1、2020年中期投资策略线上交流会姓名：穆方舟（分析师）姓名：林昕宇（分析师）姓名：张心怡（研究助理）邮箱：邮箱：邮箱：电话：电话：电话：证书编号：S0880512040003证书编号：S0880518080003证书编号：S0880118070083证 券 研 究 报 告需求复苏如期而至，工程渠道快速发展2020年06月08日轻工行业2020年中期投资策略报告行业评级：增持 22020年国泰君安中期投资策略线上交流会投资要点（行业评级：增持）0101家具板块竣工改善，精装红利，工程市场迎发展机遇基建预期加码叠加部分省份地

2、产政策放松，地产后周期行业有望受益；随着竣工数据改善叠加精装市场红利，工程市场将迎来快速发展，市场份额逐步向龙头集中。疫情对家具行业影响正在逐步减小，随着刚需逐步释放，行业有望重拾增长预期。推荐标的：帝欧家居、坚朗五金、欧派家居、志邦家居、尚品宅配、顾家家居020304消费轻工板块消费日趋品质化，办公集采迎来政策红利期随着采购品类扩张需求的不断释放，办公集采正从标准化产品向非标采购及服务方向延展，其中消耗类办公物资、资产类办公物资、MRO标准产品等占比较高，市场规模的扩张主要来自于采购品类的增加，龙头企业优势将逐步凸显。推荐标的：晨光文具、齐心集团造纸板块木浆系盈利水平保持高位，废纸系原材料供

3、给收紧，需求恢复仍需宏观支持疫情期间行业中小厂商短时间内无法复工，原料和成品库存不足以支撑较长时间，龙头企业在生产能力、融资条件、原料获取、库存等方面优势显著，防疫方面准备更为充分，可较早复工以减轻疫情对生产影响并抢占更高市场份额，行业集中度有望提升。推荐标的：恒安国际、太阳纸业、中顺洁柔包装印刷板块下游需求细分板块各有差异，集中度提升支撑长期增长消费升级促使中高端类产品纸包装需求仍维持旺盛，各包装龙头公司在持续巩固主业的同时，近几年也持续加大下游客户和产品品类拓展延伸。在总体需求受全球经济影响而承压的背景下，建议优选具有优质产品结构和客户构成的细分行业龙头公司。推荐标的：奥瑞金、裕同科技 n

4、MqPpOnOqNrQzQnPxPmQuM8O9R9PnPoOnPmMiNpPsMlOpPxObRnNzQMYnOpONZtRnM32020年国泰君安中期投资策略线上交流会01家具板块：传统零售承压，工程渠道处在快速发展期 42020年国泰君安中期投资策略线上交流会房地产销售短期受疫情冲击，有望逐步边际改善1-1数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究图：2020年1-4月住宅销售面积降幅有所收窄图：2020年4月房屋竣工面积累计同比降幅环比上月收窄-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%---122

5、-------04商品房销售面积:住宅:累计同比商品房销售额:住宅:累计同比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0000040000500006000070000800-------0

6、---04房屋竣工面积:住宅:累计值（万平方米）累计同比 52020年国泰君安中期投资策略线上交流会耐用消费品等刚需产品反弹空间相对较高，降幅收窄数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究表：多个行业2020年1-4月累计同比降幅收窄，有所改善指标4月14月指标4月14月绝对量同比增长（%）绝对量同比增长（%）绝对量同比增长（%）绝对量同比增长（%）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）商品零售25871-4.698425-13.1家用电器和音像器材类607-8.52002-24.5粮油、食品类115418.2499613.8中

7、西药品类4338.616444.3饮料类16612.96356.3文化办公用品类2616.5923-0.8烟酒类2617.11109-9.8家具类115-5.4359-23.1服装鞋帽、针纺织品类799-18.53057-29通讯器材类38612.214510.1化妆品类2243.5876-9.4石油及制品类1386-14.14998-21.1金银珠宝类155-12.1583-32.5汽车类308309400-22.6日用品类4718.31787-1.2建筑及装潢材料类129-5.8405-18.91-2 62020年国泰君安中期投资策略线上交流会家具建材作为刚需产品相对稳定，疫情后有望逐步补

8、偿数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究图：2020年1-4月家具零售额累计值同比下降，降幅收窄图：2020年1-4月建材家居卖场销售额同比下滑，降幅收窄-60%-40%-20%0%20%40%60%----------04销售额:建材家居卖场:累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%-042017-06

9、--------022020-04零售额:家具类:累计同比零售额:建筑及装潢材料类:累计同比 家具零售额、建材家具卖场销售额累计同比降幅逐步收窄。2020年1-2月家具零售额累计值为142.00亿元，同比下降33.50%；建材家居卖场销售额2020年1-2月实现606.10亿元，同比下降44.52%，增速创历史新低。随着疫情防控渐进尾声，终端销售逐步回暖，2020年34月家具零售额分别为105

