1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|华厦眼科华厦眼科 始于厦门，辐射全国 华厦眼科（301267.SZ）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 301267.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 68.68 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 陆伏崴陆伏崴 S0800522120002 陈嘉烨陈嘉烨 S0800522100003 相关研究相关研究 国内眼科医疗服务需求旺盛国内眼科医疗服务需求旺盛，造就，造就民营眼科医院民营眼科医院黄金赛道。黄金赛道。我国眼科医疗服务市场规模从 2015 年的 507.1 亿元增长至 2019

2、年的 1037.4 亿元，CAGR为 19.6%。其中民营眼科医院拥有良好的就医环境，运行模式可复制性强，发展迅猛，从 189.3 亿元增长至 401.6 亿元，CAGR 高达 20.7%。灼识咨询预计2020-2025年中国眼科医疗服务市场规模年复合增长率达17.5%，2025年将达 2521.5 亿元，其中民营和公立分别占比 43.7%和 56.3%。布局布局八大八大眼科亚专科领域，眼科亚专科领域，专家团队专家团队实力实力强硬强硬。公司组建了一支覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队，黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等专家致力于推进临床诊疗、医学研究和教学培训相结合的“医教研”体系。公司拥有72

3、 项专利、86 项科研项目、192 篇学术论文、149 项软件著作权。率先引进国际率先引进国际先进先进眼科技术和设备。眼科技术和设备。下属厦门眼科中心医院是国内率先应用飞秒超乳白内障术、第一代和第二代角膜交联技术、飞秒辅助角膜移植技术的眼科医院，并在国内率先引进美国爱尔康、德国蔡司、阿马仕等先进眼科设备。部分子公司通过与高校合作的模式发展壮大。具有具有较强较强的的品牌品牌影响力，境内开展连锁医疗机构影响力，境内开展连锁医疗机构。目前公司在国内共设立 57家眼科专科医院，覆盖 17 个省，46 个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等地区，其中 51 家为医保定点机构。公司顺应市场需求发展

4、趋势，深度挖掘眼视光服务市场，计划建设 200 家视光中心，扩大公司品牌影响力，为医院实现导流。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年净利润 5.35/7.12/9.31 亿元，对应EPS 0.96/1.27/1.66 元，参考相对估值，给予华厦眼科 2023 年 60 倍 PE，对应公司目标价格为 76.2 元，首次覆盖，给予首次覆盖，给予”增持”增持”评级。评级。风险提示：新冠疫情及市场经济变化的风险；医疗政策变化的风险；专业眼新冠疫情及市场经济变化的风险；医疗政策变化的风险；专业眼科人才流失或不足的风险；采购产品供应的风险；项目效益不及预期的风险科人才流失或不足的风险；

5、采购产品供应的风险；项目效益不及预期的风险。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,515 3,064 3,409 4,283 5,363 增长率 2.4%21.9%11.3%25.6%25.2%归母净利润(百万元)334 455 535 712 931 增长率 53.6%36.0%17.7%32.9%30.8%每股收益（EPS）0.60 0.81 0.96 1.27 1.66 市盈率（P/E）115.0 84.5 71.9 54.1 41.3 市净率（P/B）24.2 18.7 7.5 6.6 5.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研

6、发中心 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-042022-08华厦眼科医院创业板指证券研究报告证券研究报告 2022 年 12 月 26 日 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 26 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场观点.5 股价上涨催化剂.5 华厦眼科核心指标概览.6 一、专注于眼科医疗服务的民营连锁企业.7 1.1 公司历史沿革：深耕眼科医疗服务多年.7 1.2 股权架构和管理人员.7 1.2.1 股权架构：苏庆灿为公司最大股东.7 1.2.2

7、公司管理层.8 1.3 公司历年业绩稳步增长.9 二、民营医院快速发展，眼科医疗服务未来可期.12 2.1 眼科医疗服务黄金赛道，民营机构具备发展优势.12 2.2 中国常见眼科疾病医疗需求逐年递增.12 三、立足厦门，辐射国内多个地区.15 3.1 注重学科建设，科研技术持续推进.15 3.2 实现从区域运行到全国连锁.18 3.3 募资计划为项目实施奠定基础.21 四、盈利预测.23 4.1 关键假设.23 4.1.1 主营业务收入及成本预测.23 4.1.2 费用预测.25 4.1.3 盈利预测.25 4.2 投资建议.25 4.2.1 相对估值.25 4.2.2 投资建议.26 五、风

8、险提示.26 5.1 新冠疫情及市场经济变化的风险.26 5.2 医疗政策变化的风险.26 5.3 专业眼科人才流失或不足的风险.26 5.4 采购产品供应的风险.26 5.5 项目效益不及预期的风险.26 RYnUsQpNSWjYrV0ZvX9P8QaQtRmMoMnPkPpOmOlOoMuM6MpPuNuOnOmOxNnOqP 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 26 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图表目录 图 1：华厦眼科核心指标概览图.6 图 2：公司股权架构.8 图 3：公司历年营业收入（亿元）.9 图 4：公司历年归母净利润（亿元）.

9、9 图 5：公司业务收入情况（亿元）.9 图 6：公司业务拆分情况.9 图 7：公司眼科医疗服务各项目收入（亿元）.10 图 8：公司眼科医疗服务各项目占比.10 图 9：公司各地区业务收入情况（亿元）.10 图 10：公司地区业务收入占比.10 图 11：公司历年费用情况（百万元）.11 图 12：公司历年费用率情况.11 图 13：公司各项业务毛利率（%）.11 图 14：公司销售毛利率和净利率（%）.11 图 15：2015-2025E 年中国眼科医疗服务市场规模（十亿元）.12 图 16：2015-2019 年中国眼科专科医院情况（家）.12 图 17：2015-2025E 中国白内障

10、患者人数（万人）.13 图 18：2015-2025E 中国白内障手术市场规模（亿元）.13 图 19：2015-2025E 中国屈光不正患者人数（万人）.13 图 20：2015-2025E 中国屈光手术市场规模（亿元）.13 图 21：2015-2025E 中国青少年斜弱视患者人数（万人）.14 图 22：2015-2025E 中国青少年斜弱视市场规模（亿元）.14 图 23：2015-2025E 中国眼表疾病治疗市场规模（亿元）.14 图 24：2015-2025E 中国眼底病治疗市场规模（亿元）.15 图 25：2015-2025E 中国医学视光市场规模（亿元）.15 图 26：公司各

11、项目手术量（眼）.17 图 27：公司各项目手术单价（元）.17 图 28：公司业务布局.19 表 1：公司历史沿革.7 表 2：公司管理团队.8 表 3：公司偿债能力指标情况.11 表 4：公司八大眼科亚科业务线.15 表 5：公司核心技术人员.16 表 6：2019-2021 年公司重大科研项目.18 表 7：公司盈利子公司情况.19 表 8：公司亏损子公司情况.21 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 26 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 9：公司募资计划.22 表 10：公司视光项目地区建设计划.23 表 11：公司收入拆分.23 表

12、12：可比上市公司估值水平.25 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 26 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）眼科医疗服务眼科医疗服务：目前公司提供的眼科医疗服务包括屈光、白内障、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表和其他主营业务，是国内提供眼科全科诊疗服务体系的企业之一。2022 年各地受疫情影响执行封控，预计收入受影响。2022-2024 年眼科医疗服务收入增速为10.27%/18.47%/20.30%，毛利率为 46.60%/46.98%/47.92%。2）配镜业务配镜业务：公司募资后投入建设 200 家视光中心

13、，配镜业务收入逐年增加。我们预计公司 2022-2024 年配镜业务收入增速 8.00%/80.00%/50.00%；预计 2022-2024 年毛利率维持在 55.00%。区别于市场观点区别于市场观点 市场认为民营眼科医疗已被爱尔眼科垄断，规模效应、品牌认可度和产业链议价能力壁垒高，其他民营眼科医院难以突破。我们认为华厦眼科作为国内眼科医疗服务企业之一，眼科学科建设齐全、重视医生资源，更有厦门眼科中心三甲医院、国家重点眼科单位，这样的旗舰医院作为人才、学科、管理模式的造血供血站。此外，市场认为华厦眼科难以走出福建省，公司业绩难以长期维持。我们认为，华厦眼科目前覆盖 17 个省 46 个城市，

14、有上海和平、杭州华厦、郑州视光、西安华厦等多个省外年收入过亿医院验证公司的可复制模式。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 公司已在国内开设 57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，相较于其他竞争者已经抢占市场先机，取得明显的先发优势。另外（1）公司汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家。对于已建立较高优势的地区，在优势地区内集中布局，在同城开设多个分院，满足不同层次持续提升的诊疗需求。（2）厦门眼科中心已建立覆盖八个亚专科及医学视光的眼科全科诊疗服务体系，作为国内疑难眼病诊治中心，厦门眼科中心主要业务指标在

15、全国民营眼科医院中处于领先地位。此外，公司顺应市场需求发展趋势，深度挖掘眼视光市场，计划建设 200 家视光中心，扩大公司品牌影响力，为医院实现导流。以上核心竞争力将保证公司未来 3-5 年高速增长。估值与目标价估值与目标价 公司已在全国 46 个城市布局医院，有先发优势。公司重视医生资源、学科建设完善，具有较强品牌影响力。顺应市场需求发展趋势，公司积极布局视光中心。我们预计公司2022-2024 年净利润 5.35/7.12/9.31 亿元，对应 EPS 0.96/1.27/1.66 元，参考相对估值，给予华厦眼科 2023 年 60 倍 PE，对应公司目标价格为 76.2 元，首次覆盖，给

