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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 38 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 l 消费电子主业短期迎来复苏，消费电子主业短期迎来复苏，新能源新能源业务业务打开成长空间打开成长空间 顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告2023.2.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 夏胤磊夏胤磊 半导体分析师 S05 公司是精密电感行业龙头，技术实力稳居全球第一梯队，目前已成为被动元器公司是精密电感行业龙头，技术实力稳居全球第一梯队，目前已成为被动元器件领域的

2、国产替代先锋。件领域的国产替代先锋。2021Q3 以来，受手机需求疲弱影响以来，受手机需求疲弱影响，公司业绩承压，公司业绩承压，展望展望 2023 年，我们认为在年，我们认为在消费复苏消费复苏背景下背景下，公司有望迎来业绩改善。与此同公司有望迎来业绩改善。与此同时，公司平台化转型成效显著，汽车电子、光伏储能、时，公司平台化转型成效显著，汽车电子、光伏储能、LTCC 等新业务亦有望等新业务亦有望逐步放量。看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。逐步放量。看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。公司是精密电感行业龙头，有望持续受益于被动元器件行业国产替代。公司是精密电感行业龙头，有望持续受益于被动

3、元器件行业国产替代。公司是精密电感行业龙头，技术实力稳居全球第一梯队，目前已成为被动元器件领域的国产替代先锋。截至 2022H1，公司片式电感产品份额达全球前三、国内第一。近年来，公司立足电感技术平台拓宽品类，形成磁性器件、微波器件、敏感器件、精密陶瓷四大产业，产品广泛运用于通讯、消费电子、计算机、汽车电子、新能源、网通和工业电子等领域。2021 年公司分别实现营收/净利润 45.8/8.5亿元，过去 17 年 CAGR 分别为 27%/22%。展望未来，我们认为随着下游需求回暖，公司业绩有望迎来修复，与此同时，公司平台化转型成效显著，汽车电子、光伏储能、LTCC 等新业务亦有望逐步放量，打开

4、中长期成长空间。手机业务：手机业务：短期看需求修复持续推进库存去化，长期关注更多客户导入。短期看需求修复持续推进库存去化，长期关注更多客户导入。智能手机是电感下游最大应用领域，我们测算 2021 年全球电感市场空间达 40 亿美元+，其中智能手机电感市场空间约 100 亿人民币，为第一大市场。2022 年，受通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等因素抑制需求，叠加国内多地疫情反复影响，安卓端智能手机出货量整体弱于预期，导致公司电感主业承压。站在当前时点，我们判断智能手机行业后续或呈现 L 型复苏，而电感行业前期去库存节奏相对较早，有望率先受益于需求修复。公司作为国内电感龙头，是全球少数能量产 0100

5、5 型电感的厂商，手机端已切入国内外主流客户和全球射频前端大厂，未来有望持续受益于客户拓展和份额提升。展望未来，随需求恢复展望未来，随需求恢复+稼动率稼动率提升，我们看好公司业绩增速提升，我们看好公司业绩增速回升回升（我们测算公司未来（我们测算公司未来 3 年年电感主业收入电感主业收入 CAGR约约 15%）。）。手机之外：公司近年来多元化布局效果已逐步显现，目前正多点开花。手机之外：公司近年来多元化布局效果已逐步显现，目前正多点开花。其中：（1）汽车电子：）汽车电子：我们测算 2022 年全球包括变压器、电感在内的汽车电子磁性元件市场规模约 250 亿元人民币，其中传统燃油车、新能源车相关的

6、磁性元器件市场规模分别为 118/130 亿元，我们预计未来 5 年行业规模增速分别为-5%/+30%。公司车规产品已进入海内外众多全球知名汽车电子企业和新能源汽车企业等供应链体系，倒车雷达变压器已批量销售，拓展信息娱乐、车身控制及电动化系统，汽车电子新项目持续顺利推动中，我们我们预计预计 2225 年年公司相关公司相关收入收入 CAGR60%。（2）光伏储能：）光伏储能：电站配储率提升促进储能市场发展，预计2025 年逆变器磁性元件市场空间达 114 亿元人民币。公司的变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品可以应用于逆变器配套产品中，目前部分产品已实现量产供货。我们认为后续公司有望凭借电感

7、龙头地位持续导入新客户，光伏储能业务有望成为新成长曲线。（3）LTCC：YH Research 预计 2027 年全球LTCC市场规模为20.6亿美元，对应2021-2027年CAGR 5.3%。我们认为LTCC未来有望在高频场景加速应用。公司在国内最早引入 LTCC 产线，叠层滤波器和蓝牙天线规模出货，用于微波回传的电桥在大客户顺利导入，近百个料号正在研发有望逐步商业化，LTCC 项目进展顺利，订单不断释放，我们预计我们预计 2225年年公司相关收入公司相关收入 CAGR27%。顺络电子顺络电子 002138.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 28.40元 目标价 36.00元

8、 总股本 806百万股 流通股本 725百万股 总市值 229亿元 近三月日均成交额 198百万元 52周最高/最低价 32.95/18.8元 近1月绝对涨幅 7.13%近6月绝对涨幅 0.78%近12月绝对涨幅-9.24%顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：存货风险；下游需求修复不及预期；5G 终端销售不及预期导致电感需求下降；新产品商业化进度不及预期；竞争格局恶化；毛利率承压风险；供应链成本上升风险。投资建议：投资建议：公司是精密电感行业龙头，技术实力稳居全球第一梯队，目前已

9、成为被动元器件领域的国产替代先锋。2021Q3 以来，公司受手机需求疲弱影响业绩承压，展望 2023 年，我们认为在需求修复背景下公司有望迎来业绩改善。与此同时，公司平台化转型成效显著，汽车电子、光伏储能、LTCC 等新业务亦有望逐步放量。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.68/1.00/1.27 元。我们采用 DCF 绝对估值和 PE 相对估值法对公司进行估值。结合结合绝对估值法和相对绝对估值法和相对估值法的结果，基于谨慎性原则，估值法的结果，基于谨慎性原则，我们认为公司合理股价为我们认为公司合理股价为 36 元，对应元，对应 2023年年 PE 36 倍，维持“买入

10、”评级。倍，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,476.61 4,577.32 4,219.91 5,252.29 6,554.58 营业收入增长率 YoY 29%32%-7.81%24.46%24.79%净利润(百万元)588.49 784.63 549.60 809.88 1,027.42 净利润增长率 YoY 47%33%-29.95%47.36%26.86%每股收益 EPS(基本)(元)0.73 0.97 0.68 1.00 1.27 毛利率 36%35%34%35%35%净资产收益率 ROE 12.15%

11、14.18%9.41%12.52%14.17%每股净资产（元）6.01 6.86 7.24 8.02 8.99 PE 39.52 29.64 42.31 28.71 22.63 PB 4.80 4.20 3.98 3.59 3.21 PS 6.69 5.08 5.51 4.43 3.55 EV/EBITDA 23.34 17.84 22.29 16.33 13.53 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 13 日收盘价 WWkXpWlZpYdYwOyQaQdN9PsQmMmOsReRmMtRjMpOtNaQqRoOxNrQvNMYmNrM 顺络电子（顺络电子

12、（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：精密电感行业龙头，跻身全球前列公司概况：精密电感行业龙头，跻身全球前列.6 历史沿革：片式电感起家，20 余年铸就国产龙头地位.6 公司业务：基于电感拓宽品类，形成四大业务领域.7 股权结构：公司股权相对分散，其中第一大股东持股 8.85%.9 财务分析：收入稳健增长，持续投入研发和扩产.11 手机业务：手机业务：23 年下游需求复苏，公司主业逐步修复年下游需求复苏，公司主业逐步修复.14 行业概览：全球电感需求 40 亿美元+，手机领域为第一大市场.14 边际

13、变化：手机需求逐步复苏，去库存顺利推进.18 公司布局：产品、客户、产能均准备充分，目前电感业务迎来复苏.22 手机之外：汽车电子放量在即，光伏储能后劲充足手机之外：汽车电子放量在即，光伏储能后劲充足.24 汽车电子：深耕多年，目前已进入快速增长阶段.24 光伏储能：布局相对早期，客户持续导入中.27 基站（LTCC）：布局高频场景，已导入多个料号.29 风险因素风险因素.32 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.32 关键假设.32 盈利预测.33 估值评级.34 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

14、 4 插图目录插图目录 图 1：顺络电子历史收入情况.6 图 2：顺络电子历史净利润情况.6 图 3：顺络电子扣非后归母净利润.6 图 4：电子元件的分类（蓝色五角星表示顺络电子的主要业务布局）.7 图 5：公司分应用领域营业收入.8 图 6：公司分应用领域营收结构.8 图 7：顺络电子产品目录.9 图 8：顺络电子组织架构（截至 2022 年三季报）.9 图 9：顺络电子股权结构（截至 2022 年三季报）.10 图 10：顺络电子沪港通持股比例.10 图 11：顺络电子历史收入情况.12 图 12：顺络电子历史净利润情况.12 图 13：2020 年一季度以来顺络电子单季度营业收入情况.1

15、2 图 14：2020 年一季度以来顺络电子单季度归母净利润情况.12 图 15：顺络电子毛利率及净利率（年度）.13 图 16：顺络电子毛利率及净利率（季度）.13 图 17：顺络电子期间费用及各项费用率.13 图 18：各种用途的电感器.14 图 19：电感产业链构成.15 图 20：电感小型化迭代趋势.16 图 21：电感器应用场景及产值分布，2019 年.17 图 22：全球电感市场规模.17 图 23：2019 年全球电感产业竞争格局.18 图 24：电感适用场景及手机端电感类元件具体应用.19 图 25：手机中电感用量（非 iPhone）.19 图 26：中国 5G 智能手机销量及

16、其出货比重.19 图 27：2021 年中国及全球 5G 智能手机出货情况.19 图 28：2015-2026 年全球智能手机出货量预测.20 图 29：顺络电子各报告期末存货情况.21 图 30：全球智能手机出货量预测.21 图 31：国内智能手机出货量预测.21 图 32：全球苹果智能手机出货量预测.22 图 33：全球安卓智能手机出货量预测.22 图 34：顺络电子与村田是少数能量产 01005 型电感的厂商.22 图 35：顺络电子 01005 系列产品.23 图 36：顺络电子片式电感业务收入测算.23 图 37：全球电动车销量及预测.24 图 38：汽车搭载的电感器示意图.25 图

17、 39：汽车电子在不同车型成本中占比.25 图 40：全球汽车电子磁性元件市场空间.25 图 41：顺络电子汽车电子产品布局.26 图 42：全球光伏地面电站加权平均度电成本及成本分布.27 图 43：中国新建风光电站 LCOE 已逐步低于在运火电度电成本.27 图 44：中国光伏新增装机规模及预测.27 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：2022/23/25 年全球光伏装机有望达 250/350/520GW.27 图 46：2020-2025 年全球光储逆变器侧磁元件空间测算.28 图

18、 47：光伏储能系统中磁性元件的应用.28 图 48：LTCC 原理框架.29 图 49：面向 5G 通信的“LTCC AiP”的结构.29 图 50：不同频段滤波器适用情况.30 图 51：全球 LTCC 市场规模.30 图 52：LTCC 全球竞争格局（2017 年）.30 图 53：公司用于 TWS 的蓝牙天线（LTCC）.31 图 54：公司满足高散热要求的陶瓷基板（LTCC）.31 图 55：公司 LTCC（含 NFC）业务营收及增速预测.32 图 56：顺络电子 PE-band.36 表格目录表格目录 表 1：顺络电子发展历程.6 表 2：被动元件主要赛道梳理.7 表 3：公司产品