10、.1亿元、115亿元，同比下降33.48%、19.35%，降幅相较于1-2月有所收窄。截止2020年4月建材家居卖场累计实现销售额1460.46亿元，同比下降48.80%，降幅相较于1-3月收窄。1-3 72020年国泰君安中期投资策略线上交流会零售渠道扩张红利渐近尾声，扩张客流来源是重要方向数据来源：WIND，国泰君安证券研究图：从索菲亚增长结构拆分来看，客单价、门店数量、客户数在各个年份有不同的贡献-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019客单价同比门店数量同比客户数同比公司公司年份年份2001820192017年同增年

11、同增2018年同增年同增2019年同增年同增欧派家居（经销）46708706216.40%6.29%5.28%志邦家居（经销）02334282736.76%34.91%21.12%金牌厨柜（经销）689792257.83%40.72%21.77%皮阿诺（经销）86495415.62%13.87%口径变化我乐家居（经销）787737045.28%20.81%-8.81%尚品宅配（总计）22201242141.92%34.04%10.00%加盟994108115572

12、100232744.03%34.87%10.81%直营7976851019411.84%18.82%-6.93%好莱客（经销）01745177815.38%16.33%1.89%索菲亚（经销）2000250030353558378921.40%17.23%6.49%图：随着门店数量的增长，定制公司的开店增速有所放缓1-4 82020年国泰君安中期投资策略线上交流会工程渠道：竣工改善叠加精装市场红利，催生工程市场快速发展机遇数据来源：WIND，国泰君安证券研究 竣工情况预计将显著改善，2018年起竣工面积月度累计同比呈现改善趋势。商品房的预售模式链条为“拿地-开工-预售-竣

13、工-交房结算”，2016年前的房屋竣工面积与住宅期房销售面积接近，2016年之后期房面积明显超过竣工面积，20162019年期房累计销售面积-竣工累计面积=19.2亿平方米，商品房的各个环节存在较强的约束，地产商大面积违约概率较低，2018年起竣工面积月度累计增速呈现降幅收窄，2019年全年同比增速为正，预计竣工情况将继续改善。图：竣工面积累计月度增速自2018年起有所改善-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-----082013-04

14、-----12房屋竣工面积-住宅-累计月度增速商品房销售面积-住宅-期房-累计月度增速图：2015年起期房累计销售面积显著超过房屋竣工累计面积0200004000060000800000140000房屋竣工面积:住宅:累计值（万平方米）商品房销售面积:住宅:期房:累计值（万平方米）1-5 92020年国泰君安中期投资策略线上交流会工程渠道：竣工改善叠加精装市场红利，催生工程市场快速发展机遇数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究 精装政策快速推进，精装

15、房渗透率稳步提升，提前一年完成目标。根据奥维云网的测算，2018年全年精装房保持较高增长，渗透率为27.5%，高于2017年的预测值25.5%，全年精装253万套，增长率在60%左右；2019年配套精装房数量接近320万套，渗透率预计超过30%，比国家政策要求在2020年精装房渗透率达到30%能够提前一年完成任务。 竣工改善叠加精装市场红利，催生工程市场快速发展。竣工改善将带来交房改善，从传导链条与B端工程、C端零售需求产生的差异来看，竣工端到精装业务链条较短，而C端零售还涉及到消费能力、消费偏好、消费倾向等多方面因素影响，因此B端工程市场是竣工改善精装市场的直接受益环节，工程市场也因此处在快

16、速发展的红利期。图：精装修渗透率逐年提升0%5%10%15%20%25%30%35%050030035020019精装房套数（万套）精装房渗透率图：2019年各层级城市精装修商品住宅开盘量增速不同0%20%40%60%80%100%0204060801001202019年精装修商品住宅开盘量（万套）同增1-6 102020年国泰君安中期投资策略线上交流会精装房渗透率稳步提升，带动工程渠道的需求提升数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究图：50强和非50强地产商布局城市数量逐年提升图：精装修渗透率逐年提升图：2019年各层级城市精装修商品住宅开盘量增速不

17、同图：2020年受疫情影响精装开盘项目累计规模同比明显下滑05002001950强地产商布局城市数量非50强地产商布局城市数量0%10%20%30%40%0020019精装房套数（万套）精装房渗透率0%20%40%60%80%100%0204060801001202019年精装修商品住宅开盘量（万套）同增-100%-50%0%50%0040002019年2020年1-2月楼盘数量（个）房间数量（万套）楼盘同增房间同增1-7 112020年国泰君安中期投资策略线上交流会随着行业发展阶段变

