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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 商用密码商用密码领航者领航者,自研芯片打造新增长极,自研芯片打造新增长极 三未信安(688489.SH)投资价值分析报告2023.8.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S03 潘儒琛潘儒琛 云应用分析师 S01 在数字经济迅猛发展的当下,密码是保障信息安全的关键核心技术,近年来商在数字经济迅猛发展的当下,密码是
2、保障信息安全的关键核心技术,近年来商密相关政策法规频出,商用密码应用安全性评估成为国家规范,叠加国密改造密相关政策法规频出,商用密码应用安全性评估成为国家规范,叠加国密改造相关需求,双重驱动下行业迎来风口期。公司深耕商密领域十五年,相关需求,双重驱动下行业迎来风口期。公司深耕商密领域十五年,2022 年年公司第一款自研芯片公司第一款自研芯片 XS100 完成量产,标志着公司切入商用密码产业链上游,完成量产,标志着公司切入商用密码产业链上游,初步满足自用芯片的进口替代,显著降本增效,未来持续创新应用场景,并逐初步满足自用芯片的进口替代,显著降本增效,未来持续创新应用场景,并逐步下沉中小市场,有望
3、成为公司新的增长极。近期,公司完成了江南科友步下沉中小市场,有望成为公司新的增长极。近期,公司完成了江南科友66.93%的股权收购,有助于积累行业优质客户资源,创新细分应用场景。首次的股权收购,有助于积累行业优质客户资源,创新细分应用场景。首次覆盖,给予“买入”评级。覆盖,给予“买入”评级。公司概况公司概况:国内领先的商密产品和解决方案提供商,业绩持续高增国内领先的商密产品和解决方案提供商,业绩持续高增。公司成立于 2008 年,是国内领先的商用密码产品和解决方案提供商。公司深耕商密领域十五载,产品线布局广泛,主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统,并全面支持国产密码算法,积极推动
4、信创国产化进程。近年来公司在服务下游网络安全厂商的同时,也积极拓展行业客户,直接需求驱动公司业绩持续高增,凭借着优秀的成本费用控制能力和盈利能力,公司 2020-22 年分别实现营收 2.02/2.70/3.40 亿元,同比+51.36%/33.51%/25.69%;归母净利润0.52/0.75/1.07 亿元,同比+155.42%/42.81%/43.52%。行业概况:密评行业概况:密评叠加国密改造双重叠加国密改造双重需求驱动下需求驱动下,行业迎来风口期行业迎来风口期。密码是数字经济时代保障信息安全的关键技术,我国商用密码市场空间广阔,增速高于全球水平。根据“十四五”数字经济发展规划,202
5、5 年我国商密市场规模将超过千亿元,目前产业竞争格局分散化,从业单位数量众多且大多为市场占有率低的中小企业。随着 2019 年密码法的出台,近年来密码行业相关政策法规频出,对关键信息基础设施进行商用密码应用安全性评估(以下简称“密评”)成为强制性的国家规范。同时,在国际密码算法屡被破解的背景下,以国产密码算法替代国际算法保障国家数据安全自主可控已成为大势所趋,各行业相继出台相关政策,商用密码渗透率不断提高。未来随着密评和国密改造工作加速推广,叠加云计算、物联网、区块链等新兴行业对密码产品的需求扩张,行业将迎来风口期,利好商密企业发展。竞争优势:竞争优势:自研芯片打造新增长极,竞争壁垒持续增厚。
6、自研芯片打造新增长极,竞争壁垒持续增厚。公司 2015 年开始布局密码安全芯片自主研发,第一款自研芯片 XS100 系列 2022 年完成第一批量产并首次产生外销收入,2023 年 8 月公司全新发布了 XR100、XT100 和 XT200三款自研芯片,有效解决芯片进口依赖问题,保障供应链安全稳定。目前 XS100芯片综合各项性能指标整体处于行业先进水平,已经用于公司密码板卡、密码整机等多款产品中,一颗芯片可替代过去包括 FPGA、DSP 和算法芯片等 6 颗芯片,显著降低成本和功耗,未来有望成为公司业绩的新增长极。与此同时,公司注重人才培养,近年来持续加大研发投入,与高校建立产、学、研合作
7、关系,引进研发人才;并聚焦密码技术创新与突破,致力于增厚核心竞争壁垒。此外,近期公司宣布完成了对江南科友 66.93%的股权收购,借助科友在金融细分领域的多年积累,未来公司能够积累优质行业客户资源,创新更加丰富的应用场景,公司密码产品在金融领域的渗透率有望得到提升。风险因素:风险因素:行业竞争加剧的风险;下游需求不及预期的风险;客户拓展不及预期的风险;核心技术创新不及预期的风险;经营季节性波动的风险;获取产品资质进度不及预期的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:“十四五”时期,党和国家高度重视数据安全,随着商用密码管理条例的正式出台,行业迎来风口期。公司深耕多年,在商用密码行业占据
8、领军地位,密码板卡、密码整机及密码系统业务有望实现稳定增 三未信安三未信安 688489.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 56.72元 目标价 85.00元 总股本 114百万股 流通股本 25百万股 总市值 65亿元 近三月日均成交额 96百万元 52周最高/最低价 146.09/54.14元 近1月绝对涨幅-6.50%近6月绝对涨幅-28.27%近12月绝对涨幅 6.83%三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 长;同时,公司大力发展密码芯片业务,目前已推出四款自研密码芯片,竞争壁垒
9、厚实,有望作为公司业绩新增长极。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.41/1.91/2.53 亿元,对应 EPS 预测分别为 1.23/1.68/2.22 元,综合绝对估值法和相对估值法,给予公司目标价 85 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)270 340 460 611 803 营业收入增长率 YoY 33.5%25.7%35.3%33.0%31.4%净利润(百万元)75 107 141 191 253 净利润增长率 YoY 42.8%43.5%31.1%36.1%32.4%每
10、股收益 EPS(基本)(元)0.66 0.94 1.23 1.68 2.22 毛利率 73.6%75.5%76.0%77.2%78.3%净资产收益率 ROE 19.3%5.7%7.1%8.9%10.8%每股净资产(元)3.40 16.54 17.48 18.79 20.51 PE 85.9 60.3 46.1 33.8 25.5 PB 16.7 3.4 3.2 3.0 2.8 PS 23.9 19.0 14.0 10.6 8.0 EV/EBITDA 72.6 55.2 46.5 32.5 23.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 8 月 17 日收盘价 1Xo
11、ZWYTXhZzW8OdNaQsQpPtRpMkPoOyQiNmOtQbRpOrRMYpPqQxNmPrO 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:国内领先的商用密码基础设施提供商,业绩持续高增公司概况:国内领先的商用密码基础设施提供商,业绩持续高增.6 国内领先的商用密码基础设施提供商.6 产品线布局广泛,推动信创国产化进程.7 积极拓展行业客户,营收利润持续高增长.9 行业概况:密评行业概况:密评+国密国密改造双重驱动,行业迎来风口期改造双重驱动,行业迎来风口期.12 商密市场空
