1、2022年年12月月28日日铜铝行业资本开支情况及行业展望铜铝行业资本开支情况及行业展望左侧配置时点接近，关注高成长性标的左侧配置时点接近，关注高成长性标的拜俊飞拜俊飞中信证券研究部金属行业分析师中信证券研究部金属行业分析师2 2铜：铜：铜矿从扩大资本开支到建成投产往往需要3-5年的时间，如2012/2018年的资本开支阶段性高点对应2016/2021年的新增产能高峰。2014-2019年，全球经济增速放缓的背景下，铜价中枢不断下移，抑制了矿企持续投入资本的动力，铜矿资本开支的中枢也呈现下移态势。尽管2021年铜价上涨至9000美元/吨以上的高点，但由于全球优质铜矿资源趋于匮乏，叠加历经上一轮

2、较长下行周期后矿企新增投资较为谨慎，预计本轮矿山资本开支的上行周期相对温和。因此，预计2025年以后铜矿产能增长乏力。随着矿山产能增量的下滑和新能源领域用铜需求的持续攀升，预计全球精炼铜将回归紧平衡状态。铝：铝：我国电解铝建成产能已超过4400万吨，迫近4500万吨的产能天花板，未来国内净新增产能十分有限。据上海有色网，2023-2025年，海外将有多个项目投产，我们预计新增运行产能575.50万吨。然而，其中大部分产能尚处于规划、待建状态或投产进展缓慢。国内产能净增量有限，海外产能增量释放缓慢的情况下，预计2023年电解铝行业将维持供需偏紧局势。风险因素：风险因素：铜铝下游需求恢复不及预期；

3、上游矿山、冶炼产能产量增长超预期；美联储加息程度以及维持时间超预期。投资策略：投资策略：需求与地产密切相关的铝，在地产回暖预期下，板块弹性更大。作为受益于新能源转型的金属，铜长周期需求增长确定性高。当前铜、铝板块相关公司估值处于底部区间，铜、铝价格上涨有望带动企业盈利和估值的双重修复。左侧布局时点已经接近，建议关注有产量增长逻辑的紫金矿业、金诚信、洛阳钼业、云铝股份和索通发展。核心观点核心观点简称简称代码代码收盘价收盘价EPSPE评级评级2122E23E24E2122E23E24E紫金矿业601899.SH9.900.600.850.961.081712109买入金诚信603979.SH24.

4、710.791.021.612.623124159买入洛阳钼业603993.SH4.540.240.340.370.4019131211买入云铝股份000807.SZ10.540.961.201.621.9611975买入索通发展603612.SH24.911.352.883.754.5618975买入重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年12月23日收盘价（元）SXmVtRnPSWkXpXZWuW7NdN6MnPnNtRnPlOrQtRlOmOzQ7NnNxOuOqRwOvPoOmQ3铜铜4 4据中信证券研究

5、部海外宏观组，12月美联储议息会议上委员全票通过将基准利率上调50bps至4.25%-4.50%区间，符合市场预期。这是美联储连续4次加息75bps后首次将加息幅度放缓至50bps，标志着美联储由“追赶式加息”进入“缓步加息观察期”。加息放缓的同时，点阵图与鲍威尔的讲话较预期更为鹰派：（1）点阵图：2023年基准利率预期上调50bps至5.1%。点阵图显示19名委员中17人预期2023年利率将超过5.0%，较前次会议人数大幅增加，仅2人预期2023年利率将低于5%。预期2024年利率高于4%的委员人数也由6人升高至14人。（2）讲话：鲍威尔讲话重申对抗通胀的坚定立场，声明当前终点利率为5.0%

6、-5.25%，并强调不预期2023年会降息。美联储鹰派信号对大宗商品价格近期走势造成影响。然而，美国通胀不再创新高，意味着美联储加息幅度不需要更大、加息终点临近。本次鹰派信号难以改变美元指数走弱的趋势。宏观压制因素料将持续走弱。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部美国美国10年期国债实际收益率和年期国债实际收益率和LIBOR3M利率利率美元兑主要货币汇率涨跌幅美元兑主要货币汇率涨跌幅宏观分析：利率环境宏观分析：利率环境0%1%2%3%4%5%6%20021202210年期国债收益率3月期LIBOR利率-15%-10%-5%0%5%10%15

7、%20%25%30%35%40%200212022美元兑欧元美元兑澳元美元兑日元美元兑人民币5 52021年我国精炼铜下游主要应用于电力、家电、交通运输、机械电子、建筑等领域。其中电力、家电和交通运输行业合计占比达70%以上，构成精炼铜下游消费的主力。与全球精炼铜消费结构相比，我国电力、家电用铜占比更高，建筑、交通运输用铜占比更低。2022年1-10月，我国电网基本投资建设完成额同比增长3.0%，空调产量同比增长3.2%，冰箱产量同比降低3.3%。2022年1-11月，我国汽车产量同比增长6.3%，新能源车产量同比增长106.9%，房屋新开工和竣工面积同比降低38.9%和