16、予首次覆盖，给予”增持”增持”评级评级。公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 26 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 华厦华厦眼科眼科核心指标概览核心指标概览 图 1：华厦眼科核心指标概览图 资料来源：华厦招股书，西部证券研发中心 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、专注于眼科医疗服务专注于眼科医疗服务的的民营连锁企业民营连锁企业 1.1 公司历史沿革：公司历史沿革：深耕眼科医疗服务深耕眼科医疗服务多多年年 眼科全科诊疗体系眼科全科诊疗体系，连锁

17、医疗布局全国连锁医疗布局全国。公司是中国大型眼科医疗连锁集团之一，已在全国 17 个省市开设 57 家眼科专科医疗机构，已建立覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。集团本部厦门大学附属厦门眼科中心成立于 1997 年，2004 年获评国家三级甲等专科医院，2012 年获评国家临床重点专科（眼科）建设单位，并设有博士后科研工作站和院士专家工作站。表 1：公司历史沿革 年份年份 事件事件 1997 厦门市开元区机构编制委员会经研究，同意成立厦门眼科中心（事业单位）；新加坡全国眼科中心与华厦眼科中心签定近视临床

18、基础研究等合作项目 2002 中国优生优育协会厦门摇篮工程眼科示范基地在厦门眼科中心正式挂牌成立 2003 厦门市开元区人民政府同意厦门眼科中心（事业单位）改制为营利性医疗机构；股权整体转让给华厦投资、欧华进出口 2004 福建省卫生厅同意核准“厦门眼科中心”变成为营利性医疗机构，完成改制 2006 变更为非营利性医疗机构 2007 设立“光明基金”，用于眼科公益事业 2010 华厦投资出资转让给华厦眼科有限；获批国家博士后科研工作站；控股上海和平眼科医院，业务扩展至福建省外 2012 经国家卫生部评审，获“国家临床重点专科”称号 2014 集团更名为华厦眼科医院集团 2016 国内首家互联网

19、眼科医疗服务平台“眼科通”正式上线 2018 与北京大学医学部共建，联合培养博士后 2021 厦门眼科中心福建省院士专家工作站揭牌 2022 创业板 IPO 获批 资料来源：华厦眼科官网，华厦眼科招股书，西部证券研发中心 1.2 股权架构和股权架构和管理管理人员人员 1.2.1 股权架构：苏庆灿为公司最大股东股权架构：苏庆灿为公司最大股东 苏庆灿与苏世华为兄妹关系，二人共同持有华厦投资，为一致行动人，合计持股 62.99%。苏世华通过员工持股平台持股，6 家员工持股平台，分别为涵蔚投资、鸿浮投资、吴蕴投资、禄凯投资、博凯投资、颂胜投资。公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022

20、 年年 1212 月月 2626 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 2：公司股权架构 资料来源：华厦眼科招股书，西部证券研发中心 1.2.2 公司管理层公司管理层 公司有 7 名高管人员，均具有丰富从业经验，在公司工作多年。表 2：公司管理团队 序号序号 姓名姓名 职务职务 履历履历 1 苏庆灿 董事长 总经理 硕士。1993 年 12 月至 1995 年 5 月，任厦门海沧经贸公司经理；1996 年 6 月设立厦门市欧陆商贸有限公司并担任法定代表人；2000 年 3 月至今，任欧华进出口执行董事，2000 年 3 月至 2016 年 8 月，任欧华进出口总经理；2004 年 8

21、 月至 2015 年 12 月，任公司执行董事、总经理；2015 年 12 月至今，任公司董事长、总经理。同时任第十四、十五届厦门市人大代表、第十一届福建省政协委员、中国非公立医疗机构协会眼科专业委员会副主任委员。2 陈凤国 董事 副总经理 硕士，会计师、工程师。1987 年 8 月至 1995 年 3 月，任福建化纤化工厂科长；1995 年 4 月至 2003 年 6 月，历任翔鹭集团股份有限公司 IT 总监、会计主管；2003 年 7 月至 2004 年 7 月，任欧华进出口副总经理；2004 年 8 月至今，任公司副总经理；2015 年 12 月至今，任公司董事、副总经理。3 王骞 董事

22、 副总经理 厦门眼科中心业务院长 本科，主任医师。1975 年 6 月 至 1978 年 8 月，任伊春市红星林业局工人；1983 年 8 月至 1997 年 6 月，历任佳木斯医学院第一附属医院住院医师、主治医师、副主任医师；1997 年 6 月至今，历任厦门眼科中心副主任医师、视光部主任、业务院长、公司屈光学科带头人；2016 年 12 月至今任公司董事。2019 年 12 月至今，任公司副总经理。4 李晓峰 副总经理 博士，主任医师，副教授，硕士生导师。1990 年 7 月至 2004 年 7 月，历任厦门口腔医院麻醉科医生；2004 年 7 月至 2010 年 6 月，任厦门眼科中心麻

23、醉手术主任；2010 年 7 月至 2018 年 12 月，任厦门眼科中心副院长、执行院长；2018 年 12 月至今，任厦门眼科中心执行院长；2019 年 12 月至今，任公司副总经理。5 张洪涛 副总经理 本科，高级会计师。1994 年 7 月至 2009 年 8 月，历任厦门宏发电声股份有限公司会计、主办会计、财务部副经理、审计部经理；2009 年 8 月至 2013 年 3 月，任厦门大学附属厦门眼科中心财务部经理；2013.32016.4任公司财务总监；2016.8-至今，兼职厦门市深港华森物业管理有限公司监事；2016 年 4 月至今，任公司副总经理。6 陈鹭燕 财务总监 本科，高

24、级会计师。1997 年 7 月至 2002 年 8 月，任厦门华侨电子股份有限公司会计；2002 年 9 月至 2006 年 10 月，任夏新电子股份有限公司会计；2006 年 11 月至 2012 年 6 月，厦门金龙联合汽车工业有限公司财务部主任；2013 年 5 月至 2016 年 1 月，任厦门眼科中心财务经理；2016 年 1 月至 2019 年 12 月，任公司财务中心副总经理；2016 年 4 月至 2019 年 12 月作为公司财务负责人主管公司财务工作；2019 年 12 月至今，任公司财务总监。7 曹乃恩 董事会秘书 博士，经济师。1995 年 8 月至 1999 年 4

25、月，任福建省地方铁路建设开发总公司员工；1999 年 5 月至 2010 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 年 4 月，任中国联通福建分公司科室主任；2010 年 5 月至 2011 年 6 月，任美莱医疗美容集团医院总经理；2012 年 5 月至 2014 年 6 月，任德邦证券固定收益部高级项目经理；2014 年 7 月至 2016 年 4 月，历任泉州丰泽新视力眼科医院有限公司总经理、深圳华厦眼科医院有限公司总经理、深圳市厦科投资有限公司总经理；2016 年 5 月至 2018 年 7

26、月，任公司证券事务部总经理、证券事务代；2018 年 7 月至今，任公司董事会秘书。资料来源：华厦眼科招股书，西部证券研发中心 1.3 公司历年业绩公司历年业绩稳步增长稳步增长 公司营业收入、归母净利润公司营业收入、归母净利润持续提升持续提升。2017-2021 年营业总收入逐年增加，年复合增长率为 17.69%。2020 年疫情，总收入增速放缓，2021 年营业收入同比增加 21.86%，达 30.64亿元。归母净利润增速超过收入增速，2017-2021 年复合增速为 55.91%。2021 年归母净利润达 4.55 亿元，同比增长 36.01%。图 3：公司历年营业收入（亿元）图 4：公司

27、历年归母净利润（亿元）资料来源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 资料来源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 眼科医疗服务贡献主要收入，配镜业务发展迅速眼科医疗服务贡献主要收入，配镜业务发展迅速。公司眼科医疗服务占据主导地位，收入逐年增加，2017-2021 年 CAGR 为 15.77%；眼科医疗服务所占比重逐年降低，由 2017年的 91.55%降至 2021 年的 85.70%。2017-2021 年配镜业务收入 CAGR 为 32.82%，所占收入比重逐年增加；2021 年，配镜业务占比 11.78%。图 5：公司业务收入情况（亿元）图 6：公司业务拆分情况 资料来

28、源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 资料来源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 眼科医疗服务各项目收入逐年增加眼科医疗服务各项目收入逐年增加。公司加大屈光项目的技术引进，推动了屈光项目的发展，2019 年之后，屈光项目成为第一收入来源，占比逐年增加，2021 年收入占眼科医疗业务收入比例为 36.48%。2017-2021 年，屈光项目收入 CAGR 为 33.46%。2019 年之前，白内障项目为第一收入来源，白内障项目受到医保控费政策影响，手术量有所减少；白内0%5%10%15%20%25%30%35%40%05520020

29、2021营业总收入同比0%20%40%60%80%100%120%0021归母净利润同比055200202021眼科配镜服务其他业务药店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021眼科配镜服务其他业务药店 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 障项目收入逐年提升，2017-2021 年白内障收入 CAGR 为 9.91%，收入占比逐年降低，2021

30、 年占比 28.79%。眼底、眼表项目收入逐年增加，占比逐年降低，2017-2021 年收入CAGR 分别为 10.03%、5.94%；斜弱视/小儿眼科项目收入及占比逐年提升，2017-2021年收入 CAGR 为 22.11%。图 7：公司眼科医疗服务各项目收入（亿元）图 8：公司眼科医疗服务各项目占比 资料来源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 资料来源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 以华东地区业务为主，华南地区增速最快。以华东地区业务为主，华南地区增速最快。公司主要业务集中在华东地区，所占收入比重逐年降低。2021 年华东地区收入占比 71.57%；2017-20

