1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 电磁屏蔽材料龙头，技术同源打开成长空间电磁屏蔽材料龙头，技术同源打开成长空间 隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告2022.12.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略首席分析师 S02 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王涛王涛 主题策略分析师 S02 王丹王丹 主题策略分析师 S02 公司深耕电磁屏蔽材料二十余年，产品性能国内领先，深度绑定公司

2、深耕电磁屏蔽材料二十余年，产品性能国内领先，深度绑定头部客户头部客户。发。发展至今，公司已构建垂直产业链体系，在电磁屏蔽材料的前端材料制备、中端展至今，公司已构建垂直产业链体系，在电磁屏蔽材料的前端材料制备、中端半成品加工半成品加工以及以及后端成品模切等环节掌握多项核心技术。公司未来将围绕磁控后端成品模切等环节掌握多项核心技术。公司未来将围绕磁控溅射溅射+电镀电镀工艺工艺，进入汽车电子等高景气赛道并布局，进入汽车电子等高景气赛道并布局新一代新一代屏蔽和屏蔽和绝缘材料，有绝缘材料，有望打开新成长空间。望打开新成长空间。综合考虑绝对估值法和相对估值法，基于谨慎性原则综合考虑绝对估值法和相对估值法，

3、基于谨慎性原则，给，给予予 2023 年年 35 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。深耕电磁屏蔽材料二十余年，持续拓展新产品线深耕电磁屏蔽材料二十余年，持续拓展新产品线。隆扬电子成立于 2000 年，主要从事电磁屏蔽材料的研发、生产和销售。发展至今，公司产品参数在国内领先，广泛应用于高端消费电子市场，长期服务于苹果等品牌的笔记本电脑和平板电脑产品线。2022Q1-Q3，公司实现营业收入 3.0 亿元，同比-3.5%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比-10.6%。2022 年以来，消费电子市场需求放缓，国内局部地区疫情反复

4、，公司业绩阶段性承压。随着消费电子市场需求复苏，公司持续拓展应用领域和产品线，业绩有望企稳回升。屏蔽和散热材料应用广泛，汽车电子需求提升屏蔽和散热材料应用广泛，汽车电子需求提升。随着科技高速发展和电子产品普及度提升，电子产品小型化、精密化、一体化趋势明显，电磁屏蔽和散热将直接影响产品使用体验，屏蔽和散热材料已成为电子产品必需品。据 BCC Research 预测，2023 年全球电磁屏蔽材料市场规模将达到 92.5 亿美元；Verified Market Research 预测，2027 年全球散热材料市场规模将达到 42.6 亿美元。随着新能源汽车渗透率持续提升，汽车用屏蔽和散热材料单车价值

5、量将达到千元量级（传统燃油车为 100-300 元），我们保守预计 2026 年全球汽车电子用屏蔽和散热材料市场规模将超过 30 亿美元。磁控溅射磁控溅射+电镀为公司核心技术，下游应用广泛电镀为公司核心技术，下游应用广泛。随着磁控溅射技术的发展和完善，工艺条件已成为影响成膜效果的主要因素，know-how 为制造端关键。磁控溅射和电镀技术应用场景丰富且技术适用性强，厂商跨界案例丰富。以复合铜箔市场为例，磁控溅射+电镀为复合铜箔生产的主流技术路线，目前已有宝明科技、万顺新材、方邦股份等来自不同领域但具有丰富磁控溅射应用经验的厂商跨界进入。公司磁控溅射+电镀技术积淀深厚，已应用于各产品线，未来有望

6、持续扩大应用领域。大力发展新业务，募投打开成长空间大力发展新业务，募投打开成长空间。公司面向 5G 世代，研发一系列高性能新品，如极薄 EMI 屏蔽膜、5G 高频用挠性覆铜板、超薄两层挠性覆铜板、纳米石墨散热屏蔽复合材料等新型材料。同时，公司及各子公司将分别建设部分募投项目，我们预计这些项目建成、投运、达产后进一步提升产能和盈利能力。根据公司测算，项目建成后将新增产能 19 亿个电磁屏蔽、散热等相关产品，年新增销售收入 3.6 亿元，年新增净利润 0.9 亿元。风险因素：风险因素：公司对终端客户存在重大依赖风险；公司对笔记本电脑市场需求存在重大依赖风险；公司毛利率下滑风险；公司执行“季降”或者

7、“年降”要求的风险；汇率波动的风险；公司募投项目建设不及预期风险；宏观经济运行风险；公司核心技术人员流失风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司已构建垂直产业链体系，在电磁屏蔽材料的前端材料制备、中端半成品加工及后端成品模切等环节掌握多项核心技术。公司未来将围绕磁控溅射+电镀工艺，进入汽车电子等高景气赛道并布局新一代屏蔽和绝缘材料，有望打开新成长空间。随着消费电子需求逐步修复，公司产品矩阵日益丰富，我们预测 2024 年公司营收净利有望高速增长，2022/23/24 年EPS 分别为 0.64/0.67/0.95 元。采用绝对估值法，考虑到公司为国内电磁屏蔽材料龙头，具有较强的业务

8、开拓能力，我们预计在未来一段时间内公司业绩将 隆扬电子隆扬电子 301389.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 19.04元 目标价 24.00元 总股本 284百万股 流通股本 67百万股 总市值 54亿元 近三月日均成交额 219百万元 52周最高/最低价 24.38/18.44元 近1月绝对涨幅-12.74%近6月绝对涨幅-15.38%近12月绝对涨幅-15.38%隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 保持稳定增长，测算得到公司合理股价为 26 元。采用相对估值法，可比公司（方邦

9、股份、飞荣达）平均估值水平为 46 倍（Wind 一致预期），但鉴于目前公司业绩仍处于修复阶段，我们审慎给予 2023 年 35 倍 PE，对应目标价 24元。结合两种估值方法，基于谨慎性原则，我们给予公司目标股价 24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)425 428 392 440 605 营业收入增长率 YoY 58.4%0.7%-8.6%12.3%37.5%净利润(百万元)167 198 183 190 269 净利润增长率 YoY 57.4%18.6%-7.5%3.8%41.6%每股收益 EP

10、S(基本)(元)0.59 0.70 0.64 0.67 0.95 毛利率 65.7%63.3%55.5%52.2%57.2%净资产收益率 ROE 34.0%28.7%7.8%7.5%9.6%每股净资产（元）1.73 2.43 8.26 8.93 9.88 PE 32.4 27.3 29.5 28.5 20.1 PB 11.0 7.8 2.3 2.1 1.9 PS 12.7 12.6 13.8 12.3 8.9 EV/EBITDA 25.5 23.4 30.0 29.1 18.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价 VUjYmOoMUUlW

11、vZWVsU8OdN6MpNoOtRnPeRrQnPjMsRpPbRrRyRvPoNmPwMnRuM 隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 深耕电磁屏蔽材料二十余年，持续拓展新产品线深耕电磁屏蔽材料二十余年，持续拓展新产品线.6 公司简介：深耕电磁屏蔽材料二十余年，股权结构较为集中.6 产品矩阵丰富，客户资源优质.7 财务分析：公司盈利能力保持高水准.11 屏蔽和散热材料应用广泛，汽车电子需求提升屏蔽和散热材料应用广泛，汽车电子需求提升.12 屏蔽和散热材料为消费电子必需品，BCC Res

12、earch 预测 2023 年屏蔽材料市场空间有望超 92 亿美元.12 高效能成为趋势，终端市场集中度提升.14 汽车电动化、智能化大势已来，我们保守预计 2026 年屏蔽和散热材料市场规模将超 30亿美元.16 磁控溅射磁控溅射+电镀为公司核心技术，下游应用广泛电镀为公司核心技术，下游应用广泛.18 磁控溅射+电镀为制备复合薄膜的主流方法，应用场景丰富.18 磁控溅射+电镀为公司核心技术，应用于各产品线.21 大力发展新产大力发展新产品，募投打开成长空间品，募投打开成长空间.22 利用技术共通性拓展多元化业务，公司产品线持续丰富.22 募投项目围绕研发+产能，提升公司竞争力.23 风险因素

13、风险因素.24 盈利预测盈利预测.25 盈利预测.25 估值评级估值评级.27 绝对估值法：合理股价为 26 元.27 相对估值法：合理股价为 24 元.29 隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司深耕电磁屏蔽材料领域二十余年.6 图 2：公司股权较为集中（截至 2022 年 10 月 31 日）.6 图 3：公司可提供垂直产业链解决方案.10 图 4：公司下游客户涵盖终端品牌和代工服务商.10 图 5：2022Q1-Q3 公司营收同比小幅回落.11 图 6：2022Q

14、1-Q3 公司归母净利润阶段性承压.11 图 7：公司费用管控能力良好.11 图 8：电磁屏蔽材料营收占比保持在 80%以上.12 图 9：公司综合毛利率保持较高水平.12 图 10：电磁屏蔽材料工作原理.13 图 11：散热材料工作原理.13 图 12：2016-2021 年全球电磁屏蔽市场规模保持稳定增长.13 图 13：全球导热界面材料市场规模稳定增长.14 图 14：我国热管理材料市场规模保持稳定增长.14 图 15：散热材料发展趋势.15 图 16：2021 年全球个人电脑市场 CR4 为 70%.15 图 17：2021 年全球平板电脑市场 CR5 提升至 80%.15 图 18：

