1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 非白酒非白酒 高端化领军者，产品结构持续升级高端化领军者，产品结构持续升级 2022 年年 12 月月 26 日日 评级评级 增持增持 评级变动 维持 交易数据交易数据 当前价格（元）127.19 52 周价格区间（元）87.42-158.82 总市值（百万）61556.30 流通市值（百万）61556.30 总股本（万股）48397.20 流通股（万股）48397.20 涨跌幅比较涨跌幅比较%1M 3M 12M 重庆啤酒 26.87 2

2、0.45-17.97 非白酒 15.48 16.21-6.51 邹建军邹建军 分析师分析师 执业证书编号:S0530521080001 蔡凌寒蔡凌寒 研究助理研究助理 相关报告相关报告 1 重庆啤酒（600132.SH）2022 年三季报点评：疫情影响下经营短期承压，静待拐点到来2022-11-02 预测指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)10,942 13,119 14,274 16,450 18,444 净利润(百万元)1,077 1,166 1,394 1,658 1,981 每股收益（元）2.23 2.41 2.88 3.43 4

3、.09 每股净资产（元）1.21 3.63 4.72 6.02 7.57 P/E 57.16 52.78 44.16 37.13 31.07 P/B 105.17 35.08 26.96 21.13 16.80 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：投资要点：乌苏大单品破圈。乌苏大单品破圈。乌苏具有“两高一大”差异化属性、硬核形象深入人心，同时通过绑定烧烤场景及对经销商高渠道利润激励措施，近年来增长迅猛，长期有望通过系列产品的推新以及大城市计划的落地继续释放增长势能。产品矩阵丰富，深耕场景化营销及细分市场定位。产品矩阵丰富，深耕场景化营销及细分市场定位。公司同时具备“本土强势品牌+国际高端

4、品牌”的产品矩阵，旗下产品全面覆盖超高端、高端、主流和低端各价位带，同时各子品牌定位不同的细分场景，并拥有自身特色的产品调性，能更好的迎合消费者多元化的产品需求。同时具有地方性优势以及高端化市场发展空间。盈利能力领先。盈利能力领先。公司盈利能力远高于行业内可比公司，从收入端看，公司高端化产品矩阵较为完善，同时通过业绩考核指标对销售人员进行激励，带来吨价的稳步提升。从成本端，公司有应对原料成本上升的充分举措，强调精准把控成本，同时在管理能力、与经营效率方面具有优势。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。短期疫情扰动下，乌苏等大单品销量有所承压，但不改产品结构持续升级趋势，同时成本回落有望从明年

5、开始有一定业绩贡献，业绩弹性有望释放；中长期来看随着疫情影响的弱化、渠道调整逐步到位、大城市计划的持续推进，全国化有望稳步推进。预计公司 2022-2024年营业收入分别为 142.74/164.50/184.44 亿元，同比增长 8.80%/15.24%/12.12%，归母净利润分别为 13.94/16.58/19.81亿元，同比增长 19.53%/19.92%/19.51%，EPS 分别为 2.88/3.43/4.09 元，维持公司“增持”评级。风险提示：风险提示：原材料价格大幅上行，行业竞争加剧，现饮渠道恢复不原材料价格大幅上行，行业竞争加剧，现饮渠道恢复不及预期。及预期。-44%-34

6、%-24%-14%-4%6%--092022-12重庆啤酒非白酒公司深度公司深度 重庆啤酒重庆啤酒(600132.SH)(600132.SH)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 行业增长驱动转为价增，高端化行稳致远行业增长驱动转为价增，高端化行稳致远.4 2 厚积薄发，西部龙头走向全国厚积薄发，西部龙头走向全国.5 2.1 历史复盘：几经浮沉，重组迎新生.5 2.2 股权结构集中，管理层经验丰富.7 3 乌苏破局，高端产品矩阵领先

7、行业乌苏破局，高端产品矩阵领先行业.9 3.1 乌苏：“硬核”大单品突围，培育发展可持续性.10 3.1.1 差异化属性+病毒式营销+高渠道利润，成就现象级产品.10 3.1.2 嘉士伯持续赋能，成就“国民大乌苏“.12 3.1.3 长红逻辑仍在，有望持续释放增长势能.12 3.2 多元化场景营销，打造产品“组合拳”.14 3.2.1 1664：法式风情瞄准“她经济”.14 3.2.2 地方性品牌塑造本土优势.15 3.2.3 多价位、多赛道布局，精准定位细分市场.17 4 行业高端化领跑者，盈利能力持续提升行业高端化领跑者，盈利能力持续提升.17 4.1 收入端：吨价提升+产品结构升级，带动

8、盈利能力提升.17 4.2 成本端：精准投放、开源节流提升运营效率.18 5 盈利盈利预测与投资建议预测与投资建议.20 6 风险提示风险提示.21 图表目录图表目录 图 1：2000-2021 年啤酒行业销售收入及同比.4 图 2：2000-2021 年啤酒行业产量及同比.4 图 3：2000-2021 年啤酒行业吨价及同比.4 图 4：15-59 岁人口占比从 2010 年开始登顶回落.4 图 5：中国啤酒行业市场份额（按销售量）.5 图 6：中国啤酒行业市场份额（按销售额）.5 图 7：2010-2020 年我国人均啤酒年消费量（升）.5 图 8：重庆啤酒历史市值及大事记.7 图 9：公

9、司股权结构.8 图 10：乌苏现有产能及计划产能分布.12 图 11：2018-2021 年乌苏销量及增速.14 图 12：大城市计划覆盖城市数.14 图 13：1664 系列产品.15 图 14：嘉士伯在华收购时间线.16 图 15：重庆啤酒产品矩阵.16 图 16：酒厂火锅.16 图 17：乐堡音乐节.17 图 18：夏日纷产品矩阵.17 图 19：2015-2021 年分价格带产品吨价（元/千升）.18 图 20：2017-2021 年公司业绩快速增长.18 图 21：公司成本结构.19 图 22：原料采购占比.19 图 23：公司毛利率仅次于百威亚太.19 VUkXpNsQUUjYoW

10、ZWuWbRdN9PsQoOtRmOlOnMnPkPnPxPaQoOuNNZnRtMMYtRrN 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 24：2017-2022Q1-Q3 公司期间费用率情况.20 表 1：嘉士伯控股后的主要改革措施.6 表 2：公司管理层情况一览.8 表 3：公司“6+6”产品矩阵.9 表 4：乌苏与其他品牌代表产品对比.11 表 5：乌苏系列产品矩阵.13 表 6：乌苏近期提价梳理.18 表 7：公司营业收入拆分及预测.20 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-