31、21 年华东地区收入 CAGR 为14.39%。华南、西南、华中地区收入占比逐年递增，2017-2021 年三地区收入 CAGR 分别为：45.96%、35.55%、21.58%。图 9：公司各地区业务收入情况（亿元）图 10：公司地区业务收入占比 资料来源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 资料来源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 公司费用公司费用逐年提升逐年提升，费用率费用率逐年降低。逐年降低。销售费用率与管理费用率较高，2021 年销售费用率达 13.13%，管理费用率达 10.36%。研发费用与财务费用占比较小，2021 年研发费用率 0.82%。2021 年财务

32、费用达 4027 万，财务费用率 1.31%，主要原因为会计政策调整，2021 年 1 月 1 日起，公司根据财政部相关要求执行新租赁准则，租赁负债利息在财务费用核算使得 2021 年度公司财务费用同比大幅增加。0500202021屈光项目白内障项目眼底项目其他主营业务斜弱视及小儿眼科眼表0%20%40%60%80%100%200202021屈光项目白内障项目眼底项目其他主营业务斜弱视及小儿眼科眼表055200202021华东西南华南华中其他业务（地区）西北华北0%10%20%30%4

33、0%50%60%70%80%90%100%200202021华东西南华南华中其他业务（地区）西北华北 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 11：公司历年费用情况（百万元）图 12：公司历年费用率情况 资料来源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 资料来源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 公司综合毛利率公司综合毛利率和净利率逐年和净利率逐年增长。增长。2017-2021 年公司综合毛利率呈上升趋势，2017-2019 年出现短暂的下降主要原因为医保控

34、费下，公司业务受到影响。2019-2021 年高毛利视光和屈光业务结构占比提升等因素的影响，综合毛利率提升。配镜业务毛利率最高，2021 年达 56.43%，主要系随着采购规模的增加，采购价格因规模效应而有所下降。2021 年销售净利率达 14.80%，净利率提升主要受行业政策及公司业务结构策略调整、规模优势等因素影响。图 13：公司各项业务毛利率（%）图 14：公司销售毛利率和净利率（%）资料来源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 资料来源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 公司短期和长期偿债风险较小公司短期和长期偿债风险较小。2017-2021 年资产负债率有所增加，主

35、要系公司为支持五缘湾房产建设增加长期借款导致非流动负债增加所致。2019 年流动比率、速动比率、现金比率小幅下降，主要受业务扩张过程中新设立多家子公司影响，导致流动负债中短期借款增长。除 2019 年外，2017-2021 年公司流动比率、速动比率、现金比率均呈逐年上升趋势，资产变现能力强，流动性风险低。其原因为商品销售，以及地区提供医疗服务量随市场需求提升，经营所获资产提升。表 3：公司偿债能力指标情况 2017 2018 2019 2020 2021 流动比率 0.78 0.97 0.92 1.25 1.70 速动比率 0.67 0.85 0.80 1.09 1.54 现金比率 0.34

36、0.50 0.47 0.75 1.21 资产负债率（%）42.56 45.5 46.93 32.86 42.58 资产周转率（倍）0.91 1.11 1.16 1.18 1.14 资料来源：华厦眼科招股书，wind，西部证券研发中心 00500600700800200202021销售费用管理费用财务费用研发费用0%5%10%15%20%200202021销售费用/营业总收入管理费用/营业总收入财务费用/营业总收入研发费用/营业总收入0070200202021配镜业务眼科医疗服务药店收入

37、综合毛利率000202021销售毛利率销售净利率 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、二、民营医院快速发展，民营医院快速发展，眼科医疗服务眼科医疗服务未来可期未来可期 2.1 眼科医疗服务黄金赛道，民营机构具备眼科医疗服务黄金赛道，民营机构具备发展发展优势优势 中国眼科医疗服务市场规模中国眼科医疗服务市场规模逐年逐年增长，民营眼科医院针对性强，具备发展优势。增长，民营眼科医院针对性强，具备发展优势。我国眼科医疗服务市场规模从2015年的507.1

38、亿元增长至2019年的1037.4亿元，CAGR为19.6%。民营眼科医院因拥有良好的就医环境，较强的可复制性运行模式，期间发展迅猛，从 189.3亿元增长至 401.6 亿元，CAGR 高达 20.7%。灼识咨询预计 2020-2025 年中国眼科医疗服务市场规模年复合增长率达 17.5%，2025 年将达 2521.5 亿元，其中民营和公立分别占比 43.7%、56.3%。图 15：2015-2025E 年中国眼科医疗服务市场规模（十亿元）资料来源：华厦眼科招股书，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，西部证券研发中心 民营眼科医院发展势头强劲民营眼科医院发展势头强劲。2015-2019 年中国

39、眼科专科医院数量明显上升，2019 年共有眼科专科医院 945 家，其中民营眼科专科医院发展迅速，从 2015 年的 397 家增长至2019 年的 890 家，CAGR 达 22.4%。2019 年，民营眼科专科医院在眼科专科医院占比高达 94.2%。图 16：2015-2019 年中国眼科专科医院情况（家）资料来源：华厦眼科招股书，中国卫生健康统计年鉴，西部证券研发中心 2.2 中国常见眼科疾病中国常见眼科疾病医疗医疗需求逐年递增需求逐年递增 中国中国白内障白内障患者人数患者人数众多众多、市场规模市场规模持续持续增长。增长。人口老龄化程度加深使得患者人数逐年递增，2015-2019 年白内

40、障患者人数年复合增长率为 3.6%。根据灼识咨询数据，2020-2025E年复合增长率为 3.0%，2025 年预计超 1.5 亿人。人民生活水平提升，更多患者有能力选择恢复效果优异的多焦点人工晶体作为白内障干预方式，2015-2019 年白内障手术市场规05003002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E公立机构民营机构02004006008001,000200182019民营眼科专科医院公立眼科专科医院 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月

41、2626 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 模年复合增长率为 15.0%，其中民营医疗机构 CAGR 为 15.2%，公立医疗机构 CAGR 为14.5%。2020-2025 年年复合增长率为 10.3%，2025 年白内障市场规模达 338.6 亿元，其中民营医疗机构和公立医疗机构占比分别为 26.6%和 73.4%，民营医疗机构 CAGR 为10.7%，公立医疗结构 CAGR 为 9.3%。图 17：2015-2025E 中国白内障患者人数（万人）图 18：2015-2025E 中国白内障手术市场规模（亿元）资料来源：华厦眼科招股书，The National and Subna

42、tional Prevalence of Cataract and Cataract Blindness in China，灼识咨询，西部证券研发中心 资料来源：华厦眼科招股书，灼识咨询，中国卫生健康统计年鉴，西部证券研发中心 中国屈光不正患者人数呈上升趋势，市场中国屈光不正患者人数呈上升趋势，市场规模规模持续攀升。持续攀升。根据国家卫健委监测，中国学生户外时间短、睡眠时间不达标、不科学使用电子产品等一系列危害近视相关的危害因素广泛存在，导致我国近视比例高、近视患者多。2015-2019 年近视患者人数 CAGR 为 2.4%。同时伴随人口老龄化数量增长，远视眼发病人数呈现逐年上升趋势。201

43、5-2019 年远视患者人数CAGR为 2.7%。由于屈光不正手术治疗的普及，中国屈光手术市场持续快速发展，2015-2019 年年复合增长率为 32.3%。根据灼识咨询数据，2020-2025E 年复合增长率达28.4%，达 725.1 亿元，其中民营和公立医疗机构占比分别为 56.3%和 43.7%。图 19：2015-2025E 中国屈光不正患者人数（万人）图 20：2015-2025E 中国屈光手术市场规模（亿元）资料来源：华厦眼科招股书，卫健委 2018 年儿童青少年近视调查，教育部关于2010 年全国学生体质与健康调查结果公告，灼识咨询，西部证券研发中心 资料来源：华厦眼科招股书，

44、灼识咨询，中国卫生健康统计年鉴，西部证券研发中心 中国斜弱视筛查推进，青少年斜弱视患者呈缓慢下降趋势。中国斜弱视筛查推进，青少年斜弱视患者呈缓慢下降趋势。随着家庭对婴幼儿眼部发育重视程度的提升，更多小儿弱视发病患者能够得到及时的纠正治疗，以及新生儿数量缓慢下降一定程度上将降低青少年弱视患者人数的增长。2015-2019 年斜弱视诊疗市场规模CAGR 为 33.5%，未来斜弱视市场预计进一步成熟。根据灼识咨询数据，2020-2025E 年复合增长率达 27.1%，2025 年青少年斜弱视市场规模 243.8 亿元，其中民营和公立医疗机构占比分别为 32.4%、67.6%。0%1%2%3%4%02

45、,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000白内障人数yoy0500300350400民营公立010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000成人近视成人远视00500600700800民营公立 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 21：2015-2025E 中国青少年斜弱视患者人数（万人）图 22：2015-2025E 中国青少年斜弱视市场规模（亿元）资料来源：华厦

46、眼科招股书，Prevalence of Amblyopia and Strabismus in a Population of 7th-Grade Junior High School Students in Central China:The Anyang Childhood Eye Study(Aces)，中国疾病预防控制中心，Prevalence of Amblyopia and Strabismus in Eastern China:Results from Screening of Preschool Children Aged 36-72 Months，灼识咨询，西部证券研发中心