15、屏蔽和散热材料在新能源汽车中应用广泛.16 图 19：2021-2026 年新能源汽车市场将保持高速增长.17 图 20：预计 2026 年全球汽车用电磁屏蔽材料市场规模将达到 16 亿美元.18 图 21：预计 2026 年全球新能源汽车散热材料市场规模将达到 15 亿美元.18 图 22：磁控溅射原理示意图.18 图 23：水电镀原理示意图.18 图 24：复合铜箔由高分子材料+铜构成.19 图 25：导电布结构图.22 图 26：导电泡棉结构图.22 图 27：公司核心技术体系.22 图 28：公司将重点布局新型电子产业.23 表格目录表格目录 表 1：公司核心管理团队经验丰富.7 表

16、2：公司主要产品介绍.7 表 3：公司与行业内主要企业对比.8 表 4：各类电磁屏蔽材料发展趋势.14 表 5：影响磁控溅射的因素.19 表 6：复合铜箔需求与市场空间测算.20 表 7：跨界厂商核心工艺均为磁控溅射+电镀.20 表 8：卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术为公司核心技术.21 表 9：公司正在研发的新产品.23 表 10：公司募投项目实施计划.24 表 11：公司营收预测简表（单位：百万元）.26 表 12：公司盈利预测简表.27 隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 13：公司

17、DCF 结果.28 表 14：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）.28 表 15：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）.29 表 16：可比公司估值水平对比情况（单位：元）.29 隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 深耕电磁屏蔽材料二十深耕电磁屏蔽材料二十余年余年，持续，持续拓展新产品线拓展新产品线 公司简介：深耕电磁屏蔽材料二十公司简介：深耕电磁屏蔽材料二十余年余年，股权结构较为集中，股权结构较为集中 公司深耕电磁屏蔽材料领域，是国内电磁屏蔽材料龙头。公司深耕电磁屏蔽材料领域，是国内

18、电磁屏蔽材料龙头。隆扬电子成立于 2000 年，主要从事电磁屏蔽材料的研发、生产和销售，致力于为客户提供高质量的电磁屏蔽材料及完善的电磁干扰解决方案。经过二十余年发展，公司已拥有经验丰富的管理团队，先进的生产、检测设备，完善的生产设施和训练有素的技术工人，公司产品质量受国内外知名客户认可，在行业中处于领先地位。图 1：公司深耕电磁屏蔽材料领域二十余年 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司股权较为集中，公司股权较为集中，核心技术核心技术团队经验丰富。团队经验丰富。截至 2022 年 10 月 31 日，公司总股本为 28,350 万股，实际控制人傅青炫、张东琴夫妇共通过隆扬国际、群展咨询间接

19、持有股份 50.3%，股权较为集中。自公司成立以来，公司核心技术团队稳定，陈先峰等核心技术人员均在公司“服役”二十年以上，积累了丰富的技术管理经验。通过与核心团队股权捆绑，公司减少了技术人才外流，为公司长期发展奠定了良好的基础。图 2：公司股权较为集中（截至 2022 年 10 月 31 日）资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1：公司核心管理团队经验丰富 姓名姓名 职位职位 简介简介 傅青炫 董事长 1962 年 3 月出生，中国台湾籍，硕士学历

20、。2000 年 3 月至 2005 年 12 月任隆扬有限董事兼总经理；2005 年 12 月至 2016 年 8 月任隆扬有限董事；2016 年 8 月至 2020 年 12 月任隆扬有限监事；2020 年至今任隆扬电子董事长。张东琴 董事、总经理 1963 年 10 月出生，中国台湾籍，本科学历。2001 年 2 月至 2005 年 12 月任隆扬有限董事长；2005 年 12 月至 2016 年 8 月任隆扬有限董事长兼总经理；2016 年 8 月至 2020 年 12 月任隆扬有限执行董事兼总经理；2020 年 12 月至今任隆扬电子董事兼总经理。陈先峰 董事、副总经理 1977 年

21、12 月出生，中专学历。2001 年 9 月至 2003 年 6 月任隆扬有限品管主办；2003 年 6 月至 2020 年 12 月历任隆扬有限生产部经理、副总经理；2016 年 8 月至 2020 年 8 月任鼎炫控股材料事业总部副总经理；2018 年 11 月至 2020 年 12 月任深圳隆扬监事；2020 年 12 月至今任公司董事、副总经理。金卫勤 董事会秘书 1978 年 12 月出生，大专学历。2005 年 3 月至 2011 年 10 月任隆扬有限管理部经理；2011 年 11 月至 2020 年 6 月任台衡精密管理部经理；2016 年 8 月至 2021 年 8 月任台衡

22、精密监事；2020 年 7 月至 2020 年 12 月任隆扬有限管理部经理；2020 年 12 月至今任公司管理部经理、董事会秘书。王彩霞 财务总监 1977 年 3 月出生，大专学历。2008 年 7 月至 2020 年 6 月任台衡精密财务经理；2011 年 10 月至 2021 年 8 月任昆山市博思诚电子、有限公司监事、富国璋咨询监事；2020 年 7 月至 2020 年 12 月任隆扬有限财务经理；2020 年 12 月至今任公司财务总监。陈兵 其他核心人员 1981 年 9 月出生，中专学历。2002 年 12 月至 2005 年 11 月，担任隆扬有限工程研发部课长；2007

23、年 4 月至今，担任公司工程研发部经理。马尔松 其他核心人员 1980 年 9 月出生，大专学历。2002 年 9 月至 2009 年 9 月，担任隆扬有限生产部经理；2009 年 9 月至今，担任公司富扬电子厂务部经理。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 产品矩阵丰富，客户资源优质产品矩阵丰富，客户资源优质 公司公司立足于电磁屏蔽材料，已延伸至立足于电磁屏蔽材料，已延伸至绝缘绝缘材料。材料。公司主要从事各类电磁屏蔽材料的研发、生产和销售，主要产品为导电布、导电布胶带、屏蔽绝缘复合胶带、吸波材料、导电布泡棉、全方位导电海绵、SMT 导电泡棉等。基于部分核心技术可通用于绝缘材料的生产，公司

24、也生产销售陶瓷片、缓冲发泡体、双面胶、保护膜、散热矽胶片等绝缘材料。目前，公司产品主要应用于笔记本电脑和平板电脑，少量应用于智能手机和智能可穿戴设备等电子产品中。表 2：公司主要产品介绍 产品名称产品名称 产品示意图产品示意图 产品介绍产品介绍 应用领域应用领域 导电布 导电布是以纤维布为基材，经过前处理后进行电镀金属镀层，是一种具有金属特性的导电纤维材料。导电布变形程度低，导电性好，可模切为各种特定的形状，用于防止电磁波泄漏。可用作消费电子产品内部电磁屏蔽材料；也可用在通讯设备产品、专用屏蔽服装的静电屏蔽中。隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1

25、2.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 产品名称产品名称 产品示意图产品示意图 产品介绍产品介绍 应用领域应用领域 屏蔽绝缘复合胶带 主要用于包裹电缆线材，实现电缆线材内部导通、外部绝缘的功效。目前市场上包裹电缆线材的一般方法是先缠绕包裹屏蔽层，然后再包裹绝缘层。公司通过一次缠绕的方式将屏蔽绝缘复合胶带的屏蔽层和绝缘层复合在一起。适用于信号传输线及天线的 EMI防治。吸波材料 吸波材料通常是由磁性金属粉末和橡胶混合或烧结而成，是一种比较昂贵的材料。它利用电磁感应原理，将吸收的电磁波转换为热能并且不产生反射波，具有多种厚度规格。适用于通讯设备、笔记本电脑、手机等电子产品的 EMI 防治

26、与EMS 设计方案。导电布泡棉 导电布泡棉结合了导电布的柔软性和泡棉的弹性，产品特性优良且易于加工与使用。适用于手机、笔记本电脑、电脑周边、通讯设备、医疗器具及电 机电器类产品等 EMI 防治与EMS 设计方案。SMT 导电泡棉 SMT 导电泡棉由耐高温的硅胶泡棉外包裹表面镀导电金属的PET 或 PI 膜组成。SMT 导电泡棉为矩形，可按照客户需求设计成任意的长度、宽度、高度尺寸，配置在 PCB 起到抗 ESD（静电释放）效能。适用于各类电子元器件的 EMI防治、用于电子设备的电磁兼容、静电消除。陶瓷片 一种以陶瓷填充聚四氟乙烯高 频电路复合材料。适用于各类电子设备、军工设备等高频商业微波和射

27、频应用中。散热矽胶片 散热矽胶片是以硅胶为基材，添加金属氧化物等辅材，通过特殊工艺合成的一种导热介质材料，能够填充缝隙，打通发热部位与散热部位间的热通道，有效提升热传递效率，同时还起到绝缘、减震、密封等作用。适用于移动及通讯设备、医疗电子器械等高效率、高发热设备。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司产品公司产品参数参数国内领先，面向中高端使用场景。国内领先，面向中高端使用场景。经过二十余年发展，公司产品包括各类电磁屏蔽材料以及部分绝缘材料，已覆盖研发、生产和销售等环节。公司各类电磁屏蔽材料在屏蔽效能、电阻率等关键参数国内领先，但相较于国际龙头仍有提升空间。公司产品广泛应用于高端消费电

28、子市场，长期服务于苹果等高端品牌的笔记本和平板电脑产品线。表 3：公司与行业内主要企业对比 公司名称公司名称 主要产品主要产品 关键技术指标关键技术指标 主要终端客户主要终端客户 莱尔德 电磁材料、导热界面材料和无线天线产品等 导电布包覆泡棉衬垫电磁屏蔽效能100dB；导电弹性体电磁屏蔽效能100dB；FIP 弹性体电磁屏蔽效能为 85dB未公开披露 隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 公司名称公司名称 主要产品主要产品 关键技术指标关键技术指标 主要终端客户主要终端客户 100dB；金属垫片电磁