18、化，单品类与多品类企业存在不同路径数据来源：国泰君安证券研究1-8 122020年国泰君安中期投资策略线上交流会推荐标的-帝欧家居：精装渗透率提升带来欧神诺快速增长，品类协同逐步体现 工程业务是欧神诺增长的核心驱动力，欧神诺是公司增长主要来源。收购标的欧神诺工程业务占比超过50%，受益于房地产集中度提升以及精装房渗透率提升，工程业务有望维持高速增长。同时瓷砖工程业务规模优势较为明显，公司盈利能力还有进一步提升空间。 零售端新门店逐步布局，推动主业及欧神诺零售端快速增长。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图：工程业务是欧神诺的主要营收来源，万科碧桂园占主要份额图：龙头房企的销售面积集中度持续提

19、升数据来源：CRIC，国泰君安证券研究零售出口万科碧桂园其他0%2%4%6%8%10%12%14%20018TOP3TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-100TOP101-2001-9 132020年国泰君安中期投资策略线上交流会推荐标的-坚朗五金：五金集成供应商蓄势待发数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司是目前国内唯一的建筑五金上市公司，其在产品研发设计、生产规模、品牌力、营销服务及渠道等方面均处于行业领先水平。考虑到建筑五金行业集中度持续提升和产品中高端需求的结构性变化，公司前期的多品类扩张、集成供应、品牌搭建、渠道拓展等投入已初见成效，

20、后续将进入收获期，盈利水平有望恢复提升，“研发+制造+服务”全链条建筑五金集成供应商的协同和规模效应有望显现。 新建建筑及修缮改造保障建筑五金需求增长，行业竞争格局分散、下游客户数量众多，行业持续整合。由于下游房地产行业加速整合、行业内竞争加剧、中高端产品需求上升等因素，行业集中度将趋于集中，中高端市场优质公司将依靠品牌、渠道、技术、管理及规模等优势保持较高的增速。利好优质龙头。图：公司多品牌多品类拓展满足“一站式采购”需求图：2019年公司营收和归母净利润快速提升-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0

21、4.520019归母净利润（亿元）同增0%5%10%15%20%25%30%35%40%0020019营业总收入（亿元）同比(%)1-10 142020年国泰君安中期投资策略线上交流会推荐标的-欧派家居：龙头优势厚积薄发，积极顺应渠道结构变化数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 经销模式增长承压，渠道结构变化影响需求曲线的形态。在经历多年连续同比正增长后，橱柜、衣柜的传统经销渠道增长承压。工程、整装渠道降低个性化需求，转化为相对标准化的产品形式，其最终改变的是需求结构曲线，从中长期来看将带来相对标准化B端市场集中度进一步提升。

22、积极顺应渠道结构变化，布局大宗、整装大家居战略实现标准化市场的集中度提升。公司凭借品牌影响力及品类优势，通过与优质地产商合作实现了稳定盈利能力与良好回款前提下的大宗业务快速发展。在整装大家居方面，公司通过制度积极解决新老渠道可能出现的冲突，招商节奏快速推进、运营帮扶稳扎稳打，中长期有望不断实现对城市市场份额占有的提升。图：公司的多个品类工程收入实现快速增长图：整装大家居运营的门店数量快速增加05002018H12019H11-11 152020年国泰君安中期投资策略线上交流会推荐标的-志邦家居：积极顺应行业趋势，品类渠道布局渐近完善 橱柜渠道稳步调整，厚积薄发有望延续稳步

23、增长节奏。公司重点完善综合门店布局，助力加盟商提升线下引流效果并拓展B端整装公司合作模式；2019年工程业务调整客户i结构后快速增长，新客户布局为中长期发力奠定了坚实基础。 衣柜保持高速增长，木门新增长点正在逐步培育。公司从单一品类向全屋定制进行延展，随着规模效应的逐步提升，衣柜业务盈利能力逐步提升。木门经销商体系正在逐步构建，已逐渐形成品牌、研发、供应、生产和服务一体化的事业雏形，新品类有望成为公司中长期的新增长点。图：橱柜与衣柜的门店数量稳步增加图：2019年大宗业务实现快速增长数据来源：公司公告，国泰君安证券研究-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000

24、30000400005000060000700002001720182019大宗收入（万元）同增-20020060002001720182019橱柜门店衣柜门店1-12 162020年国泰君安中期投资策略线上交流会02消费轻工：消费日趋品质化，办公集采迎来政策红利期 172020年国泰君安中期投资策略线上交流会消费日趋理性化，部分轻工消费逐步体现出品牌化特征 消费日趋理性化，轻工消费从过去的低价逐步向品质化过渡。2018年以来关于“消费升级“还是“消费降级”的争论一直在延续，但总体来说就是消费者更加理性的量入为主来选择产品消费。