47、资料来源：华厦眼科招股书，灼识咨询，中国卫生健康统计年鉴，西部证券研发中心 中国眼表疾病将得到有效诊疗。中国眼表疾病将得到有效诊疗。随着干眼症发病率提升以及人民生活水平的提升，眼表疾病市场规模快速增长，2015-2019 年间 CAGR 为 13.6%。根据灼识咨询数据，2020-2025E年复合增长率达 17.5%，2025 年眼表疾病市场规模达 219.2 亿元，其中民营和公立医疗机构占比分别为 39.6%、60.4%。图 23：2015-2025E 中国眼表疾病治疗市场规模（亿元）资料来源：华厦眼科招股书，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，西部证券研发中心 眼底疾病眼底疾病较较复杂，医疗团

48、队的复杂，医疗团队的培养培养需要较长时间，市场规模需要较长时间，市场规模增速相对增速相对缓慢。缓慢。2015-2019 年中国眼底疾病市场规模 CAGR 为 12.1%，培养眼底疾病诊疗团队需要多年行业积累，民营眼科医院在眼底疾病市场中尚有很大的发展空间。根据灼识咨询数据，2020-2025E 年复合增长率达 10.4%，2025 年眼底疾病市场规模达 269.0 亿元，其中民营和公立医疗机构占比分别为 20.1%和 79.9%。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000青少年斜视青少年弱视0500300公立民营0%2%4%6%

49、8%10%12%14%16%18%20%05002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E公立民营yoy 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 24：2015-2025E 中国眼底病治疗市场规模（亿元）资料来源：华厦眼科招股书，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，西部证券研发中心 中国医学视光市场规模快速提升。中国医学视光市场规模快速提升。随着屈光不正患者的增加，消费者对专业验光以及配镜服务需求的提升，视光矫正单次价

50、格增长，中国医学视光市场发展迅速，2015-2019 年年复合增长率为 26.2%。根据灼识咨询数据，预计 2020-2025E 的 CAGR 达 14.6%，2025年医学视光市场规模达 500.3 亿元，其中民营和公立机构占比分别为 30.3%和 69.7%。图 25：2015-2025E 中国医学视光市场规模（亿元）资料来源：华厦眼科招股书，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，西部证券研发中心 三、三、立足厦门立足厦门，辐射国内多个辐射国内多个地区地区 3.1 注重注重学科建设学科建设，科研，科研技术技术持续推进持续推进 专业能力专业能力出众出众的专家团队。的专家团队。公司组建了一支覆盖眼科

51、八大亚专科及眼视光的专家团队，汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家，其中，赵堪兴于 2010 年当选国际眼科科学院院士，黎晓新于 2012 年当选国际眼科科学院院士。核心技术人员专业能力出色，学术功底扎实。表 4：公司八大眼科亚科业务线 诊疗项目诊疗项目 项目类型项目类型 白内障专科 1、临床表现包括各类白内障、无晶体眼、晶体脱落等；2、治疗方法包括飞秒辅助的超乳术、冷超乳术、双手微切口冷超乳术、同轴微切口超声乳化术、白内障青光眼联合手术、先天性白内障手术、外伤性白内障等白内障手术以及各种类型的人工晶体植入术 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501

52、0002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E公立民营yoy0%5%10%15%20%25%30%35%005006002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E公立民营yoy 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 屈光专科 1、临床表现包括近视、远视、散光、老花、视力下降、视物模糊等屈光不正情形；2、治疗方法包括全飞秒激光手术、飞秒激

53、光、TransPRK、Epi-LASIKICL 等类型的屈光手术 眼底病专科 1、临床表现包括眼底先天异常，视神经疾病，眼底血管性疾病，黄斑部疾病，视网膜脱落，视网膜脉络膜炎性病变，眼底肿瘤，眼底寄生虫等；2、治疗方法包括 23G/25G/27G 微创玻璃体手术、黄斑界面疾病手术视网膜脱离复位术、复杂视网膜脱离及各期 PVR 手术、二期严重眼外伤的玻璃体视网膜手术治疗、糖尿病性视网膜病变的手术、眼底激光即视网膜光凝术、玻璃体切除手术等 斜弱视与小儿 眼科专科 1、临床表现包括继发性斜弱视、肌肉不平衡引起的原发性斜弱视等；2、治疗方法包括全麻斜视手术、佩戴眼镜、弱视遮盖疗法、斜视性弱视治疗等 眼

54、表病专科 1、临床表现包括角膜和结膜的感染性炎症、干眼、过敏性角结膜炎等；2、治疗方法包括飞秒激光角膜移植、角膜内皮移植、基质角膜移植异体角膜移植、人工角膜移植、体外培养的角膜缘干细胞移植、口唇黏膜移植及眼表重建术等 青光眼专科 1、临床表现包括开角型原发性青光眼、急性闭角型青光眼、慢性闭角型青光眼、继发性青光眼、先天性青光眼、高眼压症等；2、治疗方法包括青光眼小梁切除术、先天性青光眼房角及小梁切开非穿透小梁切除术、房水引流阀和Ex-PRESS 引流器植入术、激光周边虹膜切除术、激光小梁成形术、眼外引流手术、青光眼白内障联合手术、青光眼角膜移植联合手术等 眼眶与眼肿瘤 专科 1、临床表现包括义

55、眼、眼眶病治疗、泪道病治疗、眶肿瘤、泪囊炎等；2、治疗方法包括高分子义眼手术、肿瘤切除手术、泪道冲洗、内窥镜手术、泪道插管术、泪囊鼻腔吻合术等 眼外伤专科 1、临床表现包括因机械性、物理性、化学性等因素引起的眼结构、功能损害；2、治疗方法包括浅层损伤处理、眼挫伤处理、眼球穿通伤处理、常规晶状体及视网膜手术、常规眼外伤一期手术、常规眼外伤二期手术等 资料来源：华厦眼科招股书，西部证券研发中心 公司不断引进国际先进的眼科诊疗设备和技术。公司不断引进国际先进的眼科诊疗设备和技术。下属医院厦门眼科中心是国内率先应用飞秒超乳白内障术、第一代和第二代角膜交联技术、飞秒辅助角膜移植技术的眼科医院，并在国内率

56、先引进美国爱尔康公司 3D 手术显微镜和 Constellation 玻切超乳一体机，德国蔡司术中 OCT 显微镜和全飞秒 VisuMax、德国 AMARIS 准分子激光手术系统，iFS 第五代飞秒激光系统、美国 RetCam 新生儿数字化广域眼底成像系统等先进的眼科诊疗设备。表 5：公司核心技术人员 姓名姓名 职务职务 履历履历 黎晓新 厦门眼科中心总院长，院士 1950 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，博士学历，主任医师。留学德国期间完成博士和博士后教育。1977 年 2月至 1982 年 4 月，任北京大学人民医院眼科中心住院医师；1982 年 4 月至 1986 年 5 月获德国

57、ESSEN 大学眼科医院医学博士，1986 年 8 月至 2015 年 7 月，历任北京大学人民医院眼科中心副主任医师、科室副主任、副教授、主任医师、教授、科主任；2015 年 8 月至 2016 年 4 月兼任北京大学国际医院眼科中心主任；2016 年 5 月至今，任厦门大学附属厦门眼科中心总院长。赵堪兴 专家委员会主席，院士 中国斜视与小儿眼科开拓者和领军人物，享受国务院特殊津贴、曾被评为国家人事部有突出贡献中青年专家、国家卫生部有突出贡献中青年专家、天津市授衔专家，被美国斜视与小儿眼科学会誉为“国际斜视与小儿眼科界的思想领袖”。赵堪兴教授担任国际眼科科学院院士、国际眼科学会联盟前理事会理

58、事、亚太斜视与小儿眼科学会副主席等 葛坚 学术委员会主任，973 首席 葛坚教授专注于青光眼、白内障疾病的诊治，主要研究领域包括眼科干细胞与组织工程、近视防控研究、青光眼防治研究，是国家 973 项目首席科学家、眼科学国家重点实验室终身名誉主任、中华医学会眼科学分会名誉主任委员、中国医师协会循证眼科学组长、粤港澳大湾区眼科医师联盟首届主任、眼科学报主编、中华眼科杂志副总编。刘祖国 学科建设委员会主任 刘祖国教授长期从事角膜及眼表疾病的临床及研究工作，是我国眼表及干眼领域的开拓者，主要研究领域为角膜和眼表疾病，包括角膜缘干细胞增殖、分化的机理，干眼的诊治及其产品开发，组织工程角膜的研发，羊膜在眼

59、表的应用及机理研究，眼表面新生血管的发病机制。刘祖国教授担任亚洲干眼协会主席、中国医师协会眼科医师分会眼表与干眼学组组长，中华医学会眼科学分会角膜病学组副组长、亚洲角膜病协会理事等，2002 年度“长江学者”特聘教授。郭海科 业务副总院长、厦门眼科中心1961 年出生，中国国籍，拥有美国境外永久居留权，博士学历，主任医师。1983 年 7 月至 1985 年 8 月，任新乡医学院一附院眼科住院医师；1988 年 7 月至 1989 年 8 月，任河南医科大学一附院眼科主治医师；1992 年 9 月至 1998 年 7 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212

60、月月 2626 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 业务院长、上海和平院长 月，任广州医学院二附院副教授；1998 年 8 月至 2002 年 4 月，任暨南大学一附院副教授；2002 年 4 月至 2013 年 3月，任广东省人民医院主任医师；广东省眼病防治研究所所长，2013 年 4 月至 2015 年 3 月，任河南省立眼科医院院长；2015 年 4 月至 2017 年 3 月，任爱尔眼科医院集团中南大学爱尔眼科学院副院长；2017 年 4 月至今，任公司业务副总院长、厦门眼科中心业务院长、上海和平院长。张广斌 厦门眼科中心业务副院长 1968 年出生，中国国籍，无境外永久居留

