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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 06 月 06 日 华厦眼科(301267)全国民营眼科连锁巨头启航报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:眼科服务市场持续扩容,千亿市场待挖掘。根据灼识咨询预测,2025 年眼科医疗服务民营市场规模预计将达 1,103 亿元,2019-2025 年 CAGR 为 18.3%,高速增长主要源于我国目前庞大的眼病患者带来的旺盛诊疗需求,治疗渗透率远低于发达国家,以及随着技术发展和患教活动开展,居民对眼科手术的认知度不断提升。在细分领域中,屈光手术增速最快,2020-2025 年 CAGR 为 28.4%,民营市占率预计在
2、2025 年将达到 56.3%。其次是医学视光,CAGR 为 18.0%,市场将受益于儿童青少年近视防控战略推动医学视光渗透率提高。人口老龄化将加速白内障市场扩容,2020-2025 年 CAGR 为 10.3%。立足福建,辐射全国。福建省内,公司已建立优质口碑和品牌,标杆性医院厦门眼科中心是国内最大的民营单体眼科医院,2022 营业收入 8.47 亿元,净利润 2.29 亿元,在整体中占比分别为 26.2%和 44.7%,稳定贡献收入与利润,随着省外医院逐渐成熟,占比逐年下降。福建省外,连锁运营模式已获验证,截至 2022 年末,旗下共有 57 家医院、23 家视光中心。2015 年省外布局
3、加速,目前多数医院进入收获期。核心医院如深圳华厦、西安华厦、郑州视光 2022 年收入分别为 1.93 亿、2.06 亿、0.98 亿,净利率为 11.9%、19.9%、18.6%。传统眼病奠诊疗实力,消费眼病促业绩增长。白内障、眼底、眼表等传统眼病是公司业务基础,业务稳定增长,2017-2022 年传统眼病合计收入 CAGR 为 7.2%。因公司大力发展屈光和视光服务业务,传统眼病收入占比逐年缩减,从 2017 年的 73.8%降低至 2022 的51.3%。消费眼病业务快速发展,屈光是公司近几年重点发展板块,2017-2022 年收入CAGR 为 28.9%,手术量价齐升,单价增长源于全飞
4、秒、ICL 等中高端屈光手术占比不断提升。视光业务为公司未来重点发力板块,2017-2022 年收入 CAGR 为 28.0%,公司募投项目拟在两年内新建 200 家视光门店,预计视光业务将进入快速成长期。盈利预测与估值。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 42.83 亿元、55.31 亿元、70.85 亿元,同比增长 32.5%、29.1%、28.1%;归母净利润分别为 7.10 亿、9.57 亿、13.11 亿,同比增长 38.8%、34.8%、37.0%,对应 2023-2025 年 PE 分别为 56/41/30倍。采用可比公司 PEG 估值法,得到华厦眼科目标股价为
5、93.31 元,较最新收盘价有 32.2%上涨空间,因此首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:快速扩张导致利润波动的风险;发生医疗事故的风险;行业竞争加剧的风险;新冠疫情影响的风险。市场数据:2023 年 06 月 06 日 收盘价(元)70.6 一年内最高/最低(元)94.88/55.8 市净率 7.5 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)4236 上证指数/深证成指 3195.34/10773.45 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)9.39 资产负债率%23.26 总股本/流通 A 股(百万)560/60 流通 B
6、 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 研究支持 余玉君 A0230522080005 陈田甜 A0230122080010 联系人 陈田甜(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)3,233 931 4,283 5,531 7,085 同比增长率(%)5.5 15.1 32.5 29.1 28.1 归母净利润(百万元)512 150 710 957 1,311 同比增长率(%)12.5 34.0 38.8 34.8 37.0 每股收益
7、(元/股)0.91 0.27 1.27 1.71 2.34 毛利率(%)48.0 48.2 47.9 48.7 49.5 ROE(%)10.0 2.9 12.2 14.3 16.5 市盈率 77 56 41 30 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-0712-0701-0702-07 03-0704-0705-07-40%-20%0%20%40%(收益率)华厦眼科沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 投资
8、案件 投资评级与估值 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 42.83/55.31/70.85 亿元,同比增长为 32.5%/29.1%/28.1%;归母净利润分别为 7.10/9.57/13.11 亿元,同比增长38.8%/34.8%/37.0%,最新收盘价对应 2023-2025 年 PE 分别为 56/41/30 倍。华厦眼科上市后将进行快速扩张,同时将大力发展屈光、视光服务等消费眼科项目,我们认为横向扩张叠加战略性发展消费眼科项目,公司将实现较快增长。采用可比公司 PEG估值法,得到华厦眼科目标价为 93.31 元,较最新收盘价有 32.2%上涨空间,因此首次覆盖,给予“
9、买入”评级。关键假设点 考虑到 2022 年疫情对医院诊疗的影响,2023 年在 2022 年低基数的基础上,整体经营情况将有较好的复苏反弹。同时公司于 2022 年 11 月成功上市,预期上市后公司将通过内生增长及外延并购的方式保持业绩的高速增长。(1)屈光:受益于行业高速成长及公司战略性布局重点,预计屈光业务 2023-2025年收入分别为 14.78/20.09/27.09 亿元,对应增速为 37.7%/36.0%/34.9%。(2)白内障:公司基础业务之一,考虑到存量医院白内障手术的内生增长及外延扩张带来的白内障手术增量,预计 2023-2025 年收入为 9.16/10.74/12.
10、38 亿元,对应增速 22.0%/17.2%/15.2%。(3)视光服务:未来业务发展重点,目前整体收入体量较小,在募投建设的视光中心投入使用后将迎来快速发展,预计 2023-2025 年收入为 5.95 亿元、8.81 亿元、12.78 亿元,对应增速为 50.0%/48.0%/45.0%。(4)综合眼病:斜弱视及小儿眼科、眼表疾病治疗行业未来几年快速发展,公司因在该领域具备雄厚的诊疗实力,能充分收益于行业高速发展,2023 年受益于疫情期间压制的存量需求释放,增速较快,未来也将保持稳中有升的态势。预计 2023-2025年收入分别为 11.80/14.42/17.23 亿元,对应增速 29
11、.8%/22.2%/19.5%。有别于大众的认识 市场一般认为,华厦眼科在福建地区,尤其是厦门眼科中心贡献主要的收入与利润,区域特征比较明显,省外扩张优势不明显。我们认为:公司布局的省外医院大多已进入收获期,深圳华厦、重庆华厦、成都华厦等医院收入均已过亿,部分医院净利率在无疫情影响下已超 20%,省外复制模型已获验证。在业务结构上,公司目前屈光与视光业务在总收入的占比低于同行,未来这两类业务的快速增长有望驱动整体业绩维持较快幅度成长。股价表现的催化剂 省外医院业绩爬坡迅速,患者流量和盈利能力超预期;持续扩张,眼科医院数量增加,扩大业务规模;视光中心建设项目完成,视光业务收入高速增长。核心假设风
12、险 快速扩张导致利润波动的风险;发生医疗事故的风险;行业竞争加剧的风险;新冠疫情影响的风险。DZ9YqUpXMBkUiXqMnQbRaO8OoMrRsQtQjMoOoQiNpPrO9PrRxONZtPpMwMpNxP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1.华厦眼科:全国连锁的民营眼科医疗集团.7 1.1 立足福建,辐射全国.7 1.2 盈利能力稳步成长,净利率明显提升.8 2.眼科服务市场前景广阔,民营医院势头强劲.10 2.1 眼科医疗服务需求蓝海,政策助力行业发展.10 2.2 眼科医疗服务市场持续扩容,民营眼科市场蓬勃发展
13、.12 2.3 眼科细分业务多点开花,渗透率提升空间大.12 2.3.1 屈光手术渗透率低,术式升级及认知度提升助力市场快速发展.13 2.3.2 儿童青少年近视防控势在必行,政策推动医学视光渗透率提高.15 2.3.3 技术及人工晶体迭代升级,老龄化加速白内障市场扩容.16 2.3.4 眼健康意识提高推动斜弱视市场发展,眼底眼表诊疗需求旺盛.17 3.以厦门眼科中心为核心,向全国辐射.19 4.连锁化布局,实现从区域运营到全国连锁的跨越.21 4.1 全国诊疗服务网络已建成.21 4.2 福建地区已建立优质的口碑和品牌影响力.24 4.3 省外连锁化模式已获验证,连锁网络稳步扩张.24 5.
