1、 1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 通用电子测量仪器通用电子测量仪器 政策东风加速国产替代进程政策东风加速国产替代进程 通用电子测量仪器是电子信息工程师的“基础工具包”，贯穿电子产品研发、生产、售后维保全生命周期。通用电子测量仪器具备产品标准化的特点，应用场景广泛且需求量大，产品主要包括示波器、射频类仪器、波形发生器、电源与电子负载等仪器。行业增长空间大且稳定行业增长空间大且稳定 通用电子测量仪器下游应用广泛，5G商用化、汽车电动化、消费电子产品迭代、航空航天、军工等领域的发展都将带动仪器仪表行业的需求，未来市场规模有望持续增长。根据Technavio的数据显示，2019年全球

2、通用电子测试测量行业的市场规模为61.18亿美元，数字示波器/频谱分析仪/信号发生器/网络分析仪市场规模分别为17.34/13.6/8.77/7.6亿美元，预计2024年全球通用电子测试测量行业市场规模有望达到77.68亿美元，期间CAGR 4.89%。海外海外公司因品牌优势和产品性能好市占率高企公司因品牌优势和产品性能好市占率高企 全球/中国电子测量仪器市场仍然被是德科技、泰克（Fortive）、罗德施瓦茨、力科等海外厂商所占据，2020 年 CR5 合计占据全球市场份额的 79.90%，其中是德科技排名第一占比 30.90%；国内厂商固纬电子、普源精电及创远电子分别占比 0.6%、0.4%

3、、0.3%。是德科技、Fortive 经过 80 余年的发展，成为全球知名的品牌，并且凭借自研高性能芯片进一步巩固了市场地位。我们认为，目前产品性能主导了行业格局，品牌优势能够加速份额向龙头集中。国产仪器国产仪器“从无到有”“从无到有”向向“从有到强”迈进“从有到强”迈进 国内仪器经历20余年的发展，已经形成了一批自有品牌，并且在中低端市场出口海外，部分企业在高端领域产品技术达到国际领先水平，同时在政策支持下国内企业品牌认可度有望加速提升。重点推荐在高端示波器领域拥有自研芯片优势的普源精电，四大仪器均处于国内第一梯队的鼎阳科技，凭借高端无线电测试仿真技术横向拓展射频三大件的坤恒顺维，同时建议关

4、注其他细分领域具备领先优势的优利德/华盛昌/思林杰/必创科技。风险提示风险提示：系统性风险；上游芯片采购受限的风险；研发进度不及预期的风险；高校采购不及预期的风险。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPSEPS PEPE CAGRCAGR-2 2 评级评级 20202 22 2E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 20202 22 2E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 普源精电 0.67 1.35 2.24 143 71 43 82%增持 鼎阳科技 1.30 1.85 2.42 71 50 38 37%增持 坤恒顺维 0.83 1.17

5、1.66 71 50 35 42%增持 优利德 1.04 1.44 1.94 29 21 16 36%增持 思林杰 1.11 1.48 2.02 36 27 20 35%买入 必创科技 0.22 0.40 0.57 68 38 27 59%买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 12 月 27 日收盘价 证券研究报告 2022 年 12 月 27 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：熊军 执业证书编号：S0590522040001 邮

6、箱： Table_First|Table_Contacter 联系人 王海 邮箱： 相关报告相关报告 1、电子行业周报（10.10-10.16）：电子板块指数反弹，自主可控迫在眉睫电子2022.10.16 2、美出台芯片管制措施，供应链安全有望加速推进电子2022.10.09 3、电子行业周报（09.26-10.09）：电子板块继续回调，设备零部件景气度高电子2022.10.09 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%电子沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 在政策支

7、持、技术突破下，国内通用电子测量仪器企业迎来新的发展机遇。2019年全球市场规模约为 61 亿美元，全球 CR 5 厂商垄断了近 8 成市场份额，国内企业收入规模在 3 亿元以下，国产仪器具备极大的空间。国内企业在经历了 20 余年的快速发展，部分产品性能已经达到国际领先水平，但由于客户重视产品性能/品牌，对国产仪器的认可度不高，因而产品替代进度缓慢。我们认为，在贴息贷款、设备更新改造专项再贷款等政策发布下，国产仪器有望加速导入客户端。不同于市场的观点不同于市场的观点 通用电子测量仪器主要有示波器和射频三大件两大类产品，当前市场关注点着重于示波器产品的替代情况，而国产射频三大件相关上市公司业务

8、体量较小，未来有望随着产品性能/客户认可度的提升，营业收入实现快速增长。核心结论核心结论 国产仪器迎来发展机遇，行业有望迎来行情；高端示波器是蓝海市场，看好在自研芯片领域具备领先优势或者核心芯片有替代方案的企业；射频三大件市场规模大于示波器市场，国内企业营收规模较小，未来成长空间大。建议关注两个方向，一是从低端逐步向中高端领域实现技术突破的企业；二是在技术同源的高端仪器市场切入射频三大件领域的企业。RYiZnPmOVVlWqU1YuW7N8Q8OnPmMnPnPlOoPnPiNoMzR7NqQuNvPnQmMMYrRzR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研

9、究 正文目录正文目录 1 1 通用电子测量仪器是电子信息工程师的通用电子测量仪器是电子信息工程师的“基础工具包基础工具包”.6 6 1.1 定义：品类多样，贯穿电子产品研发、生产、售后全生命周期.6 1.2 产业链：核心芯片仍需进口，客户分散风险较低.7 1.3 市场空间：未来国内市场增速有望高于全球.9 1.4 竞争格局：海外厂商占据主要市场.11 2 2 国内现状：中高端市场亟需突破国内现状：中高端市场亟需突破 .1212 2.1 自研芯片主导高端示波器市场.12 2.2“射频三大件”基本实现高中低端市场全覆盖.14 3 3 海外复盘：聚沙成塔构筑品牌，产品海外复盘：聚沙成塔构筑品牌，产品

10、+服务拓展边界服务拓展边界 .1515 3.1 是德科技：80 余年铸就全球知名品牌.15 3.2 Fortive：产品+服务拓展边界.18 4 4 投资机会：需求增加投资机会：需求增加+国产替代国产替代 .2020 4.1 电子产业快速发展带动测量仪器需求增加.20 4.2 政策先行，国产替代迎拐点.21 5 5 相关标的：群雄逐鹿，各有所长相关标的：群雄逐鹿，各有所长 .2323 5.1 普源精电：凭借自研芯片引领国内高端示波器市场.24 5.2 鼎阳科技：全面布局四大仪器的国内领先企业.26 5.3 坤恒顺维：高端无线电测试仿真技术向下渗透射频三大件.28 5.4 优利德：多元化建设，仪

11、表向仪器深入.31 5.5 思林杰：国内模块化首个上市企业.33 5.6 必创科技：子公司卓立汉光实现快速增长.36 6 6 风险提示风险提示 .3939 图表目录图表目录 图表图表1：电子测量仪器的测量对象及应用领域：电子测量仪器的测量对象及应用领域.6 图表图表2：电子测量仪器仪表的技术原理图：电子测量仪器仪表的技术原理图.6 图表图表 3 3：电子测量仪器的使用贯穿电子信息产品研发、生产、售后的全生命周期：电子测量仪器的使用贯穿电子信息产品研发、生产、售后的全生命周期.7 图表图表4：电子测量仪器仪表分类：电子测量仪器仪表分类.7 图表图表5：电子测量仪器行业产业链分析：电子测量仪器行业

12、产业链分析.8 图表图表6：鼎阳科技原材料成本占比：鼎阳科技原材料成本占比.8 图表图表7：普源精电原材料成本占比：普源精电原材料成本占比.8 图表图表 8 8：2019年全球电子测量仪器细分市场份额年全球电子测量仪器细分市场份额.9 图表图表 9 9：国内厂商客户国内厂商客户CR5占比较低占比较低.9 图表图表10：全球通用电子测量仪器行业维持稳定增长（亿美元）：全球通用电子测量仪器行业维持稳定增长（亿美元）.9 图表图表11：20192019 年不同类别通用电子测试测量仪器规模及占比（亿美元）年不同类别通用电子测试测量仪器规模及占比（亿美元）.9 图表图表12：全球示波器市场继续稳步增长：

13、全球示波器市场继续稳步增长.10 图表图表13：中国示波器市场增速高于全球市场：中国示波器市场增速高于全球市场.10 图表图表14：全球射频类仪器市场及增速：全球射频类仪器市场及增速.10 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表15：中国射频类仪器市场规模及增速：中国射频类仪器市场规模及增速.10 图表图表16：全球信号发生器市场规模及增速（单位：亿美元）：全球信号发生器市场规模及增速（单位：亿美元）.11 图表图表17：中国信号发生器市场规模及增速（单位：亿元）：中国信号发生器市场规模及增速（单位：亿元）.11 图表图表18：不同区域电子测量仪器

14、市场规模变化：不同区域电子测量仪器市场规模变化.11 图表图表19：2020年全球电子测量仪器市场格局年全球电子测量仪器市场格局.12 图表图表20：2020年中国电子测量仪器市场格局年中国电子测量仪器市场格局.12 图表图表21：2014-2020年中国示波器需求量年中国示波器需求量.12 图表图表22：2014-2020年中国示波器均价变化年中国示波器均价变化.12 图表图表 2323：20 年中国示波器行业进出口量情况年中国示波器行业进出口量情况.13 图表图表 2424：20 年中国示波器行业进口金额情况年中国示波器行业进口金