25、轻工领域的部分品类过去以”低价“作为重要的选择标准，近两年逐渐表出现了品牌化消费的趋势，一方面是三四线城市的消费能力的提升，一方面是众多供应低价产品的小企业退出，其中包含了文具、晾衣架和人体工学等多个领域。 产品更新换代速度不快，龙头品牌优势能在较长时间得以保持。对于大多数的轻工子行业来说，其技术上更新换代的频率并不高，龙头企业通过长期的品牌和渠道运营形成的壁垒能在较长时间得以保持；同时行业的分散度又比较高，借助资本市场快速扩张，龙头品牌有潜力保持快速增长，这种增长来自于“量”和“价”的双重贡献。 从细分品类来看，文具、人体工学产品以及晾衣架行业均向着品牌化、专业化方向发展，随着消费者对品牌认

26、知的不断提升，前期具备渠道、产品以及消费者基础的企业将进一步提升市场份额。 推荐标的：晨光文具，齐心集团2-1 182020年国泰君安中期投资策略线上交流会政府采购：覆盖范围从货物、工程拓展到服务类图：全国政府采购资金-总计金额保持稳步增长图：全国政府采购资金的结构逐渐调整 全国政府采购资金保持稳步增长。货物包括及计算机、打印机、复印机、传真机、公务车、电梯、取暖锅炉等，服务包括会议服务、汽车维修、保险、加油等。其中政府采购金额从2003年的1659亿元增长至2017年的32114亿元，20032017年的复合增速为23.57%。其中2017年的大幅提升主要来自于服务采购金额的增加。 全国政府

27、采购资金的结构呈现向服务方向的侧重。2017年服务采购金额首次反超货物采购金额，政府采购资金的使用结构出现明显调整，其主要原因是政府购买服务改革深入推进，促进服务类采购需求增加，服务采购范围由保障自身需要的服务不断向社会公众提供的服务快速拓展。图：全国政府采购资金-货物采购保持稳步增长图：全国政府采购资金-服务采购金额快速增长数据来源：财政部，国泰君安证券研究2-2 192020年国泰君安中期投资策略线上交流会政策红利逐步释放，政府采购逐步向着电子化、平台化方向发展表：政府采购逐步向电子化、平台化方向发展数据来源：国务院、财政部等、国泰君安证券研究时间规定内容2003年1月1日中华人民共和国政

28、府采购法政府采购采用公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源采购、询价五种方式以及“国务院政府采购监督管理部门认定的其他采购方式”2014年9月1日财政部政府采购管理办公室主任王瑛在第九届全国政府采购监管峰会上提出观点大力推进电子采购，着力提高采购效率。积极开展电子商城试点，逐步替代协议供货方式，并作为批量集中采购方式的有益补充，探索建立批量集中采购与电子商城相结合的模式，实现效率和效益的统一2015年3月1日中华人民共和国政府采购法实施条例深化政府采购制度改革、规范政府购买服务、提高透明程度、加强社会监督、注重源头管理和提高采购效率2015年5月7日国务院关于大力发展电子商务加快培育经济新动

29、力的意见进一步加大政府利用电子商务平台进行采购的力度2017年4月财政部颁布财政部关于进一步做好政府采购信息公开工作有关事项的通知强调各地要推进政府采购信息发布网络平台建设2017年中央单位政府集中采购管理实施办法加强中央单位政府集中采购管理2017年全国政府采购工作会议提出要制订发布“互联网+政府采购”行动方案，促进政府采购与互联网深度融合，大力发展电子化采购，探索推行远程在线评审、采购全流程无纸化，推进政府采购管理交易系统与第三方交易平台互联互通、信息共享。2-3 202020年国泰君安中期投资策略线上交流会推荐标的-晨光文具：多条赛道积极布局，科力普逐步从投放期进入收获期图：科力普收入规

30、模保持快速增长图：公司收入结构不断调整 办公直销业务处在行业红利期，科力普快速增长。随着行业红利期发展，科力普积极布局客户，新增入围多个央企、大型企业客户等项目。在市场拓展方面，科力普投入运营5个中心仓，在北上广深等9个城市自建配送队伍提升效率，进一步提升客户体验。2019年科力普实现营收36.58亿元，同增41.45%，在办公直销的占有率和品牌影响力进一步提升。 四条赛道全面推进，加盟模式推动生活馆快速发展。公司深挖细分市场，积极布局大众、精品文创、办公、儿童美术产品并强化终端能力。在生活馆方面放开九木杂物社加盟并实现快速增长，2019年零售大店业务营收6.01亿元，同增96.34%，九木杂

