1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 高端幕墙领跑者，高端幕墙领跑者，BIPV 打造新增长极打造新增长极 江河集团（601886.SH）投资价值分析报告2022.12.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S01 江河集团是国内幕墙行业领军品牌，尤其是在高端幕墙领域占据较高市场份江河集团

2、是国内幕墙行业领军品牌，尤其是在高端幕墙领域占据较高市场份额，承揽众多地标性建筑幕墙工程，考虑到额，承揽众多地标性建筑幕墙工程，考虑到 BIPV 推广有望率先在高端幕墙领推广有望率先在高端幕墙领域拉开帷幕，公司具备天然优势。结合域拉开帷幕，公司具备天然优势。结合 2022 年年 4 月月 1 日新规的正式实施，随日新规的正式实施，随着政策逐步落地，叠加硅料价格回落，着政策逐步落地，叠加硅料价格回落，BIPV 需求有望加快释放，公司有望充需求有望加快释放，公司有望充分享受行业第一波红利。我们预测分享受行业第一波红利。我们预测 2023 年公司合理市值为年公司合理市值为 110 亿元，对应目亿元，

3、对应目标价标价 10 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。我们我们预测“十四五”光伏幕墙市场规模将达到千亿级别，政策催化预测“十四五”光伏幕墙市场规模将达到千亿级别，政策催化+成本拐点有成本拐点有望催化需求在望催化需求在 2023 年加快释放年加快释放。从行业空间角度看，。从行业空间角度看，我们预计“十四五”BIPV新增装机量将达到 116GW（不含 BAPV），乐观/保守假设下预计市场空间分别为 2951/3963 亿元；预计“十四五”光伏幕墙新增装机量可达 106GW，乐观/保守假设下市场空间分别为 2964/3811 亿元；从需求释放节奏看从需求释放节奏看，考

4、虑到今年 4月正式实施的建筑节能与可再生能源利用通用规范明确了新建建筑需安装太阳能系统，目前长三角部分省市已有配套政策相继出台，考虑到政策从中央到地方落地需要一定时间，结合硅料价格已开启回落，业主投资意愿亦逐步提升，我们预计在政策+成本双重催化下，行业需求有望在 2023 年加快释放。公司领跑高端幕墙，有望率先享受行业红利。公司领跑高端幕墙，有望率先享受行业红利。公司自 2003 年便专注于高端幕墙领域，聚焦大城市、大客户、大项目。承揽包括国家速滑馆、国家跳台滑雪中心、上海中心大厦等优质项目的幕墙工程，是行业内实力强劲的龙头企业。强大的品牌力、深厚的研发设计实力以及大量复杂项目经验使得公司在标

5、杆项目的竞标中更具竞争力。相较普通 BIPV 工程项目，标杆项目对 BIPV 更加注重社会效应、美观性等，而非经济性，因此对增量成本敏感度较低，这对于工程企业而言单位价格更高，利润空间更大。另一方面，政策推广光伏幕墙往往起步于政府投资的大型公共建筑以及地标性商业建筑，这恰好是公司擅长的领域。长期角度，光伏幕墙工程承揽需要专业资质，并且与光伏屋顶赛道形成一定差异化竞争，预计公司的龙头优势会得以进一步彰显。布局异形组件产线形成产业链协同，进一步增厚利润空间。布局异形组件产线形成产业链协同，进一步增厚利润空间。公司在湖北省浠水县已投建 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，公司预计将于

6、2023 年建成投产。公司向上游组件环节的延伸，获取组件销售利润的同时有助于高效服务于个性化的光伏幕墙工程项目。随着产能加速释放，该部分业务亦有望成为公司 BIPV 业务又一增量业绩来源，我们预测，2023/24/25 年项目将分别为公司贡献净利润：1）乐观情况下 1.25/5/7.5 亿元，2）中性情况下 1/4/6亿元，3）保守情况下 7500 万/3 亿/4.5 亿元。风险因素：风险因素：原材料价格波动风险；BIPV 渗透率不及预期风险；公司异形光伏组件项目投产不达预期风险；宏观经济周期波动风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2022-24 年归母净利润为 6

7、.23/7.81/10.78亿元，现价对应 PE 为 14.3/11.4/8.3x。横向角度，考虑到双碳背景以及新规实施将带来的 BIPV 订单加速释放，公司传统幕墙和内装业务料将维持稳定，而公司异形光伏组件产线将在 2023 年后逐步达产，我们采用 PE 整体估值法，选取森特股份、杭萧钢构、东南网架及隆基绿能为可比公司，给予公司 2023 年17xPE，对应市值 133 亿元；纵向角度，考虑到公司 2021 年出现业绩亏损，取2019M3-2022M3 的历史 PB 平均值为 1x，对应 2023 年市值 72 亿元。综合考虑，我们认为公司 2023 年合理市值为 110 亿元，对应 14x

8、PE，目标价为 10 元，首次覆盖，给予“买入”评级。江河集团江河集团 601886.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 7.84元 目标价 10.00元 总股本 1,133百万股 流通股本 1,133百万股 总市值 89亿元 近三月日均成交额 65百万元 52周最高/最低价 10.31/4.63元 近1月绝对涨幅-8.09%近6月绝对涨幅-8.73%近12月绝对涨幅 21.46%江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 202

9、4E 营业收入(百万元)18,050 20,789 18,969 20,839 25,164 营业收入增长率 YoY-4.0%15.2%-8.8%9.9%20.8%净利润(百万元)948(1,007)623 781 1,078 净利润增长率 YoY 168.8%-206.2%N/A 25.5%38.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.84(0.89)0.55 0.69 0.95 毛利率 18.3%17.2%15.5%16.4%17.3%净资产收益率 ROE 11.0%-15.9%9.3%10.9%13.6%每股净资产（元）7.60 5.60 5.90 6.35 6.99 PE 9.3-8.8

10、 14.3 11.4 8.3 PB 1.0 1.4 1.3 1.2 1.1 PS 0.5 0.4 0.5 0.4 0.4 EV/EBITDA 7.0-18.8 10.6 8.7 6.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 28 日收盘价 3WoWbVkZfUmNyQmO6McM9PmOrRoMpNeRnMpNeRpMrRbRpPwPwMqRsQvPnMnM 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 高端幕墙领跑者，业务涵盖装建筑饰高端幕墙领跑者，业务涵盖

11、装建筑饰+医疗健康医疗健康.6 光伏幕墙：市场空间广阔，需求或迎加速释放光伏幕墙：市场空间广阔，需求或迎加速释放.8 光伏建筑一体化概述：从 BIPV 到光伏幕墙.9 BIPV 前景广阔，预计“十四五”光伏幕墙需求达到千亿级别.11 政策落地+成本下降驱动，2023 年行业需求有望加快释放.14 江河集团：拥抱高端幕墙红利，工程、组件齐发力江河集团：拥抱高端幕墙红利，工程、组件齐发力.16 高端幕墙领跑者，抢抓 BIPV 市场开局红利.16 布局异形组件业务，解决行业个性化需求.18 订单已开启提速，中长期成长空间值得期待.21 其他业务：内装业务企稳，眼科板块疫后修复其他业务：内装业务企稳，

12、眼科板块疫后修复.22 内装业务加强风险管控，地产政策转向助力企稳.22 眼科医疗市场前景广阔，疫后有望加快修复.24 风险因素风险因素.25 盈利预测及估值评级：盈利预测及估值评级：.25 盈利预测.25 估值评级.26 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革.6 图 2：2016-2022 前三季度营收及增速.6 图 3：2016-2022 前三季度毛利率和归母净利率.6 图 4：股权结构(截至 2022Q3).7 图 5：2016-2021H1 公司主营业

13、务结构稳定.7 图 6：2022H1 公司内装业务营收占比下滑.7 图 7：BIPV 组成.9 图 8：BIPV 产业链梳理.11 图 9：2015-2022Q3 全国光伏新增装机情况.11 图 10：2015-2022Q3 全国集中式和分布式光伏新增装机占比.11 图 11：2022Q3 集中式和分布式光伏累计装机占比.12 图 12：近年来风电光伏累计装机比例持续提升.12 图 13：硅料价格见顶小幅回落.15 图 14：硅片价格持续下降.15 图 15：中国建筑幕墙工业产值及增速.16 图 16：江河集团在幕墙领域处于龙头地位.16 图 17：江河集团承建大量地标性建筑幕墙.17 图 1