15、额情况.13 图表图表25：欧美垄断中高端市场，国内产品相对低端：欧美垄断中高端市场，国内产品相对低端.13 图表图表26：国内厂商主要分布在北上深三大区域：国内厂商主要分布在北上深三大区域.13 图表图表27：核心芯片短期内进口不受影响：核心芯片短期内进口不受影响.14 图表图表 2828：中国中高端射频三大件代表性企业及其产品性能：中国中高端射频三大件代表性企业及其产品性能.14 图表图表 2929：中国中高端射频三大件代表性企业高中低端产品覆盖情况：中国中高端射频三大件代表性企业高中低端产品覆盖情况.15 图表图表30：是德科技历史沿革：是德科技历史沿革：80年经历分拆、并购铸就电子测量

16、仪器行业龙头年经历分拆、并购铸就电子测量仪器行业龙头.15 图表图表31：公司两大业务主要细分：公司两大业务主要细分.16 图表图表32：22Q3公司两大部门营收占比公司两大部门营收占比.16 图表图表33：是德科技主要产品发展历程：是德科技主要产品发展历程.16 图表图表 3434：是德科技营业规模逐渐增长：是德科技营业规模逐渐增长.17 图表图表 3535：是德科技净利润大幅提升：是德科技净利润大幅提升.17 图表图表 3636：是德科技盈利能力逐渐提升：是德科技盈利能力逐渐提升.17 图表图表 3737：是德科技研发支出占比稳定在：是德科技研发支出占比稳定在 14%14%以上以上.17

17、图表图表 3838：是德科技估值中枢在：是德科技估值中枢在 3232 倍倍 PEPE 左右左右.18 图表图表39：Fortive：产品：产品+服务拓展边界服务拓展边界.18 图表图表40：Fluke、Tektronix发展历程发展历程.19 图表图表41：公司不同板块主营业务收入（亿美元）：公司不同板块主营业务收入（亿美元）.19 图表图表42：公司主营业务占比：公司主营业务占比.19 图表图表 4343：全球物联网市场规模快速增长（十亿美元）：全球物联网市场规模快速增长（十亿美元）.20 图表图表 4444：全球汽车电子市场规模稳定增长（亿美元）：全球汽车电子市场规模稳定增长（亿美元）.2

18、0 图表图表 4545：全球可穿戴市场规模稳步提升（百万只）：全球可穿戴市场规模稳步提升（百万只）.20 图表图表 4646：中国军工信息化市场规模预测：中国军工信息化市场规模预测.20 图表图表47：新能源汽车对于电子测量仪器的需求：新能源汽车对于电子测量仪器的需求.21 图表图表 4848：中国电子测量仪器行业正迎来第二次发展机遇：中国电子测量仪器行业正迎来第二次发展机遇.21 图表图表49：政策自上而下带动国产替代需求：政策自上而下带动国产替代需求.22 图表图表 5050：设备更新改造专项再贷款政策：设备更新改造专项再贷款政策.23 图表图表51：国内厂商电子测量仪器产品情况：国内厂商

19、电子测量仪器产品情况.23 图表图表 5252：普源精电产品类别丰富：普源精电产品类别丰富.24 图表图表53：2018-2022Q1-3普源精电营业收入及增速普源精电营业收入及增速.24 图表图表54：2018-2022Q1-3普源精电归母净利润及增速普源精电归母净利润及增速.24 图表图表 5555：20182018-2022H12022H1 普源精电综合毛利率及细分产品毛利率普源精电综合毛利率及细分产品毛利率.25 图表图表 5656：普源精电历史：普源精电历史 PEPE（历史中枢（历史中枢 200200 倍以上）倍以上）.25 图表图表 5757：普源精电盈利预测：普源精电盈利预测.2

20、5 图表图表 5858：鼎阳科技发展历程：鼎阳科技发展历程.26 图表图表59：2018-2022Q1-3鼎阳科技鼎阳科技营业收入及增速营业收入及增速.27 图表图表60：2018-2022Q1-3鼎阳科技鼎阳科技归母净利润及增速归母净利润及增速.27 图表图表 6161：20182018-2022Q12022Q1-3 3 鼎阳科技综合毛利率及细分产品毛利率鼎阳科技综合毛利率及细分产品毛利率.27 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 6262：鼎阳科技历史：鼎阳科技历史 PEPE（历史中枢（历史中枢 8686 倍）倍）.28 图表图表 6363

21、：鼎阳科技盈利预测：鼎阳科技盈利预测.28 图表图表 6464：无线信道仿真仪产品架构及应用示意图：无线信道仿真仪产品架构及应用示意图.29 图表图表65：2018-2022Q1-3坤恒顺维坤恒顺维营业收入及增速营业收入及增速.29 图表图表66：2018-2022Q1-3坤恒顺维坤恒顺维归母净利润及增速归母净利润及增速.29 图表图表 6767：20182018-2022H12022H1 坤恒顺维综合毛利率及细分产品毛利率坤恒顺维综合毛利率及细分产品毛利率.30 图表图表 6868：坤恒顺维历史：坤恒顺维历史 PEPE.30 图表图表 6969：坤恒顺维盈利预测：坤恒顺维盈利预测.31 图表

22、图表 7070：优利德专注测试测量仪器仪表领域：优利德专注测试测量仪器仪表领域 3333 年年.31 图表图表71：2018-2022Q1-3优利德优利德营业收入及增速营业收入及增速.32 图表图表72：2018-2022Q1-3优利德优利德归母净利润及增速归母净利润及增速.32 图表图表 7373：20182018-2022H12022H1 优利德综合毛利率及分产品毛利率优利德综合毛利率及分产品毛利率.32 图表图表 7474：优利德历史：优利德历史 PEPE.33 图表图表 7575：优利德盈利预测：优利德盈利预测.33 图表图表 7676：思林杰：细分市场领先的模块化检测仪器整体方案提供

23、商：思林杰：细分市场领先的模块化检测仪器整体方案提供商.34 图表图表77：2018-2022Q1-3思林杰思林杰营业收入及增速营业收入及增速.34 图表图表78：2018-2022Q1-3思林杰思林杰归母净利润及增速归母净利润及增速.34 图表图表 7979：20182018-2022H12022H1 思林杰综合毛利率及分产品毛利率思林杰综合毛利率及分产品毛利率.35 图表图表 8080：思林杰历史：思林杰历史 PEPE.35 图表图表 8181：思林杰盈利预测：思林杰盈利预测.36 图表图表82：2018-2022Q1-3必创科技必创科技营业收入及增速营业收入及增速.37 图表图表83：2

24、018-2022Q1-3必创科技必创科技归母净利润及增速归母净利润及增速.37 图表图表 8484：20182018-2022H12022H1 必创科技综合毛利率及分产品毛利率必创科技综合毛利率及分产品毛利率.37 图表图表 8585：必创科技历史：必创科技历史 PEPE.38 图表图表 8686：必创科技盈利预测：必创科技盈利预测.38 图表图表 8787：相关标的盈利预测合计：相关标的盈利预测合计.38 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 通用电子测量仪器是电子信息工程师的“基础工具包”通用电子测量仪器是电子信息工程师的“基础工具包”1.1 定义

25、：品类多样，定义：品类多样，贯穿电子产品贯穿电子产品研发、生产、售后研发、生产、售后全生命周期全生命周期 电子测量电子测量仪器应用于多个行业领域，是国家科技进步和仪器应用于多个行业领域，是国家科技进步和技术技术创新的助推器创新的助推器。电子测量仪器是以电子电路技术为基础，融合通信工程、信号处理、测量测试技术、数字技术、微电子技术及计算机技术等，构成了单独的测量系统或设备。电子测量仪器广泛应用于消费电子、新能源、智能制造测试、5G 通讯等领域，以无源器件、材料、半导体器件、消费电子器件等作为测量对象，测量其各项参数或控制被测系统运行的状态。图表图表1：电子测量仪器：电子测量仪器的测量对象及应用领

26、域的测量对象及应用领域 来源：头豹研究院，国联证券研究所 模数转换、数字信号处理是测量模数转换、数字信号处理是测量的核心。的核心。电子测量仪器主要包括三大功能模块：信号采集模块（传感器电路、信号调理电路）、信号分析与处理模块、结果表达与输出模块。电子测量仪器工作时，首先信号采集模块通过传感器或者激励源获取被测物的模拟信号，接着通过 ADC 芯片进行模数转换，之后信号分析与处理模块对数字信号进行处理和结果输出。其中，模数转换、数字信号处理是测量过程的关键步骤，是影响测量精度的核心因素。图表图表2：电子测量仪器仪表的技术原理图：电子测量仪器仪表的技术原理图 来源：头豹研究院，国联证券研究所 7 请

27、务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 电子测量仪器的使用贯穿电子信息产业相关产品电子测量仪器的使用贯穿电子信息产业相关产品研发、生产、售后研发、生产、售后的全生命周期。的全生命周期。在产品开发阶段用于研发、设计，在量产阶段起到提高稳定性、提升良率的功能，在售后、维保阶段能够起到辅助维修检测作用。图表图表 3 3：电子测量仪器的使用贯穿电子信息产品研发、生产、售后的全生命周期：电子测量仪器的使用贯穿电子信息产品研发、生产、售后的全生命周期 来源：国联证券研究所整理 通用电子测量仪器是通用电子测量仪器是电子信息工程师的“基础工具包”电子信息工程师的“基础工具包”。按

28、照使用领域的不同，电子测量仪器可以分为专用电子测量仪器和通用电子测量仪器，市场以通用电子测量仪器为主。专用仪器定制化程度高，在某些细分领域不可或缺，如光纤测试仪器、电磁兼容 EMC测试设备等。通用电子测量仪器是电子信息工程师的“基础工具包”，具备产品标准化特点，应用场景广泛且需求量大。按照基础测试功能的不同，通用电子测量仪器可划分为示波器、射频类仪器、波形发生器、电源与电子负载及其他仪器。图表图表4：电子测量仪器仪表分类：电子测量仪器仪表分类 来源：Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告，国联证券研究所 1.2 产业链：核心芯片仍需进口，客户分散风险较低产业链：

