1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 紫金矿业（紫金矿业（601899）有色金属 国际龙头矿企持续扩张国际龙头矿企持续扩张 投资要点：投资要点：龙头矿企的全球化战略龙头矿企的全球化战略 公司前身为上杭县矿产公司，历经多年蛰伏、苦心经营，于2008年改组登陆A股上市，自此开启全球化布局战略。上市至今，公司完成多笔重大收购，一举奠定中国境内龙头矿企地位，在铜、金、铅锌、白银、锂资源、钼等金属品种资源储量名列国内前茅。2021年，紫金矿业海外铜、金矿产资源量及产量、利润均全面超越国内。中国境内最大的矿产铜中国境内最大的矿产铜、矿产金、矿产金生产企业生产企业 公司是目前中国境内最大的矿产

2、铜生产企业，公司是目前中国境内最大的矿产铜生产企业，在产量和资源储量方面均为国内第一，铜业务亦是公司利润的第一大来源。往前看，我们认为，随着公司多个世界级重大铜项目批量建成投产达产，铜业务仍将持续为公司贡献较大盈利空间；公司是公司是中国最大的矿产金上市公司中国最大的矿产金上市公司，2021 年公司矿产金量 47.5 吨，同期国内矿产金总量 258.09 吨，公司产量占国内总产量18.40%。资源收购持续推进、成长属性不断增强，优质黄金矿企有望充分受益黄金景气上行。龙头矿企成长属性龙头矿企成长属性不断增强不断增强 新能源矿种布局形成“两湖一矿”格局，整体碳酸锂当量资源量超过1000 万吨，约居全

3、球主要锂企资源量前 10 位，远景规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上，为公司成为全球重要锂生产商奠定基础。西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿正加快实施建设开发工作。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为3141、3502、4058亿元，对应增速分别为39.54%、11.50%、15.87%，归母净利润分别为208.1、253.8、282.6亿元，对应增速分别为32.81%、21.91%、11.35%，EPS分别为0.79、0.96、1.07元/股，3年CAGR为21.72%,对应当前估值为12X/10X/9X。因公司主要营收盈利板块聚焦在铜、

4、金业务，我们针对铜业务板块、金业务板块进行分部估值，最终我们给予公司2023年14.7倍PE，对应目标价14.17元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示：提示：需求不及预期、货币政策持续紧缩、公司投产项目不及预期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）171501.34 225102.49 314097.53 350205.72 405766.79 增长率（%）26.01%31.2

5、5%39.54%11.50%15.87%EBITDA（百万元）20135.81 34410.29 58336.22 69553.77 77036.19 归母净利润（百万元）6508.55 15672.87 20814.67 25375.57 28256.48 增长率（%）51.93%140.80%32.81%21.91%11.35%EPS（元/股）0.25 0.60 0.79 0.96 1.07 市盈率（P/E）40.05 16.63 12.52 10.27 9.22 市净率（P/B）1.52 1.16 0.83 0.74 0.64 EV/EBITDA 4.95 3.01 6.04 4.97

6、4.38 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 证券研究报告 2022 年 12 月 27 日 投资投资评级评级：行行 业：业：工业金属工业金属 投资建议：投资建议：买入买入（首次首次评级）评级）当前价格：当前价格：10.05 元 目标价格：目标价格：14.17 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）26,329/20,495 流通 A 股市值（百万元）200,438 每股净资产（元）3.20 资产负债率（%）58.29 一年内最高/最低（元）12.91/7.46 股价相对走势股价相对走势 分析师：骆可桂 执业证书编号：S

7、0590522110001 电话： 邮箱： 联系人 胡章胜 邮箱： 相关报告相关报告 1、有色金属：黄金行业迎来“黄金投资周期”2022.12.12 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%20%70%紫金矿业沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 公司是中国境内最大的矿产铜、矿产金、矿产锌生产企业，在资源储量、资源获取、勘探开发等领域均有超行业平均水准的竞争力，同时公司将新能源新材料领域定位成拓展增量空间的战略性发展方向，为发展注入新动力。核心逻辑核心逻辑 公司核心竞争力分析：（1）上市至今多次完成逆周期收

8、购，如今项目进入收获期；（2）稳定的管理团队，经营稳健、经验丰富，海外建设投产效率高；（3）审时度势，凭借对产业的深入认知提前布局多样化产品（持续并购铜、金、钼、铁精矿、银、铅锌以及锂资源全品种覆盖）；（4）顺应时代，大举切入新能源赛道（上游资源+下游材料全产业链布局），“两湖一矿”夯实公司成长属性；（5）受益周期、叠加成长，公司业绩有望迎来量价齐升。不同于市场的观点不同于市场的观点 我们认为公司成为龙头矿企的核心因素不仅仅在于资源储量与获取、勘探开发等优于行业平均水平的硬实力，更在于软实力即以陈景河董事长为首的管理团队在矿业生产经营的深厚经验、超前的战略布局以及高效运转的紫金生态体系。核心假

9、设核心假设 在强预期（货币政策边际宽松）与弱现实（海外衰退风险不减）双重节奏演绎下，我们认为铜价先抑后扬、价格中枢上行；且随着实际利率趋势下行，黄金价格有望打开上行空间，叠加公司矿产铜、矿产金产量如期释放，公司业绩有望持续增长。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 3141、3502、4058 亿元，对应增速分别为 39.54%、11.50%、15.87%，净利润分别为 208.1、253.8、282.6 亿元，对应增速分别为 32.81%、21.91%、11.35%，EPS 分别为 0.79、0.96、1.07 元/股，对应当前估值为 12X/1

10、0X/9X。我们给予公司 2023 年 14.7 倍 PE，对应目标价 14.17 元，首次覆盖给予“买入”评级。投资看点投资看点 公司同时拥有中国境内最大的矿产铜、矿产金等金属品种，且年产量保持较高增长，2022 年预计矿产铜产量 86 万吨、矿产金产量 60 吨，远期规划目标到 2025 年矿产铜产量 100-110 万吨、矿产金产量 80-90 吨；新能源矿种布局形成“两湖一矿”格局，整体碳酸锂当量资源量超过 1000 万吨，远景规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上。综上，公司业绩有望持续高增长。QZmVoMsQVVmVrVXUoYbRcM7NsQnNnPoMlOnMpNkPsQxO9P

11、pPuMMYmRuMxNoNpQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1 1、优质龙头矿企的全球化布局、优质龙头矿企的全球化布局 .6 6 2 2、龙头矿企打开成长空间、龙头矿企打开成长空间 .1010 2.1 铜：全球一流、中国最大的矿产铜企业.10 2.2 金：中国最大的矿产金上市公司.16 2.3 锌：中国最大的矿产锌企业.21 2.4 锂：“两湖一矿”布局完成.23 2.5 其他业务：国内最大的白银生产企业.24 3 3、经营业绩持续优化、经营业绩持续优化 .2727 3.1 营收净利持续增长.27 3.2 公司毛利率高位向上.