14、8：光伏幕墙标杆项目建设成本更高.18 图 19：分布式光伏大 EPC 项目均价.18 图 20：光伏组件价格基本稳定.18 图 21：异形光伏组件产线盈利预测.21 图 22：北京工人体育场改造复建项目光伏组件.21 图 23：2022 年以来公司持续签订 BIPV 订单.22 图 24：公司内装业务营收下滑.23 图 25：公司内装业务净利率变化.23 图 26：2021 年公司计提信用减值损失达 21.32 亿元.23 图 27：公司内装业务订单承接更为审慎.23 图 28：医疗健康业务营收及增速.24 图 29：医疗健康业务毛利率变化.24 图 30：2014-2024 年中国眼科医疗

15、市场规模及预测.24 图 31：公司眼科业务板块业绩情况.25 图 32：江河集团历史 PE/PB 变化.27 表格目录表格目录 表 1：绿色建筑相关政策梳理.8 表 2：BIPV 和 BAPV 对比.9 表 3：各 BIPV 电池类型及应用.10 表 4：“十四五”期间 BIPV 市场空间测算.12 表 5：光伏幕墙市场空间测算.14 表 6：2022 部分地方强制要求新建建筑安装光伏.15 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 7：单位造价对 IRR 影响.16 表 8：各类企业 BIPV

16、对比.19 表 9：2021-2030 年各种电池技术平均转化效率变化趋势.22 表 10：2019-2024 江河集团各关键业务营收增长及预测情况.26 表 11：可比公司估值.27 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 高端幕墙领跑者，业务涵盖装建筑饰高端幕墙领跑者，业务涵盖装建筑饰+医疗健康医疗健康 江河创建集团股份有限公司是一家以建筑装饰+医疗健康双主业发展的公司。深耕建筑幕墙领域 20 余载，是我国幕墙市场的领跑者；同时专注于产业链的多元化发展，先后布局内装业务和 BIPV 业务。公司成立

17、于 1999 年，由董事长刘载望先生一手创办，2003年相继中标首都国际 T3 航站楼、中央电视台新址、中国国贸三期等国内顶级幕墙工程后奠定了在中国幕墙行业龙头的地位；2012-2014 年，公司先后收购承达集团、港源装饰、梁志天设计三家企业进军内装行业；2015-2016 年，公司布局眼科医疗业务，并在最近两年有了逐步的发展；在双碳背景以及国家能源转型的新机遇下，公司利用自身优势积极布局 BIPV 业务，2022 年以来已累计中标 BIPV 项目 7.83 亿元。图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 2016-21 年，公司营收规模整体稳健发展，5 年 CAGR 为 6.

18、4%，2020 年小幅下滑系疫情爆发影响公司建筑装饰施工的开展。从利润情况来看，近年来公司毛利率维持在 15%附近波动，近年来受疫情、上游装饰材料价格波动等影响，毛利率从高位小幅回落；2021年公司出现扣非净亏损的原因是内装业务受恒大集团信用风险波及，计提各类减值损失18.59 亿元，而 2022 年前三季度扣非净利率恢复到 2.28%的水平。图 2：2016-2022 前三季度营收及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：2016-2022 前三季度毛利率和归母净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.0

19、0%20.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00营业收入（亿元）同比增速（右轴）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%毛利率扣非净利率 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司实控人为刘载望先生，截至 2022Q3 直接+间接持股达到 49.21%，同时作为公司创始人，对公司经营发展和战略决策有重要影响。公司主要高管通过天津红河汇众企业管理公司持有公司股份，北京市人民政府通过北京城建对公司持有 2.19%的股份。公司的幕

20、墙业务主要由子公司江河幕墙及其子公司运营，内装业务主要通过旗下的承达集团、港源装饰以及梁志天设计运营，所收购的Vision和维视眼科主要负责公司的医疗健康板块业务。图 4：股权结构(截至 2022Q3)资料来源：Wind，中信证券研究部 公司主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康业务两大板块，建筑装饰板块包括建筑幕墙、室内装饰和室内设计；在医疗健康板块，公司定位于医疗内容(服务)提供商，以眼科、第三方检验等专科领域为主要方向，致力于提供高品质医疗健康服务。2016-21 年，公司建筑装饰板块业务占比均保持在 95%以上，2022H1 医疗健康业务占比提升主要系公司内装业务削减以及上半年眼科业务同比

21、增长较快所致。拆分来看2022H1 公司幕墙业务营收占比 58.78%，同比提升 10.2pcts；内装业务营收占比 35.42%，同比下滑 10.54pcts；眼科业务营收占比 5.80%，同比提升 0.61pct。图 5：2016-2021H1 公司主营业务结构稳定 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：2022H1 公司内装业务营收占比下滑 资料来源：公司公告，中信证券研究部 146.05 145.20 152.47 179.47 171.63 198.34 72.72 6.37.777.918.498.779.444.780%85%90%95%100%建筑装饰业（亿元）医疗健康（

22、亿元）48.85%58.78%45.96%35.42%5.19%5.80%0%20%40%60%80%100%2021H12022H1幕墙业务内装业务眼科业务 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 光伏幕墙：市场空间广阔，需求或迎加速释放光伏幕墙：市场空间广阔，需求或迎加速释放 我国建筑业需以绿色建筑为落脚点开展节能减排工作，满足低碳环保要求，而光伏建筑一体化（BIPV）是光伏建筑的主要技术路线之一。2021 年两会上“双碳”首次被写入政府工作报告。2022 年政府工作报告指出要有序推进碳达峰碳中和

23、工作，落实碳达峰行动方案。在国家大力推进“碳中和”以及绿色建筑背景下，BIPV 成为幕墙行业主要发展方向。表 1：绿色建筑相关政策梳理 时间时间 政策文件政策文件 发布单位发布单位 关键内容关键内容 2006 年 3 月 绿色建筑评价标准GB50378-2006 住建部 为绿色建筑提出完整评价体系，围绕节地与室外环境、节能与能源利用、节水与水资源利用、节材与材料资源利用、室内环境质量、运营管理六大维度，给予建筑一/二/三星级的评价结果。2012 年 4 月 关于加快推动我国绿色建筑发展的实施意见 财政部、住建部 1、切实提高绿色建筑在新建建筑中的比重到 2020 年，绿色建筑占新建建筑比重超过

24、 30%，建筑建造和使用过程的能源资源消耗水平接近或达到现阶段发达国家水平；2、到 2014 年政府投资的公益性建筑和直辖市、计划单列市及省会城市的保障性住房全面执行绿色建筑标准，力争到2015 年，新增绿色建筑面积 10 亿平方米以上。2013 年 1 月 绿色建筑行动方案 发改委、住建部 在政府投资建筑、商业房地产开发、工业建筑、新农村建筑等领域全面推进绿色建筑，要求“十二五”期间完成新建绿色建筑 10 亿平方米；到 2015 年末，20%的城镇新建建筑达到绿色建筑标准要求。2014 年 4 月 绿色建筑评价标准GB/T50378-2014)住建部 在 2006 版的基础上增加施工管理、提

25、高与创新等指标体系，在评分过程中采用指标权重计算法。2016 年 10 月 建材工业发展规划(20162020 年)工信部 促进绿色建材的生产和应用，到 2020 年，新建建筑中绿色建材应用比例达到 40%以上。2016 年 12 月 “十三五”节能减排综合工作方案 国务院 到 2020 年，城镇绿色建筑面积占新建建筑面积比重提高到 50%。实施绿色建筑全产业链发展计划，推行绿色施工方式，推广节能绿色建材、装配式和钢结构建筑。2017 年 2 月 关于促进建筑业持续健康发展的意见 国务院 明确提出要提升建筑设计水平，突出建筑使用功能及节能、节水、节地、节材和环保等要求，提供功能适用、经济合理、

26、安全可靠技术先进、环境协调的建筑设计产品。2017 年 3 月 关于印发建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划的通知 住建部“十三五”时期，建筑节能与绿色建筑发展的总体目标是:建筑节能标准加快提升，城镇新建建筑中绿色建筑推广比例大幅提高，既有建筑节能改造有序推进，可再生能源建筑应用规模逐步扩大，农村建筑节能实现新突破，使我国建筑总体能耗强度持续下降，建筑能源消费结构逐步改善，建筑领域绿色发展水平明显提升。2020 年 7 月 绿色建筑创建行动方案 住建部、发改委等七部门 到 2022 年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，星级绿色建筑持续增加，装配化建造方式占比稳步提升，绿色建材应

27、用进一步扩大，绿色住宅使用者监督全面推广。2021 年 9 月 建筑节能与可再生能源利用通用规范 住建部 新建建筑应安装太阳能系统，同时，太阳能光伏发电系统中的光伏组件设计使用寿命应高于 25 年。规范自 2022 年 4 月 1 日起实施。2021 年 10 月 关于推动城乡建设绿色发展的意见 国务院 大力推广超低能耗、近零能耗建筑，发展零碳建筑，大力推动可再生能源应用，鼓励智能光伏与绿色建筑融合创新发展。重点推动钢结构装配式住宅建设，不断提升构件标准化水平，推动形成完整产业链，推动智能建造和建筑工业化协同发展。2022 年 3 月 “十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 住建部 目标到202