29、核心芯片仍需进口，客户分散风险较低 电子测量仪器行业产业链复杂、企业多样电子测量仪器行业产业链复杂、企业多样，包括了上游零部件供应商、中游的测量仪 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 器制造商以及下游分散的客户群。零部件厂商主要以 ADC 芯片、电子元器件厂商为主，中游电子测量仪器服务商通常提供电子测量仪器的设计、生产、销售和服务，下游客户主要是以研发、生产电子信息产品为主的通信工业类企业、研究所、高校等。图表图表5：电子测量仪器行业产业链分析电子测量仪器行业产业链分析 来源：Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告，国联证

30、券研究所 IC 芯片是核心材料，占比芯片是核心材料，占比 4 成成以上以上。从鼎阳科技与普源精电公布的原材料采购情况来看，IC 芯片成本占比最大，超过 40%；其次是电子元器件（二极管、三极管、RLC 等）占比约为 20%，PCB 占比约为 10%，显示屏约为 7%，结构件约为 17%，其他材料约6%。应用领域广泛，客户分布分散。应用领域广泛，客户分布分散。电子测量仪器的下游主要是电子信息产业相关的领域，主要是通信、消费电子、汽车航空航天等领域，此外科研院所、高校等也将其用于科教研究活动。根据前瞻研究院数据，2019 年全球电子测量仪器市场份额中，IT 和通信占比最高为 47%，其次消费电子占

31、比 26%，汽车占比 16%，航空和国防占比 6%。除了应用领域广泛之外，电子测量仪器厂商下游客户分布也十分分散，根据鼎阳科技、普源精电、优利德等电子测量仪器厂商的前五大客户占比数据，CR5 占比逐渐降低。图表图表6：鼎阳科技原材料鼎阳科技原材料成本占比成本占比 图表图表7：普源精电原材料普源精电原材料成本占比成本占比 来源：鼎阳科技招股说明书，国联证券研究所 来源：普源精电招股说明书，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%20021H1IC芯片电子元器件PCB显示屏结构件其他0%20%40%60%80%100%20021H1IC芯片电

32、子元器件PCB显示屏结构件其他 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 8 8：2019年全球电子测量仪器细分市场份额年全球电子测量仪器细分市场份额 图表图表 9 9：国内厂商客户国内厂商客户CR5占比较低占比较低 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 来源：各公司招股说明书，国联证券研究所 1.3 市场空间市场空间：未来未来国内市场增速国内市场增速有望有望高于全球高于全球 全球通用电子测量仪器行业全球通用电子测量仪器行业有望继续有望继续维持稳定增长。维持稳定增长。根据 Technavio 数据，2019 年全球通用电子测试测量行业的市场规模为 6

33、1.18 亿美元，预计 2024 年市场规模有望达到77.68 亿美元，期间 CAGR 保持在 4.89%。未来中国市场增速有望高于全球，主要原因有两个：一是我国电子测量仪器市场起步较晚，基数较低；二是国内电子信息产业相关行业的快速发展带动了测量仪器的需求快速增长。数字示波器和频谱分析仪数字示波器和频谱分析仪占比最大，超过占比最大，超过 20%。根据 Technavio 数据，2019 年全球数字示波器市场规模为 17.34 亿美元，占比为 28.34%；频谱分析仪市场规模为 13.6 亿美元，占比为 22.23%；信号发生器市场规模为 8.77 亿美元，占比为 14.33%，网络分析仪市场规

34、模为 7.6 亿美元，占比为 12.42%。预计预计 2025 年全球年全球/中国中国示波器市场规模为示波器市场规模为 113.01/42.15 亿元亿元。根据 Frost&Sullivan，IT和通信,47%消费电子,26%汽车,16%航空和国防,6%其他,5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021H1鼎阳科技普源精电优利德图表图表10：全球通用电子测量仪器行业维持稳定增长全球通用电子测量仪器行业维持稳定增长（亿美元）（亿美元）图表图表11：20192019 年不同类别通用电子测试测量仪器规年不同类别通用电子测试测量仪器规模及占比（亿美元）模

35、及占比（亿美元）来源：Technavio、鼎阳科技招股说明书，国联证券研究所 来源：Technavio、鼎阳科技招股说明书，国联证券研究所 61.1863.7766.6169.8177.680070809020192020E2021E2022E2024E28.34%22.23%14.33%12.42%22.67%0%5%10%15%20%25%30%024680数字示波器 频谱分析仪 信号发生器 网络分析仪其他市场规模市场占有率 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2019 年全球示波器市场规模达到 78.3

36、0 亿元，预计 2025 年有望达到 113.01 亿元，6 年CAGR 为 6.31%；中国示波器市场规模从 2015 年 19.97 亿元增长至 2019 年 26.56 亿元，4 年 CAGR 为 7.39%，预计将在 2025 年达到 42.15 亿元，年均复合增长率 8%。预计至预计至 2025 年年全球全球/中国中国射频类仪器市场规模有望射频类仪器市场规模有望达到达到 181.39/61.14 亿元。亿元。根据Frost&Sullivan，2019 年全球射频类仪器（主要为频谱分析仪和矢量网络分析仪）市场规模达到 129.13 亿元，2025 年预计有望达到 181.39 亿元，期

37、间 CAGR 为 5.83%。随着中国大力推广 5G 商用化，中国射频类仪器市场的增长速度高于全球水平，从 2015 年的33.93 亿元增长至 2019 年的 41.11 亿元，预计 2025 年有望达到 61.14 亿元，期间 CAGR为 6.84%。预计预计 2024 年全球年全球/中国信号发生器市场规模为中国信号发生器市场规模为 11.08 亿美元亿美元/22.76 亿元亿元。根据Technavio，2019 年全球信号发生器市场规模为 8.77 亿美元，预计 2024 年有望达到11.08 亿美元，期间 CAGR 为 4.78%。根据观研天下数据，2019 年中国信号发生器市场规模为

38、 13.24 亿元，预计 2024 年有望达到 22.76 亿元，期间 CAGR 为 11.44%。图表图表12：全球示波器市场继续稳步增长全球示波器市场继续稳步增长 图表图表13：中国示波器市场增速高于全球市场中国示波器市场增速高于全球市场 来源：Frost&Sullivan，国联证券研究所 来源：Frost&Sullivan，国联证券研究所 图表图表14：全球射频类仪器市场全球射频类仪器市场及增速及增速 图表图表15：中中国射频类仪器市场规模国射频类仪器市场规模及增速及增速 来源：Frost&Sullivan，国联证券研究所 来源：Frost&Sullivan，国联证券研究所-2%0%2%

39、4%6%8%10%020406080100120全球示波器市场统计及预测（亿元）增速0%2%4%6%8%10%01020304050中国示波器市场统计及预测（亿元）增速0%2%4%6%8%10%050100150200全球射频类仪器市场统计及预测（亿元）增速0%2%4%6%8%0070中国射频类仪器市场统计及预测（亿元）增速 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1.4 竞争格局竞争格局：海外：海外厂商占据主要市场厂商占据主要市场 仪器需求主要来自仪器需求主要来自电子产业相对发达的地区电子产业相对发达的地区，欧美产业起步较早，欧美产

40、业起步较早。根据 Technvio 数据，2019 年亚太、北美地区市场规模分别为 21.32 亿美元、19.68 亿美元，占比分别为34.85%、32.17%，预计 2024 年市场规模分别为 28.39 亿美元、24.53 亿美元，5 年 CAGR为 5.89%、4.50%。欧美等发达地区电子信息产业起步时间早，电子测量仪器市场需求大且稳定；此外，受益于中国、印度等新兴市场电子产业的快速发展，亚太地区电子测量仪器市场规模增速有望超越全球市场增速。图表图表18：不同区域电子测量仪器市场规模变化不同区域电子测量仪器市场规模变化 区域区域 20192019 年年 2022024 4 年年 年均复

41、合增长率年均复合增长率 市场规模市场规模（亿美元）（亿美元）占比占比 市场规模市场规模 （亿美元）（亿美元）占比占比 亚太地区 21.32 34.85%28.39 36.55%5.89%北美地区 19.68 32.17%24.53 31.58%4.50%南美地区 2.96 4.84%3.81 4.90%5.20%欧洲、中东、非洲 17.22 28.15%20.95 26.97%3.41%合计合计 61.1861.18 100%100%77.6877.68 100%100%4.89%4.89%来源：Technavio，国联证券研究所 海外厂商占据主要市场海外厂商占据主要市场。2020 年前五家公

42、司合计占据了全球电子测量仪器市场份额的 79.90%，其中是德科技排名第一占据了总市场的 30.90%；德国公司罗德与施瓦茨位列第二，占比 18.20%；国内厂商中，固纬电子、普源精电及创远电子等占有率较高，分别占全球电子测量仪器市场的 0.6%、0.4%、0.3%。从国内市场来看，目前国内市场格局较为分散，国外厂商仍旧占据主要市场，是德科技和泰克市场份额领先，分别占据中国市场 19.1%、13.8%的份额，国内厂商中，固纬电子、普源精电、鼎阳科技市场占有率较高，分别占中国电子测量仪器市场 1.8%、1.6%、1.0%的份额。图表图表16：全球信号发生器市场规模全球信号发生器市场规模及增速及增

43、速（单位：（单位：亿美元）亿美元）图表图表17：中中国信号发生器市场规模国信号发生器市场规模及及增速（单位：增速（单位：亿元）亿元）来源：Technavio，国联证券研究所 来源：观研天下，国联证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%02468020224市场规模增长率05920202021E2022E2023E2024E 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2 国内现状：国内现状：中高端市场亟需突破中高端市场亟需突破 2.1 自研芯片自研芯片主导主导高端示波器市场高端示波器市场 国内示