61、权，博士学历，主任医师。1991 年 7 月至 2005 年 6 月，历任三明市第一医院住院医师、主治医师、副主任医师；2005 年 6 月至今，历任厦门眼科中心主任医师、科主任，现任厦门眼科中心业务副院长、白内障学科带头人。吴护平 厦门眼科中心业务副院长 1961 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，博士学历，主任医师。1981 年 8 月至 1992 年 8 月，任江西永胜机械厂医院医师；1995 年 8 月至 1997 年 12 月，任厦门市开元眼科医院主治医师；1998 年 1 月至今，历任厦门眼科中心副主任医师、主任医师、科主任，现任厦门眼科中心业务副院长、眼表与角膜病学科带头人。潘

62、美华 厦门眼科中心业务副院长 1958 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，主任医师。1986 年 9 月至 1997 年 3 月，任乌鲁木齐市眼科医院住院医师、主治医师、眼科主任；1997 年 3 月至今历任厦门眼科中心副主任医师、主任医师、科主任，现任厦门眼科中心业务副院长、斜弱视与小儿眼科学科带头人。陈晓明 成都华厦院长 1954 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，博士学历。1977 年 1 月至 1982 年 1 月，任贵州省人民医院住院医师；1985 年 7 月至 1994 年 8 月，任湖南医科大学附二院主治医生、副主任医师、湖南医科大学副教授；1994 年 9 月至

63、2015年 7 月，历任四川大学华西医院主任医师、眼科主任、四川大学教授；2015 年 8 月至今，任成都华厦院长。刘苏冰 郑州视光院长 1958 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，博士学历。1979 年 12 月至 1987 年 7 月，任海军 424 医院医师；1987年 7 月至 2015 年 7 月，历任武警河南总队医院科主任、副院长；2015 年 7 月至今，任郑州视光院长。资料来源：华厦眼科官网，华厦眼科招股书，西部证券研发中心 手术量逐年提升，消费眼科手术单价上升。手术量逐年提升，消费眼科手术单价上升。2020 年，受新冠疫情影响，各项诊疗项目的手术量均有不同程度的增速放缓或下

64、滑。2021 年，随着新冠疫情的缓解，各项诊疗项目的手术量有所回升，手术量同比增加 14.35%。公司白内障、眼表、眼底项目受医保控费政策影响，手术量增速放缓或下降。为应对这一变化，公司调整经营策略，提高高端白内障占比。屈光项目为自费项目，不受医保控费的影响，除 2020 年由于新冠疫情受到了一定的影响增长率有所下降以外，其手术量均保持 20%以上的增长率。2019-2021 年屈光手术量 CAGR 为 24.22%。眼表和眼底手术量逐年增加，CAGR 分别为 5.65%和 10.76%；小儿眼科手术量下滑。2019-2021 年屈光项目手术单价小幅增长；斜弱视与小儿眼科手术单价逐年提升。白内

65、障手术平均价格由2019年的6117.07元/眼增加至2021年的7,110.02元/眼；眼底、眼表和其他项目手术单价均呈递减态势。图 26：公司各项目手术量（眼）图 27：公司各项目手术单价（元）资料来源：华厦招股书，西部证券研发中心 资料来源：华厦招股书，西部证券研发中心 成熟“医教研”体系，临床医学科研创新能力稳步提升。成熟“医教研”体系，临床医学科研创新能力稳步提升。公司自成立以来，致力于推进临床诊疗、医学研究和教学培训相结合的“医教研”体系的协同发展。厦门眼科中心作为集团眼科诊疗的技术中心，自与厦门大学建立战略合作关系以来，致力于“以学术为指导、020,00040,00060,000

66、80,000100,000120,000201920202021屈光白内障眼表眼底其他斜弱视及小儿眼科02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021屈光白内障眼表眼底其他斜弱视及小儿眼科 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 以技术为支撑、以患者为中心”。临床诊疗与医学研究协同，公司依托于临床诊疗案例的积累开展科研工作。2019-2021 年，公司下属医疗机构眼科专家学者共获批立项 86 项，其中，国家级项目 10 项、省级项目 8 项；包括“973”

67、计划、“863”计划、国家重大研究计划、国家自然科学基金、博士后科学基金、外国专家引智项目及省市课题等近 200 项，获得专利授权 72 项、软件著作权 149 项。参与和开展临床试验项目 20 项，其中全国多中心项目担任总 PI 的项目 3 项；在各类期刊共计发表论文 192 篇，其中 SCI 收录论文 66篇，共发表著作 14 项。表 6：2019-2021 年公司重大科研项目 序号序号 项目名称项目名称 项目类型项目类型 立项时间立项时间 主主要人员要人员 1 厦门眼科 5G 远程诊疗智慧医疗平台 工业和信息化部办公厅、国家卫生健康委员会办公厅 5G+医疗健康应用试点项目 2021 年

68、9 月 黎晓新 2 卷曲螺旋蛋白-8（CCDC8）对角膜上皮干细胞 的调控作用及其机制的研究 国家自然科学基金青年科学基金项目 2021 年 8 月 欧尚坤 3 卷曲螺旋蛋白-8（CCDC8）对角膜上皮干细胞 的调控作用及其机制的研究 中国博士后科学基金面上项目 2021 年 6 月 欧尚坤 4 人工智能：眼疾病筛查的未来？国家自然科学基金国际（地区）合作 与交流项目 2021 年 1 月 黎晓新 5 正常眼压性青光眼的发病机理研究 国家自然科学基金面上项目 2020 年 9 月 刘旭阳 6 基于深度学习的眼底图像对黄斑变性的 诊断和预后研究 中国博士后科学基金面上项目 2019 年 11 月

69、 胡钦瑞 7 神经营养因子 GDNF 调控 Survivin/CRM1 在 角膜缘干细胞促进组织修复再生的机理研究 国家自然科学基金面上项目 2019 年 8 月 董诺 8 经玻璃体腔基因替代疗法联合抗凋亡基因疗法 治疗 LCA2 及抗凋亡分子机制探索 国家自然科学基金面上项目 2019 年 8 月 庞继景 9 遗传性角膜营养不良基因治疗的实验研究 国家自然科学基金青年科学基金项目 2019 年 8 月 谭俊凯 10 Apelin介导 Mller细胞间充质转化在 CNV纤维化中的作用及信号通路机制研究 国家自然科学基金青年科学基金项目 2019 年 8 月 李扬 资料来源：华厦眼科招股书，西部

70、证券研发中心 3.2 实现从区域运行到全国连锁实现从区域运行到全国连锁 内生增长和外延扩张相结合内生增长和外延扩张相结合，连锁运营模式，连锁运营模式，公司已公司已布局布局全国多个区域。全国多个区域。公司布局清晰，深耕国内主要经济发达地区的重点人口聚集中心，同时重点布局国内部分人口处于中等规模的县级市。通过新建及收购相结合的方式拓展医疗机构网络，目前公司已在国内开设57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，其中 51 家医院为医保定点机构。对于已建立较高优势的地区，在优势地区内集中布局，在同城开设多个分院，满足不同层次持续提升的诊疗需

71、求。公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 28：公司业务布局 资料来源：华厦眼科招股书，西部证券研发中心 拥有全国眼科诊疗领域服务能力领先的单体医院。拥有全国眼科诊疗领域服务能力领先的单体医院。公司运营规模最大的下属医院厦门眼科中心拥有 2 个院区，分别位于厦门市思明区和厦门市湖里区。厦门眼科中心是厦门市医疗保险定点医疗机构，于 2004 年成为国家三三级甲等专科眼科医院，并于 2012 年成为国家临床重点专科（眼科）建设单位，设有博士后科研工作站和院士专家工作站。截至 2021年末，厦门眼

72、科中心注册床位数为 537 张。作为国内疑难眼病诊治中心，厦门眼科中心主要业务指标在全国民营眼科医院中处于领先地位。公司其他重要的下属医院包括福州眼科、上海和平、烟台康爱、成都华厦、深圳华厦等，均为当地医疗保险定点医疗机构。其中，福州眼科、深圳华厦是三级眼科专科医院。公司控股公司控股 77 家子公司家子公司，45 家家盈利盈利。77 家控股子公司主要从事眼科专科医疗服务、配镜销售业务、医疗器械经营。2021 年有 45 家实现盈利，盈利公司数量占比 58.44%，27 家公司为亏损状态，占比 35.06%。表 7：公司盈利子公司情况 序号序号 公司名称公司名称 成立时间成立时间 主营业务主营业

73、务 2021 年年（元）（元）总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 1 厦门眼科中心 2015.12.17 眼科专科医疗服务 1,383,969,612.45 1,017,093,150.02 217,645,231.57 2 福州眼科 2012.02.20 眼科专科医疗服务 130,690,569.00 86,428,245.68 14,161,752.03 3 上海和平 2002.11.04 眼科专科医疗服务 93,233,729.88 50,557,884.29 7,062,908.55 4 泉州华厦 2007.08.24 眼科专科医疗服务 31,272,084.54 1,424,7

74、63.94 9,084,875.77 5 南平华厦 2016.01.15 眼科专科医疗服务 16,584,814.20 3,609,303.69 2,351,611.47 6 烟台康爱 2003.08.04 眼科专科医疗服务 34,925,028.77 22,349,424.62 5,306,898.85 7 青岛华厦 2014.12.04 眼科专科医疗服务 38,424,088.65 24,442,704.37 3,956,298.17 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 8 徐州复兴 20