29、屏蔽效能为 60dB110dB；标准板级屏蔽罩电磁屏蔽效能通常为40dB 固美丽 电磁屏蔽材料、导热材料、LCD 显示屏保护和增强材料等 EMI 屏蔽垫片电磁屏蔽效能为60dB120dB；导电塑料颗粒电磁屏蔽效能为40dB90dB 未公开披露 达瑞电子 消费电子功能性器件、可穿戴电子产品结构性器件、3C 智能装配自动化设备 未公开披露电磁屏蔽类产品相关指标 苹果、华为、OPPO、Jabra、Bose、Sony、Facebook、Sennheiser 飞荣达 电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件、基站天线及相关器件、防护功能器件 各系列导电塑料器件电磁屏蔽效能最大为 75dB90dB；导电布衬垫屏

30、蔽效能80dB，表面电阻0.05/inch2；导电布电阻率0.05/inch2；全方位导电海绵屏蔽效能80dB；各系列导电胶带屏蔽效能80dB；各系列导电硅橡胶屏蔽效能最低30dB 华为、爱立信、思科、诺基亚、中兴、三星、Facebook、Google 等 恒铭达 消费电子功能性器件、消费电子防护产品、消费电子外盒保护膜 未公开披露电磁屏蔽类产品相关指标 苹果、华为、小米、Google 等 世华科技 精密制程应用材料、电子复合功能材料、光电显示模组材料 各系列导电布双面胶电阻率0.1/inch2或0.2；各系列多层复合导电胶电阻率0.5/inch2或0.3；铝箔单面胶电阻率5/inch2；铜箔

31、单/双面胶电阻率0.2/inch2或0.2 苹果、三星、华为等 隆扬电子 导电布及胶带、导电泡棉等电磁屏蔽材料；部分绝缘材料 导电布及导电布胶带电磁屏蔽效能68dB91dB，表面电阻0.05/inch2，垂直电阻0.03/inch2；导电泡棉电磁屏蔽效能为 68dB88dB，表面电阻0.05/inch2；全方位导电海绵屏蔽效能85dB，表面电阻0.03/inch2，垂直电阻0.01/inch2 苹果、惠普、华硕、戴尔等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司构建公司构建垂直产业链体系垂直产业链体系，满足客户个性化需求。，满足客户个性化需求。公司通过整合产业链，已形成从材料前体到模切产品

32、的垂直产业链体系。子公司富扬电子主要进行电磁屏蔽材料真空磁控溅射、电镀等前端工序的加工，再交付给隆扬电子和川扬电子进行模切等后端工序加工，并最终完成产品。基于完善的垂直产业链体系，公司从源头把控产品质量，能够迅速响应客户需求并把握市场变化，通过改进材料工艺和配方满足下游客户个性化需求，与客户建立稳定合作关系。隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 3：公司可提供垂直产业链解决方案 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司客户资源优质，公司客户资源优质，保障保障稳定盈利能力。稳定盈利能力。依

33、托本地化供货及快速响应客户个性化需求的能力，公司与众多优质客户建立了长期合作关系，包括富士康、广达、仁宝、和硕、英业达、立讯精密、长盈精密、东山精密等知名代工服务商，最终应用于苹果、惠普、华硕、戴尔等知名终端品牌的产品。其中，公司于 2010 年获得苹果公司的供货商资格认证。在消费电子市场，终端品牌商重视产品质量和成本控制，对于供应商建立了严格的准入制度和管理体系。公司已与国际知名终端品牌及代工厂商建立了长期合作关系，与客户进行深度开发，获得了稳定的订单，保持了较为稳定的盈利能力。图 4：公司下游客户涵盖终端品牌和代工服务商 资料来源：公司招股说明书，各公司官网，中信证券研究部 隆扬电子（隆扬

34、电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 财务分析：公司盈利能力财务分析：公司盈利能力保持高水准保持高水准 2018-2021 年营收净利保持增长，年营收净利保持增长，2022 年年以来以来受受下游下游需求影响营收净利阶段性承压。需求影响营收净利阶段性承压。2021 年，公司实现营业收入 4.3 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 26.0%；实现归母净利润2.0 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 33.6%。2020 年受到新冠疫情影响，全球居家办公和远程教育成为趋势，笔记本和平板电脑市场需求旺

35、盛。同时，凭借高效的技术研发能力以及完整的电磁屏蔽材料产业链体系，公司在手订单持续增加，营收净利稳定增长。2022Q1-Q3，公司实现营业收入 3.0 亿元，同比-3.5%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比-10.6%。2022 年以来消费电子市场需求疲软，并且公司需配合客户对存量产品的销售单价执行“季降”或者“年降”，公司营收净利均出现下滑。图 5：2022Q1-Q3 公司营收同比小幅回落 图 6：2022Q1-Q3 公司归母净利润阶段性承压 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司费用管控能力良好，倡导精细化管理。公司费用管控能力良好，倡导精细化管理。

36、2020 年公司管理费用率和财务费用率同比增加，主要系汇兑损益波动较大且公司在 2020 年确认了 0.3 亿元的股份支付费用。剔除上述因素，2018 年以来公司各项费用率保持稳定。此外，公司秉承精细化管理理念，倡导精简高效的上海品茶，在人员薪酬、生产场所以及费用支出等方面严格管控，减少了不必要的开支。图 7：公司费用管控能力良好 资料来源：Wind，中信证券研究部-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5营业收入（亿元）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.0

37、2.5归属母公司股东的净利润（亿元）同比（%）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%200212022Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 公司各业务营收占比保持稳定，电磁屏蔽材料毛利率保持公司各业务营收占比保持稳定，电磁屏蔽材料毛利率保持 60%以上。以上。公司主营业务收入主要来自电磁屏蔽材料和绝缘材料，产品结构较为稳定。2018-2021 年电磁屏蔽材料收入占主营业务收入比例保持

38、在 80%左右，绝缘材料收入占主营业务收入比例保持在20%左右。2018-2021 年，公司综合毛利率保持在 57%以上，其中电磁屏蔽材料毛利率保持在 60%以上。公司毛利率长期保持较高水平的主要原因为：1）公司研发能力较强，产品参数国内领先，附加值较高；2）公司掌握产业链各关键环节，可在全产业链环节进行降本增效。图 8：电磁屏蔽材料营收占比保持在 80%以上 图 9：公司综合毛利率保持较高水平 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 屏蔽和散热材料应用广泛屏蔽和散热材料应用广泛，汽车电子需求提升，汽车电子需求提升 屏蔽屏蔽和和散热材料为散热材料为消

39、费消费电子必需品，电子必需品，BCC Research 预测预测 2023 年年屏蔽材屏蔽材料料市场空间市场空间有望有望超超 92 亿亿美美元元 电磁屏蔽电磁屏蔽材料材料为为消费消费电子必需品。电子必需品。随着消费电子推广普及且电子产品集成度不断提高，电磁干扰问题越发受到关注。具体而言，电磁干扰可能会影响通讯信号的接收、电子设备的正常工作，并可能引燃易燃易爆物质等。电磁屏蔽材料可通过反射和吸收部分电磁波达到降低强度的作用，是实现电子设备电磁兼容的重要组成之一，为电子产品必需品。散热材料在电子产品热管理中起到了关键作用。散热材料在电子产品热管理中起到了关键作用。据飞荣达招股说明书披露内容，若电子

40、设备运行中产生的热量无法及时释放会引发热失效，据飞荣达招股说明书，超过 55%的电子设备热失效都是由温度过高引起。由于空气是热不良导体且微电子材料表面和散热器之间存在凹凸不平的细微空隙，若将材料表面和散热器直接安装在一起，空气间隙会增加热阻造成散热器效能降低。使用高导热性的散热材料填充间隙，可将空气排出，在电子元件和散热器间建立有效的热传导通道，提高散热器效能。0%20%40%60%80%100%20021电磁屏蔽材料占比绝缘材料占比其他业务占比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20021电磁屏蔽材料毛利率（%）绝缘材料毛利率（%）综合

41、毛利率（%）隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 10：电磁屏蔽材料工作原理 图 11：散热材料工作原理 资料来源：飞荣达招股说明书 资料来源：SinoGuide 官网 消费电子产品迭代带动消费电子产品迭代带动电磁屏蔽材料市场电磁屏蔽材料市场规模规模稳定增长。稳定增长。随着消费电子产品个性化、平价化发展，消费电子产品在全球普及度持续提升。同时，消费电子产品朝着轻量化、精密化、高集成方向发展，电磁干扰成为电子产品亟需解决的问题。因此，使用电磁屏蔽材料减弱电磁干扰影响成为市场共识，市场规模稳定增长

42、。据 BCC Research 预测，2023 年全球电磁屏蔽材料市场规模将达到 92.5 亿美元，对应 2018-2023 年 CAGR 达到5.7%。图 12：2016-2021 年全球电磁屏蔽市场规模保持稳定增长 资料来源：BCC Research（含预测），中信证券研究部 散热散热材料市场规模保持较快增速。材料市场规模保持较快增速。随着 5G、数据中心、汽车电子的蓬勃发展，电子元器件功耗和发热量急剧增加，散热和防热设计成为电子设备的刚需。散热材料作为热管理系统中的重要组成，市场需求稳定增长。根据 Verified Market Research 数据，2020年全球导热界面材料（散热材