11、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 行业增长驱动转为价增，高端化行稳致远行业增长驱动转为价增，高端化行稳致远 啤酒行业进入存量竞争阶段，增长动能由量价齐升转为价增为主。我国啤酒行业经过初期的高速扩张阶段，受啤酒主流消费人群数量减少、产品同质化严重等因素影响，啤酒产量及人均消费量于 2013 年见顶，行业从增量竞争阶段步入存量竞争阶段。目前啤酒行业 CR5 为 63.5%（按销售额算），形成百威英博、华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯和燕京啤酒五大寡头竞争格局。龙头从早期打价格战、跑马圈地向“高端化、求利润”转变，通过产品结构优化和降本增效打开中长期成长空

12、间。图图 1：2000-2021年啤酒行业销售收入及同比年啤酒行业销售收入及同比 图图 2：2000-2021年啤酒行业产量及同比年啤酒行业产量及同比 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，财信证券 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，财信证券 图图 3：2000-2021年啤酒行业吨价及同比年啤酒行业吨价及同比 图图 4：15-59 岁人口占比从岁人口占比从 2010年开始登顶回落年开始登顶回落 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，财信证券 资料来源：国家统计局，财信证券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800

13、2,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020啤酒行业销售收入（亿元）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020产量（万千升）同比增速-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200020004200520062007200820092010

14、20000202021吨价（元/万千升）同比增速58%60%62%64%66%68%70%72%2000200820092000019202015-59岁人口占比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 5：中国啤酒行业市场份额（按销售量）：中国啤酒行业市场份额（按销售量）图图 6：中国啤酒行业市场份额（按销售额）：中国啤酒行业市场份额（按销售额）资料来源：Eurom

15、onitor，财信证券 资料来源：Euromonitor，财信证券 图图 7：2010-2020年我国人均啤酒年消费量（升）年我国人均啤酒年消费量（升）资料来源：中国酒业协会啤酒分会，云酒头条，财信证券 2 厚积薄发，西部龙头走向全国厚积薄发，西部龙头走向全国 2.1 历史复盘：几经浮沉，重组迎新生历史复盘：几经浮沉，重组迎新生 重庆啤酒前身为重庆啤酒厂，创建于 1958 年，并于 1997 年在上交所挂牌上市。公司最初以重庆、四川、湖南为主要销售市场，是西部地区龙头啤酒企业。2013 年全球第三大啤酒公司嘉士伯成为重庆啤酒的控股股东，并于 2020 年完成对重庆啤酒的优质资产注入。至此，重庆

16、啤酒已形成“本土品牌+国际品牌”的多元化产品矩阵，在“大城市计划”的引领下由西南迈向全国。重庆啤酒的发展历程可分为三个阶段：重庆啤酒的发展历程可分为三个阶段：（1）扩张阶段（）扩张阶段（1958-2012）：扎根西南市场，逐步向外拓展，战略失误导致错失行）：扎根西南市场，逐步向外拓展，战略失误导致错失行业发展良机。业发展良机。重庆啤酒在 1958 年创建后，以重庆、成都为核心市场，创立“重庆”和“山城”两大品牌。凭借自身产品的高竞争力和在西南地区稳固的市场地位，公司在 90 年代啤酒行业激烈的竞争中存活下来，并于 1997 年成功上市。0%20%40%60%80%100%20152016201

17、720021华润啤酒青岛啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他0%20%40%60%80%100%200021百威英博华润啤酒青岛啤酒嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他0554020000192020人均啤酒年消费量（升）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 上市后公司进一步拓展湖南、云南、贵州等周边市场，进一步提高公司在西南市场的市占率。与此同时，公司开始

18、多元化经营，布局饮料、金融、生物制药等领域。公司1998 年收购佳辰生物 52%的股份，后于 1999 年增持至 93.15%，研发治疗性乙肝疫苗，但最终以失败收尾。战略性失误使公司股价暴跌，且由于主营业务失焦导致公司错失啤酒行业初期高速发展的良机，同时三巨头青岛、华润、燕京进军西南市场，导致公司优势市场竞争加剧。（2）重整阶段（）重整阶段（2011-2019）：嘉士伯赋能改革，重新聚焦主业。）：嘉士伯赋能改革，重新聚焦主业。2013 年嘉士伯通过要约收购实现对重庆啤酒的绝对控股，持股比例达到 60%。在此之后，嘉士伯借助自身在销售、市场、供应链、财务、人力资源等方面的先进经验，开始对重庆啤酒

19、进行全方位改革，使公司在提质增效方面有了显著进步。同时公司获得了嘉士伯旗下乐堡、嘉士伯、凯旋 1664 等品牌的生产和销售权，形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，重新聚焦啤酒主业。表表 1：嘉士伯控股后的主要改革措施：嘉士伯控股后的主要改革措施 推行时间推行时间 主要措施主要措施 产品：勇者之路 2011-2015 淘汰并替换利润低、前景差的产品；持续推进产品高档化策略；提升听装产品销量及占比；实施销售前线团队组织优化项目，打造高绩效、高执行力的销售团队。销售：龙腾计划 2011-2015 通过对终端渠道进行分类、定义，规划、更新拜访线路，制定终端驱动力执行标准，设定、督查终端执行

20、力 KPI 目标，有效地推动了销售前线团队人员的业绩提升；通过搭建一系列数据库、报表体系、数据分析平台、分析模型，增强-销售团队数据管理、分析能力。生产：融合整合 2014-2015 关闭辐射能力弱、可替代性强、生产效率低的工厂；卓越化：对生产、物流各环节的工序进行优化降低可变成本，提高人均生产率；全面提升公司的产品质量和运行效率，降低运行成本；虎跃行动：标准化、流程化基层管理，重点加强基层管理人员的能力建设和素养提升；全面执行嘉士伯相关标准。财务：标准化、流程化、自动化 2013-2015 重点推进 ERP 项目，Navision 财务系统至 2015 年底已在 14 家酒厂上线，优化重啤财

21、务管理架构，实现了集中管理，加强各个功能部门联动，以及分子公司与总部的联系。大城市计划 2015 至今 向东部进军，开拓空白市场，加速并深化大城市全渠道拓展，持续加强经销商能力建设。公司于 2020 年提出 38 个大城市计划，2021年扩展为 41 个大城市计划和专属于乌苏的 20 个大城市计划（集中于华东和华南区域），2022 年进一步拓展为 76个城市，主要针对餐饮及娱乐渠道。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 扬帆 22 2016-2022 巩固排名第一第二的市场地位；定位于实现增长，打造工

