1、证券研究报告|深度报告|家电零部件 http:/ 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三花智控(002050)报告日期：2022 年 12 月 28 日 “汽零”享前瞻布局红利，“汽零”享前瞻布局红利，“空调冰箱部空调冰箱部件件”稳定前行稳定前行 三花智控深度报告三花智控深度报告 投资要点投资要点 前瞻布局新能源汽车热管理赛道，前瞻布局新能源汽车热管理赛道，+双驱动双驱动 新能源汽车热管理系统 ASP 由传统燃油车的 2000元左右，提升 3倍，达到 6000元左右。且国内新能源汽车销量不断提升，2022年新能源汽车热管理行业市场空间约为 403亿元，预计 2025 年将达到 757亿

2、元，CAGR 约为 23.4%。公司在新能源汽车市场起步阶段便进行了热管理产品布局，并积极寻找未来新能源汽车潜力客户，前瞻布局新能源汽车赛道。并结合公司核心产品竞争优势，精准切入新能源汽车热管理行业，享受行业；公司核心产品，如电子膨胀阀，技术壁垒较高，全球市场份额占到 50%以上，实现+双驱动。汽零业务板块高弹性增长，汽零业务板块高弹性增长，2018-2021 年年 CAGR 高达高达 49.7%公司 2018年汽零板块营收 14.3 亿元，2021 年实现营收 48亿元，CAGR 高达49.7%，前瞻布局在新能源汽车快速发展中得以变现。公司掌握热管理系统中泵阀类核心技术，净利率常年保持在 1

3、0%以上。另经过测算，预计公司 2022 年汽零板块营收将达到 80亿元，2024年预计能够达到 151.2 亿元。空调冰箱空调冰箱部件部件业务板块稳定前行业务板块稳定前行，储能热管理有望形成“第三增长曲线”，储能热管理有望形成“第三增长曲线”公司不断拓展空调冰箱零部件业务范围，该业务板块目前包括家用和商用空调、微通道、亚威科、控制器、储能热管理等。由于公司业务全球化布局，欧洲市场供暖出现缺口时，可以迅速把握机会，实现市场份额的提升。公司另前瞻布局储能热管理赛道，在未来有望贡献新的增量。公司拟发行公司拟发行 GDR，融资助力，融资助力空调冰箱空调冰箱部件部件、新能源热管理、新能源热管理，并开拓

4、并开拓机器人机电机器人机电执行器执行器业务业务 11月 29 日公司发布公告，拟发行 GDR 所代表的新增基础证券 A股股票不超过公司普通总股本的 10%，以 2022年 12月 2 日公司股价计算，预计融资规模不超过 78 亿元，并将加大制冷控制元器件、新能源热管理业务投入，并提前布局机器人机电执行器行业，长期有望实现新的业务营收。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为 220.50/277.64/344.27 亿元，YOY 为37.6%/25.9%/24.0%；预计 2022-2024 年归母净利分别为 24.03/31.21/41.62 亿元，YO

5、Y 为 42.67%/29.90%/33.37%，EPS为 0.67/0.87/1.16元/股，对应 PE为31.5/24.2/18.2 倍。风险提示风险提示 家电制冷消费需求不及预期；新能源汽车销量不及预期；原材料成本增加；外汇波动；疫情影响等。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：施毅分析师：施毅 执业证书号：S02 分析师：闵繁皓分析师：闵繁皓 执业证书号：S01 研究助理：黄宇宸研究助理：黄宇宸 研究助理：张盈研究助理：张盈 基本数据基本数据 收盘价￥21.06 总市值(百万元)75,623.71 总股本(百万股)3,590.87 股

6、票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 毛利率同比提升显著，看好储能热管理长期高成长性三花智控 2022年三季报点评报告 2022.10.27 2 汽零持续放量+客户结构优化，盈利向上趋势不变三花智控 2022年中报点评 2022.08.15 3 新能源汽车热管理行业量价齐升，国内企业迎来新机遇汽车零部件行业深度报告 2022.11.22 4“蒙特雷”产业链全梳理行业深度报告2022.10.24 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 16021 22050 27764 34427 (+/-)(%)32.30%37.63

7、%25.92%24.00%归母净利润 1684 2403 3121 4162 (+/-)(%)15.18%42.67%29.90%33.37%每股收益(元)0.47 0.67 0.87 1.16 P/E 44.91 31.48 24.23 18.17 资料来源：浙商证券研究所 -43%-26%-9%8%25%42%21/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12三花智控深证成指三花智控(002050)深度报告 http:/ 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、

8、估值与目标价、评级 1)给出盈利预测：给出盈利预测：预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为 220.50/277.64/344.27亿元，YOY 为 37.6%/25.9%/24.0%；预计 2022-2024 年归母净利分别为24.03/31.21/41.62 亿元，YOY 为 42.67%/29.90%/33.37%。2)估值指标：估值指标：2022-2024年对应 PE为 31.5/24.2/18.2倍。公司是国内汽车热管理阀泵类龙头企业，在国内新能源汽车起步阶段便布局了新能源汽车热管理行业，前瞻布局在新能源汽车快速发展中得以变现。2018-2021 年，公司汽零板块业务营收

9、CAGR 高达 49.7%，在 2022-2024 年，公司有望继续实现高增长。在空调制冷板块，公司布局储能热管理赛道，随着国内储能行业的发展，有望实现快速增长。综上，应该给予公司更高的估值溢价。首次覆盖给予“买入”评级。3)目标价格：目标价格：目标价 28.1元，对应当前市场有 33.4%市场空间。4)投资评级投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)国内新能源汽车渗透率不断提升，2025 年预计能够达到 50%；2)国内空调冰箱需求稳定，公司在制冷空调业务板块稳定增长；3)电化学储能装机量不断提升，公司在储能热管理行业进展顺利；我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异

10、市场认为：市场认为：新能源汽车热管理业务板块竞争加剧，公司市场份额可能受到影响。我们认为：我们认为：整车厂为保证供应链稳定，引入新的供应商为正常现象。公司掌握汽车热管理泵阀类核心技术，具备较强技术壁垒，且公司具有多年技术积累，业务范围宽，具备较强的市场竞争能力。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 股价上涨的可观测指标：新能源汽车销量、国内空调制冷等家电产量、电化学储能装机量等。风险提示风险提示 家电制冷消费需求不及预期；新能源汽车销量不及预期；原材料成本增加；外汇波动；疫情影响等。RYmVtRoMUUmVpXWVoY7NcM7NnPnNnPsQiNqRtRlOnPwP6MoOvMMYrQoR

11、uOqRnP三花智控(002050)深度报告 http:/ 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 三花智控依托核心技术，不断开拓新业务三花智控依托核心技术，不断开拓新业务.5 1.1 三花智控 2004 年以后进入战略发展期.5 1.2 三花智控股权相对集中，股权激励促进业务增长.6 1.3 空调冰箱零部件和汽车热管理为其两大核心业务.7 1.4 空调冰箱零部件业务稳健增长，汽零热管理业务发展迅猛.9 2 公司空调冰箱部件紧抓市场变化，顺势而为公司空调冰箱部件紧抓市场变化，顺势而为.11 2.1 国内空调冰箱市场整体平稳，电子膨胀阀不断替代.11 2.2 技术壁垒维