12、29 4 4、盈利预测、估值与投资建议、盈利预测、估值与投资建议 .3131 4.1 铜：看好价格中枢上行.31 4.2 黄金：实际利率趋势下行提振金价.32 4.3 盈利预测.35 4.4 估值与投资建议.36 5 5、风险提示、风险提示 .3838 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表目录图表目录 图表 1：布局全球、卡位资源.6 图表 2：公司发展历程.7 图表 3：公司逆周期收购铜矿山（LME 铜价 美元/吨）.8 图表 4：公司逆周期收购金矿山（COMEX 金价 美元/盎司）.8 图表 5：国内主要矿山布局.9 图表 6：全球主要矿山布局.

13、9 图表 7：公司矿山保有资源量/储量（权益法）.10 图表 8：公司主要矿山保有资源量/储量（金属吨）.10 图表 9：矿产铜营收、毛利及产量.11 图表 10：矿产铜单位成本及毛利率水平.11 图表 11：公司铜矿山情况.11 图表 12：巨龙铜矿.12 图表 13：卡莫阿-卡库拉铜矿.13 图表 14：丘卡卢-佩吉铜金矿.13 图表 15：科卢韦齐铜矿.13 图表 16：博尔铜矿.14 图表 17：多宝山/铜山铜矿.14 图表 18：紫金山铜金矿.14 图表 19：玉龙铜矿.15 图表 20：德尔尼铜矿.15 图表 21：阿舍勒铜矿.15 图表 22：白河铜钼矿.15 图表 23：矿产金

14、营收、毛利及产量.16 图表 24：矿产金单位成本及毛利率水平.16 图表 25：谢通门铜金矿.17 图表 26：公司金矿山情况.17 图表 27：武里蒂卡金矿.17 图表 28：诺顿金田.18 图表 29：奥罗拉金矿.18 图表 30：山东海域金矿.18 图表 31：李坝金矿.18 图表 32：义兴寨金矿.19 图表 33：水银洞金矿.19 图表 34：萨瓦亚尔顿金矿.19 图表 35：吉劳/塔罗金矿.19 图表 36：波格拉金矿.20 图表 37：曙光金铜矿.20 图表 38：左岸金矿.20 图表 39：上宫金矿.20 图表 40：陆院沟金矿.21 图表 41：矿产锌营收、毛利及产量.21

15、 图表 42：矿产锌单位成本及毛利率水平.21 图表 43：公司锌（铅）业务.22 图表 44：碧沙锌铜矿.22 图表 45：庙沟/三贵口铅锌矿.22 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 46：乌拉根铅锌矿.22 图表 47：克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿.23 图表 48：公司锂业务.23 图表 49：3Q 锂盐湖.24 图表 50：拉果错盐湖锂矿.24 图表 51：湘源硬岩锂多金属矿.24 图表 52：矿产银营收、毛利及产量.25 图表 53：矿产银单位成本及毛利率水平.25 图表 54：铁精矿营收、毛利及产量.25 图表 55：铁精矿单位成本

16、及毛利率水平.25 图表 56：公司白银、铁精矿及硫酸业务.26 图表 57：蒙库铁矿.26 图表 58：加拉陶铂族金属矿.26 图表 59：麻栗坡钨矿.27 图表 60：公司营收及增速（截至 2022Q3）.28 图表 61：公司营利及增速（截至 2022Q3）.28 图表 62：归母净利及增速（截至 2022Q3）.28 图表 63：投资回报率（截至 2022Q3）.28 图表 64：经营、投资、筹资现金流（截至 2022Q3）.28 图表 65：经营利润率（截至 2022Q3）.28 图表 66：矿产金产量（吨）及增速.29 图表 67：矿产铜产量（万吨）及增速.29 图表 68：矿产锌

17、产量（万吨）及增速.30 图表 69：矿产银产量（吨）及增速.30 图表 70：铁精矿产量（万吨）及增速.30 图表 71：铜金锌近 5 年产量.30 图表 72：产品毛利率.30 图表 73：公司近 7 年分红.30 图表 74：全球代表性铜企总资本支出（亿美金）.32 图表 75：CPI 同比和环比均下滑.33 图表 76：通胀预期 4 月见顶回落.33 图表 77：2022 年伦敦现货黄金价格呈现“N”字型走势.33 图表 78：疫后居民部门杠杆率并未明显上升.33 图表 79：美国经济短期仍具韧性.33 图表 80：金融条件相对宽松.34 图表 81：服务业仍在高度景气区间.34 图表

18、 82：加息后房地产市场快速降温.34 图表 83：社会库存全面增加.34 图表 84：美国制造业 PMI 进入收缩区间.35 图表 85：长短期利差倒挂程度不断加深.35 图表 86：公司营收测算汇总（百万元）.35 图表 87：铜业务板块估值（数据截至 2022/12/27）.36 图表 88：黄金业务板块估值（数据截至 2022/12/27）.37 图表 89：公司最终估值（数据截至 2022/12/27）.37 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1、优质龙头矿企优质龙头矿企的的全球全球化布局化布局 紫金矿业集团股份有限公司（简称“公司”）是一家

19、在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。核心业务是矿山开发与运营，形成应用自主的“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，全面提升铜、金等主力金属矿产资源建设与运营能力，兼顾锌、银、铁等高增长金属和能源矿种资源，同时进军锂、钴、镍等新能源材料关联金属矿产资源。公司在中国 15 个省（区）和海外 13 个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里

20、蒂卡金矿等。截至 2021 年底，公司铜资源量达 6,277 万吨，其中储量 2,033 万吨；黄金资源量达 2,373 吨，其中储量 792 吨；锌资源量达 961.8 万吨，其中储量 455.4 万吨。公司正加速进军新能源新材料领域，拥有阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等项目，整体碳酸锂当量资源量超过 1,000 万吨，约居全球主要锂企资源量前 10 位，远景规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上，为公司成为全球重要锂生产商奠定基础。图表图表 1 1：布局全球、卡位资源布局全球、卡位资源 来源：公司官网，国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明

21、公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司前身为上杭县矿产公司，历经多年蛰伏、苦心经营，于 2008 年改组登陆 A股上市，自此开启全球化布局战略。上市至今，公司审时度势、逆周期完成多笔重大收购，一举奠定中国境内龙头矿企地位，在铜、金、铅锌、白银、锂资源、钼等金属品种资源储量名列国内前茅：2015 年，收购巴里克（新几内亚）有限公司 50%股权+50%债权，收购刚果（金）卡莫阿控股公司 49.5%股权；2016 年，增持科卢韦奇铜矿权益至 72%；2018 年，收购塞尔维亚 BOR 铜业公司 63%股权，收购塞尔维亚 Timok 铜（金）矿上带矿 100%权益、下带矿 60.4%权益；20