12、间广阔,竞争格局较为分散.12 产业政策频出,密评与国密改造共驱行业发展.14 商密行业渗透率不断提高,新兴行业蓬勃发展带来新机遇.18 竞争竞争优势:自研芯片打造新增长极,竞争壁垒持续增厚优势:自研芯片打造新增长极,竞争壁垒持续增厚.20 四大业务纵向协同发力,自研芯片性能领先行业.20 自研芯片带来成本端优势,市场份额有望持续扩大.22 持续加大研发投入,整合江南科友增厚核心竞争壁垒.24 风险因素风险因素.27 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.28 盈利预测.28 估值评级.30 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读
13、正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司历史沿革.6 图 2:公司股权结构(截至 2023 年 8 月 17 日).7 图 3:公司产品全景图.7 图 4:XS100 系列密码安全芯片.8 图 5:专业级密码卡 SJK1926(#3).8 图 6:FIPS 密码机.9 图 7:密码服务平台.9 图 8:公司信创产品全景图.9 图 9:2018-2022 年公司营收及增长率.10 图 10:2018-2022 年公司归母净利润及增长率.10 图 11:2018-2022 年可比公司销售毛利率对比.10 图 12:2018-2022 年可比公司销售净利率对比.10 图 13:2
14、018-2022 年公司期间费用.11 图 14:2018-2022 年公司期间费用率.11 图 15:公司采用直接需求与间接需求双轮驱动的业务模式.11 图 16:2022 年公司营收构成.12 图 17:2017-2021 我国商用密码产业规模及增长率.13 图 18:2021 我国商用密码产业结构占比.13 图 19:2017-2021 我国商密企业数量及增长率.13 图 20:我国商密企业地域分布.13 图 21:商用密码产业链.14 图 22:2020-2022.7 我国密评市场交易额.16 图 23:国产密码算法与国际密码算法.17 图 24:Web 应用国密改造方案.18 图 2
15、5:云服务密码机应用场景.19 图 26:车联网解决方案.19 图 27:公司纵向布局商密全产业链.20 图 28:密码芯片 XS100 研发历程.21 图 29:密码芯片 XS100 性能特点.21 图 30:政务云密码应用解决方案.23 图 31:2019-2022H1 年公司原材料采购金额构成.24 图 32:2019-2022H1 芯片采购单价及变动幅度.24 图 33:2018-2022 年公司研发费用与增长率.24 图 34:2022 年公司员工构成.24 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
16、 5 表格目录表格目录 表 1:下游部分优质客户资源.12 表 2:全球密码硬件安全市场企业排名.14 表 3:密码分类.15 表 4:部分商用密码相关产业政策.15 表 5:公司 XS100 密码芯片与主流密码芯片厂商的产品性能比较情况.22 表 6:公司四款自研密码芯片特点.23 表 7:公司十大具备自主知识产权的核心技术.25 表 8:2022 年公司在研项目进展情况.26 表 9:江南科友主要产品.27 表 10:公司经营模型.29 表 11:公司费用预测.30 表 12:公司 DCF 结果.31 表 13:公司 DCF 估值过程.31 表 14:可比公司参考.32 三未信安(三未信安
17、(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况:国内领先的:国内领先的商用密码基础设施商用密码基础设施提供商,提供商,业业绩持续高增绩持续高增 国内国内领先领先的的商用密码基础设施商用密码基础设施提供商提供商 深耕商密领域十五载,公司成为国内深耕商密领域十五载,公司成为国内领先领先的的商用密码基础设施商用密码基础设施提供商。提供商。三未信安成立于 2008 年,15 年来专注于商用密码产品的研发、销售和服务,核心产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统,广泛应用于金融、电信、交通、海关、公安等多个行业及政
18、府部门。公司发展历程大致可分为三个阶段:1)2008-2015 年:快速拓展产品线时期。密码卡、密码机等多款自研密码产品获商用密码产品型号证书,通过 ISO9001 质量体系认证和ISO27001 信息安全管理体系认证;2)2016-2021 年:高速发展时期。公司首次参加美国RSA 信息安全大会,开始向海外进军,产品获国际市场认可,Sansec HSM 通过美国 FIPS 140-2 Level 3 认证(美国联邦信息处理标准 3 级认证);积极向产业链上游延伸,自主研发高性能密码安全芯片;3)2022 年至今:领军地位巩固时期。入选国家级专精特新重点“小巨人”企业,登陆上交所科创板,自研芯
19、片 XS100 量产并首次产生收入,成功切入商密产业链上游。经过 15 年的发展,公司如今已经成为国内领先的密码企业,2023 年 6 月入选中国网络安全产业联盟(简称“CCIA”)发布的“2023 年中国网安产业竞争力 50 强”榜单第 26 名。图 1:公司历史沿革 资料来源:公司官网,中信证券研究部 公司公司实控人为实控人为张岳公,张岳公,共共计持有公司计持有公司 26.58%股权股权。根据 2023 年公司一季报,董事长兼总经理张岳公博士直接持有公司 20.8%的股权,同时通过三大员工持股平台和战略配售间接持有约 5.78%的股权,合计持有约 26.58%的股权,为公司实际控制人。济南
20、风起云涌、天津三未普惠、北京三未普益为公司三大员工持股平台,用以实现员工股权激励计划,合计占公司约 25.55%的股份。山东多次方、山东三未、西安三未、南京三未及上海三未 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 为 5 家全资子公司,其中山东多次方聚焦密码芯片研发,其余 4 家均专注于商用密码产品的研发与销售。图 2:公司股权结构(截至 2023 年 8 月 17 日)资料来源:公司公告,中信证券研究部 产品产品线线布局广泛布局广泛,推动信创推动信创国产化进程国产化进程 公司公司产品产品线布局广泛线布局
21、广泛,积极向商用密码积极向商用密码产业链产业链上游延伸上游延伸。商用密码产品按照产品形态可分为密码软件、密码芯片、密码模块、密码板卡、密码整机和密码系统六大类。公司产品矩阵完备,六大类型密码产品均有配备,主要产品可分为密码芯片、密码板卡、密码整机、密码系统四部分。凭借着多年来在密码领域的技术优势和经验积累,公司业务积极向商密产业链上游延伸,第一款自研芯片 XS100 于 2020 年流片成功,2022 年完成第一批量产并首次产生外销收入。图 3:公司产品全景图 资料来源:公司招股说明书 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之
22、后的免责条款和声明 8 分业务来看:1)密码芯片:位于商密产业链上游,应用于板卡、整机等密码硬件。2022 年公司首款自研密码安全芯片 XS100 成功落地应用,具备高性能、高安全、高集成、低功耗等特点,一经推出就荣获第十七届“中国芯”优秀技术创新产品奖。XS100 系列芯片拓宽了公司产品矩阵,首先满足公司密码产品自用需求,实现了外采 FPGA 芯片、主控芯片等的供应链替代,有效解决了进口芯片“卡脖子”问题,加速公司全线密码产品的国产替代化进程,有助于保障供应链安全稳定及降本增效,提高公司核心竞争力。2)密码板卡:是密码系统的基础部件,公司密码板卡产品主要包括 PCE-I 密码卡、终端密码模块