8、19.0%。铜行业下游需求呈现分化局面，房地产相关领域，包括建筑与家电对需求形成显著拖累，交通运输、电力领域为需求提供局部支撑。整体来看，预计2022年中国精炼铜消费量增速为-0.1%。2022年11月，国务院发布疫情优化防控工作二十条措施，最大限度减少疫情对经济的影响，证监会宣布调整优化五项措施，打开房地产企业股权融资通道。随着两项政策的发布及逐步实施，国内经济有望持续向好。资料来源：SMM，WoodMac，中信证券研究部资料来源：SMM（含预测），中信证券研究部2021年中国及全球精炼铜消费结构年中国及全球精炼铜消费结构中国精炼铜分行业消费量及同比增速（单位：万吨，中国精炼铜分行业消费量及

9、同比增速（单位：万吨，%)需求分析：消费结构需求分析：消费结构44.8%15.2%11.1%9.3%9.2%10.4%电力家电交通运输机械电子建筑其他行业行业2018 2019 2020 2021 2022E电力568 575 595 612 616 YoY4.0%1.2%5.0%2.9%0.7%家电190 194 198 208 202 YoY6.7%2.1%2.1%5.1%-2.9%交通运输141 134 138 152 158 YoY3.7%-5.3%3.4%10.1%3.9%建筑111 112 120 126 118 YoY2.8%0.9%7.1%1.5%-6.3%机械电子113 11

10、4 119 127 128 YoY7.6%0.9%4.4%6.7%0.8%其他126 128 135 142 143 YoY6.8%1.6%5.5%5.2%0.7%总量1249 1257 1305 1367 1365 YoY4.9%0.6%3.9%4.8%-0.1%28.3%26.9%11.3%11.5%22.0%建筑电力工程机械交通运输消费品和其他6 6资料来源：Navigant、WoodMac、ICA、IEA、Bloomberg NEF、中信证券研究部预测资料来源：Navigant、WoodMac、ICA、IEA、Bloomberg NEF、中信证券研究部预测全球新能源领域产品产量及预测全

11、球新能源领域产品产量及预测全球新能源领域用铜测算及预测（单位：万吨）全球新能源领域用铜测算及预测（单位：万吨）需求分析：新能源用铜量测算需求分析：新能源用铜量测算由于其优异的延展性、导电性、导热性和可回收性，铜已经成为能源转型中不可或缺的关键金属，在新能源车、风力发电、光伏发电、储能等领域得到广泛应用。我们预测，全球新能源车、风力、光伏、储能以及充电桩领域用铜量截至2022年分别为85.9万吨、59.6万吨、31.4万吨、3.1万吨和3.0万吨，预计至2025年将分别达到193.3万吨、103.9万吨、65.3万吨、10.9万吨和10.2万吨，对应2022-2025年CAGR将分别达到31.1

12、%、20.3%、27.7%、52.9%和50.3%。我们预测，截至2022年，全球新能源领域合计用铜量为182.9万吨，年需求增量为30.0万吨；至2025年，全球新能源领域合计用铜量将达到383.6万吨，年需求增量达到80.7万吨。新能源领域用铜量的高速增长有望助铜行业由周期走向成长。20022E2023E2024E2025E新能源车产量（万辆）235.6 324.0 675.0 1074.9 1408.2 1827.3 2433.3 YoY37.5%108.3%59.2%31.0%29.8%33.2%光伏新增装机量（GW）115.0 139.0 175.0 250.0

13、 350.0 430.0 520.0 YoY20.9%25.9%42.9%40.0%22.9%20.9%风电新增装机量（GW）62.5 95.5 101.2 89.1 109.1 123.9 138.4 YoY52.8%6.0%-12.0%22.4%13.6%11.7%储能装置新增装机量(GWh)19.0 28.0 34.1 58.0 93.1 139.3 207.0 YoY47.4%21.9%69.8%60.6%49.7%48.6%充电桩新增数量（万）42.4 51.4 122.7 215.0 312.9 456.8 695.2 YoY21.3%138.6%75.2%45.6%46.0%52

14、.2%20022E2023E2024E2025E新能源车20.126.354.785.9112.5146.0193.3风力39.557.272.859.675.089.0103.9光伏14.417.522.031.444.054.065.3储能装置1.01.51.83.14.97.310.9充电桩及电力配套0.60.71.73.04.46.610.2合计75.6103.0152.9182.9240.7302.8383.6年增量27.449.930.057.862.180.7YoY36.2%48.4%19.6%31.6%25.8%26.7%7 7供给分析：资本开支分析供给分