14、传统眼病奠诊疗实力,消费眼病促业绩增长.27 5.1 业务结构逐步调整,大力发展非医保类项目.27 5.2 传统眼病:高诊疗实力铸华厦品牌.28 5.2.1 眼底项目:优势诊疗项目,维持稳定增长.29 5.2.2 白内障项目:平稳发展,转型中高端白内障手术.29 5.3 消费眼科项目:驱动公司业绩高速增长.30 5.3.1 屈光项目:中高端手术占比提升,实现量价齐升.30 5.3.2 视光项目:以视光中心为主体,未来重点发力板块.31 6.首次覆盖给予“买入”评级.33 6.1 关键假设及盈利预测.33 6.2 估值.34 6.3 核心假设风险提示.35 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后
15、的各项信息披露与声明 第 4 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:华厦眼科发展历程.7 图 2:华厦眼科股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日).7 图 3:华厦眼科主营业务.8 图 4:公司营业收入情况(2017-2023Q1).9 图 5:公司归母净利润情况(2017-2023Q1).9 图 6:公司收入结构(2017-2022).9 图 7:公司毛利率与净利率情况(2017-2023Q1).10 图 8:公司费用率情况(2017-2023Q1).10 图 9:中美常见眼科疾病患病人数对比(2020 年).10 图 10:中美主要眼科疾病诊断率对比(2019 年
16、).10 图 11:中国眼科医疗服务市场规模(2015-2025E).12 图 12:中国眼科专科医院数量(2015-2021).12 图 13:中国眼科医疗服务市场规模占比(2019).12 图 14:屈光不正原理示意图.13 图 15:中国屈光不正患者数量(2015-2025E).14 图 16:中国屈光手术市场规模(2015-2025E).14 图 17:中国近视眼手术方式占比(2020).14 图 18:中德高端屈光手术渗透率对比(2018).14 图 19:中国青少年近视率.15 图 20:中国 OK 镜在青少年中渗透率(2018-2025E).15 图 21:中国医学视光市场规模(
17、2015-2025E).16 图 22:中国白内障患者人数(2015-2025E).17 图 23:中国白内障手术市场规模(2015-2025E).17 图 24:中国青少年斜弱视治疗市场规模(2015-2025E).18 图 25:中国干眼症患者数及诊断率(2015-2025E).18 图 26:中国眼底病治疗市场规模(2015-2025E).18 图 27:厦门眼科中心经营情况(2017-2022).19 图 28:厦门眼科中心是国内最大单体民营眼科医院.19 图 29:厦门眼科中心 SCIE 情况(2009-2021).21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5
18、页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 30:华厦眼科旗下医院分布(截至 2022 年 10 月 28 日).21 图 31:旗下医院店龄分布(截至 2023 年 6 月).23 图 32:分店龄净利润情况(2019-2022H1).23 图 33:省外医院 2021 年净利润 TOP10.24 图 34:省外医院经营情况.24 图 35:厦门眼科中心是品牌连锁化基础.26 图 36:公司门诊量情况(2017-2022H1).27 图 37:公司手术量情况(2017-2022H1).27 图 38:公司各板块毛利率情况(2022 年).28 图 39:公司医保结算收入及占比(2017-202
19、2H1).28 图 40:公司传统眼病收入及占比(2017-2022).28 图 41:公司传统眼病收入增速(2018-2022H1).28 图 42:各公司白内障收入(2017-2022).29 图 43:各公司白内障收入占比(2017-2022).29 图 44:公司白内障项目量价情况(2017-2022H1).30 图 45:公司白内障手术量情况(2017-2022H1).30 图 46:各公司屈光项目收入(2017-2022).31 图 47:各公司屈光项目收入占比(2017-2022).31 图 48:公司屈光项目量价情况(2017-2022H1).31 图 49:公司屈光手术量情况
20、(2017-2022H1).31 图 50:各公司视光收入(2017-2022).32 图 51:各公司视光收入占比(2017-2022).32 表 1:民营眼科医疗服务行业部分相关政策.11 表 2:人工晶状体价格及市占率情况.17 表 3:厦门眼科中心 vs 中山大学眼科中心.19 表 4:厦门眼科中心专家团队.20 表 5:各地区收入与利润情况(单位:百万元).22 表 6:福建地区医院净利润情况(单位:万元).24 表 7:公司旗下 2015-2017 年成立的部分医院经营情况(单位:万元).25 表 8:旗下医院由知名专家带领.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
21、明 第 6 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 表 9:公司视光中心建设进度安排.32 表 10:收入拆分.34 表 11:可比公司估值表.35 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1.华厦眼科:全国连锁的民营眼科医疗集团 华厦眼科是一家专注于眼科医疗服务的大型民营医疗连锁集团,通过连锁化运营模式提供眼科疾病检查、诊断、治疗等服务。目前已建立白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。1.1 立足福建,辐射全国 全国连锁化加速,2022 年深交所成功上市
22、。华厦眼科是一家专注于眼科专科服务的大型民营医疗连锁集团。厦门眼科中心 2004 年改制为营利性医疗机构,同年公司受让了医院的全部股权。之后通过以厦门眼科中心为运营核心,从单体医院经营逐渐走向连锁化,分阶段实现了扎根厦门,辐射全国的连锁化布局。2013 年开始全国连锁化布局,相继在各大中心城市通过自建或收购的方式成立眼科医院。经过前期探索后,2015-2018 年连锁化加速,医院家数也从 2014 年的 10 家,扩张到 2018 年的 49 家。截至 2022 年 12 月 31 日,公司旗下已有 57 家眼科专科医院和 23 家视光中心,覆盖 17 个省及 46 个城市,在华东、华中、华南
23、、西南、华北等地区均已建立了连锁运营网点。图 1:华厦眼科发展历程 资料来源:公司公告,申万宏源研究 华厦眼科股权结构清晰稳定。苏庆灿董事长为公司的实际控制人,总持股约为 55.98%,其中直接持股 30.41%,通过其控制的华厦投资间接持股 25.58%。与一致行动人苏世华合计持有 63.00%。公司拥有 6 家员工持股平台,分别为涵蔚投资、鸿浮投资、禄凯投资、昊蕴投资、颂胜投资、博凯投资,合计持股 19.12%。图 2:华厦眼科股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公
24、告,申万宏源研究 以眼病诊疗为基础,提供眼科全科诊疗服务。公司以厦门眼科中心为连锁网络核心,指导下属医院建立九大科室,并设立学术委员会、建立眼科学组,通过定期开展学术研讨会议、专家线上线下指导及会诊的方式促进旗下医院在眼科诊疗及科研上共同进步。目前,华厦眼科集团学科建设完备,且在复杂眼科疾病诊疗上具备坚实实力,各眼科学组均由国际顶级的眼科诊疗专家带头,如眼底病学组的黎晓新教授是国际眼科科学院院士、斜弱视与小儿眼科学组的赵堪兴教授是中国斜视与小儿眼科开拓者和领军人物。图 3:华厦眼科主营业务 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 盈利能力稳步成长,净利率明显提升 营业收入持续提升,利润端增速
25、亮眼。公司营业收入持续增长,由 2017 年的 15.97亿元增长至 2022 年 32.33 亿元,2017-2022 年收入 CARG 为 15.16%。受新冠疫情影响,2020-2022 年收入小幅波动,2022 年实现收入 32.33 亿,同比增长 5.51%。2023 年 2-3月眼科诊疗需求快速恢复,2023Q1 实现营收 9.31 亿元,同比增长 15.10%。在连锁化布局全面扩容的情况下,集团不断推动省外医院的新建与收购,公司近年来的盈利能力表现 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 亮眼。公司归母净利润由 2017
26、 年的 0.77 亿元迅速提升至 2022 年的 5.12 亿元,2017-2022年归母净利润CARG 为45.90%,2023年Q1的归母净利润为1.50亿元,同比增长34.01%。图 4:公司营业收入情况(2017-2023Q1)图 5:公司归母净利润情况(2017-2023Q1)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 屈光、视光等非医保项目占比持续扩大。公司以传统眼病诊疗起家,具备强劲的传统眼病及疑难眼病诊疗能力,白内障、眼底病、眼表等传统眼病业务平稳发展。同时满足庞大屈光不正患者对视觉质量的需求,公司持续拓展屈光和视光服务项目。2017 年,屈光与视光服务
27、业务合计在总收入中占比 26.1%,经过几年发展,2022 两者合计占比提升至45.5%。其中屈光项目增长较快,收入规模从 2017 年的 3.02 亿元增长至 2022 年的 10.73亿元,收入占比也从 2017 年的 18.9%,扩大至 2022 的 33.2%。未来公司将通过新建视光中心,快速提升视光服务业务规模。图 6:公司收入结构(2017-2022)资料来源:公司公告,申万宏源研究 业务结构调整驱动毛利率稳中有升,院龄结构改善使净利率大幅提升。公司毛利率提升主要源于业务结构调整。屈光项目与视光业务不通过医保基金进行结算,根据公司 2022年报,公司 2022 年屈光业务毛利率为
28、54.87%,视光服务毛利率为 55.60%,随着高毛利业务占比提升,公司整体毛利率持续改善。同时公司随着业务规模扩大,在采购成本上形成规模效应,因此公司毛利率稳步提升,2017 为 41.91%,2023Q1 已提升至 48.17%。公司在 2015-2018 年加速连锁化进程,共新增 39 家医院,目前这批医院大多已过盈亏平衡期,处于盈利能力稳步提升阶段,带动整体净利率迅速提升。2017 年公司归母净利率为0%10%20%30%40%055营业收入YoY亿元0%20%40%60%80%100%0123456归母净利润YoY亿元0%10%20%30%40%50%60%7