23、等,采用软硬件一体形态,专业级密码卡 SJK1926 是国内首款安全等级三级密码板卡,获得密码科技进步奖。根据国家商用密码认证中心数据显示,公司的密码板卡资质数量在行业中排名第一,被众多的信息安全设备厂商集成在产品中。3)密码整机:为软硬件一体化产品,提供集成化密码服务,包括服务器密码机、金融数据密码机、行业应用密码机等,应用于密码系统和应用信息系统。公司密码整机通过了 FIPS 140-2 Level 3(美国联邦信息处理标准 3 级)认证,产品广泛应用于各个行业的终端用户,并被众多网络信息安全设备厂商集成在解决方案中。4)密码系统:主要包括密钥管理系统、密码服务平台、身份认证系统、软件加密
24、中间件等软件系统或软硬件一体产品,以更加完整的功能和友好的界面满足用户对大容量的密钥管理、多密码设备管理和统一接口服务、身份管理、多种形态数据加密等场景需求。公司“支持云计算的国产密码方案及产品”曾于 2018 年获密码科技进步奖三等奖。图 4:XS100 系列密码安全芯片 资料来源:环球网 图 5:专业级密码卡 SJK1926(#3)资料来源:公司官网 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6:FIPS 密码机 资料来源:公司官网 图 7:密码服务平台 资料来源:公司官网 产品全面支持国产密码算
25、法,产品全面支持国产密码算法,积极推动信创国产化进程。积极推动信创国产化进程。公司是信息技术应用创新工作委员会的会员单位,产品全面支持 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC 等国产密码算法,以满足行业客户在各种应用场景下的国产密码改造需求,提供全方位信创化的密码解决方案,保障国家数据安全。目前,公司已推出涵盖密码系统、密码整机及密码板卡三大类的信创密码产品 20 余项,包括密钥管理系统、服务器密码机、VPN 密码卡、PKI 密码卡等,自研的密码芯片 XS100 具有自主知识产权,已经实现了自用进口芯片的国产化替代,保障核心技术自主可控。图 8:公司信创产品全景图 资料来源:公
26、司官网 积极拓展行业客户积极拓展行业客户,营收利润持续营收利润持续高高增长增长 近年来公司业绩持续高增长,毛利率水平领先行业,利润率逐年攀升。近年来公司业绩持续高增长,毛利率水平领先行业,利润率逐年攀升。公司业绩近 5年来持续高增长,2022 年实现营业总收入 3.39 亿元,同比增长 25.69%,归母净利润 1.07亿元,同增 43.52%,扣非净利润 9879.80 万元,同增 37.12%。公司始终保持领先行业且逐年攀升的毛利率水平,2018 年整体毛利率 67.89%,2022 年上升至 75.47%。公司主营业务中,密码系统毛利率最高,2022年密码系统、密码整机、密码板卡毛利率分
27、别为 85.73%、70.72%、61.36%。2018-2022 年,公司净利率连续五年持续明显上涨,从 11.39%上升到31.55%,体现了优秀的成本控制能力和盈利能力。三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9:2018-2022 年公司营收及增长率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 10:2018-2022 年公司归母净利润及增长率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 11:2018-2022 年可比公司销售毛利率对比 资料来源:wind,中信证券研究部 图 12:2018-2
28、022 年可比公司销售净利率对比 资料来源:wind,中信证券研究部 加强管理能力建设,人效提升明显,三费率呈下降趋势。加强管理能力建设,人效提升明显,三费率呈下降趋势。近年来公司不断加强人才体系建设,提升管理能力,2022年员工数量增加47人,人均创收92.83万元,同比增长6.46%,人均创利 29.29 万元,同增 21.54%,人效逐年提升。随着公司规模扩大,期间费用绝对金额逐年上升,2020-2022 年公司期间费用分别为 0.51/0.66/0.79 亿元,占当年营收25.16%/24.54%/23.31%。近 5 年公司销售费用率从 22.31%下降到 15.88%,管理费用率从
29、 11.44%下降到 7.87%,财务费用率从 0.72%下降到-0.44%,总体呈明显下降趋势,展现了公司良好的管理效率和费用管控能力。0%10%20%30%40%50%60%0500300350400200212022营业总收入(百万元)营收同比增长率(%)0%50%100%150%200%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00200212022归属于母公司股东的净利润(百万元)归母净利润同比增长率(%)30%40%50%60%70%80%200212022三未信安信安
30、世纪吉大正元数字认证格尔软件电科网安-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022三未信安信安世纪吉大正元数字认证格尔软件电科网安 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13:2018-2022 年公司期间费用 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 14:2018-2022 年公司期间费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 采用直接需求与间接需求采用直接需求与间接需求双轮驱动双轮驱动的业务模式,同时服务于网络安全厂商和重点行业的业务模式,
31、同时服务于网络安全厂商和重点行业客户客户。公司定位于商用密码基础设施提供商,近年来逐渐形成了直接需求与间接需求相结合的业务模式,既向网络安全厂商提供密码核心产品和密码技术支撑,再由网安厂商将公司产品融入其解决方案中,也直接向重点行业客户提供完备的商密解决方案。图 15:公司采用直接需求与间接需求双轮驱动的业务模式 资料来源:公司招股说明书 受益于受益于公司积极拓展行业客户公司积极拓展行业客户,密码系统密码系统业务业务高歌猛进,高歌猛进,成为最大营收来源。成为最大营收来源。公司当前已服务 400 多家下游行业客户,覆盖政务、金融、能源、信息技术等行业,拥有众多下游优质客户资源。2022 年,受益
32、于证券等领域的行业客户需求高增,公司密码系统业务高速增长,生产量和销售量分别同增 93.64%和 230.06%,单一业务实现营收 1.43 亿元,占总营收 42.46%,同比增长 143.69%,已成为公司最大收入来源。23.228.0130.3143.1753.9511.8912.7620.523.7826.740.750.440.12-0.62-1.51-5060200212022销售费用(百万元)管理费用(百万元)财务费用(百万元)22.31%20.94%14.97%15.97%15.88%11.44%9.54%10.13%8.80%7.87