31、物社门店数量累计261家，精品文创市场业务正在稳步推进。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2-40%20%40%60%80%100%120%140%160%0500000200000250000300000350000400000200019科力普收入（万元）同增0%20%40%60%80%100%20182019传统核心业务科力普零售大店晨光科技 212020年国泰君安中期投资策略线上交流会推荐标的-齐心集团：构建电商化运营平台，强化B端垂直服务能力数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图：公司将打通全产品链并搭建数字化平台，

32、提升现有内部数字化管理运营能力2-5 222020年国泰君安中期投资策略线上交流会03造纸板块：木浆系下半年盈利有望恢复，废纸系原材料供给收紧，需求回暖仍需宏观支持 232020年国泰君安中期投资策略线上交流会造纸：木浆系下半年盈利有望恢复，废纸系原材料供给收紧，需求回暖仍需宏观支持 木浆系木浆现货价格持续萎靡低位，国内需求偏弱、外贸出口受阻，库存呈上升趋势，浆价缺乏支撑。木浆下游各个纸种均进入季节淡季，需求跟进较弱，下游纸厂出货情况一般，浆市成交寡淡，主要港口和地区库存呈上升趋势，而全球来看主要木浆生产国年初以来发运量稳定，部分已公布外盘浆价下调，现货市场价格缺乏支撑。海外疫情未出现拐点，巴

33、西疫情严重，纸浆物流运输存在一定不确定性，但国内需求偏弱、外贸出口受阻，木浆市场业内悲观预期浓厚，浆价承压下行，短期暂未见好转迹象。 文化纸需求受疫情影响有所萎缩，下半年传统旺季及党建材料仍有望促进纸企盈利水平维持高位。生活用纸整体需求刚性，近期供大于求价格有所下行，但浆价低位，龙头纸企渠道布局加速、产品结构优化持续进行，相关纸企业绩支撑相对较强。APP拟收购博汇纸业，白卡纸行业格局整合开启，新限塑令有望带动白卡纸需求量增长。白卡纸龙头话语权提升，行业景气度有望回暖提升。 废纸系海外复工复产加快废纸回收，但疫情对回收量负面影响仍在持续。国内消费需求恢复较慢，海外出口显著承压，废纸价格缺乏大幅上

34、行动能。由于废纸进口受到较大限制，较多纸企加大废纸浆进口量。国内疫情虽然得到较好控制，但消费恢复较慢，出口方面由于海外疫情仍严峻的原因压力较大，造纸行业整体需求尚未有明显改观。国内外废审批量大幅减少，纸企可用批文较少，人民币兑美元汇率呈贬值趋势，抑制国内纸企外废进口意愿。 包装纸近两年新增产能布局或有所延后，终端需求表现一般，原材料预计紧平衡。2020年底将基本实现废纸零进口，原材料渠道管控能力将决定未来行业地位。随着外废进口量不断减少并即将趋零，国内纸厂对废纸采购渠道重新布局规划，龙头公司在生产能力、融资条件、原料获取、库存等方面优势显著，将持续受益于行业集中度提升。 推荐标的：恒安国际，太

35、阳纸业，中顺洁柔数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究3-1 242020年国泰君安中期投资策略线上交流会木浆：疫情影响全球经济及业者心态限制浆市放量，国内库存上升浆价缺乏支撑 木浆现货价格持续萎靡低位，国内需求偏弱、外贸出口受阻，库存呈上升趋势，浆价缺乏支撑。木浆下游各个纸种均进入季节淡季，需求跟进较弱，下游纸厂出货情况一般，浆市成交寡淡，主要港口和地区库存呈上升趋势，而全球来看主要木浆生产国年初以来发运量稳定，部分已公布外盘浆价下调，现货市场价格缺乏支撑。海外疫情未出现拐点，巴西疫情严重，纸浆物流运输存在一定不确定性，但国内需求偏弱、外贸出口受阻，木浆市场业内悲观预期浓厚，浆价承压

36、下行，短期暂未见好转迹象。图：受海外疫情发酵影响，2020Q1Q2全球木浆库存有所上扬数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究图：海外发运量稳定，国内主要地区和港口木浆库存仍处于相对高位3-2 252020年国泰君安中期投资策略线上交流会文化纸&生活用纸：木浆价格持续低位，下半年传统旺季预期仍将恢复较优盈利水平数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究图：木浆价格持续低位，下半年传统旺季预期文化纸仍将恢复较优盈利水平图：生活用纸需求刚性，木浆价格持续低位，业绩支撑相对较强 文化纸需求受疫情影响有所萎缩，下半年传统旺季及党建材料仍有望促进纸企盈利水平维持高位。文化纸市场整理为主，纸厂转