22、19 年，全面收购塞尔维亚 Timok 铜（金）矿上、下带矿 100%权益；2020 年，收购武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜业 50.1%权益、圭亚那奥罗拉金矿 100%权益；2022 年，收购招金矿业 20%股权及海域金矿 30%权益（合计持有海域金矿 44%权益）、收购湖南道县湘源硬岩锂矿 66%权益、收购西藏拉果错盐湖锂矿 70%权益、收购阿根廷 3Q 锂盐湖 100%权益、收购龙净环保 15.02%权益。图表图表 2 2：公司发展历程公司发展历程 来源：公司官网，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3 3：公司逆周期收购铜矿山

23、（公司逆周期收购铜矿山（LMELME 铜价铜价 美元美元/吨）吨）来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 4 4：公司逆周期收购金矿山（公司逆周期收购金矿山（COMEXCOMEX 金价金价 美元美元/盎司）盎司）来源：Wind，国联证券研究所 收购科卢韦奇铜矿51%股份收购卡莫阿-卡库拉铜矿39.6%股份收购多宝山铜矿100%股份收购科卢韦奇21%股份收购Bisha铜锌矿55%、Timok上带矿100%、Timok下带矿46%股份收购塞尔维亚RBTBor铜矿63%股份收购Timok下带矿54%股份收购巨龙驱龙、荣木错拉、知不拉铜矿50.1%股份收购新锂公司100%股份，布局锂资源收购金石矿业

24、100%股份，布局锂资源收购仙乐都矿业19.9%股份400050006000700080009000200014/1/214/3/2114/6/1314/9/214/11/1915/2/1015/5/115/7/2215/10/915/12/3016/3/1816/6/1016/8/3016/11/1617/2/717/4/2817/7/1917/10/617/12/2718/3/1618/6/818/8/2818/11/1419/2/519/4/2619/7/1719/10/419/12/2320/3/1320/6/520/8/2420/11/1121/2/221/4/

25、2321/7/1421/10/121/12/2022/3/1122/6/622/8/2322/11/10收购坤宇金矿70%股份收购Bullabulling100%股份收购姆索诺伊51%股份收购波格拉金矿47.5%股权收购新几内亚巴里克50%股权收购Nevsun100%股权收购武里蒂卡金矿68.8%收购圭亚那金田100%股权00220014/1/214/3/2514/6/1314/9/314/11/2015/2/1215/5/515/7/2415/10/1316/1/416/3/2416/6/1416/9/116/11/2117/2/1017/5/31

26、7/7/2017/10/617/12/2618/3/1918/6/618/8/2318/11/1219/2/419/4/2519/7/1619/10/319/12/2320/3/1620/6/420/8/2420/11/1121/2/321/4/2621/7/1521/10/421/12/2222/3/1522/6/322/8/2422/11/11 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5 5：国内主要矿山布局国内主要矿山布局 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 6 6：全球主要矿山布局全球主要矿山布局 来源：公司官网，国联证券研究所 矿种

27、矿种 区域区域名称名称地点地点丘卡卢-佩吉铜金矿塞尔维亚博尔州博尔铜矿塞尔维亚博尔州卡莫阿-卡库拉铜矿刚果（金）卢阿拉巴省科卢韦齐铜（钴）矿刚果（金）卢阿拉巴省白河铜钼矿（筹建）秘鲁皮乌拉大区巨龙铜矿西藏自治区拉萨市多宝山/铜山铜矿黑龙江省黑河市紫金山铜金矿福建省龙岩市上杭县阿舍勒铜矿新疆哈巴河县曙光金铜矿吉林省延边州珲春市德尔尼铜矿青海省果洛州玉龙铜矿西藏自治区昌都地区江达县谢通门铜金矿（筹建）西藏自治区谢通门县武里蒂卡金矿哥伦比亚武里蒂卡市诺顿金田澳大利亚西澳州奥罗拉金矿圭亚那库尤尼-马扎鲁尼区吉劳/塔罗金矿塔吉克斯坦索格特州左岸金矿吉尔吉斯斯坦克明区丘卡卢-佩吉铜金矿塞尔维亚博尔州波格拉

28、金矿（停产）巴布亚新几内亚恩加省李坝金矿甘肃省礼县罗坝镇义兴寨金矿山西省繁峙县砂河镇水银洞金矿贵州省贞丰县曙光金铜矿吉林省延边州珲春市紫金山铜金矿福建省龙岩市上杭县陆院沟金矿河南省洛阳市上宫金矿河南省洛阳市碧沙锌（铜）矿厄立特里亚加什-巴尔卡省图瓦锌多金属矿俄罗斯图瓦乌拉根铅锌矿新疆克州乌恰县庙沟/三贵口铅锌矿内蒙古巴彦淖尔市乌拉特后旗锂锂境外 3Q盐湖锂矿（建设中）阿根廷卡塔马卡省境外 加拉陶铂族金属矿（筹建）南非瑟库库内市蒙库铁矿新疆富蕴县麻栗坡钨矿云南省麻栗坡县锌锌境外境内其他其他境内全球主要矿山项目布局全球主要矿山项目布局铜铜境外境内金金境外境内 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公

29、司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7 7：公司矿山保有资源量公司矿山保有资源量/储量（权益法）储量（权益法）来源：公司 2021 年报，国联证券研究所 图表图表 8 8：公司主要矿山保有资源量公司主要矿山保有资源量/储量（金属吨）储量（金属吨）来源：公司 2021 年报，国联证券研究所 2、龙头矿企打开成长空间、龙头矿企打开成长空间 2.1 铜：铜：全球一流、中国最大的矿产铜企业全球一流、中国最大的矿产铜企业 公司是目前中国境内最大的矿产铜生产企业，在产量和资源储量方面均为国内第 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 一，铜业务亦是公司利

30、润的第一大来源。根据自然资源部披露的中国矿产资源报告2021，国内铜矿储量 2,701.30 万吨，公司铜矿储量 2,032.83 万吨，相当于国内总量的 75.25%；根据中国有色金属工业协会数据，2021 年全国矿产铜产量 185.47 万吨，公司矿产铜 58.4 万吨，相当于国内总量的 31.49%。据 2021 年报显示，公司产铜 120.55 万吨，同比增长 17.14%。其中矿产铜 58.42万吨，同比增长 28.83%；冶炼铜 62.13 万吨，同比增长 7.94%。铜业务销售收入占报告期内营业收入的 24.28%（抵销后），毛利占集团毛利的 52.63%。公司矿产铜成本优势显著

31、，报告期内铜单位销售成本 18194 元/吨，同比下降 9.46%。往前看，我们认为铜业务仍将持续为公司贡献较大盈利空间，为全球主要铜企矿产铜增长最快最多的公司，多个世界级重大项目批量建成投产达产。资源雄厚成为铜业务高增长直接动力，依托后续并购及自主勘探，资源量/储量有望持续提升。随着塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产，2022 年 1-9 月矿产铜产量同比增加 54.98%，达到 63.25 万吨，持续增厚公司盈利。图表图表 9 9：矿产铜营收、毛利及产量矿产铜营收、毛利及产量 图表图表 1010：矿产铜单位成本及毛利率水平矿产铜单位成本及毛利率水