15、析：资本开支分析回顾历史，铜矿资本开支与铜价呈现较强的正相关关系。2006-2021年全球矿山资本支出与3个月伦铜年度均价的相关系数为0.66。2010-2012年，“四万亿计划”与全球经济复苏促进铜价反弹，继而正向刺激了铜矿企业对矿山的投入和建设，2012年达到约1300亿美元的历史峰值。2014-2019年，全球经济增速放缓的背景下，铜价中枢不断下移，抑制了矿企持续投入资本的动力，铜矿资本开支的中枢也呈现下移态势。2020年疫情以来，全球流动性泛滥叠加国内率先控制疫情，铜价的上涨刺激资本开支出现反弹。预计本轮资本开支上行较为温和，中期铜矿产能增量有限。铜矿从扩大资本开支到建成投产往往需要3

16、-5年的时间，如2012/2018年的资本开支阶段性高点对应2016/2021年的新增产能高峰，2006-2021年全球矿山资本开支与年新增产能（后置3年）的相关系数为0.54。展望未来，2021年尽管铜价均价上涨至9000美元/吨以上的高点，但随着全球优质铜矿资源趋于匮乏，叠加历经上一轮较长下行周期后矿企新增投资较为谨慎，预计本轮矿山资本开支的上行周期相对较为温和，2025年以后铜矿产能增长乏力。资料来源：Bloomberg，中信证券研究部全球铜矿企业资本支出与铜价（单位：亿美元、美元全球铜矿企业资本支出与铜价（单位：亿美元、美元/吨）吨）全球铜矿企业资本支出与新增产能（单位：亿美元、万吨）

17、全球铜矿企业资本支出与新增产能（单位：亿美元、万吨）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000020040060080002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球矿山固定资本支出伦铜3个月年均价020406080004006008000全球矿山固定资本支出新增产能（右轴）资料来源：Bloomberg（含预测），ICGS，中信证券研究部8 8供给分析

18、：铜矿产能分析供给分析：铜矿产能分析全球铜矿全球铜矿产能增量拆分（单位：万吨）产能增量拆分（单位：万吨）全球铜矿产能及同比增速（单位：万吨、全球铜矿产能及同比增速（单位：万吨、%）资料来源：WoodMac（含预测），中信证券研究部资料来源：WoodMac（含预测），中信证券研究部上一轮产能延迟投放+此轮产能投放周期较短，预计2022-2023年铜矿有明显产能增量。2017-2018年的资本开支反弹力度较小，但受疫情影响部分原定于2020-2021年投产的项目延后至2022年以后投产，且2020年以来资本开支上行周期中，棕地项目、已有项目投产和稳定在产项目贡献的产能增量较多，此类项目的开发条件比

19、较成熟、投产周期相对较短。多因素导致短期铜矿增量较为明显，WoodMac预计2022-2023年全球铜矿产能增量在150万吨以上，但2024年产能增量边际减少至50万吨，2025年以后或面临产能收缩。尽管产量的释放在产能建成后还受到铜价和政策、气候、运输条件等干扰因素影响，但历史上产能和产量呈现强相关，2006-2021年全球矿山资本支出与铜矿产量的相关系数高达0.98。因此，预计2023-2024年产能的集中释放将带来较多产量增量，而2025年后产能增量的边际减少也将带来产量增量的边际减少。-5005002022E2023E2024E新项目投产（棕地）新项目投产（绿地）

20、已有项目扩产稳定在产项目-4%-2%0%2%4%6%8%10%050002500300035009 9供给分析：铜矿产量分析供给分析：铜矿产量分析资料来源：WoodMac，中信证券研究部预测全球铜矿产量情况（单位：万吨）全球铜矿产量情况（单位：万吨）我们预测，2022年全球铜矿产量增量为76万吨，主要来自Kamoa-Kakula，Quellaveco，驱龙铜矿，Grasberg，Escondida等项目；2023年全球铜矿产量增量将达到132万吨，主要来自Quebrada Blanca，Quellaveco，Lepadaungtaung，Las Bambas，Los Pe

21、lambres等项目；全球铜矿产量净增量将于2024年回落至106万吨，并于2025年进一步降低至39万吨。由于2019年来全球矿企资本开支持续收缩，预计2026年起铜矿产量净增量将大幅下滑，2026-2030年全球铜矿产能增量仅为86万吨。铜矿国家公司20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EEscondida智利必和必拓、力拓101 110 116 129 131 120 111 99 97 96 Collahuasi智利英美资源、嘉能可63 58 57 61 69 69 69 64 64 62 PT Freeport Indones