29、0%80%90%100%2002020212022屈光综合眼病白内障视光服务其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 4.85%,2023Q1 为 16.15%。未来随着旗下医院逐步跨入成熟期,公司整体净利率有望进一步提升。规模效应使管理费用率逐年下降,其他费用率保持稳定。管理费用中职工薪酬较高,随着公司营业收入持续提升,这部分费用在营业收入中占比持续降低,2017 年为 9.79%,2022 年已降至 7.05%。同时公司加强了行政部分等开支管控,导致管理费用率 2023Q1为 10.82%,比 20
30、17 年降低了 6.84%。销售费用率较为稳定,2023Q1 为 11.61%,主要因公司尚处于快速扩张期,新进入市场需要进行品牌宣传及业务推广活动。2020 年因突发新冠疫情,导致线下业务宣传及推广活动受限,因此销售费用率降低至 11.97%。图 7:公司毛利率与净利率情况(2017-2023Q1)图 8:公司费用率情况(2017-2023Q1)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:管理费用口径不包含研发费用 2.眼科服务市场前景广阔,民营医院势头强劲 2.1 眼科医疗服务需求蓝海,政策助力行业发展 中国眼科医疗服务市场呈现需求旺盛、渗透率低的特点。我国是全
31、球眼疾患者最多的国家之一,根据若斯特沙利文统计,我国常见眼病如过敏性结膜炎、干眼症、白内障、近视等患病人数均远超美国。但受限于我国医疗行业起步晚,眼科专病高度细分、专业性较高,医疗设施建设不完善等问题,面临如此大的患者基数,相较于美国,中国的眼疾治疗率却较为低靡。国内干眼症患病人数为美国的十多倍,而诊断率却不到美国的 1/4。整体来说,我国眼科市场诊断与治疗渗透率低,随着民营医疗对现有医疗体系的逐渐补充完善,将逐步满足患者对于眼科医疗的需求,体现出潜在的巨大市场。图 9:中美常见眼科疾病患病人数对比(2020 年)图 10:中美主要眼科疾病诊断率对比(2019 年)0%10%20%30%40%
32、50%毛利率净利率0%4%8%12%16%20%销售费用率管理费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究 国家政策助力眼科医疗黄金赛道。近年来,国家卫健委出台了一系列支持眼科医疗服务行业的法律法规及政策,鼓励通过社会办医增加供给,提供多元化的眼科医疗服务,进而持续推进我国眼健康事业高质量发展。“十四五”全国眼健康规划(2021-2025 年)对眼科医疗服务建设提出了具体目标,到 2025 年,力争实现 0-6 岁儿童每年眼保健和视力检查覆盖
33、率达到 90%以上;有效屈光不正矫正覆盖率不断提高,高度近视导致的视觉损伤人数局部减少;有效白内障手术覆盖率不断提高。表 1:民营眼科医疗服务行业部分相关政策 发布时间 文件 发文部门 相关内容 2018.05 医疗消毒供应中心等三类医疗机构基本标准和管理规范(试行)国家卫健委 各级卫生健康行政部门应当加强对独立设置医疗机构的规划引导,鼓励医疗消毒供应中心、健康体检中心、眼科医院连锁化、集团化经营,建立规范、标准的服务于管理模式。眼科医院应当与区域内的其他综合性医院建立协作关系,畅通转诊渠道,加强技术协作,不断提升医疗服务水平 2019.06 促进社会办医持续健康规范发展意见 国家卫健委、国家
34、发展改革委、科技部等 规范和引导社会力量举办眼科医院、康复医疗中心、护理中心、健康体检中心、妇儿医院等医疗机构和连锁化 2019.07 健康中国行动(20192030 年)国务院 全面普及学校眼保健操,注意用眼卫生,健康用眼及有关眼病的预防 2021.04 儿童青少年近视防控光明行动工作方案(2021-2025 年)教育部办公厅、中共中央宣传部办公厅等 合理开展儿童青少年近视防控光明行动,克服新冠肺炎疫情影响,健全完善儿童青少年近视防控体系,到 2025 年每年持续降低儿童青少年近视率,有效提升儿童青少年视力健康水平 2022.01“十四五”全国眼健康规划(2021-2025 年 国家卫健委
35、到 2025 年,力争实现以下目标:0-6 岁儿童每年眼保健和视力检查覆盖率达到 90%以上,儿童青少年眼健康整体水平不断提升;有效屈光不正矫正覆盖率不断提高,高度近视导致的视觉损伤人数逐步减少。全国 CSR 达到 3,500 以上,有效白内障手术覆盖率不断提高 2022.05 深化医药卫生体制改革2022 年重点工作任务 国务院办公厅 为加强构建有序的就医和诊疗新格局,提出支持社会办医持续健康规范发展,支持社会办医疗机构牵头组建或参加医疗联合体 2022.12 扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)中共中央、国务院 支持社会力量提供多层次多样化医疗服务,鼓励发展全科医疗服务,增加专科
36、医疗等细分服务领域有效供给 资料来源:各部门官网,申万宏源研究 0500300中国美国百万人0%20%40%60%80%中国美国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 2.2 眼科医疗服务市场持续扩容,民营眼科市场蓬勃发展 民营眼科医院市场占比不断提升,凭借优质服务有望实现长期稳定增长。受益于社会办医政策及眼科行业高景气,民营眼科医院市场快速发展。根据卫健委的统计数据,2015-2021 年净新增 748 家眼科专科医院,其中民营眼科医院净新增 747 家,公立眼科医院净新增 1 家。目前眼科医疗服务市场依然
37、由公立医院主导,但民营医院凭借其定制化服务、规模效应、连锁化管理模式等优势快速发展。同时,民营眼科医院复制能力强,多家眼科医疗集团均已形成全国连锁化网络,整体民营市场发展迅猛。根据灼识咨询统计数据,民营眼科医疗服务市场规模将从 2015 年的 189 亿元,增长至 2019 年的 402 亿元,CAGR 为 20.7%,未来几年也将继续保持快速增长态势,预计将由 2020 年的 443 亿元快速增长到 2025 年的 1,103 亿元,在眼科市场的占比也将从 2020 年的 39.0%增长至 2025年的 43.7%。图 11:中国眼科医疗服务市场规模(2015-2025E)图 12:中国眼科
38、专科医院数量(2015-2021)资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,申万宏源研究 2.3 眼科细分业务多点开花,渗透率提升空间大 按治疗类型分,我国眼科医疗服务市场主要包括医学视光、屈光手术、白内障治疗。屈光不正与白内障是最常见的两种眼科疾病,根据灼识咨询的统计数据,2019 年,屈光不正治疗(医学视光治疗+屈光手术)与白内障治疗市场共占我国眼科医疗服务总市场的56.2%,其中医学视光市场规模为 221.0 亿元,占总市场规模的 21.3%;屈光手术市场规模为 174.3 亿元,占比 16.8%;白内障市场规模为 187.8 亿元,占比 18.1%。图 13:中
39、国眼科医疗服务市场规模占比(2019)32%34%36%38%40%42%44%46%05001,0001,5002,0002,5003,000民营公立民营占比(%)亿元82%84%86%88%90%92%94%96%02004006008000200021民营眼科医院公立眼科医院民营占比(%)家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 2.3.1 屈光手术渗透率低,术式升级及认知度提升助力市场快速发展 屈光不正指眼放松状态下,光线无
40、法落在视网膜上成像,包括近视、远视、散光及老花眼,其中近视是我国年轻人最常见的屈光不正类型。根据度数,近视可分为低度(300)、中度(300600)、高度(600)。针对 18-45 岁的成年近视患者,可以采取屈光性激光手术与人工晶体(ICL)植入术进行以治愈为目的的治疗。图 14:屈光不正原理示意图 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 屈光不正患者基数大,随着居民对屈光手术认知度提高,屈光手术市场快速成长。根据灼识咨询数据,2019 年我国成人屈光不正总人数约 5.3 亿人,其中成人近视患者约 3.1 亿人,随着老年人口不断增多、青少年对电子产品暴露增加,我国屈光不正患者人数将持续增加,
41、预计到2025年成人屈光不正人数将达到6.2亿人,2020-2025E年CAGR为2.5%。根据2022 中、欧国际近视手术白皮书数据,我国全人群近视率高达 48.5%,但是目前激光近视手术渗透率仅为 0.07%,韩国渗透率为 0.38%,美国渗透率在 0.26%,我国屈光手术渗透率提升空间较大。随着屈光技术迭代与普及,居民对侵入性手术治近视的接受度提高,根据灼识咨询数据,中国屈光手术市场从 2015 年的 59.0 亿元翻倍增长至 2019 年医学视光,221.0,21.3%白内障,187.8,18.1%屈光手术,174.3,16.8%眼底疾病,151.5,14.6%眼表疾病,91.3,8.
42、8%青光眼,48.8,4.7%其他,161.8,15.6%亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 的 180.7 亿元,预计 2025 年整体市场规模将达到 725.0 亿元,2020-2025E 年 CAGR 为28.4%。民营医院在屈光手术市场市占率稳步提升。民营医院因体制更灵活,能集中资源引进屈光先进技术与高端设备,在服务上,民营医院具备高端、差异化的服务体系,因此民营屈光手术市场规模迅速提升。根据灼识咨询数据,中国民营屈光市场 2019 年为 90.4 亿元,与公立市场规模相当,后续将继续保持较快增速,预计将从 202
43、0 年的 106.1 亿元市场增长到 2025 年的 408.3 亿市场,2020-2025E 年 CAGR 为 30.9%。民营医院在总屈光市场中占比也将于 2025 年达到 56.3%。图 15:中国屈光不正患者数量(2015-2025E)图 16:中国屈光手术市场规模(2015-2025E)资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 中国高端屈光手术渗透率较低,未来提升空间较大。根据手术方式,目前主流的屈光不正手术治疗手段可以分为角膜手术和晶体植入手术。根据角膜手术的工艺,又可以分为准分子激光手术、半飞秒手术和全飞秒手术。前两种由于需要切削角膜角膜上皮或者制作角膜
44、瓣,术后可能会有疼痛、干眼等并发症。而全飞秒手术通过微小切口取出角膜透镜重塑角膜,无刀无瓣,具有安全性更高、愈合更快、感染几率更小的特点。全飞秒手术(SMILE)使近视矫正的安全性与精确度迈上了一个新台阶。2020 年我国全飞秒手术占近视眼手术的32%。ICL 晶体植入是现代眼科屈光矫治领域又一创新科技成果,由于其安全快捷、可逆性强也广受青睐。与发达国家相比,我国全飞秒、ICL 植入等高端屈光手术渗透率较低,根据弗若斯特沙利文,2018 年德国全飞秒和 ICL 渗透率分别是中国的 2.1 倍、4.3 倍。考虑到我国庞大的患者基数以及对眼科手术认知度提高,我国高端屈光市场未来提升空间广阔。图 1
45、7:中国近视眼手术方式占比(2020)图 18:中德高端屈光手术渗透率对比(2018)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000成人近视成人远视万人30%34%38%42%46%50%54%58%00500600700800民营公立民营占比(%)亿元1.2-2.0万,52%1.6-2.5万,32%2.8-4.0万,11%0.5-0.8万,5%半飞秒手术全飞秒手术ICL晶体植入准分子激光手术单价/占比05001,0001,5002,0002,5003,000全飞秒手术ICL晶体植入中国德国每百万人4.3倍2.1倍 公司深度 请务必