43、料）市场规模为 20.4 亿美元，该机构预计到 2027 年市场规模将达到 42.6 亿美元，对应 2020-2027 年 CAGR 为 11.1%。我国我国热管理系统市场规模将保持稳定增长，汽车领域增速热管理系统市场规模将保持稳定增长，汽车领域增速最最快。快。根据观研天下数据，2021 年国内热管理材料市场规模达到 172.3 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 9.5%。受益于汽车电动化、智能化发展迅速，汽车电子成为增速最快的应用领域，2021 年国内汽车电子热管理材料市场规模达到 47.0 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 13.0%。007080

44、90200212022E2023E亿美元CAGR=5.7%隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 13：全球导热界面材料市场规模稳定增长 图 14：我国热管理材料市场规模保持稳定增长 资料来源：Verified Market Research（含预测），中信证券研究部 资料来源：观研天下，中信证券研究部 高高效能效能成为趋势，终端市场集中度提升成为趋势，终端市场集中度提升 下游产品升级推动屏蔽材料向下游产品升级推动屏蔽材料向多多品类品类、高效能趋势、高

45、效能趋势发展。发展。电磁屏蔽材料性能主要由屏蔽效能决定，材料的电导率、磁导率及厚度则为衡量屏蔽效能的三个基本指标。目前，电磁屏蔽材料在各类电子产品中应用广泛，针对消费电子、汽车电子等不同使用场景已出现多类别电磁屏蔽材料，主要包括金属类、填充类、表面敷层类等。同时，随着电子设备升级和通讯技术迭代，终端厂商对于屏蔽效能要求不断提高，各类电磁屏蔽材料均向着生产工艺简单、成本低、高屏蔽效能趋势发展。表 4：各类电磁屏蔽材料发展趋势 材料类别材料类别 常见材料常见材料 未来趋势未来趋势 金属类 直接选择金属材料，如铍铜、不锈钢等 未来将向着更薄、直接成型方向发展；未来将向避免使用硫酸等溶解较厚材料的减薄

46、工艺方向发展 填充类 在聚合物树脂中加入导电填料，使用共混、共沉淀和原位聚合等手段制备得到填充复合型电磁屏蔽材料，通过反射损耗机制实现电磁屏蔽 镀铝玻璃纤维具有优异的电磁屏蔽性能，具有易成型、良好的导电性、生产工艺简单、成本低、周期短、减少消除热点和可大批量生产等优点。同时还具有良好的力学特性，已被成功应用于改性的塑料导电材料、抗静电材料、电磁屏蔽材料以及特种导电混纺织物，未来将被广泛应用 表面敷层类 先在聚酯纤维上化学沉积或金属物理转移金属镍，再在镍上电镀高导电性的铜层，再在铜层上电镀防氧化及防腐蚀的镍金属 导电布衬垫将被更薄的原料布和性能更好的泡棉替代 导电涂料类 防电磁波干扰屏蔽涂料，俗

47、称导电漆，采用含铜、银等复合微粒作为导电颗粒，具有良好导电性能的一种油漆 采用碳素系导电粉等材料，利用其高导电和高分散结构的性能，满足产品高电性和低成本的要求 其他 发泡金属屏蔽材料、纳米屏蔽材料和本征导电高分子材料等 正在探索一些新机理的屏蔽材料，如发泡金属屏蔽材料、纳米屏蔽材料和本征导电高分子材料，依靠本身良好的导电性达到电磁屏蔽的目的 资料来源：艾邦高分子微信公众号，电磁屏蔽材料的研究与进展（2015）（张凯），产业信息网，中信证券研究部 05540452020-2027E亿美元CAGR=11.1%0500202021消费

48、电子（亿元）通信（亿元）汽车电子（亿元）其他（亿元）CAGR=9.5%隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 散热材料品类日益丰富，石墨烯散热膜有望成为主流。散热材料品类日益丰富，石墨烯散热膜有望成为主流。理想的散热材料应具有高热导性、高柔韧性、表面润湿性、适当的黏性、高压力敏感性、高冷热循环稳定性、可重复使用等特性。散热材料品类日益丰富，从最初的导热脂发展到如今的导热垫片、导热凝胶、导热相变材料、导热胶、导热胶带和液态金属等。其中，石墨烯是从石墨原材中剥离出来，由一层原子厚度的碳原子组成的二维晶体

49、。石墨烯是优质的散热材料，理论导热系数高达 5300W/M K，是常见金属材料银的 13 倍、铜的 14 倍，也远高于石墨的导热系数（151W/M K）。随着石墨烯散热膜加工工艺不断优化改进，质量将持续提升，生产成本逐步下降，有望成为极具竞争力的新型散热材料。图 15：散热材料发展趋势 资料来源：普华有策，中信证券研究部 个人个人电脑电脑和平板电脑市场集中度和平板电脑市场集中度逐步提高逐步提高。个人电脑和平板电脑是主要的消费电子产品，目前各消费电子产品功能已较为成熟，新产品亮点难以驱动用户进行品牌转换，因此已建立品牌粘性的厂商将更具优势，市场集中度持续提升。根据 IDC 数据，在全球范围内，2

50、021 年个人电脑 Top 4 厂商市场份额为 70%，平板电脑 Top 5 厂商市场份额为80%，相较于 2016 年分别提升 5pcts、20pcts。图 16：2021 年全球个人电脑市场 CR4 为 70%图 17：2021 年全球平板电脑市场 CR5 提升至 80%资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021联想惠普戴尔苹果其他0%10%20%30%40%50%2001920202021苹果三星联想华为亚马逊其他 隆扬电子（隆扬电子（3013

51、89.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 下游集中度提高有望带动屏蔽和散热材料市场集中度提升。下游集中度提高有望带动屏蔽和散热材料市场集中度提升。消费电子终端厂商重视供应链的稳定和安全，对于供应商的交付、研发、品控等能力要求严格，得到品牌认证的供应商即可获得稳定的订单。由于终端市场集中度持续提高，深度绑定头部客户的屏蔽和散热材料制造商有望扩大知名度，更易进入其他终端客户供应链，也可跟随下游客户市场份额提升扩大自身市场份额。汽车电动化、智能化大势已来，汽车电动化、智能化大势已来，我们保守预计我们保守预计 2026 年年屏蔽和屏蔽和

52、散热散热材料市材料市场场规模规模将将超超 30 亿美元亿美元 新能源汽车电动化程度高，屏蔽和绝缘材料单车新能源汽车电动化程度高，屏蔽和绝缘材料单车价值量可达价值量可达千元量级千元量级。新能源汽车的动力电池、电驱、电控，以及大灯等电子器件都需要电磁屏蔽和绝缘材料。相较于传统燃油车，新能源汽车新增电机、电池、控制器、自动驾驶等各类控制系统，需要新增相关的热管理和电磁屏蔽方案，配套导热、吸波、导电、屏蔽等材料。因此，新能源汽车屏蔽和绝缘材料单车价值量较高。根据中石科技公告以及我们对产业链进行调研，公司在汽车领域可提供的产品包括但不限于热管理（热模组、人工合成石墨、热界面材料）、电磁兼容与屏蔽、粘接与

53、密封等。不同客户、不同类别的产品价格横跨较大区间，但根据中石科技公告，整体新能源汽车屏蔽和散热材料相关产品单车价值量在千元量级，相较我们根据所进行的市场调研测算的传统燃油车单车价值区间 100-300 元，单车价值量提升较大。图 18：屏蔽和散热材料在新能源汽车中应用广泛 资料来源：鑫澈电子官网 汽车电动化、智能化大势汽车电动化、智能化大势已已来，屏蔽来，屏蔽和绝缘和绝缘材料材料重要性凸显重要性凸显。近年来，国内新能源 隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 汽车保持高速发展，渗透率迅速提升。根据

54、IDC 预测，2026 年中国新能源车市场规模将达到 1598 万辆，对应 2021-2026 年 CAGR 为 35%；届时新能源汽车新车渗透率将超过50%，保有量在汽车市场占比有望超过 10%。新能源汽车相较于燃油车智能化、电动化程度更高，密集的汽车电路系统更容易产生振荡，干扰车内其他电子设备，严重则会造成设备失控，电磁屏蔽在新能源汽车中有望扮演更为重要的角色。同时，密集复杂的电路系统更易出现短路并造成发热量剧增，若无法控制器件发热，汽车系统可能会失控甚至是爆炸，以散热材料为代表的绝缘材料重要性日益凸显。图 19：2021-2026 年新能源汽车市场将保持高速增长 资料来源：IDC（含预测

55、），中信证券研究部 我们我们保守预计保守预计 2026 年全球年全球汽车用汽车用屏蔽和屏蔽和散热材料市场散热材料市场空间将超过空间将超过 30 亿美元亿美元：1）富士经济数据富士经济数据预计预计 2026 年年全球全球新能源新能源汽车用散热材料市场规模汽车用散热材料市场规模有望达到有望达到 15 亿亿美元美元。据富士经济数据，2021 年全球新能源汽车用散热材料市场规模为 6 亿美元，该机构预计这一市场 2026 年将达到 15 亿美元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 19%。2）我们我们保守保守预预计计 2026 年年全球汽车用电磁屏蔽材料市场空间可达全球汽车用电磁屏蔽材料市场空