22、ia(Grasberg+DMLZ+Big Gossan)印度尼西亚麦克莫兰自由港63 74 80 76 80 80 79 79 79 79 Antamina秘鲁必和必拓、嘉能可、泰克资源44 43 41 41 41 38 38 38 38 38 El Teniente智利智利国家铜业43 40 37 35 33 35 38 40 41 41 Buenavista del Cobre墨西哥南方铜业42 43 45 45 43 45 40 43 42 42 Cerro Verde秘鲁麦克莫兰自由港42 45 48 48 44 44 44 44 44 44 Morenci美国麦克莫兰自由港40 42

23、 40 40 39 40 38 38 38 37 Norilsk俄罗斯诺镍34 39 40 43 43 43 43 43 43 43 Los Pelambres智利安托法加斯塔34 26 37 37 37 37 37 36 35 34 Quebrada Blanca智利泰克资源、住友商事1 3 27 27 27 29 29 28 27 27 Quellaveco秘鲁英美资源、三菱0 13 35 35 32 29 25 24 25 34 Salobo巴西淡水河谷14 14 23 23 25 25 24 23 23 22 Lepadaungtaung缅甸万宝矿产3 0 11 15 15 15 15

24、 15 15 15 Udokan俄罗斯USM0 0 7 14 14 14 12 11 12 12 Dikuluwe-Mashamba刚果华刚矿业19 20 26 26 26 26 26 26 26 26 Chino美国麦克莫兰自由港6 6 12 12 12 9 7 7 7 7 Batu Hijau印尼纽蒙特11 18 24 16 11 8 15 14 15 15 Oyu Tolgoi蒙古力拓16 13 18 29 32 42 51 60 57 52 Salvador智利智利国家铜业5 4 9 9 9 10 10 9 8 8 全球铜矿产量224562496251125302

25、53825742582全球铜矿产量增量497698358全球铜矿产量增速2.3%3.5%5.9%4.5%1.6%0.6%0.7%0.3%1.4%0.3%1010资料来源：SMM（含预测）、中信证券研究部资料来源：WoodMac（含预测）、中信证券研究部中国精炼铜新增产能情况（单位：万吨）中国精炼铜新增产能情况（单位：万吨）海外精炼铜新增产能情况（单位：万吨）海外精炼铜新增产能情况（单位：万吨）供给分析：精炼铜产能分析供给分析：精炼铜产能分析据上海有色网预测，2022年中国铜精炼新增产能为100万吨，2023-2025年中国铜精炼新增产能为163万吨。据WoodMac预测，

26、2022年全球精炼铜产能净增量为57.1万吨，主要来自阳新宏盛、Chuquicamata、Dikuluwe-Mashamba等项目；2023-2025年，全球精炼铜产能将持续快速增长，产能净增量分别为165.0万吨、56.5万吨和117.5万吨。2022年铜精炼新扩建项目年铜精炼新扩建项目公司名称公司名称新增精炼产能新增精炼产能新增后精炼总产能新增后精炼总产能生产使用原料生产使用原料投产年月投产年月大冶有色(阳新宏盛)40100铜精矿2022年11月新疆五鑫铜业1020铜精矿2022年赤峰金通铜业有限责任公司525铜精矿2022年3月铜陵有色（金冠铜业）873阳极铜2022Q3江铜富冶和鼎铜业

27、有限公司1247阳极铜2022年7月上饶和丰环保科技有限公司1015废铜/阳极铜2022年8月西矿青海铜业有限公司510阳极铜2022年10月金川集团（本部）1060阳极铜2022年10月合计100350后期铜精炼新扩建项目后期铜精炼新扩建项目公司名称公司名称新增精炼产能新增精炼产能新增后精炼总产能新增后精炼总产能生产使用原料生产使用原料投产年月投产年月中条山有色金属集团有限公司1830铜精矿2023年10月山东烟台国润铜业818铜精矿2023Q2白银有色2040铜精矿2023年中江西铜业（清远）有限公司1020废铜/阳极铜2023广西南国铜业有限公司2050铜精矿2024水口山有色(五矿铜业

28、湖南有限公司）2030铜精矿2024安徽友进冠华新材料科技股份有限公司1515铜精矿2024包头华鼎铜业发展有限公司710铜精矿2024恒邦股份1535铜精矿2025年金川集团（防城港）3077铜精矿2025合计163325冶炼厂冶炼厂国家国家2022E2023E2024E2025EDias dAvila巴西0.4 11.5 7.0 0.0 Chuquicamata智利6.8 7.6 0.0 0.0 Lepadaungtaung缅甸-2.3 7.5 2.5 0.0 Dikuluwe-Mashamba刚果金5.6 6.1 0.0 0.0 Kyshtym俄罗斯4.6 5.0 0.0 0.0 Muf