22、坊和特色啤酒；执行出色。推动品牌和品牌组合发展；在终端卖点取得优异表现；降低复杂度；向数字化迈进；做好价值管理；通过消费者导向的研发取胜；构建必赢文化。促进以团队为基础的绩效表现；致力于建设一个更美好的社会；根据指南行事。扬帆 27 2023-2027 产品组合：根据市场特点提供具有长期销量及价值增长机会的产品组合；地理重点：西欧、亚洲、中东；执行：通过加强并持续提升执行能力来支持产品组合和地理重点；必赢文化：聚焦员工、行为表现及社会贡献；资援新征程：给予品牌更多投资，将更多的、更可观的投资分配给某些市场，加强对于能力建设和“共同迈向并超越零目标”计划的投资，并抵消通胀压力。资料来源：公司公告

23、，财信证券 （3）全面发展阶段（）全面发展阶段（2020 至今）：嘉士伯核心资产注入，大单品至今）：嘉士伯核心资产注入，大单品+多元化产品矩阵多元化产品矩阵助力全国化进程。助力全国化进程。2020 年嘉士伯正式通过资产重组将其在中国的优质核心资产全部注入重庆啤酒，由此重庆啤酒形成本土品牌+国际品牌“6+6”的核心产品矩阵。其中大单品乌苏迅速放量，拉动整体销量增长加速，同时纯生、乐堡、1664 等多元化产品也完善了公司的产品矩阵，共同推动公司的高端化进程。2022 年前三季度公司高档产品营业收入同比增长 8.71%，占总营收比重为 36.13%，整体吨价为 4822.09 元/吨，同比增长 4.

24、17%。公司在巩固西南市场的同时，随大城市计划向东南沿海地区拓展，全国化进程加速。图图 8：重庆啤酒历史市值及大事记：重庆啤酒历史市值及大事记 资料来源：公司公告，财信证券 2.2 股权结构集中，管理层经验丰富股权结构集中，管理层经验丰富 公司控股股东为嘉士伯啤酒厂，实际控制人为嘉士伯基金会，共持有 60%公司股份。2008 年嘉士伯通过收购苏纽，接手其拥有的 17.46%重啤股权，并于 2010、2013 年两次增持，最后获得 60%公司股权。在 2013 年要约收购时，为避免同业竞争问题，嘉士伯承诺将其旗下的中国优质资产注入重庆啤酒上市公司，其中主要包括：嘉士伯香港持有 此报告仅供内部客户

25、参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 的重庆嘉酿 48.58%的股权；A包资产：嘉士伯咨询持有的嘉士伯（中国）啤酒工贸有限公司 100%的股权、嘉士伯啤酒企业管理（重庆）有限公司 100%的股权、嘉士伯啤酒（广东）有限公司 99%的股权、昆明华狮啤酒有限公司 100%的股权；B包资产：嘉士伯啤酒厂有限公司持有的新疆乌苏啤酒有限责任公司 100%的股权、宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司 70%的股权。2020 年嘉士伯兑现承诺，重庆啤酒与嘉士伯完成重大资产重组。图图 9：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告，财信证券

26、管理层具有高学历和丰富的任职经历。管理层具有高学历和丰富的任职经历。在 2022 年 6月 Leonard Cornelis Jorden Evers 辞去董事长职务后，12 月初公司选举 Jo o Abecasis 担任董事长，新任董事长曾在联合利华担任一系列销售和营销方面职务，经验丰富。同时，公司总裁 LEE Chee Kong 也具备丰富的快消品运营经验，先后在希丁安、亨氏、高露洁担任中国区职务，具有丰富的管理经验和深厚的行业知识。先进的管理团队有助于公司制定科学的战略和执行有效的经营计划，推动公司长期的稳健、健康发展。表表 2：公司管理层情况一览：公司管理层情况一览 职位职位 学历及任

27、职经历学历及任职经历 Jo o Abecasis 董事长 50 岁，葡萄牙国籍，1995 年毕业于葡萄牙天主教大学并获得商业管理学位。他于 2011 年加入嘉士伯，先后在葡萄牙担任 Super Bock 的首席商务官及首席执行官，并于 2016 年担任西欧地区挑战者市场副总裁。2017 年，成为法国 Kronenbourg 董事总经理，并于 2019 年成为集团首席商务官以及执行委员会成员。加入嘉士伯前，他曾在联合利华担任一系列销售和营销方面职务。自 2022 年 9 月起，出任嘉士伯集团亚洲区执行副总裁。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

28、必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 Gavin Stuart Brockett 董事、嘉士伯亚洲财务副总裁 1983 年和 1985 年在南非威特沃特斯兰德大学分别取得商学学士和会计学学士学位，于 1988 年取得特许会计师资格。1991 年，加入SABMiller，先后在南非和欧洲担任多个高级财务领导职务，包括在Plzensky Pradroj（捷克共和国）和 Birra Peroni（意大利）担任首席财务官。2010 年至 2012 年，出任嘉士伯亚洲财务副总裁，随后在Accolade Wines 任首席财务官，2014 年重返嘉士伯任中国区首席运营官。2016 年至 2017 年

29、加入 Levi Strauss&Co 担任亚洲区首席财务官，此后在美国担任高级副总裁兼全球财务总监。2022 年 1月，重新加入嘉士伯出任亚洲财务副总裁。LEE Chee Kong 董事、嘉士伯中国董事总经理、总裁 毕业于马来西亚北方大学工商管理专业。在任职于嘉士伯前，曾任希丁安亚洲区总裁并兼任中国区董事总经理。更早前，他曾担任亨氏中国董事总经理职位，并且在高露洁棕榄中国及亚太地区长时间从事管理工作。Chin Wee Hua(陈伟豪)董事、嘉士伯中国财务副总裁 毕业于澳洲西澳大学会计及财务经济专业，获得商业学士学位以及英国莱切斯特大学工商管理硕士学位，是澳洲会计师公会的注册会计师。2001 年

30、至 2008 年任阿尔斯通电力亚太(马来西亚)有限公司财务总监。2009至 2014年任武汉锅炉股份有限公司财务总监。2015至 2016年任通电能源互联业务亚洲财务总监。吕彦东 董事、嘉士伯中国区生产运营副总裁 哈尔滨工业大学机械电子工程硕士学位，历任嘉士伯公司惠州供应链总监，本公司副总经理。更早前，曾先后在哈尔滨电机股份有限公司、广州宝洁公司和百事饮料有限公司担任技术及管理工作。资料来源：公司公告，财信证券 3 乌苏破局，高端产品矩阵领先行业乌苏破局，高端产品矩阵领先行业 公司是国内为数不多的拥有“本土强势品牌+国际高端品牌”的产品矩阵的啤酒公司，“6+6”品牌主要包括：国产品牌京 A、风

