpPrNsPqOmOoPrOwPtQbR9R6MnPrR

10、tRmMiNrRoNfQsQsR6MoPrRvPpOnQwMqMsM 美国金融市场流动性专题研究美国金融市场流动性专题研究2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：美国金融体系流动性架构图 . 1 图 2：美国回购市场规模持续扩大，日均交易规模已在 1 万亿美元以上 . 2 图 3：今年以来，美国回购市场的交易量价情况 . 3 图 4：FRA-OIS 利差走扩暗含市场对交易对手风险预期显著上升 . 3 图 5：美国金融产品市场成为连接实体资金和资本市场的“中间件” . 4 图 6：美国共同基金及 ETF 规模增长情况 . 5 图 7：美国私募基金规模及结构

11、变化 . 5 图 8：美股 ETF 杠杆率分布（产品个数） . 5 图 9：美国对冲基金“加杠杆”趋势明显 . 5 图 10：美国主要资本市场规模（2019 年） . 6 图 11：新冠疫情影响下，标普 500 波动率指数（VIX）走高 . 7 图 12：中长端美国债收益率呈现“V 型”走势 . 7 图 13：企业债信用利快速拉大. 7 图 14：商业票据收益率利差亦有明显走扩 . 7 图 15：流动性紧张背景下美元指数创历史新高 . 8 图 16：存款类机构超额准备金及占总资产比重变化 . 10 图 17：2015 年以来银行业贷存比基本维持在 75%左右 . 10 表格目录表格目录 表 1

12、：美联储最新一级交易商名录（2020 年） . 2 表 2：3 月以来美联储面向一级交易商的回购操作额度并未用满 . 3 表 3：近一周美联储货币政策操作 . 8 表 4：2008 年金融危机期间美联储工具比较（时间顺序） . 9 表 5：部分美股上市银行流动性和资本指标（2019Q3） . 10 美国金融市场流动性专题研究美国金融市场流动性专题研究2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 研究视角：美国金融体系流动性的三层架构研究视角：美国金融体系流动性的三层架构 以直接融资和机构投资为主的金融结构，决定了美国金融体系的流动性可以划分为以直接融资和机构投资为主的金融结构，决定

13、了美国金融体系的流动性可以划分为资资 金金市场、金融产品市场、金融产品市场市场和资本市场三个层次。和资本市场三个层次。在分析美国金融体系流动性的过程中，需要 重点关注两方面的传导： 关注关注产品产品流动性流动性与资金市场和资本市场的联动与资金市场和资本市场的联动。机构投资主导的市场中，金融产 品作为载体，联通了资金市场、资本市场和实体资金来源部门，产品的资金申赎 和资产配置策略，直接影响资金市场和资本市场流动性松紧。 关注海外市场的影响与联动。关注海外市场的影响与联动。美元作为全球化货币，存在大量非美金融机构在美 元市场的配置行为。另外，金融产品的全球大类资产配置策略下，美国市场流动 性与海外

14、流动性相关性不断提升。 本篇报告将重点对三个市场的规模、参与方、监管约束进行基础性分析，并结合近期 市场出现的流动性问题，尝试分析问题的根源和解决的办法。 图 1：美国金融体系流动性架构图 资料来源：美联储，中信证券研究部 注：（1）红线代表美联储现有货币政策工具；（2）GSE（Government-Sponsored Enterprise）主 要包括房地美、房利美等；（3）沃尔克规则（Volcker Rule）要求“禁止银行实体收购或保留对冲基金或私募基金的任何股权、合伙关系或其 他所有权权益，或资金支持该该类基金”，因此银行在回购市场的交易对手实际受到相关限制 资金资金市场市场：流动性：流

15、动性的的“上游上游” 资金市场：流动性的资金市场：流动性的“上游上游”，当前联储加大投放，融出方惜贷。，当前联储加大投放，融出方惜贷。 （1）原理：货币政策）原理：货币政策 松紧与融出方意愿主导，松紧与融出方意愿主导，主要涉及日交易万亿美元规模的回购市场。一级交易商、存款机 美联储 （FED） 政府居民企业 国债商业票据企业债 共同基金ETF私募基金 股票市政债 海外资产 商品 一级交易商 存款机构 QE MBS GSE 实体流动性实体流动性 资本资本市场流动性市场流动性 产品市场流动性产品市场流动性 资金资金市场流动性市场流动性 货币基金 QECPFF OMO PDCF 贴现窗口 回购市场