29、ulira赞比亚0.5 4.0 3.0 3.0 Udokan俄罗斯0.0 4.0 3.0 0.0 Monywa缅甸-1.1 3.8 1.3 0.0 Bor塞尔维亚1.5 3.7 6.2 0.0 Townsville澳大利亚-3.7 3.5 2.5 0.0 Luilu刚果金-5.2 3.4 2.4 0.0 Legnica波兰0.7 3.1 0.0 0.0 Potrerillos阿根廷-1.4 3.0 0.0 0.0 Almalyk乌兹别克斯坦2.6 2.5 5.0 0.0 Palabora南非2.4-0.5 0.1 1111铜供需平衡铜供需平衡资料来源：WoodMac，ICSG，Navigant

30、，ICA，IEA，Bloomberg NEF，中信证券研究部预测全球精炼铜年度平衡及预测（单位：万吨）全球精炼铜年度平衡及预测（单位：万吨）宏观景气度走弱以及上游铜精矿新增产能充足共同作用下，全球精炼铜供需格局预计将由紧平衡转向松平衡。我们预测，2022-2025年全球精炼铜供给增速将达到1.2%/3.4%/3.7%/2.5%。2022年，全球经济增速放缓，国内经济受疫情复发及房地产市场下行影响。预计2022年全球精炼铜需求增速为1.2%。随着防疫防控二十条、金融十六条的落地，国内需求有望转好。能源转型趋势下，全球新能源领域用铜量有望持续提升。预计2022-2025年全球精炼铜需求增速将达到1

31、.2%/1.3%/3.5%/4.2%。预计2022-2025年全球精炼铜供需错配将分别为-41.2/+9.5/+15.8/-30.8万吨预计2025年起，随着矿山产能增量的下滑和用铜需求的持续增长，全球精炼铜有望再度回归紧平衡。-40.4-41.2 9.5 15.8-30.8-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.02300.02350.02400.02450.02500.02550.02600.02650.02700.02750.02800.02850.020212022E2023E2024E2025E供需平衡铜供给量铜需求量12铝铝1313据上海有色网，我国电

32、解铝下游主要应用于建筑、交通运输、电力、耐用消费品、机械装备、包装等领域。其中，2021年建筑、交通运输和电力行业合计占比接近70%，构成了电解铝下游消费的主力。据上海有色网数据，2021年建筑和家电共占铜需求的24.4%、铝需求的33.9%。与铜相比，铝和地产更为密切相关。与铜需求情况相仿，今年以来，我国电解铝下游需求呈现分化局面。建筑和家电行业对需求形成显著拖累，交通运输、电力领域为需求提供局部支撑。整体来看，预计2022年，我国电解铝消费量增速为1.3%。2022年11月，国务院发布疫情优化防控工作二十条措施，最大限度减少疫情对经济的影响，证监会宣布调整优化五项措施，打开房地产企业股权融

33、资通道。随着两项政策的发布及逐步实施，国内经济有望持续向好。建筑和家电行业有望对铝消费产生拉动作用。资料来源：SMM，中信证券研究部2021年我国电解铝终端消费结构及产品结构占比年我国电解铝终端消费结构及产品结构占比中国电解铝分行业消费量及同比增速（单位：万吨，中国电解铝分行业消费量及同比增速（单位：万吨，%)需求分析：消费结构需求分析：消费结构28.6%23.4%17.4%9.3%7.6%10.9%2.8%建筑交运电力耐用消费品机械设备包装其他46.0%26.8%10.5%6.2%10.5%铝型材铝板带铝箔铝线缆其他行业行业2018 2019 2020 2021 2022E建筑9549149

34、791001 931 YoY-2.4%-4.2%7.1%2.2%-7.0%交运777734797766.0 806.2 YoY-1.4%-5.5%8.6%-3.9%5.2%电力545547595600701.2 YoY-2.2%0.4%8.8%0.8%16.9%家电273284316330 320 YoY7.5%4.0%11.3%4.4%-3.0%包装3 385 YoY11.9%5.0%11.3%8.6%-5.0%机械224229259272 274 YoY10.3%2.2%13.1%5.0%0.8%其他808498108 111 YoY3.9%5.0%16.7%10.2

35、%3.0%净出口491 483 400 450 455 YoY37.3%-1.5%-17.3%12.5%1.1%合计3663 3610 3817 3932 3984 YoY4.7%-1.4%5.7%3.0%1.3%资料来源：SMM，中信证券研究部预测14142021第四季度以来，欧洲电解铝累计减产超过185.4万吨。2021年四季度以来，欧洲累计11个国家出现电解铝减产，其中位于法国、荷兰、德国、罗马尼亚、斯洛文尼亚、挪威的11座铝厂为减产，位于斯洛伐克、西班牙、黑山、加纳、莫桑比克的5座铝厂直接关停。此次欧洲电解铝减产影响产能总计约185.4万吨，占整个欧洲2021年产量的24.83%，世界

