1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 12 月 27 日 强烈推荐强烈推荐（首次首次）组合管理大师，风格组合管理大师，风格稳定稳定不不漂移漂移 总量研究/房地产 目标估值：35.34 港元 当前股价：24.2 港元 龙湖可谓组合管理大师，背后是对持有型业态亲力亲为的及时卡位以及强执行龙湖可谓组合管理大师，背后是对持有型业态亲力亲为的及时卡位以及强执行力力，具有领先行业的“长期意识”及“风控意识”，公司将借此跨越周期具有领先行业的“长期意识”及“风控意识”，公司将借此跨越周期，并并受益于未来行业竞争格局改善受益于未来行业竞争格局改善。概况：概况：管理团队顺利“交班”

2、，历史上构建的核心竞争优势已较牢固管理团队顺利“交班”，历史上构建的核心竞争优势已较牢固。09 年港股上市，12 年调整战略卡位商业赛道，长期品牌营造及经验积累打造商业管理护城河。财务复盘：财务复盘：长期战略定力巩固永续经营假设，“较强盈利、周转及较低杠杆”长期战略定力巩固永续经营假设，“较强盈利、周转及较低杠杆”勾勒稳定资产收益率，潜在可融资空间充足勾勒稳定资产收益率，潜在可融资空间充足。永续经营永续经营方面方面，公司现金流结构稳定，驾驭负债能力较强，经营长期坚持量入为出，打造穿越周期能力；盈利盈利方面方面，公司长期战略定力及 TOD 开发模式有望短期减缓利润下行趋势，长期打造超额利润率；周

3、转周转方面方面，虽商业资产不断沉淀，但标准化、精细化管理助力公司资产周转率优中带升；杠杆杠杆方面方面，有息负债杠杆稳定且处于行业偏低位置，无息负债适度运用，受益于优质持有型物业“鲁棒性”强，潜在可抵质押融资空间充足。经营复盘：经营复盘：开发与商业协同发展，兼顾业绩稳增与现金流稳健开发与商业协同发展，兼顾业绩稳增与现金流稳健。公司依托 TOD综合体项目，各项业务协同发展，开发方面开发方面，稳健杠杆下顺周期发展，货值充足且较优，城市布局上深耕为主、适度下沉；商业方面商业方面，聚焦高能级城市，布局策略上，一是关注核心区域潜在机会，二是发掘城市扩张背景下的增量机会，若疫情好转，营业额或具备向上弹性，预

4、计新店年均将贡献收入约 14亿元，同店同比有望维持在 15%左右，合计租收增速约为 30%；长租方面长租方面，当前已具备一定规模及相应管理能力，REITs 渠道放开或有望盘活资产实现投资闭环；物管方面物管方面，住宅业态第三方占比超六成，有望实现收入稳增长。投资建议：投资建议：（1）龙湖可谓组合管理大师，背后是对持有型业态亲力亲为的及）龙湖可谓组合管理大师，背后是对持有型业态亲力亲为的及时卡位以及强执行力，具有领先行业的“长期意识”及“风控意识”，公司时卡位以及强执行力，具有领先行业的“长期意识”及“风控意识”，公司或将借此跨越周期，具备永续经营的前提；（或将借此跨越周期，具备永续经营的前提；（

5、2）资金面或受益于优质可抵押）资金面或受益于优质可抵押资产及稳定的租金现金流领先恢复，业绩或受益于非开发利资产及稳定的租金现金流领先恢复，业绩或受益于非开发利润高增速实现稳润高增速实现稳健增长；（健增长；（3）同时公司作为此轮周期后为数不多的规模优质民企，或将明显）同时公司作为此轮周期后为数不多的规模优质民企，或将明显受益于竞争格局改善，受益于竞争格局改善，预计 22E/23E/24E EPS 分别为 3.8/4.0/4.6 元/股，当前股价对应 PE 分别为 5.7/5.5/4.7，给予“强烈推荐”评级，给予公司 23 年8.0 倍 PE，对应股价 31.65 元/股（35.34 港元/股）

6、。风险提示：风险提示：融资端政策落地不及预期，融资端政策落地不及预期，商品房销售市场复苏不及预期商品房销售市场复苏不及预期，疫情疫情后线下消费复苏不及预期后线下消费复苏不及预期，年末存货减值计提或超预期年末存货减值计提或超预期等等 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)184923 223919 249906 234224 263905 同比增长 22%21%12%-6%13%营业利润(百万元)41351 40012 46339 48296 58182 同比增长 3%-3%16%4%20%归母净利润(百万元)

7、20002 23854 23957 24853 28688 同比增长 9%19%0%4%15%每股收益(元)3.30 3.93 3.81 3.96 4.57 PE 6.5 5.5 5.7 5.5 4.7 PB 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）628154 已上市流通股（万股）628154 总市值（亿港元）1520 流通市值（亿港元）1520 每股净资产（港元）42.1 ROE（TTM）19.3 资产负债率 74.6%主要股东 Charm Talent International Limited 主要股东持股比例 42.61%

8、股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 33-22-30 相对表现 21-14-15 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报报告告 赵可赵可 S01 李盛天李盛天 研究助理 -80-60-40-2002040Dec/21Apr/22Aug/22Nov/22(%)龙湖集团恒生指数龙湖集团龙湖集团（00960.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 前言前言.6 一、概况：管理团队顺利一、概况：管理团队顺利“交班交班”，历史上构建的核心竞争优势已较牢固，历史上构建的核心竞争优势已较牢固.6 1、组织：管理团队趋于职业化，股权激励趋于长期化.

9、6 2、历程：09 年上市，12 年调整战略卡位商业赛道，长期品牌营造及经验积累打造商业管理护城河.8 二、财务复盘：长期战略定力巩固永续经营假设，二、财务复盘：长期战略定力巩固永续经营假设，“较强盈利、周转及较低杠杆较强盈利、周转及较低杠杆”勾勒稳定资产收益率，潜在可融资空勾勒稳定资产收益率，潜在可融资空间充足间充足.11 1、永续经营：驾驭负债能力较强，经营坚持量入为出打造穿越周期能力.11 2、盈利：公司长期战略定力及 TOD 开发模式有望短期减缓利润下行趋势，长期打造超额利润率.12 3、周转：虽商业资产不断沉淀，但标准化、精细化管理助力公司资产周转率优中带升.13 4、杠杆：有息负债

10、杠杆稳定且处于行业偏低位置，无息负债适度运用，受益于优质持有型物业“鲁棒性”强，潜在可抵质押融资空间充足.14 三、经营复盘：开发与商业协同发展，兼顾业绩稳增与现金流稳健三、经营复盘：开发与商业协同发展，兼顾业绩稳增与现金流稳健.18 1、概述：依托 TOD 综合体项目，各项业务协同发展.18 2、开发：稳健杠杆下的顺周期发展，货值充足且较优，布局上深耕为主、适度下沉.18 3、商业：聚焦高能级城市，关注核心区域潜在机会，发掘城市扩张背景下的增量机会.28 4、长租：当前已具备一定规模及相应管理能力，REITs 渠道放开或有望盘活资产实现投资闭环.33 5、物管：住宅业态第三方占比超六成，稳定

11、外拓节奏下有望实现收入稳增长.34 四、投资建议四、投资建议.36 1、盈利预测及估值.36 2、分红及股息率.40 3、风险提示.41 图表图表目录目录 图 1：22H1 公司股权架构图.6 图 2：新任董事长陈序平工作历程.7 图 3：龙湖集团发展历程.9 图 4：21 年实现收入 2233 亿元，同比+21%.9 图 5：龙湖当前五大航道.9 图 6：21 年开发业务收入占比超九成.10 QZiZmOtRSWkXpXWVuWbRbP6MnPrRoMmOkPnMsQfQpNwP8OqQuNNZnMnRNZrNsM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 7：21 年非开发业务毛利润占

12、比接近两成.10 图 8：现金流结构稳定，以经营为主.11 图 9：稳定有息杠杆下，经营上坚持量入为出.11 图 10：净资产收益率长期维持稳定.11 图 11：净资产收益率处于行业前列.11 图 12：归母 ROE 略高于少数股东及合联营项目收益率.12 图 13：公司 ROIC 相对行业更为稳定.12 图 14：22H1 税前毛利率下滑至 21%.12 图 15：横向比较，毛利率处于行业中部位置.12 图 16：22H1 净利率下滑至 11%.13 图 17：横向比较，净利率处于行业中上部位置.13 图 18：21 年总资产周转率提高至 26%.13 图 19：总资产周转率处于行业中上位置

13、.13 图 20：存货周转率处于行业前列.14 图 21：存货配置比例处于行业低位.14 图 22：总杠杆水平自 20 年以来维持稳定，约 2.9x.14 图 23：总杠杆水平处于行业中下位置.14 图 24：15-18 年少数股东权益占比显著提高，而后趋稳.15 图 25：少数股东权益占比处于行业中部位置.15 图 26：无息负债杠杆略有下降，约 2.0 x.15 图 27：无息负债杠杆处于行业偏低位置.15 图 28：22H1 有息负债金额约为 2124 亿元.16 图 29：22H1 融资成本降至 4.0%.16 图 30：三道红线满足绿档要求.16 图 31：一年内到期债务长期维持在

14、10%左右.16 图 32：22H1 美元债占比为 9%，海外债占比为 27%.16 图 33：22H1 直融占比缩小到 30%.16 图 34：23 年到期直融债券规模约 97 亿元.17 图 35：公司在手货币资金充裕度相对偏高.17 图 36：龙湖 TOD 综合体项目样例.18 图 37：22H1 销售金额 858 亿元（同比-40%）.19 图 38：销售金额下滑主要是受销量减少影响.19 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 39：公司销售并表比例持续提高.19 图 40：公司当前累计销售额增速略好于行业.19 图 41：22H1 权益拿地金额 131 亿元（同比-66%）.

15、20 图 42：22H1 拿地楼面价提高 83%至 9831 元/平.20 图 43：近五年拿地权益比先升后降.20 图 44：量入为出，顺周期拿地，坚持稳健发展.20 图 45：当前布局城市数 69 个，全国市场占有率约 1.6%.22 图 46：偏高能级城市市占率稳定，偏低能级市占率提升.22 图 47：22H1 未售建面对应去化周期约为 3.6 年.24 图 48：22H1 未竣工建面 6767 万方，权益比为 69%.24 图 49：22H1 开发结算收入 838 亿元（同比+62%）.26 图 50：22H1 开发结算毛利率下降至 17.3%.26 图 51：22 年计划竣工面积同比

16、去年实际竣工面积+4%.26 图 52：21 年已售未结均价同比-4%.26 图 53：22H1 结算收入覆盖倍数为 1.25 倍.27 图 54：未来开发结算收入同比或呈下行趋势.27 图 55：公司已开业及未开业购物中心分布情况.28 图 56：根据开业年份在 20 年前后进行划分，新开业购物中心多布局城市副中心或外围区域中心.29 图 57：正常租售比或维持在 18%左右.29 图 58：坪效随整体开业年限增加而提高.29 图 61：龙湖平均单个建面与新城相当，略低于华润.30 图 62：非重奢类型的龙湖及新城租售比相当.30 图 63：龙湖购物中心坪效接近华润.30 图 64：龙湖单个

17、购物中心租收低于华润，高于新城.30 图 65：新店贡献收入稳定，同店贡献收入受疫情影响明显.31 图 66：平均单个新店贡献收入 1.4 亿元.31 图 67：正常情况下开业 3 年期/3-5 年期/5-10 年期/10 年期以上购物中心分别对应租收增速 20%/20%/15%/10%.32 图 68：当前开业五年以内购物中心占比为 66%.32 图 69：22H1 投资性物业收入同比+30%.32 图 70：22H1 投资性物业毛利率为 75%.32 图 71：购物中心投资回报率逐年提高.33 图 72：购物中心资产收益率或中长期持平.33 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 7

18、3：22H1 长租业务收入约 12 亿元（同比+11%）.33 图 74：22H1 长租开业约 11 万间（同比+18%）.33 图 75：随成熟项目占比提高，出租率维持在 93%左右.34 图 76：当前规模于集中式公寓中排名第二.34 图 77：22H1 物管业务收入约 52 亿元（同比+30%）.34 图 78：22H1 物管及其他毛利率为 24%.34 图 79：22H1 住宅类收入占比约 75%.35 图 80：22M4 住宅在管建面 2.5 亿平.35 图 81：住宅合约面积中第三方占比约 61%.35 图 82：第三方合约面积有望稳定增长.35 图 83：公司历史 PE 估值.3