19、组合（按应用领域）.8 表 4：公司第二期员工持股计划出资情况.11 表 5：公司第三期员工持股计划出资情况.11 表 6：片式电感四种工艺对比.15 表 7：电感行业竞争壁垒.16 表 8：常见电子产品中的电感需求量（截至 2019 年）.17 表 9：不同供应链环节库存情况.20 表 10：可比公司业务布局对比.26 表 11：LTCC 器件的分类.29 表 12：公司 LTCC 应用及具体产品.31 表 13：公司各业务预测情况.33 表 14：公司 DCF 结果.35 表 15：公司 DCF 估值分析.35 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告202

20、3.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：精密电感行业龙头，跻身全球前列精密电感行业龙头，跻身全球前列 历史沿革历史沿革：片式电感起家，：片式电感起家，20 余余年年铸就国产龙头地位铸就国产龙头地位 顺络电子顺络电子长期耕耘片式电感，处全球第一梯队。长期耕耘片式电感，处全球第一梯队。公司成立于 2000 年，主营精密电感设计、生产、销售。公司以片式电感起家，研发推出绕线片式电感产品，产品覆盖叠层片式电感器、绕线片式电感器、共模扼流器、压敏电阻器、NTC 热敏电阻器、LC 滤波器、各类天线、NFC 磁片、无线充电线圈组件、电容、电子变压器等电子元件，广泛应用于汽车

21、电子、5G 市场、云计算、物联网、新能源、工业互联网、光伏储能等领域。公司公司片式片式电感的技术水平处于全球第一梯队，销售规模国内第一，电感的技术水平处于全球第一梯队，销售规模国内第一，目前目前已成为被动元器件领域的国已成为被动元器件领域的国产替代先锋。产替代先锋。2021 年公司分别实现营收/净利润 45.8/8.5 亿元，过去 17 年 CAGR 分别为27%/22%。【注】电感是三大被动元件之一，又称线圈、扼流器、电抗器等，能把电能转化为磁能而存储起来，结构类似于变压器，主要作用包括筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰（EMI）等，还可与电容一起组成 LC 滤波电路，下游应用广阔

22、。图 1：顺络电子历史收入情况 图 2：顺络电子历史净利润情况 图 3：顺络电子扣非后归母净利润 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：顺络电子发展历程 日期日期 相关事项相关事项 2000 年 顺络电子成立 2007 年 公司在深交所挂牌上市 2008 年 收购南玻电子 100%股权（对价 9780 万元）。南玻电子创建于 1993 年，是中国最早和目前国内最大的片式电感和磁珠生产厂家之一，拥有国内第一条具有国际水平的片式电感及 LTCC 器件干法生产线 2011 年 与贵阳国家高新技术产业开发区管理委员会签署投资

23、协议，建设顺络迅达电子工业园。项目规划：用地面积约 200亩土地，中长期总投资 10 亿元人民币，力争“十二五”期间年产值达到 10 亿元人民币 2011 年 在美国投资设立全资子公司 2013 年 以 2177 万元对价购买东莞南玻陶瓷 25.951%的股权 2017 年 收购东莞信柏陶瓷（前身为东莞南玻陶瓷）57.57%（对价 2.88 亿元），累计持有 82.24%股权。2017 年底向信柏陶瓷增资 1.23 亿元，持股比例上升到 85.74%。2019 年 2 月 7184 万元购买上海市松江区松开 IV-169 号地块（5.77 万平方米），拟打造亚太总部及先进制造基地 2019 年

24、 5 月 在日本投资设立全资子公司 0070055404550200420052006200720082009200001920202021营收（亿元）YoY(%)-30-20-50600200420052006200720082009200001920202021净利润(亿元)YoY(%)-60-40-20020406080820042005200620

25、0720082009200001920202021扣非后归母净利润（亿元）YoY(%)顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 日期日期 相关事项相关事项 2019 年 11 月 拟以自有资金购买龙华区福城街道 A931-0069 地块（1.40 万平方米），挂牌价格 5160 万元，主要目的是为了促进公司产业升级 2019 年 11 月 16,710 万元竞得位于塘厦镇凤凰岗社区的国有建设用地使用权（地块编号为 2019WT063，11.

26、94 万平方米），拟用于新型电子元件及精密陶瓷项目 2021 年 顺络电子以自有资金向全资子公司东莞顺络电子有限公司（以下简称“东莞顺络”）增资人民币 90,000 万元；子公司东莞顺络投资设立东莞顺络虹致电子有限公司，东莞顺络出资比例为 75.90%；投资设立控股孙公司东莞顺络钽电容电子有限公司，东莞顺络出资比例 70%。资料来源：公司公告，公司年报，中信证券研究部 中长期来看，公司中长期来看，公司对标村田、对标村田、TDK，在在电子陶瓷电子陶瓷领域仍有广阔成长空间领域仍有广阔成长空间。被动元件包括电阻、电容、电感、其他（滤波器、谐振器等），其中电感约占被动元器件行业价值量的 1015%。根

27、据 Mordor Intelligence 数据，2020 年全球电感市场规模在 4050 亿美元，其中国内市场占比过半。格局方面，长期以来，日台厂商领先电感行业，根据 Paumonok数据 2019 年村田、TDK、奇力新（国巨旗下）、太阳诱电排名居前，且业务涵盖电感、电容及其他多种敏感元件、射频器件及电磁材料；近几年来近几年来顺络电子顺络电子份额持续扩张，截至目份额持续扩张，截至目前前片式电感片式电感的的市场份额达到全球前三、国内第一市场份额达到全球前三、国内第一，其中叠层电感位居全球第二，仅次于，其中叠层电感位居全球第二，仅次于村村田。田。当前当前公司公司营收主体为电感及其衍生产品营收主

28、体为电感及其衍生产品（我们测算（我们测算2022年电感业务营收占比年电感业务营收占比 50%+）。图 4：电子元件的分类（蓝色五角星表示顺络电子的主要业务布局）资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部绘制 表 2：被动元件主要赛道梳理 细分领域细分领域 全球空间（亿美金）全球空间（亿美金）全球龙头全球龙头 地区地区 全球龙头份额全球龙头份额 中国大陆主要玩家中国大陆主要玩家 MLCC 120130 村田 日本 40%风华高科、三环集团、宇阳、微容 铝电解电容 6070 贵弥功 日本 23%艾华集团、江海股份 薄膜电容 20 松下 日本 11%法拉电子 电感 4050 TDK 日本 20%顺络电

29、子、麦捷科技 电阻 3040 国巨 中国台湾 14%风华高科 石英元件（晶振）30 爱普生 日本 13%泰晶科技、惠伦晶体 资料来源：Paumonok，各公司公告，产业调研，中信证券研究部 公司业务公司业务：基于电感拓宽品类，：基于电感拓宽品类，形成形成四大业务领域四大业务领域 专注电感专注电感产品产品，主业营收占比过半，并重点主业营收占比过半，并重点服务一线客户。服务一线客户。片式电感（叠层、绕线）是公司的核心产品，我们估算占公司收入占比过半（2022 年），主要应用于射频、功率、共模等场景。下游来看，通信类客户（手机为主）是公司第一大收入来源，客户覆盖国内电子元件被动元件（无源器件）主动元

30、件（有源器件）分立器件集成电路RCL器件射频器件其他二极管、晶闸管、MOSFET、IGBT电容电感电阻滤波器、天线、巴伦、谐振器等66%14%9%11%被动元件产值分布 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 外主流的品牌终端和 ODM 厂商，并切入国际知名射频前端大厂的供应链。此外，公司还积极拓展其他下游客户，其中消费电子产品和工业电子领域覆盖了知名品牌客户。根据公司年报，2021 年四大业务领域分别为信号处理（营收 19.86 亿元，占比 43.4%）、电源管理（营收 16.16 亿元，占比 35.

31、3%）、汽车电子或储能（营收 3.03 亿元，占比 6.63%）、陶瓷+PCB 及其他（营收 6.72 亿元，占比 14.68%）。持续持续拓宽拓宽产品产品品类，品类，不断不断突破营收天花板。突破营收天花板。公司以电感起家，逐步掌握叠层、绕线及精细陶瓷三大工艺平台。依托片式电感形成的竞争优势，公司持续丰富具有核心竞争力的新产品线，涵盖磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四大产品发展方向。（1）磁性器件：磁性器件：磁性器件是公司最主要业务，其中电感是核心产品。在片式电感领域内，公司市场份额达到全球前三、国内第一，高端精密产品市场份额持续提升，产

32、品技术和产能规模处于全球领先地位；此外，公司不断开发满足大客户需求的新产品，新型电感产品持续推向市场，目前是全球范围内少数可以量产 01005 射频电感的厂商。（2）微波器件：）微波器件：LTCC是微波器件核心产品，公司经过多年持续投入已拥有具有良好的底层技术和自主知识产权的系列产品。目前公司 LTCC 产品已逐步切入高端手机、智能终端、工控类、网通、物联网、汽车电子等领域中。（3）敏感及传感器件：）敏感及传感器件：主要包括热敏电阻和陶瓷电容压力式敏感元件。（4）精细陶瓷：）精细陶瓷：在可穿戴领域需求旺盛，后续有望受益于手表、手环、随身医疗监护终端等品类放量。图 5：公司分应用领域营业收入（单

33、位：亿元）图 6：公司分应用领域营收结构（单位：%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 3：公司产品组合（按应用领域）应用领域应用领域 产品组合产品组合 信号处理 叠层射频电感、高频绕线电感、LC 滤波器、双工器、三工器、叠层天线、平衡滤波器、功分器、巴伦、耦合器以及其他 LTCC 元件、介质波导滤波器、环形器、NFC、绕线信号类电感、绕线共模扼流器、热敏电阻、压敏电阻、传感器等 电源管理 绕线功率电感、叠层功率电感、一体成型电感、开关电源平面变压器、开关电源变压器、通讯变压器、聚合物钽电容、锰氧钽电容等 汽车电子或储能专用元件 专为汽车电子开发的通讯变

34、压器、网络变压器、高速共模、小磁环共模、车载网络变压器、用于 LED车灯控制系统的电感类产品、为储能应用领域开发的 BMS 类元件、车载设备用无线充电线圈等 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0018年2019年2020年2021年信号处理电源管理汽车电子或储能专用陶瓷、PCB及其他0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年信号处理电源管理汽车电子或储能专用陶瓷、PCB及其他 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：顺络电子产品目录 资料

35、来源：公司官方网站，中信证券研究部绘制 采取采取集中研发集中研发+专业化运营，专业化运营，业务运营业务运营架构清晰。架构清晰。公司本部设立研发中心，负责通用产品的集中研发。当前公司共四个主要生产基地：深圳基地（叠层、绕线、LTCC 等）、东莞基地（原定位陶瓷基地，拟拓展新型电子元件）、贵阳基地（军品为主，民品有所增加）、衢州基地（PCB），并已在深圳、东莞、贵阳、衢州、淮安成立专门的运营子公司：深圳（顺络叠层、顺络绕线）、东莞（东莞顺络及控股子公司顺络钽电容、顺络虹致）、贵阳（顺络迅达）、衢州（衢州顺络电子）、淮安（顺络文盛）；通过获得股权的方式控股子公司上海德门信息技术；另外公司亦成立汽车电