33、%0.72%0.33%0.06%-0.23%-0.44%-5%0%5%10%15%20%25%200212022销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 1:下游部分优质客户资源 行业行业 主要客户主要客户 政务 国家铁路集团、国家税务总局、国家医疗保障局、中国海关等 金融 支付宝、VISA、中国邮政储蓄银行、中国农业银行、中国建设银行等 能源 中石油、国家电网、中石化等 网安 吉大正元、格尔软件、信安世纪、深信服、天融信、数字认
34、证等 信息技术 中软国际、浪潮软件、华宇、三星、华为、平安科技、博雅中科等 资料来源:公司官网,中信证券研究部 图 16:2022 年公司营收构成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 行业概况:行业概况:密评密评+国密改造国密改造双重驱动双重驱动,行业行业迎来风口迎来风口期期 商密商密市场空间广阔,竞争格局市场空间广阔,竞争格局较为分散较为分散 我国商用密码我国商用密码市场规模快速增长市场规模快速增长,增速高于全球水平,增速高于全球水平。党的十八大以来,我国商用密码产业发展进入快车道,行业规模不断增长,市场空间广阔。根据 CCID 统计数据,2021年全球商用密码产业规模为 375.7 亿美元
35、,年增速 22.18%,预计 2027 年将达到 1026.4 亿美元,2021-2027 年复合增长率 18.23%。根据 CCID 统计数据,2020 年以来我国商用密码产业在新冠疫情持续影响下仍保持较高增速,2021 年商密市场规模 585 亿元,同比增长 25.54%,增速高于全球水平。预计预计 2025 年我国商用密码市场规模超过千亿元,密码软件占比年我国商用密码市场规模超过千亿元,密码软件占比有望提升有望提升。根据“十四五”数字经济发展规划,预计 2025 年我国商用密码规模将超千亿元。国内商用密码产业中密码硬件占比仍远高于密码软件和密码服务,但密码软件占比正在逐步提升。根据CCI
36、D数据,2021年密码硬件市场规模435.83亿元,占比从2016年的95%下降到74.5%;密码服务市场规模 110.57 亿元,占比 18.9%;密码软件市场规模 38.61 亿元,占比提升到 6.6%,未来有望进一步扩大规模。13.66%42.46%1.90%38.10%3.89%密码板卡密码系统密码芯片密码整机密码服务及其他 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 17:2017-2021 我国商用密码产业规模及增长率 资料来源:CCID,中信证券研究部 图 18:2021 我国商用密码产
37、业结构占比 资料来源:CCID,中信证券研究部 目前,目前,商用商用密码企业数量不断增加密码企业数量不断增加,主要分布在北京和广东地区,主要分布在北京和广东地区。在密码法坚决贯彻落实“放管服”改革要求,进一步削减行政许可数量,放宽市场准入的背景下,我国商用密码市场规模不断扩大的同时,从业单位数量也在快速增长。根据北京商用密码行业协会数据,2020 年商用密码产品认证目录颁布后,全国拥有认证商密产品的企业共551 家。根据 CCID 统计数据,我国从事生产和销售商密硬件、软件产品,提供商密相关服务的企业数量由 2017 年的 737 家增长到 2021 年的 1477 家,相对集中在北京和广东地
38、区,两地区共占比 41.76%。商密商密产业产业竞争格局碎片化明显,市场集中度低。竞争格局碎片化明显,市场集中度低。商用密码产业链上游包括安全芯片、电路板、服务器三大类,中游包括密码机、令牌、数字证书、电子签章、VPN、量子加密六大类密码核心产品,下游覆盖范围广,主要服务于政府、军队、金融、电信等行业客户以及个人客户。行业内竞争格局碎片化明显,从业单位众多且多为中小型企业,营收规模小,龙头企业市场占有率低。根据 Market Research Intellect 2021 年统计,三未信安在2020 年全球密码硬件安全市场(Global Hardware Security Module Mar
39、ket)中位列第九,在国内位列第三,仅次于卫士通(现更名为电科网安)和江南天安。2022 年公司电科网239.48557.88%18.21%23.67%33.14%25.54%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700200202021产业规模(亿元)增长率18.90%74.50%6.60%密码服务密码硬件密码软件图 19:2017-2021 我国商密企业数量及增长率 资料来源:CCID,中信证券研究部 图 20:我国商密企业地域分布 资料来源:CCID,中信证券研究部 7378721046121414
40、776.40%18.32%19.95%16.06%21.66%0%5%10%15%20%25%020040060080008201920202021企业数量增长率23.16%18.60%7.83%7.63%6.85%4.95%30.99%北京广东上海江苏浙江四川其他 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 安密码产品营收 13.35 亿元,市占率约为 1.89%,三未信安隶属于产业链中上游,密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统合计营收为 3.23 亿元,市
41、占率约为 0.46%。图 21:商用密码产业链 资料来源:数观天下2021-2022 商用密码行业分析报告,中信证券研究部 表 2:全球密码硬件安全市场企业排名 全球排名全球排名 公司名称公司名称 1 Gemalto 2 Yubico 3 Atos SE 4 THALES 5 Ultra Electronics 6 卫士通(现更名为电科网安)7 江南天安 8 Ultimaco 9 三未信安 资料来源:Market Research Intellect,公司招股说明书,中信证券研究部 产业政策频出,密评产业政策频出,密评与国密改造共驱与国密改造共驱行业发展行业发展 2019 年密码法年密码法正式
42、出台正式出台,商密产业进入有法可依,商密产业进入有法可依新新阶段。阶段。密码是国家的战略资源,直接关系到国家政治安全、经济安全、社会安全和人民利益,是保障网络安全的关键核心技术和基础支撑,对护航数字经济、建设网络强国有着重要作用。2019 年中华人民共和国密码法正式颁布,这是我国密码领域第一部综合性、基础性法律,旨在规范密码管理和应用,提高密码管理科学化、规范化、法治化水平,标志着我国商用密码产业进入有法可依的新阶段。密码法密码法规定对密码实行分类管理规定对密码实行分类管理,将密码分为核密、普密和商密三类,将密码分为核密、普密和商密三类。密码法第六条规定,国家对密码实行分类管理,密码分为核心密
43、码、普通密码和商用密码。三类密码保护对象不同,明确分类有助于管理部门根据不同的信息等级和使用对象,对密码实行科学管理,确保密码安全保密,充分发挥在保护网络与信息安全中的核心支撑作用。三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 3:密码分类 密码类型密码类型 保护对象保护对象 核心密码 用于保护国家秘密信息,信息最高密级为绝密级 普通密码 用于保护国家秘密信息,信息最高密级为机密级 商用密码 用于保护不属于国家秘密的信息,公民、法人和其他组织可以依法使用商密保护网络与信息安全 资料来源:中国人大网,中信