56、间可达 16 亿亿美美元。元。据Statista 预测，2021 年全球汽车电子市场规模约为 2733 亿美元，2026 年有望达到 3881亿美元。根据 BCC Research 和 KBV research 数据统计，2021 年全球汽车用电磁屏蔽材料市场规模约为 12 亿美元。援引 Statista 和 KBV research 数据，2021 年单车电磁屏蔽材料占汽车电子成本比例约为 0.4%。考虑到电磁屏蔽材料为汽车电子刚需，成本占比保持稳定，我们保守预测 2026 年汽车用电磁屏蔽材料市场规模有望达到 16 亿美元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 7%。02468101

57、2022E2023E2024E2025E2026E纯电动汽车（百万台）插电式混动汽车（百万台）CAGR=35%隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 20：预计 2026 年全球汽车用电磁屏蔽材料市场规模将达到 16 亿美元 图 21：预计 2026 年全球新能源汽车散热材料市场规模将达到 15 亿美元 资料来源：KBV research，Statista，中信证券研究部预测 资料来源：富士经济（含预测），中信证券研究部 磁控溅射磁控溅射+电镀为公司核心技术电镀为公司核心技

58、术，下游应用，下游应用广泛广泛 磁控溅射磁控溅射+电镀为制备复合薄膜的主流方法，应用场景丰富电镀为制备复合薄膜的主流方法，应用场景丰富 真空镀膜真空镀膜+电镀为电镀为主流主流复合薄膜复合薄膜制造方法制造方法。由于复合薄膜基材多为 PET、PI 和 PP 等高分子材料，高分子材料大多为不导电的绝缘体，无法直接进行化学电镀，需先对高分子材料进行表面处理、活化等，使其表面沉积一层导电的金属膜，再进行电镀增厚。磁控溅射真空镀膜技术可以对基材的表面进行金属化处理，实现材料导电，并保证膜层的致密度和结合力。因此，目前主流的复合薄膜制造方法前道工序为真空镀膜（常用的方法包括真空蒸镀、磁控溅射及离子镀，属于物

59、理气相沉积（PVD）工艺），后道工序为水电镀。图 22：磁控溅射原理示意图 图 23：水电镀原理示意图 资料来源：英生电子科技官网 资料来源：誠鶴實業官网 磁控溅射工艺参数磁控溅射工艺参数控制控制为关键，需要为关键，需要积累积累丰富丰富工艺工艺技术经验。技术经验。随着磁控溅射技术不断发展和完善，薄膜的附着性能有了较大改善，工艺条件已成为影响成膜效果的主要因素，包括基材预处理、沉积过程的工艺参数等。由于各影响因素与成膜效果非正相关，02468021-2026E亿美元CAGR=7.4%024681-2026E亿美元CAGR=19.4%隆扬电子（隆扬电子（

60、301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 企业在使用磁控溅射工艺时需对各参数进行平衡和调整，并通过积累大量实验数据和生产经验以确定最优参数。同时，生产设备也会在性能、使用方式上存在一定差异，技术人员需基于自身经验对设备和参数进行调整，因此工艺技术经验为复合薄膜制造的核心壁垒。表 5：影响磁控溅射的因素 影响因素影响因素 具体影响具体影响 基材预处理 基体表面如果不清洁，会导致薄膜和基体不能直接接触，影响薄膜沉积过程中正常的吸附及结合，使得附着性能变差，采用不同预处理方法会直接影响基材的附着性。基材表面温度 提高基材温度有

61、利于薄膜和基体间原子的相互扩散，而且会加速化学反应，使附着力增加；但基材温度过高会使薄膜晶粒粗大，薄膜中热应力增大，导致薄膜开裂及剥落倾向变大，降低薄膜的质量及使用性能。溅射功率 在一定的条件下，溅射功率的增加，会使放电载体如氩气的电离度提高，增加离子的密度，提高溅射速率，并使溅射出来的离子具有较高的能量，提高附着力及致密度。然而，溅射功率过高会使溅射离子动能大大增加，过高的离子能量会产生较大的基底热效应，对薄膜造成损伤。溅射气体纯度 氩气被电离成离子轰击阴极靶材表面，但仍有一部分氩离子混入溅射出的靶原子，沉积到基体表面，如果氩气中杂质过多，膜层将形成很多缺陷，从而使薄膜结构疏松，降低其表面力

62、学性能，严重影响薄膜质量。溅射气体压力 如果溅射气体的压力太小，则溅射靶材原子数目较少，薄膜沉积速率降低，且不能起辉或起辉不足；但如果溅射气压过高，靶材原子与气体的碰撞次数增加，损失能量过多，造成沉积基体的靶材原子能量过低，影响膜层的致密性和附着力。沉积时间 溅射时间越长，薄膜的厚度越大，结晶度也越大，开裂倾向越小，显微硬度越来越高。靶基距离 靶基距越大，靶材粒子与工作气体离子碰撞次数越多，靶材粒子携带的能量越小，镀膜越慢，膜的性能也越差。同时，薄膜的电阻率增大，会出现蓝移现象。资料来源：磁控溅射薄膜附着性能的影响因素（2007）(宋文龙、邓建新、赵金龙)，磁控溅射的发展和工艺参数的探讨（20

63、21）(李学龙、徐兴文、徐斌骁)，中信证券研究部 磁控溅射磁控溅射+电镀技术通用性强，电镀技术通用性强，广泛应用于高景气赛道广泛应用于高景气赛道。磁控溅射技术为加工复合薄膜的核心工艺，在屏幕显示、FPC 等领域的功能性材料制造中大量使用，电镀技术则是在通信和军工、航天等领域应用广泛，磁控溅射和电镀技术是目前薄膜加工领域的通用技术。其中，复合铜箔是一种常见的复合薄膜，相较于传统铜箔，具有安全、重量轻、材料成本低、抗拉强度较强等特点，目前复合铜箔目前复合铜箔主流制造方法为主流制造方法为磁控溅射磁控溅射+电镀电镀。随着动力电池、储能电池需求量快速增长，复合铜箔的性能优势受到电池厂商的重视，未来替代传

64、统铜箔趋势明显。图 24：复合铜箔由高分子材料+铜构成 资料来源：锂离子二次电池、电芯及负极极片（宁德时代），中信证券研究部 乐观预计全球复合铜箔市场空间可达乐观预计全球复合铜箔市场空间可达 290 亿元。亿元。我们援引中信证券研究部新能车行 隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 业组对于全球锂电池的需求预测，援引中信证券研究部金属组对铜箔渗透率及单耗的预测数据，假设复合铜箔在发展前期厚度为 6.5m 可满足电池能量密度提升的需求。我们根据 6m 电解铜箔折算复合铜箔单耗数据，对复合铜箔渗透率进行

65、预测，保守预计2025 年复合铜箔需求为 29 亿平米，市场空间约为 174 亿元，乐观情况下预计 2025 年市场空间可达 290 亿元（对应渗透率为 20%）。表 6：复合铜箔需求与市场空间测算 项目项目 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源车产量 万辆 137 348 480 590 900 1300 全球新能源车产量 万辆 187 295 422 580 779 1013 单车带电量 KWh/辆 42 45 57 58 59 60 中国动力电池需求量 GWh 58 157 274 342 531 775 全球动力电池需求量 GWh 1

66、37 289 514 679 991 1380 全球消费电池需求量 GWh 85 93 103 113 124 137 全球储能电池需求量 GWh 28 55 130 260 400 500 全球锂电池需求量 GWh 250 438 747 1052 1515 2017 渗透率 4-4.5m-3%5%9%17%25%33%6m-26%33%46%48%46%48%6m 以上-71%62%45%35%29%19%单耗 4-4.5m 吨/GWh 480 480 480 480 480 480 6m 吨/GWh 620 620 620 620 620 620 6m 以上 吨/GWh 830 830

67、830 830 830 830 全球锂电池锂电铜箔总需求（不考虑复合全球锂电池锂电铜箔总需求（不考虑复合铜箔）铜箔）万吨万吨 19.13 32.53 52.42 70.43 97.85 123.78 复合铜箔替代 复合铜箔单耗（6.5m）吨/GWh-280 280 280 280 280 复合铜箔需求量（6.5m）万吨-0.06 0.42 1.47 3.39 6.78 复合铜箔单耗（6.5m）亿平米/GWh-0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 复合铜箔单价（预计）元/平米-12 9 7.5 6 6 复合铜箔渗透率（保守预计）-0.50%2%5%8%12%复合铜箔需求量（6.5m）

68、亿平米 -0.26 1.79 6.29 14.50 28.96 复合铜箔市场空间（保守复合铜箔市场空间（保守预计预计）亿元亿元-3.14 16.09 47.19 87.01 173.77 复合铜箔渗透率（乐观预计）-0.50%5%8%13%20%复合铜箔需求量（6.5m）亿平米 -0.26 4.47 10.07 23.57 48.27 复合铜箔市场空间（乐观复合铜箔市场空间（乐观预计预计）亿元亿元-3.14 40.22 75.50 141.39 289.62 资料来源：EVTank，高工锂电，中汽协，铜冠铜箔招股说明书，中信证券研究部预测；注：全球锂电池需求量、铜箔渗透率及单耗、复合铜箔单耗及