31、花雪月、乌苏、重庆、大理及西夏，以及国际品牌 1664、布鲁克林、格林堡、夏日纷、嘉士伯及乐堡。旗下产品全面覆盖超高端、高端、主流和低端各价位带，同时各子品牌定位不同的细分场景，并拥有自身特色的产品调性，能更好的迎合消费者多元化的产品需求。以乌苏、1664、乐堡、国宾醇麦等为代表的产品取得了较好的市场反响。表表 3：公司“：公司“6+6”产品矩阵”产品矩阵 品牌品牌 产品名称产品名称 价格（元）价格（元）/毫升数毫升数 啤酒啤酒 类型类型 麦芽麦芽/酒精度酒精度 产品产品 定位定位 消费消费 场景场景 产品产品 形象形象 国产品牌 京 A 京 A 阿白小麦 14.83/330 小麦白 12/4

32、.2%精酿 国风 餐吧 风花雪月 风花雪月 11.5/325 淡色 拉格 10.3/4%休闲慢生活 恋爱 小聚 乌苏 楼兰秘酿 6.21/330 拉格 16/6.8%异域 硬核 烧烤 娱乐 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 红乌苏 8.75/620 拉格 11/4%重庆 纯生 7.49/500 淡色 拉格 9/3.3%友情 火锅 小聚 醇麦 6.58/500 拉格 9.5/3.3%国宾 5.67/500 拉格 8/2.5%大理 大理 V8 9.9/575 拉格 8/2.5%休闲 惬意 娱乐 西夏

33、 西夏 X5 13.92/600 拉格 9/3.3%豪放 烧烤 国际品牌 布鲁克林 捍卫者 IPA 9.83/330 IPA 12.4/6.7%嘻哈 聚会 酒馆 格林堡 白啤 12.33/330 修道院 艾尔 11.9/4.6%经典 商务 佐餐 夏日纷 苹果酒 9.89/330 露酒 0/4.5%年轻 悦己 家庭 小酌 1664 1664 白啤 13.22/330 比利时白啤 11.8/4.8%法式风情 配餐 小酌 嘉士伯 特醇嘉士伯 8.25/500 拉格 8/3.2%年轻 运动 西餐 足球 乐堡 乐堡啤酒 7.33/495 皮尔森 8/3.1%潮流 音乐 KTV 资料来源：京东，公司官网，

34、财信证券 注：价格更新于2022年12月26日，以原价计算（未包含优惠和折扣）3.1 乌苏：“硬核”大单品突围，培育发展可持续性乌苏：“硬核”大单品突围，培育发展可持续性 3.1.1 差异化属性差异化属性+病毒式营销病毒式营销+高渠道利润，成就现象级产品高渠道利润，成就现象级产品 疆内市场稳固，疆外迅速走红。疆内市场稳固，疆外迅速走红。乌苏啤酒于 1986 年在新疆乌苏市诞生，是国内第一批啤酒企业，最初是新疆的区域性啤酒品牌，2006 年与新疆啤酒合并，2016 年被嘉士伯 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

35、公司研究报告 完全收购，后注入重庆啤酒。2020 年乌苏在疆内的市占率达 80%以上，在乌苏市的市占率高达 90%以上。2019 年是乌苏在疆外市场爆发式增长的元年，当年销量达 49.61 万吨，同比增长 30%。2021 年乌苏销量达 84.42 万吨，同比增长 34%，其中疆外同比增长 60%，占公司总销量的 30.26%。随大城市计划的不断拓展，乌苏有望成为百万吨级别的大单品。两高一大，稀缺属性破圈。两高一大，稀缺属性破圈。特殊的地域出身，让乌苏自带“异域”、“神秘”属性。啤酒行业由于早期价格竞争，市场以工业淡啤为主流，麦芽浓度普遍在 8-9 度，酒精浓度不超 3.6%vol，单瓶容量普

36、遍在 500ml。而乌苏别具一格，麦芽浓度高达 11 度，酒精浓度达 4.0%，且单瓶容量为 620ml，在市场上具有稀缺属性。两高一大的特性也使得乌苏口感更为浓醇，且更易致醉，能给消费者带来新鲜感且满足微醺的消费需求。表表 4：乌苏与其他品牌代表产品对比：乌苏与其他品牌代表产品对比 麦芽度麦芽度 酒精浓度酒精浓度 容量容量 价格（元）价格（元）重庆啤酒：红乌苏 11 4.0%620ml 8.75 青岛啤酒：纯生 8 3.1%500ml 6.58 华润啤酒：勇闯天涯super x 8 3.3%500ml 7.42 百威：经典 9.7 3.6%330ml 5.21 资料来源：京东，财信证券 注：

37、价格更新于2022年12月26日，以原价计算（未包含优惠和折扣）精准定位，“硬核”、“夺命大乌苏”形象深入人心。精准定位，“硬核”、“夺命大乌苏”形象深入人心。乌苏的由疆内走向疆外主要原因有三：一是新疆菜、新疆烧烤在疆外的拓展，乌苏作为新疆特色啤酒也随之带出疆外；二是 2018 年新疆自驾游的兴起，拉动疆内啤酒的消费，并在消费者回到疆外后有效拉动疆外的产品传播和市场需求；三是 2018 年正值抖音等社交媒体的流量风口，乌苏啤酒凭借自身“硬核”、“上头”、“易醉”的属性，被消费者戏称为“夺命大乌苏”，深入人心的产品形象使得乌苏自带话题热度，引发网红和普通消费者的自发宣传，也勾起了更多消费者的好奇

38、。乌苏营销团队迅速抓住市场热度，主动营销出击，继 2020 年牵手张伟丽后，2022 年官宣吴京为品牌代言人，并提出“硬核凭实力”的宣传标语，不断深化品牌硬核形象。绑定烧烤场景，高渠道利润助力全国化扩张。绑定烧烤场景，高渠道利润助力全国化扩张。经过诸多考量乌苏选择绑定烧烤场景，酒吧、KTV等传统现饮啤酒消费主要是社交目的，并不适合乌苏这类高度酒，同时其他竞争对手及同属嘉士伯旗下的乐堡在此已深耕许久，乌苏发展初期进入这类渠道有一定难度，而夜市、烧烤等渠道相对是竞争对手的空白市场，终端门店在品牌选择上更在意利润。同时高度酒也更适合与烧烤、凉菜等搭配，更有烟火气的消费环境也更贴合乌苏自身硬核、粗犷的