16、杠杆资金来源 MMLF 美国金融市场流动性专题研究美国金融市场流动性专题研究2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 构净融出方均为联储货币工具开展对象，流动性取决于联储政策松紧以及净融出方意愿。 （2）现状：联储加大投放，瓶颈源于融出方）现状：联储加大投放，瓶颈源于融出方回避回避交易对交易对手风险而手风险而“惜贷惜贷”。本周联储回 购协议规模扩容至每天 600 亿美元以上，一级交易商实际使用不足 30%，FRA-OIS 利差 跃升背景下回避交易对手风险为主因。 原理：货币政策松紧与融出方意愿主导原理：货币政策松紧与融出方意愿主导 美国资金市场的主体是回购市场。美国资金市场的主

17、体是回购市场。由于联邦基金市场仅限于银行类机构参与，且金融 危机后抵押融资交易量快速增长，回购市场成为美国最主要的资金市场组成部分。2019 年，美国回购市场交易量达 489 万亿美元，日均交易规模在 1 万亿美元以上。对参与者而 言，回购市场的融出方主要是一级交易商（24 家投资银行） 、存款机构、货币市场共同基 金以及部分政府实体和政府支持企业（GSE） ；融入方主要包括证券借贷机构（为金融产 品提供杠杆资金）在内的各类金融机构。 资金市场决定变量：货币政策松紧资金市场决定变量：货币政策松紧+融出方意愿。融出方意愿。由于上述净融出金融机构多为美联 储各类货币政策工具的操作对象，因此回购市场

18、的流动性可以视为“离央行最近的市场”。 结合供需两端进行分析（供给端主导，需求端刚性） ，资金市场流动性的松紧主要取决于： 美联储货币政策的松紧情况； 一级交易商、货币基金等机构的融出意愿。 图 2：美国回购市场规模持续扩大，日均交易规模已在 1 万亿美元以上 资料来源：纽约联储，中信证券研究部预测 表 1：美联储最新一级交易商名录（2020 年） 一级交易商一级交易商 Amherst Pierpont Securities LLC Credit Suisse AG, New York Branch Morgan Stanley & Co. LLC Bank of Nova Scotia, N

19、ew York Agency Daiwa Capital Markets America Inc. NatWest Markets Securities Inc. BMO Capital Markets Corp. Deutsche Bank Securities Inc. Nomura Securities International, Inc. BNP Paribas Securities Corp. Goldman Sachs &Co. LLC RBC Capital Markets, LLC Barclays Capital Inc. HSBC Securities (USA) Inc

20、. Societe Generale, New York Branch BofA Securities, Inc Jefferies LLC TD Securities LLC. Cantor Fitzgerald & Co. J.P. Morgan Securities LLC UBS Securities LLC. Citigroup Global Markets Inc. Mizuho Securities USA LLC Wells Fargo Securities, LLC 资料来源：美联储，中信证券研究部 - 100 200 300 400 500 600 2014年2015年20

21、16年2017年2018年2019年 回购市场成交量 （万亿美元） 美国金融市场流动性专题研究美国金融市场流动性专题研究2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 现状：美联储加大投放下，瓶颈源于融出现状：美联储加大投放下，瓶颈源于融出方方“惜贷”情绪惜贷”情绪 当前的资金市场：回购市场量价双升，融出方当前的资金市场：回购市场量价双升，融出方“惜贷惜贷”情情绪升温绪升温。利用 SOFR-OIS 利差刻画回购市场的流动性松紧程度（SOFR 利率为回购市场的三大利率基准之一） ，该 指标进入 3 月以后出现明显上行，同期回购交易额的放大亦表明流动性出现供弱于求的情 况。更值得注意的是