69、单价、复合铜箔渗透率（保守预计）、复合铜箔渗透率（乐观预计）、复合铜箔市场空间（保守预计）、复合铜箔市场空间（乐观预计）为中信证券研究部预测。磁控溅射磁控溅射+电镀技术电镀技术具有迁移能力具有迁移能力，厂商跨界案例丰富厂商跨界案例丰富。由于磁控溅射和电镀技术应用场景丰富且技术通用性强，各厂商在其细分领域积累的丰富技术经验可在其他领域进行一定程度的迁移。以复合铜箔市场为例，目前已有宝明科技、万顺新材、方邦股份等来自不同细分领域但具有丰富磁控溅射应用经验的厂商跨界进入。基于各公司公告，厂商均表示在布局复合铜箔业务时，与公司原有核心技术具有一定契合性，原有团队即可进行研发生产，跨界较为顺利。表 7：

70、跨界厂商核心工艺均为磁控溅射+电镀 厂商厂商 传统业务传统业务 加工工艺加工工艺 宝明科技 主要从事液晶显示屏中 LED 背光源及电容式触摸屏主要工序深加工，公司通过设备改造及研公司镀膜技术是在平板显示器的玻璃基板上，利用磁控溅射等方法镀上特殊材质（如 隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 厂商厂商 传统业务传统业务 加工工艺加工工艺 发投入，在液晶玻璃薄化、ITO 镀膜及高阻膜领域积累了成熟的经验。金属化合物氧化铟锡）形成薄膜，使其具有某些功能，如防静电、透明导电、抗干扰等。万顺新材 公司功能性

71、薄膜产品包括 ITO 导电膜（主要用于触控面板），节能膜（主要用于汽车玻璃与建筑玻璃），高阻隔膜（主要用于光电领域新型显示器件），纳米炫光膜（主要应用于 5G 手机后盖装饰等领域），以及纳米银膜（主要应用于大尺寸、柔性显示触摸屏等领域）。公司研发与制造功能性薄膜需要综合应用磁控溅射、真空蒸镀、涂布复合、精密切割等先进技术，还需要具备对各类精密加工设备进行整合、系统管理的能力。方邦股份 公司是一家高端电子材料及解决方案供应商，主要产品包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔等。掌握了聚酰亚胺表面改性处理、精密涂布技术及离型剂配方、聚酰亚胺薄膜离子源处理、卷状真空溅射、连续卷状电镀/解、

72、电沉积加厚和电沉积表面抗高温氧化处理等技术。资料来源：各公司官网、招股说明书，中信证券研究部 磁控溅射磁控溅射+电镀为公司核心电镀为公司核心技术技术，应用于各产品线，应用于各产品线 卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜为公司核心技术。卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜为公司核心技术。卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术是将真空磁控溅射方法和电镀相结合，精确控制溅射镀膜的过程和组分，可以高效卷绕式生产电磁屏蔽材料，同时加强镀液的循环利用效率，减少废镀液的排放。卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术为公司核心技术，围绕此技术公司已获得 2 项发明专利和 7项实用新型专利。表 8：卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术为公司核心

73、技术 核心技术名称核心技术名称 已取得的专利名称及类型已取得的专利名称及类型 发明专利 卷绕式带状 ITO 导电薄膜的生产方法及装置 金属质感的无胶拉丝贴膜的生产方法及装置 实用新型专利 一种反渗透膜废水处理机 一种高效卷绕式镀膜机的张力控制机构 一种涂布机的快速墨斗更换装置 一种镀铜生产线收线机组结构 一种热切机的快速更换装置 一种隧道式涂布机 一种双面黑色导电布镀铜装置 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司磁控溅射公司磁控溅射+电镀技术行业领先，广泛应用于电镀技术行业领先，广泛应用于各类电磁屏蔽材料各类电磁屏蔽材料制造。制造。发展至今，公司卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术已应用于

74、大批量生产，产品兼具高性能、低成本、生产污染小的优势，在行业内处于领先地位。具体到产品参数，表面电阻0.05/in2，垂直电阻0.03/in2，屏蔽效能 68-91dB，且对酒精、油污有较强的耐受能力，使用寿命长。由于卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术具有一定的通用性，公司将此技术广泛应用于导电材料生产，并推广至各类新一代复合材料。隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 25：导电布结构图 图 26：导电泡棉结构图 资料来源：乐迪威科技有限公司官网 资料来源：康丽达官网 大力发展新产品大力发展新产

75、品，募投募投打开成长空间打开成长空间 利用技术共通性拓展多元化业务，公司产品线持续丰富利用技术共通性拓展多元化业务，公司产品线持续丰富 公司掌握多项核心加工工艺，应用于公司各产品线。公司掌握多项核心加工工艺，应用于公司各产品线。经过二十余年的发展，公司可向客户提供多元化的电磁屏蔽材料产品解决方案，已构建垂直产业链体系，在电磁屏蔽材料的前端材料制备、中端半成品加工及后端成品模切环节均掌握多项核心技术。公司 7项核心技术均具有行业先进性：1）产品屏蔽效能高，柔性化程度高；2）生产效率高、材料损耗少、能耗污染低。此外，公司重视核心技术迁移，将电磁屏蔽领域的核心技术通用化开发，模切环节的核心技术已应用

76、于绝缘材料等产品线的生产。图 27：公司核心技术体系 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司面向公司面向新兴电子产业新兴电子产业开发开发新新材料，材料，帮助客户解决日益复杂的屏蔽和散热问题帮助客户解决日益复杂的屏蔽和散热问题。依托电磁屏蔽材料优质解决方案能力，公司将重点拓展 5G 通讯、物联网、智慧汽车、医疗器械、智能家居等新兴电子产业。随着新兴电子行业快速发展，高速、高频通信场景将进一步普及，各厂商将面对更为复杂的电磁屏蔽和散热问题。因此，公司成立全资子公司聚赫新材，研发一系列新产品，如极薄 EMI 屏蔽膜、5G 高频用挠性覆铜板、超薄两层挠性覆铜板、纳米石墨散热屏蔽复合材料等新型材

77、料，满足客户高性能材料需求。隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 28：公司将重点布局新型电子产业 资料来源：SEMI，Unwire HK（转载自 TechNews），TIBCO 官网，经济观察报（转载自新浪财经），创业最前线（转载自腾讯网），中信证券研究部 募投项目围绕研发募投项目围绕研发+产能，提升公司竞争力产能，提升公司竞争力 公司公司拥有高效拥有高效研发能力，研发能力，新品推广有望提升新品推广有望提升公司市占率公司市占率。凭借优秀的研发加工能力，公司能够高效满足客户和市场需求，研发部门

78、年均成功开发超过 350 个新机种，对超过50 个现有产品进行工艺改良。同时，公司不断改进制造工艺以达到降本增效，坚持自主研发，面对电子产品高频、高发热趋势，将研发生产具备高效能和复合功能的新材料。随着公司新产品逐步推广，公司有将巩固行业领先地位，跻身高端材料市场。表 9：公司正在研发的新产品 项目名称项目名称 拟达到目标拟达到目标 目前进展目前进展 行业水平行业水平 屏蔽/吸波/散热多功能复合弹性体的电子屏蔽材料的研究 1、兼具吸波和导磁功能；2、产品的导热系数（垂直方向）20W/MK，导热系数（水平方向）1700-2200W/MK；3、吸收体的磁导率在 20-280 之间，密度 2-3.5

79、g/cm3；4、电磁波屏蔽效能75dB；5、成本相比同等功能的产品降低20%以上 已实现小批量生产，确立生产工艺，正在建立产品技术资料 国内领先 耐高温导电泡棉的研究 1、最小尺寸 112mm，阻燃缓冲棉密度 10-150kg/m3；2、30%-50%压缩阻抗0.1/in2 3、屏蔽效能85dB；4、满足 SMT 回流焊作业要求，长期耐热温度 260 度；5、产品达到或超过国外先进产品的同类技术指标，价格或成本低10%以上 已完成产品图纸设计和模具、治具开发，正在试制两种不同尺寸的耐高温导电泡棉 国内领先 阻燃全方位导电海绵的研究 1、产品尺寸范围：W 1000H 0.1-20mm；2、垂直阻

80、抗0.05/in2，表面阻抗350 W/MK；2、厚度13m；3、反射率20%；4、阻燃等级 UL94-V0；5、电阻率0.05/in2 已完成石墨厚度与色温相关性、导热系数的分析，正在进行石墨镀膜结构最佳化试验 国内领先 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 募投项目有望带来翻倍产能，募投项目有望带来翻倍产能，扩大扩大公司公司生产规模生产规模。2021 年，公司电磁屏蔽和绝缘材料等产品总产量为 18 亿个，募投项目建成后计划新增产能 19 亿个，有望带来翻倍产能。募投项目建成后，公司产品线也将进一步扩充，涵盖了电磁屏蔽材料、导热材料、缓冲材料、绝缘材料、光电材料等。根据公司公告，募投项目

81、建设期为 24 个月，我们预计将于 2024 年投产，完全达产后将年新增折旧、摊销费用 0.19 亿元，年新增销售收入 3.62亿元，年新增净利润 0.86 亿元，项目落地将打开公司成长天花板。表 10：公司募投项目实施计划 项目名称项目名称 实施主体实施主体 项目建设期项目建设期 项目概况项目概况 富扬电子电磁屏蔽及其他相关材料生产项目 富扬电子 24 个月 项目建成后将形成年产 686 万平方米电磁屏蔽、散热等相关材料以及 9.46 亿个模切产品的生产能力。电磁屏蔽及相关材料扩产项目 川扬电子 24 个月 项目建成后将形成年产 9.77 亿个电磁屏蔽及相关材料的生产能力，将提高公司生产能力