36、子子公司。由于扩产需要，上海子公司 2019 年购入松江区松开 IV-169 号地块（5.77 万平方米），用于建设亚太总部及先进制造基地。图 8：顺络电子组织架构（截至 2022 年三季报）资料来源：Wind，中信证券研究部绘制 股权结构股权结构：公司股权相对分散，公司股权相对分散，其中第一大股东持股其中第一大股东持股 8.85%公司无实际控制人公司无实际控制人，第一大股东第一大股东持股持股 8.85%。公司无实际控制人，截至 2022 年三季报，董事长袁金钰持有上市公司 8.85%股权，是目前公司第一大股东。核心高管（董事&总裁 施红阳、副总裁 李宇、董事&常务副总裁 李有云、总工程师 郭

37、海）通过恒顺通持股 7.59%，与公司及与公司及股东利益股东利益绑定绑定，有助于整体高效发展。此外，高管团队技术背景雄厚（总裁施红阳是国家片式电感标准的早期制定者之一），有望持续进行技术创新并推动公司加速向电子元器件领域专家型企业转型。信号绕线型变信号绕线型变压器压器平面电子型平面电子型变压器变压器绕线型电感绕线型电感叠层型电感叠层型电感NTC热敏热敏电阻电阻PTC热敏热敏电阻电阻陶瓷电容压力陶瓷电容压力式敏感元件式敏感元件精密陶瓷部件精密陶瓷部件陶瓷陶瓷盖板盖板NFC无线充电无线充电线圈组线圈组PCB磁珠磁珠滤波器滤波器共模扼共模扼流器流器其他其他保护保护元件元件静电抑静电抑制器制器压敏电压

38、敏电阻阻基于基于LTCC工艺的微波工艺的微波器件器件LC滤波滤波器器天线天线片式均片式均衡器衡器工业电子工业电子固体片式钽固体片式钽电容电容固体片式铌固体片式铌电容电容电感类磁性器件电感类磁性器件汽车电子汽车电子可穿戴外可穿戴外观件观件敏感元件敏感元件 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：顺络电子股权结构（截至 2022 年三季报）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：顺络电子沪港通持股比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 通过多种激励方式通过多种激励方式调动员工积极性调动员工

39、积极性。2009 年，公司推出第一期限制性股票激励计划，向 116 名员工授予 569 万股（占总股本的 6.05%）；2013 年，公司推出第二期限制性股票激励计划，向 173 名员工（占总员工的 7%）授予 1375 万股（占总股本的 4.45%）；2016年，公司推出第三期限制性股票激励计划，向 243 名员工（占总员工的 7%）授予 1456万股（占总股本的 2%）。2021 年，公司推出第二期员工持股计划，参加该持股计划的员工中，公司董事、监事、高级管理人员 10 人，累计认购约 18,780 万份，占员工持股计划的总份额比例约为 69.50%。其他员工累计认购份额预计约 8240

40、万份，占员工持股计划的总份额比例约为 30.50%；2022 年，公司推出第三期员工持股计划，参加该员工持股计划的员工中，公司董事、监事、高级管理人员 10 人，累计认购约 11,800 万份，占员工持股计划的总份额比例约为 74.91%，其他员工累计认购份额预计约 3,952 万份，占员工持股计划的总份额比例约为 25.09%。此外，公司还在积极探索更多元化的激励措施此外，公司还在积极探索更多元化的激励措施，包括子包括子公司持股计划以及量化经营、项目制实施绩效考核等。我们认为，多样化的激励方式有利公司持股计划以及量化经营、项目制实施绩效考核等。我们认为，多样化的激励方式有利于进一步完善公司长

41、效机制，充分调动员工积极性，促进公司稳健发展于进一步完善公司长效机制，充分调动员工积极性，促进公司稳健发展。袁金钰袁金钰新余市恒顺通新余市恒顺通电子科技开发电子科技开发有限公司有限公司香港中央香港中央结算结算有限公司有限公司方位成长方位成长10号号基金基金顺络电子顺络电子-第二第二期员工持股计期员工持股计划划其他其他顺络电子（002138.SZ）李有云李有云施红阳施红阳李宇李宇郭海郭海高管持股高管持股平台平台30%30%30%10%100%8.85%7.59%7.08%2.99%1.06%72.43%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2023-02-092022-12-0720

42、22-10-112022-08-112022-06-142022-04-112022-02-112021-12-092021-10-122021-08-132021-06-162021-04-162021-02-102020-12-112020-10-142020-08-152020-06-172020-04-182020-02-172019-12-142019-10-182019-08-192019-06-212019-04-182019-02-192018-12-172018-10-202018-08-212018-06-232018-04-242018-02-212017-12-1920

43、17-10-212017-08-232017-06-262017-04-192017-01-26占自由流通股本(%)占全部A股(%)顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 4：公司第二期员工持股计划出资情况 序号序号 持有人持有人 职务职务 拟认购份额（万拟认购份额（万份）份）占本员工持股计划份额占本员工持股计划份额的比例的比例 1 袁金钰 董事长 3,500 12.95%2 施红阳 董事兼总裁 3,500 12.95%3 李有云 董事兼常务副总裁 3,500 12.95%4 袁聪 董事 500

44、1.85%5 李宇 副总裁 3,500 12.95%6 郭海 总工程师 2,300 8.51%7 高海明 副总裁 400 1.48%8 徐佳 财务总监 700 2.59%9 徐祖华 董事会秘书 480 1.78%10 黄燕兵 监事 400 1.48%11 董事、监事、高级管理人员（小计 10 人）18,780 69.50%12 其他员工（不超过 88 人）8,240 30.50%合计 27,020 100%资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 5：公司第三期员工持股计划出资情况 序号序号 持有人持有人 职务职务 拟认购份额（万份）拟认购份额（万份）占本员工持股计划份额的比例占本员工持股计划份

45、额的比例 1 施红阳 董事兼总裁 1,650.00 10.47%2 李有云 董事兼常务副总裁 1,650.00 10.47%3 袁聪 董事 1,000.00 6.35%4 李宇 副总裁 1,000.00 6.35%5 郭海 总工程师 1,000.00 6.35%6 高海明 副总裁 1,000.00 6.35%7 徐佳 财务总监 1,500.00 9.52%8 李家凯 副总裁 1,000.00 6.35%9 徐祖华 董事会秘书 1,000.00 6.35%10 黄燕兵 监事 1,000.00 6.35%11 董事、监事、高级管理人员（小计 10 人）11,800.00 74.91%12 其他员工

46、（不超过 67 人）3,952.00 25.09%合计 15,752.00 100%资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：收入稳健增长，持续投入研发和扩产财务分析：收入稳健增长，持续投入研发和扩产 公司历史业绩稳健成长公司历史业绩稳健成长，下游需求复苏下游需求复苏+新业务持续拓展背景下，业绩有望重回增长新业务持续拓展背景下，业绩有望重回增长轨道。轨道。公司在片式电感行业多年积累，在技术、产品、产能、客户等方面做到国内领先，并在平台基础上持续拓展应用领域、拓宽业务方向，推动业绩稳健增长。20042021 年营业收入与归母净利润的复合增速分别为 27%/22%。2021 年三季度以来，受需

47、求趋弱影响，消费、通讯等下游领域厂商库存压力逐步显现，拉货力度减弱，叠加新产线产能利用率未达预期等因素影响，公司业绩承压。具体来看，2021Q3/2021Q4/2022Q1/2022Q2/2022Q3公司单季度分别实现营收 11.65/11.01/10.08/11.28/10.46亿元，分别同比+15.09%/+7.73%/-4.55%/-10.14%/-10.29%；分别实现归母净利润 1.92/1.82/1.63/1.31/1.14 亿元，分别同比+16.50%/+0.14%/-14.77%/-40.53%/-40.60%。站在当前时点，考虑到下游库存持续去化叠加行业需求修复，被动元器件行

48、业有望迎来景气拐点。与此同时，随汽车电子、新能源相关业务加速推进（据公司公告，2022 年前三季度汽车电子及储能业务实现营收 3.48 亿元，同比+56.8%），公司业绩有望重回增长轨道。顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 11：顺络电子历史收入情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：顺络电子历史净利润情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：2020 年一季度以来顺络电子单季度营业收入情况 图 14：2020 年一季度以来顺络电子单季度归母净利润情况 资料来源：Wind

49、，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力：近年来盈利能力：近年来公司毛利率公司毛利率和净利率较为稳定；和净利率较为稳定；2022Q1 以来以来短期承压短期承压，我们看好，我们看好后续需求恢复背景下盈利能力回升后续需求恢复背景下盈利能力回升。20112021 年公司综合毛利率相对稳定，维持在较高水平，其中 20162021 年分别为 37.0%/33.5%/34.6%/34.2%/36.3%/35.1%，毛利率小幅波动主要源于近年消费市场和通讯市场景气度未达预期导致公司产能利用率下降以及产品结构变化。具体来看，公司 21Q3/21Q4/22Q1/22Q2/22Q3 单季度分

50、别实现毛利率 36.10%/29.12%/36.39%/33.66%/31.69%，分别同比+1.01/-7.14/+0.03/-4.53/-4.41pcts；净利率分别为 18.40%/18.24%/19.60%/14.14%/14.27%，分别同比+1.75/-0.08/+0.99/-4.83/-4.13 pcts。整体来看，公司单季度毛利率和净利率已处于近几年相对低位水平。其中，21Q4/22Q2/22Q3 毛利率大幅下降主要系行业景气下滑致产能利用率较低、原材料价格上涨、产品结构变化等因素导致。目前，随着下游需求复苏，拉货力度加大，公司稼动率持续回公司稼动率持续回升，升，我们看好公司我

51、们看好公司后续盈利能力后续盈利能力进一步改善进一步改善。0%10%20%30%40%50%60%70%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00200420052006200720082009200001920202021营业收入（亿元）YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00200420052006200720082009200

52、001920202021归母净利润（亿元）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008000营业总收入（百万元）YoY-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%0500归属于母公司所有者的净利润（百万元）YoY 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15：顺络电子毛利率及净利率（年度）图 16：顺络电子毛利率及净利率（季度）资料来源：Wi

53、nd，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 扣除研发投入扣除研发投入后后，费用率呈下降趋势。，费用率呈下降趋势。20102021 年公司销售费用率、财务费用率总体呈现下降趋势，规模效应逐步体现：20142021 年，扣除研发费用后的期间费用率分别为 11.12%/8.96%/9.57%/10.27%/8.05%/9.07%/8.73%/7.68%，控制在合理水平。2017年起公司研发支出和研发人员数量显著增长，主要是用于支持精密电感、微波器件和汽车电子等方向的研发。近几年公司研发费用率持续保持高位，2019-2021 年研发费用率达到7.30%/7.02%/7.52%。图 17：

54、顺络电子期间费用及各项费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 7：顺络电子研发投入（货币单位：人民币 百万元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 研发支出 49 71 78 108 133 193 244 344 其中：费用化比例 100%100%100%100%100%100%100%100%研发支出占收比 4.30%5.40%4.50%5.40%5.70%7.30%7.00%7.52%研发人员数量 539 549 579 676 803 1038 1052 1085 研发人员数量占比%19.40 17.50 16.80 14.70 15.