32、平 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 图表图表 1111：公司铜矿山情况公司铜矿山情况 来源：公司 2021 年报，国联证券研究所 6888.2131.3168283.134.444.154.477.5187.020.824.8636.994558.400700500300200202021营收（亿元）毛利（亿元）产量（万吨）0749200951819450.61%49.95%41.42%46.15%66.05%0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000

33、5000200202021矿山产铜（元/吨）毛利率 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 我们梳理了公司重点铜矿山，发现公司在矿产铜领域的增长潜力大，尤其是三大铜产业集群的超预期建设刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿及中国最大斑岩型铜矿西藏巨龙铜矿，有望实现 2022 年矿产铜 86 万吨，远期 2025 年矿产铜100-110 万吨的战略目标。巨龙铜矿巨龙铜矿位于西藏拉萨市，公司持有权益 50.1%，铜资源量 1377 万吨、品位0.38%。西藏巨龙铜业持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿

34、三个矿权。巨龙铜业矿区存在大量低品位铜矿资源，远景资源量可望突破 2000 万吨。一期工程于 2021 年 12 月建成投产；拟分阶段实施二、三期工程，最终可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨、年产铜 60 万吨。2022 年计划矿产铜 12.7 万吨。刚果（金）卡莫阿刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿为全球高品位铜矿卡库拉铜矿为全球高品位铜矿，目前卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，增储潜力大。项目一期选厂于 2021 年 5 月建成投产，二期选厂于 2022 年 3 月建成投产，同时通过一年技改实现年产铜达 45 万吨以上，将成为全球第四大产铜矿山；三期扩建及配套 50 万吨/年铜冶炼厂前期

35、工作加快推进，三期预计 2024 年第四季度建成投产。当项目产能提升至矿石处理量 1,900 万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产 80 多万吨铜。2022 年，计划矿产铜 29-34 万吨（100%权益）。丘卡卢丘卡卢-佩吉铜金矿为超大型铜金矿佩吉铜金矿为超大型铜金矿，分上部矿带和下部矿带。其中，上部矿带于 2021 年 10 月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜 9.14 万吨、产金 2.5 吨，年产量峰值预计产铜 13.5 万吨、产金 6.1 吨；下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。2022 年，计划矿产铜

36、 10.3 万吨、金 5.3 吨。图表图表 1212：巨龙铜矿巨龙铜矿 来源：公司官网，国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1313：卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 1414：丘卡卢丘卡卢-佩吉铜金矿佩吉铜金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 1515：科卢韦齐铜矿科卢韦齐铜矿 来源：公司官网，国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1616：博尔铜矿博尔铜矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 171

37、7：多宝山多宝山/铜山铜矿铜山铜矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 1818：紫金山铜金矿紫金山铜金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1919：玉龙铜矿玉龙铜矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 2020：德尔尼铜矿德尔尼铜矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 2121：阿舍勒铜矿阿舍勒铜矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 2222：白河铜钼矿白河铜钼矿 来源：公司官网，国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.2

38、 金：金：中国最大的矿产金上市公司中国最大的矿产金上市公司 中国最大的矿产金上市公司中国最大的矿产金上市公司。据公司 2021 年报显示，公司金矿储量 792.15 吨，同期国内金矿储量 1,927.37 吨，即公司金矿储量占国内总量 41.10%；2021 年公司矿产金量 47.5 吨，同期国内矿产金总量 258.09 吨，公司产量占国内总产量 18.40%，无论是储量抑或产量而言，公司都是全球黄金市场的重要参与者。2021 年黄金业务销售收入占总营收 45.12%（抵销后），毛利占集团毛利的 21.31%；截至 2022Q3，公司矿产金产量同比增加 18.94%达到 40.98 吨，据此前

39、生产规划，2022 年公司矿产金量有望达到 60 吨产量，牢牢占据全球黄金矿企前十。我们认为在当前黄金价格上行周期，公司黄金业务有望量价齐升、增厚公司利润。资源收购持续推进、成长属性不断增强资源收购持续推进、成长属性不断增强。两轮叠加、中国最大单体金矿权益增至44%，公司在黄金业务板块持续扩张。2022 年 11 月 6 日，公司发布公告称旗下金山香港或其全资子公司拟收购复星系持有的招金矿业 654,078,741 股无限售流通 H 股股份（占招金矿业总股本 20%），交易完成后，紫金矿业将成为招金矿业第二大股东。招金矿业拥有符合 JORC 国际标准的权益黄金资源量 942 吨，其中储量为 3

40、91 吨，正常年份矿产黄金保持在 20 吨左右，居国内第四。本次交易完成后，按 20%权益计算，紫金矿业将新增权益黄金资源量 188 吨，黄金资源总量将达到约 3000 吨；权益黄金年产量方面，将新增约 4 吨，海域金矿投产达产后将再增加 6.6-8.8 吨（按 44%权益）。此外，公司抓住黄金资产被低估机遇，近两年实现四川平武中金银厂金矿、新疆萨瓦亚尔顿金矿 70%权益、南美苏里南金矿 95%权益，权益黄金资源量大幅增厚。产量大、增速高、克金成本低，优质黄金矿企充分受益黄金景气上行产量大、增速高、克金成本低，优质黄金矿企充分受益黄金景气上行。通过持续资源并购及已有产能降本增效，公司规划 20

41、25 年实现黄金产量 80-90 吨，据此推算（按中值 85 吨测算），公司在 2021-2025 年黄金产量 CAGR15.7%，增速较高。就成本而言，公司整体克金成本较低、总体波动稳定，截至 2022Q3 单位销售成本 182.1 元/克，2021、2020年分别为176.22元/克、177.38元/克；2022Q3矿产金毛利率48.81%，2021、2020 年分别为 49.46%、51.4%，总体来看，公司黄金业务盈利水平、质量以及弹性出色。展望 2023 年，我们认为黄金价格中枢上行，公司有望充分受益、量价齐升。图表图表 2323：矿产金营收、毛利及产量矿产金营收、毛利及产量 图表图

42、表 2424：矿产金单位成本及毛利率水平矿产金单位成本及毛利率水平 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 9391116136.6159.231.628.548.570.278.737.836.540.834147.50500202021营收（亿元）毛利（亿元）产量（吨）164.7172.99172.69177.38176.2233.95%31.37%41.82%51.40%49.46%0%10%20%30%40%50%60%00021矿

43、山产金（元/克）17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2525：谢通门铜金矿谢通门铜金矿 来源：公司 2021 年报，国联证券研究所 图表图表 2626：公司金矿山情况公司金矿山情况 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 2727：武里蒂卡金矿武里蒂卡金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2828：诺顿金田诺顿金田 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 2929：奥罗拉金矿奥罗拉金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 3030：山东海域金矿山

44、东海域金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 3131：李坝金矿李坝金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3232：义兴寨金矿义兴寨金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 3333：水银洞金矿水银洞金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 3434：萨瓦亚尔顿金矿萨瓦亚尔顿金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 3535：吉劳吉劳/塔罗金矿塔罗金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3636：