82、、检测水平和产品效能。研发中心项目 隆扬电子 24 个月 公司将在现有的研发基础上，体系化、平台化拓展公司的科研能力，前瞻性抓住市场发展趋势，从新型材料应用开发、工艺开发、设备开发、新品应用开发多个方面建立创新平台基础。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）公司公司对终端客户存在重大依赖风险：对终端客户存在重大依赖风险：自 2010 年进入苹果供应链以来，2019-2021 年公司最终应用于苹果公司的营收占比分别为 66.37%、72.53%及 70.32%，对苹果公司存在重大依赖。若公司无法持续开发出满足苹果公司需求的产品，或无法通过供应商资格复审，苹果及其代工厂商

83、将减少或不再采购公司产品，对公司业绩造成重大不利影响。此外，若苹果公司的产品销售出现重大不利变化，公司相关产品收入将出现明显下滑；2）公司公司对笔记本电脑市场存在重大依赖风险：对笔记本电脑市场存在重大依赖风险：公司产品主要应用于消费电子市场，其中笔记本电脑为公司最大下游应用，2019-2021 年最终应用于笔记本电脑的营收占比分别为 76.97%、80.11%、79.25%，公司对笔记本电脑市场存在重大依赖。2022 年以来，笔记本电脑市场需求放缓，根据 IDC 预测，2022 年全球笔记本电脑销量将同比-11%。笔 隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

84、22.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 记本电脑发展至今，功能已相对完善，用户渗透率趋于饱和导致出货量增速放缓。公司若不能持续在市场内提升份额或拓展至其他应用领域，盈利能力将持续下降；3）公司公司毛利率下滑风险：毛利率下滑风险：公司毛利率保持高水准，2019-2021 年公司综合毛利率分别为 57.28%、65.73%及 63.25%。若公司关键原材料供应商出现较大的经营变化或外贸环境出现重大不利变化，将导致相关原材料供应不足或价格出现大幅波动，若公司在产业链上不能保持较强议价能力或价格传导能力，或将对公司的盈利水平产生不利影响。此外，若未来新进入者向公司所在领域渗透，行业

85、竞争加剧导致产品价格下降，公司也未能及时推出技术领先产品进行差异化竞争，公司或无法保持高毛利率水平。若公司为拓展市场大量开发新产品或进入新应用领域，毛利率也将存在持续下降风险。4）公司公司执行“季降”或者“年执行“季降”或者“年降”要求降”要求的风险：的风险：一般情况下，由于消费电子产品更新换代周期相对较短，新产品上市初期一般定价较高，之后价格逐步下降，因此公司产品售价也会在产品的生命周期内逐步下降。2019-2021 年公司存货账面价值分别为 0.33/0.44/0.51 亿元，呈持续增长态势。若消费电子市场需求持续下行，且公司需执行“季降”或者“年降”要求，存货跌价准备金额或将持续增加，对

86、公司经营业绩造成不利影响。5）汇 率波 动的 风险：）汇 率波 动的 风险：2019-2021 年，公 司外销收入 占 主营收入 的比例为51.20%/50.27%/43.45%。公司外销收入主要使用美元结算，近年来美元汇率波动幅度较大，汇率波动会影响外销产品的市场竞争力和汇兑损益，对公司业绩产生影响。6）公司公司募投项目进展募投项目进展不及预期风险：不及预期风险：公司项目建设易受到政策、人员、调试等多方面因素影响，若募投项目不能顺利达产，或将影响公司市场开拓进度，对公司长期发展带来不利影响。7）宏观经济运行风险宏观经济运行风险：近年来原材料和人工成本上涨压力逐渐显现，国际贸易争端导致的宏观经

87、济不确定性增加，电磁屏蔽行业发展仍面临着诸多不确定性因素；若宏观经济出现重大不利变化，或局部疫情反复超预期，将对各行业造成严重伤害，影响公司在各细分领域的市场开拓进展，对公司业绩产生不利影响。8）公司公司核心技术人员流失风险：核心技术人员流失风险：公司所在电磁屏蔽行业为技术密集型领域，产品研发、设计和生产需大量的技术经验积累，公司稳定的核心技术团队保障了公司持续创新。若公司出现大量技术人员流失，公司的研发、设计和生产将受到重大不利影响。盈利预测盈利预测 盈利预测盈利预测 营收预测：营收预测：1.电磁屏蔽材料：电磁屏蔽材料：相关产品主要包括导电泡棉、导电布及胶带。公司募投项目将围绕公司电磁屏蔽材

88、料和绝缘材料进行产能扩充，目前募集资金已到位，公司计划募投项 隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 目于 2024 年投产，我们预计将为公司带来新增长动能。同时，公司在车用领域已取得IATF16949 的资格认证，相关产品将用于汽车自控系统，目前已量产并开始向吴中伟创力、安徽域驰智能科技有限公司、上海宏景智驾信息科技有限公司等客户出货。目前公司产品主要应用领域为消费电子，鉴于消费电子市场需求放缓，我们认为短期内公司受消费电子影响较大，营收或出现小幅下滑。长期看，随着公司募投项目投产以及汽车电子等新

89、应用领域订单放量，公司营收结构将更为均衡，总营收料将保持稳定增长。因此，我们预测公司电磁屏蔽材料营收将企稳回升，对应 2022-2024 年业务收入增速分别为-12%、10%、40%。2.绝缘材料绝缘材料：产品主要包括陶瓷片、缓冲发泡体、双面胶、保护膜、散热矽胶片等绝缘材料。随着新产品量产以及募投项目落地，公司绝缘材料产品线将逐步扩充，涵盖纳米石墨铜散热材料等高附加值产品。散热材料市场规模增速较快，根据 Verified Market Research 预测数据，2020-2027 年散热材料市场年均复合增速有望达到 11%。我们认为，目前散热等绝缘材料市场规模保持稳定增长，公司与苹果等终端厂

90、商合作稳定，产品合作范围逐步扩大。同时，我们认为随着汽车电子等新应用领域订单将逐步放量，后续公司募投项目达产将带来产能翻倍，有望带动相关业务营收保持较快增长，并预测 2022-2024 年公司绝缘材料业务收入增速分别为 5%、20%、30%。3.其他业务其他业务：主要来源于废料销售，销售金额及收入占比较小。我们认为相关业务增速将跟随公司整体营收增速变化，2022-2024 年同比增速为-9%、12%、38%。表 11：公司营收预测简表（单位：百万元）业务板块业务板块 2020 2021 2022E 2023E 2024E 电磁屏蔽材料 收入 328.8 341.9 300.9 331.0 46

91、3.3 YoY 50%4%-12%10%40%绝缘材料 收入 96.5 86.4 90.7 108.8 141.4 YoY 96%-11%5%20%30%其他 收入 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 YoY-88%-10%-9%12%38%合计 收入 425.3 428.3 391.6 439.9 604.9 YoY 58%1%-9%12%38%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 净利润预测：净利润预测：毛利率毛利率：结合下述因素考虑：1）短期看，2022 年以来受到局部疫情反复、消费电子需求疲软等不利因素影响，公司积极调整客户和产品结构，保持了公司的收入体量。由于牺牲了部分毛利率开

92、拓新产品线和客户，我们认为 2022 年公司毛利率水平将出现一定程度的下滑。2023 年，消费电子市场需求仍需时间修复，公司新应用领域产品线仍处于良率爬升阶段，基于谨慎性原则，我们认为毛利率仍可能出现小幅下探；2）长期看，公司针对 5G 世代研发了一系列高性能产品，随着消费电子产品持续迭代以及新一代产品渗透率提升，公司高附加值产品销售占比有望持续增加。考虑到消费电子市场需求将逐步复苏，下游厂商成本压力缓解，毛利率有望企稳回升；3）公司产品具备较高的技术和客户认证壁垒，新进入者难以在短期内通过价格战抢占市场份额，公司产品有望长期保持高毛利率。隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报

93、告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 费用率费用率：展望未来，公司将重点拓展 5G 通讯、物联网、智慧汽车、医疗器械、智能家居等新兴电子产业，我们预测 2022-2024 年公司各项费用率将出现小幅增加。长期看，由于募投项目投产以及倡导精简高效的上海品茶，公司各项费用率将得以优化。综上，我们预测 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 55.5%、52.2%、57.2%；净利润分别为 1.83 亿元、1.90 亿元、2.69 亿元，净利润同比增速分别为-7.5%、3.8%、41.6%。表 12：公司盈利预测简表 单位单位 2020 2021 20

94、22E 2023E 2024E 营业收入 百万元 425.3 428.3 391.6 439.9 604.9 YoY%58.4%0.7%-8.6%12.3%37.5%毛利率%65.7%63.3%55.5%52.2%57.2%净利率%39.2%46.1%46.7%43.1%44.4%净利润 百万元 166.6 197.7 182.9 189.7 268.6 YoY%57.4%18.6%-7.5%3.8%41.6%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 绝对估值法绝对估值法：合理股价为：合理股价为 26 元元 公司是国内电磁屏蔽材料龙头，主要服务于苹果等高端消费电子厂商，营收基本

95、盘稳定。同时，凭借磁控溅射+电镀核心技术在复合薄膜领域具有一定的通用性，我们认为公司具有较强的业务开拓能力，预计在未来一段时间内公司将保持稳定增长，采用绝对估值法具有一定合理性。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并测算公司合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数设为2.76%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31日）以来收益率的复合增长率，参数设为 7.99%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.23%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比