55、10 17.60 17.70 16.41 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%销售净利率(%)销售毛利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售净利率(%)销售毛利率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%-5%0%5%10%15%20%25%2009200001920202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率剔除研发后的期间费用率-右轴 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15

56、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 手机业务：手机业务：23 年下游需求复苏，公司主业逐步修复年下游需求复苏，公司主业逐步修复 本章本章聚焦聚焦：短期看需求修复短期看需求修复持续推进持续推进库存去化，长期关注更多客户导入。库存去化，长期关注更多客户导入。智能手机是电感下游最大应用领域，我们测算 2021 年全球电感市场空间达 40 亿美元+，其中智能手机电感市场空间约 100 亿人民币，为第一大市场。2022 年，受通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等经济不确定性抑制需求叠加国内多地疫情反复影响，安卓端智能手机出货量整体弱于预期。站在当前时点，我们判断智能手机行业后续或呈现 L 型复苏，而电

57、感行业前期去库存节奏相对较早，有望率先受益于需求修复。公司作为国内电感龙头，是全球少数能量产 01005 型电感的厂商之一，手机端已切入国内外主流客户和全球射频前端大厂，未来有望持续受益于客户拓展和份额提升。展望未来展望未来，公司短期稼动率持续回暖，中长期有望公司短期稼动率持续回暖，中长期有望进一步提升份额进一步提升份额，我们我们看好公司后续看好公司后续电感主业后续维持稳健增长电感主业后续维持稳健增长（我们测算公司（我们测算公司电感主业电感主业收入收入未来未来 3 年年 CAGR 约约 15%）。）。行业概览行业概览：全球电感需求：全球电感需求 40 亿美元亿美元+，手机领域为第一大市场，手机

58、领域为第一大市场 电感属于三大基础被动元件之一电感属于三大基础被动元件之一，广泛应用于各类电子设备中广泛应用于各类电子设备中。电感器（别名线圈）是一种能够将电能转化为磁能而存储起来的元件，其特性是“通直阻交”，具有储能、滤波、振荡、耦合、抑制干扰等功能，属于三大基础被动元件之一（另外两种是电容和电阻），广泛应用于各类电子设备中。根据工艺结构不同根据工艺结构不同，电感可分为绕线型、叠层型、薄膜型和一体成型电感，其中绕线型电感和叠层电感为主流产品，一体成型电感是将自动绕制的空心线圈植入特定模具并填充磁性粉体压铸而成，属于绕线电感的改良版本，特点是体积更小、工作电流更大、抗电磁干扰能力更强、阻抗更低

59、，但有一定专利壁垒。根据用途，根据用途，可分为射频电感（整理筛选高频信号，又称为高频电感或信号型电感）、功率电感（稳定电压、防浪涌，又称为电源型电感），EMI 电感（排除电磁干扰）。按照材料，按照材料，可分为磁性电感（应用于中低频领域）和非磁性电感（使用陶瓷材料，应用高频领域）。图 18：各种用途的电感器 资料来源：TDK 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 6：片式电感四种工艺对比 工艺工艺 工艺流程工艺流程 工艺特征工艺特征 产品特点产品特点 产品图示产品图示 绕线 采用绕线工艺，在磁芯上

60、将铜线绕城螺旋状线圈 全自动绕线、焊接，对绕线机精度要求高 工序少、Q 值高，不易小型化 叠层 采用多层印刷技术和叠层生产工艺，在积层主体材料商交替印刷导电浆料，最后叠层、烧结成一体化结构 分为干式制程和湿式制程：干式：激光打孔再填充银浆，资本开支高同时品质更好 湿式：厚膜印刷技术半堆叠，资本开支低同时品质相对较低 更容易实现小型化，Q 值比绕线小 薄膜 采用薄膜工艺，在基板上镀一层导体膜，采用光刻工艺形成薄膜线圈 需要使用光刻技术，资本开支高 精度更高，目前工艺主要是村田掌握，用于 01005 型产品 一体成型 将自动绕制的空心线圈植入特定模具并填充磁性粉体压铸而成 磁性粉末配方需精密设计，

61、低压转移注塑工艺 属于绕线电感的改良版本，大电流、抗干扰，有一定专利壁垒 资料来源：Murata、顺络电子、天通官方网站，中信证券研究部 产业链构成：产业链构成：电感器件的上游原材料包括银浆、铁氧体粉、介电陶瓷粉、磁芯、导线等，设备包括绕线机、成型机、折弯机、测包机等。整体而言：上游上游：磁性材料行业技术壁垒较高，市场集中度高且客户稳定性强；中游：中游：主要为电感器件的生产，从外形区分包括片式电感（叠层片式电感器、绕线片式电感器）和插装式电感器；下游下游：行业主要是移动通信、个人电脑、工业电子以及汽车电子等领域。图 19：电感产业链构成 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部绘制 注：下游占

62、比以产值口径计算 上游中游下游电感材料：铁氧体粉、介电陶瓷粉、磁芯和瓷芯导电材料:银浆、锡浓缩液、氨基磺酸镍浓缩液、铜线封装材料：溶剂、钢丝网板、包装编带及其它原材料生产设备插装式电感器片式电感器移动通信35%工业与基础设施22%电脑20%其他10%汽车电子13%测试仪器原材料原材料电感电感应用行业应用行业设备设备 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 7：电感行业竞争壁垒 具体情况具体情况 技术 know-how 电感产品有定制化需求，要求厂商有较强的定制化设计能力，核心差异化点在于深度理解材

63、料、设备、工艺，实现制造端的强耦合，因此需要长期经验的积累、持续的研发投入与大量的技术专利布局。生产规模 电感器件下游需求庞大，充足的产能不仅能够快速抢占市场份额，还可以降低原材料价格波动的影响，摊薄企业的生产成本 客户认证 下游大客户对电感的产品品质、性能稳定性、供应能力有很高的要求，通常需要对供应商进行 2-3 年考察后才会大批量采购。一旦进入客户供应体系，供应链将与客户建立稳定的合作关系，出于时间成本、产品质量等方面考虑，客户不会轻易更换供应商。从认证时间和难度来看，家用电器、电脑等产品相对简单，工业、军用、汽车等相对困难。基于以上三大壁垒，电感行业竞争格局相对稳固，头部厂商先发优势显著

64、 资料来源：智研咨询，中信证券研究部 技术发展趋势：小型化、高频化、高功率化、集成化。技术发展趋势：小型化、高频化、高功率化、集成化。（1）小型化：）小型化：按照尺寸由小到大，电感可分为 008004（0.20 x0.12mm）、01005（0.22x0.12mm）、0201、0402、0603 等产品，其中 008004 型电感由村田于 2012 年开发、2016 年量产，顺络电子于 2020 年开发出 008004 型封装尺寸电感，目前处于客户导入初期。目前手机端 0201 型、0402 型电感是主流产品，随着主板上器件密度要求提升，未来小型化电感需求有望持续提升。（2）高频化：）高频化：

65、通讯产品传输速率向高频化发展，电感器件应用频率亦需随之提高。在此背景下，传统磁性材料电感已无法满足需求，陶瓷材料电感开始逐步渗透，以提高电感产品频率范围。（3）高功率化：）高功率化：芯片朝低压大电流发展，要求电感等周边元器件具有较低的直流电阻和较高的耐受电流能力。（4）集成化：）集成化：电子产品小型化趋势下，零部件本身小型化难度逐步提升，将电感和其他分立器件集成为模组成为可行方案，目前主流的无源集成技术为 LTCC 技术。图 20：电感小型化迭代趋势 资料来源：Murata 官网 注：尺寸为英制 市场空间：市场空间：2021 年全球年全球电感电感市场规模达市场规模达 42 亿美元亿美元，移动通

66、信为第一大市场，移动通信为第一大市场。根据Global Info Research 调研，2021 年全球电感产业市场空间为 42 亿美元，我们测算其中 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 中国区需求占比接近 50%。根据中国电子元器件行业协会发布的 中国电子元器件行业“十四五”发展规划，2025 年电感器行业销售额有望达到 410 亿元人民币。从应用端看，从应用端看，据中国产业信息网统计数据，2019 年手机等移动通讯领域对于电感的需求量占比高达 55%，对应产值占比则为 35%；电脑的需求量和

67、价值量占比分别为 25%/20%，均居第二；此外，汽车、工业用电感由于是价值量较高的高端产品，尽管需求量较低（分别为 4%/8%），但价值量分别达 13%/22%。表 8：常见电子产品中的电感需求量（截至 2019 年）产品产品 电感产品电感产品 估计使用数量估计使用数量 智能手机 磁珠、晶片电感、功率电感 80-110 颗 平板电脑 磁珠、晶片电感、功率电感、共模扼流圈 90-100 颗 LCD 电视 磁珠、晶片电感、功率电感、共模扼流圈 110-125 颗 LCD 显示屏 磁珠、晶片电感、功率电感、共模扼流圈 80-120 颗 笔记本电脑 磁珠、晶片电感、功率电感、共模扼流圈 58-70

68、颗 无线网络 磁珠、晶片电感、功率电感 10-15 颗 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 图 21：电感器应用场景及产值分布，2019 年（单位：%）资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 图 22：全球电感市场规模（单位：亿美元）资料来源：Global Info Research（2021），中国电子元器件行业协会（2025），中信证券研究部 注：2025 年数据原为 410 亿元人民币，为便于比较，我们换算为美元。竞争格局：竞争格局：日日台厂商占据主导地位台厂商占据主导地位。顺络电子顺络电子为为国产替代先锋国产替代先锋，份额，份额已进入全球前三已进入全球前三。根据 Mordor

69、Intelligence 的数据，2019 年村田（日本，射频电感方面处于主导地位）、TDK（日本，在汽车领域的功率电感具备优势）、太阳诱电（日本，在汽车、工业领域有一定优势）、奇力新（中国台湾，在电脑、网络及手机方面的功率电感有一定优势）在全球电感市场市占率位居前四，分别为 14%/14%/13%/8%，占据全球近 50%的市场份额；顺络顺络电子电子份额持续提升，份额持续提升，目前在目前在大陆大陆厂商排名第一、全球第三（其中叠层电感位居第二），厂商排名第一、全球第三（其中叠层电感位居第二），与日本厂商相比，公司更加聚焦电感业务（电感是顺络电子绝对主业，而村田、TDK、太阳诱电等海外厂商电感业

70、务营收占比均不高），并受益于国产替代趋势，目前在叠层电感领域份额已位居第二，且是大陆少数可批量供应微小尺寸射频电感的厂商。值得注意是，目前日系厂商逐步退出部分细分市场，为国产厂商进一步抢占份额提供有利契机：村田 2019年底宣布关闭中国区的两个生产电感的子公司华建电子（生产中频变压器及其它变压器、线圈、调谐器、滤波器、线圈模组、电源供应器、电感器、升压模组、片式电感等）和华55%8%25%4%7%1%35%22%20%13%5%5%0%10%20%30%40%50%60%用量占比产值占比4260607020212025E 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分