39、形象。渠道端，乌苏采取让利经销商及终端以求快速扩张的策略，根据渠道调研，乌苏的渠道利润约为 5%-10%，且与其他公司不同的是，乌苏的经销商不承担人员及买店等产生的费用，渠道净利润高于行业平均。在高利润下乌苏的经销商有更大动力进行渠道拓展，助推乌苏销量维持高增速。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 3.1.2 嘉士伯持续赋能，成就“国民大乌苏“嘉士伯持续赋能，成就“国民大乌苏“曾经的乌苏是“一厂供全国”，产能有限，同时由于啤酒自身的低值属性，远距离运输并不经济，销售范围有限。在嘉士伯入主后，开始对

40、乌苏持续赋能，将“夺命大乌苏”变“国民大乌苏”。1）产能共享：）产能共享：除疆内的酒厂外，疆外重庆啤酒的酒厂包括宁夏/云南/安徽/四川/湖南等地工厂被授权生产乌苏，有效满足迅速增长的产品需求，同时扩大了乌苏的销售网络。2021 年 7 月江苏盐城工厂正式投产，主要承担华东地区乌苏的生产任务，一定程度上解决了乌苏东西产能不均的问题。同时佛山工厂计划于2024年投产，对乌苏进军华南市场、优化全国供应链布局将起到重要作用。产能共享极大降低乌苏的物流成本，提高市场响应速度，同时把握乌苏的网红势能，最大化销售机会，扩大销量增长。图图 10：乌苏现有产能及计划产能分布：乌苏现有产能及计划产能分布 资料来源

41、：公司公告，财信证券 2）全国销售体系及渠道体系向乌苏开放：）全国销售体系及渠道体系向乌苏开放：2020 年起嘉士伯着手整合自身在全国的销售体系，将销售区域划分为新疆、宁夏、重庆(CBC)、云南、嘉士伯国际品牌（CIB）5大业务单元（BU），2022 年公司进行渠道改革，新增一个中部 BU，并将东部沿海地区交由 CIB团队管理，主要系东部沿海省份多为经济发达地区，在啤酒消费上具备一定共性，交给一个团队管理有利于更好拓展该区域的中高端市场。每个业务单元对应一个销售团队，销售团队负责该区域内嘉士伯旗下所有品牌的运营投放。业务单元的清晰划分，有助于加强对经销商的管理，规范此前乌苏疆内疆外价差导致的窜

42、货乱象，同时市场部统筹安排各 BU的 SKU划分和品牌运营，按 EBIT、毛利率、销量的“黄金三角”对各 BU进行综合考核和激励，有利于乌苏的全国化推广。3.1.3 长红逻辑仍在，有望持续释放增长势能长红逻辑仍在，有望持续释放增长势能 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 乌苏未来的持续增长存在供需两方面的逻辑支撑。从供给端来看：1）产品矩阵不断优化。）产品矩阵不断优化。除疆内绿乌苏及疆外红乌苏两大传统主力产品外，乌苏 近年来在延续“硬核”调性的基础上持续推出差异化的新品。布局多类赛道，未来有望成为

43、乌苏增长的新增量。其中乌苏黑啤、白啤及纯生由疆内走向疆外，发力精酿赛道；楼兰秘酿麦芽度高达 16P，酒精度达 6.8%，口感更佳浓郁，专供线上渠道，主动拥抱新消费；小瓶装乌苏（容量 330ml/250ml，酒精度 3.3%），主打娱乐渠道;乌苏菠萝 C、乌苏鲜橙 C主打无醇啤酒，顺应健康、减脂的消费趋势。表表 5：乌苏系列产品矩阵：乌苏系列产品矩阵 特点特点 产品产品 形象形象 麦芽麦芽/酒精度酒精度 主力产品 红乌苏 11/4%绿乌苏 9/3.3%精酿 乌苏小麦白 9.8/3.6%乌苏黑啤 11/4.0%乌苏纯生 9/3.3%线上专供 楼兰秘酿 16/6.8%娱乐渠道 小瓶装红乌苏 9/3.

44、3%无醇 乌苏菠萝 C -/0 乌苏鲜橙 C -/0 资料来源：京东，公司官网，财信证券 2）大城市计划：）大城市计划：嘉士伯早在 2015 年便提出大城市计划，加速从西部市场向东南沿海地区拓展，近年来大城市计划不断提速，并且重点规划乌苏的发力区域。2021 年大城市计划拓展为 41 个大城市及专属乌苏的 20 个大城市（集中在东部及南部），“扬帆 27”此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 将 2022 年大城市计划进一步拓展至 76 个城市，“国民大乌苏”有望进一步发展。图图 11：2018-2

45、021年乌苏销量及增速年乌苏销量及增速 图图 12：大城市计划覆盖城市数：大城市计划覆盖城市数 资料来源：wind，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 乌苏具备先发优势，产品培育日益成熟。乌苏具备先发优势，产品培育日益成熟。从需求端看，作为现象级爆品，相较于同类型“两高一大”产品如雪花旗下的老雪、凯龙、岛城、鸭绿江啤酒、百威旗下的佳凤啤酒等，乌苏在全国范围内具有显著的先发优势。近年来乌苏的市场营销、品牌塑造及消费者培育日益成熟，已经占领部分消费者的心智，形成了较高的自点率。同时乌苏深度捆绑烧烤场景，在烧烤渠道的覆盖率已达 80%以上，形成了较为稳定的经销商和终端体系。3.2 多元化场景营销

46、，打造产品“组合拳”多元化场景营销，打造产品“组合拳”3.2.1 1664：法式风情瞄准“她经济”：法式风情瞄准“她经济”1664 源自法国，主打优雅精致的法式生活态度，其最具代表性的白啤产品采用蓝色源自法国，主打优雅精致的法式生活态度，其最具代表性的白啤产品采用蓝色钴玻璃瓶身尽显优雅。钴玻璃瓶身尽显优雅。随着啤酒市场涌入越来越多的女性用户，啤酒行业的“她经济”兴起，低度酒和果酒市场快速增长。阿里巴巴 2021 年发布的春节消费报告显示，2021 年购买果酒的人数是 2020 年的 2 倍，其中将近七成为女性，20 至 30 岁的城市女性最爱果酒、气泡酒等。1664 果味浓郁更易入口且酒精浓度