75、14.05.24 眼科专科医疗服务 49,302,451.34 27,834,327.03 9,283,743.28 9 镇江康复 2014.05.06 眼科专科医疗服务 71,071,819.43 8,084,999.97 7,467,941.38 10 宜昌华厦 2006.07.27 眼科专科医疗服务 27,076,674.64 -923,955.01 3,087,234.85 11 毕节阳明 2013.11.27 眼科专科医疗服务 30,875,385.19 17,763,674.80 7,224,369.35 12 成都华厦 2014.09.10 眼科专科医疗服务 48,440,422

76、.78 -24,344,284.73 6,861,237.37 13 贵阳阳明 2006.07.20 眼科专科医疗服务 30,808,170.67 6,150,188.54 468,441.75 14 衡水华厦 2015.07.08 眼科专科医疗服务 24,153,123.68 16,055,209.85 3,648,880.15 15 深圳华厦 2015.04.01 眼科专科医疗服务 110,814,334.61 58,161,214.65 39,135,639.03 16 佛山华厦 2015.10.16 眼科专科医疗服务 64,069,108.13 -16,862,240.76 310,0

77、46.90 17 宁波眼科 2015.07.27 眼科专科医疗服务 45,891,974.26 8,525,042.76 697,271.65 18 台州耀明 2009.03.03 眼科专科医疗服务 14,752,979.22 1,832,186.77 274,973.65 19 常州谱瑞 2013.07.19 眼科专科医疗服务 25,679,701.86 12,319,174.55 576,343.81 20 东莞华厦 2016.05.06 眼科专科医疗服务 58,112,467.83 24,042,526.79 2,282,184.02 21 龙岩华厦 2015.09.17 眼科专科医疗服

78、务 35,336,237.59 11,181,877.30 740,423.31 22 重庆华厦 2016.03.17 眼科专科医疗服务 94,783,716.87 70,375,920.21 20,938,854.47 23 杭州华厦 2016.05.09 眼科专科医疗服务 196,206,906.29 75,329,258.83 29,919,142.11 24 西安华厦 2016.05.17 眼科专科医疗服务 155,734,666.74 53,053,084.95 63,058,973.94 25 新沂复兴 2016.05.09 眼科专科医疗服务 15,599,183.61 9,082

79、,002.70 487,531.29 26 宁德华厦 2016.05.13 眼科专科医疗服务 57,257,215.09 20,021,498.41 1,877,070.48 27 莆田华厦 2016.08.31 眼科专科医疗服务 33,670,509.98 262,055.90 193,025.72 28 合肥名人 2018.10.11 眼科专科医疗服务 19,288,992.30 3,235,581.80 938,998.38 29 三明华厦 2016.08.29 眼科专科医疗服务 10,574,232.67 1,041,607.07 1,922,169.28 30 抚州光明 2016.0

80、9.27 眼科专科医疗服务 16,747,655.64 -2,451,661.78 232,938.14 31 漳州华厦 2017.07.03 眼科专科医疗服务 89,835,823.07 21,675,760.66 4,942,101.99 32 贵港爱眼 2017.05.17 眼科专科医疗服务 19,503,189.38 1,598,899.88 539,115.29 33 三水华厦 2018.08.02 眼科专科医疗服务 21,241,253.00 12,222,175.93 1,714,035.97 34 郑州视光 2015.08.17 眼科专科医疗服务 79,023,053.86 4

81、7,883,238.26 24,621,611.76 35 荆州眼视光 2019.08.14 配镜销售 4,791,473.44 3,318,455.99 2,108,599.50 36 五峰华厦 2017.05.23 配镜销售 812,617.89 638,852.17 17,752.45 37 厦门卓视 2019.08.29 配镜销售 7,884,057.15 4,253,557.34 653,555.41 38 弘明视光 2019.04.15 配镜销售 11,205,366.43 8,617,098.47 1,474,007.30 39 康承医疗 2007.07.24 医疗器械经营 33

82、,588,142.55 33,477,357.01 163,743.39 40 捷颂医疗 2016.09.23 医疗器械经营 76,303,755.59 46,996,015.88 17,386,089.98 41 资管公司 2015.11.05 物业管理 527,544,169.44 256,044,149.92 13,897,683.09 42 福建眼界 2015.05.18 信息平台服务 25,670,453.48 17,421,424.32 3,522,424.69 43 宜昌门诊 2020.11.09 眼科专科医疗服务 3,046,990.11 2,188,097.95 10,689

83、.13 44 灿视眼镜 2021.02.19 医院管理 4,434,461.19 2,571,051.25 2,571,051.25 45 西越视光 2021.05.12 配镜销售 1,043,250.44 712,227.39 412,227.39 资料来源：华厦眼科招股书，西部证券研发中心 亏损的企业主要从事眼科专科医疗服务、配镜销售业务亏损的企业主要从事眼科专科医疗服务、配镜销售业务。各亏损子公司投入差别较大，除上海华鹭外，其余公司总资产均达百万级别，部分达千万级别。亏损的主要原因系部分医院尚处于市场培育期，在前期经营支出规模与人工成本较大。其余 5 家公司未公布经营数据。公司深度研究|

84、华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 8：公司亏损子公司情况 序号序号 公司名称公司名称 成立时间成立时间 主营业务主营业务 2021 年（元）年（元）总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 1 聊城华厦 2019.06.21 眼科专科医疗服务 34725895.11-2550799.29-4536502.52 2 华厦视光 2016.08.18 配镜销售 44894015.63 26105125.28-754680.41 3 山东华视 2018.07.13 配镜销售 15443254.06 52836

85、19.38-1262680.63 4 常州酷靓 2016.09.26 配镜销售 3496471.72 643923.02-62372.46 5 上海华鹭 2020.01.17 配镜销售 6045.87-4073154.25-2978661.1 6 漳浦华厦 2020.08.28 眼科专科医疗服务 9936031.88 5245827.28-1755172.72 7 洪湖华厦 2020.08.28 眼科专科医疗服务 2895627.02 986829.46-1013756.57 8 光泽华厦 2021.04.28 眼科专科医疗服务 1743639.02 911699.88-88300.12 9

86、黄山门诊 2021.07.09 眼科专科医疗服务 2739315.96 1438123.17-51876.83 10 沙县诊所 2021.08.23 眼科专科医疗服务 1057602.61 476331.56-33668.44 11 温州明乐 2017.04.01 眼科专科医疗服务 49,568,623.75 862,568.87-320,679.11 12 菏泽华厦 2015.03.16 眼科专科医疗服务 33,621,402.23-21099077.77-2139476 13 赣州华厦 2015.05.27 眼科专科医疗服务 6509796.4-8064029.83-5491154.04

87、14 许昌华厦 2015.11.27 眼科专科医疗服务 23457313.94-12352103.7-7992921.95 15 郑州华厦 2014.12.04 眼科专科医疗服务 40201773.22 26916343.98 5672691.8 16 兰州华厦 2016.02.09 眼科专科医疗服务 27556433.74-28076989.02-12035356.9 17 荆州华夏 2016.03.08 眼科专科医疗服务 29720214.68-27613832.16-6521974.63 18 淮南华厦 2016.06.17 眼科专科医疗服务 34451193.3 21981922.8-

88、1739099.87 19 无锡华夏 2016.12.06 眼科专科医疗服务 26960143.14-11452346.07-10501566.36 20 临沂华厦 2017.03.02 眼科专科医疗服务 45387623.19-16512823.48-8799571.54 21 三台华夏 2017.04.05 眼科专科医疗服务 10906447.2-1972109.64-6092011.88 22 江油华夏 2017.05.15 眼科专科医疗服务 11716000.64 6621362.17 5152165.59 23 晋江华厦 2018.04.18 眼科专科医疗服务-747.81-1753

89、.06 24 沛县复兴 2017.06.14 眼科专科医疗服务 21578951.55 9628219.74-118798.73 25 济南华视 2018.11.6 眼科专科医疗服务 51236008.84 10670875.28-5801640 26 绵阳华厦 2018.09.17 眼科专科医疗服务 32228309.1 2300497.17 5853366.83 27 丽水华厦 2019.05.23 眼科专科医疗服务 42020259.96 4462175.49-7172574.03 28 南宁华厦 2018.08.22 眼科专科医疗服务-29 天津华厦 2019.03.21 眼科专科医疗

90、服务-30 衡扬医疗 2018.12.14 医疗器械经营-31 华厦医管 2020.12.17 医院管理-32 柘荣华厦 2022.02.09 眼科专科医疗服务-资料来源：华厦眼科招股书，西部证券研发中心 3.3 募资计划为项目实施奠定基础募资计划为项目实施奠定基础 上市募集资金计划投入多个与主营业务相关项目上市募集资金计划投入多个与主营业务相关项目。公司通过建设全国连锁分院网络的形式，扩大业务覆盖范围和服务半径，提升公司品牌影响力和竞争力。目前在厦门、上海、济南等地共设立了 23 家视光中心，与眼科医院形成补充，满足患者不同层次的需求。结合未来发展规划，公司计划将募资资金用于天津华厦眼科医院

91、项目、区域视光中心建设项目、现有医院医疗服务能力升级项目、信息化运营管理系统建设项目，以及补充运营资金项目。公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 9：公司募资计划 序号序号 项目名称项目名称 背景背景 投资概算投资概算 实施方案实施方案 1 天津华厦眼科医院项目 随着天津市经济规模总量和人口的增长，眼科诊疗服务的需求日益增长，公司在天津开设分院，能够完善在华北地区的网络布局，扩大在华北地区的市场份额，促进公司的持续发展。新建医院项目总计投资 6100 万元；项目建设投资 5953.85 万元