46、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源:中国近视白皮书,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 2.3.2 儿童青少年近视防控势在必行,政策推动医学视光渗透率提高 我国近视低龄化趋势明显,儿童青少年是近视防控的重点人群。根据头豹研究院统计数据,2020 年我国共有 6.6 亿近视人群,近视率为 47.1%,其中儿童青少年人群近视率为52.7%。近视和用眼程度紧密相关,按教育阶段分,2020 年 6 岁儿童近视率为 14.3%、小学生为 35.6%、初中生为 71.1%、高中生为 80.5%,与 2018 年相比,各教育阶段的
47、降幅都较小。临床研究证实长期的高度近视会导致诸如青光眼、白内障、视网膜脱落等致盲性病变,因此,为促进儿童青少年近视防控工作展开,国家连续发布综合防控儿童青少年近视实施方案、近视防治指南和儿童青少年近视防控适宜技术指南等文件,将儿童青少年的近视防控战略上升至国家层面,目标是在 2030 年将上述人群近视率分别控制在 3.0%、38.0%、60.0%、70.0%。视光矫正渗透率稳步提升。屈光不正治疗方式包括屈光手术与医学视光两种,医学视光治疗具有无侵入、单次花费低、可及性更高的特点,患者接受度较高。随着我国青少年学习负担加重,电子设备发展,以近视为代表的屈光不正发病率逐年升高,对验光、配镜服务的需
48、求和医学视光渗透率稳步提升,根据爱博医疗的测算,OK 镜在 8-18 岁青少年中渗透率将从 2018 年的 0.88%,提升至 2025 年的 3.15%。随着视光治疗普及,患者的需求更具个性化,除了要求看清外,对配镜的美观度、舒适度、近视延缓程度等都有相应需求,医学视光的消费属性也逐渐凸显。图 19:中国青少年近视率 图 20:中国 OK 镜在青少年中渗透率(2018-2025E)资料来源:头豹研究院,申万宏源研究 资料来源:爱博医疗招股书,申万宏源研究 医学视光矫正方式主要有框架眼镜、普通角膜接触镜、角膜塑形镜三类。传统验光往往是眼镜店中进行,通过电脑验光后,根据屈光参考度数进行配镜。医学
49、视光是指在专业医生指导下,在传统配镜基础上要求配镜后优势眼配镜前后保持一致,同时要检查眼位和眼调节力、散光轴线和度数等,除了确定度数、提高双眼视功能外,还力求减缓屈光不正的发展。框架眼镜因经济、便利的特点,是最常见的儿童视力矫正方案,其中离焦镜能通过延缓眼轴被拉长而减缓度数增加。角膜接触镜即隐形眼镜,美观经济,深受成年近视患者喜爱。角膜塑形镜(OK 镜)通过在眼球表面施加物理压力,让角膜表面变性以改变视力,目前已有充分研究表明,与佩戴普通框架眼镜相比,OK 镜能有效延缓儿童近视发展,但其对角膜曲率有一定要求、需要较高的患者依从度,并且普遍费用较高。0%20%40%60%80%100%2018年
50、2020年2030年0%1%2%3%4%20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 中国医学视光市场快速增长,民营通过便捷、多样化优势,市场占有率不断扩大。验光配镜需求快速提升,叠加儿童青少年近视防控的国家战略地位,根据灼识咨询数据,我国医学视光市场在 2015-2019 年以 26.17%的 CAGR 快速增长,2019 年整体市场规模已扩大至 228.1 亿元。未来随着整体医学视光渗透率持续提升,医学视光市场预计将从 2020年 253.3 亿元,翻倍增
51、长至 2025 年的 500.3 亿元,2020-2025E 年 CAGR 为 14.58%。其中民营医院通过连锁化扩大医疗服务半径,提供包含框架眼镜、角膜塑形镜、药物治疗等多元化治疗选项,在医学视光的市占率不断扩大。根据灼识咨询预测,2020-2025E 年民营医学视光市场 CAGR 为 18.02%,从 2020 年 66.3 亿元,扩大至 2025 年 151.8 亿元,市占率也从 26.17%提升至 30.34%。图 21:中国医学视光市场规模(2015-2025E)资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 2.3.3 技术及人工晶体迭代升级,老龄化加速白内障市场扩容 人口老龄化严重,白内障患
52、者人群日益庞大。白内障是指晶状体透明度降低或者颜色改变所导致的光学质量下降的退行性改变。晶状体的蛋白质受年龄增长以及其他多种因素影响发生分解并凝结,形成堆积,造成一定程度的浑浊,导致光无法到达视网膜,从而造成视力模糊甚至失明,严重损害患者的生活质量。中国是全球白内障患者人数最多的国家。灼识咨询预测 2021 年中国白内障患者人数达 13,483 万人,同比增长 3.14%,随着中国老年人口的增加以及发病率的小幅提升,预计中国白内障患者人数将持续增长,2025 年中国白内障患者人数将达到 1.5 亿人。白内障手术渗透率日益提升,市场规模快速增长。在白内障治疗领域,白内障手术切除已浑浊的晶状体,植
53、入人工晶体被认为是常用的有经济效益的干预方式,也能极大程度的恢复视力并提升患者的生活质量。近年来中国白内障手术市场规模快速增长,灼识咨询数据显示,市场迅速从 2015 年的 111.4 亿元增长至 2019 年的 194.5 亿元,CAGR达到 15.0%。预计 2025 年中国白内障手术市场规模将达到 338.5 亿元。其中民营医院的市场规模远高于公立医院,预计到 2025 年将达到公立医院市场规模的 3 倍左右。展现出民营眼科医院在白内障市场中的突出地位。虽然在政策推动及中国经济快速增长的双重助力下,我国的每百万人白内障手术例数(CSR)快速提升,但相比发达国家仍处于较低水平,具有极大的发
54、展空间。0%5%10%15%20%25%30%35%005006002001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营公立民营占比(%)亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 22:中国白内障患者人数(2015-2025E)图 23:中国白内障手术市场规模(2015-2025E)资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 技术及晶体迭代升级下,民营白内障手术逐步向中高端转型。在手术技术层面,常规白内障手术切口不断减
55、小,从最早的白内障手术约 12mm 的手术切口减少到目前约 1.8-2.2mm 的手术切口;手术设备也更新至全球领先的飞秒激光辅助手术,患者需求从“看的见“转向追求“看得清”的视觉体验。人工晶体层面,有着更好术后疗效的多焦点人工晶体也逐渐普及。屈光性白内障手术通过使用多焦点人工晶体,不仅能恢复晶体透明度,还能提供近、中、远全程视力,满足不同患者对于中高端手术服务的需求,而民营医院是提供中高端白内障手术的主要市场,自费的中高端人工晶体使用率的逐步提升,也将为未来民营医院的收入增长做出重大贡献。表 2:人工晶状体价格及市占率情况 人工晶体 进院价格区间(元)主要/平均进院价格(元)市占率 高端 4
56、,500-23,000 12,000 10%中端 1,600-4,500 3,050 50%低端 800-1,600 1,200 30%基础 100-500 300 10%资料来源:爱博医疗招股书,申万宏源研究 2.3.4 眼健康意识提高推动斜弱视市场发展,眼底眼表诊疗需求旺盛 斜弱视患病人数稳定,斜弱视筛查、对婴幼儿眼病重视度提升推动斜弱视市场不断成熟。青少年时期及时的斜弱视筛查以及矫正治疗是治疗和控制整体斜弱视发病的关键。常规斜视治疗包括手术和非手术治疗两大类,手术治疗通过改变眼部肌肉纠正斜视,往往需要多次手术;非手术治疗只要纠正斜视伴随的屈光不正、弱视等情况,及进行视觉矫正训练。常规弱视
57、治疗则包括治疗导致弱视的白内障、上睑下垂等原因、矫正屈光不正、遮盖治疗及光学药物组合治疗。斜弱视筛查的普及使许多患病的青少年得到及时的矫正治疗,伴随新生儿数量的缓慢下降,整体斜弱视患病人数较为稳定,根据灼识咨询的数据,我国2019 年青少年(0-15 岁)总斜弱视患病人数为 1,761 万人,2025 年预计为 1,702 万人。但考虑到庞大的患病人群基数及斜弱视筛查的进一步推进,我国斜弱视诊疗市场成长较快。2019 年我国斜弱视诊疗市场规模为 64.5 亿元,2015-2019 年 CAGR 为 33.4%。预计到2025 年将达到 243.7 亿元,2020-2025E 年 CAGR为 2
58、7.1%。0%1%2%3%4%04,0008,00012,00016,000人数YoY万人64%66%68%70%72%74%0500300350400民营公立民营占比(%)亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 24:中国青少年斜弱视治疗市场规模(2015-2025E)资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 眼表疾病患者基数庞大,患病率及诊断率提升助力百亿市场成长。眼表疾病是一系列损伤角膜、结膜结构与功能的疾病统称,常见的眼表疾病包括干眼症、结膜炎、翼状胬肉等。以干眼症为例,由于环境变化、老龄化进程加快、
59、信息技术普及,中国的干眼症发病率为 21%-30%,患者人数呈逐年上升趋势,2019 年我国共有 2.14 亿干眼症患者,根据灼识咨询预测,2025 年预计将有 2.43 亿。因为眼健康意识的提升,干眼症的诊断率有明显提高,2019 年诊断率仅为 11.5%,预计 2025 年诊断率将翻倍至 21.8%。药物治疗是干眼症的首选治疗方式,轻度患者常用人工泪液及润滑剂,中重度干眼症患者可以使用抗炎类药物,如环孢素 A 等。由于患病率及诊断率的提升,我国眼表疾病治疗市场规模也逐年扩大,由 2015 年的 56.5 亿元增长至 2019 年的 94.4 亿元,CAGR 为 13.7%,灼识咨询预测 2
60、020-2025 年将以 17.5%的 CAGR从 97.9 亿扩大到 2025 年的 219.1 亿。眼底病复杂程度高,公立医院占主要市场份额。眼底是指人体眼球内部衬里结构,眼底病主要指视网膜、黄斑与视盘的病变,其中糖尿病视网膜病变及黄斑变性是常见的眼底病。眼底病合并症并发症常见、复杂程度高、难治愈且视力预后大多较差,是目前不可逆盲的主要病因。医院眼底病诊疗能力往往代表该医院整体眼科治疗水平。根据灼识咨询数据,我国眼底疾病整体市场规模从 2015 年的 99.5 亿元快速增长至 2019 年的 157.1 亿元,CAGR 为 12.1%。因为眼底疾病的复杂性,培养眼底疾病诊疗团队往往需要十数
61、年的行业积累,目前公立医院占据眼底病的主要市场份额,2019 年占 80.84%。民营眼科医院在眼底疾病整体市场中尚有很大的发展空间。图 25:中国干眼症患者数及诊断率(2015-2025E)图 26:中国眼底病治疗市场规模(2015-2025E)0%5%10%15%20%25%30%35%05003002001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营公立民营占比(%)亿元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%00260患病人数诊断率(%)百万人