28、5年，城镇新建建筑全面建成绿色建筑，为城乡建设领域2030年前碳达峰奠定坚实基础。到 2025 年，完成既有建筑节能改造面积 3.5亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上。资料来源：中国政府网，各部委官网，碳之声微信公众号，中信证券研究部 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 光伏建筑一体化概述：从光伏建筑一体化概述：从 BIPV 到光伏幕墙到光伏幕墙 BIPV 是光伏建筑一体

29、化（Building Integrated Photovoltaic,BIPV）的简称，是分布式光伏发电系统的一种应用形式，实现了光伏发电产品和建筑的有机结合，兼具发电功能和建材属性。BIPV 与 BAPV 最大的区别在光伏和建筑相结合的一体化程度更深，BAPV 从本质上来说电站属性更加突出，而 BIPV 组件虽然具备光伏发电性能，但基础属性上是一种建筑材料。表 2：BIPV 和 BAPV 对比 BIPV BAPV 外观 将太阳能设备融入建筑，一体性较好，更美观。需在屋顶或墙面架设光伏产品，整体性较差。安全性 将光伏设备作为建筑一部分，受力清晰，经过严格计算，安全性较高。需使用钢结构等产品固定

30、光伏设备，容易受到风力及雨水等外力侵蚀，固定结构压力较大，安全性降低。施工难度 屋面建设难度小，安装速度快。分二期施工，施工周期长。造价 减少了墙体和固定装置成本，成本较低。需要墙体及固定设备，成本较高。维护 寿命一般在 50 年甚至更长，摩内含多块电池，拆卸方便。不利于检修等活动 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 BIPV 由配电系统、光伏建材及建筑结构组成，其中光伏建材成本占比最高，而光伏组件是光伏建材中最重要的部分，原因在于度电成本的下降与光伏组件发电效率密切相关。据国际太阳能光伏网 2021 年数据，BIPV 静态投资中，设备及安装工程占总投资比重高达81.0%，而设备及安装工

31、程中设备购置费占比 77.6%，安装相关费用占比 22.4%，设备购置成本更高。图 7：BIPV 组成 资料来源：中信证券研究部整理 幕墙面板发电从材料角度分类有薄膜类和晶硅类等。晶硅类光伏幕墙存在单晶硅与多晶硅之分，目前晶硅类光伏幕墙主流方式为单晶硅；薄膜类光伏幕墙是最为主流的应用方式，有碲化镉、铜铟镓硒、钙钛矿等细分发电材料，目前实际应用最为广泛、适应场景最为丰富、能够大规模商业化量产的是碲化镉薄膜光伏幕墙。江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 3：各 BIPV 电池类型及应用 电池类型电

32、池类型 原材料原材料 透光性透光性 实现方式实现方式 应用应用 晶硅 单晶硅（主流）、多晶硅 半透光型 双层玻璃夹层方式，利用晶硅电池间的间隙 非透光型 晶硅电池本身的不透光性 薄膜 碲化镉薄膜（可以实现量产）铜铟镓硒（原材料供应不足，有毒性）钙钛矿等（尚处于实验室阶段）透光型 对发电薄膜的刻蚀形成电池组串时的间隙空间 半透光型 利用薄膜自身的透光性 非透光型 以金属板材为基底 资料来源：索比光伏网，公司官网，交谷集团搜狐号，中信证券研究部 从产业链来说，BIPV 上游主要是光伏组件及配套材料的生产商，由于技术门槛较低，竞争较为激烈，仅龙头企业拥有较高市场份额以及定价权。中游主要是 BIPV

33、的集成商，包括 BIPV 组件的定制和生产以及系统的设计和安装，竞争者主要是光伏企业以及建筑安装企业。下游主要是有 BIPV 需求的工厂以及商业地产等，面向有绿色建筑要求和需求的投资者。政策驱动下市场空间广阔，政策驱动下市场空间广阔，BIPV 产业链中游仍是一片蓝海。产业链中游仍是一片蓝海。建筑企业主要包括：1）建筑 EPC 企业，如中国电建、中国能建、中国交建等；2）钢构公司，如杭萧钢构、精工钢构、东南网架等；3）建筑幕墙和围护领域相关企业，如江河集团、亚厦股份、森特股份等。从发展阶段来看，目前 BIPV 产业链中游仍处于发展初期，根据中国光伏行业协会 江河集团（江河集团（601886.SH

34、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 光电建筑专委会数据，2021 年 BIPV 新增装机容量约为 709MW，而“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划提出 2025 年末建筑光伏装机容量要超过 50GW，BIPV 产业链中游仍是一片蓝海市场。图 8：BIPV 产业链梳理 资料来源：产业调研，中信证券研究部 BIPV 前景广阔，前景广阔，预计“十四五”预计“十四五”光伏幕墙需求达到千亿级别光伏幕墙需求达到千亿级别 我们分别对我们分别对 BIPV 以及光伏幕墙的市场空间进行测算以及光伏幕墙的市场空间进行测算：采用自上而下的方法测算，“十四

35、五”期间，BIPV 新增装机量预计可达 116GW，乐观/保守预测市场空间将达到 2951/3963亿元；采用自下而上的方法测算，“十四五”期间光伏幕墙新增装机量预计可达 106GW，乐观/保守预测市场空间将达到 2964/3811 亿元，可见从新增幕墙面积的角度测算市场潜力更大。全国光伏发电新增装机增速大幅提升，政策全国光伏发电新增装机增速大幅提升，政策推推动下分布式光伏新增占比边际提升效果动下分布式光伏新增占比边际提升效果显著。显著。2020 年以来，我国光伏整体新增装机量不断提升，2022Q1-3 光伏新增装机 52.6GW，同比增速 105.8%，参照 2021 年以来装机落地节奏，我

36、们预计 2022 年光伏发电装机容量有望达到 75GW。从光伏装机分类来看，2020-2022Q3 分布式光伏在政策推动+补贴激励下占比不断提升，而集中式光伏受制于地理资源等调教限制新增装机增速出现边际放缓。图 9：2015-2022Q3 全国光伏新增装机情况（万千瓦）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2015-2022Q3 全国集中式和分布式光伏新增装机占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 从累计装机量来看，清洁能源发电装机量占比持续提升，截至 2022Q3 末，水+风+光-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%00400050006000

37、分布式集中式新增光伏装机同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集中式分布式 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 发电装机 1112GW，占全国发电装机总量 44.8%。根据“十四五”可再生能源发展规划，“十四五”期间风电和太阳能发电量实现翻倍，如假设每年新增等量装机，截至 2022Q3光伏发电装机量已实现超额完成，累计装机达到 358.64GW，其中集中式/分布式累计装机占比分别为 60.22%/39.78%。我们统计了全国 31 个省市“十四五”期间

38、光伏装机规划，合计超过 390GW，这意味着期间我们光伏新增装机量将远超规划中的翻倍目标。考虑到光伏装机将在“十四五”集中释放，以及部分省市未公布的装机规划以及超额完成部分，我们假设 2022-25 年每年较前值多增 10GW 新增装机。图 11：2022Q3 集中式和分布式光伏累计装机占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：近年来风电光伏累计装机比例持续提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 BIPV 市场空间测算市场空间测算 在进行 BIPV 市场空间计算时，我们基于如下假设：1）参考近三年光伏装机增速，考虑到政策推动下光伏装机将逐渐提速，假设每年新增光伏装机量较前值高 10

39、GW；2）分布式光伏占比逐年小幅提升，户用光伏在补贴政策弱化后占比边际降低，公共建筑在整县推进政策实施下占比不断提升；3）在政策催化下，户用光伏、工商业光伏和公共建筑光伏中 BIPV 渗透率逐渐提升；4）近年来国内硅料价格在需求大量释放下被推高，而上游原材料商产线也加快投建，随建设期陆续结束，主流硅料供应商产能陆续释放，BIPV 工程成本在硅料及硅片产能供给提升、竞争加剧后将逐渐下降。表 4：“十四五”期间 BIPV 市场空间测算 2021 2022 2023 2024 2025“十四五”“十四五”合计合计 新增光伏装机量（万 kW）5488 7500 8500 9500 10500 4148

40、8 分布式光伏占比 53.4%60.0%62.0%64.0%66.0%62.0%分布式光伏新增装机量（万 kW）2928 4500 5270 6080 6930 25708 户用光伏/分布式光伏 74%50%35%25%15%户用光伏（万 kW）2167 2250 1845 1520 1040 8820.72 BIPV 渗透率 5%20%40%45%50%户用 BIPV（万 kW）108 450 738 684 520 2500 60.22%39.78%集中式分布式0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%风电火电水电光伏核电 江河集团（江河集团（601886.SH）投