12、持公司空调组件龙头地位.12 2.3 储能热管理与机器人机电执行器有望形成第三增长曲线.14 3 新能源汽车热管理行业量价齐升新能源汽车热管理行业量价齐升，公司公司+双驱动双驱动.15 3.1 国内新能源汽车热管理行业量价齐升.15 3.2 外资企业占据先发优势，本土企业迎来新机遇.16 3.3 公司“汽零”享前瞻布局红利，向热管理集成部件迈进.18 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.19 4.1 盈利预测.19 4.2 估值和投资建议.20 5 风险提示风险提示.21 三花智控(002050)深度报告 http:/ 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司不

13、断扩展业务范围，营收持续增长.5 图 2：三花汽零深耕汽车热管理领域，开展全球化布局.6 图 3：三花智控在中国、北美、欧洲、印度等地区全球化布局.6 图 4：2021 年公司海内外业务营收基本平分.6 图 5：公司股权结构.7 图 6：2022 年有望实现公司当年股权激励目标 ROE 17%.7 图 7：三花智控空调制冷电器业务主要产品.8 图 8：空调冰箱元器件领域主要应用场景.8 图 9：空调回路主要元器件.8 图 10：新能源汽车中电池、电机电控、空调热管理系统.9 图 11：三花智控主要产品在汽车中的应用.9 图 12：公司主要客户为主流家电制造商和国内外主流整车制造商.9 图 13

14、：2021 年三花智控汽零业务板块同比增长 94%.10 图 14：2022Q1-Q3 归母净利润已与 2021 年全年基本持平.10 图 15：公司销售净利率常年维持在 10%左右.10 图 16：2022H1 汽零板块毛利率超空调冰箱部件板块 1.7%.10 图 17：2021 年新能源汽车热管理产品销量同比增长 167%.11 图 18：2021 年汽零板块新能源业务占比 83.3%.11 图 19：2021 年亚洲空调生产量占全球总量的 96.5%.11 图 20：2021 年中国家用空调产量占全球 82%.11 图 21：国内空调年产量基本维持在 2亿台左右.12 图 22：国内冰箱

15、年产量基本维持在 8000 万台左右.12 图 23：国内电子膨胀阀销量 CAGR 达到 22.5%.12 图 24：国内四通阀、截止阀销量基本保持平稳.12 图 25：2022H1 微通道业务营收同比增长 24%.13 图 26：公司研发投入逐年提升.14 图 27：2022 年 10 月份新能源乘用车渗透率已达 30%左右.15 图 28：2021 年热管理汽零龙头市场份额占比 50%以上，国内企业发展空间广阔.16 图 29：新能源汽车热管理集成部件.17 图 30：新能源汽车热管理零部件.17 图 31：三花智控汽车热管理集成模块设计.18 表 1：2025 年国内新能源乘用车市场空间

16、有望达到 757亿元.16 表 2：国内热管理行业主要标的及对应产品.17 表 3：三花智控盈利预测（百万）.19 表 4：可比公司估值.20 表附录：三大报表预测值.22 三花智控(002050)深度报告 http:/ 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 三花智控依托核心技术，不断开拓三花智控依托核心技术，不断开拓新新业务业务 三花智控成立于 1984 年，作为一家全球领先的生产和研发空调冰箱元件和零部件的厂商，有着 30 多年历史经验。在汽车、电器和空调行业中，通过与全球著名企业的紧密合作，公司已经成为世界领先的 OEM 供应商，提供高品质且最具竞争力的产品。在 2017 年并

17、购三花汽零并非公开发行股份募集配套资金后，公司主要业务分为两大部分，空调冰箱电器零部件业务和汽车零部件业务。空调冰箱电器零部件业务致力于建筑暖通、电器设备专业化经营，主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega 泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域；汽车零部件业务专注于汽车热管理领域的深入研究，主要产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子水泵、新能源车热管理集成组件等，广泛应用于新能源汽车和传统燃油车。1.1 三花智控三花智控 2004 年以后进入战略发展期年以后进入战略发展期 公司发展历程可分为三个阶段，第一阶段为“创业基础期”：自 1984 年“新昌制冷配

18、件厂”（浙江三花集团前身）成立，公司成功开发出三花第一代拳头产品二位三通电磁阀。同时，良好的经济形势为公司发展奠定坚实基础，公司不断改革以适应市场。1994 年公司进入第二阶段“经营提高期”，组建合资企业三花不二工机有限公司，发展制冷空调零部件。通过技术积累，业务逐渐向上。其电磁阀在全球市场中占据主要地位，四通换向阀市场占有率做到全球第一，在汽车空调领域，同样成为了膨胀阀的领导者。2004 年，公司进入第三阶段“战略发展期”，2005 年在深交所上市，接着通过整合产业，收购亚威科、微通道等公司扩展业务，并在 2012 年成为空调冰箱零部件和汽车零部件的全球供应商，2015 年，收购三花微通道；

19、2017 年，公司收购三花汽零，正式进军新能源汽车热管理行业。图1：公司不断扩展业务范围，营收持续增长 资料来源：Wind、公司官网、公司公告、浙商证券研究所 三花汽零深耕汽车热管理行业，铸造强技术壁垒。三花汽零深耕汽车热管理行业，铸造强技术壁垒。三花汽零业务板块在 1987 年作为三花控股集团分支机构开始开发热力膨胀阀，并在 1994 年与日本公司合资，在早期阶段积累核心技术；在 2004年，正式成立三花汽车，将汽车零部件业务提升一个新的高度；2009年成立汽车热开发研究中心；在 2015年实现全球热力膨胀阀市场份额占比第二；2017年在北美成立研发中心，并成为第一家获得 PACE 奖的中国

20、跨国公司，着力进一步布局北美市场；三花智控(002050)深度报告 http:/ 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年在欧洲成立研发中心，深化在欧洲市场的布局；2019 年在波兰开设新生产大楼，拓宽本土生产能力。图2：三花汽零深耕汽车热管理领域，开展全球化布局 资料来源：三花汽车官网、浙商证券研究所 三花智控三花智控高瞻远瞩，高瞻远瞩，开展全球化布局。开展全球化布局。自上世纪九十年代，公司着重开拓国际市场，在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海外子公司，搭建全球营销网络。同时在美国、波兰、墨西哥、越南、印度等地建立了海外生产基地，逐步具备了全球化的生产应对能力

21、。并在实践中培养了一批能够适应不同国家、地区业务拓展需要的经营管理人才。图3：三花智控在中国、北美、欧洲、印度等地区全球化布局 图4：2021年公司海内外业务营收基本平分 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 1.2 三花智控股权相对集中，股权激励促进业务增长三花智控股权相对集中，股权激励促进业务增长 公司公司多次多次增发融资，成功把握新能源汽车热管理赛道。增发融资，成功把握新能源汽车热管理赛道。公司实际控制人为张道才、张亚波、张少波，父子三人。截止 2022 年 11 月 29 日，根据 Wind 股权穿透，父子三人共同持有三花控股集团有限公司股份