45、波格拉金矿波格拉金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 3737：曙光金铜矿曙光金铜矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 3838：左岸金矿左岸金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 3939：上宫金矿上宫金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4040：陆院沟金矿陆院沟金矿 来源：公司官网，国联证券研究所 2.3 锌：锌：中国最大的矿产锌企业中国最大的矿产锌企业 根据自然资源部披露的中国矿产资源报告 2021，国内锌矿储量 3,094.83 万吨，公司锌矿储量 455.40 万吨，相

46、当于国内总量的 14.71%；根据中国有色金属工业协会数据，2021 年全国矿产锌产量 315.95 万吨，公司矿产锌 39.6 万吨，相当于国内总量的 12.53%。据 2021 年报，紫金锌业四期浮选系统投料试产，巴彦淖尔紫金 5 万吨/年锌合金技改项目建成。公司锌（铅）业务具备显著的低品位开发盈利能力，主要经济指标领先国内锌企。2021 年公司矿山产锌单位销售成本 7,369 元/吨，同比上升 12.16%（上年同期 6,570 元/吨）。2022 年 1-9 月，矿产锌产量同比增加 4.83%，达到 29.92 万吨，毛利率较上年同期上升近 5 个百分点，为 52.09%。图表图表 4

47、141：矿产锌营收、毛利及产量：矿产锌营收、毛利及产量 图表图表 4242：矿产锌单位成本及毛利率水平：矿产锌单位成本及毛利率水平 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 40.640.138.933.456.427.126.214.810.627.02727.837.413843.400200202021营收（亿元）毛利（亿元）矿产锌（万吨）48384936966.74%65.34%37.99%31.71%47.87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002

48、000300040005000600070008000200202021矿山产锌（元/吨）毛利率 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4343：公司锌（铅）业务：公司锌（铅）业务 来源：公司 2021 年报，国联证券研究所 图表图表 4444：碧沙锌铜矿碧沙锌铜矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 4545：庙沟庙沟/三贵口铅锌矿三贵口铅锌矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 4646：乌拉根铅锌矿乌拉根铅锌矿 来源：公司官网，国联证券研究所 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报

49、告公司深度研究 图表图表 4747：克兹尔克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿塔什特克铅锌铜多金属矿 来源：公司官网，国联证券研究所 2.4 锂：“两湖一矿”布局完成锂：“两湖一矿”布局完成 新能源新材料领域是公司拓展增量空间的战略性发展方向。2021 年公司完成阿根廷世界级高品位 3Q 锂盐湖项目并购，同时在刚果（金）Manono 锂矿外围拥有PE12453 和 PE13427 绿地勘探和开采权项目。公司进一步发挥新能源材料研究所重要作用，加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料项目。新能源矿种布局创“紫金速度”，形成“两湖一矿”格局整体碳酸锂当量资源量超过 1 000 万吨，约居全球主要锂企资

50、源量前 10 位，远景规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上，为公司成为全球重要锂生产商奠定基础。阿根廷 3Q 盐湖锂矿加快建设并实现第一阶段采卤晒卤试产，计划 2023 年底前建成投产。西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿正加快实施建设开发工作。根据公司 2022 半年报最新指引，阿根廷 3Q 锂盐湖项目一期计划 2 万吨/年电池级碳酸锂，预计 2023 年底建成投产。项目还开展了 4-6 万吨/年碳酸锂的初步研究，未来有望通过优化工艺设计方案，提升锂回收率和产量。西藏拉果错盐湖锂矿一期产量拟调整为 2 万吨/年碳酸锂，二期建设投产后产量拟提升到 5 万吨/年碳酸锂。湖南道县湘源硬岩锂多

51、金属矿初步规划按照 1,000 万吨/年规模建设矿山，达产后年产锂云母含碳酸锂当量 6-7 万吨，矿山将率先重启 30 万吨/年采选系统。图表图表 4848：公司锂业务：公司锂业务 来源：公司 2021 年报，国联证券研究所 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4949：3Q3Q 锂盐湖锂盐湖 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 5050：拉果错盐湖锂矿拉果错盐湖锂矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 5151：湘源硬岩锂多金属矿湘源硬岩锂多金属矿 来源：公司官网，国联证券研究所 2.5 其他业务：国内最大的白银生产企业其他业务

52、：国内最大的白银生产企业 据 2021 年报显示，银矿资源量（含伴生）11,535.76 吨，居国内前列；铁业务拥有显著增长潜力，拥有铁矿资源量 1.79 亿吨。2022 前三季度矿产银 28.23 吨，铁精矿 201.08 万吨。25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5252：矿产银营收、毛利及产量：矿产银营收、毛利及产量 图表图表 5353：矿产银单位成本及毛利率水平：矿产银单位成本及毛利率水平 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 图表图表 5454：铁精矿营收、毛利及产量铁精矿营收、毛利及产量 图表图表 555

53、5：铁精矿单位成本及毛利率水平铁精矿单位成本及毛利率水平 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 5.856.69.0510.52.31.22.84.95.723822500300350024688201920202021营收（亿元）毛利（亿元）矿产银（吨）1.561.731.421.451.5739.12%24.31%42.71%54.19%54.30%0%10%20%30%40%50%60%00.511.52200202021矿山产银（元/克）毛利率10.1514.518.619

54、27.46.710.312.813.720.4295297353387425005000500202021营收（亿元）毛利（亿元）铁精矿（万吨）5209.866.13%71.04%68.99%71.97%74.55%60%62%64%66%68%70%72%74%76%0500200202021铁精矿（元/吨）毛利率 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5656：公司白银、铁精矿及硫酸业务公司白银、铁精矿及硫酸业

55、务 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 5757：蒙库铁矿蒙库铁矿 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 5858：加拉陶铂族金属矿加拉陶铂族金属矿 来源：公司官网，国联证券研究所 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5959：麻栗坡钨矿麻栗坡钨矿 来源：公司官网，国联证券研究所 3、经营业绩持续优化、经营业绩持续优化 3.1 营收净利持续增长营收净利持续增长 随着塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产，2022 年 1-9 月矿产金产量同比增加 18.94%，矿产铜产量同比增加54.98%，

56、矿产锌产量同比增加4.83%；实现营业收入2,041.91亿元，同比增长20.84%，实现归母净利润 166.67 亿元，同比增长 47.47%，矿山企业毛利率为 56.38%,同比下降 2.85 个百分点，综合毛利率为 15.60%，同比上升 0.82 个百分点。公司营业收入持续增长，2013-2021 年年均复合增长率 20.76%，同期营业利润、归母净利 CAGR 分别为 25.74%、28.32%，铜价、金价以及冶炼产能的释放是公司增收增利的核心要素。就投资回报率而言，2013 至 2021 年公司净资产收益率由 7.62%升至 24.57%、总资产收益率由 4.26%升至 10.03

57、%、投入资本回报率由 4.11%升至10.91%，分红总额由 13 亿元升至 2021 年 52 亿元，我们认为长期来看公司持续稳健经营不仅创造了优异的业绩水平，同时给投资者予以丰厚的回报。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6060：公司营收及增速（截至：公司营收及增速（截至 2022Q32022Q3）图表图表 6161：公司营利及增速（截至：公司营利及增速（截至 2022Q32022Q3）来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 图表图表 6262：归母净利及增速（截至：归母净利及增速（截至 2022Q32022Q3