41、资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 2021 2022 2023 2024 2025“十四五”“十四五”合计合计 工商业/分布式光伏 16%40%45%50%55%工商业（万 kW）468 1800 2372 3040 3812 11491 BIPV 渗透率 10%30%50%60%65%工商业 BIPV（万 kW）47 540 1186 1824 2477 6074 公共建筑/分布式光伏 10%15%20%25%30%公共建筑（万 kW）293 675 1054 1520 2079 5621 BIPV 渗透率 10%30%50%60%

42、65%公共建筑 BIPV（万 kW）29 203 527 912 1351 3022 BIPV 新增装机量（GW）1.8 11.9 24.5 34.2 43.5 116.0 BIPV 建设成本（乐观，元/W）4 3.8 3.6 3.4 3.2 市场空间（乐观，亿元）74 453 882 1163 1392 3963 BIPV 建设成本（保守，元/W）4 3.5 3 2.5 2 市场空间（保守，亿元）74 417 735 855 870 2951 资料来源：国家能源局，CPIA，中信证券研究部测算 注：此 BIPV 空间测算不包括 BAPV；应用场景涵盖屋顶、幕墙、遮阳板等各种场景的BIPV。通

43、过自上而下的测算，我们预计“十四五”期间全国新光伏装机量将达到 415GW，BIPV 新增装机量将达到 116GW，其中户用/工商业/公共建筑 BIPV 新增装机量分别为25/60.7/30.2GW。在乐观/保守估计下，我们预计“十四五”BIPV 市场空间将分别为3964/2951 亿元。光伏幕墙市场空间测算光伏幕墙市场空间测算 BIPV 的应用形式包括光伏屋顶、光伏幕墙、光伏遮阳板、光伏车棚、光伏站台等，的应用形式包括光伏屋顶、光伏幕墙、光伏遮阳板、光伏车棚、光伏站台等，其中，光伏屋顶和光伏幕墙为两大主要细分场景其中，光伏屋顶和光伏幕墙为两大主要细分场景。光伏幕墙在城市范围内，例如高层建筑中

44、具有更高的匹配性，在细分赛道上与光伏屋顶有一定差别，是 BIPV 发展中具有特色的重要板块。江河集团是幕墙领域的龙头企业，其承接 BIPV 工程也多与原有幕墙工程客户重叠，从客户资源上看公司仍主要承接幕墙类 BIPV 工程。在光伏幕墙市场空间测算时，我们基于如下假设：1）“十四五”期间光伏幕墙主要应用于新建建筑；2）考虑到振兴工业经济政策支持工业建筑发展、绿色建筑推广以公共建筑为发力点，假设工业建筑和公共建筑竣工面积将以每年 3%/5%增速增长；考虑到地产存量房的消纳仍需一定时间，中国人口增速下滑，商业建筑和住宅竣工面积将以每年-3%/-5%增速减少；3）幕墙渗透率=幕墙面积/竣工建筑面积，参

45、考 2020 年工商业建筑/公共建筑/高档住宅新增幕墙占比以及竣工建筑面积（42.6%/44.4%/0.9%），假定 2021 年其对应幕墙渗透率分别为 40%/40%/0.9%，“十四五”期间渗透率小幅提升；4）以成都中建材 1600 x1200mm 碲化镉发电玻璃 250W 的发电功率为参考，测算幕墙单位面积发电功率为 130W；5）BIPV 工程成本在硅料及硅片产能供给提升、竞争加剧后将逐渐下降。江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 5：光伏幕墙市场空间测算 2021 2022E 202

46、3E 2024E 2025E 十四五合计十四五合计 竣工面积（万平方米）工业建筑 59156 60931 62759 64642 66581 314068 YoY 3%3%3%3%商业建筑 36835 35730 34658 33618 32610 173452 YoY -3%-3%-3%-3%公共建筑 41676 43760 45947 48245 50657 230285 YoY 5%5%5%5%住宅 270590 257061 244208 231997 220397 1224253 YoY -5%-5%-5%-5%幕墙渗透率幕墙渗透率 工商业建筑 40%41%42%43%44%公共建筑

47、 40%41%42%43%44%住宅 0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%新增幕墙面积（万平方米）新增幕墙面积（万平方米）工商业建筑 38397 39631 40915 42252 43644 204838 公共建筑 16670 17941 19298 20745 22289 96944 住宅 2435 2571 2686 2784 2865 13341 BIPV 渗透率渗透率 工商业建筑 10%20%25%30%35%公共建筑 10%30%35%40%45%住宅 5%10%15%20%25%BIPV 面积（万平方米）面积（万平方米）工商业建筑 3839.65 7926.20 10228.

48、78 12675.54 15275.36 49946 公共建筑 1667.03 5382.42 6754.28 8298.11 10030.10 32132 住宅 121.77 257.06 402.94 556.79 716.29 2055 合计 5628.45 13565.68 17386.00 21530.44 26021.76 84132 单位面积发电功率（W）130 130 130 130 130 光伏幕墙新增装机量（GW）7.3 17.6 22.6 28.0 33.8 109 BIPV 建设成本（乐观，元/W）4 3.8 3.6 3.4 3.2 市场空间（乐观，亿元）293 670

49、 814 952 1083 3811 BIPV 建设成本（保守，元/W）4 3.5 3 2.5 2 市场空间（保守，亿元）293 617 678 700 677 2964 资料来源：Wind，国家住宅工程中心，未来智库，中信证券研究部测算 通过自下而上的测算，我们预计“十四五”期间新增光伏幕墙安装面积 8.4 亿平方米，其中工商业建筑/公共建筑/住宅安装 BIPV 面积分别为 5.0/3.2/0.2 亿平方米。在乐观/保守估计下，我们预计“十四五”光伏幕墙市场空间将分别为 2964/3811 亿元。政策落地政策落地+成本下降驱动，成本下降驱动，2023 年行业需求有望加快释放年行业需求有望加快

50、释放 政策端，新建建筑强制安装太阳能规范逐步从中央到地方，加快行业需求落地政策端，新建建筑强制安装太阳能规范逐步从中央到地方，加快行业需求落地。2022年 4 月 1 日起建筑节能与可再生能源利用通用规范正式开始实施，强制要求新建建筑安装太阳能系统，其中包括太阳能热利用系统和太阳能光伏发电系统。规范还明确了太阳能建筑一体化应用体系应与建筑设计同步完成。在规范性政策引导下，各地方逐渐响应，陆续发布对新建建筑光伏配套的相关政策，以华东地区为主，浙江、江苏、上海等地政策要求符合条件的新建建筑需 100%安装光伏系统。考虑到政策落地节奏，明年行业需求有望提速。江河集团（江河集团（601886.SH）投

51、资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 6：2022 部分地方强制要求新建建筑安装光伏 时间时间 地区地区 政策关键内容政策关键内容 2021 年 9 月 浙江温州市 到 2023 年实施 1000 项以上节能改造项目，腾出用能空间 25 万吨标煤以上，新建工业厂房安装分新建工业厂房安装分布式光伏比例达到布式光伏比例达到 100%。2022 年 4 月 浙江永嘉县 到 2023 年，实施 100 项节能改造项目，腾出用能空间 3000 吨标煤，单位规上工业增加值能耗下降6%，新建工业厂房安装分布式光伏比例达到新建工业厂房安装分布式光伏比

52、例达到 100%，新增光伏并网 2 万千瓦以上装机容量，实现工业领域能源结构和产业结构双优化。2022 年 5 月 江苏苏州市 国资为主标准厂房国资为主标准厂房 100%安装光伏安装光伏;党政机关、文体设施、学校医院等梳理排查“宜建尽建”。2022 年 6 月 浙江诸暨市 新招商引资企业须 100%设计安装光伏发电系统，各产业平台工业厂房全面实施屋顶分布式光伏发电系统开发(“十四五”期间，存量建筑屋顶安装比例达到 60%以上)。2022 年 7 月 江苏昆山市 国资为主投资建设的既有标准厂房及配套用房，具备安装条件的，应国资为主投资建设的既有标准厂房及配套用房，具备安装条件的，应 100%安装

53、屋顶光伏发电设施安装屋顶光伏发电设施。2022 年 8 月 上海 在立项审批、土地出让、施工图审查等环节按“能建尽建”原则落实新建项目光伏开发，新建工业新建工业厂房、交通设施、公共机构等建筑屋顶安装光厂房、交通设施、公共机构等建筑屋顶安装光伏面积比例不低于伏面积比例不低于 50%，新建公共建筑、住宅屋顶安，新建公共建筑、住宅屋顶安装光伏面积不低于装光伏面积不低于 30%，新建全影形隔音棚光伏全覆盖。2022 年 9 月 浙江永康市 实施新建建(构)筑物光伏建设。由政府投资建设的新建建筑，原则上屋顶应具备承载光伏发电系统能力，并同步设计，实现可利用面积 100%安装;新建工业厂房要将光伏建设相关