36、2021年产量的2.76%供给分析：海外供给供给分析：海外供给国家国家铝厂铝厂建成产能建成产能减产产能减产产能备注备注减产减产法国Aluminium Dunkerque Industries France28.510.52022年1月宣布减产10%，而后再次减产5%荷兰Aldel（Aluminium Delfzijl BV）1111首先宣布减产60-70%。2022年9月2日宣布全部减产德国Primary Products Hamburg133.9Trimet旗下铝厂因能源价格问题减产近30%德国Niederlassung Voerde9.52.9Trimet旗下铝厂因能源价格问题减产近30%

37、斯洛伐克Slovalco17.517.52022年2月宣布减产至60%。8月17日宣布9月底关停罗马尼亚Alro Slatina26.515.9第一阶段减产60%西班牙San Ciprian Works22.822.82022年1月1日关停，计划2024年重启生产黑山Podgorica662021年12月31日，因供电停止，Podgorica铝厂关停斯洛文尼亚Kidricevo8.52.8Talum铝厂宣布2022年计划产量减少30%德国Essen16.58.32022年3月17日，德国Essen铝厂减产扩大至50%美国Century Aluminum Hawesville25252022年6

38、月22日宣布减产，主因能源高位美国Warrick26.95.42022年7月2日，美铝宣布将立即停止位于印第安纳州Warrick三座冶炼厂的其中一条产线德国Speira23.512公司考虑将其德国铝厂产量削减至50%斯洛文尼亚Talum8.46.7能源价格高企，Talum 将产量削减至20%挪威Lista9.43.1美铝于2022年8月30日宣布削减其Lista铝厂三分之一的产能挪威Hydro Karmy和Hydro Husnes39.9132022年9月27日宣布将原铝年产能减少11万吨-13万吨加纳Valco2020公司由于工资抗议威胁其运营安全后暂时关闭莫桑比克Mozal5829Moza

39、l 铝冶炼厂发生事故，暂停一条生产线合计合计370.9215.8资料来源：SMM，中信证券研究部2021-2022年海外电解铝减产情况（单位：万吨）年海外电解铝减产情况（单位：万吨）1515国家多部门及各省市多次发文，严控新增电解铝产能2017年，国家开始对电解铝行业实施供给侧结构性改革，将电解铝列入过剩产能行业，严格限制新增产能规模，国内电解铝产能天花板约4500万吨。2021年以来，在“碳中和”、“碳达峰”背景下，国务院、工信部等国家部委，各省市自治区多次出台相关政策文件，严控新增电解铝产能，新建电解铝项目须实施产能等量或减量置换产能迫近天花板，预计我国未来新增电解铝产能有限根据阿拉丁的统

40、计数据，截至2022年11月，我国电解铝建成产能达4435.1万吨，迫近4500万吨的产能天花板供给分析：国内供给供给分析：国内供给资料来源：工信部官网，各省市官网，上海有色网，中信证券研究部2021年以来电解铝行业产能政策文件年以来电解铝行业产能政策文件部门部门时间时间政策政策措施措施工信部2022.02加快推动工业资源综合利用实施方案严控新增钢铁、电解铝等相关行业产能规模青海省2022.01青海省严格能效约束推动重点领域节能降碳技术改造实施方案(2021-2025年)新建钢铁、电解铝等项目须实施产能等量或减量置换工信部2021.12“十四五”工业绿色发展规划要严格执行电解铝等行业产能置换政

41、策山东省2021.12“十四五”应对气候变化规划（征求意见稿）严禁新增电解铝产能，稳步推进电解铝产能向省外转移河南省2021.12河南省电解铝行业产能置换实施细则（试行）凡包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目，应取得电解铝产能置换指标，制定产能置换方案，实施产能等量或减量置换国务院2021.11关于深入打好污染防治攻坚战的意见重点区域严禁新增钢铁、电解铝、氧化铝、煤化工产能重庆市2021.11重庆市钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业产能置换操作办法（征求意见稿）全市范围内的炼铁、炼钢，包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目，退出置换产能均应当按本办法规定的程序进行公示公告内蒙古2021.03关于确

42、保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施对煤炭、钢铁、电解铝等高耗能行业进入、审批、增持、用电等系列事项做出重要安排，并提出对电解铝等八个行业实行差别电价政策贵州省2021.02贵州省长江经济带发展负面清单实施细则（征求意见稿）禁止钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业违规新增产能项目1616资料来源：SMM（含预测），中信证券研究部资料来源：SMM（含预测），中信证券研究部中国电解铝中国电解铝减产减产列表（单位：万吨）列表（单位：万吨）中国电解铝中国电解铝复产复产产能列表（单位：万吨）产能列表（单位：万吨）供给分析：国内供给供给分析：国内供给据阿拉丁，12月12日，贵州电网发布关于对电解铝企业