96、公司平均值确定公司值。公司主要产品为电磁屏蔽材料，核心技术为磁控溅射+电镀，A 股中与公司业务相近的可比公司有方邦股份、飞荣达，其近 1 年（2021 年 12 月 28 日-2022 年 12 月 27 日）相对中证 1000 的值分别为 1.23、1.51，两者均值为1.37。参照可比公司平均水平，我们选取 1.37 作为公司的系数；4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型算出为 9.93%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率 LPR 的基础上适度上浮，数值为4.60%；隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必

97、阅读正文之后的免责条款和声明 28 6）所得税税率：我们在计算 WACC 时以 15%作为所得税税率，主要考虑到隆扬电子及子公司富扬电子和川扬电子均被认定为高新技术企业，享受 15%的企业所得税优惠税率，过去几年公司实际所得税率均在 15%左右；7）D/(D+E)：公司 2021 年资产负债率为 12%，考虑到公司超募资金 11 亿元以及未来将持续拓展市场并扩大生产规模，我们假设长期目标参数为 15%；8）WACC：根据公式计算得出 WACC=9.02%；9）永续增长率：公司目前处于业绩增长期，假设成熟期后永续增长率为 1%。根据根据 DCF 估值模型，我们估值模型，我们测算测算公司合理股权价

98、值为公司合理股权价值为 73 亿亿元元，合理股价为，合理股价为 26 元元。按照上述 DCF 模型的基本假设，我们对关键参数加权平均资本成本 WACC 进行敏感性分析，2031 年以后永续增长率为 0.4%-1.6%，WACC 围绕中心假设小幅变动，即WACC 为 7.52%-10.52%的假设下，测算公司 DCF 估值结果在 69-79 亿元。表 13：公司 DCF 结果 折现基准年份折现基准年份 2022 年年 WACC 9.02%Rf 2.76%永续增长率 1.00%Rm 7.99%预测期现值（百万元）1824.33 系数 1.37 永续期现值（百万元）3499.36 Ke 9.93%企

99、业价值（百万元）5323.69 Kd 4.60%债务总额（百万元）12.63 税率 15.00%现金（百万元）2025.74 D/(D+E)15.00%股权价值（百万元）7336.80 资料来源：中信证券研究部测算 表 14：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 176.63 179.04 269.30 358.74 432.78 516.94 599.11 622.60 687.50 720.95 所得税率 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15

100、 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 EBIT*(1-所得税率)150.32 151.98 229.69 305.27 368.25 440.22 509.93 529.97 585.28 613.69 加：折旧和摊销 3.82 7.39 19.06 21.49 24.91 27.86 30.31 32.76 34.71 36.19 减：运营资金的追加-29.75 11.78 51.68 95.20 49.36 67.63 24.87 44.25 11.30 25.02 资本性支出 27.00 150.30 170.30 70.00 70.00 50.00 50.00 40.00

101、 40.00 20.00 FCF 156.89-2.72 26.77 161.56 273.80 350.45 465.38 478.48 568.70 604.86 FCF 现值 156.89-2.49 22.52 124.67 193.80 227.53 277.14 261.36 284.93 277.97 TV 7614.59 TV 现值 3499.36 企业价值 5323.69 债务总额 12.63 现金 2025.74 股权价值 7336.80 总股数 283.50 每股价值 25.88 资料来源：中信证券研究部预测 隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值

102、分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 15：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）Perpetual Growth 0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%WACC 7.52%8430.05 8567.37 8712.86 8867.28 9031.46 9206.37 9393.09 8.02%7916.02 8031.33 8153.03 8281.65 8417.82 8562.22 8715.61 8.52%7467.84 7565.54 7668.31 7776.54 7890.69 8011.24 8138.

103、76 9.02%7073.97 7157.42 7244.93 7336.80 7433.38 7535.02 7642.13 9.52%6725.40 6797.19 6872.26 6950.86 7033.23 7119.66 7210.45 10.02%6415.02 6477.16 6541.99 6609.69 6680.46 6754.52 6832.09 10.52%6137.09 6191.19 6247.50 6306.19 6367.39 6431.27 6498.02 资料来源：中信证券研究部测算 相对估值法相对估值法：合理股价为：合理股价为 24 元元 考虑公司的主营

104、业务及核心技术，我们选择以电磁屏蔽和热管理为核心业务的飞荣达，以磁控溅射+电镀为核心技术的电磁屏蔽膜公司方邦股份进行对比。根据 Wind 一致预测，可比公司当前价格对应 2023 年 PE 均值为 46 倍。公司为国内电磁屏蔽材料龙头，主要产品为电磁屏蔽材料和部分绝缘材料。经过二十余年的发展，公司积累了深厚的磁控溅射和电镀工艺技术经验。基于磁控溅射和电镀工艺技术在复合薄膜领域具有通用性，我们认为公司下游应用领域有望持续拓宽，成长空间广阔。公司与可比公司的主营业务以及核心技术较为相似，但公司已构建垂直产业链，产品毛利率水平较高。我们认为 2022-2023 年公司募投项目仍在建设期且营收、净利处

105、于或将处于修复阶段，业绩增速较慢；进入 2023 年下半年，新应用领域订单有望加速放量，公司消费电子用电磁屏蔽材料需求有望回暖，业绩有望企稳回升。综合考虑以上因素以及可比公司平均估值水平，我们给予公司 2023 年 35 倍 PE，对应目标价 24 元（考虑未来半年至一年的时间维度）。表 16：可比公司估值水平对比情况（单位：元）代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688020.SH 方邦股份 54.96 0.44-0.35 1.00 3.22 207.93-159.07 54.73 17.05

106、 300602.SZ 飞荣达 14.56 0.06 0.07 0.40 0.80 422.50 213.40 36.79 18.56 平均平均 45.76 17.80 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 12 月 27 日收盘价；可比公司 EPS 预测为 Wind 一致预期 综合绝对估值和相对估值两种方法，基于谨慎性原则，给予公司综合绝对估值和相对估值两种方法，基于谨慎性原则，给予公司未来未来 6-12 个月个月目标目标价价 24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。隆扬电子（隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2

107、022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 425 428 392 440 605 营业成本 146 157 174 210 259 毛利率 65.7%63.3%55.5%52.2%57.2%税金及附加 4 4 4 4 6 销售费用 9 10 10 11 17 销售费用率 2.1%2.4%2.5%2.6%2.8%管理费用 39 17 12 14 21 管理费用率 9.2%3.9%3.0%3.2%3.5%财务费用 10(5)(38)(44)(46)财务费用率 2.2%-1.1%-

108、9.8%-10.1%-7.5%研发费用 18 21 22 26 36 研发费用率 4.2%5.0%5.5%6.0%6.0%投资收益 1 1 2 1 1 EBITDA 213 232 180 186 288 营业利润率 46.37%53.00%54.43%50.30%51.67%营业利润 197 227 213 221 313 营业外收入 2 3 2 2 2 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 199 230 215 224 315 所得税 33 32 32 34 46 所得税率 16.3%14.1%14.9%15.1%14.7%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润

109、167 198 183 190 269 净利率 39.2%46.1%46.7%43.1%44.4%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 308 374 2,026 2,059 2,132 存货 44 51 53 67 86 应收账款 155 148 138 156 212 其他流动资产 4 124 125 124 125 流动资产 512 698 2,342 2,406 2,555 固定资产 52 57 76 143 361 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 10 9 9 9 9 其他长期资产 4 16 20 96 3

110、0 非流动资产 66 82 106 248 400 资产总计 577 780 2,447 2,655 2,954 短期借款 33 21 12 9 12 应付账款 37 47 52 84 104 其他流动负债 17 22 38 27 35 流动负债 87 90 102 120 151 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 0 3 3 3 3 非流动性负债 0 3 3 3 3 负债合计 87 92 105 123 153 股本 213 213 284 284 284 资本公积 147 147 1,548 1,548 1,548 归属于母公司所有者权益合计 490 688 2,342 2,53

111、2 2,801 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 490 688 2,342 2,532 2,801 负债股东权益总计 577 780 2,447 2,655 2,954 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 167 198 183 190 269 折旧和摊销 4 6 4 7 19 营运资金的变化-63 6 30-12-52 其他经营现金流 42-4-41-45-44 经营现金流合计 150 206 176 140 192 资本支出-26-17-27-150-170 投资收益 1 1 2 1 1 其他投资现金流 8

112、4-250 0 0 0 投资现金流合计 59-265-25-149-169 权益变化 166 0 1,472 0 0 负债变化 32-12-9-3 3 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-223-1 38 44 46 融资现金流合计-26-13 1,501 42 49 现金及现金等价物净增加额 183-72 1,652 33 73 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 58.4%0.7%-8.6%12.3%37.5%营业利润 59.8%15.1%-6.1%3.8%41.3%净利润 57.4%18.6%-7

113、.5%3.8%41.6%利润率（利润率（%）毛利率 65.7%63.3%55.5%52.2%57.2%EBITDA Margin 50.0%54.2%46.1%42.4%47.7%净利率 39.2%46.1%46.7%43.1%44.4%回报率（回报率（%）净资产收益率 34.0%28.7%7.8%7.5%9.6%总资产收益率 28.9%25.3%7.5%7.1%9.1%其他（其他（%）资产负债率 15.1%11.8%4.3%4.6%5.2%所得税率 16.3%14.1%14.9%15.1%14.7%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 3

114、1 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图

115、发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提

116、及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分

117、析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报

118、告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场

119、代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证

120、券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在

121、美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekurit

122、as Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括

123、证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对

124、身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址

125、：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中

126、所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992

127、331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的

128、公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。