54、要求纳入新建工业厂房项目土地出让条件和规划条件，实现可利用面积 100%建设 2022 年 10 月 江苏无锡市 公共机构新建建筑屋顶可利用面积安装比例要达到100%;新建屋顶面积1000平方米以上的工业建筑应当 100%安装光伏发电系统;新建(改建)大型停车场地等公共基础设施可利用面积 100%安装 2022 年 10 月 云南姚安县 盘活行政事业单位屋顶分布式光伏资源。通过党政机关和公共建筑新建房屋建筑强制安装，既有住宅建筑政府引导安装、既有非住宅建筑督促推动安装方式，充分利用建筑屋顶现有闲置资源，最大限度地利用可再生能源。资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部 成本端，上游产能扩充，竞

55、争加剧或将加速原材料成本下降。成本端，上游产能扩充，竞争加剧或将加速原材料成本下降。近年来，光伏需求爆发拉动硅料和硅片价格持续走高，同时资本投入增加、晶硅制造工艺瓶颈快速突破以及智能化制造水平不断提升使得晶硅和硅片产能快速提升，据中国光伏行业协会数据，2021 年全国多晶硅产量达 50.5 万吨，同比增 27.5%，硅片产量 227GW，同比增 40.6%，现硅料和硅片价格逐渐见顶回落，后续随着头部企业产能进一步扩张和释放，BIPV 上游原材料成本有望进一步下降。图 13：硅料价格见顶小幅回落（美元/千克）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：硅片价格持续下降（美元/片）资料来源：Wi

56、nd，中信证券研究部 BIPV 项目投资成本下降将缩短投资回收期，业主投资意愿增强有效支撑需求提升。项目投资成本下降将缩短投资回收期，业主投资意愿增强有效支撑需求提升。我们以浙江为背景测算装机量为 1MW BIPV 项目的投资回报情况，当 BIPV 造价为 8 元/W时，项目投资回报率为 7.30%，投资回收期需 10.54 年，当 BIPV 造价降至 4 元/W，投资回收期仅需 4.93 年，IRR 达到 19.20%。由此可见，随着上游原材料成本的下降，BIPV30.0032.0034.0036.0038.0040.0042.0044.0046.-082021-0

57、-------112022-12现货价:国产多晶硅料(一级料)现货价:进口多晶硅料0.600.700.800.901.001.101.201.301.--------102022-11现货价(平均价):单晶硅片(

58、182mm,165m)现货价(平均价):单晶硅片(210mm,160m)江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 项目投资意愿将加强，考虑到近期硅料价格已开启拐点向下，有望进一步催化行业需求在明年加快落地。表 7：单位造价对 IRR 影响 对比项对比项 参数参数 装机容量 1MW 光照条件 1091kWh/Kw 自发自用电价 0.74 元/kWh 电价补贴 0.2 元/kWh 上网电价 0.557 元/kWh 自发自用比例 80%发电量年度损失 0.80%使用寿命 25 年 管理成本/投资金额 0.5

59、0%维护成本/投资金额（元/年）0.50%年度保险费用 5000 元/年 保险年限 25 年 贴现率 8%每每 W 造价造价(元元/W)4 5 6 7 8 回收期（年）回收期（年）4.93 6.25 7.61 9.04 10.54 IRR 19.20%14.60%11.50%9.20%7.30%资料来源：北极星光伏学社，中信证券研究部 江河集团：拥抱高端幕墙红利，工程、组件齐发力江河集团：拥抱高端幕墙红利，工程、组件齐发力 高端幕墙领跑者，抢抓高端幕墙领跑者，抢抓 BIPV 市场开局红利市场开局红利 建筑幕墙应用范围广阔，特别是在城市的超高层建筑上占据绝对优势。中国经过二十多年发展，已经成为世

60、界建筑幕墙生产和使用大国，形成从设计、生产到安装的成熟产业链。据中国建筑装饰协会数据，2021 年我国幕墙工程产值超过 5200 亿元，且增速保持在6%以上。从行业竞争来看，幕墙行业门槛较低，竞争充分，我们统计行业内六家头部企业市占率仅为 4.2%，但近年头部企业利用自身管理和规模优势在不断整合市场。图 15：中国建筑幕墙工业产值及增速 资料来源：中国建筑装饰协会，中信证券研究部 图 16：江河集团在幕墙领域处于龙头地位 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%004000500060002014 2015 2016 2017 2018

61、 2019 2020 2021中国建筑幕墙工程产值（亿元）同比增速（右轴）95.80%2.05%0.60%0.23%0.62%0.50%0.20%4.20%其他江河集团远大中国金螳螂亚厦股份方大集团柯利达 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 江河集团多年聚焦高端幕墙工程，已完成多项标杆工程。江河集团多年聚焦高端幕墙工程，已完成多项标杆工程。从营收来看，2021 年公司在幕墙工程领域市占率达到 2.05%，远超过其他头部企业，且公司自 2003 年便专注于高端幕墙领域，聚焦大城市、大客户、大项目。

62、在 2022 中国新时代 100 大建筑评选中，公司参建的 26 项工程上榜，包括国家速滑馆、国家跳台滑雪中心、江北国际机场、上海中心大厦等建筑，是行业内颇具实力的龙头企业。当下正处于 BIPV 发展前期，各地方政府、龙头企业需要建设部分标杆性 BIPV 工程，形成最早一批需求释放。而标杆项目业主方将更倾向于选择具备深厚经验和实力的龙头企业，大量的高端幕墙工程经验为公司奠定了优质的行业声誉，加上业内领先的研发设计能力，将更有机会在竞争中获胜。图 17：江河集团承建大量地标性建筑幕墙 资料来源：江河集团官网，中信证券研究部 标杆项目单平建设价格更高，创收能力更强。标杆项目单平建设价格更高，创收能

63、力更强。公司目前已设计施工了一批代表性的光伏幕墙工程，包括北京世园会中国馆（采用世界先进的龙焱碲化镉薄膜电池发电技术，保障透光率 40%的同时兼顾异形造型与景观色彩设计）、广州珠江城烟草大厦（全球首例集高性能双层幕墙，智能遮阳百叶、光电幕墙、风力发电系统等 11 项先进技术于一身的甲级写字楼）、日出东方凯宾斯基酒店（位于北京雁栖湖核心景区，是北京的标志性建筑）、中国环保总局履约中心、无锡机场航站楼、贵阳亨特国际金融中心、昆明恒隆广场，均是各地区极具标志性的建筑之一。据公司公告，公司今年中标的北京工人体育场改造复建项目，单平建设成本达 4332 元，公司承接的高端幕墙项目单平建设成本通常在 15

64、00-2500元，行业内传统幕墙的建设成本通常在 700-1500 元，从价格角度来说，光伏幕墙工程更具想象空间。江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 18：光伏幕墙标杆项目建设成本更高（元/平）资料来源：各公司公告，光伏头条，中信证券研究部 标杆光伏幕墙项目单瓦中标价格更高，利润空间更为可观。标杆光伏幕墙项目单瓦中标价格更高，利润空间更为可观。据国际新能源网数据统计，国内分布式光伏大 EPC 项目中标均价通常为 4 元/W 左右，而标杆类项目平均可达 5-7 元/W，部分项目中标单价甚至达到

65、近 15 元/W（如潞城全民健身中心分布式光伏发电项目），我们认为核心原因在于标杆建筑本身投资体量相对较大，尤其超过工业厂房等建筑，因此对新增光伏的增量成本并不敏感。Wind 数据显示，国内晶硅/薄膜光伏组件均价基本稳定在 0.20/0.23 美元/W，可见标杆项目溢价空间较大，相比普通 BIPV 项目具有更大的利润空间。2021 年公司 BIPV 项目毛利率为 24.48%，远高于公司建筑装饰业务整体毛利率16.80%。图 19：分布式光伏大 EPC 项目均价（元/瓦）资料来源：国际新能源网，中信证券研究部 图 20：光伏组件价格基本稳定（美元/瓦）资料来源：Wind，中信证券研究部 布局异

66、形组件业务，解决行业个性化需求布局异形组件业务，解决行业个性化需求 与产业链中其他建筑企业相比，公司把握与产业链中其他建筑企业相比，公司把握 BIPV 流量入口，对有幕墙建设需求的客户流量入口，对有幕墙建设需求的客户更具话语权，凸显赛道差异化。更具话语权，凸显赛道差异化。目前处于 BIPV 产业链中游的公司有建筑央国企、钢构企业和幕墙围护企业三大类，相较而言，建筑物立面、屋顶应用光伏的主要场景，同时亦是幕墙围护企业的主要经营范围，BIPV 的应用需要通过幕墙产品实现的背景下，江河把握有 BIPV 的流量入口。00400050006000普通项目高端项目标杆项目0.000.