44、证券研究部 密评方面,密评方面,“十四五”时期“十四五”时期数字数字经济快速发展经济快速发展加速密评推广加速密评推广,商用密码管理条例,商用密码管理条例在在密码法的基础上进一步密码法的基础上进一步扩大密评范围扩大密评范围。密评即商用密码应用安全性评估,根据国家密码管理局的定义,是指在采用商用密码技术、产品和服务集成建设的网络和信息系统中,对其密码应用的合规性、正确性和有效性进行评估。近年来,数字经济发展进入快车道,为了保障数据安全,贯彻总体国家安全观,密评相关政策法规不断出台。2019 年密码法规定,“使用商用密码进行保护的关键信息基础设施,自行或者委托商用密码检测机构开展商用密码应用安全性评
45、估”。2022 年 1 月,国务院发布的“十四五”数字经济发展规划 强调各行业进一步加强密码应用工作的落地,提出“着力强化数字经济安全体系,增强网络安全防护能力,加强网络安全等级保护和密码应用安全性评估”。2023 年 4 月 27日,中华人民共和国国务院令第 760 号修订通过商用密码管理条例,其中第四十一条扩大了密评范围,单独强调了“网络运营者应当按照国家网络安全等级保护制度要求,使用商用密码保护网络安全。国家密码管理部门根据网络的安全保护等级,确定商用密码的使用、管理和应用安全性评估要求”,第四十二条提出“商用密码应用安全性评估、关键信息基础设施安全检测评估、网络安全等级测评应当加强衔接
46、,避免重复评估、测评”,进一步规范化商用密码的应用和管理,促进商用密码产业发展。表 4:部分商用密码相关产业政策 政策政策 时间时间 重点内容重点内容 中华人民共和国密码法 2020 年 1 月施行 我国密码领域首部综合性、基础性法律首部综合性、基础性法律,旨在规范密码应用和管理,提升密码管理科学化、规范化、法治化水平 关键信息基础设施安全保护条例 2021 年 8 月发布 明确在关基保护工作中,依据密码管理法律法规开展有关密码管理工作 中华人民共和国数据安全法 2021 年 9 月施行 以法律文本形式明确和强化我国数据安全保护的政策要求 GB/T 39786-2021信息安全技术-信息系统密
47、码应用基本要求 2021 年 10 月施行 指导商用密码应用与安全性评估工作的一项基础性标准 中华人民共和国个人信息保护法 2021 年 11 月施行 保护个人信息权益,规范个人信息处理活动 “十四五”数字经济发展规划 2022 年 1 月发布 加强密码应用安全性评估,加强密码应用安全性评估,促进数据加密技术 促进商用密码产业高质量发展的若干措施 2022 年 1 月发布 发挥商密在推进传统产业数字化转型、促进数据要素安全有限高效流动等方面的重要作用 GM/T 0115-2021信息系统密码应用测评要求 2022 年 5 月施行 规定信息系统不同等级密码应用的测评要求 信息安全等级保护管理办法
48、 2022 年 8 月发布 加快推进信息安全等级保护,规范信息安全等级保护管理 商用密码管理条例 2023 年 4 月发布 全面贯彻总体国家安全观,进一步规范商用密码应用进一步规范商用密码应用和管理,和管理,督促平台企业依法履行用户密码保护责任,确保个人隐私、商业秘密和政府敏感数据的安全。资料来源:中国人大网,国家密码管理局官网,中国政府网,中信证券研究部 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 关键信息基础设施每年至少进行一次密评,关键信息基础设施每年至少进行一次密评,合规需求驱动下合规需求驱动下,
49、密评市场规模密评市场规模持续扩大持续扩大。商用密码管理条例第三十八条规定,“关键信息基础设施通过商用密码应用安全性评估方可投入运行,运行后每年至少进行一次评估”,在此合规需求驱动下,我国密评市场规模持续扩大,根据 QYResearch 调研数据,2022 年中国密评市场规模为 1539 万美元,占全球 16.83%左右,2029 年预计达到 5703.9 万美元,占全球市场份额提升到 19.40%。近三年密评市场交易量和交易额快速增长,根据数观天下统计数据,2020 年密评交易量为 133 笔,交易额 0.32 亿元,2021 年交易量为 200 笔,交易额 1.02 亿元,2022 年 1-
50、7月交易量为 242 笔,对应交易额约为 1.39 亿元,我们预计全年交易额 2 亿元以上,同比增长超 100%。随着密评工作加速推广,未来市场规模有望持续增长,利好商密企业发展。图 22:2020-2022.7 我国密评市场交易额(万元)资料来源:数观天下中国密评市场分析报告,中信证券研究部 国密改造方面,国密改造方面,当前当前多种多种国际国际通用通用密码算法密码算法被破解被破解,我国我国互联网安全问题频出,网络互联网安全问题频出,网络安全亟待提升。安全亟待提升。多年来,我国信息系统广泛使用国际密码算法及相关标准。国际通用算法大多由美国安全局发布,包含 DES、RSA、SHA-256 等。然
51、而近年来已经多次发生国际算法被破解的事件,1997 年美国 RSA 数据安全公司用时 76 天破解了 DES 算法;1999年电子前沿基金会(EFF)仅用 22 小时再次破解了一个 DES 密钥;2004 年及 2005 年,我国学者王小云教授带领的研究小组先后破解了 MD5 和 SHA-1 两大国际密码算法;2010年,密歇根大学宣布破解 RSA1024 位私钥加密国际密码算法的安全性不断受到质疑,与此同时我国互联网安全问题频出,网络安全亟待提升。根据国家互联网应急中心(CNCERT)发布的互联网安全威胁报告,仅在 2021 年 10 月单个月份内,境内感染网络病毒的终端数多达近 442 万
52、个;境内被篡改网站数量为 9,532 个,其中被篡改政府网站数量为 55 个;信息系统安全漏洞 1,293 个,其中高危漏洞 334 个,可被利用来实施远程攻击的漏洞有 993 个。为实现国家网络安全自主可控,为实现国家网络安全自主可控,我国我国发布系列国密算法,加密强度和运算性能均优于发布系列国密算法,加密强度和运算性能均优于同类国际算法。同类国际算法。国密算法即国产密码算法,为我国国家密码管理局自 2010 年起陆续发布的一套自主研发的数据加密处理算法,主要包括 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9和 ZUC(祖冲之算法),其中 SM1 和 SM7 算法不公开,其余算法均已成为
53、ISO/IEC 国际标准。目前 SM2、SM3 和 SM4 三种国密算法应用较为广泛,在加密强度及运算性能上都优于同类国际通用算法。211.84760.55732.571449.291081.112857.0329673283800400050006000700080009000第一季度第二季度第三季度第四季度202020212022 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 23:国产密码算法与国际密码算法 资料来源:“时空漫步者”微信公众号,中信证券研
54、究部 基于国密算法的信息系统基于国密算法的信息系统,国密改造在各行业陆续落地国密改造在各行业陆续落地,叠加密评有望带来商密产品,叠加密评有望带来商密产品和服务增量需求和服务增量需求。“国密改造”是指按照中华人民共和国密码法等相关法律、政策、标准要求,进行信息系统密码应用改造。2011 年,国家密码管理局发布关于做好公钥密码算法升级工作的通知(国密局字201150 号),要求“自 2011 年 7 月 1 日起,新投入运行并使用公钥密码的信息系统,应使用 SM2 算法;已投入使用的应尽快进行系统升级并使用 SM2 算法”。此后,国产密码适配改造逐步渗透医疗、通信、金融、政务等重要领域:2018