44、波器国内示波器需求量逐年提升，需求量逐年提升，产品产品结构更加高端结构更加高端。据华经产业研究统计，2014-2020年中国示波器行业需求量从 62.17 万台提升至 76.33 万台，6 年 CAGR 为 3.48%，同时均价从 3215 元/台提升至 4300 元/台。国产低端示波器已实现大量出口，中高端产品进口为主国产低端示波器已实现大量出口，中高端产品进口为主。根据华经产业研究统计数据，2014-2021 年中国示波器进口量从 2.92 万台降至 2 万台，出口量从 17.54 万台增至47 万台，国内市场进口量逐步减少，出口量逐年增加。从进出口金额来看，2014-2021年中国示波器

45、行业出口额从 4.42 亿元增至 5.85 亿元，进口额从 13.5 亿元增至 14.21 亿元。其中测试频率在 300MHz 以下的通用示波器，于 2019 年已经实现进出口贸易顺差，其他示波器进口金额较大，中高端仍然具有较大国产替代空间。图表图表19：2020年全球电子测量仪器市场年全球电子测量仪器市场格局格局 图表图表20：2020年中国年中国电子测量仪器市场电子测量仪器市场格局格局 来源：沙利文，国联证券研究所 来源：沙利文，国联证券研究所 图表图表21：2014-2020年年中国示波器需求量中国示波器需求量 图表图表22：2014-2020年中国年中国示波器均价示波器均价变化变化 来

46、源：华经产业研究，国联证券研究所 来源：华经产业研究，国联证券研究所 30.9%18.2%12.1%10.7%8.0%4.2%0.6%0.4%0.3%14.6%是德科技罗德与施瓦茨泰克（fortive）美国国家仪器力科思博伦固纬电子普源精电创远仪器其他19.1%13.8%1.8%1.6%1.0%62.7%是德科技泰克（fortive）固纬电子普源精电鼎阳科技其他-10%-5%0%5%10%15%0204060801002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020需求量（万台）增速05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,

47、000200020市场均价（元/台）13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 2323：20 1 年中国示波器行业进出口量情年中国示波器行业进出口量情况况 图表图表 2424：20 1 年中国示波器行业进口金额情年中国示波器行业进口金额情况况 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 从供给端来看从供给端来看，欧美，欧美企业企业垄断高端市场，国内企业主要布局中低端产品垄断高端市场，国内企业主要布局中低端产品。从全球市

48、场销量来看，三大厂商泰克、安捷伦和力科垄断了大部分高端市场份额；中低端市场除上述公司外，还有横河电机、安立、福禄克以及国内厂商普源精电、鼎阳科技、优利德等厂商。国内示波器供应商主要分布在长三角地区、珠三角地区以及环渤海地区，三大区域占据国内示波器产量的 70%以上。高端高端示波器核心芯片进口示波器核心芯片进口/自研为主自研为主，目前国产高端示波器仍受制于人，目前国产高端示波器仍受制于人。高性能的ADC、DAC、FPGA 芯片是高端示波器等测量仪器必不可少的核心原材料，当前这些高端芯片仍然只有欧美等厂商主要供应，我国电子测量仪器制造商 IC 芯片仍然受制于人。国内厂商 FPGA 的采购主要来自赛

49、灵思、英特尔，ADC、DAC 芯片主要来自于 ADI、TI，电阻、电容主要从国巨、泰科电子等进口。此外，海外龙头在高端示波器的研发上均采用自研芯片，国产仪器若想布局更加高端市场，自研是唯一道路。0000202021出口量（万台）进口量（万台）02468000202021出口金额（亿元）进口金额（亿元）图表图表25：欧美垄断中高端市场，国内产品相对低端欧美垄断中高端市场，国内产品相对低端 图表图表26：国内厂商主要分布在北上深三大区域国内厂商主要分布在北上深三大区域

50、 序号序号 企业名称企业名称 所在地区所在地区 1 深圳市鼎阳科技有限公司 广东省 2 苏州普源精电科技有限公司 江苏省 3 固纬电子（苏州）有限公司 江苏省 4 广州致远电子有限公司 广东省 5 深圳市驿生胜利科技有限公司 广东省 6 福禄克测试仪器（上海）有限公司 上海市 7 深圳市安泰信科技有限公司 广东省 8 青岛汉泰电子有限公司 山东省 9 是德科技（中国）有限公司 北京市 来源：华经产业研究，国联证券研究所 来源：华经产业研究，国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表27：核心芯片短期内进口不受影响核心芯片短期内进口不受

51、影响 普源精电普源精电 鼎阳科技鼎阳科技 进口管制芯片数量 1 款 DAC 芯片 4 款 ADC、1 款 DAC 芯片 是否受影响 公司已取得相应的授权许可，未对生产经营造成重大不利影响。公司已经取得这五款芯片的许可，其中四款芯片的有效期到 2023 年，其余一款芯片的有效期到 2025 年。来源：普源精电、鼎阳科技招股说明书，国联证券研究所 2.2“射频射频三大件”三大件”基本实现高中低端市场全基本实现高中低端市场全覆盖覆盖 在电子测量行业中，无线通信与射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系。在电子测量行业中，无线通信与射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系。在 5G 的落地过程

52、中，每个流程都涉及到大量的测试环节，包括确定 5G 空中接口、验证新技术的性能、优化 5G 网络部署等。以验证新技术的性能为例，与 4G 相比，5G 的频谱组合场景复杂，既有低频段的 Sub-6GHz，又有高频的毫米波。每项新技术都需要专门的测试解决方案，因此对无线通信与射频微波测试仪器的需求迅猛增加。频谱分析仪、矢频谱分析仪、矢量网络分析仪、信号发生器是射频领域常用的三大类测量仪器，并称“射频三大件”。量网络分析仪、信号发生器是射频领域常用的三大类测量仪器，并称“射频三大件”。国内厂商在产品方面实现了高端化突破。国内厂商在产品方面实现了高端化突破。成都玖锦、电科思仪等国内高端产品厂商信号发生

53、器、信号分析仪和矢量网络分析仪等产品均突破了 50GHz，均可对标国际一线品牌同类仪器指标。综合来看，在射频三大件方面，国内厂商与国外厂商的技术水平差距已然不大，部分国内厂商具备实力与国外厂商进行横向比较。在具体企业的产品性能方面，电科思仪在射频三大件产品中均代表了国内厂商的最高水平，其次是成都玖锦，其射频三大件产品性能紧随其后，均接近国内厂商的最高水平。图表图表 2828：中国中高端射频三大件代表性企业及其产品性能中国中高端射频三大件代表性企业及其产品性能 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 市场端方面，新冠疫情带来的全球产业链重构为国内厂商带来了窗口机遇期，国内厂商例如普源精电、鼎阳科技

54、、优利德等，纷纷通过 IPO 募集资金，以期抓住机会窗口，进一步扩大在国内市场的影响力。在原本外国厂商垄断的高端市场实现国产化突破之后，以电科思仪、成都玖锦、鼎阳科技、普源精电等企业为代表的国内厂商已经基本实现了国内高中低端市场的全面覆盖。15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 2929：中国中高端射频三大件代表性企业高中低端产品覆盖情况中国中高端射频三大件代表性企业高中低端产品覆盖情况 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 3 海外复盘：海外复盘：聚沙成塔构筑品牌，产品聚沙成塔构筑品牌，产品+服务拓展边界服务拓展边界 3.1 是德科技：是德科技

55、：80 余年铸就全球余年铸就全球知名知名品牌品牌 是德科技是美国一家生产测试与测量仪器与软件的企业，经历是德科技是美国一家生产测试与测量仪器与软件的企业，经历 80 余年的发展，成为余年的发展，成为全球领先的电子测量仪器的领导者。全球领先的电子测量仪器的领导者。1939 年惠普公司成立时从事的是电子测试设备，而后才有的计算机产品；1999 年惠普的测试测量产品部门分立出成为安捷伦科技，惠普则保留了计算机与打印机业务；2014 年安捷伦科技的电子产品与技术部门分立出成为是德科技，化学与生化分析产品与技术则保留在安捷伦科技。之后，是德科技陆续并购海外公司 Anite、Ixia 以及 Eggplan

56、t，逐渐成长为一家面向通讯和电子产业的测量解决方案提供商。图表图表30：是德科技历史沿革是德科技历史沿革：80年经历分拆、并购铸就电子测量仪器行业龙头年经历分拆、并购铸就电子测量仪器行业龙头 来源：是德科技官网，国联证券研究所 公司电子测量仪器根据应用领域分为两大部门，即通信解决方案（CSG）和电子工业解决方案（EISG）。其中，CSG 主要服务于世界各地的商业通讯、国防、航天航空、16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 政府机构等客户，EISG 主要服务于汽车、半导体、物联网等客户。2022Q3，是德科技CSG 业务营收占比约 70%。EISG 业务占比

57、约 30%。是德科技产品品类多样、层级全面。是德科技产品品类多样、层级全面。是德科技产品覆盖了所有主要仪器仪表品类，包括示波器、射频类仪器、信号发生器、波形发生器、频谱分析仪、网络分析仪等。从产品定位来看，公司完成了高、中、低端品类产品的全面覆盖。高端方面，是德科技产品性能指标全球领先，其中示波器更是突破了 110GHz，而任意波形发生器、信号发生器、频谱分析仪等产品性能也均处于全球领先水平；同时为了满足各级市场需求，公司在中低端领域也进行了广泛的布局。图表图表33：是德科技主要产品发展历程：是德科技主要产品发展历程 来源：是德科技公司官网，国联证券研究所整理 从营收规模来看，是德科技收入规模