71、析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 钜科技（生产多层片式电感），2020 年再次关闭中国子公司升龙东光（同样具备电感产能）；2021 年太阳诱电停止部分型号电感产品的生产。我们看好我们看好公司公司在国产替代趋势下在细分在国产替代趋势下在细分领域进一步领域进一步抢占抢占海外海外厂商厂商份额份额。图 23：2019 年全球电感产业竞争格局 资料来源：Paumonok，中信证券研究部 边际变化边际变化：手机需求逐步复苏，去库存顺利推进手机需求逐步复苏，去库存顺利推进 2021 年年全球智能手机电感市场空间约全球智能手机电感市场空间约 100 亿人民币，

72、后续电感尺寸亿人民币，后续电感尺寸料料将进一步朝小将进一步朝小型化发展，带动型化发展，带动 ASP 进一步提升进一步提升。如上文所述，移动通信为电感下游第一大市场，其用量需求占比为 55%，产值规模占比为 35%。在手机端，电感主要满足射频和功率需求在手机端，电感主要满足射频和功率需求：射频（耦合、共振、扼流，主要使用绕线和叠层电感）、功率（变压、DC-DC 转换，主要使用绕线和一体成型电感），我们测算 4G 手机单机电感用量 80-110 颗，5G 手机单机电感用量 120-200 颗，5G 高端机有望达 200300 颗，5G 手机单机电感价值量较 4G 手机有5080%的提升。据 Win

73、d，2021 年我国 5G 手机出货 2.66 亿台，占国内全年智能手机出货比重约 78%（同比+23pcts），DIGITIMES Research 预计 2022 年中国市场 5G 手机的渗透率将达到 86.7%，全球来看，DIGITIMES 估计 2021 年 5G 手机出货量约 5.3 亿部，占全球智能手机出货比重的 40%，其中北美、西欧、中东、亚太、中东欧 5G 渗透率约为60%、50%、20%、20%、20%（集微咨询数据），因此我们认为后续海外市场因此我们认为后续海外市场 5G 手机出手机出货占比仍有较大提升空间货占比仍有较大提升空间。Yole 预计，随 5G 基站覆盖量进一步

74、增加，叠加各家厂商 5G手机价格进一步下沉，2024 年全球 5G 智能手机出货有望突破 8 亿台，占全球智能手机出货比重近 60%。价格方面，价格方面，01005 电感单价显著高于 0201（根据产业调研，通常可达2倍），考虑到智能手机通信制式升级带动射频前端模组化，智能手机对小型化电感需求较为刚性，我们预计射频电感尺寸有望从目前手机大客户主流采用的 0201 英寸向小型化的01005 英寸转变，带动手机端电感 ASP 提升。市场空间方面，根据我们测算，2021 年全球智能手机电感市场空间约 100 亿人民币，后续随着海外市场 5G 升级仍有增长空间。村田,14%TDK,14%太阳诱电,13

75、%奇力新,8%顺络电子,7%其他,44%顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 24：电感适用场景及手机端电感类元件具体应用 资料来源：TDK，Murata 官方网站 图 25：手机中电感用量（非 iPhone）（单位：颗）资料来源：中国电子元件协会，中信证券研究部估算 图 26：中国 5G 智能手机销量及其出货比重（单位：万台）图 27：2021 年中国及全球 5G 智能手机出货情况（单位：亿台）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：DIGITIMES，中信证券研究部 203040608

76、004060800180200功能机2G/3G4G5G0%20%40%60%80%100%00400050-------11出货量:手机:5G:当月值出货量:智能手机:当月值5G手机出货占比2.665.30.777.8902468101214中国全球5G手机非5G手机 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.

77、2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28：2015-2026 年全球智能手机出货量预测（单位：百万台）资料来源：Yole 官网（含预测，2021.6）注：注：2021 年及以后为预测数据年及以后为预测数据 边际变化：边际变化：2022 年前三季度智能手机出货弱于预期年前三季度智能手机出货弱于预期，我们判断智能手机行业后续或我们判断智能手机行业后续或呈现呈现 L 型复苏，带动库存持续去化。型复苏，带动库存持续去化。库存角度，库存角度，目前从产业链环节中库存压力来看，目前从产业链环节中库存压力来看，中游零部中游零部件及件及组装组装下游品牌下游品牌上游芯片上游芯片，下游需求回暖有

78、望逐步带动库存去化持续推进。分别来看：，下游需求回暖有望逐步带动库存去化持续推进。分别来看：上游芯片厂商同时存在过去产能紧张下的备货、下游需求疲软问题，库存问题相对突出，我们预计将在 23Q2前后回到正常水平；中游零部件及组装厂商库存水位相对正常，核心在于其产能调配更加灵活，以顺络电子为例，截至 2022 年三季度末，公司资产负债表中存货为 9.6 亿元，相较于 2022 年二季度末的 10.7 亿元下降 10%，反映库存已得到较好控制；下游品牌在“618”需求不及预期后积极开展去库存策略，同时基于产业链传导效应关系，可降低对上游下单意愿以优化库存。伴随需求逐步回暖，我们预计将在 23Q2 前

79、后恢复到正常水平。展望未展望未来，伴随需求回暖，下游品牌恢复下单，中游零部件及组装厂商稼动率有望得到提升，进来，伴随需求回暖，下游品牌恢复下单，中游零部件及组装厂商稼动率有望得到提升，进而改善盈利水平。而改善盈利水平。表 9：不同供应链环节库存情况 对比指标 上游芯片主要厂商情况 中游零部件及组装主要厂商情况 下游品牌主要厂商情况 季度末存货/单季度收入 20192021 年平均值 70%140%40%80%50%70%2022Q3 末 200%400%50%90%60%80%季度末存货周转天数 20192021 年平均值 110160 天 50100 天 60110 天 2022Q3 末 较

80、均值高出 80%150%较均值高出 0%10%较均值高出 0%20%资料来源：Wind，中信证券研究部 注：表中数据选择以下公司计算：上游厂商（瑞芯微、恒玄科技、韦尔股份、艾为电子、卓胜微、国科微、唯捷创芯）；中游厂商（胜宏科技、景旺电子、深天马、欣旺达、精研科技、电连技术、欧菲光）；下游厂商（小米集团、传音控股、安克创新）顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 29：顺络电子各报告期末存货情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 需求角度，需求角度，回顾 2022 年前三季度，受通

81、货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等不确定性因素抑制需求叠加国内多地疫情反复影响，安卓端智能手机出货量整体弱于预期。据 IDC，苹果在 2022Q1/Q2/Q3 分别合计出货 5530/4440/5110 万台，同比+2.2%/+0.5%/+1.5%；非 A 端智能手机厂商在 2022Q1/Q2/Q3 分别合计出货 2.90/2.69/2.83 亿台，同比-11.0%/-10.3%/-11.7%。往后看，受益于需求回暖，我们认为智能手机出货量或呈往后看，受益于需求回暖，我们认为智能手机出货量或呈 L 型复苏。型复苏。我们预计 2023 年全球/中国智能机出货量分别为 12.78/2.98 亿部，同比+

82、5%/+5%；分品牌看，我们预计苹果销量相对稳定，2023 年为 2.35 亿部，同比+2%；安卓端，我们预计 2023年迎来需求稳步回暖与业绩强劲反弹，销量或同比+6%至 10 亿部以上。图 30：全球智能手机出货量预测（单位：百万部）资料来源：IDC，中信证券研究部预测 图 31：国内智能手机出货量预测（单位：百万部）资料来源：IDC，中信证券研究部预测 02004006008009 1465 1404 1371 1280 1360 1217 1278-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%020040060080001600

83、出货量YoY467 444 398 367 326 329 284 298-20%-15%-10%-5%0%5%10%0500300350400450500出货量YoY 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 32：全球苹果智能手机出货量预测（单位：百万部）资料来源：IDC，中信证券研究部预测 图 33：全球安卓智能手机出货量预测（单位：百万部）资料来源：IDC，中信证券研究部预测 公司布局：产品、客户、产能均准备充分，目前电感业务迎来复苏公司布局：产品、客户、产能均准备充分

84、，目前电感业务迎来复苏 公司公司叠层和绕线产品齐全，品质比肩日系。叠层和绕线产品齐全，品质比肩日系。公司叠层电感精密度持续提升，0201 型产品2012年商业化/2017年规模量产，01005型产品2016年商业化/2019年小批量出货，并已经成功开发 008004 产品。公司精密电感量产进度略慢于 Murata，但与下游智能手机需求升级节奏基本匹配，且相比 TDK、太阳诱电在小型化产品扩产更加积极，是目前行业内少数能生产 01005 型电感的厂商。公司绕线电感具备规模优势，近两年重点投入高频绕线产品研发，有望实现对传统优势厂商的替代。此外，公司持续开展一体成型电感研发，主要采用模压工艺，20

85、18 年已经批量供货；在新型小尺寸功率电感方面，公司目前已完成局部研发，该工艺水平位于行业领先地位。图 34：顺络电子与村田是少数能量产 01005 型电感的厂商 资料来源：各公司官方网站 215 216 209 191 203 236 230 235-10%-5%0%5%10%15%20%0500苹果端YoY1254 1250 1196 1181 1077 1124 987 1043-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%02004006008000安卓端YoY01005商品化商品化20016201

86、701005量产量产0201商品化商品化01005商品化商品化0201量产量产01005量产量产 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 35：顺络电子 01005 系列产品 资料来源：公司官方网站 目前目前已经覆盖国内主流客户，海外已经覆盖国内主流客户，海外市场市场逐渐突破。逐渐突破。公司在移动通信（智能手机）领域与 HMOV 等国内知名通讯和手机大厂保持良好业务合作关系。除国内客户外，公司在国际射频前端大厂射频前端大厂取得业务突破，01005 精密电感已应用于射频模块知名大厂中，与此同时公司还

87、切入了海外手机品牌大厂的供应链，不断打开成长空间。目前公司已实现对日系龙头企业在高性能、小型化等方面的追赶，国际市场上可量产 01005 精密电感的只有公司、村田和 TDK，且公司已成功研发 008004 尺寸的射频电感产品；此外公司已于 2018 年实现一体成型电感的量产与批量交货，在进口替代的进程中将持续以技术优势和客户资源抢占市场份额。结合当前行业需求景气程度与公司稼动率情况，我们测算公司 202225 年片式电感收入分别为 21.5/25.6/29.2/32.7 亿元，未来 3 年 CAGR 接近 15%。图 36：顺络电子片式电感业务收入测算 资料来源：产业调研，中信证券研究部测算、

88、预测-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050002500300035002002020212022E2023E2024E2025E绕线电感叠层电感YoY-右轴 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 手机之外：汽车电子放量在即，光伏储能后劲充足手机之外：汽车电子放量在即，光伏储能后劲充足 本章本章聚焦聚焦：我们看到，公司近年来多元化布局效果已逐步显现，目前正多点开花。其中：（1）汽车电子：）汽车电子：我们测算全球 2022 年变压器、电感等

89、所属的汽车电子磁性元件市场规模约 250 亿元人民币，其中传统燃油车、新能源车磁性元器件市场规模分别为 118/130亿元，预计未来 5 年行业规模增速分别为-5%/+30%。公司车规产品已进入海内外众多全球知名汽车电子企业和新能源汽车企业等供应链体系，倒车雷达变压器批量销售，拓展信息娱乐、车身控制及电动化系统，汽车电子新项目持续顺利推动中，预计预计 2225 年收入年收入CAGR60%。（2）光伏储能：）光伏储能：电站配储率提升促进储能市场发展，大比特产业研究院（引自可立克公司公告）预计 2025 年逆变器磁性元件市场空间达 114 亿元人民币。公司的变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品