58、）图表图表 6363：投资回报率（截至：投资回报率（截至 2022Q32022Q3）来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 图表图表 6464：经营、投资、筹资现金流（截至：经营、投资、筹资现金流（截至 2022Q32022Q3）图表图表 6565：经营利润率（截至：经营利润率（截至 2022Q32022Q3）来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 2.8018.0626.456.1219.9112.1128.4026.0131.2520.8405505001,0001,5002,0002,500200

59、01920202021 2022Q3营业总收入（亿元）增长率（%）-53.27-13.96-43.8018.90117.3222.9717.1655.20123.1934.91-005003002000022Q3营业利润（亿元）增长率（%）-59.2210.34-29.4011.1290.6616.714.6551.93140.8047.47-02000500019

60、20202021 2022Q3归母净利（亿元）增长率（%）00002020212022Q3净资产收益率-平均(%)总资产净利率-平均(%)-经营活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量筹资活动产生的现金流量05003004002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 EBIT EBITDA EBIT Margin(%)EBITDA Margin(%)29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.2

61、 公司毛利率高位向上公司毛利率高位向上 随着公司前期收购的矿山产能逐步释放，以及2020-2022年大宗商品价格牛市，量价齐升、公司业绩大幅增长。具体来看，2017-2022 年矿产铜产量由 20.8 万吨增至 86 万吨（公司预计），年均复合增长率 32.8%；同期矿产金产量由 37.8 吨增至 60吨（公司预计），年均复合增长率 9.7%；矿产锌产量由 27 万吨增至 48 万吨（公司预计），年均复合增长率 12.2%；矿产银产量由 238 吨增至 310 吨（公司预计），年均复合增长率 5.4%；铁精矿产量由 295 万吨增至 320 万吨（公司预计），年均复合增长率 1.6%。公司毛利

62、率总体呈上升趋势，保持高位。2017-2021 年公司综合毛利率分别为13.94%、12.59%、11.40%、11.91%、15.44%；如剔除冶炼端，公司综合毛利率即体现了矿山段实际盈利情况，2017-2021 年分别为 47.24%、46.31%、42.63%、47.71%、58.98%。图表图表 6666：矿产金产量（吨）及增速：矿产金产量（吨）及增速 图表图表 6767：矿产铜产量（万吨）及增速：矿产铜产量（万吨）及增速 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 37.836.540.834147.560-3.44%11.86%0.42%15.85%26.32%

63、-5%0%5%10%15%20%25%30%00702002020212022E20.824.8636.994558.48619.52%48.79%21.65%29.78%47.26%0%10%20%30%40%50%60%02040608020022E 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6868：矿产锌产量（万吨）及增速：矿产锌产量（万吨）及增速 图表图表 6969：矿产银产量（吨）及增速：矿产银产量（吨）及增速 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：

64、公司年报，国联证券研究所 图表图表 7070：铁精矿产量（万吨）及增速：铁精矿产量（万吨）及增速 图表图表 7171：铜金锌近铜金锌近 5 5 年产量年产量 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 图表图表 7272：产品毛利率：产品毛利率 图表图表 7373：公司近：公司近 7 7 年分红年分红 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 2727.837.413843.4482.96%34.57%1.58%14.21%10.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%002002020212

65、022E2382210-7.14%19.00%13.69%3.34%0.32%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003003502002020212022E2952973533874253200.68%18.86%9.63%9.82%-24.71%-30%-20%-10%0%10%20%30%05003003504004502002020212022E02040608020022E矿产金（吨）矿产铜（万吨）矿产锌（万吨）13.

66、94%12.59%11.40%11.91%15.44%47.24%46.31%42.63%47.71%58.98%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021综合毛利率综合毛利率（不含冶炼25378%75%59%56%59%49%34%0%20%40%60%80%100%00200021现金分红总额（亿元）股利支付率 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4、盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 铜：铜：看

67、好看好价格中枢上行价格中枢上行 回顾 2022 年，在供给受限、需求回落的背景下，宏观层面因素成为工业金属定价核心，美联储大幅加息引发全球经济衰退担忧、俄乌冲突促使能源成本持续上行以及中国疫情反复干扰等因素影响，工业金属（除镍外）集体回落，铜、铝、铅、锌、锡价格较年初分别下跌-13.04%、-12.24%、-3.16%、-12.09%、-37.23%。展望 2023 年，在强预期（货币政策边际宽松）与弱现实（海外衰退风险不减）双重节奏演绎下，我们认为工业金属先抑后扬、价格中枢上行，核心逻辑如下：（1）我们认为当前美联储货币政策正处在紧缩向边际宽松的拐点附近，加息空间有限、宽松预期渐强、全球流动

68、性有望改善，金融属性偏强的工业金属（铜铝）价格得以支撑；（2）2023 年全球经济复苏步伐不一致，总体将呈现国内强、海外弱的态势，中国需求仍是工业金属消费的第一大拉动力量，我们看好疫情放开后中国经济增长前景、以及“三支箭”政策引导下房地产行业困境反转等对工业金属需求拉动。具体来看，受俄乌冲突影响欧洲能源成本飙升、通胀居高不下，致使欧洲经济动能放缓，欧元区制造业 PMI 指数自 2022 年 7 月起已经连续 5 个月低于 50%荣枯分界线，前景不容乐观；近期美国制造业 PMI 降至 50 以下以及长短期国债收益率倒挂等，指向经济已现颓势，考虑到大幅加息的迟滞效应我们预计 2023 年 H1 美

69、国衰退风险将进一步提升。总体而言，我们看好中国需求回升对冲部分海外需求回落，工业金属价格中枢上行；（3）过去十年全球新发现金属资源日益稀少，资源民族主义抬头，矿业开发环境趋于恶化，资源供应刚性化制约了中长期供应释放空间。根据伍德麦肯兹的数据显示，到 2026 年，金属与矿业的总资本支出将下降 70%以上。如果没有锂，未来五年的降幅将超过 80%。如果不包括锂，2026 年的资本支出将仅占 2012 年总额的6%。32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7474：全球代表性铜企总资本支出（亿美金）：全球代表性铜企总资本支出（亿美金）来源：公司 20

70、21 年报，国联证券研究所 4.2 黄黄金：金：实际利率趋势下行提振金价实际利率趋势下行提振金价 从实际利率角度分析，名义利率与通胀水平的相对变化决定黄金价格走势。在大幅加息后，我们认为，二者都倾向于下行，因此，速度相对快慢是关键。存在两种可能的情景：第一种是名义利率下行速度更快，则实际利率向下修正，黄金价格延续上涨；第二种是通胀水平下行速度更快，则实际利率可能维持相对高位，黄金价格继续承压。我们认为，第一种情景概率更高。通胀以及通胀预期有所回落。从指标看，名义 CPI 同比增速 6 月份回落，基于通胀保值债券（TIPS）计算的、反映通胀预期的盈亏平衡通胀率在 4 月下旬见顶，政策继续大幅紧缩