22、比例约为 57.8%，共同持有三花智控股份比例约为 25.7%，为三花智控的实际控制人。公司通过不断增发融资，把握核心客户以及新能源汽车赛道，逐渐成长为汽车热管理行业核心企业。张道才先生：1950 年出生，现任公司名誉董事长、三花控股集团有限公司董事局主席。当选浙江省八、九、十、十一、十二届人大代表，中国企业联合会、中国企业家协会副会长。张亚波先生：中国国籍，中共党员，1974 年出生，本科毕业于上海交通大学，取得中欧国际工商学院工商管理硕士学位。现任公司董事长、三花控股集团党委书记、三花控股集团有限公司董事局副主席兼董事；张少波先生：中国国籍，1979 年出生，硕士，毕业于中欧工商管理学院。

23、现任公司董事、三花控股集团有限公司董事。三花智控(002050)深度报告 http:/ 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：公司股权结构 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 公司公司有望实现有望实现 2022 年年股权激励目标股权激励目标 ROE 17%。2022 年 5 月份公布当年股权激励计划，拟向激励对象授予 1776.5 万股限制性股票，约占草案公布时公司总股本的 0.49%左右。激励对象主要为公司董事、高级管理人员以及对公司未来经营和发展起到重要作用的核心人才，合计 1388 人。激励考核目标为当年的加权平均资产收益率不低于 17%或不低于同行业对标公司同期8

24、0分位加权平均净资产收益率。2022年前三季度，公司加权ROE达到14%，全年有望实现股权激励目标。图6：2022年有望实现公司当年股权激励目标 ROE 17%资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 1.3 空调空调冰箱冰箱零部件和汽车热管理为其零部件和汽车热管理为其两大两大核心业务核心业务 公司是全球最大的制冷控制元器件制造商。公司是全球最大的制冷控制元器件制造商。公司主要产品包括空调冰箱系统内的阀类、泵类、气液分离器、储液器等，以及控制器、微通道等。致力于建筑暖通、电器设备专业化经营，主要应用领域包括商用空调、家用空调、热泵、食品冷链、冰箱、洗碗机等。经过三十多年的发展，公司已在全球

25、制冷电器和汽车热管理领域确立了行业领先地位，公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega 泵等产品市场占有率全球领先。三花智控(002050)深度报告 http:/ 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 空调空调冰箱冰箱电器类零部件主要应用于家用和商用空调、食品冷链和热泵热水器等场景电器类零部件主要应用于家用和商用空调、食品冷链和热泵热水器等场景。公司紧抓能效升级、冷媒切换等发展机遇，不断拓宽客户群体，拓展业务范围，持续提高公司盈利能力与竞争力。我国是全球空调冰箱最大的制造基地，产销量居世界首位。顺应世界环保潮流，节能变频和智能

26、化已成为趋势，全球各国对控制元器件市场纷纷提出了一系列新的要求，也带来了新的发展机遇。公司坚持“专注领先、创新超越”的经营战略，以热泵技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，牢牢把握节能环保和智能化控制的产品发展主题，产品系列从家用空调、冰箱部件领域向商用空调、商用制冷领域拓展，并向变频控制技术和系统集成升级方向延伸发展。图8：空调冰箱元器件领域主要应用场景 图9：空调回路主要元器件 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 三花智控凭借在家用空调花智控凭借在家用空调冰箱冰箱领域的深耕，逐步开拓汽车热管理市场。领域的深耕，逐步开拓汽车热管理市场。三花凭借自身产品研

27、发优势，根据传统汽车节能和新能源汽车的市场需求，进一步拓展开发了汽车空调和热管理领域的新产品，如用于电池和电子设备冷却、发动机和动力系统冷却的电子水泵、电子水阀、电子油泵、电池冷却器、冷却板和油冷器等，以及用于新型冷媒和热泵空调系图7：三花智控空调制冷电器业务主要产品 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 三花智控(002050)深度报告 http:/ 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 统的各类冷媒切换电磁阀。公司定位于新能源汽车热管理系统领域，由零部件切入并逐步向组件和子系统发展。电子膨胀阀和热管理系统集成组件在细分领域已经做到行业领先。图10：新能源汽车中电池、电机电控、空调热管理

28、系统 图11：三花智控主要产品在汽车中的应用 资料来源：控安汽研、浙商证券研究所 资料来源：三花智控公告、浙商证券研究所 公司主要客户为主流家电制造商和国内外主流整车制造商。公司主要客户为主流家电制造商和国内外主流整车制造商。在制冷板块，主要客户为国内主流家电制造商，如美的，格力，海尔，三星，LG，奥克斯等。在汽零板块，公司主要客户为国内主流整车厂以及海内外主流零部件供应商。整车厂有大众，奔驰，宝马，奥迪，通用，福特，吉利，比亚迪，蔚来，小鹏，理想，特斯拉等，从整车厂分类来看，基本覆盖了主流了的合资车企，自主品牌车企和新势力品牌车企。主要客户中的零部件企业有法雷奥、马勒、瀚昂等，基本上和国际热

29、管理行业主流零部件企业都有着紧密的合作关系。图12：公司主要客户为主流家电制造商和国内外主流整车制造商 资料来源：公司公告、公司官网、中国工程科技知识中心、浙商证券研究所 1.4 空调空调冰箱零部件业务冰箱零部件业务稳健增长，汽零热管理业务发展迅猛稳健增长，汽零热管理业务发展迅猛 空调冰箱零部件空调冰箱零部件业务板块稳健增长，业务板块稳健增长，2021 年同比增长年同比增长 16.4%。根据公司年报，2021 年空调冰箱零部件业务板块实现营业收入 112.2 亿元，同比增长 16.4%，占其总业务营收的70%，为其主要核心业务。2022年上半年，空调冰箱元器件业务营收69.61亿元，同比增长2

30、5.1%，毛利率为 23.7%。公司紧密关注市场动向，积极响应调整市场策略，对外进一步强三花智控(002050)深度报告 http:/ 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 化与战略客户的关系，抢抓订单，市场份额稳步提升；同时在空调新能效标准发布下，积极抓住能效升级、冷媒切换等市场机遇，持续推进更有竞争力的产品。另公司对亚威科业务进行了管理整合，已经扭转了亚威科的亏损局面。2021 年年汽零业务板块汽零业务板块同比同比增长增长 94%。2021 年公司汽零板块营收 48 亿元，相比于 2020年24.7亿元，同比增长94%。2022年上半年，汽零板块实现32亿元的营收，同比增长51%，

31、毛利率为 25.4%。由于上半年受到疫情影响，增速低于预期，预计在下半年逐渐修复。截止到 2022Q3，前三季度共营收 156 亿元，已经接近公司 2021 年全年营收水平。预计公司2022 年全年营收在 220亿元左右，整体营收保持快速增长趋势。图13：2021年三花智控汽零业务板块同比增长 94%图14：2022Q1-Q3归母净利润已与 2021年全年基本持平 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 2022 年前三季度已实现年前三季度已实现 16.3 亿元归母净利。亿元归母净利。公司归母净利润同样保持增长趋势，2021年增长率达 15.