37、产现象仍存，双胶纸规模纸厂接单向好，社会需求恢复仍需时间；木浆价格仍处低位，预计下半年季节旺季文化纸盈利水平预期仍尚有保证。 生活用纸整体需求刚性，近期供大于求价格有所下行，但浆价低位，龙头纸企渠道布局加速、产品结构优化持续进行，相关纸企业绩支撑相对较强。近两月生活用纸价格延续下行，市场供应充足，需求变化不明显，整体供大于求，企业库存相对高位，出货积极性较强。木浆价格仍处于低位，相关公司业绩支撑相对较强。3-3 262020年国泰君安中期投资策略线上交流会白卡纸：APP收购事项龙头话语权提升，行业景气度有望回暖提升 APP拟收购博汇纸业，白卡纸行业格局整合开启，新限塑令有望带动白卡纸需求量增长

38、。APP收购博汇项目完成后，二者于白卡纸行业合计市占率将达到52%，形成绝对行业龙头地位。白卡纸下游需求对接食品、家电、电子、药品等消费领域， 20082019年表观消费量年复合增速达到7.33%，具备较强的扩充和刚性需求空间，随着消费升级，白卡纸对白板纸的部分替代也贡献需求增量。 白卡纸龙头话语权提升，行业景气度有望回暖提升。随着白卡纸行业价格战趋缓，2019年纸价有所修复，同时叠加原材料木浆价格一路下行，行业盈利回暖提升。本次APP收购博汇后，行业集中度再次优化提升，价格战和产能扩张将转为有序理性进行，纸价的大幅下行可能性缩减，利于相关纸企盈利水平回暖提升和稳定。数据来源：wind，卓创资

39、讯，国泰君安证券研究图：白卡纸行业集中度将在APP收购博汇后进一步提升图：白卡纸价格战和盈利低点得到显著修复3-4 272020年国泰君安中期投资策略线上交流会废纸：终端需求恢复有限淡季来临国废弱势运行，外废进口持续缩紧，废纸浆进口量增加数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究图：Q2国废价格下行显著，海外疫情影响仍在持续，内外废价差缩小图：2020年外废额度大幅减少，临近政策大限，原料缺口有望支撑国废价格 海外复工复产加快废纸回收，但疫情对回收量负面影响仍在持续。5月以来欧美日推进加快复工复产，废纸回收量有所恢复，废纸供应商出口意愿增强，但由于疫情仍在持续，全球经济下行压力较大，主要外

40、废需求国进口意愿仍较弱。 国内消费需求恢复较慢，海外出口显著承压，废纸价格缺乏大幅上行动能。由于废纸进口受到较大限制，较多纸企加大废纸浆进口量。国内疫情虽然得到较好控制，但消费恢复较慢，出口方面由于海外疫情仍严峻的原因压力较大，造纸行业整体需求尚未有明显改观。国内外废审批量大幅减少，纸企可用批文较少，人民币兑美元汇率呈贬值趋势，抑制国内纸企外废进口意愿。根据海关总署数据，4月国内废纸浆进口量19.49万吨，环比增加9.62%，同比增加302.61%，14月累计进口量达到60.15万吨，同增380.59%。3-5 282020年国泰君安中期投资策略线上交流会包装纸：静待下半年季节旺季和经济回暖，

41、后疫情阶段龙头企业优势凸显数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究图：国内消费恢复缓慢出口承压，包装纸价格下行，静待下半年季节旺季和经济回暖图：后疫情阶段需求承压有望促进行业集中度提升，龙头企业优势显著 包装纸近两年新增产能布局或有所延后，终端需求表现一般，原材料预计紧平衡。20192020年包装纸行业规划新建产能较多，但行情降温、新项目审批严格及企业资金不足的问题，或有部分新增产能不能如期投放，有望短期缓和供应压力，但终端需求表现一般。 2020年底将基本实现废纸零进口，原材料渠道管控能力将决定未来行业地位。2020年6月2日，生态环境部举行5月例行新闻发布会，表示将坚定不移抓好禁止洋

42、垃圾进口标志性举措，确保到2020年年底基本实现固体废物零进口，圆满完成改革的各项目标任务。随着外废进口量不断减少并即将趋零，国内纸厂对废纸采购渠道重新布局规划，龙头公司在生产能力、融资条件、原料获取、库存等方面优势显著，将持续受益于行业集中度提升。3-6 292020年国泰君安中期投资策略线上交流会推荐标的-恒安国际：传统渠道变革成效日渐显现，电商销售增长强劲 公司卫生巾业务传统渠道改革成效显现，电商销售增长强劲，木浆价格低位和高毛利产品推广力度加大有效提升毛利率，恒安特色阿米巴变革将持续改善公司业绩。分业务来看，公司卫生巾业务加大传统销售渠道改革，持续推出升级和高档产品，优化措施成效于下半