71、的必要性下降。紧缩货币政策进入第二阶段。在 2022 年 6 次加息，其中 4 次连续加息 75 个基点后，鹰派政策立场出现些许松动。11 月议息会议上，主席鲍威尔称，现在讨论何时暂停加息还为时过早，但同时暗示，这轮 40 年来步伐最快的政策紧缩行动可能正接近拐点。我们将本轮货币政策周期划分为四个阶段：（1）大幅加息阶段；（2）常规加息阶段；（3）暂停加息阶段；（4）重启宽松阶段。11 月议息会议后，我们认为，紧缩政策实质上进入第二阶段。美国经济短期有韧性，但中期衰退风险累积。由于就业市场强劲，居民部门资产负债表健康，杠杆率并未明显上升，美国经济短期仍具备韧性。今年前两个季度，GDP环比增速均

72、为负，符合技术性衰退的定义。但第三季度，在强劲的出口支撑下，环比重新转正。此外，尽管大幅加息，金融条件指数依然宽松，服务业持续景气，短期并无明显衰退压力。33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7575：CPICPI 同比和环比均下滑同比和环比均下滑 图表图表 7676：通胀预期：通胀预期 4 4 月见顶回落月见顶回落 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 7777：20222022 年伦敦现货黄金价格呈现“年伦敦现货黄金价格呈现“N N”字型走势”字型走势 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 7878：

73、疫后居民部门杠杆率并未明显上升：疫后居民部门杠杆率并未明显上升 图表图表 7979：美国经济短期仍具韧性：美国经济短期仍具韧性 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 -1.0-0.50.00.51.01.52.00246810CPI同比（%）CPI环比（%，右轴）012345年期通胀预期（%）10年期通胀预期（%）60708090100美国居民部门杠杆率（%）-505-50522Q122Q222Q3消费环比拉动率（%）投资环比拉动率（%）净出口环比拉动率（%）政府支出环比拉动率（%）GDP环比折年率（%，右轴）34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公

74、司报告公司深度研究 图表图表 8080：金融条件相对宽松：金融条件相对宽松 图表图表 8181：服务业仍在高度景气区间：服务业仍在高度景气区间 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 中期可能面临衰退压力。首先，作为对利率最为敏感的行业，房地产市场已快速降温。其次，高通胀侵蚀居民购买力，消费信心不足，社会库存全面上升。最后，从衡量经济景气程度的制造业 PMI 看，11 月该指数跌破 50，进入收缩区间。市场正在交易美国经济衰退。当前通胀压力尽管有所缓解，但绝对水平仍处在历史高位。我们认为美联储仍将继续加息，并随后保持一段时间，以对经济及通胀状况进行评估。作为预测经济衰退

75、预期的领先指标，2022 年来，十年期与三个月期美债利差逐渐进入倒挂区间且幅度不断加大。从历史规律来看，1980 年以来二者之间共经历四次倒挂，随后美国经济都进入了衰退期，领先 8-11 个月。从绝对水平看，当前该指标反映的美国经济衰退概率仅次于互联网泡沫破灭、国际金融危机与疫情之后。图表图表 8282：加息后房地产市场快速降温：加息后房地产市场快速降温 图表图表 8383：社会库存全面增加：社会库存全面增加 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.6芝加哥联储金融条件指数（NFCI）4050607080ISM服务业

76、PMI020406080100120新建住房销售（万套）成屋销售（万套）500070009000制造商库存（亿美元）零售商库存（亿美元）批发商库存（亿美元）35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 8484：美国制造业：美国制造业 PMIPMI 进入收缩区间进入收缩区间 图表图表 8585：长短期利差倒挂程度不断加深：长短期利差倒挂程度不断加深 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 4.3 盈利预测盈利预测 根据公司此前规划，2022 年矿产铜产量 86 万吨、矿产金产量 60 吨，2025 年矿产铜产量 100-110

77、万吨、矿产金产量 80-90 万吨，据此折算我们简单预计 2023、2024 年矿产铜产量 95 万吨、100 万吨，增长率分别为 10.46%、5.26%，2023、2024年矿产金产量 68 吨、75 吨，增长率分别为 13.33%、10.29%；2023、2024 年矿产铜营收分别为 335.4、362.9 亿元，增速分别为 8.90%、8.20%，对应毛利率 55%、51%；矿产金营收 227.3、253.2 亿元，增速分别为 15.70%、11.40%，对应毛利率49.32%、51.23%。图表图表 8686：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）20202020 2

78、022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入合计营业收入合计 171,501.34 225,102.49 314,097.53 350,205.72 405,766.79 yoyyoy 26.01%31.25%39.54%11.50%15.87%毛利率毛利率 11.91%15.44%16.36%17.22%16.49%矿产金矿产金 收入 13,661.41 15,921.74 19,647.43 22,732.07 25,323.53 YOY 17.42%16.55%23.40%15.70%11.40%毛利率 51.40%49.46%

79、50.10%49.32%51.23%矿产铜矿产铜 收入 11,626.70 19,832.03 30,799.15 33,540.27 36,290.57 YOY 24.10%70.57%55.30%8.90%8.20%毛利率 46.55%67.08%61.00%55.00%51.00%加工金加工金 收入 106,263.45 100,048.34 103,259.89 105,738.12 111,236.51 YOY 31.48%-5.85%3.21%2.40%5.20%毛利率 0.60%0.12%0.53%0.60%0.55%冶炼铜冶炼铜 49.0 47.2 020406080制造业PM

80、I新订单-1012310年-3个月美债利差（%）36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 收入 24,774.42 37,562.32 39,936.26 43,302.89 47,555.23 YOY 18.55%51.62%6.32%8.43%9.82%毛利率 3.78%2.77%2.06%3.12%3.55%其他其他业务业务 收入 53,447.37 126,783.67 195,500.42 219,937.97 260,406.56 yoy 38.77%137.21%54.20%12.50%18.40%毛利率 4.95%3.29%5.34%6.23

81、%5.82%来源：iFinD，国联证券研究所预测 4.4 估值与投资建议估值与投资建议 因公司主要营收盈利板块聚焦在铜、金业务，据 2021 年报显示矿产铜毛利占公司毛利 52.63%，矿产金毛利占公司毛利 21.31%，我们按照二者占比给予铜业务权重 70%、金业务权重 30%。根据 iFind 可比公司，选取铜业务板块对比公司、金业务板块对比公司进行分部估值，最终我们给予公司 2023 年 14.7 倍估值，对应目标价14.17 元，首次推荐，给予“买入”评级。图表图表 8787：铜业务板块估值（数据截至：铜业务板块估值（数据截至 2022/12/272022/12/27）可比公司可比公司