62、17%18%19%20%21%0500300民营公立民营占比(%)亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 资料来源:灼识咨询,申万宏源研究 3.以厦门眼科中心为核心,向全国辐射 厦门眼科中心经营情况稳定,是华厦眼科连锁化网络中心。1997 年,厦门眼科中心成立,2004 年获批国家三级甲等专科医院,经过二十多年发展,厦门眼科中心不论是学科实力、专业团队、营运规模在全国民营单体眼科医院中都处于领先地位。在经营指标上,厦门眼科中心收入与利润均稳中有升。2022 年收入 8.4
63、7 亿元,2017-2022 年收入 CAGR为6.58%;2022 年净利润 2.29 亿元,2017-2022 年净利润 CAGR 为 4.03%,2022 年净利率达到 27.0%。是华厦眼科的标杆性医院,也是国内最大的民营单体医院。随着连锁网络建立,旗下医院经营情况向好,厦门眼科中心收入与净利润占比逐渐减小,收入占比从 2017年38.6%缩减至2022的26.2%,净利润占比从2017年的363.9%缩减至2022的44.7%。未来随着其他医院盈利规模持续扩大,厦门眼科中心收入与净利润占比将继续缩减。图 27:厦门眼科中心经营情况(2017-2022)图 28:厦门眼科中心是国内最大
64、单体民营眼科医院 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 专业实力全国领先,厦门眼科中心铸集团学术高地。厦门眼科中心年门诊量 42 万人次,年手术量 4 万多人次,诊疗规模位于全国前列。在医院实力上,厦门眼科中心获提名2021 年度中国医院专科声誉排行榜(眼科专科),上榜医院包括中山大学眼科中心、北京同仁医院、复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等高校附属公立医院,在复旦大学医院管理研究所发布的详细榜单中,厦门眼科中心是唯一入围的民营眼科医院。在科室设置上,厦门眼科中心已建立覆盖八大亚专科及医学视光的眼科全科诊疗体系,并为每个学科均配置强大的专家团队,医院总医护数量 189
65、人,注册床位数 537 张。表 3:厦门眼科中心 vs 中山大学眼科中心-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024680022营业收入净利润YoY(营业收入)YoY(净利润)亿元0246810厦门眼科中心长沙爱尔沈阳何氏昆明普瑞营业收入净利润亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源:各医院官网,申万宏源研究 在专家团队上,厦门眼科中心汇聚了一批具备国际影响力的眼科专家。根据公司招股书,截至 2022 年 10 月,中国大陆仅 5 位环球眼科科学院院士,其中 2 位
66、在华厦任职,分别是黎晓新教授、赵堪兴教授。其他领域的专家,如刘祖国是我国眼表及干眼领域的开拓者、亚洲干眼协会候任主席,葛坚专注青光眼领域,是国家 973 项目首席科学家、中华眼科学会名誉主委,全国青光眼学组组长。医院在各眼科亚专科上均实力雄厚,疑难眼病诊疗能力突出。表 4:厦门眼科中心专家团队 学科 专家 职称 职务 眼表及角膜病 谢立信 教授、中国工程院院士 中华医学会和中国医师协会眼科学分会荣誉主任委员,亚洲角膜学会副主席,环球眼表疾病学会理事,环球泪膜与眼表学会学术委员会委员和亚太接触镜眼科医师协会理事等,是目前我国眼科学界 一的中国工程院院士,我国角膜病 的领军者。国家技术发明奖,国家
67、科技进步奖评审委员会医疗卫生 评审组成员;国家自然科学基金会委员会 五,六,九,十届生命科学部专家评审组成员;中华医学科技奖和中华医学青年奖评审委员会委员 眼底病 黎晓新 主任医师、教授 国际眼科科学院院士,中华眼科学会荣誉会长,中国医师协会眼科分会前任会长,中国女医师协会眼科分会会长,中国老年病学会眼科分会主任委员、亚太玻璃体视网膜学会前任会长,欧洲视网膜学会理事会成员 小儿斜弱视 赵堪兴 主任医师、教授 国际眼科学科学院院士,中华医学会眼科学分会第七、八届副主任委员。第九届候任主任委员,第十届主任委员,斜视与小儿眼科学组组长,中国医师协会眼科医师分会候任会长,亚太斜视与小儿眼科学会副主席,
68、亚太眼科学会理事会理事,亚太眼科学会斜视与小儿眼科亚专业代表,国际斜视与小儿眼科协会筹委会专家,天津医学会常委、天津市眼科学会主任委员,世界眼科联盟(ICO)理事会理事、中国代表 眼表及角膜病 刘祖国 主任医师、“长江学者奖励计划”特聘教授 亚洲干眼协会候任主席、亚洲角膜病协会理事、海峡两岸医药卫生交流协会眼科学专业委员会主任委员、眼表泪液疾病学组组长、中华医学会眼科学分会常委及角膜病学组副组长、中国医师学会眼科学分会常委及角膜病学专业委员会副主任委员,中国老年医学眼科专业委员会名誉主任委员、中国生物医学工程学会组织工程与再生医学分会理事会常委 青光眼 葛坚 主任医师、教授 国家 973 项目
69、首席科学家,中华医学会眼科学分会名誉主任委员,中国医师协会眼科学分会副会长,中华眼科学会青光眼学组前任组长,广东省眼科医师学会主任委员,亚太青光眼协会常务理事,中华眼科杂志及中华实验眼科杂志副总编 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源:医院官网,申万宏源研究 在科研实力上,医院在 2009-2021 年发表论文的累计影响因子超过 800 分,其中不乏各个专业领域的顶级期刊,如Ophthalmology、Ocular Surface、Chemical Engineering Journal、Bioactive Materi
70、als。同时,医院从2017 年获得国家药物临床试验(眼科专业)资格至今,厦门眼科中心已接临床试验项目共 32 项,其中药物临床试验 22 项,包括 3 项 II 期、15 项 III 期、3 项 IV期临床研究,1 项重点监测临床研究。另外,机构还承接了器械试验项目 9 项,诊断试剂试验项目 1 项。由本中心作为组长单位牵头的项目共计 6 项。图 29:厦门眼科中心 SCIE 情况(2009-2021)资料来源:公司官网,申万宏源研究 4.连锁化布局,实现从区域运营到全国连锁的跨越 4.1 全国诊疗服务网络已建成 连锁运营模式获验证,连锁化网络已覆盖全国 17 省、46 市。截至 2022
71、年末,公司在国内已开设 57 家医院、23 家视光中心。整个连锁化网络覆盖全国 17 个省及 46 个城市,辐射华东、华中、华南、西南、华北、西北多个区域。其中华东(除福建地区)有 24 家医院、福建 11 家、华中 7 家、西南 7 家、华南 5 家、西北 2 家、华北 1 家。图 30:华厦眼科旗下医院分布(截至 2022 年 10 月 28 日)0204060800055402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021论文数量(左轴)总影响因子(右轴)公司深度
72、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源:华厦眼科招股书,申万宏源研究 福建地区稳定贡献收入与利润,其他地区布局加速。收入上,依靠厦门眼科中心在华东地区的品牌影响力,华东地区贡献主要收入,2022 年上半年实现营收 10.79 亿元,同比增长 2.1%,占总收入的 70.9%,其中厦门眼科中心贡献了华东总收入的 37.9%。西南地区2022 年上半年实现营收 1.57 亿元,同比增长 25.7%,占比 10.3%,华南地区实现营收 1.21亿元,同比增长 8.3%,占比 8.0%。西南与华南地区收入提升较快,主要因公司加快在该区域布局
73、,自建或收购绵阳华厦、三水华厦、贵港爱眼等医院。净利润上,福建省外多数医院尚处于业绩爬坡期,2022 上半年除华东(除福建)地区外均实现盈利,主要源于疫情及相应防控策略影响。表 5:各地区收入与利润情况(单位:百万元)地区 医院数量 项目 2019 2020 2021 2022H1 华东 福建:11 家 其他:24 家 收入 1,803.42 1,866.37 2,192.93 1,079.06 YoY 11.6%3.5%17.5%2.1%净利润 福建 226.51 249.31 250.19 123.70 华东(除福建)-36.89 31.54 25.86 -1.38 净利率 12.6%13
74、.4%11.4%11.5%华南 5 家 收入 169.74 176.10 251.73 121.15 YoY 41.7%3.7%42.9%8.3%净利润 -16.71 -11.25 40.68 21.44 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 净利率-9.8%-6.4%16.2%17.7%华中 7 家 收入 175.75 178.58 221.10 113.24 YoY 11.8%1.6%23.8%-4.7%净利润 -17.40 1.16 6.50 18.30 净利率-9.9%0.7%2.9%16.2%西南 7 家 收入 168.
75、45 193.83 259.11 157.30 YoY 26.2%15.1%33.7%25.7%净利润 -27.53 15.54 16.57 16.84 净利率-16.3%8.0%6.4%10.7%华北 1 家 收入 92.78 30.37 40.19 26.27 YoY 6.5%-67.3%32.3%29.1%净利润 1.19 3.12 3.28 4.77 净利率 1.3%10.3%8.2%18.2%西北 2 家 收入 21.80 26.79 41.61 25.39 YoY 24.9%22.9%55.3%40.8%净利润 -28.59 -5.89 52.83 41.35 净利率-131.2%
76、-22.0%127.0%162.8%资料来源:公司公告,申万宏源研究 5-10 年店龄医院业绩爬坡推动公司利润稳定增长。在店龄结构上,5-10 年店龄的医院占多数,共有 37 家,占比 64.9%,其次是店龄 10 年以上的医院,共有 8 家。5 年内新开医院较少,仅 12 家。公司旗下 5-10 年店龄的医院于 2014-2017 年期间设立,按照 3-5年实现盈亏平衡的眼科医院模型,这部分医院正处于业绩快速爬坡期,37 家医院中 2019年盈利 10 家,2020 年盈利 19 家,2021 年盈利的医院有 24 家。在净利润贡献上,也从2019 年整体亏损 1.29 亿元,扭亏并爬坡至
77、2021 年盈利 1.60 亿元,2021 年净利润增速达到385.3%,在总净利润中占比爬升到35.2%,助力公司整体净利润在2021年实现41.1%的高速增长。截至 2021 年,公司旗下尚有 18 家医院亏损,主要因这部分医院大多尚处于市场培育期,未来随着店龄结构改善,5 年以内新开医院也将逐步从亏损迈入快速爬坡期,为集团贡献利润。图 31:旗下医院店龄分布(截至 2023 年 6 月)图 32:分店龄净利润情况(2019-2022H1)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3年9%3-5年12%5-10年65%10年14%-0.01-2.34-0.11-1