22、，本周美联储增加回购操作计划后，目前一级交易商的实际认购规模 尚未达到 30%，或表明一级交易商当前的“惜贷”情绪（FRA-OIS 价差走扩，市场对于 交易对手风险的顾虑大幅上升） 。因此，融出方“惜贷”行为下，下游部分流动性从紧的 金融产品杠杆资金可得性下降，进而放大产品市场和资本市场的流动性问题（3月17、18 日美联储系列操作工具宣布后，FRA-OIS利差有所回落但仍有反复， 后续仍需持续关注） 。 图 3：今年以来，美国回购市场的交易量价情况 资料来源：纽约联储，中信证券研究部 图 4：FRA-OIS 利差走扩暗含市场对交易对手风险预期显著上升 资料来源：Bloomberg，中信证券研

23、究部 注：OIS 利率为隔夜指数 掉期(Overnight Indexed Swaps, OIS)利率，反映无风险利率水平； FRA 为 LIBOR 远期利率协议价格，暗含了交易对手风险溢价 表 2：3 月以来美联储面向一级交易商的回购操作额度并未用满 计划计划规模规模 （十亿美元）（十亿美元） 实际认购规模实际认购规模 （十亿美元）（十亿美元） 日期日期 隔夜隔夜 14 天天 1 个月个月 3 个月个月 隔夜隔夜 14 天天 1 个月个月 3 个月个月 2020/3/2 100 0 0 0 53 0 0 0 2020/3/3 100 20 0 0 109 71 0 0 2020/3/4 10

24、0 0 0 0 111 0 0 0 2020/3/5 100 20 0 0 87 73 0 0 2020/3/6 100 0 0 0 90 0 0 0 2020/3/9 150 45 0 0 113 93 0 0 2020/3/10 150 0 0 0 124 0 0 0 2020/3/11 150 0 0 0 132 0 0 0 2020/3/12 175 45 50 500 103 87 83 78 2020/3/13 175 0 500 500 45 0 24 17 2020/3/16 675 0 500 0 149 0 18 0 2020/3/17 675 45 0 0 153 47

25、0 0 2020/3/18 675 0 0 0 99 0 0 0 资料来源：纽约联储，中信证券研究部 -0.20% 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 20-0120-0220-03 回购市场规模SOFR-OIS利差（右） （万亿美元） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 200192020 FRA-OIS （BPs） 美国金融市场流动性专题研究美国金融市场流动性专题研究2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分

26、4 产品产品市场市场：流：流动性动性“载体载体” 产品市场： 流动性产品市场： 流动性“载体载体”， 产品同质和策略同质， 增加了风险的共振和系统脆弱性产品同质和策略同质， 增加了风险的共振和系统脆弱性。 （1）原理：金融产品联结实体资金、资本市场与资金市场，）原理：金融产品联结实体资金、资本市场与资金市场，主要涉及共同基金（17.7 万 亿美元） 、私募基金（13.5 万亿美元） 、ETF（3.4 万亿美元）等多类产品。 （2）现状：系）现状：系 统脆弱，风险共振。统脆弱，风险共振。脆弱性源自 ETF、对冲基金等产品的“产品同质”和“杠杆冲动”， 跨资产、CTA 等配置策略大量使用，导致风险

27、共振并传染到各类细分资本市场。 原理：资本市场、实体资金与资金市场的原理：资本市场、实体资金与资金市场的“中间件中间件” 产品市场产品市场：机构投资者机构投资者主导主导下，连接实体资金和资本市下，连接实体资金和资本市场的场的“中间件中间件”。金融产品主 要指各类资产管理机构设计并销售的资管产品，主要涉及共同基金（17.7 万亿美元，2018 年末，下同） 、私募基金（13.5 万亿美元） 、ETF（3.4 万亿美元）等。产品市场由于联结 实体资金和资本市场，同时部分杠杆型产品亦依赖资金市场融资，因此其流动性流动性决决定定要素要素 较多较多： 产品购买者的申赎操作；杠杆策略下，资本市场的表现、资