43、年日渐显现带动销售回暖。纸巾产品电商销售增长强劲，受益于木浆成本回落，毛利率同比提升5.2pct至27.7%。持续加强纸尿裤电商销售布局，高档产品渗透率提升。电商渠道营业额同比提升超50%，占整体销售额贡献同比提升5.4pct至19.8%。 产品创新管理变革双管齐下，卫生用品龙头再期辉煌。持续优化平台化小团队经营模式即恒安特色的阿米巴，制定更适合各地域性市场的销售策略和调整产品组合，以提升销售和营运效率，加强整体灵活性和市场反应能力。加大力度改革销售渠道，加强和巩固终端门店建设拓展，增强精准销售能力，借此提升产品渗透率及市场份额，目前木浆价格低位，聚焦高毛利产品，毛利率有望持续改善。数据来源：

44、wind，公司公告，国泰君安证券研究图：2019年传统渠道变革成效显现，各品类收入盈利有望持续改善图：公司合计部署228个阿米巴于KA和传统渠道3-7 302020年国泰君安中期投资策略线上交流会推荐标的-太阳纸业：打造完备原料供应体系，成本优势新建产能有序释放提升盈利 浆价持续下行文化纸涨价落实良好，盈利水平持续修复。国内木浆港口库存仍处高位，内外盘浆价持续下行，木浆价格预计持续低位，公司盈利水平有望继续向上修复。本次疫情有望促进行业集中度提升，龙头企业优势显著。 林浆纸一体化战略布局持续推进，新产能有序释放保障业绩稳健增长。老挝造纸项目、广西北海项目、兖州特色文化纸项目为公司林浆纸一体化工

45、程重要战略布局，三大项目全部投产后总产能将突破1000万吨，将进一步提升公司对原料掌控能力。公司新产能持续投放，成本领先优势抵御纸价和浆价不利因素能力远超行业水平，凸显可持续发展竞争优势。表：公司吨纸单位成本优势明显太阳纸业晨鸣纸业华泰股份直接材料（元/ /吨）3,439.32 3,165.99 3,368.62 直接人工（元/ /吨）114.35 58.47 65.60 能源动力（元/ /吨）342.40 455.89 598.37 制造费用（元/ /吨）176.21 451.57 394.33 成本合计（元/ /吨）4,072.27 4,072.27 4,131.92 4,426.91 机

46、制纸总产量（万吨）297432211图：公司木浆自给率逐年提升，打造完备原料供应体系3-8 312020年国泰君安中期投资策略线上交流会推荐标的-中顺洁柔：高毛利产品占比持续提升，浆价低位释放盈利空间 纸浆价格延续低位，成本压力释放推动毛利率提升，营销渠道全面强化。2019Q2以来浆价维持低位运行，公司生产成本降低，有效提升毛利率，疫情影响下生活用纸产品需求明显增加，预计浆价仍将延续低位，利于盈利保持稳健增长。公司不断建设完善营销网络，GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道齐头并进，细分与扁平化市场经营、扩大经销商网络布局。 产品结构持续优化，推进产能投建强化整体战略布局。公司持续加大高

47、端高毛利产品销售力度，高毛利产品比例提升至近70%，生活用纸毛利率高达39.95%。投资建设竹浆纸一体化项目，提高原材料自给率，充分参与高中低端市场竞争，启用“太阳”作为项目品牌，寻求新业务利润增长点。数据来源：wind，公司公告，国泰君安证券研究图：公司毛利率水平将受益于浆价下行20.0025.0030.0035.0040.0045.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.002013 年报2014 中报2014 年报2015 中报2015 年报2016 中报2016

48、年报2017 年报非卷纸收入（百万元）卷纸收入（百万元）非卷纸毛利率（%）卷纸毛利率（%）2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002628303234363840Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May

49、-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19中顺洁柔毛利率（%）维达国际毛利率（%）木浆价格（元/吨）图：公司高毛利率非卷纸类收入占比持续提升3-9 322020年国泰君安中期投资策略线上交流会04包装印刷：国内消费及出口需求细分影响各有差异，集中度提升支撑龙头长期成长 332020年国泰君安中期投资策略线上交流会包装印刷：国内消费及出口需求细分影响各有差异，集中度提升支撑龙头长期成长 包装印刷行业集中度偏低，龙头公司将长期受益于集中度提升。印刷包装行业整体集中度较低，环保政策日益严格、原材料涨价等因素使得包装行业门槛越来越高，同时下游行业高集中度将逐渐传导至上游包装行业