32、2%，2022Q1-Q3 归母净利润已达 16.3 亿元，同比增长 25.9%。基本与 2021全年持平。整体上，公司基于高技术壁垒的电子膨胀阀类产品，常年维持着 10%以上销售净利率。近几年，随着家电行业竞争加剧，以及汽零板块热管理行业玩家越来越多，竞争有所加剧，整体上公司毛利率有所下降，但基本仍然可以保证净利率在 10%以上，展现公司具备较强韧性。图15：公司销售净利率常年维持在 10%左右 图16：2022H1汽零板块毛利率超空调冰箱部件板块 1.7%资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 2021 年新能源汽车热管理产品年新能源汽车热

33、管理产品销量销量同比增长同比增长 167%。新能源汽车热管理产品 2021 年产品销量为 1881.2 万只，相比于 2020 年的 703.6 万只，同比增长 167%。而在传统燃油车热三花智控(002050)深度报告 http:/ 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 管理产品，2021 年销量为 10824.9 万只，相比于 2020 的 8463.9 万只，同比增长 27.9%。但整体从业务规模上面来看，2021年公司新能源汽车热管理产品业务总营收为 40亿元，占整个汽零板块总营收的 83.3%。根据总营收测算，新能源汽车热管理相关产品单只价格在212.8元左右，而传统燃油车平

34、均价格在 7.38元左右。由此可见，公司在传统燃油车业务单品价格较低，而在新能源汽车领域单品价格较高，公司在新能源汽车赛道的前期布局有望在后续发展中充分收益。图17：2021年新能源汽车热管理产品销量同比增长 167%图18：2021年汽零板块新能源业务占比 83.3%资料来源：三花智控 2021年年报、浙商证券研究所 资料来源：三花智控 2021年年报、浙商证券研究所 2 公司公司空调冰箱部件空调冰箱部件紧抓市场变化，顺势而为紧抓市场变化，顺势而为 2.1 国内空调国内空调冰箱冰箱市场整体平稳市场整体平稳，电子膨胀阀不断替代，电子膨胀阀不断替代 国内家用空调产量占全球国内家用空调产量占全球

35、82%，销售占全球，销售占全球 50.9%。根据产业在线数据，2021 年，亚洲集中了全球 96.5%的家用空调制造资源。并占据着全球 74.9%以上的家用空调需求，是全球的主导市场和绝对的制造基地。而中国生产的空调占全球市场的 82%，销售占全球的50.9%，表明中国强大的制造能力和庞大的市场需求。图19：2021年亚洲空调生产量占全球总量的 96.5%图20：2021年中国家用空调产量占全球 82%资料来源：产业在线、浙商证券研究所 资料来源：产业在线、浙商证券研究所 国内空调国内空调冰箱冰箱产量基本保持产量基本保持平平稳态势稳态势。2018年到 2021年，国内空调市场年产量基本维持在

36、2 亿台左右。根据 Wind 数据，国内空调年产量在 2016 年到 2018 年维持着一个较高的增长水平。从 2018 年至 2021 年，基本维持着每年 2 亿多台的产量水平，整体产量较为平三花智控(002050)深度报告 http:/ 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 稳，支撑着空调行业的基本走势。根据国家统计局数据，2021 年农村每百户空调机拥有量在 89 台，城镇家庭每百户空调机拥有量为 161.7 台，仍然有一定的增长空间。2020 年到2021年，国内冰箱产量基本维持在 8000万台左右。近几年由于疫情影响，整体宏观环境不佳，国内冰箱产量走势表现并不是很强，但整体产

37、量保持稳定。图21：国内空调年产量基本维持在 2亿台左右 图22：国内冰箱年产量基本维持在 8000万台左右 资料来源：Wind、国家统计局、浙商证券研究所 资料来源：Wind、国家统计局、浙商证券研究所 家电能效等级提高，电子膨胀阀加速渗透。家电能效等级提高，电子膨胀阀加速渗透。变频空调和冰箱等对冷媒流量控制精度要求较高，国家政策对能效等级的要求也越来越严格。而电子膨胀阀相比于热力膨胀阀，具有响应快、控制精度高等优点，使各大厂商在能效比提高的路径上，逐渐采用电子膨胀阀替代热力膨胀阀，电子膨胀阀的节能优势得到充分发挥。2016 年国内空调电子膨胀阀销量接近 3000万只，2021 年截止到 1

38、0月份，其销量达到 8245万只，CAGR 达到 22.5%。国内空调四通阀、截止阀等整体销量基本保持平稳。国内空调四通阀、截止阀等整体销量基本保持平稳。根据产业在线数据，2020 年国内截止阀销量为 2.7 亿只，同比微降 1.6%；四通阀销量为 1.2 亿只，同比微降 3.2%。2021 年1-10 月份数据显示，两种阀类销量跟之前基本持平。图23：国内电子膨胀阀销量 CAGR达到 22.5%图24：国内四通阀、截止阀销量基本保持平稳 资料来源：Wind、产业在线、浙商证券研究所 资料来源：Wind、产业在线、浙商证券研究所 2.2 技术壁垒维持技术壁垒维持公司空调组件龙头地位公司空调组件

39、龙头地位 公司制冷零部件业务产品主要包括空调冰箱零部件，微通道，亚威科业务。在 2019 年，将亚威科、微通道、制冷元器件统一合并为空调制冷零部件。根据 2018 年公司公告，制冷三花智控(002050)深度报告 http:/ 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业务、微通道业务、亚威科业务分别占其总营收 55%，11.2%，10%。根据公司披露的2022年半年报，空调冰箱之元器件及部件营收占比为 68%。其中亚威科业务主要为洗碗机、洗衣机、咖啡机内的加热元件、水软化系统、泵类核心元器件。而微通道业务主要应用于家用和商用暖通领域，产品主要包括冰箱用冷凝器、热泵热水器中的蒸发器以及冷媒

40、与其他液体冷却液的全铝钎焊板式换热器。在家用空调和商用空调模块的制冷元器件主要包括各种阀类、泵类和罐类产品，以及拓展出的控制器业务。空调电子膨胀阀：空调电子膨胀阀：2020 年内销市场占有率为年内销市场占有率为 40.97%，全球市场占有率约为，全球市场占有率约为 50%。据产业在线信息，2020年全国空调用电子膨胀阀销量为 6453万套，而国内空调生产总量占全球空调总量的 82%左右，计算出全球空调电子膨胀阀市场为 7870 万套左右。据公司披露，2020年公司空调用电子膨胀阀销量为 3948万套，可以测算出公司空调电子膨胀阀市场份额约为 50%。后续随着电子膨胀阀替代热力膨胀阀的进程，公司