67、501.001.502.002.503.003.504.004.505.000.000.050.100.150.200.250.300.350.---------12现货价(周平均价):晶硅光伏组件现货价(周平均价):薄膜光伏组件 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19

68、 从资质上来说，基于建筑行业的特殊性，我国政府对进入建筑幕墙设计、生产、施工实行较为严格的建筑幕墙“三证制度”（设计资质证、生产许可证、施工资质证）。对比光伏幕墙和光伏屋顶来说，光伏幕墙施工需要专业资质，而光伏屋顶施工仅需工程承包资质：1）光伏屋顶施工仅需建筑工程施工总承包资质，而通过建筑通查询，截至 2022 年 12 月11 日，国内具有建筑工程施工总承包一级及以上资质的企业有 10779 家，特级资质企业有 537 家；2）而光伏幕墙设计施工则需要专业的幕墙工程专项设计及承包资质，通过建筑通查询，截至 2022 年 12 月 11 日，国内建筑幕墙工程专业承包一级资质企业有 7627家，

69、建筑幕墙工程设计专项甲级及以上资质 1104 家，兼具两种资质的企业仅 818 家。在光伏幕墙细分赛道中，江河集团相较于其他建筑央国企以及钢构企业更具经验和优势。表 8：各类企业 BIPV 对比 企业类型企业类型 公司公司 商业模式商业模式 BIPV 进展进展 优势优势 建筑央国企 中国电建 投资+建设+运营 10 月 16 日，由上海电建福建公司建设的新大泽螺旋藻有限公司屋面分布式光伏发电项目并网成功，项目装机容量为 1.2744 兆瓦，年上网电量约 133 万千瓦时，日均发电约 3653 度。10 月 12 日，山东电建一公司承建的大唐三门峡17.9MWp 分布式光伏 EPC 项目 22

70、个屋顶及地面光伏发电区域全部一次并网成功 10 月 9 日，上海电建承接的华能浙江步阳 14.18MW分布式光伏发电项目如期完成。在整县推进政策背景下，央国企利用自身项目资源优势，并且有能力独立承接大体量的BIPV 工程项目。中国能建 投资+建设+运营 11 月 29 日，中能建建筑集团中标广西崇左市天等县整县屋顶分布式光伏项目 EPC 项目。可利用屋面总面积约 256.1 万平方米，拟规划建设容量为 256.1 兆瓦。11 月 25 日，由中国能建投资公司投资、天津电建承建的中能建投海倍德 12.66 兆瓦分布式光伏电站项目成功并网发电，项目整体投产后预计年发电量达6400 万千瓦时。11

71、月 20 日，中国能建安徽电建二公司与黑龙江省电力设计院有限公司以联合体中标广西崇左市宁明县330 兆瓦屋顶分布式光伏项目 EPC 总承包工程。中国交建 投资+建设+运营 2022 年 7 月，机电局中标海南安定县分布式光伏EPC 工程第四期项目。总装机容量 3379.32 千瓦，共有 22 个并网点，涉及建筑物 98 栋。2019 年 12 月 30 日，振华重工投资建设的浙江明泰3.5 兆瓦分布式光伏电站通过并网验收，发电运行。上海建工 投资+建设+运营 截至 2021年 12月 31日，上海成套临港奉贤产业园、海事大学、西郊农产品交易中心三个光伏电站项目总计发电量突破 4013 万千瓦时

72、。钢构企业 杭萧钢构 利用旗下子公司合特光电向产业链上游延伸，进行光伏组件到 BIPV 产品的系统研究，为客户提供系统化的截至 2022 年 8 月底，合特光电已经新签合约 3900余万元。2022 年 3 月，合特光电中标“河北省黄骅市吕桥镇渔光互补光伏发电项目-光伏幕墙安装施工承包”下游客户主要是工商业用户，在未来工商业BIPV 占比逐步提升的驱使下，结合光伏与钢 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 企业类型企业类型 公司公司 商业模式商业模式 BIPV 进展进展 优势优势 解决方案；目前主

73、要进行分布式光伏项目的承包。项目。黄骅项目所有光伏组件产品已全部安装完成并成功并网发电。结构的更优适配性，加速 BIPV 布局。东南网架 与龙焱科技合资成立子公司，向产业链上游延伸，开展从组件研发生产到 BIPV安装工程一揽子解决的模式。截至目前，公司成功承接了“浙江碳一新能源有限责任公司分布式光伏”、“浙江恒逸化纤有限公司分布式光伏”、“杭州科百特过滤器材有限公司分布式光伏”、“浙江萧山医院总院分布式光伏”、“衙前镇政府大楼分布式光伏”等重点项目。精工钢构 设立了专业化 BIPV 子公司、与光伏组件企业形成战略合作、研发推出“精昇”屋顶产品。同时设立专门分布式光伏工程的子公司，利用自身渠道和

74、建筑优势进行 BIPV 业务的拓展。与合作方共同推出了 BIPV 屋顶产品“精昇”，解决了市场上同类产品存的一些技术问题，弥补市场空白。已实施过多个具备示范效应的项目，包括利步瑞项目、蚌埠中光电科技项目等。幕墙、围护企业 江河集团 基于自身幕墙行业龙头优势，投资建设 300MW BIPV异形组件产线，延伸产业链布局，针对光伏幕墙提供个性化的一揽子解决方案。在建的 300MW 异形组件产线计划将于 2023 年年中投产。截至 2022 年 9 月，累计 BIPV 项目达 7.83 亿元。利用自身在专业领域的龙头优势以及资质，承接光伏幕墙以及屋顶的相关工程。相较其他 BIPV 施工企业，在施工目标

75、上与光伏组件的结合性更密切。森特股份 依托自身在围护行业的龙头优势，同时收购隆基股份旗下 BIPV 资产，利用光伏组件龙头企业的先发优势在 BIPV 领域进行布局。与简一集团战略合作首个项目梧州简一陶瓷产业园正式落地执行。中标山东重工集团权属公司屋面分布式光伏发电项目。截至 2022 年 9 月，累计新签 BIPV 项目 9.78 亿元。资料来源：各公司公告、官网，中信证券研究部 2022 年 5 月公司公告将通过子公司北京江河智慧光伏建筑有限公司在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，并预计于 2023 年完成投资并投产。基于项目落地到满产需要经过一段

76、爬坡过程，我们假设 2023/24/25 年产线完成产量 50/200/300MW，并乐观/中性/保守假设单瓦利润为 2.5/2.0/1.5 元，我们预测，2023/24/25 年项目将分别为公司贡献净利润：1）乐观情况下 1.25/5/7.5 亿元，2）中性情况下 1/4/6 亿元，3）保守情况下 7500 万/3 亿/4.5 亿元。叠加自有产线，预计将更有助于公司承接高端复杂光伏幕墙工程项目，产业链协同或带来超额收益。江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 21：异形光伏组件产线盈利预测 资

77、料来源：公司公告，中信证券研究部预测 不同于光伏屋顶所使用的标准化光伏组件，光伏幕墙通常需要兼具发电功能和满足业主及设计师需求的个性化外观，因此需要大量使用到异形组件。相较于与外部企业形成战略合作，自建的组件产线能更快速地响应不同项目个性化异形组件的设计需求，提升兼容性、缩短项目准备期。例如公司承接的北京工程体育场改造复建项目，采用矩形和梯形两种可以呈现为金色外观的光伏组件拼接成超大尺寸光伏幕墙组件，同时 6mm 的光伏组件采用 POE+EVA 组合胶膜，满足安全性、耐老化性和低水汽透过率三大性能要求。图 22：北京工人体育场改造复建项目光伏组件 资料来源：江河集团官方微信公众号 订单已开启提

78、速，中长期成长空间值得期待订单已开启提速，中长期成长空间值得期待 需求端：公司龙头优势渐显，需求端：公司龙头优势渐显，BIPV 订单额持续稳增。订单额持续稳增。2021 年公司 BIPV 项目确认收0220232024保守中性乐观 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 入 5351 万元，贡献毛利 1310 万元；2022Q1/Q3/Q4 分别中标 6.13/1.6/0.71 亿元 BIPV项目，我们预测 2022 年将确认收入 2-3 亿元。中期来看，考虑到政策落地+原材料

79、价格回落，2023 年行业需求有望进一步加快释放，公司未来订单、产值增长仍值得期待。图 23：2022 年以来公司持续签订 BIPV 订单 资料来源：公司公告，中信证券研究部 技术端：光伏电池不断迭代，转化效率稳定提升为产业发展提供长效动能。技术端：光伏电池不断迭代，转化效率稳定提升为产业发展提供长效动能。根据中国光伏行业协会发布的中国光伏产业发展路线图（2021 年版），2021-2030 年 p 型晶硅电池效率提升+n 型晶硅电池对 p 型的迭代+薄膜电池技术更新以及稳定性提升将使得光伏电池转化效率不断提升。技术升级将为光伏产业带来根本性的发展动能，为 BIPV 产业发展提供长效动力。表

80、9：2021-2030 年各种电池技术平均转化效率变化趋势 分类分类 2021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E p 型多晶 BSF p 型多晶黑硅电池 0.195 0.195 0.197 PERC p 型多晶黑硅电池 0.21 0.211 0.213 0.215 0.217 0.219 PERC p 型铸锭单晶电池 0.224 0.226 0.228 0.23 0.233 0.236 p 型单晶 PERC p 型单晶电池 0.231 0.233 0.235 0.237 0.239 0.241 n 型单晶 TOPCon 单晶电池 0.24 0.243 0.246 0.