90、可以应用于逆变器配套产品中，目前部分产品已实现量产供货。我们认为后续公司有望凭借电感龙头地位持续导入新客户，光伏储能业务有望成为新成长曲线。（3）LTCC：YH Research 预计 2027 年全球 LTCC 市场规模为20.6 亿美元，对应 2021-2027 年 CAGR 5.3%。我们认为 LTCC 未来有望在高频场景加速应用，公司在国内最早引入 LTCC 产线，叠层滤波器和蓝牙天线规模出货，用于微波回传的电桥在大客户顺利导入，目前多个项目进展顺利,订单不断释放，我们预计 2225 年营年营收收 CAGR27%。汽车电子：汽车电子：深耕多年，目前已深耕多年，目前已进入快速增长进入快速

91、增长阶段阶段 我们我们预计预计 2025 年年全球电动车全球电动车销量约为销量约为 2400 万辆万辆+规模。规模。在全球碳达峰及碳中和的大背景下，电动车行业未来有望维持稳定增长趋势。中信证券研究部汽车组预计 2022 年电动车全球销量增长至1000万台+，到2025年销量增至约2400万台+，3年CAGR为30%+。图 37：全球电动车销量及预测（万辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 汽车电动化、智能化推进，汽车电动化、智能化推进，带动汽车电子带动汽车电子价值量提升价值量提升，其中磁性元件市场空间约，其中磁性元件市场空间约 250亿元亿元。汽车智能化、电动化趋势下，车上用电设备增加需要

92、更加高效、可靠的传输且各设备间不能互相干扰，此外高电压大电流传输对安全性、耐用性提出更高要求，高频高速数据传输则对电磁兼容性和可靠性提出更高要求，车载电子控制单元（即 ECU，以电子方式控制发动机、制动器、摄像头、大灯、车内温度和汽车其他模块的组件）的数量随之增加，4675924%20%40%60%80%100%120%05000250030003500400045002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E全球电动车销量YoY 顺络电子（顺络电子

93、（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 从而带动电感的需求增加。用量角度，用量角度，根据 TDK 在官网发布的调查数据，2030 年汽车电感需求将达到 2020 年的两倍左右，CAGR 约 7%。价值量角度价值量角度，400V 新能源单车磁性元件价值约为 1200-1400 元（对应传统燃油车单车磁性元器件价值量约 150-200 元，增量主要包括OBC、DC-DC、逆变器等），800V平台新能源车单车磁性元件价值量达约1600-1800元左右。我们测算全球我们测算全球 2022 年变压器、电感等所属的汽车电子磁性元件

94、市场规模约年变压器、电感等所属的汽车电子磁性元件市场规模约 240+亿元人民币，其中亿元人民币，其中传统燃油车、新能源车磁性元器件市场规模分别为传统燃油车、新能源车磁性元器件市场规模分别为 118/130 亿元，亿元，未来未来5 年行业增速分别为年行业增速分别为-5%/+30%。图 38：汽车搭载的电感器示意图 资料来源：TDK 微信公众号 图 39：汽车电子在不同车型成本中占比 资料来源：PwC，中信证券研究部 图 40：全球汽车电子磁性元件市场空间（亿元）资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 聚焦公司汽车电子业务：聚焦公司汽车电子业务：多年积累已经进入主流客户多年积累已经进入主流客户，多类

95、产品已实现批量供货，多类产品已实现批量供货。公司 2009 年开始涉足汽车电子后装市场，2016 年成立汽车电子事业部，同时车规产品线的生产正式独立。在汽车电子领域，公司产品结构围绕“三电一化”相关应用展开，主要提0%10%20%30%40%50%60%70%紧凑型中高档混动纯电动0050060070020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球电动车磁性器件市场空间全球燃油车磁性器件市场空间 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 供变压器

96、、功率电感、共模电感、叠层电感等多品类产品，其中包括 ADAS 用、IGBT 模块用、SIC 模块用、BMS 电池管理用、OBC 用、DC-DC 模块用、EP 网变等变压器应用已实现批量化交货，顺利进入博世、特斯拉、比亚迪等海内外知名汽车电子企业和新能源汽车企业供应链体系。据公司公告，截至 2022H1，公司推出的汽车用高可靠性电子变压器、电动汽车 BMS 变压器、高可靠性各类电感等磁性元件产品，在技术性能及质量、管理上已得到了客户的高度认可，已经被海内外众多知名汽车电子企业和新能源汽车企业批量采购，大量新业务正在设计导入过程中，为公司产品在全球汽车电子市场的全面推广打下了坚实基础。我们认为，

97、公司在汽车电子新能源电动化和智能化应用领域布局多年，产品质量及性能得到大客户认可，合作力度和广度将持续提升，且国际领先 Tier 1 客户的认可将推动公司进入更多的整车厂供应链。价值量方面，价值量方面，根据产业调研，公司在不同车型所能覆盖的价值量差异较大，我们预计理论可供产品的单车价值量为人民币几百元至 1000 多元不等。营收方面，2018-2021 年，公司汽车及储能业务（主要是汽车）分别实现营收 0.39/1.29/1.74/3.03 亿元，CAGR 为 97.3%，我们预计后续公司汽车电子业务收入占比有望持续提升。表 10：可比公司业务布局对比 光伏光伏 储能储能 充电桩充电桩 新能源

98、汽车新能源汽车 顺络电子 京泉华 可立克 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 41：顺络电子汽车电子产品布局 资料来源：公司官网 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 光伏储能：布局相对早期，客户持续导入中光伏储能：布局相对早期，客户持续导入中 光伏储能行业：光伏储能行业：拥抱平价叠加政策支持，光伏行业景气度未来五年拥抱平价叠加政策支持，光伏行业景气度未来五年料料均将呈现整体上均将呈现整体上行的趋势，行的趋势，我们我们预预计至计至 2025 年全球光伏年全球光伏新增新增装机有望达到装机有望达到

99、 520GW。政策支持叠加技术进步，光伏行业长期发展明确。其中国内风光大基地和“整县光伏”等项目加快推进，国内风光基地一期项目批复规模约 100GW，工商业分布式光伏和户用光伏快速增长；海外市场在后疫情时代和电价上涨的趋势下需求强势复苏，其中欧洲市场和美国市场依然是装机的主力。我们预计欧洲市场装机有望持续超过 30GW；在政策鼓励和成本下降的趋势下，印度、拉美等其他第三世界国家的市场也占据重要位置。中信证券研究部电新组预计 2022年全球光伏新增装机有望达 250GW 以上，且需求节奏有望逐季改善，2025 年有望增至520GW。随光伏发电的装机量持续提升，光伏用磁性元件市场需求快速增长。图

100、42：全球光伏地面电站加权平均度电成本及成本分布 资料来源：IRNEA 图 43：中国新建风光电站 LCOE 已逐步低于在运火电度电成本 资料来源：BNEF（含预测）图 44：中国光伏新增装机规模及预测 资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测 图 45：2022/23/25 年全球光伏装机有望达 250/350/520GW 资料来源：IEA，中信证券研究部测算 电站配储率提升电站配储率提升促进促进储能市场储能市场发展，预计发展，预计 2025 年全球光伏年全球光伏&储能逆变器磁性元件市储能逆变器磁性元件市场空间达场空间达114亿元人民币。亿元人民币。光伏板发出的直流电通过优化器升降压后，部分

101、存入储能电池，部分通过逆变器发电上网/自用。近年来光伏电站配储率稳步提升，据 CNESA 统计，2020年全球储能项目装机规模达到 191.1GW。相较于光伏发电环节，储能环节的逆变器需要逆变和整流双向电流转换，使用的磁性元件数量更多，为磁性元件市场规模的进一步扩大 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 带来成长动能。根根据大比特产业研究室据大比特产业研究室（引自可立克公司公告）（引自可立克公司公告）测算，全球光伏储能逆变测算，全球光伏储能逆变器侧磁性元件市场空间预计将由器侧磁性元件市场空间预计将由

102、 2021 年的年的 56.2 亿元增长至亿元增长至 2025 年年的的 114 亿元，亿元，CAGR达达 19.4%。逆变器过去主要由欧洲企业主导，随着我国光伏产业的快速发展，中国逆变器企业逐步显露头角。根据 Wood Mackenzie 统计，2020 年全球光伏逆变器企业出货量TOP10 中中国企业占据 6 席，分别为华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气以及固德威，合计份额占比达 60%。在国内光伏逆变器厂商话语权强化背景下，我们看好具备本土化供应优势的国产磁性元器件厂商逐步导入。聚焦公司光聚焦公司光伏储能业务：伏储能业务：公司的变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品可以应公司

103、的变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品可以应用于逆变器配套产品中用于逆变器配套产品中，目前部分产品已实现量产供货目前部分产品已实现量产供货。目前公司光伏逆变业务处于起步相对早期，光伏逆变产品已经取得了部分国内外行业标杆企业的认可，变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品可以应用于逆变器配套产品中。我们看好未来光伏储能业务成为公司新的成长曲线。图 46：2020-2025 年全球光储逆变器侧磁元件空间测算（单位：亿元）资料来源：大比特产业研究室预测（引自可立克公司公告），中信证券研究部 图 47：光伏储能系统中磁性元件的应用 资料来源：可立克公司公告 0%5%10%15%20%25%30%3

104、5%0204060801001202020E2021E2022E2023E2024E2025E市场空间（亿元）YoY 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 基站（基站（LTCC）：）：布局高频场景布局高频场景，已导入多个料号已导入多个料号 LTCC：适用于有源无源集成，广泛应用于高频场景：适用于有源无源集成，广泛应用于高频场景。据新材料在线网，LTCC 低温共烧陶瓷是一种在未烧结的流延陶瓷材料上印刷互联导体、元件和电路，并将该结构叠层压制在一起，然后烧结成一个集成式陶瓷多层材料的技术，可以实现三大无

105、源器件（电阻、电容、电感）及其他各种无源器件（如滤波器、变压器等）封装于多层布线基板中，并与有源器件（如功率 MOS、晶体管、IC 模块等）共同集成为完整的电路系统。与在印刷基板上高密度安装元件相比，LTCC 可以节省更多空间，同时具有较好的高频特性。按所包含的元件数量和在电路中的作用，LTCC 器件大体可分为模块、封装和表面贴装器件。表 11：LTCC 器件的分类 类型类型 产品产品 模块 前端模块、接收模块、汽车电源控制耦合器模块 封装/基板 功率放大器（PA）模块，表面波器件封装 表面贴装器件（SMD）带通滤波器、低通滤波器、巴伦、耦合器、双工器、天线 资料来源：TDK，中信证券研究部

106、图 48：LTCC 原理框架 资料来源：TDK 图 49：面向 5G 通信的“LTCC AiP”的结构 资料来源：TDK 从应用领域来看，从应用领域来看，LTCC 最重要的应用领域为最重要的应用领域为手机及基站手机及基站领域。领域。手机方面：手机方面：以公司主要布局的 LTCC 滤波器为例，移动终端中常用的滤波器有LC 滤波器（LTCC、IPD）和声学压电滤波器（SAW、BAW）。前者覆盖频率较宽，但带外抑制能力弱于压电滤波器；后者可以做到陡峭的带外抑制，适合于频谱拥挤的频段。由于 Sub 3 GHz 频段涉及 2G/3G/4G/5G 信号，同时还包含 GPS、Wi-Fi 2.4G、蓝牙等重要