92、；辅底流动资金 146.15 万元。规划床位分别为 80 张；拟开设八大亚专科及眼视光专科。2 区域视光中心建设项目 区别于传统的眼镜零售门店，可为患者带来医学验光、矫正、养护等专业的视光服务，扩大公司的服务半径，为公司未来参与眼视光市场的竞争打下基础。总计投资 2.30 亿元；建设投资 2.27 亿元；辅底流动资金 286.82 万元。拟全国14个省新建200家直营店；主要提供框架眼镜和隐形眼镜的验配销售服务、角膜塑形镜销售服务以及眼视光相关日常维护服务。3 现有医院医疗服务能力升级项目 公司下属分院须拥有手术设备满足各地患者对于全飞秒激光的手术需求，并积极参与到当地眼科高端市场的竞争中，提

93、升公司整体的品牌知名度和市场占有率。总计投资 8400 万元。拟第一年西安华厦、宁波眼科、贵阳阳明、温州明乐、台州耀名、徐州复兴、厦门眼科、菏泽华厦、郑州华厦、漳州华厦等 10 家医院各配备 1 台全飞秒激光手术设备。4 信息化运营管理系统建设项目 信息系统能够让患者数据信息在整个公司的下属分院中进行共享，提升整个公司运营效率和诊疗实力；同时通过信息化系统提高高效的管理控制能力，推动业务流程优化，降低成本。共计投资 2.04 亿元；建设内容包括“远程会诊系统”、“数据灾备中心”、“眼科云 PACS 平台”、“云 LIS 平台”、“电子病历”、“云病历系统”、“网络安全系统升级”、“集团临床数据

94、决策中心”5 补充运营资金项目 考虑行业发展趋势、自身经营特点、财务状况以及未来规划等经营情况 2 亿元 用于公司运营及发展储备资金 资料来源：华厦眼科招股书，西部证券研发中心 区域视光中心建设区域视光中心建设，为医院实现导流为医院实现导流。根据世界卫生组织统计数据显示，2018 年我国近视患者达 6 亿人，其中青少年近视率居世界第一位。根据卫生部和教育部联合调查数据显示，中国大学毕业生近视率高达 70-90%，中学生近视率为 50%，小学生近视率为 35%，并且青少年群体近视恶化趋势明显。除了近视之外，屈光不正还包括远视、散光和屈光参差等病症。随着中国老龄化进程加速以及居民文化水平的不断增长

95、，老龄人口对于老花镜的配镜需求也正在快速增长，2018 年中国 65 岁以上人口数量达 16,658 万人，同比增速达 11.9%。以近视眼镜及老花镜为主的视光配镜服务市场正处于快速扩张的趋势之中。随着市场需求规模的不断扩大，视光服务对于公司整体眼科诊疗服务布局的重要性逐渐凸显。公司已开设 20 多家视光中心门店，在视光中心门店的运营和管理上积累了一定的经验。公司计划发挥自身强大的诊疗实力和品牌影响力优势，视光中心将公司的连锁布局网络向纵深推进，在同一城市中多处核心商圈开设多家视光中心，实现城市重点人流聚集地的全面覆盖，最大程度提高公司眼视光服务的受众群体的覆盖及品牌曝光度。区别于传统眼镜零售

96、店，公司建设的视光中心可提供基础的眼科检查，对潜在有进一步就诊需求的患者，可为公司下属医院实现导流。此外，针对只需要进行验光配镜服务和简单视功能检查的患者，其可以直接在当地较近的视光中心进行，可为公司下属各医院起到分流作用，为患者带来良好的诊疗环境。公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 10：公司视光项目地区建设计划 省份省份 第一年第一年 第二年第二年 合计合计 上海 14 14 28 重庆 5 12 17 四川 5 11 16 福建 6 14 20 江苏 4 11 15 浙江 7 11

97、18 广东 9 17 26 江西 4 5 9 山东 6 5 11 安徽 2 0 2 河南 4 7 11 陕西 2 7 9 甘肃 2 4 6 湖北 0 12 12 合计 70 130 200 资料来源：华厦眼科招股书，西部证券研发中心 四、四、盈利预测盈利预测 4.1 关键假设关键假设 4.1.1 主营业务收入及成本预测主营业务收入及成本预测 1）眼科医疗服务：）眼科医疗服务：目前公司提供的眼科医疗服务包括屈光、白内障、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表和其他主营业务，是国内提供眼科全科诊疗服务体系的企业之一。今年各地受疫情影响执行封控，预计 2022 年收入受影响。2022-2024 年眼科医疗服务

98、收入增速为10.27%/18.47%/20.30%，毛利率为 46.60%/46.98%/47.92%。2）配镜业务：）配镜业务：公司募资后投入建设 200 家视光中心，配镜业务收入逐年增加。我们预计公司 2022-2024 年配镜业务收入增速 8.00%/80.00%/50.00%；预计 2022-2024 年毛利率维持在 55.00%。3）药店收入：）药店收入：目前在公司总收入中占比较小，我们预计 2022-2024 年药店收入增速为0.70%/3.00%/3.00%，毛利率为 37.50%/37.00%/37.00%左右。4）其他业务：）其他业务：我们预计 2022-2024 年其他业务

99、收入增速为 80%/25%/25%，毛利率33.37%/35.00%/35.00%。表 11：公司收入拆分 百万元百万元 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 1 眼科医疗服务 收入 1462.03 1948.27 2189.79 2188.55 2625.86 2895.54 3430.42 4126.86 收入增长率 33.26%12.40%-0.06%19.98%10.27%18.47%20.30%成本 866.04 1179.54 1342.14 1304.96 146

100、6.86 1546.17 1818.78 2149.11 成本增长率 36.20%13.79%-2.77%12.41%5.41%17.63%18.16%毛利率 40.76%39.46%38.71%40.37%44.14%46.60%46.98%47.92%公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.1 屈光项目 收入 301.86 460.42 603.76 727.43 957.57 1149.08 1436.36 1838.53 收入增长率 52.53%31.13%20.48%31.64%20

101、.00%25.00%28.00%成本 163.85 243.61 329.95 378.70 454.37 506.17 632.00 790.57 成本增长率 48.68%35.44%14.77%19.98%11.40%24.86%25.09%毛利率 45.72%47.09%45.35%47.94%52.55%55.95%56.00%57.00%1.2 白内障项目 收入 518.13 713.4 717.39 655.73 756.26 786.51 896.62 1031.12 收入增长率 37.69%0.56%-8.60%15.33%4.00%14.00%15.00%成本 318.75

102、465.64 486.03 452.85 483.10 502.58 572.94 658.88 成本增长率 46.08%4.38%-6.83%6.68%4.03%14.00%15.00%毛利率 38.48%34.73%32.25%30.94%36.12%36.10%36.10%36.10%1.3 眼底 收入 231.64 275.02 316.27 310.1 340.2 353.81 406.88 467.91 收入增长率 18.73%15.00%-1.95%9.71%4.00%15.00%15.00%成本 137.13 164.74 192.42 187.11 207.69 219.36

103、 253.08 292.44 成本增长率 20.13%16.80%-2.76%11.00%5.62%15.37%15.55%毛利率 40.80%40.10%39.16%39.66%38.95%38.00%37.80%37.50%1.4 斜弱视及小儿眼科 收入 84.9 111.85 148.79 153.34 189.32 208.25 260.32 317.58 收入增长率 31.74%33.03%3.06%23.46%10.00%25.00%22.00%成本 46.75 61.84 78.95 76.30 93.37 94.13 117.14 139.74 成本增长率 32.29%27.6

104、6%-3.35%22.37%0.81%24.45%19.29%毛利率 44.94%44.71%46.94%50.24%50.68%54.80%55.00%56.00%1.5 眼表 收入 130.67 167.74 168.08 145.03 164.95 178.15 199.52 229.45 收入增长率 28.37%0.20%-13.71%13.74%8.00%12.00%15.00%成本 71.55 93.77 97.94 84.89 95.93 104.39 116.72 134.23 成本增长率 31.04%4.45%-13.33%13.02%8.82%11.81%15.00%毛利率

105、 45.24%44.10%41.73%41.47%41.84%41.40%41.50%41.50%1.6 其他主营业务 收入 194.83 219.84 235.50 196.92 217.56 219.74 230.72 242.26 收入增长率 12.84%7.12%-16.38%10.48%1.00%5.00%5.00%成本 128.02 149.91 156.89 125.14 132.41 119.54 126.90 133.24 成本增长率 17.10%4.66%-20.24%5.80%-9.72%6.16%5.00%毛利率 34.29%31.81%33.38%36.45%39.1

106、4%45.60%45.00%45.00%2 配镜业务 收入 115.64 165.57 223.32 264.55 361.08 389.97 701.94 1052.91 收入增长率 43.18%34.88%18.46%36.49%8.00%80.00%50.00%成本 48.06 72.32 101.64 124.04 157.33 175.48 315.87 473.81 成本增长率 50.48%40.54%22.04%26.84%11.54%80.00%50.00%毛利率 58.44%56.32%54.49%53.11%56.43%55.00%55.00%55.00%3 药店收入 收入

107、 15.09 17.1 18.83 18.94 19.73 19.87 20.46 21.08 收入增长率 13.32%10.12%0.58%4.17%0.70%3.00%3.00%成本 9.52 9.67 10.72 11.80 12.62 12.42 12.89 13.28 成本增长率 1.66%10.80%10.06%6.98%-1.60%3.82%3.00%毛利率 36.94%43.43%43.08%37.72%36.04%37.50%37.00%37.00%4 其他业务 收入 3.89 15.1 24.45 42.63 57.77 103.99 129.98 162.48 公司深度研