55、年,国务院办公厅发文要求金融和重要领域在 2022 年前落实并完成国产密码改造工作;2021 年,安徽省铜陵市政府网站宣布完成集约化平台国产密码适配改造工作;2022 年,国家卫健委发文要求医院 4 大核心业务(HISLISRISPACS)涉及数据传输、存储的相关应用及数据库,需完成国产密码适配改造等工作;上海卫健委发文要求上海所有医院尽快完成国密改造;国家信创政策要求央国企 2023-2027 年进行国产密码新增或改造;2023 年,广州农商银行宣布进行手机银行、柜面等基础设施的国密改造未来随着各个细分行业国密改造相关政策的落地,叠加密评带来的现有信息系统的存量改造,商用密码产品和服务的需求
56、有望进一步扩张,促进商密产业增长。三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 24:Web 应用国密改造方案 资料来源:沃通 WoTrus 官网 商密商密行业渗透率不断提高行业渗透率不断提高,新兴行业蓬勃发展带来新机遇,新兴行业蓬勃发展带来新机遇 交通、水利、医疗、能源等重要领域相继出台相关政策强调密码应用,交通、水利、医疗、能源等重要领域相继出台相关政策强调密码应用,商用密码商用密码行业行业渗透率渗透率有望有望不断不断提高提高。2022 年 1 月,交通运输部和科学技术部联合发布交通领域科技创新中长
57、期发展规划纲要(2021-2035 年),提出“推动交通运输领域商用密码创新”;2022 年 1 月,水利部发布“十四五”水利科技创新规划,提出“开展水利关键信息基础设施网络安全防护体系研究,基于国产密码技术开展数据安全防护研究”;2022 年 5 月国家药品监督管理局发布药品监管网络安全与信息化建设“十四五规划”,提出“开展信息系统安全等级保护备案与信息安全等级保护测评、密码应用安全性评估等工作”;2022年 6 月,国家能源局发布电力行业网络安全管理办法(修订征求意见稿),提出“电力企业应当按照国家有关规定进行商用密码应用安全性评估”。根据共研网统计数据,金融领域已经累计发行超过 10 亿
58、张应用国密算法的银行卡;能源领域累计部署超过 5 亿只支持商用密码的智能电表;惠民领域已换发超过 19 亿张采用商用密码技术的二代身份证和港澳台居民居住证;广播电视领域已有超过 2700 万台移动智能终端使用商用密码技术保护数字版权;政务领域已有 10 个省(区、市)的政务云建设使用商用密码技术,服务用户超过 5000 万。商用密码技术与新兴行业融合发展商用密码技术与新兴行业融合发展,带来新,带来新的市场需求的市场需求。近年来云计算、区块链、虚拟货币、物联网、车联网、人工智能等新兴行业蓬勃发展,商用密码技术与这些新兴行业相互促进、融合发展,下游行业加大了对信息安全产品、服务的采购力度,未来将会
59、持续拉动商用密码市场的整体需求。1)云计算:云计算技术具有虚拟化、资源共享、分布式等特点,面临着许多安全威胁,既包括以病毒、木马、恶意攻击、网络入侵为主的传统威胁,又包括计算虚拟化、网络边界模糊化带来的新威胁。针对云计算场景,云服务器密码机能够通过虚拟化技术,实现由一台物理实体机提供多台虚拟密码机,提高资源利用率,为云环境下的系统提供数据加密保护。三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 25:云服务密码机应用场景 资料来源:公司招股说明书 2)区块链和虚拟货币:密码技术是区块链最底层、最核心的技术
60、,是区块链系统安全运行的基石,密码技术中的哈希算法、签名算法、隐私保护算法等在区块链系统的各个环节都有应用;虚拟货币本身就是一种加密数字货币,利用密码技术实现货币交易。3)物联网:随着互联网信息技术的发展,物联网设备爆发性增长形成了海量数据。一旦智能家居、智能汽车、摄像头乃至电网等重要基础设施受到攻击,就会给个人、企业或社会带来巨大的损失。密码技术在物联网安全,特别是数据安全方面发挥着不可替代的作用,设备认证、通信加密离不开密码技术,物联网的特性也对密码技术提出许多新需求。图 26:车联网解决方案 资料来源:三未信安公司官网 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析
61、报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 竞争优势:自研芯片打造新增长极,竞争壁垒持续增竞争优势:自研芯片打造新增长极,竞争壁垒持续增厚厚 四大业务纵向协同发力,四大业务纵向协同发力,自研芯片性能领先行业自研芯片性能领先行业 公司密码芯片公司密码芯片-密码板卡密码板卡-密码整机密码整机-密码系统四大业务密码系统四大业务覆盖商密全产业链,实现覆盖商密全产业链,实现纵向协纵向协同同发展发展。公司第一款自研密码芯片 XS100 的落地应用标志着公司切入商密产业链上游,密码板卡、密码整机、密码系统等位于产业链中游。公司 2021 年完成了基于自研芯片的新一代 PCI-E 密码板
62、卡研发,目前正在逐步完成现有密码板卡、密码整机等产品的芯片国产化替代。公司层层布局,产品纵向覆盖商用密码产业链,密码芯片作为关键核心硬件集成在密码板卡、密码整机等产品中,密码板卡又搭配组装配件构成密码整机和密码系统的硬件部分,四大业务协同发展,为下游厂商客户和行业客户提供完整配套的商密基础设施和服务。图 27:公司纵向布局商密全产业链 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 聚焦三大核心技术,聚焦三大核心技术,第一款第一款自研密码芯片自研密码芯片 XS100 经多年打磨沉淀经多年打磨沉淀陆续陆续落地。落地。2015 年起,公司开始布局密码芯片自主研发,聚焦于密码算法高性能运算、FPGA 开发
63、和 PCI-E高速数据传输三大核心技术研发。2018 年建立了全资子公司“山东多次方半导体有限公司”,专注于密码芯片设计与研发。经过多年技术打磨沉淀,2020 年公司第一款具备自主知识产权的密码安全芯片 XS100 流片成功,2021 年通过国密局检测并获得商密产品认证证书,2022 年完成第一批量产并实现销售收入。三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 28:密码芯片 XS100 研发历程 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 自研芯片自研芯片 XS100 系列系列性能优异,应用场景广泛。性
64、能优异,应用场景广泛。XS100 系列采用 RSIC-V 处理器,全面支持 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9 国密算法,并且主流国密算法性能达到行业先进水平。公司是国内较早支持硬件虚拟化的密码厂商之一,XS100 芯片支持 SR-IOV硬件虚拟化,单芯片最大支持 64 个虚拟机。密码安全芯片位于产业链上游,可以集成在密码板卡、密码整机等中游密码产品中,广泛应用于 PKI、SSL VPN、云计算等网络和信息安全场景中。图 29:密码芯片 XS100 性能特点 资料来源:公司招股说明书 与国内同行相比,与国内同行相比,XS100 芯片芯片整体处于行业先进水平。整体处于行业先进水平。技
65、术方面,XS100 除通用 IP涉及技术外,其余核心密码技术均具有自主知识产权。性能方面,XS100 和国内领先的安全密码芯片厂商苏州国芯的高性能芯片CCP908T相比,在SM2算法性能上较为领先,SM2 签名可达 30 万次每秒,单芯片最大支持 64 个虚拟机,云场景下的资源虚拟化能力较强,综合各项指标整体处于行业先进水平。三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 5:公司 XS100 密码芯片与主流密码芯片厂商的产品性能比较情况 芯片厂商 三未信安 苏州国芯 苏州国芯 北京宏思 恩智浦 芯片型号