107、的非蜂窝通信频段，导致该频段范围内各通信频段的分布较为密集，因此主要依赖带外抑制能力更强的 SAW 和 BAW 滤波器。其中，0-1.7GHz 频段一般使用 SAW 滤波器，相对更为拥挤的 1.7-3GHz 频段则需要用 BAW 滤波器或 IHP-SAW 滤波器。随着 5G 通信向3GHz 以上通信频率拓展，该频段范围内频谱资源丰富，干扰频段较少，对滤波器性能的要求相对下降，因此因此 IPD 和和 LTCC 滤波器即可实现滤波需求滤波器即可实现滤波需求（如唯捷创芯 L-PAMiF 模组即采用 LTCC 滤波器生产），成为 Sub-6GHz 手机滤波器的主流解决方案。进一步的，在5G 毫米波频段

108、中，由于频率更高、带宽更大，导致声学滤波器的一致性难度提升且易发生温漂问题，BAW 滤波器不再适用，可支持更大带宽和更高频率的可支持更大带宽和更高频率的 LTCC 陶瓷滤波器有陶瓷滤波器有望得到广泛应用望得到广泛应用（LTCC 目前最高可做到 200GHz 的频率）。据麦捷科技公司公告，相较于 4G 手机 3-5 颗 LTCC 元器件，5G 手机新增 15-20 颗 LTCC 射频元器件（其中包括 LTCC带通滤波，巴伦，耦合器，双工器等），我们以单机搭载 15 颗 LTCC 元器件、2022 年全 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请

109、务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 球 5G 手机渗透率 52%（MIC 预测数据）测算，2022 年全年手机端 LTCC 器件需求量约120 亿颗，2025 年全年手机端 LTCC 器件需求量约 160 亿颗，2022-2025 年 CAGR 约10%。基站方面：对 LTCC 器件的需求主要来自低通滤波器、带通滤波器、巴伦等。其中，基站对滤波器的寿命要求需达到 10 年，且器件工作温度需要保证达到 125，LTCC滤波器凭借其小型化、低损耗、宽频谱、温度稳定、高可靠性等特点占据一定份额，我们滤波器凭借其小型化、低损耗、宽频谱、温度稳定、高可靠性等特点占据一定份额，我们预计后续有望跟随预计

110、后续有望跟随 5G 宏基站及宏基站及小小基站基站建设逐步成长。建设逐步成长。图 50：不同频段滤波器适用情况 资料来源：头豹研究院 LTCC 器件器件市场规模市场规模百亿人民币，日本厂商占据领先地位。百亿人民币，日本厂商占据领先地位。市场空间方面，市场空间方面，据 YH Research 官网数据，2021 年全球 LTCC 市场规模为 15.2 亿美元，YH Research 预计 2022年全球 LTCC 市场规模为 16.5 亿美元。中期维度下，YH Research 预计 2027 年全球 LTCC市场规模为 20.6 亿美元，对应 2021-2027 年 CAGR 5.3%。供应格局

111、方面，供应格局方面，全球前五大LTCC 厂商分别是村田、京瓷、博世、TDK 和 CTS，日本厂商占据领先地位，占有大约65%的市场份额。国内主要 LTCC 厂商为顺络电子、麦捷科技和华新科（2492.TW）、璟德电子（3152.TWO），份额相对较少。图 51：全球 LTCC 市场规模（单位：百万美元）图 52：LTCC 全球竞争格局（2017 年）资料来源：YH Research（含预测），中信证券研究部 资料来源：电子发烧友网，中信证券研究部-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050002500全球市场规模（百万美元)YoYMurataKyoceraBo

112、schTDKCTSCMACTaiyo YudenEpcosSorep-Erulec 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 公司是国内少数具备公司是国内少数具备 LTCC 平台能力的企业平台能力的企业之一之一。据公司公告，公司于 2007 年开始涉足 LTCC 技术，从原材料配方、内部电路设计、流延技术和内连接技术、产品制程技术、产品测试技术等所有技术均为公司自主研发和积累。2008 年公司收购南玻电子（国内最早拥有引入 LTCC 生产线的厂商），此后持续优化提升 LTCC 工艺能力。目前，公司LTC

113、C平台已经推出叠层片式LC滤波器和叠层片式蓝牙天线（应用于5G手机和5G基站，以及手机外的其他终端电子产品）、电桥（主要用于基站微波回传）、陶瓷基板（用于射频、LED、汽车电子等高发热场景）等产品，成为国内少数具备 LTCC 平台能力的企业。公司参与公司参与通信通信大客户多个料号大客户多个料号研发研发，已进入起量阶段已进入起量阶段。从产品特性看，从产品特性看，公司的 LTCC产品系低温共烧陶瓷平台工艺产品，主要包括天线和滤波器等，属于定制化的小型模块产品，主要成分为微波陶瓷和高导电率金属导体，在 1000以下共烧而成，具有低成本、高可靠性、优良的高频高速传输以及宽通带的特性，适合用于射频通讯电

114、路。该系列产品技术门槛高，公司经过多年持续投入已具有深厚的底层技术和自主知识产权。从发展阶段从发展阶段看看，目前公司 LTCC 业务已处于起量阶段，产品在基站端优先导入，其他新应用领域亦取得较大进展，相关产品线已逐步切入高端手机、智能终端、工控类、网通、物联网、汽车电子等领域。另外，公司推出了无线充电解决方案，包括第三代线圈、功率电感、温度传感器等产品，随着手机/汽车无线充电渗透率提升，公司相关业务有望持续成长。我们预计20222025 年公司 LTCC（含 NFC）收入分别为 3.0/3.9/4.8/6.0 亿元，对应 3 年 CAGR为30%。表 12：公司 LTCC 应用及具体产品 应用

115、应用 产品产品 主流 IC 平台 LTCC 产品 芯片配套器件 双工器、三工器、巴伦、耦合器等 模块应用产品 PC/WiFi 模块客户 LTCC 模块 网通滤波器 路由器、STB 低损耗高矩形度滤波器 基站和工业应用产品 基站、直放站、工业设备 高可靠滤波器 5G 手机用滤波器 5G 手机，涵盖 5G NR 主流运营商频段 滤波器、双工器、三工器、巴伦、耦合器等 可穿戴天线 智能手环、智能手表 蓝牙/WiFi 天线 资料来源：顺络电子微信公众号，中信证券研究部 图 53：公司用于 TWS 的蓝牙天线（LTCC）资料来源：顺络电子微信公众号 图 54：公司满足高散热要求的陶瓷基板（LTCC）资料

116、来源：顺络电子微信公众号 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 55：公司 LTCC（含 NFC）业务营收及增速预测（百万元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 1）下游需求修复不及预期下游需求修复不及预期。由于公司消费电子产品主要面向智能手机领域，因此若后续全球智能手机产品出货持续承压，将对公司业绩产生不利影响。2）5G 终端销售不及预期导致电感需求下降。终端销售不及预期导致电感需求下降。目前国内 5G 渗透已达高位，后续 5G终端成长主要看海外市场增量贡献，若 5G

117、 终端销售不及预期，或对公司业绩产生不利影响。3）新产品商业化进度不及预期新产品商业化进度不及预期。公司经营业绩在受消费电子主业需求复苏影响的同时，亦受汽车电子/微波器件/基站射频等非消费电子业务影响。若新品验证进度低于预期，或对公司业绩产生不利影响。4）竞争格局恶化。）竞争格局恶化。电感行业中，日台厂商占据主导地位，若后续竞争格局恶化，或对公司业绩产生不利影响。5）毛利率承压风险。毛利率承压风险。公司单季度毛利率已处于近几年相对低位水平，若后续公司产能利用率未达到合理水平，或对毛利率产生不利影响。6）供应链成本上升风险。供应链成本上升风险。若后续因国际局势及美元汇率波动致使公司供应链成本上升

118、，则或对公司业绩产生不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 关键假设关键假设 收入假设：收入假设：我们看好公司消费电子主业需求回升，车电业务打开成长曲线我们看好公司消费电子主业需求回升，车电业务打开成长曲线。（1）其中，考虑到公司在汽车电动化和智能化应用领域布局多年，产品质量及性能得到大客户认可，合作力度和广度将持续提升，且国际领先 Tier 1 客户的认可将推动公司进入更多的整车厂供应链，我们预计 2022-2025 年汽车电子及储能专用业务营收分别为 5.2/8.3/13.2/21.1 亿0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0050060

119、07002002020212022E2023E2024E2025ELTCC（含NFC）YoY-右轴 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 元，对应增速分别为 70%/60%/60%/60%。（2）考虑到公司叠层和绕线产品齐全，品质比肩日系，且目前已经覆盖国内主流客户，海外市场逐渐突破，有望深度受益于需求复苏。我们预计 2022-2025 年公司信号处理业务营收分别为 17.9/21.3/25.1/28.9 亿元，对应增速分别为-10%/19%/18%/15%。电源管理业务营收分

120、别为 14.9/17.9/21.1/24.2 亿元，对应增速分别为-8%/20%/18%/15%；（3）目前公司 LTCC 产品在基站端优先导入，同时相关产品线已逐步切入高端手机、智能终端、工控类、网通、物联网、汽车电子等领域，随下游需求逐步突破，我们预计 2022-2025 年公司陶瓷、PCB 及其他业务营收分别为 4.3/5.2/6.2/7.4 亿元，对应增速分别为-36%/20%/20%/20%。毛利率假设：毛利率假设：受行业景气下滑致产能利用率较低、原材料价格上涨、产品结构变化等因素影响，21Q3 以来公司毛利率承压。随着下游需求复苏，拉货力度加大，公司稼动率持续回升，我们看好公司 2

121、023 年盈利能力进一步改善，中长期看随着产品结构持续升级，公司盈利能力有望进一步提升。我们预计公司 2022/2023/2024 毛利率分别为 34.0%/34.5%/35.0%。费用率假设：费用率假设：20102021 年公司销售费用率、财务费用率总体呈现下降趋势，规模效应逐步体现：20142021 年，扣除研发费用后的期间费用率分别为 11.12%/8.96%/9.57%/10.27%/8.05%/9.07%/8.73%/7.68%，控制在合理水平。2017 年起公司研发支出和研发人员数量显著增长，主要是用于支持精密电感、微波器件和汽车电子等方向的研发。近几年公司研发费用率持续保持高位，

122、2019-2021 年研发费用率达到 7.30%/7.02%/7.52%。展望未来，我们看好公司规模效应逐步体现带来费用率改善。我们预计公司 2022/2023/2024研发费用率分别为 7.7%/7.2%/7.1%；销售费用率分别为 2.0%/1.9%/1.9%；管理费用率分别为 4.6%/4.4%/4.3%。盈利预测盈利预测 基于以上假设，我们对公司盈利预测详细拆分如下。表 13：公司各业务预测情况 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）信号处理 1217 1665 1986 1788 2127 2510 2887

123、 电源管理 994 1286 1616 1486 1784 2105 2421 汽车电子或储能专用 129 174 303 516 825 1320 2112 陶瓷、PCB 及其他 354 351 672 430 516 619 743 2693 3477 4577 4220 5252 6555 8163 营收营收 YoY（%）信号处理 18%37%19%-10%19%18%15%电源管理 9%29%26%-8%20%18%15%汽车电子或储能专用 226%36%74%70%60%60%60%陶瓷、PCB 及其他-8%-1%91%-36%20%20%20%营收结构（营收结构（%）信号处理 45