58、整体增长。从营收规模来看，是德科技收入规模整体增长。2021 年在新冠疫情的背景下，是德科技营业收入规模仍达 49.41 亿美元，2017 至 2021 年 CAGR 约为 9.15%。其中，2018年受 5G 领域需求拉动，是德科技营业收入实现同比 21.6%的增长，为上市以来最快。受新冠疫情影响，2020 年营业收入同比下降 1.9%；2021 年，疫后反弹叠加下一代半导体和新能源汽车领域需求的拉动，收入同比增长 17.1%。图表图表31：公司两大业务主要细分公司两大业务主要细分 图表图表32：22Q3公司两大部门营收占比公司两大部门营收占比 来源：是德科技官网，国联证券研究所 来源：是德

59、科技公告，国联证券研究所 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 净利润水平存在净利润水平存在波动，整体波动，整体呈现呈现增长增长趋势趋势。2017-2021 年，公司净利润由 1.02 亿美元增长至 8.94 亿美元，CAGR 为 72.06%。2018、2019 年，5G 需求快速增长，带动净利润大幅增长。图表图表 3434：是德科技营业规模逐渐增长是德科技营业规模逐渐增长 图表图表 3535：是德科技净利润大幅提升是德科技净利润大幅提升 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 盈利能力稳步提升，高研发铸就高成长。盈利能力稳步提

60、升，高研发铸就高成长。2015-2022Q3，是德科技毛利率稳步提升，从 56%提升至 64%，净利率从 18%提升至 21%。同期，公司研发费用率始终维持在 14%以上，绝对值持续增长，2021 年达到 8.11 亿美元。图表图表 3636：是德科技盈利能是德科技盈利能力力逐渐提升逐渐提升 图表图表 3737：是德科技研发支出占比稳定在是德科技研发支出占比稳定在 1 14 4%以上以上 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 从估值角度来看，公司自 2015 年拆分以来，动态 PE 维持在 10-60 x 之间，估值中枢在 32x 左右。2018 年至今，公司 PE

61、几乎能够保持在 32x 以上，主要原因系 5G 景气周期下公司业绩深度受益，同时随着全球 5G 建设进度的稳步推进、5G 相关应用的推动，电子测量仪器将仍处于较高景气。-5%0%5%10%15%20%25%00200021 2022Q3营业收入（亿美元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0246810净利润（亿美元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%2000212022Q3毛利率净利率0%5%10%15%20%0246810研发支出

62、（亿美元）研发支出占比 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 3838：是德科技估值中枢在是德科技估值中枢在 3232 倍倍 PEPE 左右左右 来源：wind，国联证券研究所 3.2 Fortive：产品产品+服务拓展边界服务拓展边界 Fortive 是全球知名的多元化成长型企业是全球知名的多元化成长型企业，主营业务为测量测试服务，主营业务为测量测试服务。2015 年 5 月Danaher 分拆成 New Danaher 和 Fortive Corporation。2016 年 7 月 Fortive 作为独立的上市公司开始运营，主营业务是专

63、业仪器和工业技术两部分，2020 年工业技术相关业务被剥离，自此 Fortive 成为专注于在传感器技术、先进仪器、自动化技术等领域提供产品和解决方案的供应商。图表图表39：Fortive：产品：产品+服务拓展服务拓展边界边界 来源：Fortive 官网、公司公告，国联证券研究所整理 Fluke、Tektronix 是是 Fortive 旗下旗下世界知名的电子测量仪器仪表品牌世界知名的电子测量仪器仪表品牌，经历了，经历了收购、收购、被收购、重组，产品品类从扩散到集中被收购、重组，产品品类从扩散到集中。当前公司拥有约 20 个知名品牌，其中医疗保健包括 ASP、Censis、Fluke Heal

64、th Solutions 等，智能运营解决方案包括 Accruent、Fluke、Gordian、Industrial 等，精密仪器包括了 Tektronix、Qualitrol 等。上述公司品牌大多历史悠久，其中 Fluke、Tektronix 更是在电子测量仪器仪表领域拥有约 70 年的历史，是世界 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 知名的测量仪器仪表品牌。目前，Fluke 产品主要有数字万用表、钳形表、电阻测试仪、测温设备等；Tektronix 产品则主要是电子测量仪器，包括示波器、信号发生器等。图表图表40：Fluke、Tektronix发展

65、历程发展历程 来源：Fluke、Tektronix 等公司官网，国联证券研究所整理 从营收从营收规模规模来看，专业仪器类业务持续稳步增长，工业技术业务于来看，专业仪器类业务持续稳步增长，工业技术业务于 2020 年完成剥年完成剥离。离。2016 年公司专业仪器业务实现营收 28.92 亿美元，2019 年增长至 44.28 亿美元，3年 CAGR 为 15.26%；2020 年公司进一步将专业仪器业务拆分为先进的医疗保健解决方案、智能运营解决方案和精密仪器三块,当年收入分别为 10.99/18.84/16.51 亿美元，2021年收入分别为 12.36/21.69/18.49 亿美元，同比增长

66、 12.46%/15.17%/11.97%。从占比来看，精密仪器营收占比呈现下降趋势、医疗部分占比维持上涨趋势、智能运营解决方案占比维持不变，2021 年精密仪器、医疗部分、智能运营分别占比 35.19%、23.52%、41.28%。图表图表41：公司公司不同板块主营业务收入（亿美元）不同板块主营业务收入（亿美元）图表图表42：公司主营公司主营业务占比业务占比 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 0204060802001920202021专业仪器工业技术0%20%40%60%80%100%20021智能系统医疗保健精密仪

67、器 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 4 投资机会：需求增加投资机会：需求增加+国产替代国产替代 4.1 电子产业快速发展带动测量仪器需求增加电子产业快速发展带动测量仪器需求增加 中国电子测量仪器行业实现了“从无到有”，并朝着“从有到强”迈进。中国电子测量仪器行业实现了“从无到有”，并朝着“从有到强”迈进。随着我国高端制造业、5G 技术的快速发展，以及贸易摩擦带来的产业链自主可控需求，我国电子测量仪器行业迎来了新的发展机遇。未来全球通用电子测量仪器行业仍然有望维持稳定增长，主要原因如下：5G 商用化及其带动物联网的发展；汽车智能化、电动化渗透率的提升

68、对通用电子仪器行业需求有拉动作用；消费电子产品迭代、新品出现将催生电子测量的需求；航空航天、军工等发展也将带动仪器仪表行业的需求。图表图表 4343：全球物联网市场规模快速增长全球物联网市场规模快速增长（十亿美元）（十亿美元）图表图表 4444：全球汽车电子市场规模稳：全球汽车电子市场规模稳定增长（亿美元）定增长（亿美元）来源：IOT Analytics，国联证券研究所 来源：Statista，国联证券研究所 图表图表 4545：全球可穿戴市场全球可穿戴市场规模规模稳步提升稳步提升（百万只）（百万只）图表图表 4646：中国军工信息化市场规模预测中国军工信息化市场规模预测 来源：CCS Ins

69、ight，国联证券研究所 来源：智研咨询，国联证券研究所 汽车新三化需要大量电气电子零部件，电子测试需求增长。汽车新三化需要大量电气电子零部件，电子测试需求增长。在汽车新三化推进过程中，燃油驱动变成电机驱动、智能驾驶对感知硬件等需求更高、网联化进一步对通信提出更高要求，这些变化使得电气电子零部件需求量大大增加，电子测量仪器需求增加。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5000500020224202520262027规模（亿元）21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究

70、图表图表47：新能源汽车对于电子测量仪器的需求新能源汽车对于电子测量仪器的需求 来源：优利德，国联证券研究所 4.2 政策先行，国产替代政策先行，国产替代迎拐点迎拐点 目前国外电子测量仪器行业已经进入成熟期，而国内电子测量仪器行业起步较晚，历经第一次发展、衰退期，正迎来第二次发展机遇。20 世纪 50-70 年代，我国电子测量仪器行业迎来第一次发展机遇，建国初期第一批156 项重大工程中有 12 项是电子测量仪器工程，包括 11 个电子测量仪器工厂和 1 个电子测量仪器研究所，基本满足了当时国防装备和国防工业对电子测量仪器的需求。20 世纪 80-90 年代，受到体制约束和外资企业重启、竞争加

71、剧以及电子产业薄弱等因素影响，电子测量仪器行业急剧萎缩，与国际先进水平差距逐渐拉大，面临第一次衰退期。21 世纪初至今，我国电子测量仪器行业迎来第二次发展机遇，国家对重大科学仪器基础研究、设备开发和应用的重视程度升级，以及关联产业的迅猛发展对上游的测试技术水平也提出更高要求，中国电子测量仪器迅猛发展。图表图表 4848：中国电子测量仪器行业正迎来第二次发展机遇中国电子测量仪器行业正迎来第二次发展机遇 来源：张明论电子测量仪器行业回顾与展望、立鼎产业研究，国联证券研究所整理 22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 政策密集发布，国产仪器迎来发展重大拐点。政策

72、密集发布，国产仪器迎来发展重大拐点。2021 年 12 月底第一三号主席令，修订通过了中华人民共和国科学技术进步法，明确要求在国产科学仪器设备性能达到与海外相同水平的情况下，政府采购应当率先购买政府采购应当率先购买，进一步推动电子测量仪器行业的国产化进程。图表图表49：政策自上而下带动国产替代需求政策自上而下带动国产替代需求 序号序号 行业政策行业政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 相关主要内容相关主要内容 1 中华人民共和国科学技术进步法 2021 年 第十三届全国人大常委会 对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府应当购