50、，倒逼企业转型升级、包装行业集中度提升。在此过程中，龙头企业将享受行业增长和集中度提升双重红利。 包装印刷行业下游需求与宏观经济联系紧密，国际疫情导致经济波动影响需求端。包装印刷产业下游渗透至国民经济各个领域工商业及快消品等，食品饮料等下游行业涉及可选消费的疫情负面影响会抑制产品需求；海外疫情尚未见到明显拐点，出口需求抑制情况对包装行业造成负面影响。 优先选择需求相对稳定的细分龙头。相较之下，消费升级促使中高端类产品纸包装需求仍维持旺盛，其产品毛利率受到原材料价格影响缓冲垫较强，可保持相对稳定且高于行业平均的盈利水平；此外，各包装龙头公司在持续巩固主业的同时，近几年也持续加大下游客户和产品品类

51、拓展延伸，新业务新动能带来较强的边际贡献。在总体需求受全球经济影响而承压的背景下，建议优选具有优质产品结构和客户构成的细分行业龙头公司。 推荐标的：奥瑞金，裕同科技4-1 342020年国泰君安中期投资策略线上交流会推荐标的-奥瑞金：二片罐供需结构持续改善，多元化布局稳步推进 二片罐行业供需结构持续改善，行业价格体系逐步回归合理区间。随着啤酒罐化率提升、纤体罐等新产品快速增长，市场需求处于稳步增长阶段，由此带来行业经营环境改善。公司二片罐业务稳步推进，2019年实现营收25.09亿元，同增57.16%，毛利率同增5.24pct达9.94%。随着公司完成对波尔亚太项目的股权收购，产销量增加且行业

52、市场占有率显著提升，二片罐业务整合取得阶段性进展。 多元化市场布局初成格局，三大品类构成业务成长基石梯队。公司在原有功能饮料罐基础上逐步拓展发展方向，在二片罐领域通过市场拓展与整合并购成为国内啤酒类客户主要供应商之一，与多家头部品牌建立重要合作关系；在奶粉领域，公司充分发挥厂中厂模式的优势，成为飞鹤、君乐宝、伊利等奶粉企业主要包装供应商，并继续快速拓展市场。随着公司三大品类布局渐进完善，中长期有望实现稳步增长并不断夯实行业地位。图：行业集中度在向国内金属包装龙头不断集中图：供给逐步放缓，需求加速提升，二片罐产能利用率拐点已到2012年二片罐产能分布波尔宝钢包装中粮包装皇冠太平洋联合制罐其他20

53、17年二片罐产能分布奥瑞金+波尔中粮包装昇兴+太平洋中粮包装皇冠联合制罐其他数据来源：wind，中国包装联合会，中国产业信息网，公司公告，国泰君安证券研究4-2 352020年国泰君安中期投资策略线上交流会推荐标的-裕同科技：优质客户助力产品结构持续优化，智能化生产初见成效 公司市场导向持续开发优质客户，业务抗风险性和业绩稳健性优异，智能化生产初见成效，聚焦市场需求布局环保包装，产品结构优化助力长期稳定增长。 市场导向持续开发优质客户，产品结构优化助力长期稳定增长。公司加大智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、奢侈品等市场开发力度，成功拓展蓝思、宝洁、联合利华等优质客户，部分新客户已放量，产品整体结

54、构优化。 智能化生产初见成效，聚焦市场需求布局环保包装。公司部分生产基地已实现全面智能化，对生产管控、资源配置、效率提升和成本下降产生积极显著影响。公司持续推进绿色环保包装材料领域，与广西湘桂糖业成立合资公司拓展上游产业链，将有效降低环保包装原材料成本；深入推进新型商业模式，构建金融行业可变数据解决方案，满足大客户一站式采购服务。图：公司聚焦市场需求，全面布局环保包装图：公司市场导向持续开发优质中高端消费品客户，产品结构整体优化数据来源：wind，上市公司公告，国泰君安证券研究4-3 362020年国泰君安中期投资策略线上交流会重点公司盈利预测图：轻工造纸行业重点公司盈利预测数据来源：收盘价及

55、市值截至2020年06月05日，wind，国泰君安证券研究 372020年国泰君安中期投资策略线上交流会风险提示数据来源：收盘价及市值截至2020年06月05日，wind，国泰君安证券研究 印刷包装和纸品下游需求增速放缓。印刷包装及造纸行业的需求与下游消费品行业紧密相关，若下游需求放缓，则可能影响产品的销售进而影响板块内企业的盈利能力。 地产周期的波动对家具行业需求的影响。家具行业的需求主要来源于新增需求及存量市场的替换需求，若上游地产周期产生相对剧烈的波动，则可能会影响家具行业的需求。 造纸、家具等细分子板块原材料价格波动风险。造纸、家具等原材料为产品成本的重要组成部分，若木浆、木材、TDI

56、等原材料价格波动较大，则可能影响企业的盈利能力。 38本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息

57、的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，

58、不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可

59、以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明 国泰君安轻工团队Thank you for listening