19、6 图 84：PE 与当前累计销售额增速呈正相关.39 图 86：21 年分红比例持续提高至 40%以上.41 图 87：近五年股息率平均在 4%左右.41 图 88：持有型物业收入能完全覆盖分红支出.41 图 89：持有型物业收入能完全覆盖利息支出.41 表 1：公司管理团队信息.7 表 2：公司限制性股票激励计划实施情况.8 表 3：公司 22 年发行债券及 23 年到期债券情况：“第二支箭”（民企债券增信）首个获批公司.17 表 4：龙湖集团拿地及销售情况.21 表 5：进入城市节奏及当前布局城市：布局城市范围拓张主要出现在 18-21 年.22 表 6：龙湖在一线及强二线城市的市场占有

20、率：两集中 22 城平均市占率接近 3.0%.23 表 7：分线及分区域拿地及未结算货值情况.24 表 8：分城市拿地及未结算货值情况.25 表 9：龙湖、华润、新城购物中心信息汇总.31 表 10：投资物业租金收入预测.37 表 11：龙湖集团盈利预测.38 表 12：多元化房企 PE 估值.39 表 14：龙湖集团绝对估值 RNAV.40 附：财务预测表.42 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 前言前言 这篇深度报告，是复盘并研究“招保万金中华龙”中的“龙”。一度有研究以能“盖”以及运营购物中心作为评判房企优劣的出发点，这显然是混淆了资产和企业的概念。在做购物中心的同时还能保持公司

21、总体现金流的稳健和增长才是难能可贵的地方，才是“永续经营假设”的要义。重点在于：不同业态仅仅是构建不动产组合的有机部分，整体组合的表现并不决定于单一业态的回报，类比于股票市场的价值投资者，坚定的价值导向终会绽开“价值之花”。从这点来看，龙湖可谓组合管理大师，背后是龙湖对持有型业态亲力亲为的及时卡位以及强执行力。如果再看远一点，房企若要往终极形态即“不动产资管”顺利转型，基于资产再平衡术的资产管理能力是必要的前提，同时也是重要护城河。一、一、概况概况：管理团队顺利“交班”管理团队顺利“交班”，历史上构建的历史上构建的核心核心竞争竞争优势优势已较牢固已较牢固 1、组织：管理、组织：管理团队团队趋于

22、职业化，趋于职业化，股权股权激励趋于长期化激励趋于长期化 股权相对集中，实际控制权稳固。股权相对集中，实际控制权稳固。从公司股权结构来看，截止 22H1，吴氏家族信托（XTH 信托）持股 42.62%，信托设立人为吴亚军女儿蔡馨怡，而吴亚军通过协议代行使该部分股权投票权，为公司实际控制人；蔡氏家族信托持股22.95%，信托设立人为吴亚军前夫蔡奎，初期与吴亚军共同创立龙湖，在 2012 年两人离婚后，分得 28%龙湖股权，并离开龙湖；吴光正持股 7.01%，为九龙仓集团（0004.HK）原董事会主席；陈序平等非独立董事持股约 0.80%，其他独立董事持股约 0.02%。采用信托持股方式，具体优点

23、有：采用信托持股方式，具体优点有：一是由信托直接控股公司，可以集中家族股权，保持家族在企业中的控制人地位；二是可以隔离信托资产（公司股权），当委托人（设立人）出现离异、破产或面临债务危机时，由于财产所有权属于受托人（信托机构），债权人或者配偶都无法通过法律判决或其他任何方式取得信托财产，降低了因股权稀释而出现的控制权变更风险；三是信托机制下资产的管理、转移、分配等将更加灵活便利。图图 1：22H1 公司股权架构图公司股权架构图 资料来源：公司公告、招商证券等；管理团队管理团队顺利顺利“交班”，团队职业“交班”，团队职业经理人经理人化将有助于公司长久发展。化将有助于公司长久发展。22 年 10

24、月 28 日，实控人吴亚军辞任董事会主席、执行董事等职务，同时获委任为战略发展顾问，执行董事兼首席执行官陈序平获委任为董事会主席，沈鹰获委任为执行董事，夏云鹏获委任为非执行董事，原执行董事邵明晓调任为非执行董事，自此公司或完成新一任管理层更替，吴亚军及原副手邵明晓退居“二线”，公司治理进一步机构化，管理团队进一步职业化。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 新任董事长陈序平最开始是以新任董事长陈序平最开始是以公司公司管培生“仕官生”的身份进入公司管培生“仕官生”的身份进入公司，经过公司数十年的培养和发展，对公司文化及公司制度已有深入的认识，期间历任各类岗位、各类项目，担任龙湖集团成都公司总

25、经理期间，成都区域商业营业额从集团第四升至第二，合同销售额从集团第五升至第四，多个板块位于成都房地产市场第一梯队；2021 年 7 月，进入集团管理层。表表 1：公司管理团队信息：公司管理团队信息 董事会成员 职位 年龄 个人持股（万股）限制性股份激励计划（万股）合计持股（万股）持股占比（%）陈序平 董事会主席、首席执行官 39 岁 63.3 404.7 468.0 0.08%赵轶 执行董事、首席财务官 43 岁 126.1 630.2 756.3 0.12%沈鹰 执行董事 44 岁 0.2 345.2 345.4 0.06%邵明晓 董事会副主席、非执行董事 54 岁 2472.0 1155.

26、8 3627.7 0.60%夏云鹏 非执行董事 43 岁-卓百德 独立非执行董事 72 岁 44.5-44.5 0.007%陈志安 独立非执行董事 57 岁 18.0-18.0 0.003%曾鸣 独立非执行董事 50 岁 16.0-16.0 0.003%项兵 独立非执行董事 60 岁 1.0-1.0 0.0002%资料来源：公司公告、招商证券等；备注：陈序平、沈鹰、邵明晓、夏云鹏持股信息截止时间点为 2022 年 10 月 28 日，总股本及其他董事会成员持股信息截止时点为 22H1 图图 2：新任董事长陈序平工作历程：新任董事长陈序平工作历程 资料来源：公司公告、招商证券等 实施长期实施长期

27、、持续持续股权激励计划，使员工与公司共成长。股权激励计划，使员工与公司共成长。公司 14 年发布限制性股权激励计划，旨在认可及鼓励公司员工作出的贡献、吸引人才、为实现长期业务目标提供经济利益，17 年开始正式授予，截止 22H1，已累计授出限制性股票 2.5 亿股（占当前总股本 4.0%），尚未行使（归属）股票 1.5 亿股（占当前总股本 2.5%），授予股票来源于持续的二级市场回购，限制性股票解限条件通常为五到十年逐年等额解限。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 表表 2：公司限制性股票激励计划实施情况：公司限制性股票激励计划实施情况 限制性股票激励计划 2017 2018 2019

28、2020 2021 2022H1 期内已授出（万股）5,870 2,869 2,699 3,707 3,840 5,558 占期末总股本（%）1.0%0.5%0.5%0.6%0.6%0.9%期内已归属（万股）-712 903 891 2,150 1,625 期内已没收（万股）-878 180 409 1,178 592 期末尚未行使（万股）5,870 7,149 8,765 11,171 11,682 15,023 占期末总股本（%）1.0%1.2%1.5%1.8%1.9%2.5%期内激励计划股票回购 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 期内回购股数（万股）2,15

29、4 2,150 2,516 6,629 3,170 2,000 占期末总股本（%）0.4%0.4%0.4%1.1%0.5%0.3%期内回购金额（亿港元）3.1 4.4 6.8 26.6 15.0 7.8 期内回购均价（港元/股）14.3 20.4 26.9 40.2 47.3 39.2 资料来源：公司公告、招商证券等 2、历程：、历程：09 年上市，年上市，12 年年调整战略调整战略卡位卡位商业商业赛道赛道，长期品牌营造及经验积累打造商业长期品牌营造及经验积累打造商业管理管理护城河护城河 09 年于港交所上市，年于港交所上市，12 年年调整战略增持调整战略增持商业商业，15-17 年随市场转好

30、，加快规模扩张，年随市场转好，加快规模扩张，21 年下半年以来公司仍保持适年下半年以来公司仍保持适当的土地获取当的土地获取。2009 年 11 月 19 日，公司于港交所敲钟上市，上市后，公司加大对土地市场的投资，全年一共获取了 17 个项目，其中 8 个位于长三角区域；2010 年-2011 年，长三角区域销售市场快速转冷，公司项目去化困难；2012年，公司将战略升级为“产品聚焦、加大区域纵深、增持商业”，即产品标准化，区域拓张，加大商业年，公司将战略升级为“产品聚焦、加大区域纵深、增持商业”，即产品标准化，区域拓张，加大商业；2013 年战年战略刷新为“扩纵深、近城区、控规模、持商业”；略

31、刷新为“扩纵深、近城区、控规模、持商业”；2014-2015 年加大商业地块的获取力度；2016-2017 年，伴随全国销售市场明显回暖，公司投资力度明显提高，顺周期规模扩张；2018 年，全国销售市场缓慢回落，三四线城市因棚改相对坚挺，公司加大城市拓张及下沉，寻找结构性机会；2019-2020 年，随着土地市场利润空间进一步压缩，公司逐步转向 TOD 综合体开发模式，兼顾商业沉淀和项目利润，年均获取综合体项目 20 余个；2021 年上半年两集中背景下土地市场异常火热，拿地毛利率下滑明显，公司保持一贯的战略定力，并未盲目加仓，2021 年下半年以来，随着销售市场下行，土地市场利润率逐步回升，

32、公司坚持“量入为出”，保持适当的土地获取。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 3：龙湖集团发展历程：龙湖集团发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、招商证券等 持有型物业收入超百亿，持有型物业收入超百亿，非开发毛非开发毛利润利润占比接近占比接近两成两成，管理红利管理红利时代下五大航道齐头并进。时代下五大航道齐头并进。公司 21 年实现收入 2233亿元（同比+21%），其中地产开发收入 2045 亿元，占比 91%，投资性物业收入 104 亿元，占比 5%，物管及其他收入 84 亿元，占比为 4%，毛利润分拆来看，地产开发毛利占比 83%，投资性物业毛利占比 14%，物管及其他毛利

33、占比 3%；五个主航道分别为地产开发、商业投资、租赁住房、空间服务、智慧营造五个主航道分别为地产开发、商业投资、租赁住房、空间服务、智慧营造，前四个为原 C1-C4 航道，新确立的主航道为智慧营造，主要产品内容有开发管理、前期策划、产品管理（咨询）、方案施工图 BIM 设计、数字孪生等，部分或与代建业务类似。图图 4：21 年年实现收入实现收入 2233 亿元亿元，同比同比+21%图图 5：龙湖当前五大航道：龙湖当前五大航道 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 61%30%22%21%57%0%10%20%30%40%50%60%70%0500

34、025002002020212022H1总收入及同比总收入（亿元）同比 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 6：21 年开发业务收入占比超年开发业务收入占比超九成九成 图图 7：21 年非开发业务毛利润占比年非开发业务毛利润占比接近两成接近两成 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 91%5%4%21年公司收入结构地产开发收入投资性物业收入物业管理及其他收入83%14%3%21年公司毛利润结构地产开发毛利投资性物业毛利物业管理及其他毛利 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、二、财务财务复盘复盘：长期战略定力长期战略定力巩

35、固永续经营假设巩固永续经营假设，“较强盈利、周转及较低杠“较强盈利、周转及较低杠杆”勾勒稳定杆”勾勒稳定资产收益资产收益率率，潜在可融资空间潜在可融资空间充足充足 1、永续经营：、永续经营：驾驭负债能力较强驾驭负债能力较强，经营坚持量入为出经营坚持量入为出打造穿越周期能力打造穿越周期能力 现金流结构稳定，筹现金流结构稳定，筹资与资与销售销售规模相匹配，经营端坚持量入为出规模相匹配，经营端坚持量入为出。结合我们的现金流模型来看，公司历史经营性现金流和筹资性现金流流入占比相对稳定，经营及投资性现金流入长期占比约为 60%，筹资性现金流入长期占比约为 40%，整体以经营性现金流为主。具备这种现金流结

36、构的公司在百强房企里头不到 10%。图图 8：现金流结构稳定，：现金流结构稳定，以经营为主以经营为主 图图 9：稳定：稳定有息有息杠杆下，经营上坚持量入为出杠杆下，经营上坚持量入为出 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：详情请询招商证券房地产组全市场现金流模型 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：详情请询招商证券房地产组全市场现金流模型 净资产收益率相对稳定，处于行业前列，整体来看，属于“较强盈利能力和周转能力，较低杠杆”类公司。净资产收益率相对稳定，处于行业前列，整体来看，属于“较强盈利能力和周转能力，较低杠杆”类公司。21 年净资产收益率为 14%，近几年来略有下滑，但相对稳定，处于行