66、 XS100 CCP903T-H CCP908T HSMD1-H C291 CPU 32 位 RISC-V 32 位 C9000 C9000 32 位 -32 位 E500 主频 400MHz 600MHz 1.2GHz -667MHz 算法 SM1 加解密(Gbps)9.8-3-SM4 加解密(Gbps)9.5 7 30 3-AES 加解密(Gbps)9 7 30-6 DES 加解密(Gbps)4 3.2 30-SM3(Gbps)9.6 8.5 30 3-SM2 签名(Tps)300,000 18,000 150,000 120,000 40,000 SM9 签名(Tps)1,000-RSA
67、2048 签名(Tps)10,000 7,400 8,000 6,800 8,000 随机数 有 有 有 -有 硬件虚拟化(VF)64 -资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 自研芯片带来成本端优势自研芯片带来成本端优势,市场份额市场份额有望有望持续扩大持续扩大 自研密码芯片满足自用需求自研密码芯片满足自用需求,有助于降本增效,有助于降本增效,为板卡、整机等为板卡、整机等其他密码产品其他密码产品带来显带来显著的成本端优势著的成本端优势,扩大公司的,扩大公司的利润空间,利润空间,进而能够进而能够让利给客户以下沉中小市场让利给客户以下沉中小市场。公司板卡、整机和系统业务均为软硬件一体产品,软件
68、部分为自研,硬件部分的 FPGA 芯片、主控芯片、算法芯片等此前主要依靠外采进口芯片。根据公司投资者调研纪要,原来的密码板卡采用离散芯片设计,典型的一块密码板卡上需要 FPGA、DSP、独立算法芯片共 6 颗芯片,一块板卡的成本通常接近两三千元。现在的 XS100 是一款 SOC 芯片,仅用一颗即可替代原来的主控 CPU、FPGA 芯片等六颗芯片,有效减少功耗,提高现有板卡、整机等密码产品的性能,并大幅降低密码硬件的设计部署难度和制造成本。自研芯片带来的成本端优势扩大了公司全线密码产品的利润空间,使得公司能够更多地让利于客户,让下游更多的网络安全厂商和行业客户都能“用得起”密码硬件,从而扩大市
69、场份额。2023 年年 8 月,公司陆续发布新的三款自研芯片月,公司陆续发布新的三款自研芯片,结合密评及国密改造,结合密评及国密改造的的增量需求,增量需求,有望进一步扩大市场份额。有望进一步扩大市场份额。2022 年 XS100 首次产生销售收入 640.69 万元,占营业总收入 1.90%,目前仍处于商业化初期。2023 年 8 月,公司全新发布了随机数芯片 XR100、物联网安全芯片 XT100 及 XT200 三款自研芯片。公司持续加大研发投入,将进一步布局面向云计算和大数据安全的高性能密码芯片以及面向终端和物联网边缘网关的低功耗密码芯片,广泛拓展服务器、云计算、手持终端及智能机器人等细
70、分应用场景。“十四五”时期,在密评和国密改造加速推广的产业背景下,公司先后参与了多项大型国产密码平台建设或密码改造项目,包含国家税务系统密码改造、上海政务云建设、山东政务云建设、公安系统密码资源池建设、国家医疗平台密码建设、国家电网密码平台建设等。未来随着下游应用场景的不断开拓,叠加密评、国密改造等产业政策带来的增量需求,公司芯片业务有望进一步扩大市场份额,成为业绩新增长极。三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 6:公司四款自研密码芯片特点 密码芯片密码芯片 产品特点产品特点 XS100 高性能
71、密码安全芯片 性能高:SM2 签名可达 30 万次每秒 算法全:支持主流算法 SM2、SM3、SM4、SM9、AES、DES/3DES、RSA2048/4096 等 合标准:符合 GM/T0005-2021 及 NISTSP800-22 标准 场景广:广泛应用于 PCI-e 密码卡、服务器密码机、云计算、隐私计算、区块链等场景 XR100 随机数芯片 高性能:真随机数输出,最高速度可达 100Mbps 低功耗:最高功耗不超过 33mW 有保障:符合 GM/T0005-2021 及 NIST SP800-22 标准 广拓展:支持工业/拓展级应用,车规级设计 XT100 物联网安全芯片 丰富接口:
72、支持 USB、UART、SPI、I2C、ISO7816 等通信接口 强安全:符合国密二级安全芯片设计,满足工业级设计 低功耗:动态功耗小于 30mA,静态功耗最小 10uA 多封装:支持 SOP8,QFN32、QFN48 等多种封装 XT200 物联网安全芯片 高性能处理器:CPU 基于 RISC-V 架构 32 位设计,支持 RTOS 操作系统,支持用户定制开发 丰富接口:支持 GMAC、USB、UART、SPI 等功能接口,支持 USB2.0 数据传输 密码算法全:支持主流算法 SM2、SM3、SM4、SM9、ZUC、AES、DES、RSA2048、ECDSA、SHA256 等 低功耗:动
73、态功耗在 30-300mW 之内 资料来源:“三未信安”微信公众号,中信证券研究部 图 30:政务云密码应用解决方案 资料来源:公司官网,中信证券研究部 自研芯片自研芯片有助于解决进口依赖问题,有助于解决进口依赖问题,降低外采原材料价格波动风险,降低外采原材料价格波动风险,提升提升供应链安全供应链安全性和稳定性。性和稳定性。公司生产所需主要原材料包括芯片、板卡配件、组装配件等,2019-2022H1芯片采购金额均占公司原材料成本 50%左右,且价格波动幅度较大,2022H1 芯片采购平均单价上涨 43.88%,外购芯片具有原材料断供和成本大幅增长等风险,使用自研芯片有助于解决进口芯片“卡脖子”
74、问题,降低原材料价格波动对公司毛利率的影响,保障供应链安全稳定及核心技术自主可控。三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 31:2019-2022H1 年公司原材料采购金额构成 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 32:2019-2022H1 芯片采购单价及变动幅度 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 持续加大研发投入,持续加大研发投入,整合江南科友整合江南科友增厚增厚核心竞争核心竞争壁垒壁垒 公司重视商用密码技术创新和研发体系建设,近年来不断加大研发投入,公司重视商用密码技术创新
75、和研发体系建设,近年来不断加大研发投入,引入高级研引入高级研发人才发人才,软件研发能力成熟度达世界领先水平,软件研发能力成熟度达世界领先水平。2022 年公司研发投入 6822.45 万元,同比增长 35.22%,占营业收入 20.08%,同比增加 1.42%,研发费用增长比例超过营业收入增长比例。2022 年,公司员工数量从 319 人上升至 366 人,其中研发人员数量由 139 人(占总员工数量比例 44.27%)上升至 167 人(占总员工数量比例 45.63%)。2022 年 8月,公司通过全球研发领域最高级别 CMMIDEV V2.0 成熟度 5 级评估认证,中国企业通过率仅为 5
76、%,代表着公司软件研发能力成熟度达到了世界领先水平。图 33:2018-2022 年公司研发费用与增长率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 34:2022 年公司员工构成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 团队学术背景深厚团队学术背景深厚,与高校合作与高校合作培养人才,保障研发能力稳定培养人才,保障研发能力稳定。公司创始人张岳公博士毕业于山东大学应用数学系,2001-2017 年任山东大学网络信息安全研究所讲师、副教授,2018 年入选第三批国家“万人计划”。山大密码学发展历史悠久,可追溯到上世纪 80年代,培养了一批包括密码学家王小云院士、中国第一款经国密局鉴定的商用 PKI 密码机