47、较低，受到女性消费者的欢迎，提升了嘉士伯在女性消费群体中的渗透率。为适应消费者口味日益多元化的趋势，1664 也不断推出新的口味，在沿用经典包装的基础上，根据产品风味改变瓶身颜色，使得包装更具装饰性和美观性，顺应女性消费者特有的“尝鲜”偏好。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0070809020021乌苏销量（万吨）yoy920203040506070802002020212022E大城市计划覆盖城市数 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15-请务必阅读正文之后的免

48、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 13：1664 系列产品系列产品 资料来源：公司公告，财信证券 从渠道来看，从渠道来看，1664主要定位娱乐渠道，主要消费场景为音乐餐吧。主要定位娱乐渠道，主要消费场景为音乐餐吧。针对性的营销活动也进一步强化了 1664 的品牌形象。通过邀请倪妮、迪丽热巴为品牌代言人，进一步强化了“法式优雅”的品牌调性。同时针对主要消费人群 女性白领，1664 在全国多个城市的 CBD 区域开展“下班活动”，将“1664 楼下酒吧“打造成为白领们走出办公室，迈向生活的第一站，倡导高质量的生活方式，通过洞察消费者生活方式和扩大产品组合，进入更多能够

49、带来销量显著增长的新场景。2021年1664销量突破5万吨，同比增长36%，成为嘉士伯品牌矩阵中拉动增长的重要力量。3.2.2 地方性品牌塑造本土优势地方性品牌塑造本土优势 收购区域性本土品牌是外资啤企早期打入国内市场的重要手段收购区域性本土品牌是外资啤企早期打入国内市场的重要手段。1995 年嘉士伯收购原惠州啤酒有限公司后成立了嘉士伯啤酒（广东）有限公司，开始在中国本土生产嘉士伯系列品牌。初期嘉士伯将重点市场定位于东部，而在东部市场的激烈竞争中，嘉士伯并未体现自身优势，由于持续亏损，嘉士伯于2000年向青岛啤酒出售上海嘉酿啤酒厂75%股权。而后嘉士伯转移策略，主攻处于竞争真空带同时人均啤酒消

50、费水平较低、增长潜能力更大的西部地区，通过在西部地区收购在本土已经具有一定市场份额和认知度的区域性品牌或合资建立啤酒的方式快速打开市场，嘉士伯先后收购了昆明华狮啤酒、大理啤酒、拉萨西藏啤酒、兰州黄河啤酒、乌苏啤酒等资产的股权，进入了云南、甘肃、宁夏、新疆、西藏等地。同时积极参与 A股市场，相继收购了啤酒花、重庆啤酒控股权，与兰州黄河、西藏发展合资成立啤酒厂。截至 2020 年重庆啤酒重大资产重组之前，乌苏 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 啤酒在新疆市场、大理啤酒在云南市场、西夏啤酒在宁夏市场及

51、重庆啤酒在重庆市场的市场占有率均高达 50%以上。图图 14：嘉士伯在华收购时间线：嘉士伯在华收购时间线 资料来源：公司公告，财信证券 重庆啤酒：内部升级重庆啤酒：内部升级+场景捆绑，巩固地区统治地位。场景捆绑，巩固地区统治地位。作为本土品牌，重庆啤酒在重庆地区具有绝对的竞争优势，消费者忠诚度高、品牌对渠道的掌控能力强，市占率稳定在 80%以上。近年来，顺应行业整体的高端化趋势，重庆啤酒在内部产品结构上进行升级，主推产品从国宾（6 元价位）转变为醇麦（8 元价位）进而升级至金重庆（10 元价位）。同时作为重庆地区的两大名片，重庆啤酒也与重庆火锅进行了深度结合。2021 年 10 月重庆啤酒与广

52、告集团沁联手打造的酒厂火锅正式在重庆九街开业，将啤酒融入菜品，推出啤酒百香果牛肉、啤酒青虾、啤酒脆毛肚、啤酒鸭肠等特色菜，同时在延续重庆火锅麻辣与重牛油口味基础上，还在锅底中加入重庆啤酒，打造独特的风味锅底，底料中的牛油造型也是按照啤酒瓶一比一的比例打造。使得酒厂火锅成为重庆啤酒与消费者的进一步交流与碰撞的中介，让消费者更好地体验品牌的啤酒文化和酿酒技术。图图 15：重庆啤酒产品矩阵：重庆啤酒产品矩阵 图图 16：酒厂火锅：酒厂火锅 资料来源：公司官网，财信证券 资料来源：公司官网，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

53、后的免责条款部分 公司研究报告 3.2.3 多价位、多赛道布局，精准定位细分市场多价位、多赛道布局，精准定位细分市场 乐堡：中低价位，瞄准年轻消费群体。乐堡：中低价位，瞄准年轻消费群体。定位年轻、时尚，通过举办音乐节、赞助说唱节目等方式进一步触及更多的年轻群体，同时引进 GAI、刘宪华、新裤子乐队等具有影响力的代言人，不断强化“勇敢不设限”的品牌文化。乐堡的主要消费场景为音乐节、派对、聚会等，着力发展娱乐渠道。与此同时乐堡还针对年轻人的口味新趋势，推出针对性的新品，通过品牌口味的多样化满足消费者的细分需求。夏日纷：无醇果酒赛道，初试私域营销。夏日纷：无醇果酒赛道，初试私域营销。夏日纷是 200

54、8 年嘉士伯在丹麦推出的品牌，目前已销往全球 60 多个国家和地区。夏日纷源自清甜苹果，拥有纯正果味，无醇低卡的产品特性也迎合了当前健康的消费趋势。夏日纷定位非现饮渠道，主要场景为居家自饮、露营。同时在营销方式上，夏日纷通过朋友圈分享二维码的方式，充分利用消费者的私域流量，主张每个人都可以成为夏日纷的推广者，进行“大家帮卖”的活动。我国果酒市场尚处于发展的初期阶段，未来夏日纷有望乘果酒市场快速增长之风，进一步提高在国内市场的知名度和占有率。图图 17：乐堡音乐节：乐堡音乐节 图图 18：夏日纷产品矩阵：夏日纷产品矩阵 资料来源：公司官网，财信证券 资料来源：公司官网，财信证券 匠心别具，精酿赛

55、道群星闪耀。匠心别具，精酿赛道群星闪耀。相较于传统的工业拉格啤酒，精酿啤酒在原材料、工艺、啤酒酿造的设备及技术等多方面有更高品质的要求。近年来，嘉士伯通过收购及自主研发等多种方式布局精酿赛道，推出京 A、布鲁克林、格林堡等多个品牌线，覆盖白啤、黑啤、IPA等多种工艺类型，价格多位于 10 元以上的高档价位带。与此同时也延续深度捆绑消费场景、精准定位消费群体的品牌战略，各产品线的品牌调性有所差异，其中京 A定位国风、主要消费场景为餐吧，布鲁克林定位嘻哈，主要消费场景为聚会及酒馆，格林堡定位经典，主要消费场景为商务佐餐。4 行业高端化领跑者，盈利能力行业高端化领跑者，盈利能力持续提升持续提升 4.