37、业前列，分拆来看，总资产周转率的提升一定程度上对冲了净利润率的下滑，与当前管理红利时代特征相契合；从不同资产收益率来看，少数股东收益率及合联营项目收益率较低于净资产收益率，或体现出优质项目独自操盘，普通项目合作开发，共担风险和收益的特征。图图 10：净资产收益率长期维持稳定：净资产收益率长期维持稳定 图图 11：净资产收益率处于行业前列：净资产收益率处于行业前列 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 0%20%40%60%80%100%120%200001920202021经营性现金流入占比投资性现金流

38、入占比筹资性现金流入占比整体现金流04008000240028003200200001920202021经营性及投资性现金流入经营性及投资性现金流出15%13%16%15%16%15%14%0.01.02.03.04.05.00%5%10%15%20%25%30%200021ROE及分拆净利润率总资产周转率净资产收益率权益乘数（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%龙湖集团新城控股碧桂园滨江集团华润置地保利发展中国海外发展金地集团旭辉控股集团美的置业万

39、科A金科股份中骏集团控股中国金茂绿城中国越秀地产招商蛇口中交地产首开股份中南建设样本房企净资产收益率2020净资产收益率2021净资产收益率 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 12：归母：归母 ROE 略高于少数股东及合联营项目收益率略高于少数股东及合联营项目收益率 图图 13：公司公司 ROIC 相对行业更为稳定相对行业更为稳定 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 2、盈利：、盈利：公司公司长期战略定力及长期战略定力及 TOD 开发模式开发模式有望有望短期短期减缓利润下行趋势减缓利润下行趋势，长期打造超，长期打造超额利润率额利润率 盈利受行业盈利受

40、行业下行下行影响持续下滑影响持续下滑，横向比较，横向比较，处于行业中上部位置处于行业中上部位置，往后看，往后看，长期战略定力及长期战略定力及 TOD 开发模式或开发模式或一定程一定程度度减缓减缓利润利润下行下行趋势趋势。盈利方面，在全国房价同比持续下行背景下，公司整体利润率近几年均处于下行通道，22H1税前毛利率下滑至 21.3%，净利率下滑至 11.5%，横向比较，在行业中仍是处于中上部位置，与公司长期以来对拿地利润率的坚守有关，这点在 21 年第一次两集中拿地中就有体现，在行业争抢拿地补货扩规模时，龙湖坚持利润率不达标准不拿地，使他有幸避开行业这一轮的高点。除此之外，受益于综合体开发模式，

41、配套购物中心或使得周边可售住宅具有更高的产品溢价。图图 14：22H1 税前毛利率下滑至税前毛利率下滑至 21%图图 15：横向比较，横向比较，毛利率处于行业中部位置毛利率处于行业中部位置 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 0%5%10%15%20%25%200202021各项资产收益率归母净资产收益率少数股东收益率合联营项目收益率9.4%9.3%8.3%7.8%8.0%9.6%8.7%5.7%2.2%2.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200202021龙湖与行业投入资本回报率龙湖ROI

42、C港股Wind房地产开发ROIC27%29%34%34%34%29%25%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000212022H1税前毛利率0%5%10%15%20%25%30%华润置地保利发展中国海外发展中骏集团控股金地集团新城控股中国金茂龙湖集团越秀地产滨江集团旭辉控股集团万科A首开股份招商蛇口美的置业绿城中国中交地产碧桂园中南建设金科股份样本房企税前毛利率2021税前毛利率2022H税前毛利率 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16：22H1 净利率下滑至净利率下滑至 11%图图 17：横向比较，横向比较

43、，净利率处于行业中上部位置净利率处于行业中上部位置 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 3、周转：、周转：虽虽商业资产商业资产不断不断沉淀沉淀，但，但标准化、精细化管理标准化、精细化管理助力公司助力公司资产周转率资产周转率优中带升优中带升 标准化、精细化管理下资产周转率标准化、精细化管理下资产周转率持续持续提升，处于行业前列。提升，处于行业前列。周转方面，公司 21 年总资产周转率提高 1pct 至 26%，分拆来看，存货周转率上升 6pct 至 55%，存货配置比例下降 3pct 至 46%；存货周转率提升与公司近几年加强项目管理，加快项目周转有关，在综合体项目开

44、发上，公司凭借临近购物中心的预期配套优势，加速可售住宅去化；存货配置比例下降一方面原因是行业处于“去库存”阶段，另一方面原因是综合体地块具有土地成本优势，前端库存占用资金量更少。因此，总的来看，商业资产沉淀商业资产沉淀短期短期并没有拖累公司整体资产周转效率，并没有拖累公司整体资产周转效率，分子端，分子端，更快的去化速度更快的去化速度带来带来更多的滚动收入更多的滚动收入，分母端，前期偏低的土地成本分母端，前期偏低的土地成本可可一定程度对冲一定程度对冲后期后期商业商业资产资产对资金对资金的的占用占用。图图 18：21 年总资产周转率提高至年总资产周转率提高至 26%图图 19：总资产周转率处于行业

45、中上位置：总资产周转率处于行业中上位置 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：总资产周转率=存货配置比例*存货周转率 资料来源：ifind、公司公告、招商证券等 20%18%23%18%18%16%14%11%0%5%10%15%20%25%2000212022H1净利润率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%华润置地中国海外发展滨江集团中国金茂保利发展金地集团龙湖集团中骏集团控股万科A越秀地产美的置业新城控股绿城中国招商蛇口旭辉控股集团中交地产碧桂园金科股份中南建设首开股份样本房企净利润率2021净利率2022H净利率26

46、%24%20%23%23%24%26%0%10%20%30%40%50%60%70%200021总资产周转率及分拆总资产周转率存货配置比例存货周转率0.000.050.100.150.200.250.300.35新城控股金科股份中国海外发展碧桂园美的置业龙湖集团旭辉控股集团万科A华润置地中国金茂首开股份中南建设金地集团保利发展中骏集团控股绿城中国招商蛇口越秀地产滨江集团中交地产样本房企总资产周转率2020收入/总资产2021收入/总资产 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 20：存货周转率处于行业前列：存货周转率处于行业前列 图图 21

47、：存货配置比例处于行业低位：存货配置比例处于行业低位 资料来源：ifind、公司公告、招商证券等；备注：存货周转率=收入/存货 资料来源：ifind、公司公告、招商证券等；备注：存货配置比例=存货/总资产 4、杠杆：、杠杆：有息负债杠杆稳定且处于行业偏低位置有息负债杠杆稳定且处于行业偏低位置，无息负债适度运用，无息负债适度运用，受益于优质持受益于优质持有型物业有型物业“鲁棒性”“鲁棒性”强强，潜在可潜在可抵质押抵质押融资空间充足融资空间充足 总总杠杆水平及负债结构稳定杠杆水平及负债结构稳定，整体整体处于行业偏低位置处于行业偏低位置，少数股东权益占比稳定在行业中部位置少数股东权益占比稳定在行业中

48、部位置。杠杆方面，总杠杆水平自 20 年以来维持稳定，22H1 总杠杆约 2.9x，其中有息负债杠杆上升 0.08x 至 0.94x，无息负债杠杆降低 0.08x 至2.00 x，整体看，总杠杆及有息负债杠杆均处于行业偏低位置；少数股东权益占比于 15-18 年显著提升，而后趋稳，通过引入项目合作方或财务投资人，降低项目权益，以撬动更高的全口径销售规模，同时有利于加快全国化布局，分散新进入城市带来的风险。图图 22：总杠杆水平自：总杠杆水平自 20 年以来维持稳定，约年以来维持稳定，约 2.9x 图图 23：总杠杆水平处于行业中下位置：总杠杆水平处于行业中下位置 资料来源：ifind、招商证券

49、等；备注：分母为股东权益 资料来源：ifind、公司公告、招商证券等；0%20%40%60%80%100%120%中国金茂新城控股旭辉控股集团龙湖集团中国海外发展华润置地金地集团金科股份碧桂园美的置业万科A中南建设首开股份招商蛇口中骏集团控股保利发展绿城中国越秀地产滨江集团中交地产样本房企存货周转率2020收入/存货2021收入/存货0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中交地产滨江集团金科股份保利发展越秀地产美的置业万科A绿城中国碧桂园首开股份中国海外发展中南建设中骏集团控股招商蛇口新城控股龙湖集团旭辉控股集团华润置地金地集团中国金茂样本房企存货配置比例2020存货/总资

50、产2021存货/总资产0.00.51.01.52.02.53.03.52000212022H1总杠杆分拆有息负债杠杆无息负债杠杆0.01.02.03.04.05.06.07.08.0中南建设中交地产碧桂园滨江集团美的置业新城控股绿城中国中骏集团控股万科A金科股份首开股份保利发展越秀地产金地集团龙湖集团旭辉控股集团中国金茂华润置地招商蛇口中国海外发展样本房企总杠杆分拆2022H有息负债杠杆2022H无息负债杠杆 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 24：15-18 年少数股东权益占比显著提高，而后趋稳年少数股东权益占比显著提高，而后趋稳

51、图图 25：少数股东权益占比处于行业中部：少数股东权益占比处于行业中部位置位置 资料来源：公司公告、招商证券等；资料来源：ifind、公司公告、招商证券等；无息负债杠杆略有下降无息负债杠杆略有下降，处于行业偏低位置，处于行业偏低位置。无息负债杠杆主要体现的是企业经营能力，预收账款杠杆与其他杠杆随公司销售规模变化，应付账款杠杆在 18-19 年有较为明显提高，或体现公司使用供应链融资进一步拓宽融资渠道。图图 26：无息负债杠杆略有下降，约：无息负债杠杆略有下降，约 2.0 x 图图 27：无息负债杠杆处于行业偏低位置：无息负债杠杆处于行业偏低位置 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：分母为股东

52、权益 资料来源：ifind、公司公告、招商证券等；有息负债规模有序扩张，债务结构持续优化。有息负债规模有序扩张，债务结构持续优化。22H1 公司有息负债金额约为 2124 亿元（同比+11%），货币资金约为870 亿元（同比-12%），回看过去两年，自 20 年 8 月份实施“三道红线”政策以来，公司三项指标始终符合绿档标准，当前估算非受限现金短债比约为 3.1 倍，远高于红线要求 1.0 倍，绿档背景下，公司 20-21 年有息负债金额增速均达到 15%增长限值，有息负债规模有序充分扩张；负债平均账期仍在 6 年以上，当前约为 6.3 年，负债融资成本受益于 22 年上半年宽松的融资环境进一

53、步下探至 4.0%。债务期限方面，公司通过提债务期限方面，公司通过提前赎回、提前偿还等前赎回、提前偿还等主动主动方式将一年内到期有息负债占比长期方式将一年内到期有息负债占比长期控制控制在在 10%左右左右，平滑未，平滑未来还款节奏来还款节奏。减轻公司短期负债压力，将更有利于应对市场周期变化；债务类型方面，22H1 美元债占比约为 9%，海外债合计占比约为 27%，相对可控；债务来源方面，22H1 直融占比降至 30%，银行贷款占比提高至 70%，当前市场环境下，更高的银行贷款占比或有助于降低债务违约风险。12%18%34%42%44%44%44%45%0%5%10%15%20%25%30%35

54、%40%45%50%2000212022H1少数股东权益占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国海外发展华润置地碧桂园新城控股保利发展越秀地产万科A金地集团龙湖集团中骏集团控股中南建设金科股份滨江集团美的置业中国金茂首开股份旭辉控股集团招商蛇口绿城中国中交地产样本房企少数股东权益占比2021少数股东权益占比2022H少数股东权益占比0.00.51.01.52.02.52000212022H无息负债杠杆分拆预收账款杠杆应付账款杠杆其他杠杆0.01.02.03.04.05.06.07.