41、空调电子膨胀阀市场份额有望进一步提升。同年公司空调四通阀内销市场占有率为 46.48%，空调截止阀为 24.47%，同样保持着领先优势。2021 年微通道业务营收同比增长年微通道业务营收同比增长 24%。微通道换热器是铝代铜的典型代表，是传统铜管翅片式换热器的升级替代产品，主要用于空调、冰箱、热泵热水器等领域。整体基本采用 100%全铝制作，相比于传统的铜管翅片换热器，重量、体积减少一半，整机换热效率提高 30%，冷媒充注量减少 50%，更适用 CO2清洁冷媒。微通道业务在 2018 年-2020 年，基本保持每年 12 亿元营收，占总营收比例约为 11%，2021 年总体营收达到 15.8

42、亿元。但由于该产品受铝材价格影响较大，净利率在 2018-2021 年均处于下降状态。在 2022H1，整体营收保持 24%的同比增长，净利率也得到了相应地改善。图25：2022H1微通道业务营收同比增长 24%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 研发投入持续提升，专利构建核心技术壁垒。研发投入持续提升，专利构建核心技术壁垒。2021 年，公司研发费用投入 7.5 亿元，同比增长 44.9%，研发费用率达到 4.7%。2022 年前三季度，研发费用投入 7.3 亿元，同比增长 41.4%。另外，公司已获得国内外专利授权 2802项，其中发明专利 1366项。作为国家高新技术企业，公司始终坚持自

43、主开发创新的技术路线，大力培育具有自主知识产权的核心技术。以研发的持续投入来强化产品力的打造，通过不断优化迭代，用新产品、新技术、差异化参与市场竞争。三花智控(002050)深度报告 http:/ 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：公司研发投入逐年提升 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 2.3 储能热管理与机器人机电执行器有望形成第三增长曲线储能热管理与机器人机电执行器有望形成第三增长曲线 2021 年，全球新型储能新增年，全球新型储能新增 10.2GW，同比增长，同比增长 117%。中关村储能产业技术联盟（CNESA）发布的储能产业研究白皮书 2022显示，根

44、据 CNESA 全球储能项目库的不完全统计，截止 2021 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模 209.4GW，同比增长9%。其中新型储能的累计装机规模达到 25.4GW，同比增长 67.7%。其中锂离子电池占据绝对主导地位，市场份额超过 90%。2021 年，全球新增投运电力储能项目装机规模18.3GW，同比增长 185%。其中新型储能的新增投运规模最大，达到 10.2GW，同比增长117%。美国、中国和欧洲合计占全球市场的 80%。2026年国内新型储能累计规模有望达到年国内新型储能累计规模有望达到 48.579.5GW，CAGR为为 53.3%69.2%。根据CNESA不完全统计，

45、截止 2021 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模为 46.1GW，占全球市场总规模的 22%，同比增长 30%。新增投运电力储能项目装机规模首次突破10GW，达到 10.5GW。新型储能新增规模达到 2.4GW/4.9GWh，同比增长 54%。国内新型储能累计达到 5.7GW。据白皮书预计，保守场景下，2026 年国内新型储能累计规模将达到 48.5GW，2022-2026 年 CAGR 为 53.3%；理想场景下，2026 年国内新型储能累计规模将达到 79.5GW，CAGR 为 69.2%。公司借助自身热管理优势切入储能赛道，有望形成第三增长曲线。公司借助自身热管理优势切入储能赛道

46、，有望形成第三增长曲线。热管理关系着整体储能系统的安全，液冷热管理模式将成为今后的主流。公司在制冷制热领域深耕多年，产品在家电和新能源汽车上都得到了长期和广泛的应用，与储能热管理在技术上具有同源性和延续性。在硬件方面，储能热管理领域同样需要用到大量的泵类、阀类、换热器等产品。同时公司在家电和新能源汽车热管理领域的协同发展，将带来产品的规模效应，从而在储能领域具有更好的成本优势。公司拟发行公司拟发行 GDR，加强制冷控制、新能源热管理、机器人机电执行器业务投入。，加强制冷控制、新能源热管理、机器人机电执行器业务投入。公司拟发行 GDR 所代表的新增基础证券 A 股股票不超过公司普通总股本的 10

47、%。以截止 2022年 12月 02 日的公司数据测算，总募集股本不超过 3.59亿股，对应募集金额约为 78 亿元。根据公司公告，募集资金不仅仅用于制冷控制和新能源汽车热管理领域，还新增了机器人机电执行器业务投入，长期有望为公司带来新的业务营收。三花智控(002050)深度报告 http:/ 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 新能源汽车热管理行业量价齐升，新能源汽车热管理行业量价齐升，公司公司+双驱动双驱动 3.1 国内新能源汽车热管理行业量价齐升国内新能源汽车热管理行业量价齐升 2022 年，年，国内乘用车市场总销量国内乘用车市场总销量预计约预计约 2350 万辆万辆。根据

48、乘联会数据，2022 年 1-10 月份国内乘用车市场批发销量已达 1916 万辆，同比增长 13.7%。根据 2019-2021 年 11 月份、12月份历史汽车销量，年底销售较为旺盛，单月销量均超过 200 万辆。因此，预计 2022年全年乘用车批发销量有望超过 2350 万辆，同比增长 9%，在优惠政策的刺激下，基本消除了在第二季度疫情对全年汽车销量的不利影响。在后续疫情逐渐稳定的情况下，国内乘用车销量有望实现稳定增长。根据乘联会和 LMC Automotive预测，2025年国内乘用车市场总销量有望达到 2400 万辆。2025 年，国内新能源乘用车渗透率年，国内新能源乘用车渗透率有望

49、达到有望达到 50%。根据乘联会数据，2022 年 1-10 月份，国内新能源乘用车批发销量为 500.3 万辆，同比增长 112.3%。今年第三季度月平均销量已达到 62.4万辆，预计 2022 年全年国内新能源乘用车总批发销量有望超过 620万辆。根据 IDC国际市场研究公司预测，2025年国内新能源汽车产量将达到1300万辆。而以往数据显示新能源乘用车占新能源汽车销量的 95%左右。因此，测算 2025 年新能源乘用车销量有望超过 1200 万辆，渗透率达到 50%。图27：2022年 10月份新能源乘用车渗透率已达 30%左右 资料来源：Wind、乘联会、浙商证券研究所 新能源汽车相比

50、燃油车新能源汽车相比燃油车 ASP提升提升 3倍，达到倍，达到 6275元左右。元左右。经过测算，传统燃油车单车价值量在 2155元左右，而新能源汽车热管理系统整体单车价值量为 6275元左右，若采用热泵空调，整体单车价值量可以提升到 7025 元左右。2022 全年新能源汽车渗透率接近 30%，新能源乘用车 10 月份批发销量达到 67.6 万辆，同比增加 83.9%，环比基本持平。乘用车总批发销量为 222.3 万辆，新能源汽车渗透率达到 30.4%。随着新能源汽车渗透率的提高，将给汽车热管理行业带来新的增量。2025 年，国内新能源乘用车热管理行业市场空间有望达年，国内新能源乘用车热管理