108、究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 收入增长率 288.17%61.92%74.36%35.51%80.00%25.00%25.00%成本 3.80 8.36 13.87 13.68 16.82 69.29 84.49 105.61 成本增长率 120.10%65.81%-1.39%23.01%311.86%21.94%25.00%毛利率 2.16%44.61%43.28%67.92%70.88%33.37%35.00%35.00%总计 营业收入 1596.65 2146.04 2456.38 2514

109、.67 3064.44 3409.36 4282.80 5363.32 同比 34.41%14.46%2.37%21.86%11.26%25.62%25.23%总成本 927.42 1269.89 1468.36 1454.48 1653.63 1803.36 2232.03 2741.80 综合毛利率 41.91%40.83%40.22%42.16%46.04%47.11%47.88%48.88%成本率 58.09%59.17%59.78%57.84%53.96%52.89%52.12%51.12%资料来源：Wind,西部证券研发中心预测 4.1.2 费用预测费用预测 过去几年公司销售费用率

110、和管理费用率呈下降趋势，规模效应显现。随着公司未来的不断异地扩张，我们预计 2022-2024 年销售费用率为 13.50%/14.00%/14.00%，管理费用率为11.30%/11.30%/11.30%。4.1.3 盈利预测盈利预测 上述收入、成本和费用假设条件下，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 34.09/42.83/53.63 亿元，同比增长 11.26%/25.62%/25.23%；实现归属于母公司的净利润5.35/7.12/9.31 亿元，同比增长 17.66%/32.93%/30.80%，对应 2022-2024 年公司 EPS为 0.96/1.27/1.66

111、元。4.2 投资建议投资建议 4.2.1 相对估值相对估值 公司为医疗行业企业，兼具消费和医疗属性，因此我们选取爱尔眼科、普瑞眼科、通策医疗作为公司的可比公司，参考可比公司估值水平，我们认为华厦眼科相较于行业内竞争对手公司拥有明显的竞争优势：a）公司组建了一支覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队，汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家，医生资源雄厚。b）公司深耕国内主要经济发达地区的重点人口聚集中心，已在国内开设 57家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。对于已建立较高优势的地区，集中布局，在同城开设多个

112、分院，满足不同层次的诊疗需求。c）顺应市场需求发展趋势，挖掘眼视光服务市场，计划筹建 200 家视光中心，扩大公司品牌影响力，为医院实现导流。基于可比公司估值水平，我们给予华厦眼科2023 年 60 倍 PE，预计公司 2023 年 EPS 为 1.27 元，对应公司目标价格为 76.2 元。表 12：可比上市公司估值水平 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）市值市值（亿（亿元元）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300015.SZ 爱尔眼科 29.84 2,141.48 0.40 0.53 0.68 74.

113、32 56.60 43.83 301239.SZ 普瑞眼科 65.47 97.96 0.69 0.91 1.35 95.04 72.03 48.62 600763.SH 通策医疗 150.05 481.12 2.07 2.62 3.36 72.44 57.21 44.66 平均平均-80.60 61.95 45.70 301267.SZ 华厦眼科 68.68 384.61 0.96 1.27 1.66 71.85 54.05 41.33 资料来源：Wind 一致预期，西部证券研发中心预测 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 26|请

114、务必仔细阅读报告尾部的重要声明 4.2.2 投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年净利润 5.35/7.12/9.31 亿元，对应 EPS 0.96/1.27/1.66 元，参考相对估值，给予华厦眼科 2023 年 60 倍 PE，对应公司目标价格为 76.2 元，首次覆首次覆盖，给予盖，给予”增持”增持”评级。评级。风险提示 4.3 新冠新冠疫情疫情及市场经济变化及市场经济变化的风险的风险 自 2020 年全国各地爆发新型冠状病毒疫情，受到疫情反复影响，国民可支配收入水平受到一定打击，将制约局部地区患者手术类需求，以及门诊量可能会下降，从而将可能影响公司医疗项目的收入，对公司

115、的正常经营以及经营业绩造成不利影响。4.4 医疗政策变化的风险医疗政策变化的风险 2021 年 7 月“双减”政策出台实施，互联网行业接受反垄断调查，医疗市场可能面临出现有关加强社会化办医的监管力度的政策，从而可能会提高民营医疗服务机构的经营难度。除此之外，近年来国家医保资金支出增速过快，国家医疗保障局颁布精细化管理医保控费的通知，促使医疗服务提供方主动控制成本。在医保费用控制总量的背景下，若公司无法顺利扩张非医保项目收入，可能对未来收入增长可持续性具有一定不利影响。4.5 专业眼科人才流失或不足的风险专业眼科人才流失或不足的风险 考虑到公司业务成绩与聘请的技术精湛且业界具有知名度的眼科医生以

116、及具有丰富经验的护理人员相关联，未来下属眼科专科医院快速扩张，人力资源可能无法满足公司发展需求，缺乏优质医务人员团队可能会影响公司在眼科专科领域竞争力，并影响到下属医疗机构的评级，对公司新医院的设立进度产生一定影响。4.6 采购产品供应的风险采购产品供应的风险 公司及其下属医院经营业务中涉及从第三方供应商采购的药品、医疗器械、耗材以及其他供应产品，针对该等供应产品无法保证不存在瑕疵以及相关质量标准。当前国内药品市场已经出现假冒伪劣产品，公司的质量检查以及控制系统面临未能识别伪劣药品、医疗器械的风险，导致遭受负面报道、品牌声誉损害，从而将对经营业绩以及声誉造成不利影响。4.7 项目效益不及预期的

117、风险项目效益不及预期的风险 公司投资项目包括现有医院医疗服务能力升级项目、信息化运营管理系统建设项目、区域视光中心建设项目等，但项目实施后能否得到等效效益尚存在不确定性。如果市场需求以及竞争环境发生重大变化，从而项目收益预期不符，可能导致项目投资效益小于估值。公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021

118、2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 503 953 4,395 5,227 6,287 营业收入营业收入 2,515 3,064 3,409 4,283 5,363 应收款项 220 244 294 346 422 营业成本 1,454 1,654 1,803 2,232 2,742 存货净额 107 126 125 163 200 营业税金及附加 10 12 13 17 21 其他流动资产 8 15 13 13 14 销售费用 301 402 460 600 751 流动资产合计流动资产合计 838 1,338 4,827 5,748 6,923 管理费用 313 342

119、416 523 657 固定资产及在建工程 783 757 709 662 615 财务费用 9 40(29)(61)(75)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(57)(38)(51)(46)(42)无形资产 70 64 53 42 29 营业利润营业利润 484 652 797 1,019 1,309 其他非流动资产 471 1,061 992 1,002 1,017 营业外净收支(25)(69)(42)(45)(52)非流动资产合计非流动资产合计 1,324 1,882 1,754 1,706 1,661 利润总额利润总额 460 582 755 974 1,257 资

120、产总计资产总计 2,162 3,220 6,581 7,454 8,583 所得税费用 138 129 221 264 329 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 321 454 534 710 928 应付款项 667 783 845 1,007 1,208 少数股东损益(13)(1)(2)(2)(3)其他流动负债 2 2 1 2 2 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 334 455 535 712 931 流动负债合计流动负债合计 669 785 846 1,009 1,210 长期借款及应付债券 13 13 13 13 13 财务指标财务指标 2020 2021 2022E

121、2023E 2024E 其他长期负债 29 573 571 572 572 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 42 586 584 585 585 ROE 26.7%28.0%15.4%13.0%14.7%负债合计负债合计 710 1,371 1,430 1,594 1,795 毛利率 42.2%46.0%47.1%47.9%48.9%股本 500 500 560 560 560 营业利润率 19.3%21.3%23.4%23.8%24.4%股东权益 1,452 1,849 5,151 5,860 6,788 销售净利率 12.8%14.8%15.7%16.6%17.3%负债和股东权

122、益总计负债和股东权益总计 2,162 3,220 6,581 7,454 8,583 成长能力成长能力 营业收入增长率 2.4%21.9%11.3%25.6%25.2%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 53.2%34.5%22.3%27.9%28.5%净利润 321 454 534 710 928 归母净利润增长率 53.6%36.0%17.7%32.9%30.8%折旧摊销 257 232 154 117 103 偿债能力偿债能力 利息费用 9 40(29)(61)(75)资产负债率 32.9%42.6%21.7%2

123、1.4%20.9%其他 3 72 77 61 55 流动比 1.25 1.70 5.70 5.70 5.72 经营活动现金流经营活动现金流 591 798 736 826 1,011 速动比 1.09 1.54 5.56 5.54 5.56 资本支出(163)(174)(68)(56)(53)其他(2)6 43(7)9 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(165)(168)(25)(62)(44)每股指标每股指标 债务融资(275)73(38)68 93 EPS 0.60 0.81 0.96 1.27 1.66 权

124、益融资 0(42)2,768 0 0 BVPS 2.53 3.27 9.17 10.44 12.10 其它 7(211)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(268)(181)2,731 68 93 P/E 115.0 84.5 71.9 54.1 41.3 汇率变动 P/B 24.2 18.7 7.5 6.6 5.7 现金净增加额现金净增加额 157 450 3,441 832 1,061 P/S 15.3 12.6 11.3 9.0 7.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|华厦眼科 西部证券西部证券 20222022 年年 1212 月月 2626 日

125、日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦

126、10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、

127、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更

128、新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担

129、保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论

130、坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。