55、0中南建设中交地产碧桂园滨江集团美的置业新城控股万科A绿城中国金科股份中骏集团控股保利发展越秀地产金地集团龙湖集团中国金茂旭辉控股集团首开股份华润置地招商蛇口中国海外发展样本房企无息杠杆分拆2022H预收杠杆2022H应付杠杆2022H其他杠杆 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 28：22H1 有息负债金额约为有息负债金额约为 2124 亿元亿元 图图 29：22H1 融资成本降至融资成本降至 4.0%资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 图图 30：三道红线满足绿档要求：三道红线满足绿档要求 图图 31：一年内到期债务长期维持在：一年内到期债务长期维

56、持在 10%左右左右 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 图图 32：22H1 美元债占比为美元债占比为 9%，海外债占比为，海外债占比为 27%图图 33：22H1 直融占比缩小到直融占比缩小到 30%资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 截止目前来看，公司截止目前来看，公司 23 年直融债券到期规模约年直融债券到期规模约 97 亿元，均为境内债务亿元，均为境内债务，具体看，涉及 8 只债券，到期月份分布在 1月/3 月/7 月/8 月/11 月，对应到期规模约为 5 亿/7 亿/42 亿/42 亿/1 亿，主要集中在明年下半年。参考 2

57、2 年年度策略福祸相依，否终则泰中的压力测试，假设新发行债券受阻，到期按时偿付债务及工程款（刚34%55%22%15%15%11%0%10%20%30%40%50%60%0500025002002020212022H1有息负债及同比有息负债（亿元）同比（右）5.95.96.06.66.46.34.5%4.6%4.5%4.4%4.1%4.0%5.45.65.86.06.26.46.66.83.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%2002020212022H1平均账期及借贷成本平均账期

58、借贷成本61%64%66%67%67%68%48%53%51%46%47%55%4.83.94.44.26.14.13.93.1-1.01.03.05.07.09.011.013.015.00%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022H1三道红线指标剔预资产负债率净负债率现金短债比非受限现金短债比7%10%9%11%8%10%42%36%36%39%47%49%51%54%55%50%45%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1分年限债务结构1年以内1-

59、3年3年以上9%8%10%11%9%9%10%13%16%18%19%18%81%79%74%71%72%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1分币种债务结构美元港币人民币55%64%64%60%66%70%45%36%36%40%34%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1分类型债务结构银行贷款直融 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 性支出），龙湖当前（龙湖当前（22H1）在手货币资金对）在手货币资金对月经营支出

60、的月经营支出的覆盖倍数约为覆盖倍数约为 10.4x，在手货币资金充裕度相对，在手货币资金充裕度相对较较高高。受益于优质的持有型物业，潜在可融资空间充足。受益于优质的持有型物业，潜在可融资空间充足。截止 22H1，公司投资性物业总价值为 1805 亿元，其中已落成物业价值 1456 亿元，在建物业价值 348 亿元。据标普评级报告所述，公司截止 21 年底拥有 1120 亿元无质押投资性房地产投资组合，若保守假设抵质押率为 50%，对应可抵质押贷款或债券规模为 510 亿元，而该部分潜在可融资规模对当前（22H1）短期有息负债的覆盖倍数为 2.4 倍，债务安全垫充足。图图 34：23 年到期直融

61、债券规模约年到期直融债券规模约 97 亿元亿元 图图 35：公司在手货币资金充裕度相对偏高：公司在手货币资金充裕度相对偏高 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：截止 12 月 11日 资料来源：公司公告、招商证券等 备注：覆盖倍数=货币资金/下月经营支出（估算工程款及税费支出）表表 3：公司：公司 22 年发行债券及年发行债券及 23 年到期债券情况年到期债券情况：“第二支箭”（民企债券增信）首个获批“第二支箭”（民企债券增信）首个获批公司公司 证券代码证券代码 证券名称证券名称 证券类别证券类别 发行规模发行规模（亿元）（亿元）当前余额当前余额（亿元）（亿元）发行利率发行利率 发行期限发行

62、期限 发行日期发行日期 到期日或到期日或 回售日回售日 185275.SH 22 龙湖 02 公司债 8.0 8.0 4.0%5+3 2022/01/12 2027/01/14 185274.SH 22 龙湖 01 公司债 20.0 20.0 3.5%3+3 2022/01/12 2025/01/14 185810.SH 22 龙湖 03 公司债 5.0 5.0 4.0%3+3 2022/05/17 2025/05/19 185928.SH 22 龙湖 04 公司债 17.0 17.0 4.1%3+3 2022/07/01 2025/07/05 102200207.IB 22 龙湖拓展 MTN

63、001 中期票据 15.0 15.0 3.3%3 2022/08/25 2025/08/26 102282614.IB 22 龙湖拓展 MTN002 中期票据 20.0 20.0 3.0%3 2022/11/29 2025/11/30 2022 年发行债券年发行债券 85.0 85.0 163139.SH 20 龙湖 01 公司债 5.0 5.0 3.6%3+2 2020/01/15 2023/01/17 143510.SH 18 龙湖 01 公司债 30.0 6.8 5.6%3+2 2018/03/19 2023/03/21 136546.SH 16 龙湖 06 公司债 30.0 29.9

64、3.7%5+2 2016/07/13 2023/07/14 102001358.IB 20 龙湖拓展 MTN001A 中期票据 12.0 12.0 4.0%3 2020/07/13 2023/07/15 163900.SH 20 龙湖 05 公司债 20.0 20.0 3.8%3+2 2020/08/05 2023/08/07 143583.SH 18 龙湖 03 公司债 30.0 4.6 5.0%3+2 2018/07/31 2023/08/02 143679.SH 18 龙湖 04 公司债 20.0 17.2 5.0%3+2 2018/08/15 2023/08/17 155010.SH

65、18 龙湖 06 公司债 20.0 1.2 4.8%3+2 2018/11/02 2023/11/06 2023 年到期债券年到期债券 167.0 96.7 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：（1）统计节点为 2022 年 12 月 11 日；（2）中票 MTN001、MTN002 均为中债增信债券 97 117 145 36 26 35 60 28 02040608002023202420252026202720282029203020312032未来债券到期规模债券到期规模（亿元）02468101214华润置地龙湖集团保利发展绿城中国招商蛇口金地集团中国海外发展万

66、科A建发国际集团美的置业滨江集团新城控股越秀地产绿地控股旭辉控股集团碧桂园22H1主流房企经营支出覆盖倍数 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 三、经营三、经营复盘复盘：开发与商业：开发与商业协同协同发展，兼顾发展，兼顾业绩业绩稳增稳增与现金流稳健与现金流稳健 1、概述：、概述：依托依托 TOD 综合体项目，各项业务协同发展综合体项目，各项业务协同发展 如前文所述，公司拥有五大航道，对应五大业务，分别是开发、购物中心（商业）、长租公寓（长租）、物管服务（物管）、智慧营造。其中“智慧营造”航道确立较晚，规模偏小，部分或类似于代建业务，数据披露较少，财务数据合并列于物管服务当中。在在分述分

67、述前，先简单介绍一下公司项目中的一个主要类型，培养非开发业务的主要途径前，先简单介绍一下公司项目中的一个主要类型，培养非开发业务的主要途径TOD 综合体项目（临近以综合体项目（临近以轨道交通为主的交通枢纽，如右图）轨道交通为主的交通枢纽，如右图）。单个单个 TOD 综合体项目通常包含多个业态综合体项目通常包含多个业态（如左图），一般以住宅业态居多，同时含有商业、办公等。公司的五大航道业务在单个公司的五大航道业务在单个 TOD 综合体项目中均有体现综合体项目中均有体现，比如涉及可售住宅、商业及办公的开发销售业务，涉及自持商业的购物中心业务，涉及自持住宅、办公的租赁住房业务，涉及项目前中后期的物管

68、服务业务，以及涉及项目咨询策划或科技赋能的“智慧营造”业务。TOD 类型购物中心在客户覆盖范围上更具优势。类型购物中心在客户覆盖范围上更具优势。早在 2003 年，龙湖首个购物中心项目重庆北城天街便尝试将商场与出租车枢纽站相连接，再到后来公司在购物中心选址上会主动倾向于轨道交通附近，通过与地铁连接以覆盖更广范围的客户群体，截止当前，已布局购物中心中约六成均为 TOD 类型。TOD 综合体项目开发具有以下优综合体项目开发具有以下优势：势：（1）综合体项目因业态繁多，开发的不确定性综合体项目因业态繁多，开发的不确定性强强，同时要求开发商，同时要求开发商具备商业运具备商业运营能力营能力，否则难以实现

69、，否则难以实现开发后开发后商业资产的价值商业资产的价值，因此因此在在 TOD 项目获取上竞争烈度较低项目获取上竞争烈度较低，可售部分利润或相对较高；（2）可售部分周边配套完善且优质，为项目去化提供支撑；（3）商业部分短期占用资金，但长期可为公司提供稳健现金流，可缓冲商品房市场周期变化对公司现金流造成的不利影响。图图 36：龙湖：龙湖 TOD 综合体项目综合体项目样例样例 资料来源：腾讯新闻、搜狐新闻、招商证券等；备注：左为龙湖合肥蜀西 TOD 项目效果图，右为龙湖西安天曜 TOD 项目效果图 2、开发：、开发：稳健杠杆下的稳健杠杆下的顺周期发展，货值顺周期发展，货值充足充足且较优且较优，布局上

70、深耕为主布局上深耕为主、适度下沉适度下沉 公司销售规模排名提升公司销售规模排名提升 1 位至第位至第 9 名，名，22 年年销售规模受市场影响或下滑超两成。销售规模受市场影响或下滑超两成。22 年 1-11 月累计实现全口径销售金额/销售面积分别为 1832 亿元/1137 万方，同比分别为-27%/-22%，销售单价 16548 元/平（同比-4%），销售额下滑主要是受市场影响，据克而瑞数据显示，公司 22M1-11 累计全口径销售金额排名第 9 位（较 21 年全年销售额排名提升 1 位），TOP10 房企 22M1-11 销售额同比-36%，TOP100 房企同比-43%，销售相比略好于

71、行业。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 37：22H1 销售金额销售金额 858 亿元（同比亿元（同比-40%）图图 38：销售金额下滑主要是受销量减少影响：销售金额下滑主要是受销量减少影响 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 图图 39：公司销售并表比例持续提高：公司销售并表比例持续提高 图图 40：公司当前累计销售额增速略好于行业：公司当前累计销售额增速略好于行业 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 稳定杠杆下稳定杠杆下顺周期拿地，坚持量入为出，顺周期拿地，坚持量入为出，稳健稳健发展，近五年拿地权益比变化或预示未来少数

72、股东损益占比先升后降。发展，近五年拿地权益比变化或预示未来少数股东损益占比先升后降。22H1权益拿地金额/拿地面积分别为131亿元/134万元，同比分别-66%/-81%，拿地楼面价为9831元/平（同比+83%），市场持续下行背景下，注重现金保有量，审慎投资，拿地区域能级进一步提高；近五年面积口径拿地权益比例先升后降，当前大概为 60%左右，根据结算滞后于拿地约 5 年，或预示少数股东损益占比短期降低，中长期升高；22H1 公司估算全口径拿地力度为 26%，较 21 年下降 27pct，低于合理水平约 40%（以销定投假设下），从历史拿地力度走势来看，公司拿地力度与市场热度（用全国销售额同比

73、表征）契合度高，多为顺周期拿地，表现出公司坚持量入为出，多卖多投，少卖少投，不通过加杠杆赌周期，坚持公司稳健长远发展。77%29%21%12%7%-40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050002500300035002002020212022H1全口径销售金额及同比全口径销售金额（亿元）同比（%，右）77%29%21%12%7%-40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1全口径销售金额同比分拆销售面积同比销售单价同比销售金额同比78%68%79

74、%78%81%95%85%12%42%10%11%-31%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%120%2002020212022H1估算并表回款同比及并表比例并表比例估算并表回款同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200212022M1-11公司及不同梯队房企销售额同比龙湖同比TOP10同比TOP100同比 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 41：22H1 权益拿地金额权益拿地金额 131 亿元（同比亿元（同比-66%）图图 42：22H1 拿地楼

75、面价提高拿地楼面价提高 83%至至 9831 元元/平平 s 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 图图 43：近五年拿地权益比先升后降：近五年拿地权益比先升后降 图图 44：量入为出，顺周期拿地，坚持稳健发展：量入为出，顺周期拿地，坚持稳健发展 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 -2%8%33%-17%-66%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0200400600800820022H1权益口径拿地金额及同比权益拿地金额（亿元）同比（%，右）-2%8%33%-17%-66%-100

76、%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200212022H1权益口径拿地金额同比分拆拿地建面同比楼面价同比拿地金额同比57%63%74%72%57%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022H1面积口径拿地权益比例面积口径权益比例43%80%90%84%58%44%54%53%26%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%20002020212022H1公司全口径拿地力度与市场热

77、度全口径拿地力度全国销售额同比（右）敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 表表 4：龙湖集团拿地及销售情况：龙湖集团拿地及销售情况 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 估算全口径拿地金额（亿元）1304 1160 1071 1460 1527 222 全口径拿地建面（万方）2023 2189 1731 2567 2355 226 权益拿地金额（亿元）741 727 787 1050 868 131 同比同比 51%-2%8%33%-17%-66%权益拿地建面（万方）1149 1372 1273 1847 1338 134 同比 48%19%-7%45%-28%

78、-81%权益楼面价（元/平）6445 5297 6186 5687 6485 9831 同比 2%-18%17%-8%14%83%面积口径权益比例（面积口径权益比例（%）57%63%74%72%57%59%全口径销售额（亿元）1561 2006 2425 2706 2901 858 同比同比 77%29%21%12%7%-40%全口径销售面积（万方）1017 1236 1424 1616 1709 519 同比 69%22%15%13%6%-37%全口径销售单价（元/平）15352 16233 17029 16744 16975 16548 同比 5%6%5%-2%1%-4%估算权益销售额（亿