51、行业市场空间有望达 757 亿元。亿元。假设纯电动汽车的市场份额维持在四分之三，热泵系统在纯电动乘用车中的渗透率达到 65%，且规模化效应导致逐年成本降低。通过测算，2025 年国内新能源乘用车热管理行业市场空间将达 757 亿元，2022 年至 2025 年的复合增长率达到 23.4%，提前布局该赛道的企业有望受益。根据Marklines数据，2022年三季度全球新能源汽车销量约是国内的 1.6倍左右，预计 2022年全球新能源乘用车热管理行业市场空间约 640 亿元。按照目前全球新能源汽车市场格局测算，2025 年全球汽车热管理市场空间有望达到 1200 亿元。三花智控(002050)深度

52、报告 http:/ 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：2025年国内新能源乘用车市场空间有望达到 757亿元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 中国乘用车销量（万辆）2014 2147 2350 2362 2385 2409 增速/6.6%9%0.5%1%1%新能源汽车渗透率 6%15%26%36%44%50%国内新能源乘用车销量（万辆）117 329 620 850 1050 1205 国内纯电动汽车比例 82.1%82.7%77%75%72%70%国内纯电动汽车销量（万辆）96 272 477 638 756 843 国内插电混动汽车

53、销量（万辆）21 57 143 212 294 362 BEV 热泵渗透率 14%26%35%45%55%65%BEV 热泵装机量（万辆）13 71 167 287 416 548 BEV 热泵系统单车价值量（元）7500 7350 7203 7059 6918 6779 非热泵新能源车单车价值量（元）6500 6370 6243 6118 5995 5875 国内新能源车热管理价值量（亿元）77 217 403 547 668 757 资料来源：乘联会、Wind、LMC Automotive、IDC、浙商证券研究所 3.2 外资企业占据先发优势，本土企业迎来新机遇外资企业占据先发优势，本土企

54、业迎来新机遇 国外龙头企业汽车热管理市场份额超国外龙头企业汽车热管理市场份额超 50%，国内企业迎来新机遇。，国内企业迎来新机遇。根据 Wind 数据，2021 年全球汽车销量为 8200 万辆左右，乘用车汽车销量在 5600 万辆左右，商用车销量在2600万辆左右，根据单车价值估算，全球汽车热管理市场空间在 2800亿元左右。汽车热管理系统集合了热学、流体力学、电气控制等众多领域，其自身产品较为复杂，包含多种工艺技术，如锻造、冲压、焊接、密封等，行业具备较高的壁垒。而在汽车产业合资时代，众多合资整车厂原本配套的热管理供应商顺势进入中国市场，同时储备的技术和经验更加丰富。在此背景下，目前全球市

55、场份额呈现低集中寡占性市场特征，多以外资品牌为主。全球市场中，龙头企业有日本电装、韩国翰昂、德国马勒、法国法雷奥，其合计占全球汽车热管理系统市场份额的 50%以上。图28：2021年热管理汽零龙头市场份额占比 50%以上，国内企业发展空间广阔 资料来源：Marklines、Wind、乘联会、各公司公告、浙商证券研究所 日本电装是全球最大的汽车热管理系统供应商。日本电装是全球最大的汽车热管理系统供应商。电装成立于 1949 年，是一家提供多种汽车零部件产品和系统的全球性企业，主营业务覆盖汽车电气系统、动力系统、热管理系统、辅助驾驶系统、和传感系统五大领域，其主要客户有丰田、大众、通用、现代起亚、

56、福特和日产等。在汽车热管理领域，主要供应空调系统及压缩机、电子膨胀阀、电子水泵以及空调集成单元等。三花智控(002050)深度报告 http:/ 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 韩国翰昂是一家提供汽车热管理创新解决方案的全球性企业。韩国翰昂是一家提供汽车热管理创新解决方案的全球性企业。瀚昂成立于 1986 年，通过不断适应行业趋势并超越客户期望，成为热管理解决方案提供商。该公司是一家主要从事汽车热管理系统和汽车零部件的制造和销售，主要从事产品有暖通空调（HVAC）、动力传动冷却系统、压缩机、流体输送系统、电池热管理系统、热泵系统、高压冷却风扇、散热器、冷凝器等。法雷奥主要经营领域

57、包括驾驶辅助系统、动力总成系统、热系统和可视化系统。法雷奥主要经营领域包括驾驶辅助系统、动力总成系统、热系统和可视化系统。该公司成立于 1923 年，目前在其创新战略的支持下，以二氧化碳减排及直觉驾驶技术开发为目标，开启了整个集团的战略转型。公司主要产品领域有动力总成系统、热系统、驾驶辅助系统、视觉系统、雨刮器系统等。德国马勒是众多国际汽车和发动机零部件制造商的翘楚。德国马勒是众多国际汽车和发动机零部件制造商的翘楚。该公司成立于 1920年，主要布局发动机活塞、滤清器、汽车空调系统三大主线。在汽车热管理方面，主要产品有电动压缩机，热泵，以及动力电池热管理等。图29：新能源汽车热管理集成部件 图

58、30：新能源汽车热管理零部件 资料来源：日本电装官网、银轮股份官网、新浪汽车、浙商证券研究所 资料来源：搜狐汽车、银轮股份官网、奥特佳官网、日本电装官网、浙商证券研究所 本土配套和成本优势给国内新能源本土配套和成本优势给国内新能源汽车汽车行业厂商带来新机遇。行业厂商带来新机遇。由于国内热管理供应商起步较晚，整体技术水平和储备实力较弱，在汽车热管理中仅能够提供部分零部件，对整个热管理系统而言，尚没有很多系统集成的量产项目经验，单车价值量整体较低。随着国内新能源汽车的快速发展，特别是新势力车企的快速成长，国内本土企业有望和整车厂共同成长，从而打破原有供应链体系，进入新的汽车零部件成长期。表2：国内

59、热管理行业主要标的及对应产品 公司名称 汽车热管理主要产品 三花智控 电子膨胀阀及控制器、电磁阀、多通阀、电池冷却板、电子水泵、热泵系统、气液分离器、热管理集成组件等 拓普集团 分散式热管理泵阀类、热泵总成等 银轮股份 HVAC 集成模块、电子水泵、热泵系统、电池冷却板、热交换器、电子水泵等 盾安环境 电子膨胀阀、冷却液控制件、商用车电池热管理机组等 奥特佳 电动压缩机、热泵系统、电池冷却板等 松芝股份 商用车空调、HVAC 集成模块、蒸发器、电子风扇等 腾龙股份 空调管路、热交换器、集成部件等 克来机电 空调管路等 资料来源：各公司官网、浙商证券研究所 三花智控(002050)深度报告 ht