73、买；首次投放市场的，政府应该率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。2 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021 年 十三届全国人大四次会议 依托行业龙头企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破；加强高端科研仪器设备研发制造。3 5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）2021 年 工业和信息化部、发改委、财政部等十部委 支持高精度、高灵敏度、大动态范围的支持高精度、高灵敏度、大动态范围的 5G5G 射频、协议、性能等仪器仪表研射频、协议、性能等仪器仪表研发，带动仪表用高端芯片、核心器件等尽快突破。发，带动仪表用高端

74、芯片、核心器件等尽快突破。4 关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知 2021 年 财政部、工业和信息化部 着眼于推进中小企业高质量发展和助推构建双循环新发展格局，2021-2025 年，中央财政累计安排 100 亿元以上奖补资金，引导地方完善扶持政策和公共服务体系，分三批（每批不超过三年）重点支持分三批（每批不超过三年）重点支持 1,0001,000 余家国家余家国家级专精特新“小巨人”企业（以下简称重点“小巨人”企业）高质量发展级专精特新“小巨人”企业（以下简称重点“小巨人”企业）高质量发展，促进这些企业发挥示范作用。5 关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见 2021 年 工业和

75、信息化部、科技部 财政部、商务部、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会 依托优质企业组建创新联合体或技术创新战略联盟，开展协同创新，加大基础零部件、基础电子元器件、基础软件、基础材料、基础工艺、高端仪高端仪器设备器设备、集成电路、网络安全等领域关键核心技术、产品、装备攻关和示范应用。6 加强“从 0 到 1”基础研究工作方案 2020 年 科技部、国家发改委、教育部、中科院、自然科学基金委 加强重大科技基础设施和高端通用科学仪器的设计研发，聚焦高端通用和专业重大科学仪器设备研发、工程化和产业化研究，推动高端科学仪器设备产业快速发展。7 工业和信息化部关于推动 5G 加快发展的通

76、知 2020 年 工业和信息化部 持续支持 5G 核心芯片、关键元器件、基础软件、仪器仪表等重点领域的研发、工程化攻关及产业化，奠定产业发展基础。来源：普源精电招股说明书，国联证券研究所 贴息贷款政策贴息贷款政策、设备更新改造专项再贷款政策、设备更新改造专项再贷款政策是一三号主席令的落地动作之一。是一三号主席令的落地动作之一。2022 年 9 月 7 日国务院总理李克强在主持召开国务院常务会议时指出的：确定以政策贴息、专项再贷款等一系列“组合拳”，来支持制造企业对设备进行更新改造。此次贴息贷款政策覆盖高校、职业院校、医院、中小微企业等九大领域的设备购置和更新改造，总体规模为 1.7 万亿元。9

77、 月 28 日，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度2000 亿元以上，支持金融机构以不高于 3.2%的利率向 10 个领域的设备更新改造提供贷款，加上此前中央财政贴息 2.5 个百分点，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%。23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 5050：设备更新改造专项再贷款政策设备更新改造专项再贷款政策 来源：中国人民银行，国联证券研究所 5 相关标的相关标的：群雄逐鹿，各有所长：群雄逐鹿，各有所长 目前国内电子测量仪器企业主要有普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维、优利德、华盛昌、思林杰、

78、创远仪器等 A 股上市公司，电科思仪、成都玖锦等非上市企业，以及台湾上市的固纬电子等。从电子测量仪器行业整体来看，国内企业在种类覆盖上较为全面，能够提供包括数字示波器、频谱分析仪、矢量网络信号、信号发生器、万用表在内的绝大多数通用电子测量仪器。从产品性能档次来看，国内绝大多数企业以中低端为主，在少数细分领域国内企业已经接近国际领先水平。图表图表51：国内厂商电子测量仪器产品情况国内厂商电子测量仪器产品情况 产品名称产品名称 产品产品 档次档次 核心性能指标核心性能指标 普源普源 精电精电 鼎阳鼎阳 科技科技 坤恒坤恒 顺维顺维 优利德优利德 华盛昌华盛昌 思林杰思林杰 创远创远 仪器仪器 固纬

79、固纬 电子电子 电科电科 思仪思仪 成都成都 玖锦玖锦 数字示波器 高端 最高带宽2GHz 5GHz 2GHz 2GHz 中端 2GHz最高带宽300MHz 500MHz 650MHz 经济型 300MHz最高带宽 30MHz 信号发生器 高端 最高输出频率26.5GHz 40GHz 44GHz 67GHz 50GHz 中端 26.5GHz最高输出频率6GHz 20GHz 6GHz 经济型 6GHz最高输出频率 3GHz 10MHz 320MHz 矢量网络分析仪 高端 最高输出频率26.5GHz 26.5GHz 85GHz 26.5GHz 110GHz 50GHz 中端 26.5GHz最高输出

80、频率6GHz 经济型 6GHz最高输出频率 频谱分析仪 高端 最高输出频率26.5GHz 26.5GHz 85GHz 50GHz 50GHz 中端 26.5GHz最高输出频率6GHz 7.5GHz 7.5GHz 经济型 6GHz最高输出频率 3.25GHz 万用表 高端 读数分辨率7 位半 中端 7 位半读数分辨率5 位半 6 位半 6 位半 6 位半 6 位半 6 位半 经济型 5 位半读数分辨率 4 位半 电源及电子负载 来源：各公司官网，国联证券研究所整理 24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 5.1 普源精电：普源精电：凭借凭借自研芯片自研芯片引

81、领国内高端示波器市场引领国内高端示波器市场 公司成立于 1998 年，以示波器业务起家，深耕通用电子测试仪器领域 24 年，产品矩阵完备。目前以通用电子测量仪器的研发、生产和销售为主要业务，主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等，是目前首个搭载自主研发数字示波器核心芯片组成并成功实现产品化的国内企业。图表图表 5252：普源精电产品类别丰富普源精电产品类别丰富 来源：公司官网，国联证券研究所 自研芯片提升核心竞争力，产品逐渐高端化自研芯片提升核心竞争力，产品逐渐高端化 2018-2021 年公司的营收规模从 2.92 亿元增至 4.84 亿元，总体

82、呈现加速增长的态势，主要原因是搭载自主研发的芯片组的中高端数字示波器产品销售收入快速增长。2020-2021 年公司出现亏损的主要原因是 2020 年开始实施较大规模的股份支付。2022Q1-3，公司实现营业收入 4.14 亿元，同比增长 25.84%；归母净利润为 0.50 亿元，扭亏为盈。图表图表53：2018-2022Q1-3普源精电营业收入及增速普源精电营业收入及增速 图表图表54：2018-2022Q1-3普源精电归母净利润及增普源精电归母净利润及增速速 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234562

83、00212022Q1-3营业收入(亿元)YOY-200%-150%-100%-50%0%50%(0.4)(0.2)0.00.20.40.6200212022Q1-3归母净利润（亿元）YOY 25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2018-2022Q1-3 公司的综合毛利率维持在 50%以上。公司自 2019 年发布的高端产品在 2020 年以后贡献了较高的毛利率，抵消了一部分股份支付和美国关税调高的不利影响。分业务来看，射频类仪器的毛利率高于其他各类业务的毛利率，达到 65%以上，可见随着产品结构的逐渐高端化，

84、公司的毛利率会进一步提升。图表图表 5555：20182018-2022H12022H1 普源精电综合毛利率及普源精电综合毛利率及细细分产品毛利率分产品毛利率 来源：wind，国联证券研究所 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 6.36/8.85/12.15 亿元,对应增速分别为 31.32%/39.26%/37.24%；归母净利润分别为 0.82/1.64/2.72 亿元，EPS 分别为每股 0.41/1.35/2.24 元，对应的 PE 为 141x/70 x/42x。鉴于公司是国内首个实现核心芯片自研的电子测量仪器企业且 2023

85、-2024 年归母净利润 CAGR 为 82%，给予 23年 PEG 为 1，对应 82 倍 PE，目标价 110.64.元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表 5656：普源精电普源精电历史历史 PEPE（历史中枢（历史中枢 2 20000 倍以上）倍以上）来源：wind，国联证券研究所 图表图表 5757：普源精电盈利预测普源精电盈利预测 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022Q1-3数字示波器射频类仪器波形发生器电源及电子负载万用表及数据采集器其他综合毛利率 26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究

86、 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）354.2 483.9 635.5 885.0 1214.5 增长率（%）16.56%36.63%31.32%39.26%37.24%EBITDA（百万元）-4.6 22.7 127.1 249.9 388.4 归母净利润（百万元）-27.2 -3.9 81.9 163.7 271.9 增长率（%）-159.07%85.65%2200.30%99.94%66.13%EPS（元/股）-0.22 -0.03 0.67 1.35 2.24 市

87、盈率（P/E）-424 -2954 141 70 42 市净率（P/B）17.1 15.3 4.3 4.0 3.7 EV/EBITDA-2436.4 494.2 73.6 37.6 24.0 来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 风险提示风险提示 自研芯片研发进度不及预期；新品推出不及预期；市场营销不及预期等。5.2 鼎阳科技：鼎阳科技：全面布局四大仪器的国内领先企业全面布局四大仪器的国内领先企业 公司成立于 2007 年，主营业务是通用电子测试测量仪器的研发、生产和销售，是国内唯一一家能够同时研发、生产、销售数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和

88、矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品的厂家，是行业四大主力产品领域唯一的国家级重点“小巨人”企业，同时也是国内同时拥有这四大主力产品且均高端领域的厂家，产品已经在中国、北美、欧洲等市场形成规模化销售。图表图表 5858：鼎阳科技发展历程鼎阳科技发展历程 来源：鼎阳科技公告，国联证券研究所 27 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 高端产品优化产品结构，利润营收高增长高端产品优化产品结构，利润营收高增长 2019-2021 年公司的营收总体呈现增长的态势，2021 年出现较大增长，主要原因是 2020 年对现有产品线进行纵向拓展，推出了更高档次的产品