79、元）1092 1405 1704 1905 2029 565 估算金额口径权益比例（%）70%70%70%70%70%66%拿地力度（全口径拿地拿地力度（全口径拿地/销售）销售）84%58%44%54%53%26%拿地力度（权益口径拿地/销售）68%52%46%55%43%23%地货比（楼面价/销售均价）42%33%36%34%38%59%资料来源：公司公告、招商证券等 城市布局上城市布局上一二线主要一二线主要城市几乎全覆盖城市几乎全覆盖。截止 22H1，公司共布局 69 个城市，其中 4 个一线城市及其他 18 个土地两集中城市实现全布局，二线城市中仅哈尔滨、呼和浩特、西宁等 6 个较偏远省

80、会城市暂未进入。偏高能级城市市占率稳定，偏低能级城市市占率持续提升。偏高能级城市市占率稳定，偏低能级城市市占率持续提升。公司在 15-17 年伴随销售市场转暖，加快右侧投资布局，16 年市占率小幅提升至 0.7%，17 年明显提升至 1.2%，结构上，因为 17 年前布局城市能级相对较高，所以主要体现在偏高能级城市市占率明显提升，随着 18 年全国销售市场进入下行通道，而偏低能级城市因棚改货币化市场相对坚挺，因此公司开始加大城市布局，部分投资下沉，使得 18 年之后偏高能级城市市占率相对稳定，而偏低能级城市市占率持续提升。两集中两集中 22 城平均市占率城平均市占率 2.7%，其中，其中 9

81、个个城市占率超过城市占率超过 3.0%，布局上深耕为主、适度下沉布局上深耕为主、适度下沉。从公司在两集中城市的市占率来看，济南、沈阳、长春、合肥、重庆、武汉、北京、成都、杭州等 9 个城市市占率超过 3.0%，对应销售额或位于城市排名前列，在这些城市公司或已具备一定的规模效应及品牌影响力。往后看，在偏低能级城市中长期市场需求疲弱的背景下，公司投资拿地城市数量或收缩往后看，在偏低能级城市中长期市场需求疲弱的背景下，公司投资拿地城市数量或收缩，21 年拿地城市数量共 44 个，22H1 拿地城市数量收缩至 10 个。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 45：当前布局城市数当前布局城市

82、数 69 个，全国市场占有率约个，全国市场占有率约 1.6%图图 46：偏高能级城市市占率稳定，偏低能级市占率提升偏高能级城市市占率稳定，偏低能级市占率提升 资料来源：公司公告、统计局、招商证券等 资料来源：公司公告、统计局、招商证券等 表表 5：进入城市节奏及当前布局城市进入城市节奏及当前布局城市：布局城市范围拓张主要出现在：布局城市范围拓张主要出现在 18-21 年年 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：香港列为一线城市 0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%0.7%1.2%1.3%1.5%1.6%1.6%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%

83、1.8%00708051布局城市数及市占率布局城市数市占率（%，右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%51偏高能级及偏低能级城市市占率一线及强二线市占率其他二线及三四线市占率分线分线=200920000022H1累计累计一线200001002000005强二线60018二线10010三四线76036分区分

84、区=200920000022H1累计累计西部3008环渤海32004长三角40018华南及香港0002020042642022华中0000新布局城市数新布局城市数111860-已布局城市数已布局城市数4242633445563696969 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 表表 6：龙湖在龙湖在一线及强二线城市一线及强二线城市的市场占有率的市场占有率：两集中：两集中

85、22 城平均市占率接近城平均市占率接近 3.0%城市城市 分线分线 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 北京北京 一线一线 3.4%2.9%2.2%2.2%3.0%2.2%3.0%6.2%9.6%3.2%4.3%4.0%上海 一线 1.0%1.0%0.8%0.3%1.2%1.0%1.2%0.7%1.8%0.7%0.8%1.3%深圳 一线 0.1%0.5%0.1%广州 一线 0.4%1.0%1.3%2.5%2.3%2.5%1.3%天津 强二线 0.1%1.2%1.2%1.8%1.6%2.5%重庆重庆 强二线强二线

86、 4.5%4.6%4.7%4.0%3.7%3.3%2.7%4.1%5.0%5.6%5.2%4.2%杭州杭州 强二线强二线 0.8%1.8%2.0%3.7%3.9%3.0%2.5%5.5%4.0%5.8%3.3%3.1%南京 强二线 1.5%1.9%1.8%1.4%6.8%2.4%1.5%武汉武汉 强二线强二线 0.2%2.2%2.0%4.0%成都成都 强二线强二线 2.9%2.5%2.4%2.8%1.6%1.8%2.4%4.0%3.5%4.7%5.0%3.7%苏州 强二线 1.2%1.2%1.3%1.0%0.3%1.0%3.7%1.5%厦门 强二线 2.4%0.9%3.2%5.2%7.0%4.

87、0%1.1%1.4%1.9%长沙 强二线 0.7%0.9%0.5%0.8%1.6%2.4%4.6%2.0%2.6%宁波 强二线 0.9%1.2%0.8%1.1%1.2%2.6%3.8%3.4%3.0%1.6%无锡 强二线 2.4%1.1%1.1%1.5%1.6%0.8%2.1%2.9%2.8%3.2%0.6%0.9%福州 强二线 0.9%2.3%3.4%2.8%沈阳沈阳 强二线强二线 0.3%0.5%1.0%1.3%2.3%2.9%4.5%4.8%6.6%7.7%6.7%青岛 强二线 1.7%1.9%2.2%2.2%1.9%1.7%2.2%4.8%4.7%4.6%5.7%2.8%济南济南 强二

88、线强二线 1.1%0.9%1.8%10.1%12.3%5.5%4.7%7.7%合肥合肥 强二线强二线 2.6%3.7%2.7%4.5%4.6%郑州 强二线 0.1%0.2%0.8%1.2%长春长春 强二线强二线 0.0%1.0%6.3%一线及强二线一线及强二线 1.3%1.1%1.1%1.2%1.3%1.2%1.4%2.6%2.8%3.0%2.9%2.7%资料来源：公司公告、招商证券等；备注：强二线为两集中 22 城中非一线的城市 当前可售货值充裕，当前可售货值充裕，静态去化周期约静态去化周期约 3.6 年年。22H1 估算未售建面 5008 万方，根据近一年滚动销售面积估算静态去化周期为 3

89、.6 年，高于行业平均 3 年左右的去化周期，相对充裕，主要是受综合体项目体量偏大，去化周期偏长影响。区域布局均匀，区域布局均匀，城市城市能级偏强二线能级偏强二线。从未结算货值结构来看，22H1 公司一线/强二线/二线/三四线货值占比分别为4%/58%/14%/24%，近六成货值处于一线及强二线城市，对比房地产行业 20 年一线/强二线/二线/三四线销售额占比9%/26%/8%/57%，公司强二线城市配置比例相对较高；22H1 公司长三角/珠三角/环渤海/中西部/东北货值占比分别为 27%/11%/23%/33%/6%，对比房地产行业 21 年长三角/珠三角/环渤海/中西部/东北商品房销售额占

90、比30%/18%/13%/36%/3%，公司区域货值配置比例相对均匀，珠三角略低，环渤海略高。22H1 一线及强二线城市拿地占比提高，长三角区域拿地占比提高。一线及强二线城市拿地占比提高，长三角区域拿地占比提高。从新获取库存（拿地）结构来看，一线及强二线占比提高至 80%，二线及三四线权益拿地金额占比收缩至 20%；长三角区域权益拿地金额占比提高至 51%，其他区域占比均出现一定程度的收缩。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 47：22H1 未售建面对应去化周期约为未售建面对应去化周期约为 3.6 年年 图图 48：22H1 未竣工建面未竣工建面 6767 万方，权益比为万方，权

91、益比为 69%资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 表表 7：分线及分区域拿地及未结算货值情况：分线及分区域拿地及未结算货值情况 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：（1）强二线城市为除一线城市外其他两集中城市（22 城），共 18 城；（2）二线城市为除强二线城市外其他省会及计划单列市，共 16 城。4.54.43.73.53.23.60.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0004000500060002002020212022H1估算未售建面及去化周期估算未售建面（万方）去化周期（右）71%6

92、9%70%71%69%69%67%68%68%69%69%70%70%71%71%72%72%00400050006000700080002002020212022H1未竣工建面及权益比例未竣工建面（万方）权益比例（右）分线权益拿地金额 权益拿地金额 权益拿地金额 权益拿地金额 权益拿地金额销售均价权益销售额权益土储估算权益货值/分区200212022H2022H2022H2022H2022H一线8835205294强二线956646653055124423900二线245276295

93、5640931三四线15021611合计合计7084546906736一线1%7%3%1%2%-8%2%4%强二线70%51%62%63%78%-65%52%58%二线18%22%16%14%7%-11%14%14%三四线12%21%19%22%13%-15%32%24%合计合计100%100%100%100%100%-100%100%100%长三角373262363378531817珠三角6769环渤海19022736

94、0913821516中西部6594536346505992225东北897922783009合计合计7084546906736长三角27%21%20%28%51%-35%18%27%珠三角4%20%14%8%3%-13%9%11%环渤海14%18%20%9%2%-18%29%23%中西部48%36%34%49%44%-29%37%33%东北6%6%12%6%0%-5%7%6%合计合计100%100%100%100%100%-100%100%100%敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度

95、报告 表表 8：分城市拿地及未结算货值情况：分城市拿地及未结算货值情况 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：销售均价单位元/平 权益拿地金额 权益拿地金额 权益拿地金额 权益拿地金额 权益拿地金额销售均价权益销售额权益土储估算权益货值200212022H2022H2022H2022H2022H1上海一线长三角200943472北京一线环渤海2009420321093广州一线珠三角2025391294香港一线珠三角205深圳一线珠三角206杭州强二线长三角2009

96、5608621223427成都强二线中西部200982439512143458重庆强二线中西部20092399青岛强二线环渤海200900762317918110无锡强二线长三角200943508311沈阳强二线东北20095658816522612宁波强二线长三角2008厦门强二线珠三角2025814苏州强二线长三角203293339722615长沙强二

97、线中西部20016济南强二线环渤海2052554719429617南京强二线长三角2072984110729218天津强二线环渤海206209315419武汉强二线中西部2062333520933820合肥强二线长三角20227621福州强二线珠三角20427205610822郑州强二线中西部20096252323123长春强二线东北20266101371

98、5524西安二线中西部20093703214426825大连二线东北20676162826昆明二线中西部200827贵阳二线中西部20371512611828石家庄二线环渤海2029478029南昌二线中西部20245111230南宁二线中西部2096182331太原二线中西部202832海口二线珠三角20716333兰州二线中西部202058334常州三

99、四线长三角200937235烟台三四线环渤海20476058136玉溪三四线中西部20337绍兴三四线长三角20056265838泉州三四线珠三角208989283639佛山三四线珠三角2053940嘉兴三四线长三角20041保定三四线环渤海20542珠海三四线珠三角2082142943东莞三四线珠三角206365144温州三四线长三角2077420366

100、845南通三四线长三角204162646威海三四线环渤海207847赣州三四线中西部2041448常德三四线中西部2049徐州三四线长三角2050中山三四线珠三角206851惠州三四线珠三角20188356452扬州三四线长三角2091253咸阳三四线中西部2069454漳州三四线珠三角20055江门三四线珠三角2056茂名三四线珠三角2019106518

101、00057三亚三四线珠三角202058台州三四线长三角202012396459唐山三四线环渤海202025569762191360莆田三四线珠三角2020101761肇庆三四线珠三角20202清远三四线珠三角20206792320111063晋中三四线中西部202064金华三四线长三角20265盐城三四线长三角2024866宁德三四线珠三角2027湛江三四线珠三角2021668湖州三四线长三角202

102、69鄂州三四线中西部2024合计合计8871831885125城市分城市能级进入时间序号分区域 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 22 年全年并表结算收入或有望实现两位数增速。年全年并表结算收入或有望实现两位数增速。22H1 房地产开发结算收入 838 亿元（同比+62%），结算收入覆盖倍数降至 1.25 倍，上半年结算收入高增或主要受结转节奏影响，全年看，公司 22 年计划竣工面积 2500 万方，较去年实际竣工面积增长 4%，据此预计 22 年结算面积或略有增长，根据 21 年已售未结均价同比

103、-4%预计 22 年结算均价或略有下滑，再根据 21 年销售并表比例提高预计 22 年结算并表比例或略有增加，投资收益占比或略有下滑，整体预计 22 年全年并表结算收入或有望实现两位数增速。图图 49：22H1 开发结算收入开发结算收入 838 亿元（同比亿元（同比+62%）图图 50：22H1 开发结算毛利率下降至开发结算毛利率下降至 17.3%资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等；图图 51：22 年计划竣工面积同比去年实际竣工面积年计划竣工面积同比去年实际竣工面积+4%图图 52：21 年已售未结均价同比年已售未结均价同比-4%资料来源：公司公告、招商证券等 资