28、金市场的流动性 情况亦发生作用。 图 5：美国金融产品市场成为连接实体资金和资本市场的“中间件” 资料来源：美联储，ICI，中信证券研究部测算 注：时间截至 2018 年末 动态看产品市场：动态看产品市场：ETF 产品与对冲基金规模提升。产品与对冲基金规模提升。公募产品方面，美国 ETF 产品的 规模由 2010 年末的 0.9 万亿美元增长至 2018 年末的 3.4 万亿美元（CAGR 18.1%） ，主 要是低成本和杠杆特性受到市场青睐。 私募产品方面， 对冲基金仍然是绝对主力， 2016-18 年仍然保持了年均 7.1%的增速，2018 年末规模达 7.6 万亿美元。 资金来源金融产品

29、资本市场 居民 （$84.4万亿） 企业 （$25.5万亿） 政府 （$5.6万亿） ETF （$3.4万亿） 共同基金 （$17.7万亿） 私募基金 （$13.5万亿） 其他 （$27.5万亿） 股票/股权 （$43万亿） 企业债券 （约$13万亿） 政府类债券 （约$30万亿） 货币市场 （约$4万亿） 贷款 （约$27万亿） 直接投资 （$38.8万亿） 间接投资 （$76.7万亿） 美国金融市场流动性专题研究美国金融市场流动性专题研究2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：美国共同基金及 ETF 规模增长情况 资料来源：纽约联储，中信证券研究部 图 7：美国私

30、募基金规模及结构变化 资料来源：SEC，中信证券研究部 注：“顾问”是指以提交 PF 表格 方式报告私募基金的 SEC 注册投资顾问，即私募基金管理人 现状：脆弱性、传染性提升现状：脆弱性、传染性提升 ETF 产品和对冲基金的发展，以及相关产品策略的变化，是主要原因： 杠杆率带来脆弱性。杠杆率带来脆弱性。ETF 因为杠杆属性受到市场青睐，从最新数据看，80%以上 的美股 ETF 杠杆率在 3 倍以上。以总资产/净资产度量的对冲基金杠杆率在 2017-18 年亦由 1.86X 上升至 2.00X，背后的主要原因是以 Risk parity 为代表的 对冲策略占比大幅提高（需要杠杆支持） 。 大类

31、配置带来传染性。大类配置带来传染性。无论公募产品抑或私募产品，多资产、CTA 等策略的遍及 度在不断提升。跨资产配置的结果，使得产品市场流动性问题容易成为底层资本 市场流动性问题的传染渠道。 图 8：美股 ETF 杠杆率分布（产品个数） 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 9：美国对冲基金“加杠杆”趋势明显 资料来源：SEC，中信证券研究部 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 共同基金ETF （万亿美元） - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2015年 2016年 2017年 2018年 其他 VC 房地产基金 PE 对

32、冲基金 （万亿美元） 12.97% 50.81% 35.14% 不加杠杆 2倍杠杆 3倍杠杆 4倍杠杆 1.75 1.80 1.85 1.90 1.95 2.00 2.05 对冲基金总资产/净资产 美国金融市场流动性专题研究美国金融市场流动性专题研究2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 资本市场资本市场：流动性的果，实体融资的因：流动性的果，实体融资的因 资本市场：流动性的资本市场：流动性的“结果结果”，实，实体融资的因。体融资的因。 （1）原理：实体部门融资和财富体现）原理：实体部门融资和财富体现 的关键。的关键。包括国债、商业票据、MBS 和企业债为主的债券市场（201

33、9 年末规模 38 万亿 美元） ，以及股票市场（2019 年末市值 51 万亿美元） ，美国实体部门的主要融资市场以及 财富的直接体现。 （2）现状：流动性问题的集中映射。）现状：流动性问题的集中映射。疫情和油价冲击作为催化剂，产品 市场资金来源出现流动性紧张，负反馈进而迅速扩大资金市场和资本市场影响，目前股票 市场波动率、债券市场信用利差均处于金融危机后的极值水平。近期联储操作，均致力于 稳定各类市场流动性预期。 原理：直接融资体系的核心，实体融资之关键原理：直接融资体系的核心，实体融资之关键 资本市场： 直接融资体系的核心资本市场： 直接融资体系的核心， 实体融资的关键。， 实体融资的关