89、，同时横向拓宽不断丰富公司产品种类，高端产品增长迅速。2019-2021 年，公司归母净利润从 0.29 亿元增至 0.81 亿元，2022Q1-3 实现归母净利润 1.01 亿元，同比增长 66.24%。2018-2022Q1-3 公司的综合毛利率维持在 50%以上。公司发布的高端产品在2020 年以后贡献了较高的毛利率。分业务来看，频谱和矢量网络分析仪的毛利率高于其他各类业务的毛利率，达到 65%以上。公司通过研发促使仪器小型化、一体化和集成化，将降低产品的成本，从而提高产品性价比。图表图表 6161：20182018-2022Q2022Q1 1-3 3 鼎阳科技鼎阳科技综合毛利率及综合毛

90、利率及细细分产品毛利率分产品毛利率 来源：wind，国联证券研究所 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.15/5.93/7.95 亿元,对应增速分别40%45%50%55%60%65%70%75%200212022Q3综合毛利率电源类及其他数字示波器波形和信号发生器频谱和矢量网络分析仪图表图表59：2018-2022Q1-3鼎阳科技鼎阳科技营业收入及增速营业收入及增速 图表图表60：2018-2022Q1-3鼎阳科技鼎阳科技归母净利润及增归母净利润及增速速 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证

91、券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.5200212022Q1-3营业收入(亿元)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.2200212022Q1-3归母净利润(亿元)YOY 28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 为 36.55%/42.99%/34.07%；归母净利润分别为 1.39/1.97/2.58 亿元，对应增速分别为 70.82%/42.53%/30.86%，3 年 CAGR 约为 47.1

92、5%，EPS 分 别为 每 股1.30/1.85/2.42 元，对应的 PE 为 71x/50 x/38x。可比公司普源精电、坤恒顺维 23 年平均 PE 61 倍，鉴于公司是国内通用电子测量仪器行业产品布局最全的龙头企业，给予 23 年 55 倍 PE，目标价 101.76 元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表 6262：鼎阳科技鼎阳科技历史历史 PEPE（历史中枢（历史中枢 8 86 6 倍）倍）来源：wind，国联证券研究所 图表图表 6363：鼎阳科技鼎阳科技盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2

93、023E 2024E2024E 营业收入（百万元）220.8 303.8 414.9 593.2 795.3 增长率（%）16.49%37.60%36.55%42.99%34.07%EBITDA（百万元）65.7 94.7 127.0 212.7 296.8 归母净利润（百万元）53.7 81.1 138.5 197.4 258.3 增长率（%）51.60%50.92%70.82%42.53%30.86%EPS（元/股）0.50 0.76 1.30 1.85 2.42 市盈率（P/E）183 121 71 50 38 市净率（P/B）61.4 7.1 6.8 6.5 6.1 EV/EBITDA

94、 148.3 97.2 67.8 40.7 29.3 来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 风险提示风险提示 新品推出不及预期；研发进度不及预期；下游需求不及预期。5.3 坤恒顺维：坤恒顺维：高端高端无线电测试无线电测试仿真仿真技术向下渗透技术向下渗透射频三大件射频三大件 公司成立于 2010 年 7 月，主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和 29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 销售，重点面向移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪

95、器仪表及系统解决方案。经过多年积累，公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术，公司产品和技术在国内无线电测试仿真领域获得了客户的广泛认可。图表图表 6464：无线信道仿真仪产品架构及应用示意图无线信道仿真仪产品架构及应用示意图 来源：坤恒顺维招股说明书，国联证券研究所 标准化产品销售带动营收增长标准化产品销售带动营收增长 公司营业收入从 2018 年的 0.6 亿元增长至 2021 年的 1.6 亿元，2022Q1-3 营业收入 1.24 亿元，同比增长 36.94%。其中 2019 年增速较快主要是由于当年无线信道仿真仪开始实现标准化产

96、品销售。归母净利润从 2018 年的 0.17 亿元增长至 2021 年的 0.51 亿元，2022Q1-3 归母净利润达 0.37 亿元，同比增长 68.73%。2018-2022Q1-3 公司的综合毛利率维持在 65%左右，各主要产品保持着较高毛图表图表65：2018-2022Q1-3坤恒顺维坤恒顺维营业收入及增速营业收入及增速 图表图表66：2018-2022Q1-3坤恒顺维坤恒顺维归母净利润及增归母净利润及增速速 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.0200212022Q1

97、-3营业收入（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%0.00.10.20.30.40.50.6200212022Q1-3归母净利润（亿元）YOY 30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 利率，均为高毛利产品。分业务来看，无线信道仿真仪的毛利率为最高。2019 年公司毛利率稍有下降，主要是由于标准化产品于当年开始销售且毛利率低于定制化产品；2021 年毛利率下降主要是由于定制化产品成本增长高于单价增长，但总体来看毛利率并没有大范围波动。图表图表 6767：20182018-2022H12022H1 坤恒顺维坤恒顺维综合毛利率及

98、综合毛利率及细细分产品毛利率分产品毛利率 来源：wind，国联证券研究所 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 2.27/3.11/4.16 亿元,对应增速分别为 39.47%/37.01%/33.64%；归母净利润分别为 0.70/0.99/1.40 亿元，对应增速分别为 37.16%/41.71%/41.51%，3 年 CAGR 约 为 40.11%，EPS 分 别 为 每 股0.83/1.17/1.66 元，对应的 PE 为 71x/50 x/35x。可比公司普源精电、鼎阳科技 23 年平均 PE 61 倍，鉴于公司是国内无线信道仿

99、真仪行业领先企业，给予公司 23 年 60倍 PE，目标价 70.41 元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表 6868：坤恒顺维坤恒顺维历史历史 PEPE 来源：wind，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022Q1-3综合毛利率无线信道仿真仪射频微波信号发生器定制化开发产品及系统解决方案模块化组件 31 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 6969：坤恒顺维盈利预测坤恒顺维盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E202

100、2E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）130.2 162.9 227.2 311.3 416.0 增长率（%）23.45%25.12%39.47%37.01%33.64%EBITDA（百万元）52.6 58.7 78.2 110.3 156.4 归母净利润（百万元）44.9 50.7 69.6 98.6 139.5 增长率（%）41.83%13.03%37.16%41.71%41.51%EPS（元/股）0.53 0.60 0.83 1.17 1.66 市盈率（P/E）110 97 71 50 35 市净率（P/B）37.9 27.4 17.8 13.4 10.0

101、EV/EBITDA 93.2 83.4 61.8 43.6 30.5 来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 风险提示风险提示 频谱分析仪、信号发生器研发、推进不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。5.4 优利德：优利德：多元化建设，仪表向仪器深入多元化建设，仪表向仪器深入 公司专注测试测量仪器仪表领域 34 年，愿景是成为世界一流仪器仪表民族品牌。公司自 2003 年以来致力于建设多元化产品线，从仪表向仪器深入，目前已形成电子电工测试仪表、温度及环境测试仪表、电力及高压测试仪表、测绘测量仪表和测试仪器产品线，覆盖工业产品生命周期用到的各种专业测

102、量设备。公司已建立经销+电商+直销+ODM 构建成熟营销渠道，自有品牌收入占比 70%，未来有望深入欧盟及北美核心区域。图表图表 7070：优利德专注测试测量仪器仪表领域优利德专注测试测量仪器仪表领域 3 33 3 年年 来源：优利德官网，国联证券研究所 淡去疫情红利，业绩稳步增长淡去疫情红利，业绩稳步增长 32 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2019-2021 公司的营收总体呈现增长的态势，2020 年受疫情影响，公司防疫类产品大幅增加，带动 2020 年营收和利润的大幅增加，疫情过后公司战略转型，2021 年消化扰动因素后 2022 年各项业务进入

103、快车道，业绩逐步释放。2018-2022Q1-3 公司的综合毛利率维持在 30%-35%之间。电力及高压测试仪器、温度与环境测试仪器的毛利率较高，可达 40%以上。图表图表 7373：20182018-2022H12022H1 优利德优利德综合毛利率及分产品毛利率综合毛利率及分产品毛利率 来源：wind，国联证券研究所 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 ，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 8.85/10.54/12.65 亿元,对应增速分别为 5.08%/19.14%/19.97%；归母净利润分别为 1.15/1.59/2.14 亿元，对应增速分别为 5.81%/38

104、.31%/34.49%，3 年 CAGR 约为 25.32%，EPS 分别为每股1.04/1.44/1.94 元，对应的 PE 为 29x/21x/16x。可比公司华盛昌 23 年 PE 24 倍，鉴于公司是国内电子测量仪器仪表行业领先企业，给予 23 年 25 倍 PE，目标价 36.020%10%20%30%40%50%60%200212022Q1-3综合毛利率电子电工温度与环境仪器类电力及高压测绘工程工具、配件及其他图表图表71：2018-2022Q1-3优利德优利德营业收入及增速营业收入及增速 图表图表72：2018-2022Q1-3优利德优利德归母净利润及增速归

105、母净利润及增速 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246802020212022Q1-3营业收入(亿元)YOY-50%0%50%100%150%200%00.20.40.60.811.21.41.6200212022Q1-3归母净利润(亿元)YOY 33 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表 7474：优利德优利德历史历史 PEPE 来源：wind，国联证券研究所 图表图表 7575：优利德盈利

106、预测优利德盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）885.6 842.1 885.0 1054.4 1265.0 增长率（%）63.98%-4.90%5.08%19.14%19.97%EBITDA（百万元）193.3 133.0 174.7 247.6 317.0 归母净利润（百万元）147.0 108.7 115.0 159.1 214.0 增长率（%）175.95%-26.04%5.81%38.31%34.49%EPS（元/股）1.33 0.98 1.04 1.4