104、料来源：公司公告、招商证券等 31%61%29%21%20%62%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025002002020212022H1结算收入及同比结算收入（亿元）同比（右）33%33%32%27%23%17%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022H1开发结算毛利率开发结算毛利率33%24%58%33%20%4%0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030002002020212022E竣工面积及同比竣工

105、面积（万方）同比（右）2%6%2%2%-4%-2%-6%-4%-2%0%2%4%6%550070000212022H1已售未结均价及同比已售未结均价（元/平）同比（右）敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 图图 53：22H1 结算收入覆盖倍数为结算收入覆盖倍数为 1.25 倍倍 图图 54：未来开发结算收入同比或：未来开发结算收入同比或呈呈下行下行趋势趋势 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：22H1 使用滚动结算金额 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：22 年估算并表销售回款同比暂用 22H

106、1 数据代替 1.99 1.79 1.80 1.82 1.54 1.25 0.000.501.001.502.002.50050002500300035002002020212022H1已售未结金额及覆盖倍数已售未结金额（亿元）结算收入覆盖倍数（右）20000222023-40%-20%0%20%40%60%80%100%20000212022结算收入同比与并表销售回款同比估算并表销售回款同比开发结算收入同比 敬请阅读末

107、页的重要说明 28 公司深度报告 3、商业：聚焦高能级城市，、商业：聚焦高能级城市，关注核心区域潜在机会，发掘城市扩张背景下的增量机会关注核心区域潜在机会，发掘城市扩张背景下的增量机会 购物中心购物中心布局城市能级聚焦一线及强二线城市，区域聚焦长三角及中西部。布局城市能级聚焦一线及强二线城市，区域聚焦长三角及中西部。截止 22H1，公司累计开业购物中心 65个，对应建面 618 万方，布局城市 14 个；累计获取购物中心约 130 个，进入城市 31 个；从布局结构上来看，公司购物中心布局相对聚焦，当前一线及强二线开业占比为 95%，长三角及中西部开业占比为 85%。图图 55：公司已开业及未

108、开业购物中心分布情况：公司已开业及未开业购物中心分布情况 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：仅包含披露的已开业购物中心 63 个，未开业 51 个，合计 114 个 布局布局策略上关注潜在区域性机会及城市策略上关注潜在区域性机会及城市扩张扩张下的增量机会。下的增量机会。一是根据城市网格模型及土地供应节奏，发掘核心区域潜在的结构性布局机会；二是随着深耕的高能级城市边界逐步外延，择机在城市外围布局区域性购物中心，以满足城市外围新区新市民的线下购物需求。从另一个角度来看，具体到项目层面，购物中心选址或主要通过周边常住人口数量来判断，只要仍存在城镇化进程，存在人口向高能级城市聚集的现象，城市外围就

109、会不断形成符合常住人口要求的区域，产生增量的区域购物中心需求。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 56：根据开业年份在：根据开业年份在 20 年前后进行划分，新开业购物中心多布局城市副中心年前后进行划分，新开业购物中心多布局城市副中心或外围或外围区域中心区域中心 资料来源：公司公告、招商证券等；经营上，经营上，采用采用固租固租+浮租的收费模式，浮租的收费模式，与商户共担风险共创收益与商户共担风险共创收益。部分浮租的收费模式，使得部分公司利益与租户利益相绑定，促使公司协同租户不断提升店铺收益，实现共赢。同时因为部分固租的收费模式，相比于营业额（销售额），租金收入受疫情影响更小，从两

110、者比值租售比来看，20 年/22H1 受疫情影响，租售比分别提高至 19%/22%，而在疫情前的 19 年以及疫情阶段性好转的 21 年，租售比均稳定在 18%左右。品牌效应带来的定价力提升或保证品牌效应带来的定价力提升或保证坪效同步提高坪效同步提高。公司单个购物中心平均建面约 9.5 万方，平均租金约 1.4 亿元，单方坪效约为 6.9 元/平/月，往后看，随着购物中心整体开业年限的增加，品牌效应带来的定价力提升，坪效或呈逐步提高的趋势。图图 57：正常租售比或维持在：正常租售比或维持在 18%左右左右 图图 58：坪效随整体开业年限增加而提高：坪效随整体开业年限增加而提高 资料来源：公司公

111、告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 龙湖的平均布局城市能级相对较高，龙湖的平均布局城市能级相对较高，当前开业购物中心建面略低于华润，坪效接近华润当前开业购物中心建面略低于华润，坪效接近华润。横向对比，布局城市能级上，龙湖以强二线城市为主，新城以三四线城市为主，华润各城市能级布局相对均匀，龙湖的平均布局城市能级相对较高；布局区域上，龙湖以长三角和中西部为主，新城布局类似，华润区域布局相对均匀；平均单个购物中心建面上，龙湖与新城相当，略小于华润，均为十万方左右量级；租售比上，龙湖与新城作为非重奢类型，大致相当，略高于部分重奢类型的华润；单个购物中心租金收入及坪效上，龙湖与华润较为接近，

112、高于多布局三四线城市的新城。16%17%18%19%17%22%0%5%10%15%20%25%007080902002020212022H总销售额及租售比租金收入（亿元）租售比（右）4.55.65.85.56.36.90.01.02.03.04.05.06.07.08.0005006007002002020212022H已开业建面及坪效已开业商场建面（万方）坪效（右）敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 图图 59：已开业购物中心城市能级分布：已开业购物中心城市能级分布 图图 60：已开业购物中心区

113、域分布：已开业购物中心区域分布 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：龙湖、华润为截止 22H1 结构数据，新城为截止 21 年结构数据 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：龙湖、华润为截止 22H1 结构数据，新城为截止 21 年结构数据 图图 61：龙湖平均单个建面与新城相当，略低于华润龙湖平均单个建面与新城相当，略低于华润 图图 62：非重奢：非重奢类型的龙湖及新城类型的龙湖及新城租售比租售比相当相当 资料来源：公司公告、招商证券等；资料来源：公司公告、招商证券等；图图 63：龙湖购物中心坪效接近华润龙湖购物中心坪效接近华润 图图 64：龙湖单个购物中心租收低于华润，高于新城龙湖单个购

114、物中心租收低于华润，高于新城 资料来源：公司公告、招商证券等；资料来源：公司公告、招商证券等；19%15%1%76%48%20%3%18%12%2%19%67%0%20%40%60%80%100%龙湖华润新城一线强二线二线三四线龙湖39%25%58%15%2%15%20%5%46%31%32%8%3%0%20%40%60%80%100%龙湖华润新城长三角珠三角环渤海中西部东北龙湖9.512.39.10.02.04.06.08.010.012.014.0020406080100120140龙湖华润新城同类房企开业个数及平均建面已开业个数（个）单个建面（万方/个）19%14%18%0%5%10%1

115、5%20%25%00500600700800龙湖华润新城同类房企总销售额及租售比总销售额（亿元）租售比（%）6.97.83.40.01.02.03.04.05.06.07.08.09.002004006008000龙湖华润新城同类房企开业建面及坪效已开业建面（万方）坪效（元/平/天）1.42.10.70.00.51.01.52.02.50070龙湖华润新城同类房企租金收入及单个租金收入租金收入（亿元）单个租金收入（亿元/个/年）敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 表表 9：龙湖、华润、新城购物中心信息汇总：龙湖、华润、新

116、城购物中心信息汇总 龙湖龙湖 华润华润 新城新城 2020 2021 2022H1 2020 2021 2022H1 2020 2021 2022H1 已开业个数（个）49 61 65 45 48 59 100 130 131 已开业建面（万方）481 594 618 548 616 726 940 1248 1189 储备个数（个）50+60+60+-156 188 189 总销售额（亿元）305 467 216 738 1070 540 319-总客流（亿人/年）4.6 6.8 3.0-6.6-客单价（元/平）66 69 72-49-出租率（%）97%97%97%95%97%96%100%

117、98%96%租金收入（亿元）58 82 47 100 139 62 57 86 44 租售比（%）19%17%22%14%13%11%18%-单个建面（万方/个）9.8 9.7 9.5 12.2 12.8 12.3 9.4 9.6 9.1 单个销售额（亿元/个/年）6.2 7.7 6.6 16.4 22.3 18.3 3.2-单个租金收入（亿元/个/年）1.2 1.3 1.4 2.2 2.9 2.1 0.6 0.7 0.7 单个客流（万人/个/天）2.6 3.1 2.5-1.8-坪效（元/平/天）5.5 6.3 6.9 8.3 10.3 7.8 2.8 3.1 3.4 资料来源：公司公告、招商

118、证券等；备注：（1）假设可租赁建面占比约为 60%；（2）单项目指标分母均使用期末开业数量，结果或偏小。若疫情好转，若疫情好转，按照按照每每年十座的开业节奏，年十座的开业节奏，预计未来新店年均预计未来新店年均将将贡献贡献收入收入约约 14 亿元，同店年均增速亿元，同店年均增速有望长期有望长期维持在维持在 15%左右。左右。22H1 购物中心租金收入同比+26%，其中新店贡献同比+20%，同店贡献同比+6%，结合历史来看，新店贡献同比增速相对稳定，同店贡献同比增速受疫情影响明显；根据历史新店贡献收入来看，单个新店平均贡献收入约 1.4亿元，若后续每年平均开业购物中心 10 个，年均新店贡献收入约

119、 14 亿元；根据历史同店贡献收入来看，不同开业年限对应租收存在差异，正常情况下开业 3 年期/3-5 年期/5-10 年期/10 年期以上购物中心分别平均对应租收增速为20%/20%/15%/10%，随开业年限增加，租收增速放缓；当前购物中心开业结构上，5 年期以内占比约 66%，若按照每年 10 个左右的开业节奏，未来三年内开业 5 年期以内购物中心占比均将过半，短开业年限高增速购物中心仍将占大部分，因此预计同店同比整体增速或将有望维持在 15%左右。图图 65：新店贡献收入稳定，同店贡献收入受疫情影响明显：新店贡献收入稳定，同店贡献收入受疫情影响明显 图图 66：平均单个新店贡献收入：平

120、均单个新店贡献收入 1.4 亿元亿元 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：新店收入为新开业购物中心第一个完整年份收入，即开业第二年，同店收入同比仅比较前一年为完整年份的 资料来源：公司公告、招商证券等 32%42%32%23%40%26%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1购物中心租金收入同比及分拆同店贡献同比新店贡献同比租金收入同比1.31.61.11.60.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02002

121、1平均新店贡献收入新店数量（个）平均新店贡献收入（亿元）平均值为平均值为1.4亿元亿元 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 图图 67：正常情况下开业：正常情况下开业 3 年期年期/3-5 年期年期/5-10 年期年期/10 年期以年期以上购物中心分别对应租收增速上购物中心分别对应租收增速 20%/20%/15%/10%图图 68：当前开业五年以内购物中心占比为：当前开业五年以内购物中心占比为 66%资料来源：公司公告、招商证券等；备注：20 年及 22H1 同店同比因受疫情影响偏低，不计入平均；资料来源：公司公告、招商证券等 图图 69：22H1 投资性物业收入同比投资性物业收入同比

122、+30%图图 70：22H1 投资性物业毛利率为投资性物业毛利率为 75%资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 中长期来看，购物中心投资回报率或逐年提高，资产收益率中长期来看，购物中心投资回报率或逐年提高，资产收益率或持稳或持稳。从投资回报率来看，初始投资成本固定，购物中心租金收入会逐年递增，维修等成本虽然也会同步递增，但增速一般小于租金增速，故年租金收益仍会呈逐步增加的趋势，再除以固定的初始投资成本，资产投资回报率或逐年提高；而从报表的资产收益率来看，分子收益一部分来源于租金收益，一部分来源于增值收益，分母资产公允价值在假设资本化率不变的情况下会随租金增长而增长，因

123、此从中长期角度来看，如果资产的资本化率相对稳定，购物中心资产收益率或稳定在 4%左右。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%3年以内3-5年5-10年10年以上整体分年期购物中心增速19202122H1平均平均20%平均平均20%平均平均15%平均平均10%平均平均15%53%13%21%13%分年期购物中心分布3年以内3-5年5-10年10年以上36%58%41%31%37%22%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608000212022H1投资性物业收入及同比购物中心收入（亿元）长租及其他收入（亿元）同

124、比（%，右）73%65%78%78%75%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022H1投资性物业毛利率投资性物业毛利率 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 图图 71：购物中心投资回报率逐年提高：购物中心投资回报率逐年提高 图图 72：购物中心资产收益率或中长期持平：购物中心资产收益率或中长期持平 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：投资回报率=税前收益/投资成本 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：资产收益率=税后收益/资产公允价值 4、长租：、长租：当前当前已具备一定规模及已具备一定规模及相应相应管理能力，