34、键。 美国资本市场主要包括美国国债、 商业票据、MBS 和企业债为主的债券市场以及股票市场。资本市场直接对接实体部门（政 府/企业/居民）融资需求，实际是金融体系最重要的环节。产品市场联结作用下，资本市 场流动性的联系逐步加强，关键取决于：金融产品流动性水平及流动性分布的映射； 实体资金需求情况（反映在底层资产的供给情况） 。 图 10：美国主要资本市场规模（2019 年） 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 现状：当前流动性问题的集中映射现状：当前流动性问题的集中映射 当前的资本市场：当前的资本市场：疫情和油价冲击导致波动加剧，产品市场流动性负反馈放大流动性疫情和油价冲击导致波动加

35、剧，产品市场流动性负反馈放大流动性 压力压力。受新冠疫情和原油事件的影响，权益市场和商品市场的波动幅度显著加大；国债市 场，收益率快速趋近于零后，配置盘和交易盘快速萎缩，美国国债市场流动性亦在上周出 现明显从紧局面。与此同时，部分绝对收益目标的多资产配置产品加速赎回，亦使得多个 市场的流动性紧张加速放大和传染。更值得注意的是，以商业票据和信用债为代表的信用 市场信用利差均达到 2008 年以来的最高水平。若此情况延续，预计相关实体部门融资将 受到显著影响。 17.72 9.59 9.88 1.10 29.11 13.43 8.28 0 5 10 15 20 25 30 35 (万亿美元) 美国

36、金融市场流动性专题研究美国金融市场流动性专题研究2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：新冠疫情影响下，标普 500 波动率指数（VIX）走高 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：中长端美国债收益率呈现“V 型”走势 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 13：企业债信用利快速拉大 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 14：商业票据收益率利差亦有明显走扩 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 总结而言，近期美国金融体系的流动性问题，实质是：总结而言，近期美国金融体系的流动性问题，实质是：疫情和原油疫情和原油价格大幅下行价格

37、大幅下行冲冲 击，引发部分资本市场波动性的大幅提升，带来局部流动性短缺；击，引发部分资本市场波动性的大幅提升，带来局部流动性短缺；产品市场的杠杆和赎产品市场的杠杆和赎 回效应， 放大了流动性问题， 并回效应， 放大了流动性问题， 并通过跨资产再配置传染至通过跨资产再配置传染至广谱广谱资本市场；资本市场； 资金市场资金市场的的“惜惜 贷贷”情绪情绪，进一步限制产品杠杆的正常运转。，进一步限制产品杠杆的正常运转。 美联储应对美联储应对：市场市场流动性纾困为核心流动性纾困为核心 美联储以流动性纾困为核心的货币政策操作，实质是向三个市场提供不同方式的流动 性支持： 当前当前操作操作：资金投放与资产购买

38、强化流动性支持：资金投放与资产购买强化流动性支持 重点是针对资金市场的流动性投放，以及针对资本市场的量化宽松： （1）丰富对于各类丰富对于各类净净融出融出机构的资金投放渠道机构的资金投放渠道。针对一级交易商，重启一级交易 商信贷安排工具（PDCF） ，其中押品范围扩大至权益类资产（“a broad range of equity securities”）扩张流动性投放的潜在上限；针对货币市场共同基金，重启货币市场共同 0 20 40 60 80 100 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2020/01/022020/02/022020/03/02

39、COVID-19 海外感染人数 美国:标准普尔500波动率指数 (VIX，右）) （人） 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 20-0120-0220-03 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:30年 0 100 200 300 400 500 600 700 800 200192020 高收益债券信用利差投资级债券信用利差 （BPs） -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200192020 3个月非金融商业票据收

40、益率-三个月OIS （BPs） 美国金融市场流动性专题研究美国金融市场流动性专题研究2020.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 基金流动性工具（MMLF） ，强化其在产品赎回背景下作为资金净融出方的稳定性。 （2）购买资产购买资产针对性解决局部市场流动性问题针对性解决局部市场流动性问题。国债市场，购买 5000 亿美元国债 的量化宽松计划，已一定程度解决了国债市场流动性问题（长债收益率回落） ；商业票 据市场，重启商业票据融资工具(CPFF)，将在一级市场直接购买高等级商业票据；MBS 市场，亦安排 2000 亿购买计划。 此外，通过货币互换安排解决币值被动升值问题。此外，通过货币互