60、tp:/ 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 公司“汽零”享前瞻布局红利，向热管理集成部件迈进公司“汽零”享前瞻布局红利，向热管理集成部件迈进 三十年磨一剑，公司电子膨胀阀得到国际广泛认可。三十年磨一剑，公司电子膨胀阀得到国际广泛认可。公司于 1987 年开始开发汽车热力膨胀阀（TXV），并在 1994 年与日本成立合资公司生产 TXV，2004 年成立三花汽车，并在 2017 年凭借电子膨胀阀产品获得 2017 年汽车新闻PACE AWARD 创新大奖，该奖项作为业界创新的标杆，代表着顶尖汽车供应商对业界做出的卓越贡献，这也代表着公司在全球新能源汽车热管理系统开发和应用领域

61、得到了世界范围内的广泛认可。其车用电子膨胀阀从 2009 年开始研发，产品集成 LIN 或 CAN 通信和自我诊断为一体的智能部件，不仅可以替换传统车用空调系统中的热力膨胀阀，也适用于新能源车热泵系统的应用，也是目前 CO2车用空调系统实现产业化的最佳冷媒控制解决方案。诸多因素促使公司车用电子膨胀阀全球市场份额位列第一。公司公司 2022 年年汽零板块汽零板块营收营收预计预计占占全球新能源汽车全球新能源汽车热管理市场热管理市场的的 10.6%。经测算，预计公司 2022 年汽车板块营收为 80 亿元，新能源汽车业务占比约为 85%，全球新能源汽车热管理市场空间在 640 亿元左右，可以计算公司

62、新能源汽车业务在全球新能源汽车热管理市场占比为 10.6%，远高于公司在整个汽车市场的份额。可见公司战略重点主要为新能源汽车，与整个新能源汽车市场同步发展，前瞻布局享受行业发展红利。与世界著名汽车空调和热管理系统制造商以及整车厂商保持“零距离”。与世界著名汽车空调和热管理系统制造商以及整车厂商保持“零距离”。公司覆盖全球的市场营销网络和生产网络，重视本地化人才团队的培养，在北美、欧洲、日本、韩国、印度等全球重要市场组建销售团队，提供高质量服务。在 2017 年，公司已是法雷奥、马勒等国际著名汽车空调及热管理系统制造商全球采购的认证供应商和长期合作伙伴，并通过奔驰、通用、特斯拉、比亚迪、吉利、长

63、城、江铃、上汽、广汽等整车厂商的汽车一级供应商资质认可。系统集成转变，提升单车价值量系统集成转变，提升单车价值量。国内诸多新势力品牌在诞生初期，市场预期销量一般较低，在跟供应商进行接洽时，更加愿意给成长型供应商更多尝试的机会。而在这个过程中，国内热管理企业便可以充分抓住这一发展机遇，实现自身单车价值量的提升。如三花便在国内新能源汽车发展浪潮中开发了各种集成模块，可根据客户的不同系统要求进行个性化开发，包括电池热管理系统、热泵空调系统、油冷系统等。其较为领先的集成技术可实现更好的系统性能和成本竞争力。图31：三花智控汽车热管理集成模块设计 资料来源：三花汽零官网、浙商证券研究所 三花智控(002

64、050)深度报告 http:/ 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 汽零业 务：汽零业 务：预计公司 2022-2024 年实现营业收入 80.0/112/151.2 亿元，同比增长66.6%/40%/35%。1）汽零业务驱动因素：公司依托自身核心技术，前瞻布局新能源汽车热管理赛道。新能源汽车热管理系统 ASP 相比于燃油车提升 3 倍，同时新能源汽车不断渗透，新能源汽车热管理行业量价齐升。公司阀类、泵类、热交换器类产品成熟，具有丰富的量产项目经验，公司核心产品电子膨胀阀在全球市场占有率排名第一。且公司目前从单一零部件供应商

65、逐渐向集成化供应商转变，有望实现单车价值的进一步提升。2021 年公司汽零业务板块营收同比增长 94%，随着新能源汽车的逐渐渗透，汽零板块业务营收有望继续实现高弹性增长。空调冰箱零部件业务：空调冰箱零部件业务：预计公司 2022-2024 年实现营业收入 140.5/165.6/193.1 亿元，同比增速 25.2%/17.9%/16.6%。1）家用空调与制冷：国内空调冰箱行业增速放缓，但由于全球家电能效等级要求越来越高，公司核心产品电子膨胀阀可以很好地提高家电能效比，预计在后续替代过程中，实现稳健增长。2）商用空调与制冷：欧洲市场由于能源短缺，公司商用空调和制冷产品得以快速抓住市场机遇，实现

66、稳健增长。3）微通道业务：全球供暖和制冷需求旺盛，公司微通道产品可在空调冰箱、热泵中充当冷凝器、蒸发器。随着总需求的增长，预计公司微通道业务将继续保持稳定增长态势。4）亚威科业务：公司逐渐改善亚威科业务管理布局，有望实现持续盈利。5）储能热管理业务：热管理关系着整体储能系统的安全，液冷热管理模式将成为今后的主流。公司在制冷制热领域深耕多年，产品在家电和新能源汽车上都得到了长期和广泛的应用，与储能热管理在技术上具有同源性和延续性。随着储能市场的逐渐增长，公司借助自身热管理优势切入储能赛道，有望形成第三增长曲线。6）机器人机电执行器：公司拟发行 GDR 募集资金，不仅仅用于制冷控制和新能源汽车热管

67、理领域，还新增了机器人机电执行器业务投入，长期有望为公司带来新的业务营收。基于以上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 220.5/277.6/344.3 亿元，同比增长37.6%/25.9%/24.0%；归母净利分别为 24.0/31.2/41.6 亿元，同比增长 42.7%/29.9%/33.4%。表3：三花智控盈利预测（百万）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 汽零业务汽零业务 营业收入 1650.9 2469.2 4802.5 8000.0 11200.0 15120.0 YOY 15.3%49.6%94.5%66.6%40.0%35

68、.0%营业成本 1145.1 1735.8 3657.1 5920.0 8400.0 11340.0 毛利率 30.6%29.7%23.8%26.0%25.0%25.0%业务收入占比 14.6%20.4%30.0%36.3%40.3%43.9%三花智控(002050)深度报告 http:/ 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值和投资建议估值和投资建议 空调冰箱零部件业务板块，选取盾安环境、东方电热、飞龙股份作为可比公司，2023年平均 PE 约为 15 倍。但公司作为空调冰箱零部件企业龙头，进行全球化布局，阀类部件起步早，具有较强技术壁垒，在家用空调、商用空调领域有望实现

69、稳定增长。在热泵供暖、储能热管理、控制器等业务板块景气度较高，具有较大的发展空间。据此，2023 年给予空调冰箱零部件业务板块 25 倍 PE，2023 年该业务板块净利润预计约 18 亿元，对应市值为450亿元。汽零业务板块，公司主要业务为新能源汽车热管理，选取拓普集团、克来机电作为可比公司，2023 年平均 PE 约为 28 倍。公司汽零业务板块 2021 年营收 48 亿元，同比增长94%，展现出高弹性增长趋势，目前稳居新能源汽车热管理零部件龙头地位。公司车用电子膨胀阀全球市场份额第一，核心技术与前瞻布局共同加持，未来可凭借阀泵类核心部件逐步向集成组件发展，进一步提升单车价值。基于以上优