125、管理能力，REITs 渠道放开或有望渠道放开或有望盘活资产盘活资产实现实现投资闭环投资闭环 长租业务已具备一定规模及管理能力，长租业务已具备一定规模及管理能力，REITs 渠道放开或有望实现投资闭环。渠道放开或有望实现投资闭环。22H1 长租已开业约 11 万间（同比+18%），于 22Q3 克而瑞集中式公寓榜单中排名第二，布局城市 30 余个，期末出租率约 93.3%；22H1 长租业务实现租金收入约 12 亿元（同比+11%），当前已实现稳定盈利，往后看，公司或已具备长租公寓管理能力，规模增速或将放缓，预计未来三年租收增速分别为+15%/+15%/+15%，发展方向或将逐步倾向于轻资产拓展

126、，同时随着未来市场化长租公寓 reits 的研究及落地，公司该部分资产或有望由重变轻，将融资所得再用于项目开发及培育，实现管理规模稳定增长及投资闭环。图图 73：22H1 长租业务收入约长租业务收入约 12 亿元（同比亿元（同比+11%）图图 74：22H1 长租开业约长租开业约 11 万间（同比万间（同比+18%）资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 6.2%6.3%7.0%7.0%6.2%6.5%6.5%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%200022H1购物中心投资回报率整体投资回报

127、率（NPI/cost）5.0%6.7%5.3%3.9%3.1%3.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2001920202021购物中心资产收益率租金收益贡献物业增值贡献资产收益率平均平均 4.6%149%55%23%11%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.05.010.015.020.025.02002020212022H1长租业务租金收入及同比租金收入同比（%，右）42%20%18%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.0201720182019

128、202020212022H1开业间数及同比已开业间数（万间）同比（%，右）敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 图图 75：随成熟项目占比提高，出租率维持在：随成熟项目占比提高，出租率维持在 93%左右左右 图图 76：当前规模于集中式公寓中排名第二：当前规模于集中式公寓中排名第二 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、克而瑞、招商证券等 5、物管：住宅业态第三方占比超六成，稳定外拓节奏下有望实现收入稳增长、物管：住宅业态第三方占比超六成，稳定外拓节奏下有望实现收入稳增长 住宅业态第三方占比超六成，稳定外拓节奏下有望实现收入稳增长。住宅业态第三方占比超六成，稳定外拓节奏下有

129、望实现收入稳增长。据物业子公司龙湖智创招股说明书，截止 22 年4 月份，公司住宅及非商业物管在管面积 2.5 亿平，储备面积 1.1 亿平；商业运营建面 602 万方，储备建面 641 万方；商业物管在管建面 974 万方，储备面积 119 万方；写字楼及其他商业物管在管面积 1705 万方，储备面积 448 万方。22H1 物管及其他业务收入约 52 亿元（同比+30%），毛利率为 24%，结构上，住宅类收入占比约 75%，商业类收入占比约 25%，住宅业态仍是主要收入来源；分收入来源来看，住宅及非商业物管、写字楼及其他商业物管中第三方占比均超过 50%，第三方占比高或将减弱母公司规模变化

130、带来的影响，购物中心运营、物管母公司占比超 90%，母公司开业节奏或仍为主要的影响因素。考虑到住宅类业态仍是主要收入来源，同时其合约面积中第三方占比已超过六成，伴随市场外拓的逐步推进，业务规模及收入有望实现稳定增长，预计未来三年收入增速分别为+40%/+40%/+40%。图图 77：22H1 物管业务收入约物管业务收入约 52 亿元（同比亿元（同比+30%）图图 78：22H1 物管及其他毛利率为物管及其他毛利率为 24%资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 46%50%77%89%93%93%0%20%40%60%80%100%120%2002

131、020212022H1期末及成熟项目出租率期末出租率开业超6个月项目出租率0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0企业A龙湖冠寓企业B企业C企业D企业E企业F企业G企业H企业I2022年Q3集中式公寓规模榜单50%47%36%40%30%0%10%20%30%40%50%60%007080902002020212022H1物业管理收入及同比物业管理及其他收入同比23%25%26%24%19%24%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1物管及其他毛利率物业管理及其他毛利率

132、 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 图图 79：22H1 住宅类收入占比约住宅类收入占比约 75%图图 80：22M4 住宅在管建面住宅在管建面 2.5 亿平亿平 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：龙湖智创公告、招商证券等 图图 81：住宅合约面积中第三方占比约：住宅合约面积中第三方占比约 61%图图 82：第三方合约面积有望稳定增长：第三方合约面积有望稳定增长 资料来源：龙湖智创公告、招商证券等 资料来源：龙湖智创公告、招商证券等 49%13%13%17%8%22H1不同细分业务收入占比住宅及其他非商物业管理服务社区增值服务非业主增值服务商业及写字楼物业管理服务商业运营服务

133、2476.09.717.01066.41.24.500住宅及非商业物管购物中心运营购物中心物管写字楼及其他商业物管不同细分业务规模在管面积（百万方）储备面积（百万方）39%97%93%43%61%3%7%57%0%20%40%60%80%100%住宅及非商业物管购物中心运营购物中心物管写字楼及其他商业物管22M4不同细分业务合约面积结构母公司占比（%）第三方占比（%）52%62%46%48%50%52%54%56%58%60%62%64%0.00.51.01.52.02.520022M4住宅第三方合约面积及同比住宅及非商业物管第三方合约面积（亿平）同

134、比（右）敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 四、四、投资建议投资建议 1、盈利预测及估值盈利预测及估值 商业培育期商业培育期压制开发业务压制开发业务增长，成熟期后价值突显拔高估值，当前估值位于历史底部增长，成熟期后价值突显拔高估值，当前估值位于历史底部区间区间。从公司历史 PE 变化来看，13-14 年公司调整战略开始加大投入资金培育商业赛道，一定程度上压制开发业务销售规模的增长；16 年-20 年，行业逐步从金融红利时代切换到管理红利时代，同时随着开发利润率的逐步下滑，公司商业地产及长期精细化开发管理的价值逐步突显；21 年-22 年，随着部分民企出险，市场对民企出现普遍的担忧及质疑

135、，销售端及融资端均受到一定程度影响，恶性循环下，二级市场债券价格大跌，公司纯市场化发债能力亦受到影响，估值快速下落，11 月 8 日出现转折，“第二支箭”（民营企业债券融资支持工具）的出台，缓释了资本市场对公司资金面的担忧，估值起底回升。图图 83：公司历史：公司历史 PE 估值估值 资料来源：公司公告、招商证券等 基于前文所述，基于前文所述，经营层面经营层面要点如下：要点如下：（1）龙湖可谓组合管理大师，背后是对持有型业态亲力亲为的及时卡位以及强执行力龙湖可谓组合管理大师，背后是对持有型业态亲力亲为的及时卡位以及强执行力，具有领先行业的“长期意识”具有领先行业的“长期意识”及“风控意识”及“

136、风控意识”，公司公司或或将借此跨越周期将借此跨越周期，具备永续经营的前提；，具备永续经营的前提；（2）资金面或受益于优质可抵押资产及稳定的租金资金面或受益于优质可抵押资产及稳定的租金现金流领现金流领先恢复，业绩或受益于非开发利润高增速实现先恢复，业绩或受益于非开发利润高增速实现稳健稳健增长；增长；（3）同时公司作为此轮周期后为数不多的规模）同时公司作为此轮周期后为数不多的规模优质优质民企，民企，或将明显受益于竞争格局改善或将明显受益于竞争格局改善 盈利预测的基本假设及逻辑如下：盈利预测的基本假设及逻辑如下：（1）开发销售：开发销售：考虑到 22 年计划竣工面积略增及并表比例或提高，结算收入或仍

137、有小幅增加，23 年结算收入受 22年销售下滑影响或略有减少，24 年结算收入或在 23 年销售复苏假设背景下起底回升，分别预计 22E/23E/24E 开发结算收入增速+10%/-10%/+10%，其次，根据 22H1 开发结算毛利率出现较为明显下滑，预计 22 年全年结算毛利率 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 或略有下降，23 年结算毛利率受 22 年销售市场持续不景气影响或仍承压，24 年结算毛利率在 23 年销售毛利率预期好转背景下有望回升，分别预计 22E/23E/24E 开发结算毛利率 21%/21%/22%。（2）投资性物业：投资性物业：根据前文所述，考虑到购物中心

138、22 年仍受到一定程度疫情影响，租金增速难以达到正常水平，预计 22E/23E/24E 同店贡献增速分别为+8%/+15%/+15%，同时已知 21 年开业购物中心 12 个，按照单个新店购物中心贡献收入 1.4 亿估算，22 年新店或贡献收入 16.8 亿元，后续参考每年 10 个左右开业节奏，新店年均或贡献收入约 14 亿元，综合加总后预计 22E/23E/24E 购物中心租金收入增速或约为 29%/28%/25%；考虑到长租公寓当前具备一定规模，预计未来三年增速维持在+15%左右，综上预计 22E/23E/24E 合计投资物业收入+26%/+26%/+24%（详见下表），毛利率维持历史平

139、均水平（78%）。（3）物管服务及其他：物管服务及其他：考虑到物管业务强大的轻资产拓展能力、商管业务长期积累的竞争优势，或有望维持收入规模高增速，分别预计 22E/23E/24E 物管及其他业务收入+40%/+40%/+40%，其次，伴随物管业务科技赋能、降本增效，以及其他多元化业务扭亏为盈，预计 22E/23E/24E 物管及其他业务毛利率有望回升至 25%。（3）期间损益：期间损益：预计三费费率及土增税率等在销售规模下降、员工数量减少、结算毛利率下滑等背景下或略有下降，投资收益占比受近几年销售并表比例提高影响或略有降低，少数股东损益占比随近几年拿地权益占比变化或先降后升。综上，预计综上，预

140、计 22E/23E/24E 营业收入增速分别为营业收入增速分别为 12%/-6%/13%，归母净利润增速分别为，归母净利润增速分别为 0%/4%/15%，对应，对应22E/23E/24E EPS 为为 3.8/4.0/4.6 元，元，当前股价对应当前股价对应 22E/23E/24E PE 分别为分别为 5.7/5.5/4.7。表表 10：投资：投资物业物业租金收入预测租金收入预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 购物中心租金收入（亿元）购物中心租金收入（亿元）36.0 47.5 58.2 81.5 104.8 134.5 168.7 同店贡献增长 4

141、.3 6.8-0.8 7.0 6.5 15.7 20.2 新店贡献增长 6.4 4.7 11.5 16.3 16.8 14.0 14.0 同比（同比（%）42%32%23%40%29%28%25%同店贡献同比 17%19%-2%12%8.0%15.0%15.0%新店贡献同比 25%13%24%28%21%13%10%长租公寓租金收入（亿元）长租公寓租金收入（亿元）4.7 11.7 18.1 22.3 25.6 29.5 33.9 同比（同比（%）683%149%55%23%15.0%15.0%15.0%合计投资物业收入（亿元）合计投资物业收入（亿元）40.7 59.2 76.3 103.8 1

142、30.5 164.0 202.6 同比（同比（%）57%45%29%36%25.7%25.7%23.5%资料来源：公司公告、招商证券等 敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 表表 11：龙湖集团盈利预测：龙湖集团盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收（亿元）1510 1846 2233 2061 1931 2176 同比（%）30%22%21%12%-6%13%开发销售（亿元）1408 1710 2045 1881 1693 1862 同比（%）30%21%20%10%-10%10%投资性物业（亿元）58 76 104 96 121 150 同

143、比（%）41%31%37%26%26%24%物管服务及其他（亿元）44 60 84 84 118 165 同比（%）47%36%40%40%40%40%毛利率 34%29%25%24%25%26%开发销售毛利率 32%27%23%21%21%22%投资物业收入毛利率 78%78%75%78%78%78%物管服务及其他毛利率 26%24%19%25%25%25%毛利（亿元）508 540 564 491 479 568 同比（%）29%6%4%-13%-2%18%税前利润（亿元）363 386 420 409 414 490 同比（%）24%7%9%-2%1%18%所得税（亿元）97 98 10

144、2 102 104 123/税前利润（%）27%25%24%25%25%25%净利润（亿元）266 288 318 307 311 368 净利润率（%）18%16%14%15%16%17%少数股东损益（亿元）82 88 79 68 62 81 少数股东损益占比（%）31%31%25%22%20%22%归母净利润（亿元）183 200 239 240 248 287 净利润率（%）12%11%11%12%13%13%同比（%）13%9%19%0%4%15%股本（亿股）60 61 61 63 63 63 每股收益（元/股）3.1 3.3 3.9 3.8 4.0 4.6 PE 7.4 6.8 5.