82、 PEPE（选自（选自 i iFindFind 一致预期）一致预期）2022023 3E E 江西铜业 10.11 云南铜业 12.24 铜陵有色 9.81 平均 10.72 公司 EPS 预测 0.96 股价预计（元）10.34 权重 70%7.23 来源：iFinD，国联证券研究所预测 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 8888：黄金业务板块估值（数据截至：黄金业务板块估值（数据截至 2022/12/272022/12/27）可比公司可比公司 PEPE（选自（选自 i iFindFind 一致预期）一致预期）2022023 3E E 银

83、泰黄金 13.85 湖南黄金 19.36 山东黄金 38.80 平均 24.00 公司 EPS 预测 0.96 股价预计（元）23.13 权重 30%6.94 来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 8989：公司最终估值（数据截至：公司最终估值（数据截至 2022/12/272022/12/27）2022023 3E E 铜业务板块估值（元/股）7.23 黄金业务板块估值（元/股）6.94 合计 14.17 来源：iFinD，国联证券研究所 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5、风险提示风险提示（1 1）需求不及预期需求不及预期：对有色金属而言

84、，需求决定方向，受加息影响海外衰退风险持续累积，经济前景走弱将打压工业金属需求预期从而影响相关商品价格，或导致毛利率波动的风险；（2 2）货币政策持续紧缩：）货币政策持续紧缩：海外主要经济体通胀水平仍在高位，加息仍未到终点，超预期加息将打击有色金属价格；（3 3）公司投产项目不及预期：）公司投产项目不及预期：公司在海外的铜矿、金矿等项目由于外部因素或有无法顺利投产达产风险，公司盐湖提锂项目进展不及预期。39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20

85、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A2021A2022E2023E2024E货币资金 11955 14222 31410 37344 66684 营业收入营业收入 171501.225102.314097.350205.405766.应收账款+票据 2726 4403 5453 6079 7044 营业成本 151070.190351.262702.289905.338875.预付账款 1410 1782 2708 3019 3498 税金及附加 2499.20 3459.68 4576.65 5102.77 5912.34 存货 1806

86、4 19309 30164 33288 38910 营业费用 427.68 412.27 894.76 997.62 1155.89 其他 3912 5962 7329 7835 8612 管理费用 3845.61 5308.54 7654.96 8534.96 9889.06 流动资产合计流动资产合计 39262 47064 79130 89869 127418 财务费用 1784.24 1496.48 3335.35 3151.48 2469.26 长期股权投资 7100 9628 10273 10917 11561 资产减值损失-357.11 -598.02 -779.56 -869.1

87、7 -固定资产 48784 55814 49677 43055 35950 公允价值变动收342.36 -231.86 0.00 0.00 0.00 在建工程 15236 18548 15457 12365 9274 投资净收益-522.07 1691.60 401.31 401.31 401.31 无形资产 46760 47531 39609 31688 23766 其他-0.00 0.00 -0.00 -0.00 -0.00 其他非流动资产 23869 28284 28268 28253 28237 营业利润营业利润 11239.725086.534094.241495.246170.1非

88、流动资产合计非流动资产合计 143051 161530 144146 126278 108788 营业外净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 182313.208594.223276.216147.236205.利润总额利润总额 10846.024793.833776.141177.145852.0短期借款 20719 18229 19460 0 0 所得税 2387.99 5194.17 7926.29 9663.09 10760.1应付账款+票据 6499 7837 10860 11984 14009 净利润净利润 8458.04 19599.6258

89、49.831514.035091.8其他 19818 24237 32416 35772 41773 少数股东损益 1949.49 3926.77 5035.18 6138.49 6835.40 流动负债合计流动负债合计 47036 50302 62736 47756 55781 归属于母公司净归属于母公司净6508.55 15672.820814.625375.528256.4长期带息负债 45365.250558.434305.519115.75316.03 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 15315.814836.514836.514836.514836.5 20

90、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 60681.165395.049142.133952.220152.5 成长能力成长能力 负债合计负债合计 107716.115697.111877.81708.775933.9 营业收入 26.01%31.25%39.54%11.50%15.87%少数股东权益 18057.821862.826978.133348.140490.4 EBIT 49.63%108.15%41.16%19.45%9.01%股本 2537.73 2633.01 2633.01 2633.01 2633.01 EBITDA 40.8

91、7%70.89%69.53%19.23%10.76%资本公积 18610.025205.625205.625205.625205.6 归母净利润 51.93%140.80%32.81%21.91%11.35%留存收益 35390.743195.756581.973251.691942.3 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 74596.492897.1111398.134438.160271.毛利率 11.91%15.44%16.36%17.22%16.49%负债和股东权益负债和股东权益182313.208594.223276.216147.236205.净利率 4.93%8.71%8

92、.23%9.00%8.65%ROE 11.51%22.06%24.72%25.31%23.91%现金流量表现金流量表 ROIC 10.76%16.07%19.28%19.44%20.16%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 8458.04 19599.625951.332392.836357.7 资产负债 59.08%55.47%56.52%51.49%46.80%折旧摊销 7505.53 8120.00 18028.218512.618134.6 流动比率 0.83 0.94 0.98 1.05 1.16 财务费用 1

93、784.24 1496.48 2797.83 1598.39 410.42 速动比率 0.38 0.46 0.52 0.56 0.61 存货减少 522.07 -1691.60 -401.31 -401.31 -401.31 营运能力营运能力 营运资金变动-2943.37 -1415.02 -3675.20 -323.82 -184.32 应收账款周转率 27.25 25.58 26.75 26.75 26.75 其它 -1058.11 -112.54 411.22 411.22 411.22 存货周转率 8.36 9.86 8.71 8.71 8.71 经营活动现金流经营活动现金流 1426

94、8.425996.943112.252189.954728.3 总资产周转率 0.94 1.08 1.31 1.42 1.58 资本支出 5884.23 20627.820402.822443.124687.4 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-13154.05 -2914.71 -6543.00 -7066.44 -7631.76 每股收益 0.25 0.60 0.79 0.96 1.07 其他 -10136.16 -222.39 -344.35 -344.35 -344.35 每股经营现金流 0.54 0.99 1.76 2.25 2.50 投资活动现金流投资活动现金流-29174.4

95、4 -23764.95 -27290.20 -29853.93 -32663.56 每股净资产 1.94 2.70 3.20 3.81 4.49 债权融资 19290.25193.22 -10386.59 -10999.89 -11235.88 估值比率估值比率 股权融资-80.26 6595.56 0.00 0.00 0.00 市盈率 40.05 16.63 12.52 10.27 9.22 其他 -4559.98 -9370.72 -10973.46 -12463.26 -12838.21 市净率 1.52 1.16 0.83 0.74 0.64 筹资活动现金流筹资活动现金流 20928.

96、223.32 -1956.61 -25802.17 -27572.11 EV/EBITDA 4.95 3.01 6.04 4.97 4.38 现金净增加额现金净增加额 5701.09 1769.29 17187.93610.82 5556.11 EV/EBIT 7.89 3.94 9.50 7.79 6.99 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 40 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映

97、了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克

98、综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的

99、证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐

100、。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点

101、。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：