56、1 收入端：吨价提升收入端：吨价提升+产品结构升级，带动盈利能力提升产品结构升级，带动盈利能力提升 公司是我国率先开启打造高端化产品矩阵的啤企之一公司是我国率先开启打造高端化产品矩阵的啤企之一。随着近年来乌苏大单品的爆 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 火、产品矩阵的不断优化以及公司的多次提价举措，产品吨价位于行业前列，同时公司将高端化纳入业绩考核指标中，建立“黄金三角”（EBIT、毛利率、销量），进一步激发经销商及销售人员推广高端化产品、落实高端化战略的主动性。公司吨价持续提升，2021年高档

57、/主流/经济三个价格带的吨价分别为 7076.69/4056.48/3125.57 元，同比分别增长2.13%/0.16%/6.23%，2022 年前三季度整体吨价为 4822.09 元，同比增长 4.17%。表表 6：乌苏近期提价梳理：乌苏近期提价梳理 时间时间 提价措施提价措施 2021 年 8 月 新疆地区乌苏全系列产品分产品提价，品牌升级推出超级大乌苏 2021 年 9 月 新疆以外地区乌苏啤酒价格每箱价格上涨 6 元，提价幅度约 10%2022 年 2 月 上调 620ml 红乌苏啤酒产品价格，建议零售价为 12 元/瓶，提价幅度约 4%-8%2022 年 12 月 疆外瓶装、罐装红

58、乌苏提价 3%-4%资料来源：公司公告，财信证券 图图 19：2015-2021年分价格带产品吨价（元年分价格带产品吨价（元/千升）千升）图图 20：2017-2021年公司业绩快速增长年公司业绩快速增长 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 4.2 成本端：精准投放、开源节流提升运营效率成本端：精准投放、开源节流提升运营效率 重庆啤酒的成本结构以原料为主，其中酿酒原材料和包材是主要的成本支出。重庆啤酒的成本结构以原料为主，其中酿酒原材料和包材是主要的成本支出。营业成本中原料占比达 30%以上，近两年由于大麦、包材等原材料价格的上涨，原料成本占比提升至 60%以上。为应对

59、原料成本的大幅上涨，公司主要通过借助提高高端产品销售占比、直接提价以及借助嘉士伯的国际平台进行全球范围内的采购等措施应对，对原材料价格上升的应对能力较强。2022 年重庆啤酒的毛利率为 49.70%，仅次于百威亚太。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200021高档主流经济0500300销量（万吨）营业收入（亿元）营业利润（亿元）20172021 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图

60、图 21：公司成本结构：公司成本结构 图图 22：原料采购占比：原料采购占比 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 图图 23：公司毛利率仅次于百威亚太：公司毛利率仅次于百威亚太 资料来源：公司公告，财信证券 精细控制费用，费效比持续改善。精细控制费用，费效比持续改善。2022 年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 13.59%/6.06%/-4.03%/3.29%，同比分别-3.45/-0.66/+0.38/-0.09pct。在供应网络方面，公司经营的酒厂数量从 14 家增加到 25 家，能够在采购、生产、物流等环节，在更广阔的区域内实现联动，进而节省物流成

61、本、提高管理效率。在销售费用方面，公司注重针对性的营销投放而尽量避免大规模买店造成的费用，提高投入产出比。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021原料人工制造费用其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021酿酒原材料包装材料能源30%35%40%45%50%55%60%2002020212022Q1-Q3重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒百威亚太珠江啤酒 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20-请务

62、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 24：2017-2022Q1-Q3 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：wind，财信证券 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们分高端/主流/经济三个价格带对公司业绩进行拆分和预测：1）高档：预计 2022-2024 年销量分别同比增长 1%/18%/12%，吨价分别同比增长5%/3.5%/2.5%；2）主流：预计 2022-2024 年销量分别同比增长 6.1%/10%/9%，吨价分别同比增长4.52%/2.5%/2.5%；3）经济：预计 2022-2024 年销量分别同比增长 3.5%/

63、3%/2.5%，吨价分别同比增长7.5%/6%/5%；表表 7：公司营业收入拆分及预测：公司营业收入拆分及预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）35.82 109.42 131.19 142.74 164.50 184.44 yoy 205.47%19.90%8.81%15.24%12.12%营业总收入（百万元）3582 10942 13119 14274.41 16449.93 18443.66 高档 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）5.20 32.63 46.82 49.65 60.64

64、69.61 yoy 527.02%43.47%6.05%22.13%14.80%销量（万千升）9.49 47.09 66.15 66.82 78.84 88.30 yoy 396.04%40.48%1.00%18.00%12.00%吨价（元/千升）5481.74 6929.15 7076.69 7430.53 7690.60 7882.86 yoy 26.40%2.13%5.00%3.50%2.50%主流 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）25.53 59.12 65.49 72.63 81.89 91.49 yoy 131.60%10.78%1

65、0.90%12.75%11.73%销量（万千升）68.26 145.97 161.45 171.30 188.43 205.38-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率销售期间费用率 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -21-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 yoy 113.83%10.60%6.10%10.00%9.00%吨价（元/千升）3739.43 4050.19 4056.48 4239.84 4345.83 4454.