78、50-020025030020022H13年3-5年5-10年10年百万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 4.2 福建地区已建立优质的口碑和品牌影响力 以厦门眼科中心品牌为基础,深耕福建地区。厦门眼科中心品牌影响力辐射整个福建地区,医院住院患者中,有 73%来自厦门以外的地区。以此为基础,公司在福建各地开设连锁眼科医院。2012-2013 先进入福州、泉州两处二线城市,在连锁化模式不断成熟后,进行渠道下沉,进入地级市与县级市,以此拓宽公司在福建地区的服务半径,满足多层次的眼
79、科诊疗需求。截至 2022 年 10 月,公司在福建地区已设立 11 家医院,除 2020-2021新设立的漳浦华厦和光泽华厦,其余医院在 2021 年均已实现盈利。2021 年 11 家医院合计净利润 2.5 亿元,在公司总净利润中占比 55.2%。表 6:福建地区医院净利润情况(单位:万元)眼科医院 设立时间 持股比例 2019 2020 2021 2022H1 厦门眼科中心 2004 100%23,540 23,907 21,765 10,402 福州眼科 2012 100%922 1,305 1,416 686 泉州华厦 2013 100%-532 286 908 290 龙岩华厦 2
80、015 100%-60 1 74 121 南平华厦 2016 100%-228 252 235 181 宁德华厦 2016 51%-540-282 188 29 莆田华厦 2016 100%-543-868 19 526 三明华厦 2016 100%-140 27 192 7 漳州华厦 2017 100%-32 166 494 235 漳浦华厦 2020 100%-176-110 光泽华厦 2021 55%-9-32 合计 22,651 24,931 25,019 12,370 占总净利润%124%78%55%52%资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.3 省外连锁化模式已获验证,连锁网络稳步
81、扩张 省外医院大多数已进入收获期。2015 年开始,公司全面推广全国连锁布局战略,截至2022 年 10 月,公司在福建省外共拥有 46 家医院,其中西安华厦、深圳华厦、杭州华厦、郑州视光、重庆华厦盈利能力排名前列。省外医院大多正处于高速成长期,截至 2022H1,省外实现盈利的医院有 27 家,其中持续稳定盈利的医院 22 家,比 2020 年增加了 9 家。省外盈利医院在 2022H1 合计净利润达 1.42 亿元,亏损医院共亏损 3,984 万元。随着盈利医院业绩快速爬坡,亏损医院逐步扭亏,省外医院将带动公司业绩实现稳定增长。图 33:省外医院 2021 年净利润 TOP10 图 34:
82、省外医院经营情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 省外医院复制模式已获验证。2015-2017 年为省外快速扩张阶段,这段时间内公司共新增 30 家医院,其中福建省内 6 家,福建省外 24 家,华东(除福建)地区 11 家。我们选取部分代表性医院进行分析,深圳华厦 2015 年 4 月成立,2022 年实现营收 1.93 亿元,净利润 2,295 万元,净利率 11.9%,疫情影响较小的 2021 年净利率达到 20.5%;重庆华厦 2016 年 3 月成
83、立,2020 年扭亏为盈,2021 年实现营收 1.08 亿元,净利润 2,094 万元,净利率为 19.4%。杭州华厦于 2016 年成立,2020 年扭亏为盈,在 2021 年达到营收 2.69亿元,净利润 2,992 万元,净利率 11.1%。几家医院经营规模已实现过亿,盈利能力甚至超过店龄 10 年以上的老院。表 7:公司旗下 2015-2017 年成立的部分医院经营情况(单位:万元)医院 成立时间 项目 2017 2018 2019 2020 2021 2022 深圳华厦 2015/4/1 营业收入 3,805 6,526 8,300 7,919 19,114 19,259 YoY
84、72%27%-5%141%1%净利润-1,214-658-861-582 3,914 2,295 净利率-32%-10%-10%-7%20.5%12%郑州视光 2015/8/17 营业收入 3,771 6,221 7,682 9,541 11,433 9,756 YoY 65%23%24%20%-15%净利润-160 368 901 1,586 2,462 1,937 净利率-4%6%12%17%22%20%佛山华厦 2015/10/16 营业收入 1,073 2,343 3,443 3,305 4,321 YoY 118%47%-4%31%净利润-1,337-669-753-355 31 净
85、利率-125%-29%-22%-11%1%重庆华厦 2016/3/17 营业收入 474 1,597 2,951 7,873 10,810 YoY 237%85%167%37%净利润-1,285-1,596-1,089 2,099 2,094 净利率-271%-100%-37%27%19.4%东莞华厦 2016/5/6 营业收入 410 972 2,090 2,527 3,928 YoY 137%115%21%55%净利润-557-344-249-140 228 净利率-136%-35%-12%-6%6%杭州华厦 2016/5/9 营业收入 651 2,003 2,074 27,325 26,
86、850 YoY 208%4%1218%-2%净利润-1,182-1,144-949 5,399 2,992 0070百万元0510152025稳定盈利盈亏平衡亏损202020212022H1家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 净利率-182%-57%-46%20%11.1%西安华厦 2016/5/17 营业收入 164 894 874 20,590 YoY 445%-2%净利润-1,423-1,731-1,664 170 6,306 3,826 净利率-867%-194%-190%19%资料来源:公司公
87、告,申万宏源研究 厦门眼科中心铸品牌连锁化基础,为集团下属医院提供医疗、教学、科研、医院管理等方面的指导与支持。厦门眼科中心运营近 20 年,积累了丰富的医院运营管理经验和一批经验丰富管理人员,以此为基础,公司在全国范围内进行连锁化扩张。在医院管理上:为保证异地扩张的医院具备高诊疗能力与高服务质量,集团在厦门眼科中心的经验基础上,制定了标准化的服务流程以及一系列成熟的质控制度与实施体系,使临床诊疗做到科学化、规范化和标准化,在保证优质的医疗服务同时,有效防范医疗事故发生。在临床诊疗上:通过远程门诊系统和远程会诊系建立疑难眼病会诊、专家团队指导等模式为下属医院提供技术支持与临床指导,提升集团旗下
88、医院的诊疗水平,将厦门眼科中心突出的临床诊疗实力通过连锁化模式向全国下属医院输送,保证华厦口碑。在人才培养上:华厦眼科通过两院、两所、三基地、三站、合作院校等一系列平台,携手北京大学、厦门大学等多家知名高校,培养及吸引优质的眼科人才,通过引才、育才持续为华厦眼科的人才梯队添砖加瓦。同时积极运用股权激励工具,医院合伙人计划等,激发人才主观能动性。图 35:厦门眼科中心是品牌连锁化基础 资料来源:申万宏源研究 专家坐镇,打造专业、优质的华厦口碑。除省内的厦门眼科中心与福州眼科外,省外的三级眼科专科医院还有成都华厦、深圳华厦、重庆华厦、西安华厦、赣州华厦。延续厦门眼科中心的办医风格,公司旗下各家医院
89、均以专家为核心,以医疗为本质,力求提供专业且高质量的眼科医疗服务。如成都华厦是由双博导陈晓明和罗清礼两位教授创办,均曾就职于华西医院,分别擅长青光眼和白内障。深圳华厦拥有多名国内知名眼科专家,院长为原深圳市眼科医院眼底病科主任赵铁英教授,核心团队还包括原深圳市眼科医院的院长成洪波博士、斜弱视与小儿眼科主任刘春民博士、角膜及眼表病区主任姚晓明博士、白内障科主任杜冰教授,原北京大学深圳医院眼科主任傅培教授等多名实力雄厚的专家。通过专家坐镇、集团化的统一管理模式推动旗下各医院实现稳定且高质量的发展。表 8:旗下医院由知名专家带领 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共
90、 38 页 简单金融 成就梦想 医院 等级 专家 职务 简介 成都华厦 三级 陈晓明 主任医师、教授、博士生导师、成都华厦眼科医院院长 原华西医院眼科医师、博士生导师。师从青光眼专家吴振中、蒋幼芹教授攻读硕士、博士研究生,后赴美国约翰霍普金斯大学医学院WILMER 眼科研究所进行博士后研究。主攻青光眼,熟悉和掌握国际国内青光眼研究新趋势,拥有非常丰富的眼科临床经验和高超的青光眼诊断治疗技术。罗清礼 主任医师、教授、博士生导师、成都华厦眼科医院业务院长 原华西医院眼科医师、博士生导师。1970 年毕业于四川医学院(医科大学),1986 年至此 1988 年在美国华盛顿大学医学院眼科进修深造。在四
91、川大学 医院眼科从事眼科临床、科研、教学工作 40 余年,拥为丰富的眼病诊疗经验,尤其擅长复杂性白内障、疑难眼眶病尤其是眼眶肿瘤的诊断与治疗,在眼病理学方面也有深入研究。重庆华厦 三级 谢汉平 主任医师、医学博士、重庆华厦眼科医院院长 原第三军医大学西南眼科医院副院长。1999 年获中山眼科博士学位,04 年赴澳大利亚墨尔本进行眼科专业深造。“中国名家百强榜”上榜名家,精于角膜移植、感染性角膜病医治、小儿角膜病、眼表肿瘤、复杂青光眼的诊断和医治。郑州视光 二级 刘苏冰 主任医师、医学博士、研究生导师、郑州华厦视光眼科医院院长 历任武警河南总队医院副院长、武警部队眼科研究所所长、河南省眼科研究所
92、所长、武警部队眼科专业委员会主任委员、河南省眼科医学会副主委。享受国务院特贴眼科专家。专注于激光矫正屈光不正领域,擅长屈光不正、老视、圆锥角膜、干眼症的诊治。深圳华厦 三级 赵铁英 主任医师、医学博士、研究生导师、深圳华厦眼科医院院长 原深圳市眼科医院眼底病科主任。博士毕业于中山大学中山眼科中心玻璃体视网膜病专业。擅长各种复杂性视网膜脱离、黄斑疾病等眼底疾病。西安华厦 三级 张利玲 主任医师、西安华厦眼科医院业务院长 原西安市儿童医院眼科主任。华厦眼科医院集团眼视光学组副主任委员。在斜视、小儿眼科常见病及疑难病的诊治及各类特殊屈光问题的疑难验光配镜,OK 镜、RGP、斜视的三棱镜验配等方面有丰
93、富的临床经验。资料来源:各医院官网,申万宏源研究 5.传统眼病奠诊疗实力,消费眼病促业绩增长 5.1 业务结构逐步调整,大力发展非医保类项目 疫情短期扰动,门诊量、手术量稳定提升。随着公司旗下医院数量增加及经营规模扩大,公司年门诊量和手术量持续增加。年门诊量从 2017 年的 119.77 万人次,增加至 2021年的 167.14 万人次,2017-2021 年 CAGR 为 8.7%。手术量上,2017 年实施眼科手术的眼数为 19 万眼,2021 年手术眼数已达 29 万眼,主要为屈光与白内障手术。2020 年因疫情爆发,公司旗下医院门诊量及手术量均受影响,2020 年门诊量为 138.