124、%48%43%42%41%38%35%电源管理 37%37%35%35%34%32%30%汽车电子或储能专用 5%5%7%12%16%20%26%陶瓷、PCB 及其他 13%10%15%10%10%9%9%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 估值评级估值评级 绝对估值：合理股价为绝对估值：合理股价为 39 元元 考虑到公司消费电子主业有望迎来复苏+车电业务逐步放量，我们认为公司未来年度盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我

125、们对 DCF模型中所涉及的参数进行合理假设，计算公司合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数为 2.77%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来收益率的复合增长率，参数为 8.32%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的值来确定公司的值。公司主要产品为电感等被动元器件，A 股中与公司业务相近的可比公司有风华高科、三环集团、江海股份、法拉电子，以上公司近 1 年值分别为1.21/0.72/0.79/1.22，平均值为 0.98，参考可比公司平均水平，我们选取

126、0.98 作为公司的系数。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.23%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率的基础上适度上浮，数值为 4.90%；6）所得税税率：公司母公司及各子公司所得税税率不一致，由于母公司是公司主要净利润来源，我们在计算 WACC 时以母公司的所得税税率作为公司所得税税率。2019/2020/2021 年公司实际所得税率为 11.3%/13.0%/9.5%，2022H1 实际所得税率为 15.7%。随后续公司步入盈利期，我们预计公司 20262030 年实际所得税率有望保持在约 15%。7）D/(D+E)：201

127、92021 年，公司有息负债率分别为 15.01%/20.16%/24.47%，考虑未来公司持续扩大生产规模将导致负债增加，我们假设公司带息负债/全部投入资本的目标值为 30%。8）WACC：根据公式计算得出 WACC=7.01%。9）永续增长率：公司 20182021 年过去三年间收入年均复合增长率为 24.7%，后续增长分阶段讨论：a)业绩加速期：业绩加速期：2021 年公司营收 45.77 亿元，考虑到疫情影响下需求承压，我们预计公司 2022 年营收 42.20 亿元（同比-7.81%），后续随公司消费电子主业复苏+车电业务逐步放量，公司营收有望重回成长，我们预计公司20232025

128、年收入有望达到 52.52/65.55/81.63 亿元，相应预测收入增速分别为 24.46%/24.79%/24.54%。b)业绩平稳增长期：业绩平稳增长期：随公司车电产品有序导入客户，我们预计公司 2026-2032年处于业绩平稳增长期，我们预测 2026-2032 年收入分别为 88.2/95.2/102.8/111.1/119.9/129.5/139.9 亿元，年复合增速为 8%。顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 c)成熟阶段：成熟阶段：2032 年后，我们假设公司业务进入成熟阶段，考虑

129、到电感、LTCC等元器件业持续受益电子信息产业发展趋势，我们认为长期维度下具备较好成长性，假设公司永续增长率为 1.5%。根据根据 DCF 估值模型，我们计算公司合理股价为估值模型，我们计算公司合理股价为 39 元。元。表 14：公司 DCF 结果（单位：百万元）Rf 2.77%永续增长率永续增长率 1.5%Rm 8.32%预测期现值预测期现值 10,136.65 系数系数 0.98 永续期现值永续期现值 23,581.82 Ke 8.23%企业价值企业价值 33,718.47 Kd 4.90%债务总额债务总额 2,880.65 税率税率 15%现金现金 570.44 D/(D+E)30%股权

130、价值股权价值 31,408.26 WACC 7.01%每股价值每股价值 38.95 资料来源：中信证券研究部测算 表 15：公司 DCF 估值分析（单位：百万元）DCF 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 1,084.80 1,324.59 1,634.90 1,805.37 1,917.49 2,067.38 2,229.08 2,393.09 2,578.01 2,775.79 所得税率 15%13%14%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)922.08 1,150.14 1,399.

131、63 1,534.56 1,629.87 1,757.27 1,894.72 2,034.12 2,191.30 2,359.42 加：折旧和摊销 454.90 534.06 549.90 565.73 581.56 597.40 613.23 629.06 644.90 660.73 减：运营资金的追加 190.10 623.63 831.09 199.81 336.83 362.04 345.13 406.47 432.53 464.30 资本性支出 1,000.00 1,000.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200

132、.00 FCF 186.88 60.57 918.44 1,700.49 1,674.60 1,792.63 1,962.82 2,056.72 2,203.67 2,355.85 FCF 现值 186.88 56.60 802.04 1,387.69 1,277.04 1,277.49 1,307.13 1,279.94 1,281.55 1,280.29 TV 43,392.74 TV 现值 23,581.82 企业价值 33,718.47 债务总额 2,880.65 现金 570.44 股权价值 31,408.26 总股数 806.32 每股价值 38.95 资料来源：中信证券研究部预测

133、 相对估值：合理股价为相对估值：合理股价为 36 元元 公司是精密电感行业龙头，技术实力稳居全球第一梯队，目前已成为被动元器件领域的国产替代先锋。2021Q3 以来，受手机需求疲弱影响，公司业绩承压。展望 2023 年，我们认为在需求修复背景下公司有望迎来业绩改善。与此同时，公司平台化转型成效显著，汽车电子、光伏储能、LTCC 等新业务亦有望逐步放量。我们预计公司 2022-2024 年 EPS分别为 0.68/1.00/1.27 元，参考公司历史估值水平（2020 年以来 Forward PE 均值约 35倍），考虑未来公司汽车电子及光伏储能业务逐步起量带来的可观增量空间，我们给予公司 20

134、23 年目标 PE=36 倍，对应目标价 36 元，维持“买入”评级 综合综合绝对绝对估值估值和和相对相对估值两种方法估值两种方法，基于谨慎性原则，我们给予公司目标股价，基于谨慎性原则，我们给予公司目标股价 36 元，元，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 56：顺络电子 PE-band 资料来源：Wind，中信证券研究部 相关研究相关研究 消费电子行业 2022 年三季度核心观点三季度迎消费电子新品密集发布期，苹果新机/折叠机/VR 新品

135、多点开花(2022-09-13)消费电子行业深度追踪系列第 1 期（2022 年 5 月）需求底部明确，估值低位，建议布局(2022-07-06)电子行业重大事项点评“618”手机销量同比跌幅较 2022Q1 收窄，苹果表现优于安卓(2022-06-22)电子行业重大事项点评“618”第二波活动手机景气度收窄，苹果表现优于安卓(2022-06-16)电子行业重大事项点评“618”反映国内手机需求复苏，苹果表现优于安卓(2022-06-07)电子行业消费电子跟踪点评消费电子底部区域明确，有望受益复工复产(2022-06-02)顺络电子（002138.SZ）2022 年一季报点评疫情冲击下仍保持稳

136、健，看好后续盈利重回成长通道(2022-04-21)00PE(FY1)平均值 顺络电子（顺络电子（002138.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,477 4,577 4,220 5,252 6,555 营业成本 2,216 2,973 2,785 3,440 4,260 毛利率 36.26%35.05%34.00%34.50%35.00%税金及附加 33 40 37 47 58 销售费用 93 88 84

137、 100 125 销售费用率 2.67%1.91%2.00%1.90%1.90%管理费用 155 207 194 231 282 管理费用率 4.47%4.52%4.60%4.40%4.30%财务费用 55 57 98 120 128 财务费用率 1.59%1.24%2.32%2.28%1.95%研发费用 244.17 344.29 324.93 378.17 465.38 研发费用率 7.02%7.52%7.70%7.20%7.10%投资收益(3)(5)(4)(4)(4)EBITDA 1,078 1,410 1,128 1,540 1,859 营业利润 692 945 708 1,041 1

138、,292 营业利润率 19.92%20.64%16.78%19.82%19.71%营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 6 6 5 6 6 利润总额 687 939 703 1,036 1,286 所得税 89 89 105 155 169 所得税率 13.03%9.51%15.00%15.00%13.17%少数股东损益 9 65 48 70 89 归属于母公司股东的净利润 588 785 550 810 1,027 净利率 16.93%17.14%13.02%15.42%15.67%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金

139、326 493 525 570 744 存货 621 1,048 1,128 1,202 1,574 应收账款 1,265 1,422 1,464 1,788 2,180 其他流动资产 442 761 744 757 776 流动资产 2,654 3,725 3,861 4,317 5,275 固定资产 3,084 3,746 4,370 4,915 5,381 长期股权投资 100 128 128 128 128 无形资产 422 443 443 443 443 其他长期资产 1,262 1,699 1,702 1,703 1,704 非流动资产 4,868 6,017 6,643 7,18

140、9 7,657 资产总计 7,522 9,741 10,504 11,506 12,932 短期借款 927 553 1,438 1,540 1,899 应付账款 454 516 493 637 760 其他流动负债 616 1,168 713 770 841 流动负债 1,997 2,236 2,644 2,946 3,500 长期借款 315 1,226 1,226 1,226 1,226 其他长期负债 261 429 429 429 429 非流动性负债 576 1,655 1,655 1,655 1,655 负债合计 2,573 3,891 4,299 4,601 5,155 股本 8

141、06 806 806 806 806 资本公积 1,977 2,116 2,116 2,116 2,116 归属于母公司所有者权益合计 4,845 5,532 5,840 6,469 7,251 少数股东权益 104 318 365 436 525 股东权益合计 4,949 5,850 6,205 6,905 7,776 负债股东权益总计 7,522 9,741 10,504 11,506 12,932 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 597 850 597 880 1,117 折旧和摊销 356 415 376 455

142、534 营运资金的变化-284-340-635-190-624 其他经营现金流 144 133 155 103 167 经营现金流合计 813 1,058 493 1,248 1,194 资本支出-1,160-1,372-1,000-1,000-1,000 投资收益-3-5-4-4-4 其他投资现金流-42-108-3-1-2 投资现金流合计-1,205-1,486-1,006-1,005-1,006 权益变化 5 382 0 0 0 负债变化 455 636 884 102 360 股利支出-161-161-242-180-246 其他融资现金流-39-262-98-120-128 融资现金

143、流合计 260 595 545-198-14 现金及现金等价物净增加额-132 167 32 46 174 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 29.09%31.66%-7.81%24.46%24.79%营业利润 50.19%36.46%-25.08%47.08%24.05%净利润 46.50%33.33%-29.95%47.36%26.86%利润率（利润率（%）毛利率 36.26%35.05%34.00%34.50%35.00%EBITDA Margin 30.99%30.80%26.74%29.31%28.3

144、6%净利率 16.93%17.14%13.02%15.42%15.67%回报率（回报率（%）净资产收益率 12.15%14.18%9.41%12.52%14.17%总资产收益率 7.82%8.05%5.23%7.04%7.95%其他（其他（%）资产负债率 34.21%39.95%40.92%39.99%39.87%所得税率 13.03%9.51%15.00%15.00%13.17%股利支付率 27.40%30.83%32.79%30.34%31.32%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 38 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述

145、的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何

146、地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融

147、工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，

148、但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12

149、 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖

150、出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 39 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/

151、 1%：顺络电子（002138），对应持股业务类别：自营，持股比例：1.89%。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发

152、；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekur

153、itas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包

154、括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

155、对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址

156、：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报

157、告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 99

158、2 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者

159、相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。