43、实施负荷管理有关要求的通知。省内5家电解铝企业暂按70万千瓦总规模调减，12月13日00:00启动，每日按负荷分配的20%减负荷，通过5日负荷管理执行到位。据上海有色网数据，截至11月，贵州省内5家电解铝企业运行产能135万吨，占全国的3.3%。本次限电或造成超27万吨电解铝产能减产，占全国运行产能的0.7%。受此影响，12月下旬，国内电解铝运行产能降至4052.8万吨，较月初下降15万吨左右。随着四川、广西两地铝企缓慢复产以及甘肃中瑞项目的稳步推进，预计国内电解铝运行产能将呈升高趋势，但在年内难以达到4100万吨规模。企业名称企业名称建成产能建成产能2022年年9月底运行产月底运行产能能20

44、22年年10月底运行月底运行产能产能2022年年11月底运行月底运行产能产能2022年预计年预计11月复月复产产能产产能陕县恒康24.024.024.022.00兆丰铝业23.019.319.316.30内蒙古创源金属有限公司78.778.878.878.70河南豫港龙泉60.059.059.053.00云南铝业280.0201.0197.0197.00云铝文山50.040.032.032.00广西百矿田阳（含苏源）50.015.015.035.010广西广投（来宾、百色）70.042.042.043.07四川启明星铝业12.55.07.09.00四川博眉启明星12.50.02.04.03四川

45、阿坝铝厂20.00.00.01.05广元中孚50.015.025.030.05广元启明星12.00.02.06.02合计合计742.7499.1503.1527.032企业名称企业名称建成产能建成产能减产产能减产产能20222022年年1212月预月预计减产计减产减产月份减产月份备注备注广西百矿田阳铝业50.0 4202022.02 2022年02月份初，企业因突发疫情，紧急停产，涉及运行总产能42万吨，复产节奏参考复产表云铝溢鑫铝业41.8 13.202022.05 2022.5.13日因漏炉事故，紧急停产部分电解槽，但企业当月正在做复产工作，呈现的总减产规模大13.2万吨左右，截至7月底基

46、本满产。内蒙古新恒丰50.0 202022.06 企业检修升级，涉及2.5万吨四川启明星铝业12.5 12.502022.07 7-8月份限电停槽规模扩大 8月25日左右达到全停四川博眉启明星12.5 12.502022.07 7-8月份限电停槽规模扩大 8月25日左右达到全停四川阿坝铝厂20.0 2002022.07 8.9日突发火灾事故，企业电解铝厂紧急停产。四川广元启明星12.0 1202022.08 8月份响应让电于民停产四川广元中孚铝业50.0 4002022.08 7万吨新增产能少量启槽，因电力紧张暂缓投产，8月底与运行产能不足5%，8月28日宣布复产重庆天泰10.0 102022

47、.08 电力紧张企业趁机检修10多台槽子，影响较小重庆旗能33.6 202022.08 企业自备电厂，但当地电力紧张企业趁机检修20多台槽子，影响较小云南其亚35.0 702022.09 9.10日企业开始停槽，减产20%云南神火90.0 1802022.09 响应云南用能政策 9月份运行产能减产20%云南宏泰108.0 1702022.09 响应云南用能政策 9月份运行产能减产20%云南铝业330.0 7602022.09 9月13日晚间公布，从9月14日压减负荷10%后期减产或扩大到20%左右豫港龙泉60.0 602022.11 11月份计划减产8万吨左右陕县恒康24.0 20南山铝业84

48、.0 202022.07 7月企业检修需要 减产规模2万吨左右，11月份计划再减产10万吨山西兆丰22.5 302022.11 新疆天龙矿业25.0 22022.12 12月疆内环保要求，企业或存减产2万吨的可能合计合计1070.90 1070.90 288.2288.21818以上不包含因产能置换类原因导致的减产以上不包含因产能置换类原因导致的减产1717中国电解铝中国电解铝新增新增产能列表（单位：万吨）产能列表（单位：万吨）2022-2025年海外电解铝新增产能列表年海外电解铝新增产能列表（单位：万吨）（单位：万吨）企业名称企业名称省份省份合计合计开始投产时间开始投产时间预计完成投产预计完

49、成投产时间时间2021年投产年投产产能产能2022年新增年新增产能预期产能预期2023年及远年及远期投产产能期投产产能百矿田林广西20.02018年5月2022年10.010.00云铝鹤庆（二期）云南3.02020年1月2021年0.00.03百矿德保广西20.02018年4月2021年20.00.00广元中孚（二期）四川8.02020年7月2022年8月0.03.05内蒙古创源（二期）内蒙古5.02020年8月2021年6月5.00.00云铝昭通海鑫（二期）云南35.02020年9月2022年8.027.00云南其亚云南32.02020年11月2022年10.022.00云南神火（二期）云南