94、59 万人次,同比减少 12.4%,手术量 26 万眼,同比减少 1.4%。2021 年疫情常态化后,门诊量手术量均快速恢复。预计 2023 年疫情对医院诊疗压制解除,公司门诊量、手术量将继续稳步增长。图 36:公司门诊量情况(2017-2022H1)图 37:公司手术量情况(2017-2022H1)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 传统眼病业务受医保控费影响毛利率较低,非医保项目占比提升推动整体毛利率稳中有升。白内障、综合眼病等亚专科的部分诊疗项目通过医保基
95、金结算,因此项目毛利率受医保控费的影响,2022 年,白内障业务毛利率为 38.0%、综合眼病项目 45.4%。同时公司大力发展的屈光项目与视光服务业务,不通过医保基金进行结算,2022 毛利率分别为54.9%、55.6%。医保结算收入在总收入中占比也逐步下降,2017 年医保结算收入 4.85亿元,占比 30.5%,2022H1 已降低至 22.8%。随着非医保类项目快速发展,推动公司整体毛利率稳步提升,2017 年近 42.0%,到 2022H1 年已提升至 47.9%。未来随着公司进一步扩大这类项目的经营规模,毛利率将进一步提升。图 38:公司各板块毛利率情况(2022 年)图 39:公
96、司医保结算收入及占比(2017-2022H1)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 5.2 传统眼病:高诊疗实力铸华厦品牌 传统眼病规模逐步扩大,因非医保项目快速发展导致在总收入中占比缩小。白内障、综合眼病(眼底、眼表等)是公司的业务基础,长期发展过程中积累了雄厚的诊疗实力与专家团队。合计收入从 2017 年的 11.75 亿,扩大至 2022 年的 16.60 亿,2017-2022 年CAGR 为 7.2%,保持稳定增长。但因屈光及视光业务规模快速增长,传统眼病在总收入中占比逐渐缩小。2017 年合计占比 73.8%,2022 年已降至 51.3%。2019
97、年及 2020 年分别受医保控费及新冠疫情影响,收入增速放缓。其中,眼底项目相对受到的影响较小,因为眼底病大多复杂程度较高,公司在眼底病上拥有众多知名专家,在眼底病诊疗上的知名度较广,因此业务韧性更强。在疫情防控常态化后,2021 年传统眼病收入均恢复增长态势。图 40:公司传统眼病收入及占比(2017-2022)图 41:公司传统眼病收入增速(2018-2022H1)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060800201920202021 2022H1门诊量YoY万人次-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40
98、%0552002020212022H1手术量YoY万眼0%10%20%30%40%50%60%白内障 综合眼病屈光视光服务其他业务整体0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008002002020212022H1医保结算收入占比百万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 5.2.1 眼底项目:优势诊疗项目,维持稳定增长 眼底医疗团队的建设以及眼底
99、医生资源是评判各大医院眼科以及眼专科医院的重要衡量指标。公司在眼底疾病诊疗上拥有国内外先进的技术、知名的专家及高知名度,因此即使在疫情影响下,手术量依旧保持稳定增长,根据公司招股书,2017 年公司共进行 1.75万眼眼底手术,2021 年手术量已达到 2.74 万眼。在手术单价上,2020 年后因疫情及相应防控政策对患者跨区域就诊有一定限制,单价较高的疑难眼病患者就诊减少,叠加医保控费的影响,眼底手术单价在 2020 年后略微下降。2019 年手术单价为 1.13 万元/眼,2022H1多地出现散发疫情,手术单价为 9,574.60 元/眼。在疫情防控措施优化后,疫情对疑难眼病患者就诊压制解
100、除,预计眼病手术量将持续增长,手术单价有望回升。5.2.2 白内障项目:平稳发展,转型中高端白内障手术 医保控费影响下,白内障项目占比逐步降低,整体维持平稳发展。随着 2017 年新一轮医改推进,国家降低了对白内障筛查业务的医保补贴,2019 年安徽省开启首个省级人工晶状体带量采购开始,人工晶体集采落地,对低端白内障的手术量及门诊量有所影响。2020年受疫情影响,白内障因主要患病人群为中老年客户且手术具有择期性,华厦眼科白内障项目收入出现下滑。比较各家眼科连锁公司,各家均维持白内障业务平稳发展,2017-2022年白内障收入的 CAGR 上,爱尔眼科为 8.6%、华厦眼科 7.7%、普瑞眼科-
101、2.0%、何氏眼科 1.6%。但由于各公司整体业务规模保持较快增长,因此白内障项目在总收入中占比持续下降。华厦眼科相比于其他眼科连锁,白内障收入占比稍高但也呈现逐年下降趋势,2022占比为 23.2%,因白内障是公司业务基础,在该领域公司拥有诊疗实力强劲的专家团队,同时通过内部业务结构改革驱动白内障收入增长。图 42:各公司白内障收入(2017-2022)图 43:各公司白内障收入占比(2017-2022)0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002020212022综合眼病白内障
102、合计在总收入中占比百万元-20%-10%0%10%20%30%40%50%200212022H1眼表眼底白内障 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 转型中高端白内障,侧重提高服务质量与附加值。公司白内障手术量受疫情及公司结构转型影响,2021 年为 9.65 万眼,比 2018 年的 12.63 万眼减少了 23.6%。但手术单价稳中有升,从 2017 年的 5,143.68 元/眼,提高至 2022H1 的 6,949.42 元/眼,因此
103、在手术量下降时公司依旧能维持白内障收入平稳增长。单价提高主要源于白内障内部结构调整,单价较高的中高端服务占比大幅提高,体现为在手术过程中使用三焦点人工晶体、多焦点人工晶体等比例增加,2017 年中高端晶体使用比例仅 36.7%,积极调整后 2019 年使用量已超过普通白内障晶体,2022H1 占比已达 71.8%。三焦点、多焦点人工晶体能为患者提供全视程、更清晰的视觉体验,在基础白内障治疗上,提高眼科医疗服务的质量及附加值,根据患者实际需求提供差异化的中高端个性化服务。图 44:公司白内障项目量价情况(2017-2022H1)图 45:公司白内障手术量情况(2017-2022H1)资料来源:公
104、司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 5.3 消费眼科项目:驱动公司业绩高速增长 5.3.1 屈光项目:中高端手术占比提升,实现量价齐升 重点发展项目,业务规模快速扩大。我国近视人群基数庞大,随着居民对激光手术的认知度提高及术式升级,根据灼识咨询预测,我国民营医院屈光手术市场规模 2020-2025年 CAGR 将达 30.9%。受益于行业红利及各公司大力发展屈光业务,各公司屈光项目收入均保持较高速增长。2017-2022 收入 CAGR:爱尔眼科 26.8%,华厦眼科 28.9%,普瑞眼科 29.6%,何氏眼科 18.0%。华厦眼科为顺应市场趋势,在屈光项目中持续加大先进技
105、术、051015202530爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科2002020212022亿元CAGR:8.6%7.7%-2.0%1.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0000246800212022H1手术量(万眼)(左轴)单价(元/眼)(右轴)0%20%40%60%80%0246800212022H1普通白内障晶
106、体中高端白内障晶体中高端手术量占比万枚 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 人员及设备等资源的投入,2022 年屈光项目收入规模达 10.73 亿元,在总收入中占比也得到快速提升,已从 2017 年的 19.0%扩大至 2022 的 33.2%。图 46:各公司屈光项目收入(2017-2022)图 47:各公司屈光项目收入占比(2017-2022)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 具备全面屈光诊疗能力,中高端服务占比提升驱动屈光手术单价提升。公司下属医院能提供全飞秒、半飞秒、ICL 等各类屈光手
107、术,根据客户情况提供全方位、个性化的优质服务。领先技术及高质量服务吸引患者到旗下医院就诊,公司屈光手术量翻倍增长,2017 年共实施 3.9 万眼手术,2021 年手术量达到 10.7 万眼。全飞秒、ICL 等中高端屈光手术占比提升,使屈光手术整体单价也有所提升,2021 年单价比 2017 年增加了 1,200 元/眼,2022H1 单价略有下滑主要因公司为推广中高端屈光手术,采取了一定的价格优惠。整体手术量占比中,中高端屈光手术在 2022H1 达到 66.7%。图 48:公司屈光项目量价情况(2017-2022H1)图 49:公司屈光手术量情况(2017-2022H1)资料来源:公司公告
108、,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 5.3.2 视光项目:以视光中心为主体,未来重点发力板块 视光行业持续扩容,眼科连锁加快布局。由于庞大的屈光不正患者人群及对近视防控需求的迫切性,我国民营视光市场预计在 2020-2025 年以 18.0%的 CAGR 增长。各家公司积极布局医学视光业务,但节奏不同,2017-2022 视光服务收入 CAGR:爱尔眼科 26.4%,华厦眼科 28.0%,普瑞眼科 17.5%,何氏眼科 24.0%。华厦眼科在视光项目上拥有专业的验光师、验光设备、营销人才,在下属医院中均设有医学验光配镜中心,同时另开设视光中心门店提供验光配镜服务。2022 年视光
109、服务业务收入 3.97 亿,同比增长 9.91%,在总收入中占比 12.3%。0070爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科2002020212022亿元CAGR:26.8%28.9%29.6%18.0%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科02,0004,0006,0008,00010,000024688201920202021 2022H1手术量(万眼)(左轴)单价(元/眼)(右轴)0%20%40%60%80%024688201
110、9202020212022H1普通手术中高端手术中高端占比万眼 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 50:各公司视光收入(2017-2022)图 51:各公司视光收入占比(2017-2022)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 重点发力视光中心,业务将进入快速成长期。截至 2022 年末,公司已开设 23 家视光门诊。未来视光业务是公司重点发力项目,将通过建设区域视光中心开展相关业务,拟在全国 14 个省新建 200 家视光直营店,建设期 2 年,重点布局上海、广东、福建、浙江、川渝等地区。公
111、司在上述地区已开设眼科医院,并在当地具备一定的竞争优势与知名度。在人员配置上,200 家视光中心合计将配置 1,000 人,其中店长 200 人、验光师 400 人、客户助理 400 人。视光中心开设后,将与当地眼科医院形成协同作用。一方面将连锁网络向综深推进,在同一地区提高眼视光服务受众群体的覆盖度及华厦品牌曝光度。另一方面视光中心能进行基础的眼科检查,为眼科医院引流。预计未来视光业务将快速发展,成为公司业绩稳定增长的主要驱动力之一。表 9:公司视光中心建设进度安排 省份 第一年 第二年 合计 上海 14 14 28 重庆 5 12 17 四川 5 11 16 福建 6 14 20 江苏 4
112、 11 15 浙江 7 11 18 广东 9 17 26 江西 4 5 9 山东 6 5 11 安徽 2 0 2 河南 4 7 11 陕西 2 7 9 甘肃 2 4 6 湖北 0 12 12 合计 70 130 200 资料来源:公司公告,申万宏源研究 05540爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科2002020212022亿元CAGR:26.4%28.0%17.5%24.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
113、声明 第 33 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 6.首次覆盖给予“买入”评级 6.1 关键假设及盈利预测 华厦眼科主营业务按照治疗项目分类,分为屈光、白内障、视光服务、综合眼病项目。针对这几大业务板块进行预测:关键假设点:考虑到 2022 年疫情对医院诊疗的影响,2023 年在 2022 年低基数的基础上,眼科医院经营情况预计将有较好的复苏反弹。华厦眼科 2022 年 11 月上市,上市前3-4 年内公司扩张速度放缓,2018 年体内 49 家医院,2022 年底共 57 家医院,净增加 8家医院。预期上市后公司将通过内生增长及外延并购的方式保持业绩的高速增长。在不同业务板块上:(1)屈
114、光项目:受益于行业高速成长及公司大力发展屈光项目,因此给予屈光手术量 2023-2025 年增速分别为 35.0%、33.0%、32.0%。手术单价上,受益于中高端手术占比提升,未来几年小幅提升,预计 2023-2025 年手术单价分别为 9,000、9,200、9,400 元/眼。对应屈光项目 2023-2025 年收入为 14.78亿元、20.09 亿元、27.09 亿元,增速分别为 37.7%、36.0%、34.9%。毛利率上因业务规模效应维持在较高水平,2023-2025 年分别为 55.0%、55.1%、55.2%。(2)白内障项目:白内障为公司基础业务之一,在白内障领域的诊疗实力及