145、7 5.7 5.5 4.7 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：截止 2022 年 12 月 23 日 受益于高增速的受益于高增速的非开发非开发业务利润，未来整体利润增速或更为稳健，业务利润，未来整体利润增速或更为稳健，相对相对纯开发类纯开发类公司，理公司，理应具有更高应具有更高 PE 估值估值（如图（如图84）。对于开发类房企，销售通常领先于结算 1-2 年，当前累计销售额增速偏高的房企，未来业绩的成长性相对更好。具体到龙湖，公司销售额增速仅能表征未来开发业务收入增速，而非开发业务未来收入及利润（非开发业务利润占比近两成）或将持续稳定在 20%以上增速，将很大程度对冲开发业务利润的下滑，因

146、此，更稳定的业绩增长预期下，理应具有更高 PE 估值。敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 图图 84：PE 与当前累计销售额增速呈正相关与当前累计销售额增速呈正相关 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：截止 2022 年 12 月 23 日 参考参考可比可比房企估值房企估值，平均 PE（TTM）约为 7.3，考虑到公司长期的战略定力以及作为此轮周期后为数不多的规模民企，或将明显受益于竞争格局改善，伴随后续市场复苏，或将更具有向上弹性，同时从历史来看此轮民企违约潮发生前公司最高 PE 可达 15.1 倍（21 年 3 月 3 日），综合考虑下，综合考虑下，给给予公司予公司 23 年年

147、8.0 倍倍 PE，对应市值，对应市值 1988 亿元（亿元（2220亿港元），对应股价亿港元），对应股价 31.64 元元/股（股（35.34 港元港元/股）股），给予“强烈推荐”评级。，给予“强烈推荐”评级。表表 12：多元化房企：多元化房企 PE 估值估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 21 年非开发收入占比年非开发收入占比 市值（亿港元）市值（亿港元）股价（港元）股价（港元）PE（TTM）1109.HK 华润置地 13%2,514 35.3 7.2 2202.HK 万科企业 12%2,345 16.0 7.4 平均平均 12%7.3 0960.HK 龙湖集团 9%1,520 24

148、.2 5.4 资料来源：公司公告、招商证券等；备注：截止 2022 年 12 月 23 日 从绝对估值角度来看，运用重估净资产（Revalued Net Asset Value，RNAV）方法，在谨慎/中性/乐观假设下（不同货值估算净利率），对应 RNAV 约 1999-2235 亿元（2232-2496 亿港元），当前市值较 RNAV 折价约 32%-39%。碧桂园万科保利中海蛇口华润龙湖龙湖金地绿城旭辉金茂新城中南金科建发滨江美的越秀中骏-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016

149、.022M1-11销售额同比PE（TTM）PE（TTM）-22M1-11销售额同比 敬请阅读末页的重要说明 40 公司深度报告 表表 13：龙湖集团绝对估值：龙湖集团绝对估值 RNAV 龙湖集团龙湖集团 谨慎谨慎 较为谨慎较为谨慎 中性中性 较为乐观较为乐观 乐观乐观 1.权益净资产（亿元 22H1）1238 1238 1238 1238 1238 2.物业增值（亿元）（评估增值 2.1+2.2）431 490 549 608 667 2.1 销售型物业增值（亿元）权益未结货值（亿元）7776 7776 7776 7776 7776 净利率预估净利率预估 7%8%9%10%11%权益未结净利（

150、亿元）544 622 700 778 855 折现系数（五年开发周期）76%76%76%76%76%销售型物业评估增值（亿元）销售型物业评估增值（亿元）413 472 531 590 648 2.2 持有型物业增值（亿元）part1 运营物业评估增值 购物中心评估价值（亿元）1147 1147 1147 1147 1147 长租评估价值（亿元）302 302 302 302 302 运营物业评估价值（亿元）1448 1448 1448 1448 1448 part2 在建物业评估增值 在建购物中心预估价值（亿元）845 845 845 845 845 预估建安成本（亿元）350 350 350

151、 350 350 折现系数（五年开发周期）76%76%76%76%76%在建购物中心评估价值（亿元）375 375 375 375 375 持有型物业评估价值（亿元）1823 1823 1823 1823 1823 持有型物业报表成本（亿元）1805 1805 1805 1805 1805 持有型物业评估增值（亿元）持有型物业评估增值（亿元）19 19 19 19 19 3.物业服务增值（亿元）330 330 330 330 330 估计市值（亿元）358 358 358 358 358 当前业务净资产（亿元）28 28 28 28 28 RNAV（1+2+3 亿元）1999 2058 211

152、7 2176 2235 总市值（亿元）1361 1361 1361 1361 1361 市值市值/RNAV 68%66%64%63%61%资料来源：公司公告、招商证券等；备注：截止 2022 年 12 月 23 日 2、分红及分红及股息率股息率 根据根据 22 年业绩测算及年业绩测算及假设假设分红比例分红比例，估算当前市值对应估算当前市值对应 22 年股息率年股息率或超或超 5.0%，长期配置价值突显，长期配置价值突显。从分红角度来看，近年来公司分红比例持续提高，21 年分红比例达到 43%，股息率达到 5.7%。假设 22 年分红比例在 30%40%之间，估算当前市值对应 22 年股息率大致

153、在 5.3%7.0%之间。敬请阅读末页的重要说明 41 公司深度报告 图图 85：21 年年分红比例持续提高至分红比例持续提高至 40%以上以上 图图 86：近五年近五年股息率平均在股息率平均在 4%左右左右 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 持有型物业的稳定现金流收入为分红支出及利息支出提供保障持有型物业的稳定现金流收入为分红支出及利息支出提供保障。从数据上来看，21 年持有型物业收入已能完全覆盖分红支出或利息支出。图图 87：持有型物业收入能完全覆盖分红支出持有型物业收入能完全覆盖分红支出 图图 88：持有型物业收入能完全覆盖利息支出持有型物业收入能完全覆盖利

154、息支出 资料来源：公司公告、招商证券等 资料来源：公司公告、招商证券等 3、风险提示、风险提示（1）融资端政策落地不及预期，民企融资渠道改善不及预期，或对公司资金面产生负面影响；（2）商品房销售市场复苏不及预期，或影响经营性现金流入，进而影响拿地节奏；（3）疫情后线下消费复苏不及预期，或影响购物中心同店增速；（4）当前房价下行较多背景下，年末存货减值计提或超预期；（5）主动缩表或使得中长期收入增速不及预期；（6）人力成本提高、维修成本增加或使得中长期物管毛利率不及预期；等 30%35%36%39%44%43%39%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406

155、080819202121H1 22H1分红总额及分红率分红总额（亿元）分红率（右）5.2%4.7%4.8%3.6%3.8%5.7%1.3%1.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.000.501.001.502.00121H1 22H1每股分红及股息率每股分红（元/股）股息率（右）0.580.700.810.881.010.000.501.001.500500021持有型物业收入对分红支出覆盖倍数持有型物业收入（亿元）分红支出（亿元）持有收入/分红支出0.760.840.8

156、80.951.310.000.501.001.500500021持有型物业收入对利息支出覆盖倍数持有型物业收入（亿元）利息支出（亿元）持有收入/利息支出(右）敬请阅读末页的重要说明 42 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 576776 644388 710227 730610 783519 现 金 及 现 金 等 价 物 77006 88104 80142 150766 138042 交 易 性 金 融 资 产 440 82 82 82 82 其

157、他短期投资 0 0 0 0 0 应 收 账 款 及 票 据 2631 3719 4151 3890 4384 其它应收款 120255 146038 163027 152774 172179 存货 375623 405492 461760 422100 467708 其他流动资产 822 954 1065 998 1124 非流动资产非流动资产 188383 231263 230878 230548 230264 长期投资 174688 208784 208784 208784 208784 固定资产 2809 3649 3265 2934 2650 无形资产 2019 7939 7939 7

158、939 7939 其他 8867 10891 10891 10891 10891 资产总计资产总计 765159 875651 941105 961158 1013783 流动负债流动负债 399508 446543 481616 480328 506262 应付账款 90005 101361 115427 105513 116913 应交税金 40960 47603 47603 47603 47603 短期借款 18338 14501 14501 14501 14501 其他 250205 283078 304086 312711 327245 长期负债长期负债 172927 207231

159、207231 207231 207231 长期借款 149029 177565 177565 177565 177565 其他 23897 29665 29665 29665 29665 负债合计负债合计 572435 653774 688847 687558 713493 股本 527 529 529 529 529 储备 93436 107817 124421 148256 163526 少数股东权益 84380 96928 103473 109545 117489 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 108344 124949 148784 164055 182802 负债及权益

160、合计负债及权益合计 765159 875651 941105 961158 1013783 现金流量表现金流量表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 36730 28532 (4210)85086 3088 净利润净利润 20002 23854 23957 24853 28688 折旧与摊销 258 489 523 469 423 营运资本变动 10422 3920 (38727)48952 (39699)其 他 非 现 金 调 整 6047 270 10037 10812 13677 投资活动现金流投资活动现金流(41403)(48732)7

161、894 6646 5653 资本性支出(881)(569)(150)(150)(150)出售固定资产收到的现金 58 11 11 11 11 投资增减 19292 24274 0 0 0 其它(22955)(26575)8033 6785 5792 筹资活动现金流筹资活动现金流 20897 31298 (11647)(21108)(21466)债务增减 23042 24830 0 0 0 股本增减 2171 119 0 0 0 股利支付 7181 8671 121 9583 9941 其它筹资 2865 15020 (11525)(11525)(11525)其它调整(14362)(17341)

162、(243)(19165)(19882)现金净增加额现金净增加额 16224 11098 (7962)70624 (12724)利润表利润表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入 184923 223919 249906 234224 263905 主营收入 184547 223376 249363 233680 263361 营业成本 130517 166835 189985 173667 192432 毛利 54031 56541 59378 60013 70929 营业支出 13055 17073 13582 12261 13291 营业利润 41351 40

163、012 46339 48296 58182 利息支出 106 146 11525 11525 11525 利息收入 823 1207 673 924 1155 权 益 性 投 资 损 益 1282 2933 2445 1862 1676 其 他 非 经 营 性 损 益 4323 3608 4915 3999 2961 非 经 常 项 目 损 益 (1304)14 100 100 100 除税前利润 46370 47627 42947 43655 52548 所得税 17529 15839 12445 12731 15916 少数股东损益 8838 7935 6545 6071 7944 归 属

164、 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 20002 23854 23957 24853 28688 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业收入 22%21%12%-6%13%营业利润 3%-3%16%4%20%净利润 9%19%0%4%15%获利能力获利能力 毛利率 29.2%25.3%23.8%25.6%26.9%净利率 10.8%10.7%9.6%10.6%10.9%ROE 18.5%19.1%16.1%15.1%15.7%ROIC 8.1%7.4%8.5%8.2%8.9%偿债能力偿债能力 资产负债率

165、 74.8%74.7%73.2%71.5%70.4%净负债比率 21.9%21.9%20.4%20.0%18.9%流动比率 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 营运能力营运能力 资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.2 0.3 存货周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 应收帐款周转率 1.6 1.6 1.6 1.4 1.6 应付帐款周转率 1.6 1.7 1.8 1.6 1.7 每股资料（元）每股资料（元）每股收益 3.30 3.93 3.81 3.96 4.57 每股经营现金 6.06 4.70 -0.67 13.55 0.4

166、9 每股净资产 17.88 20.57 23.69 26.12 29.10 每股股利 0.02 0.02 1.53 1.58 1.83 估值比率估值比率 PE 6.5 5.5 5.7 5.5 4.7 PB 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 EV/EBITDA 14.8 14.7 12.9 12.8 11.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 43 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵可

167、：赵可：招商证券研究发展中心房地产行业（不动产与综合服务）首席分析师、REITs 研究组执行组长，董事，主要从事不动产及不动产综合服务研究，宏观策略研究；招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后，中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士，中南大学计算机科学学士，深圳市高层次人才，高级经济师；路畅：路畅：2018 年加入招商证券，4 年房地产行业研究经验，山东大学物理学学士，曼彻斯特大学物理学硕士。李盛天：李盛天：2022 年加入招商证券，同济大学建筑与土木工程本硕。区宇轩：区宇轩：2022 年加入招商证券，南开大学金融学学士，伦敦大学学院金融学硕士。孔嘉庆孔嘉庆：2022 年加入招商证券，香港

168、大学经济金融学学士，乔治城大学经济学硕士。团队荣誉：团队荣誉：多次获新财富、水晶球、金牛奖、金牛奖最具价值分析师、Wind 金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、21 世纪金牌分析师等相关荣誉。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司

169、股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报

170、告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。