50、35.02020年12月2021年35.00.00百矿隆林广西20.02021年2022年0.020.00甘肃中瑞（二期）甘肃29.52022年2023年0.012.017.2青海海源绿能二期青海11.02022年2023年0.00.011内蒙古白音华（一期）内蒙古40.02022年2022年0.020.020兴仁登高（二期）贵州25.0待投-0.05.020中铝华昇广西80.0待投-0.00.080贵州元豪贵州8.3待投-0.03.05.25内蒙古华云（三期）内蒙古42.0待投-0.00.042云铝涌鑫（二期）云南50.0待投-0.00.050内蒙古白音华二期内蒙古40.0待投0.00.04

51、0广元启明星二期四川13.0待投0.00.0132021年新增882022年及远期新增预期1222023年及远期新增预期306.45资料来源：SMM（含预测），中信证券研究部资料来源：SMM（含预测），中信证券研究部供给分析：产能规划供给分析：产能规划据阿拉丁，截至2022年11月，我国电解铝建成产能达4435.1万吨，迫近4500万吨的产能天花板。据上海有色网预测，2023年及远期将有中铝华昇、云铝涌鑫（二期）、内蒙古白音华（一期）等项目建成投产，预计新增运行产能306.45万吨。然而，其中大部分为待投项目以及置换产能项目，投产存在延后的可能性且净新增产能十分有限。据上海有色网预测，2023

52、年及远期海外将有印尼阿达罗能源、印尼青山、印尼PT BAI等项目建成投产，预计新增运行产能575.50万吨。然而，其中大部分产能处于规划、待建状态或投产进展缓慢。我们认为海外产能增量难以缓解2023年电解铝供需偏紧局势。国家国家电解铝厂电解铝厂所属企业所属企业2022年年1月月运行产能运行产能2022年年11月运行产能月运行产能2022-2025新新建产能建产能备注备注印度JharsugudaVedanta160.0 170.0 15.0 2022年15万吨扩建产能陆续投产，截止8月底企业总运行产能170万吨。印尼TsingshanTsingshan Group0.0 0.0 100.0 项目

53、分两期建设投产，一期50万吨预计2022年年底投产，二期待建中印尼阿达罗能源阿达罗能源0.0 0.0 150.0 印度尼西亚的第二大煤炭开采公司-阿达罗能源，正在印尼北加里曼丹岛建设年产 150 万吨电解铝的铝冶炼厂。该项目已经于2021年底开工建设，年产150万吨的电解铝项目分三期建设，目前正在建设第一期（年产50万吨）电解铝项目，计划2025年第一季度投产；印尼PT BAI南山集团0.0 0.0 100.0 规划，待建设伊朗JajarmIMIDRO3.5 3.5 3.7 暂未投产伊朗Salco AsalouyehIMIDRO17.0 17.0 30.0 马来西亚SamalajuPress

54、Metal85.0 108.0 23.0 已投，PressMetal(齐力铝业)共三期电解铝，年产能分别为一期12万吨，二期64万 吨，三期32万吨23万吨新增产能在2021年底开始投产，目前满产马来西亚大马关丹项目 博赛集团0.0 0.0 100.0 项目将建成200万吨氧化铝厂、100万吨电解铝厂、100万吨锰铁合金厂，生产出的氧化铝及电解锰产品填补了马来西亚此类产品的空白。项目计划在2022年开工建设。俄罗斯TaishetUC Rusal4.0 5.0 42.8 2021年底开始投产，目前进展缓慢阿联酋EMALEGA139.0 139.0 11.0 暂未投产合计合计408.5 442.5

55、 575.5 1818成本分析成本分析资料来源：SMM，ALD，Wind，中信证券研究部测算电解铝利润及成本测算（含税，元电解铝利润及成本测算（含税，元/吨）吨）据阿拉丁调研，2022年11月，43.55%的电解铝产能由于成本高企、价格走弱出现亏损，其中山东、广西、河南等地企业亏损尤为严重。根据我们基于上海有色网、阿拉丁以及Wind数据的测算，截至2022年12月下旬，国内电解铝生产总成本为18369元/吨，吨铝利润为395元/吨。处于高位的电解铝成本有望为铝价提供底部支撑。8000220000060-01202

56、0--01吨铝利润（左轴）电解铝价格（右轴）1919风险因素风险因素铜铝下游需求恢复不及预期；上游矿山、冶炼产能产量增长超预期；美联储加息程度以及维持时间超预期。2020拜俊飞拜俊飞（金属行业分析师金属行业分析师）执业证书编号：S06感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU2121分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报

57、告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、

58、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知

59、的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客

60、户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市

61、场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证

62、券研究报告证券研究报告2022年年12月月28日日2222特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：5

63、3 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC08311

64、8）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证

65、券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

66、对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 R

67、affles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易

68、的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：

69、350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Priva

70、te Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有，保留一切权利保留一切权利。