70、势，2023 年给予公司汽零业务 43倍 PE，2023年该业务板块净利润预计约 13亿元，对应市值 559 亿元。综上，2023年公司目标市值约 1009亿元，对应目标价为 28.1元，对应 PE为 32.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。表4：可比公司估值 代码 公司名称 现价 EPS PE 2022/12/28 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 空调冰箱零部件业务 002011 盾安环境 13.25 0.96 0.80 0.97 13.77 16.48 13.72 300217 东方电热 5.72 0.24 0.40 0.48 24.27 14.44

71、11.95 002536 飞龙股份 7.47 0.18 0.50 0.66 40.80 14.94 11.35 可比公司平均 0.46 0.57 0.70 26.28 15.29 12.34 汽零业务 601689 拓普集团 58.21 1.58 2.25 3.03 36.81 25.83 19.24 603960 克来机电 17.98 0.27 0.59 0.79 65.80 30.27 22.78 可比公司平均 0.93 1.42 1.91 51.31 28.05 21.01 002050 三花智控 21.06 0.67 0.87 1.16 31.48 24.23 18.17 资料来源：W

72、ind、浙商证券研究所 空调冰箱零部件空调冰箱零部件业务业务 营业收入 9636.6 9640.7 11218.3 14049.5 16563.6 19307.1 YOY 2.5%0.0%16.4%25.2%17.9%16.6%营业成本 6801.8 6764.6 8250.2 10406.4 12285.2 14278.1 毛利率 29.4%29.8%26.5%25.9%25.8%26.0%业务收入占比 85.4%79.6%70.0%63.7%59.7%56.1%合计合计 营业总收入 11287.5 12109.8 16020.8 22049.5 27763.6 34427.1 YOY 4.

73、2%7.3%32.3%37.6%25.9%24.0%营业总成本 7946.9 8500.4 11907.4 16326.4 20685.2 25618.1 毛利率 29.6%29.8%25.7%26.0%25.5%25.6%资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 三花智控(002050)深度报告 http:/ 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 家电制冷消费需求不及预期：受宏观经济影响，家电消费出现下滑；原材料成本增加：由于公司产品原材料主要为铝、铜等金属元素，原材料上涨将对公司盈利能力产生一定影响；新能源汽车销量不及预期：锂元素

74、价格上涨、国家新能源汽车补贴退坡等因素可导致单车售价提升，将可能影响未来新能源汽车的渗透速度；疫情影响：未来疫情可能存在反复的情况，将影响家电和新能源汽车的消费，进一步影响公司业绩；外汇波动：由于公司全球化布局，汇率波动将对公司最终业绩产生一定的影响。三花智控(002050)深度报告 http:/ 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 16571 1818

75、7 22737 29172 营业收入营业收入 16021 22050 27764 34427 现金 6708 4287 5120 7455 营业成本 11907 16326 20685 25618 交易性金融资产 109 618 493 407 营业税金及附加 84 101 119 141 应收账项 5660 8174 10615 13159 营业费用 449 573 639 723 其它应收款 121 166 198 255 管理费用 876 1080 1249 1446 预付账款 94 130 166 204 研发费用 751 992 1166 1343 存货 3638 4634 5935

76、 7483 财务费用 84 273 277 240 其他 241 178 209 209 资产减值损失(150)(150)(247)(303)非流动资产非流动资产 7049 7009 7234 7428 公允价值变动损益 3 3 3 3 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 142 141 141 141 长期投资 23 17 18 20 其他经营收益 122 125 133 127 固定资产 4233 4647 4967 5198 营业利润营业利润 1987 2821 3658 4884 无形资产 696 729 782 866 营业外收支(10)(10)(10)(10)在建工程 1344

77、 1083 874 707 利润总额利润总额 1977 2811 3648 4874 其他 754 533 592 637 所得税 272 379 488 660 资产总计资产总计 23620 25196 29971 36600 净利润净利润 1705 2432 3159 4214 流动负债流动负债 8351 9509 11329 13876 少数股东损益 21 30 39 51 短期借款 738 1347 642 729 归属母公司净利润归属母公司净利润 1684 2403 3121 4162 应付款项 5106 6448 8534 10557 EBITDA 2449 3338 4187 5

78、421 预收账款 0 21 17 18 EPS（最新摊薄）0.47 0.67 0.87 1.16 其他 2507 1693 2136 2572 非流动负债非流动负债 4016 2129 2464 2870 主要财务比率 长期借款 801 801 801 801 2021 2022E 2023E 2024E 其他 3215 1328 1662 2068 成长能力成长能力 负债合计负债合计 12367 11638 13792 16746 营业收入 32.30%37.63%25.92%24.00%少数股东权益 102 132 170 222 营业利润 16.74%42.01%29.65%33.51%

79、归属母公司股东权益 11150 13426 16008 19632 归属母公司净利润 15.18%42.67%29.90%33.37%负债和股东权益负债和股东权益 23620 25196 29971 36600 获利能力获利能力 毛利率 25.68%25.96%25.50%25.59%现金流量表 净利率 10.64%11.03%11.38%12.24%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 15.73%19.37%20.99%23.10%经营活动现金流经营活动现金流 1556 1082 2146 2699 ROIC 11.52%15.88%17.93%19.34%净利润

80、 1705 2432 3159 4214 偿债能力偿债能力 折旧摊销 488 315 354 392 资产负债率 52.36%46.19%46.02%45.75%财务费用 84 273 277 240 净负债比率 26.71%24.52%16.75%15.78%投资损失(142)(141)(141)(141)流动比率 1.98 1.91 2.01 2.10 营运资金变动 476 (739)77 (131)速动比率 1.55 1.43 1.48 1.56 其它(1055)(1058)(1581)(1874)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(5050)(886)(247)(310)总

81、资产周转率 0.79 0.90 1.01 1.03 资本支出(1108)(440)(438)(427)应收账款周转率 5.46 5.67 5.62 5.43 长期投资(6)(1)3 (1)应付账款周转率 4.33 4.52 4.39 4.25 其他(3936)(445)187 118 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 2823 (2617)(1066)(54)每股收益 0.47 0.67 0.87 1.16 短期借款 355 609 (705)86 每股经营现金 0.43 0.30 0.60 0.75 长期借款(906)0 0 0 每股净资产 3.10 3.74 4.46

82、5.47 其他 3375 (3226)(361)(141)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(670)(2421)833 2335 P/E 44.91 31.48 24.23 18.17 P/B 6.78 5.63 4.72 3.85 EV/EBITDA 35.81 22.14 17.36 13.07 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 三花智控(002050)深度报告 http:/ 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数

83、表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出

84、证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的

85、当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本

86、报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/