115、知名度较高。2022 年公司白内障项目收入因白内障手术的可择期特性,在疫情影响下,同比下滑 0.7%,因此 2023 年随着白内障手术存量需求释放,预计增速较快。公司目前正处于快速扩张期,因此考虑到存量医院白内障手术的内生增长及外延扩张带来的白内障手术增量,我们预计白内障手术量 2023-2025 年增速分别为 20.0%、17.0%、15.0%。手术单价保持稳定,保持在 7,000 元/眼。加上诊疗服务收入,2023-2025 年白内障收入合计为 9.16 亿元、10.74亿元、12.38 亿元,对应增速 22.0%、17.2%、15.2%。2023-2025 年毛利率预计分别为 38.0%
116、、38.1%、38.2%。(3)视光服务业务:视光业务为公司重点发力板块,目前业务规模较小,2022 年在总收入中占比 12.3%,远低于同行。视光中心一般建设期 1 年以内,因此2023 年在去年低基数基础上叠加部分视光中心开业,整体增速较快。募投项目的 200 家视光中心预计 2-3 年内建设完成,未来几年公司视光服务业务收入也将维持较快速增长。因此给予 2023-2025 年收入增速分别为 50.0%、48.0%、45.0%,对应收入分别为 5.95 亿元、8.81 亿元、12.78 亿元。视光项目属于高毛利率业务,随着视光中心开业,整体业务规模扩大,规模效应将体现,毛利率能得到较快提升
117、,预计 2023-2025 年毛利率为 56.0%、56.5%、57.0%。(4)综合眼病项目:公司在眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科等综合眼病业务上拥有业内顶尖的专家团队。斜弱视及小儿眼科、眼表疾病治疗行业未来几年快速发 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 展,公司因在该领域具备雄厚的诊疗实力,能充分收益于行业高速发展。2023年在 2022 年低基数基础上,叠加前期存量需求释放,预计有 29.8%的增速,2024-2025 年保持稳定增长,预计增速分别 为 22.2%、19.5%,对应2023-2025 年收入分别为 11.80
118、 亿元、14.42 亿元、17.23 亿元。毛利率端整体保持稳定,预计 2023-2025 年毛利率为 43.8%、44.0%、44.3%。综合计算,2023-2025 年营业收入为 42.83 亿元、55.31 亿元、70.85 亿元,对应增速为 32.5%、29.1%、28.1%。表 10:收入拆分 亿元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 30.64 32.33 42.83 55.31 70.85 YoY 21.9%5.5%32.5%29.1%28.1%营业成本 16.54 16.80 22.32 28.38 35.77 YoY 13.7%1.6%32.9%
119、27.2%26.0%毛利率 46.0%48.0%47.9%48.7%49.5%屈光项目 营业收入 9.58 10.73 14.78 20.09 27.09 YoY 31.6%12.1%37.7%36.0%34.9%毛利率 52.6%54.9%55.0%55.1%55.2%白内障项目 营业收入 7.56 7.51 9.16 10.74 12.38 YoY 15.3%-0.7%22.0%17.2%15.2%毛利率 36.1%38.0%38.0%38.1%38.2%视光服务项目 营业收入 3.61 3.97 5.95 8.81 12.78 YoY 36.5%9.9%50.0%48.0%45.0%毛利
120、率 56.4%55.6%56.0%56.5%57.0%综合眼病项目 营业收入 9.32 9.09 11.80 14.42 17.23 YoY 13.0%-2.4%29.8%22.2%19.5%毛利率 41.8%45.4%43.8%44.0%44.3%其他业务 营业收入 0.58 1.03 1.13 1.25 1.37 YoY 35.5%78.4%10.0%10.0%10.0%毛利率 70.9%44.6%35.0%35.0%35.0%资料来源:公司公告,申万宏源研究 6.2 估值 根据以上假设,我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 42.83 亿元、55.31 亿元、70.85 亿
121、元,同比增长为 32.5%、29.1%、28.1%;归母净利润分别为 7.10 亿、9.57 亿、13.11 亿,同比增长 38.8%、34.8%、37.0%,最新收盘价对应 2023-2025 年 PE 分别为56 倍、41 倍、30 倍。可比公司:华厦眼科为全国性民营眼科连锁公司,我们选取 A 股市场同样具备全国连锁性质的民营眼科医院经营企业,包括爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科。口腔医院与眼科医院均属于消费医疗属性较为突出的行业,因此我们同时选取口腔医院龙头公司通策医疗作为可比公司。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 估值:公
122、司上市后将借助资本市场力量进行快速扩张,同时公司将大力发展屈光、视光服务等消费眼科项目,我们认为横向扩张叠加战略性发展消费眼科项目,公司将实现较快增长。我们采用 PEG 估值法对公司进行估值,参考可比公司平均水平,给予公司 2023年 2.05 倍 PEG,对应目标市值 523 亿元,目标股价 93.31 元,较当前价格有 32.2%的上涨空间,因此首次覆盖给予公司“买入”评级。表 11:可比公司估值表 证券代码 证券简称 2023/6/6 归母净利润(百万元)PE 23-25 CAGR PEG 总市值(亿元)收盘价(元)23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 300015.S
123、Z 爱尔眼科 1,866 26.00 3,526 4,558 5,735 53 41 33 28%1.92 600763.SH 通策医疗 323 100.80 737 950 1,192 44 34 27 27%1.61 301239.SZ 普瑞眼科 180 120.07 223 251 353 80 72 51 26%3.14 301103.SZ 何氏眼科 70 44.11 144 193 250 48 36 28 32%1.53 均值 56 46 35 28%2.05 301267.SZ 华厦眼科 395 70.60 710 957 1,311 56 41 30 36%1.55 资料来源:
124、Wind,申万宏源研究 注:爱尔眼科、华厦眼科为申万宏源预测,其余可比公司为 Wind 一致性预测 6.3 核心假设风险提示 快速扩张导致利润波动的风险。民营眼科医院为连锁经营模式,通过快速扩张抢占市场。新开医院需要一定时间进行业绩爬坡,但医院运营的固定成本及费用不变,导致新开医院利润承压。发生医疗事故的风险。因患者的个体差异、医疗环境条件差异、医生执业素质差异等各种原因,有发生医疗事故或者医疗纠纷的风险。一旦发生医疗事故,相应医院将对患者进行经济赔付,导致利润减少,也影响品牌形象。行业竞争加剧的风险。近年来,眼科医疗服务行业备受青睐,多家主营民营眼科医院的公司上市,存在一定行业竞争加剧的风险
125、。新冠疫情影响的风险。医院受新冠疫情影响较大,疫情下医院可能面临停业、人员跨区域流动限制、支持当地抗疫等影响,将直接导致医院收入减少。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,064 3,233 4,283 5,531 7,085 营业收入 3,064 3,233 4,283 5,531 7,085 屈光项目 958 1,073 1,478 2,009 2,709 综合眼病项目 932 9
126、09 1,180 1,442 1,723 白内障项目 756 751 916 1,074 1,238 视光服务项目 361 397 595 881 1,278 其他业务 58 57 74 81 89 营业总成本 2,451 2,538 3,332 4,247 5,364 营业成本 1,654 1,680 2,232 2,838 3,577 屈光项目 454 484 665 902 1,214 综合眼病项目 542 497 663 807 960 白内障项目 483 466 568 665 765 视光服务项目 157 176 262 383 549 其他业务 17 57 74 81 89 税金
127、及附加 12 13 17 22 28 销售费用 402 402 533 688 882 管理费用 317 363 445 570 723 研发费用 25 49 65 84 108 财务费用 40 32 40 45 46 其他收益 36 21 21 21 21 投资收益 9 8 8 8 8 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 7 0 0 0 信用减值损失-6-4 0 0 0 资产减值损失-1-1 1-16 0 资产处置收益 0 2 2 2 2 营业利润 652 727 982 1,298 1,752 营业外收支-69-74-74-74-74 利润总额 582 654 908
128、 1,224 1,678 所得税 129 146 203 275 377 净利润 454 508 705 950 1,301 少数股东损益-1-4-6-7-10 归母净利润 455 512 710 957 1,311 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 454 508 705 950 1,301 加:折旧摊销减值 206 204 129 179 187 财务费用 38 38 40 45 46 非经营损失-5-8-10-10-10 营运资本变动-18-96-20-76-99 其它 123 124 181 0 0
129、 经营活动现金流 798 770 1,025 1,088 1,425 资本开支 172 232 361 535 390 其它投资现金流 4-2,805-500-500-500 投资活动现金流-168-3,037-861-1,035-891 吸收投资 1 2,771 0 0 0 负债净变化 0 26 29 26 26 支付股利、利息 8 2 40 116 142 其它融资现金流-174-144-1 0 0 融资活动现金流-181 2,651-12-90-116 净现金流 450 384 151-37 419 资料来源:wind,申万宏源研究 屈光项目34%综合眼病项目28%白内障项目24%视光服
130、务项目12%其他业务2%屈光项目29%综合眼病项目30%白内障项目28%视光服务项目10%其他业务3%0200400600800022023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,338 4,617 5,137 5,683 6,710 现金及等价物 953 3,943 4,602
131、 5,073 6,000 应收款项 244 305 376 452 546 存货净额 126 157 142 142 147 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 15 212 17 17 17 长期投资 7 16 16 16 16 固定资产 757 734 975 1,357 1,571 无形资产及其他资产 1,118 1,218 1,211 1,187 1,179 资产总计 3,220 6,584 7,339 8,243 9,475 流动负债 785 790 813 813 813 短期借款 113 97 100 100 100 应付款项 487 493 493 493 493 其它
132、流动负债 185 200 220 220 220 非流动负债 586 667 693 719 745 负债合计 1,371 1,457 1,506 1,532 1,558 股本 500 560 560 560 560 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 211 2,918 2,918 2,918 2,918 其他综合收益 0 3 3 3 3 盈余公积 79 79 79 79 79 未分配利润 1,042 1,554 2,264 3,150 4,366 少数股东权益 17 14 8 1-9 股东权益 1,849 5,128 5,833 6,711 7,917 负债和股东权益合计 3,22
133、0 6,584 7,339 8,243 9,475 资料来源:wind,申万宏源研究 00202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin00202120222023E2024E2025EROEROIC002120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0204060802023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 38 页 简单金融 成就梦想
134、信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料
135、或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投
136、资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的
137、销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买
138、证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未
139、确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。