81、249 0.252 0.256 异质结电池（HJT）0.242 0.246 0.25 0.253 0.256 0.26 IBC 电池 0.241 0.244 0.248 0.253 0.257 0.262 资料来源：中国光伏行业协会官网，中信证券研究部 其他业务：内装业务企稳，眼科板块疫后修复其他业务：内装业务企稳，眼科板块疫后修复 内装业务加强风险管控，地产政策转向助力企稳内装业务加强风险管控，地产政策转向助力企稳 公司室内装饰业务领域主要为大型公共建筑、高档酒店、高档住宅、长租公寓等项目提供专业、优质的室内装饰工程和设计服务。自 2012 年进入内装行业以来，内装业务成为公司营收的重要支撑

82、，2020 年业务营收达到 96.13 亿元，占总营收比例达到 56%。内装业务主要由公司旗下承达集团（主要覆盖港澳市场）、港元装饰（以北京为中心，辐射内地各区域市场）和梁志天设计三家公司运营。6.136.137.838.54022Q12022Q22022Q32022M11BIPV累计中标金额（亿元）江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 从利润角度来看，2016-2020 年公司内装业务净利率基本稳定，2021 年出现亏损，系 2021 年地产端信用风险爆发、现金流恶化，公司

83、计提信用减值损失大幅增加。如冲回信用减值损失影响，板块盈利水平同往年基本持平。图 24：公司内装业务营收下滑 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 25：公司内装业务净利率变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2021 年大量的信用减值损失计提主要系下半年恒大集团债务风险持续发酵，导致公司子公司北京港源装饰承接的恒大及其关联公司装饰工程无法按期回款，单项计提应收票据坏账损失 6.42 亿元、应收账款坏账损失 11.54 亿元。考虑到地产信用风险偏高，公司在订单承接上秉持审慎原则，从公司中标项目情况来看，2022Q1-3 其内装业务中标金额同比微增 4.06%。图 26：2021 年公司计

84、提信用减值损失达 21.32 亿元 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 27：公司内装业务订单承接更为审慎 资料来源：Wind，中信证券研究部 地产“三支箭”确认房企融资环境拐点，地产基本面具备复苏前置条件，公司内装业地产“三支箭”确认房企融资环境拐点，地产基本面具备复苏前置条件，公司内装业务务盈利盈利有望企稳。有望企稳。2022 下半年以来，政策端分别针对地产发布了“信贷支持”、“民企债券融资支持”以及“民企股权融资支持”三支强有力的箭矢，直戳地产行业缺钱的痛点，志在托起地产基本面。现在地产市场较为重要的是重建市场信心，拉升销售端数据，我们预计 2023 年二季度随着商品房销售的逐渐回暖

85、，公司内装业务将有望循序恢复。-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00内装业务营收（亿元）同比增速（右轴）-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2001920202021-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00201920202021应收票据坏账损失应收账款坏账损失其他应收账款坏账损失债券投资减值损失-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%0.00200.00400.00

86、600.00800.00累计中标金额：幕墙系统（亿元）累计中标金额：内装系统（亿元）同比增速（右轴）同比增速（右轴）江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 眼科医疗市场前景广阔，疫后有望加快修复眼科医疗市场前景广阔，疫后有望加快修复 江河集团以“双主业，多元化”为发展战略，医疗健康业务作为双主业之一，是公司近年来重点发展的业务。2015 年公司要约并购澳大利亚最大的连锁眼科医院 Vision Eye Institute Limited，2016年公司并购南京泽明并将 Vision 中国眼科业务在国内

87、本土化发展。2016-2021 年公司医疗健康业务稳步发展，2021 年实现营收 9.44 亿元。从盈利情况来看，公司在业务发展早期，且在国内拓展市场，整体毛利率有所下滑，但 2021 年医疗健康板块毛利率仍有 25.86%，对公司利润提升有积极作用。图 28：医疗健康业务营收及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 29：医疗健康业务毛利率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 国家政策层面提高对青少年群体眼科健康的关注，眼科医疗行业市场空间前景较广阔。国家政策层面提高对青少年群体眼科健康的关注，眼科医疗行业市场空间前景较广阔。政策上，2021 年 4 月，健康中国行动推进委员会发布

88、了健康中国行动 2021 年工作要点的通知，主要内容包括制订0-6 岁儿童眼保健及视力检查服务规范等，将青少年及婴幼儿眼部健康问题放在重要位置；用户角度，当下各年龄段人群用眼时长和强度提升，对健康的管制以及支付能力增强，为眼科医疗行业发展提供了优质土壤。据卫生健康统计年鉴（国家卫生健康委）以及华经情报网数据，我国 2021 年眼科医疗市场规模达 1337亿元，华经情报网预计 2024 年有望达到 2563 亿元，对应三年 CAGR 为 24%。图 30：2014-2024 年中国眼科医疗市场规模及预测 资料来源：卫生健康统计年鉴（国家卫生健康委），华经情报网，中信证券研究部-5.0%0.0%5

89、.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0医疗健康（亿元）同比增速（右轴）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500300020002020212022E 2023E 2024E中国眼科医疗市场规模（亿元）同比增速（右轴）江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后

90、的免责条款和声明 25 疫情政策密集调整放松，医疗健康板块有望逐步恢复。疫情政策密集调整放松，医疗健康板块有望逐步恢复。近三年来受疫情影响，公司医疗健康板块的拓展受到一定影响，近期防疫政策的宽松化调整密集发布，疫情对医疗消费市场的影响将淡化，公司医疗健康业务营收有望恢复增长。图 31：公司眼科业务板块业绩情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）原材料价格波动风险：建筑装饰行业主要为固定造价合同，对上游原材料价格波动存在一定敏感性；BIPV 上游硅料扩产受阻，无法满足下游需求增长导致光伏建筑一体化工程成本大幅提升，影响公司利润空间。2）BIPV 渗透率不及预期风险：

91、基于 4 月 1 日施行新规可以看到 BIPV 广阔的市场空间。如 BIPV 渗透不及预期，将可能导致“十四五”市场规模不及预期，对公司 BIPV 业务发展造成影响。3）公司异形光伏组件项目投产不达预期风险：公司在湖北浠水投建 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，由于光伏行业尚处于发展阶段，受市场、政策、建设团队变化影响可能导致投产不及预期。4）宏观经济周期波动风险：建筑装饰行业的发展受宏观经济的周期性波动影响较大。如果国家未来经济增速持续放缓，建筑装饰服务的市场需求将可能收缩，对公司业务发展造成影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级：盈利预测盈利预测 公司主营业务可分为建

92、筑装饰和医疗两大业务，其中建筑装饰业务又分别分为幕墙业务以及内装业务。在几项主营业务中，我们预计幕墙业务在 BIPV 市场加速放量需求影响下，依托公司龙头优势，将迎来收入利润双增长，成为公司未来业绩的主要增长极。-1-0.500.511.522.532001920202021毛利润净利润 江河集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 189.69/208.39/251.64 亿元，同比增长-8.8%/9.9%/20.8%；2022-

93、2024 年公司归母净利润 6.23/7.81/10.78 亿元，同比增长61.9%/25.5%/38.0%。关键假设如下：建筑装饰业务：1）幕墙业务是公司的立身之本，同时公司是幕墙领域的龙头企业。2022 年以来幕墙工程新签订单和收入均受到国内局部疫情反复和地产风险影响，收入增速下滑。但考虑到公司在手订单仍充足，加之 BIPV 订单以及 BIPV 工程收入确认均明显提升，我们判断公司 2022 年幕墙业务收入小幅增长。后续随着 BIPV 订单的加速释放以及公司依托龙头优势将有望承接更多标杆项目，我们判断公司幕墙业务收入将加速增长。2）内装业务过去几年是公司的支柱业务，近两年受地产客户流动性风