66、48 yoy 8.31%0.16%4.52%2.50%2.50%经济 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）4.36 14.50 16.05 17.85 19.49 20.98 yoy 232.91%10.64%11.26%9.18%7.63%销量（万千升）16.59 49.30 51.34 53.14 54.73 56.10 yoy 197.12%4.14%3.50%3.00%2.50%吨价（元/千升）2625.91 2942.18 3125.57 3359.99 3561.59 3739.66 yoy 12.04%6.23%7.50%6.00%5

67、.00%其他 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）0.73 3.17 2.84 2.62 2.48 2.36 yoy 332.18%-10.38%-7.80%-5.00%-5.00%资料来源：iFind，财信证券 短期疫情扰动下，乌苏等大单品销量有所承压，但不改产品结构持续升级趋势，同时成本回落有望从明年开始有一定业绩贡献，业绩弹性有望释放；中长期来看随着疫情影响的弱化、渠道调整逐步到位、大城市计划的持续推进，全国化有望稳步推进。预计公 司2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为142.74/164.50/184.44亿 元，同 比 增

68、长8.80%/15.24%/12.12%，归 母 净 利 润 分 别 为 13.94/16.58/19.81 亿 元，同 比 增 长19.53%/19.92%/19.51%，EPS 分别为 2.88/3.43/4.09 元，维持公司“增持”评级。6 风险提示风险提示 原材料价格大幅上行，行业竞争加剧，现饮渠道恢复不及预期。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -22-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 报表预测报表预测(单位：百万元单位：百万元)财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 20

69、24E 主要指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,942 13,119 14,274 16,450 18,444 营业收入 10,942 13,119 14,274 16,450 18,444 减:营业成本 5,404 6,436 7,008 7,976 8,824 增长率(%)205.47 19.90 8.80 15.24 12.12 营业税金及附加 762 892 978 1,124 1,262 归属母公司股东净利润 1,077 1,166 1,394 1,658 1,981 营业费用 2,304 2,213 2,427 2,796 2,988

70、增长率(%)63.92 8.30 19.53 18.92 19.51 管理费用 684 517 571 576 646 每股收益(EPS)2.23 2.41 2.88 3.43 4.09 研发费用 84 163 157 123 138 每股股利(DPS)0.00 2.00 1.79 2.13 2.54 财务费用 6-16-14-26-39 每股经营现金流 7.62 7.32 7.46 9.08 10.24 减值损失-58-78-82-96-107 销售毛利率 0.51 0.51 0.51 0.52 0.52 加:投资收益 180 58 65 60 60 销售净利率 0.16 0.18 0.18

71、 0.20 0.21 公允价值变动损益 0 1 0 0 0 净资产收益率(ROE)1.84 0.66 0.61 0.57 0.54 其他经营损益 0 0 0 0 0 投入资本回报率(ROIC)1.21 1.24 0.98 0.90 1.25 营业利润营业利润 1,964 2,948 3,173 3,891 4,625 市盈率(P/E)57.16 52.78 44.16 37.13 31.07 加:其他非经营损益 0 0 0 0 0 市净率(P/B)105.17 35.08 26.96 21.13 16.80 利润总额利润总额 2,131 2,941 3,222 3,942 4,666 股息率(

72、分红/股价)0.00 0.02 0.01 0.02 0.02 减:所得税 378 542 587 720 852 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润净利润 1,752 2,399 2,636 3,221 3,814 收益率 减:少数股东损益 675 1,233 1,242 1,563 1,833 毛利率 50.6150.9450.9151.5152.16 归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 1,077 1,166 1,394 1,658 1,981 三费/销售收入 27.3720.9321.1020.6619.91资产负债表 2020A 20

73、21A 2022E 2023E 2024E EBIT/销售收入 19.5322.3022.4823.8025.09 货币资金 1,956 2,355 5,679 9,015 12,728 EBITDA/销售收入 23.3125.5625.4626.4527.47 交易性金融资产 0 501 0 0 0 销售净利率 16.0218.2918.4619.5820.68 应收和预付款项 138 154 172 196 221 资产获利率 其他应收款（合计）79 12 43 38 47 ROE 183.9866.4761.0456.9154.06 存货 1,421 1,887 1,983 2,284

74、2,517 ROA 11.22%10.11%9.87%9.48%9.36%其他流动资产 65 83 89 103 115 ROIC 120.67124.3698.1490.40125.29 长期股权投资 197 240 340 435 520 资本结构 金融资产投资 12 13 13 13 13 资产负债率 83.6572.8765.3159.4554.27 投资性房地产 0 0 0 0 0 投资资本/总资产 20.0322.8124.7317.1011.59%固定资产和在建工程 3,595 3,906 3,547 3,204 2,859 带息债务/总负债 4.55%0.20%0.03%-0.

75、07%-0.14%无形资产和开发支出 1,287 1,314 1,254 1,197 1,139 流动比率 0.53 0.63 0.92 1.18 1.42 其他非流动资产 846 1,066 1,000 1,000 1,000 速动比率 0.31 0.38 0.67 0.93 1.18 资产总计资产总计 9,595 11,533 14,120 17,487 21,159 股利支付率 0.00%83.0062.0562.0562.05 短期借款 0 0 0 0 0 收益留存率 100.0017.0037.9537.9537.95 交易性金融负债 0 0 0 0 0 资产管理效率 应付和预收款项

76、 4,851 6,093 6,520 7,464 8,241 总资产周转率 1.14 1.14 1.01 0.94 0.87 长期借款 365 17 3-7-16 固定资产周转率 3.38 3.50 4.12 5.16 6.49 其他负债 2,810 2,294 2,699 2,938 3,257 应收账款周转率 95.55 120.09 110.62 113.61 112.59 负债合计负债合计 8,027 8,405 9,221 10,395 11,483 存货周转率 3.80 3.41 3.53 3.49 3.51 股本 484 484 484 484 484 估值指标 2020A 20

77、21A 2022E 2023E 2024E 资本公积 0 2 2 2 2 EBIT 2,137 2,925 3,209 3,916 4,627 留存收益 101 1,268 1,798 2,427 3,179 EBITDA 2,551 3,353 3,634 4,351 5,066 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 585 1,755 2,284 2,913 3,665 NOPLAT 1,594 2,390 2,582 3,157 3,748 少数股东权益 984 1,374 2,615 4,179 6,012 净利润 1,077 1,166 1,394 1,658 1,981 股东权益合

78、计 1,569 3,128 4,899 7,092 9,677 EPS 2.23 2.41 2.88 3.43 4.09 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 9,595 11,533 14,120 17,487 21,159 BPS 1.21 3.63 4.72 6.02 7.57 现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PE 57.16 52.78 44.16 37.13 31.07 经营性现金净流量 3,690 3,541 3,612 4,396 4,956 PEG 0.89 6.36 2.26 1.96 1.59 投资性现金净流量-2,805-1,152

79、 577-47-45 PB 105.17 35.08 26.96 21.13 16.80 筹资性现金净流量-588-2,014-865-1,013-1,199 PS 5.63 4.69 4.31 3.74 3.34 现金流量净额 297 375 3,324 3,336 3,712 PCF 16.68 17.38 17.04 14.00 12.42 资料来源：财信证券，iFinD 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -23-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨

80、跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%15%持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5%卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5%落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证

81、券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本

82、报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 网址： 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编：410005 电话： 传真：