107、4 1.94 市盈率（P/E）23 31 29 21 16 市净率（P/B）8.1 3.5 3.2 2.9 2.6 EV/EBITDA 16.7 22.1 16.2 11.1 8.2 来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 风险提示风险提示 数字示波器新品推出、销量不及预期的风险；疫情持续公司物流造成影响的风险等。5.5 思林杰：思林杰：国内模块化首个国内模块化首个上市企业上市企业 公司是一家专注于工业自动化检测领域的高新技术企业，主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售。自 2005 年成立以来，公司深耕于工业自动化

108、检测领域，在工业自动化检测领域进行深度研发，为终端客户提供定制化检测服务，形成了以嵌入式智能仪器模块为核心的检测方案，并对通用化标准仪器的传统检测方案形成替代。经过多年的发展，公司自主研发的嵌入式智能仪器 34 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 模块检测方案都到海内外客户的认可。图表图表 7676：思林杰：细分市场领先的模块化检测仪器整体方案提供商思林杰：细分市场领先的模块化检测仪器整体方案提供商 来源：公司公告，国联证券研究所 模组检测有望引领下一阶段增长模组检测有望引领下一阶段增长 2019-2021年公司的营收总体呈现增长的态势，2022Q1-3公司

109、实现营业收入2.04亿元，同比增长 32.40%；实现归母净利润 0.55 亿元，同比增长 21.93%。公司嵌入式智能仪器模块检测方案从原主要应用在 PCBA 功能检测环节拓展到模组检测环节，新产品锂电池保护板测试仪等在模组检测环节实现规模销售，是未来收入增长、净利润增加的主要因素。2018-2022Q1-3 公司的综合毛利率维持在 70%以上，其中嵌入式智能仪器模块毛利率最高，维持在 80%左右。2022Q1-3 下降一方面是因为疫情反复导致电子材料缺货，价格上涨，另一方面由于综测仪等新产品的形态变化，增加了外壳、配件等成本，与嵌入式智能仪器模块相比毛利率有所下降。公司采取积极应对措施，保

110、证供应链稳定，确保订单如期交货，满足客户需求。图表图表77：2018-2022Q1-3思林杰思林杰营业收入及增速营业收入及增速 图表图表78：2018-2022Q1-3思林杰思林杰归母净利润及增速归母净利润及增速 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5200212022Q1-3营业收入(亿元)YOY-50%0%50%100%150%00.10.20.30.40.50.60.7200212022Q1-3归母净利润（亿元）YOY 35 请务必

111、阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 7979：20182018-2022H12022H1 思林杰思林杰综合毛利率及分产品毛利率综合毛利率及分产品毛利率 来源：wind，国联证券研究所 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 2.90/3.80/5.00 亿元,对应增速分别为 30.63%/30.99%/31.38%；归母净利润分别为 0.74/0.99/1.35 亿元，对应增速分别为 18.80%/33.42%/34.94%，3 年 CAGR 约为 28.84%，EPS 分 别为 每 股1.11/1.

112、48/2.02 元，对应的 PE 为 37x/27x/20 x。可比公司鼎阳科技、坤恒顺维、优利德 23 年平均 PE 36 倍，鉴于公司是国内工业自动化检测领域的重要企业，给予 23年 35 倍 PE，目标价 51.83 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 8080：思林杰思林杰历史历史 PEPE 来源：wind，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022H1综合毛利率嵌入式智能仪器模块机器视觉产品 36 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 8181：思林杰盈利预测思林杰

113、盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）188.7 222.2 290.3 380.3 499.7 增长率（%）59.11%17.78%30.63%30.99%31.38%EBITDA（百万元）74.2 77.1 88.1 116.5 164.1 归母净利润（百万元）62.8 66.0 74.0 98.7 134.5 增长率（%）112.36%5.10%12.05%33.43%36.17%EPS（元/股）0.94 0.99 1.11 1.48 2.02 市盈率（P/E

114、）42 40 36 27 20 市净率（P/B）13.9 8.1 5.8 4.9 4.1 EV/EBITDA 34.2 33.6 28.6 21.8 15.3 来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 风险提示风险提示 行业模块化推进不及预期，下游需求不及预期，新客户拓展不及预期。5.6 必创科技：必创科技：子公司卓立汉光实现快速增长子公司卓立汉光实现快速增长 公司以力学感知技术和光学感知技术为核心，融合“感知+连接+智能”的综合性技术，建立了以智能传感器、光电仪器、无线连接产品为主的产品矩阵，并在此基础上结合用户场景的需求为客户提供工业、城市和科研

115、的智能监测、检测系统，为工业和科研客户提供高效、精准、智能化的数据。下游客户包括智能制造、能源电力、科学研究、智慧城市、节能环保等，为各行各业的产业升级和技术创新提供感知工具和手段。公司是国内最早从事新型智能传感器产品研发、生产和销售的企业之一，也是国产光电分析仪器设计制造领域率先进行自主研发的企业之一，处于行业领先地位。受益数字经济和国产替代大趋势受益数字经济和国产替代大趋势 2018-2021 年公司实现营业收入分别为 2.1 亿元、3.65 亿元、7.71 亿元、8.45亿元，2022Q1-3 实现营收 5.13 亿元；实现归母净利润分别为 0.47 亿元、0.33 亿元、0.51 亿元

116、、0.76 亿元。公司的智能传感器和科学仪器产品将受益于数字经济、工业互联网、智能制造等行业智能化升级的需求，并将实现行业需求和国产替代的双轮驱动。37 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2018-2022Q1-3公司的综合毛利率维持在30%以上,分业务看主要由工业监测系统和检测分析系统构成。2018-2021 年毛利率分别为 49.59%、30.46%、34.15%、36.27%。自 2019 年公司实施重大资产重组收购卓立汉光后，拓展了光电感知技术，公司具备多感知技术融合的产品矩阵及应用方案，综合毛利率逐步提升。图表图表 8484：20182018-2

117、022H12022H1 必创科技必创科技综合毛利率及分产品毛利率综合毛利率及分产品毛利率 来源：wind，国联证券研究所 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 8.66/9.90/11.32 亿元,对应增速分别为 2.36%/14.38%/14.40%；归母净利润分别为 0.45/0.81/1.14 亿元，对应增速分别为-40.42%/79.57%/40.54%，3 年 CAGR 约为 14.56%，EPS 分别为每股0.22/0.40/0.57 元，对应的 PE 为 68x/38x/27x。可比公司普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维 23 年

118、平均 PE 为 52 倍，鉴于公司光电仪器处于行业领先地位且具有稀缺性，给0%10%20%30%40%50%60%200212022Q1-3综合毛利率工业监测系统检测分析系统图表图表82：2018-2022Q1-3必创科技必创科技营业收入及增速营业收入及增速 图表图表83：2018-2022Q1-3必创科技必创科技归母净利润及增归母净利润及增速速 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.0200212022Q1-3营业收入(亿元)YOY-60

119、%-40%-20%0%20%40%60%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8200212022Q1-3归母净利润（亿元）YOY 38 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 予公司 23 年 50 倍 PE，对应目标价 20.14 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 8585：必创科技必创科技历史历史 PEPE 来源：wind，国联证券研究所 图表图表 8686：必创科技必创科技盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 20

120、24E2024E 营业收入（百万元）770.6 845.5 865.5 989.9 1132.4 增长率（%）110.97%9.72%2.36%14.38%14.40%EBITDA（百万元）90.6 118.9 123.1 130.5 164.1 归母净利润（百万元）50.6 75.6 45.0 80.9 113.7 增长率（%）51.85%49.41%-40.42%79.57%40.54%EPS（元/股）0.25 0.38 0.22 0.40 0.57 市盈率（P/E）60 40 68 38 27 市净率（P/B）2.7 2.5 2.4 2.3 2.2 EV/EBITDA 54.4 36.9

121、 22.2 20.6 16.0 来源：iFind、国联证券研究所预测，股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 风险提示风险提示 光谱仪器下游需求不及预期，新客户拓展不及预期。综上，电子测量仪器行业相关公司盈利预测与投资建议如下：图表图表 8787：相关标的盈利预测合计相关标的盈利预测合计 简称简称 EPSEPS PEPE CAGRCAGR-2 2 评级评级 20202 22 2E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 20202 22 2E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 普源精电 0.67 1.35 2.24 143 71 43 82

122、%增持 鼎阳科技 1.30 1.85 2.42 71 50 38 37%增持 坤恒顺维 0.83 1.17 1.66 71 50 35 42%增持 优利德 1.04 1.44 1.94 29 21 16 36%增持 思林杰 1.11 1.48 2.02 36 27 20 35%买入 必创科技 0.22 0.40 0.57 68 38 27 59%买入 来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 12 月 9 日收盘价 39 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 6 风险提示风险提示 1）系统性风险。系统性风险。当前世界仍处于新冠疫情的

123、威胁下，宏观经济形式复杂、不确定性增强，资本市场易受冲击，公司市值也将受到系统性风险影响。2）上游芯片采购受限的风险。上游芯片采购受限的风险。国内企业高端仪器的核心芯片大部分仍然需要进口，若上游芯片收购受限加剧，将会导致国产高端仪器的研发、生产出现不利影响。3）研发进度不及预期研发进度不及预期的风险的风险。电子测量仪器产品需要不断研发迭代，若研发进度不及预期，将会导致新品发布不及预期，从而导致市场竞争力下降的风险。4）高校采购不及预期）高校采购不及预期的风险的风险。现阶段国内政策大力支持研究院、高校对于科学仪器的采购，若政策传导、执行不及预期，高校采购将不及预期，会造成行业内相关企业收入增长放

124、缓的风险。40 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数

125、的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证

126、券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何

127、保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出

128、与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点

129、客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：