94、险影响，计提较多信用减值，同时公司在内装业务订单承接上更加注重质量和风险控制，后续随着地产在政策扶持下流动性逐渐恢复，公司内装业务有望逐渐企稳回升。毛利率来说，由于光伏幕墙业务毛利率较传统建筑装饰业务毛利率高，随着 BIPV 业务订单比例的增加，预计将带动建筑装饰板块毛利率逐步提升。医疗健康业务：眼科业务是公司战略中一块较为重要的业务，其较建筑装饰业务营收占比较低，但毛利较高。从国家政策上以及用户角度上看，眼科医疗业务具备广阔的市场空间，但考虑到双碳背景和 BIPV 政策的支持力度，我们判断医疗健康板块仍将作为次重要业务发展。我们判断随着市场的深入布局，公司医疗健康板块业务收入增速将逐渐提升，

95、而毛利率可能在竞争和国家医疗政策主导下或有所下滑。表 10：2019-2024 江河集团各关键业务营收增长及预测情况（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 建筑装饰业务建筑装饰业务 营业收入 17947 17163 19834 18025 19848 24074 yoy 17.71%-4.37%15.57%-9.12%10.11%21.29%-幕墙业务 7985 7763 10677 11211 12893 16761 yoy 12.72%-2.78%37.55%5.00%15.00%30.00%-内装业务 9368 9613 9371 7029 7169

96、7528 yoy 19.38%2.61%-2.51%-25.00%2.00%5.00%营业成本 14746 14106 16503 15321 16672 19981 毛利率 17.84%17.81%16.80%14.80%16.00%17.00%毛利润 3201 3057 3331 2704 3176 4093 医疗健康业务医疗健康业务 营业收入 849 877 944 944 991 1090 yoy 7.38%3.23%7.69%0.00%5.00%10.00%营业成本 589 639 700 713 753 829 毛利率 30.58%27.08%25.86%25%24%24%毛利润

97、260 237 244 231 238 262 营收合计 18796 18039 20778 18969 20839 25164 yoy 17.20%-4.03%15.18%-8.71%9.86%20.76%营业成本合计 15335 14745 17203 16034 17425 20810 毛利率 18.41%18.26%17.21%15.47%16.38%17.30%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 估值方面，我们采用整体估值法，选取可比公司 PE 做参考对公司进行估值：森特股份、杭萧钢构以及东南网架均为 BIPV 工程项目承包商；考虑到公司投资建设光伏异形组 江河

98、集团（江河集团（601886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 件产线，选取隆基绿能估值做参考。所选可比公司 2023 年平均为 19.76xPE，考虑到 4 月1 日新规所带来的 BIPV 订单将在 2023 年底以后集中释放，且未来较长一段时间内传统幕墙和内装业务仍将作为公司的主要业绩来源之一，我们给予公司 2023 年 17xPE，对应市值 133 亿元。表 11：可比公司估值 代码代码 公司公司 股价股价 当前当前 PE(TTM)EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023

99、E 2024E 603098.SH 森特股份 27.64 311.52 0.06 0.51 0.88 1.26 460.67 54.20 31.41 21.94 600477.SH 杭萧钢构 4.19 35.28 0.19 0.2 0.24 0.28 22.05 20.95 17.46 14.96 002135.SZ 东南网架 6.48 21.85 0.48 0.43 0.52 0.63 13.50 15.07 12.46 10.29 601012.SH 隆基绿能 44.8 27.16 1.68 1.94 2.53 3.13 26.67 23.09 17.71 14.31 平均值 130.72

100、 28.33 19.76 15.37 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：取 2022 年 12 月 20 日股价 纵向来看，考虑到公司 2021 年业绩亏损，因此选取历史 PB 作为参考进行估值。我们截取过去三年的历史 PB，取平均值为 1xPB，对应 2023 年市值为 72 亿元。参考横向和纵向两种估值方法，我们预测公司合理市值为 110 亿元，对应 2023 年14xPE，对应目标价 10 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图 32：江河集团历史 PE/PB 变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 0100PEPB 江河集团（江河集团（6

101、01886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,050 20,789 18,969 20,839 25,164 营业成本 14,748 17,206 16,034 17,425 20,810 毛利率 18.3%17.2%15.5%16.4%17.3%税金及附加 33 37 38 42 50 销售费用 233 226 215 244 284 销售费用率 1.3%1.1%1.1%1.2%1.1%管理费用 1,132 1,123

102、1,124 1,222 1,442 管理费用率 6.3%5.4%5.9%5.9%5.7%财务费用 297 265 169 202 194 财务费用率 1.6%1.3%0.9%1.0%0.8%研发费用 505 607 550 604 730 研发费用率 2.8%2.9%2.9%2.9%2.9%投资收益 371 73 350 80 80 EBITDA 1,602(592)1,049 1,277 1,631 营业利润率 7.17%-4.82%4.55%5.19%5.94%营业利润 1,294(1,001)863 1,082 1,494 营业外收入 6 4 4 4 4 营业外支出 6 6 6 5 5

103、利润总额 1,294(1,003)862 1,081 1,493 所得税 167(25)129 162 224 所得税率 12.9%2.5%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 180 30 110 138 190 归属于母公司股东的净利润 948(1,007)623 781 1,078 净利率 5.3%-4.8%3.3%3.7%4.3%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,384 5,116 5,691 6,250 8,127 存货 856 1,169 1,417 1,364 1,426 应收账款 9,840 10,

104、670 9,693 10,486 12,240 其他流动资产 7,375 5,402 5,688 6,685 7,373 流动资产 24,455 22,356 22,489 24,784 29,166 固定资产 1,226 1,255 1,223 1,187 1,148 长期股权投资 87 103 110 119 130 无形资产 629 708 708 708 708 其他长期资产 2,985 3,756 4,371 4,452 4,739 非流动资产 4,927 5,822 6,412 6,466 6,725 资产总计 29,382 28,179 28,901 31,250 35,891

105、短期借款 1,778 1,396 2,269 1,986 2,391 应付账款 7,975 8,441 8,328 9,007 10,592 其他流动负债 8,904 9,663 9,101 10,347 11,968 流动负债 18,657 19,500 19,699 21,340 24,950 长期借款 279 317 367 417 517 其他长期负债 463 690 703 722 737 非流动性负债 742 1,007 1,070 1,139 1,254 负债合计 19,398 20,507 20,769 22,479 26,204 股本 1,154 1,154 1,133 1,

106、133 1,133 资本公积 3,836 3,836 3,700 3,700 3,700 归属于母公司所有者权益合计 8,615 6,340 6,690 7,191 7,917 少数股东权益 1,368 1,332 1,442 1,580 1,770 股东权益合计 9,983 7,672 8,132 8,770 9,687 负债股东权益总计 29,382 28,179 28,901 31,250 35,891 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,128-977 732 919 1,269 折旧和摊销 190 175 129

107、 132 135 营运资金的变化 691-551-482 55 431 其他经营现金流 151 2,456 193 275 399 经营现金流合计 2,160 1,103 572 1,381 2,233 资本支出-347-356-110-100-90 投资收益 371 73 350 80 80 其他投资现金流 1,184-442-718-85-304 投资现金流合计 1,208-725-478-105-314 权益变化 0 0-157 0 0 负债变化-1,752-199 923-233 505 股利支出-346-462-115-281-352 其他融资现金流 314-741-169-202-

108、194 融资现金流合计-1,785-1,402 482-716-42 现金及现金等价物净增加额 1,583-1,024 575 559 1,877 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-4.0%15.2%-8.8%9.9%20.8%营业利润 96.6%-177.4%N/A 25.4%38.0%净利润 168.8%-206.2%N/A 25.5%38.0%利润率（利润率（%）毛利率 18.3%17.2%15.5%16.4%17.3%EBITDA Margin 8.9%-2.8%5.5%6.1%6.5%净利率 5.3%

109、-4.8%3.3%3.7%4.3%回报率（回报率（%）净资产收益率 11.0%-15.9%9.3%10.9%13.6%总资产收益率 3.2%-3.6%2.2%2.5%3.0%其他（其他（%）资产负债率 66.0%72.8%71.9%71.9%73.0%所得税率 12.9%2.5%15.0%15.0%15.0%股利支付率 48.7%-11.5%45.1%45.1%45.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 29 huahuh 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；

110、（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不

111、因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报

112、告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交

113、易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内

114、的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级

115、 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有

116、限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；

117、在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.

118、分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布

119、的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在

120、美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者

121、或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研

122、究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批

123、发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易

124、委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。