77、设计者李大兴教授等在内的杰出密码人才,具有国内唯一的密码领域教育部重点实验室,成绩斐然。公司研发人员大多来自山东大学计算机技术、应用数学等专业,学术背景深厚,54.90%55.69%53.41%49.78%33.36%28.75%29.51%36.50%7.72%9.26%6.72%4.77%4.02%6.30%10.36%8.94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1芯片组装配件板卡配件其他50.2853.9149.471.087.22%-8.37%43.88%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304
78、05060708020022H1芯片平均单价(元)变动幅度26.4832.9137.0850.4668.2224.30%12.67%36.06%35.22%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%007080200212022研发费用(百万元)同比增长率(%)4.37%16.12%3.28%18.03%45.63%12.57%生产销售财务技术研发行政管理 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的
79、免责条款和声明 25 具备扎实的理论功底和专业能力,并与山东大学、青岛大学等院校建立了产、学、研合作关系,进行创新合作和人才培养。2020 年公司联合山东大学、青岛共同签订了2020 年山东省重点研发计划(重大科技创新工程)项目合作协议书,合作申报高性能国产密码关键技术研究与产品开发项目,保障公司研发能力持续稳定。积极布局数据安全积极布局数据安全领域领域,拥有十大具备自主知识产权的核心技术。拥有十大具备自主知识产权的核心技术。公司积极布局数据安全领域,在数据安全与隐私计算技术、密码硬件加速核心技术两大层面重点突破,解决了数据全生命周期的安全保护问题和数据安全系统中核心密码运算的效率瓶颈问题。深
80、耕商用密码领域 15 年,公司构筑起“算法”+“芯片”两大核心竞争壁垒,积累了十大具备自主知识产权的核心技术。截止 2022 年 12 月 31 日,公司累计获得 34 项发明专利,179项软件著作权、10 项集成电路图。表 7:公司十大具备自主知识产权的核心技术 核心技术核心技术 技术优势技术优势 应用场景应用场景 高性能密码算法软硬件实现技术 公司采用多核并行计算、多级流水线、协同计算等技术,实现 FPGA/ASIC 高性能密码运算、密码模块的智能调度和协同计算,形成自主知识产权的高性能密码算法 IP 核和一系列高性能密码模块、密码产品、密码系统。云计算、大数据、网络传输、金融支付、证券交
81、易 面向云计算的密码服务虚拟化及海量密钥管理技术 公司基于 SR-IOV 虚拟化和 KMIP 技术,研发了一系列适用于云计算环境的密码服务虚拟化和密钥管理核心技术。公司设计了三层防护的密钥安全保护机制,安全可信的数据同步和密钥备份恢复机制,云密码服务平台实现各种密码设备进行集中管理和统一监控。云计算、物联网 分布式高安全性密码算法和安全协议技术 公司设计了创新性的分布式密码算法和安全协议,支持椭圆曲线密码、RSA 密码和基于身份的密码体制等多种密码算法,通过密钥分割和协同计算,达到密钥安全存储、安全计算的目标。云计算、大数据、物联网 高速 PCI-E 传输和数据处理技术 公司设计了高速 PCI
82、-E 接口传输模型和数据包高速处理方法,支持 PCI-EGen1、Gen2、Gen3 以及 miniPCI-E 接口。2020 年推出优化实现的高速 SM4 算法核,采用多级流水线技术,PCI-E 通道采用异步通信技术,SM4 加解密最高性能可达 35Gbps。高速网络安全设备,云计算、大数据平台 完全自主产权的国产化硬件密码技术 公司先后完成了基于国产密码芯片、国产 FPGA 等芯片的全国产密码板卡研制,以及基于龙芯、兆芯、海光、飞腾、鲲鹏等多种国产化软硬件平台的密码整机研制。密码板卡及密码整机率先支持基于国产化平台的硬件虚拟化及半虚拟化技术,已经完成 101 项信创生态互认。密码产品和核心
83、部件国产化 大数据溯源和隐私保护 公司通过数字水印技术、精准溯源技术和高效水印提取技术,确立了一整套数据确权的完整解决方案。公司通过整合底层密码支撑能力,结合灵活的密钥策略管理,研发了大数据安全平台,提供全生命周期的数据安全防护,全面提升大数据应用中碎片化的数据防御弱点。大数据 高安全密码模块设计技术 公司具备高安全等级密码模块设计能力,通过高安全的可信信道、三级密钥安全机制、角色服务及鉴别机制、高可靠的固件安全机制、备份恢复机制、对非入侵式攻击可靠防护等技术,达到密码模块安全三级以上水平。物联网、工业互联网、移动互联网 高可靠、低延时的终端密码模块设计技术 公司具备低延时、低成本、高可靠性的
84、密码模块设计能力,提升密码板卡的低延时性能与可靠性,推出多款低成本密码方案,设计研发高性价比、低成本的软件密码模块、小型密码机和加密网关等终端设备产品。2022 年,公司支持多种安全协议的终端综合安全网关 SecGWT1200 已取得商用密码产品认证证书,并已投放市场销售。物联网、工业互联网、移动互联网 标识密码及无证书密码技术 公司基于 SM9 密码算法、轻量级认证和标识技术,设计了多种轻量级认证和数字签名方案,研发的密钥管理系统为应用系统提供统一的密钥管理功能,支持各种密钥及证书等对象管理,最高可支持 10 亿级密钥存储,可适用于车联网、物联网密钥管理等多种场景。物联网、5G 基于区块链的
85、数字身份认证技术 公司建立区块链系统,支持证书生成、注销以及更新等管理功能,以实现对数字证书的分布式、自维护、可审计的管理,提供了整个数字证书系统的安全性和可靠性。通过实现无中心化密钥分发中心、分布式的用户身份标识 ID 及密钥分发系统,避免了密钥分发中心遭受攻击而造成整个应用安全性降低的问题。2022 年,公司区块链密码产品已经通过商用密码检测。区块链、互联网、物联网 资料来源:公司公告,中信证券研究部 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 在研项目进展顺利,核心竞争壁垒持续增厚。在研项目进展顺利
86、,核心竞争壁垒持续增厚。公司聚焦商用密码技术创新和突破,不断实现技术升级迭代,增厚竞争壁垒。2022 年公司在研项目共六大项,包括安全多方计算应用技术、云密钥管理系统 V3.0 开发、车联网安全密码应用系统、区块链密码机产品研发、同态加密机产品研发和高安全金融数据密码机研发。公司产品应用前景广阔,包含数据安全、云计算、车联网、区块链等领域。六大项目本期研发投入 3900.25 万元,累计投入 5950.52 万元,在研项目进展顺利,均取得了阶段性成果。其中,安全多方计算产品已于 2021 年 12 月通过中国信通院检测,进入意向客户试用阶段,其余在研产品均已完成核心或整体功能研制,有助于公司进
87、一步增厚竞争壁垒。积极参与密码标准制积极参与密码标准制修订,产品获国际市场认可。修订,产品获国际市场认可。我国商用密码标准体系正在不断完善,2022 年 11 月 20 日国家密码管理局发布 9 项密码行业标准,目前国家标准委发布的商用密码国家标准以及国家密码管理局发布的商用密码行业标准已经覆盖商用密码技术、产品、服务、应用、检测和管理等多个领域。公司积极参与国家和密码行业标准制修定工作,截至 2022 年 12 月 31 日,牵头或参与了 7 项商用密码国家标准和 18 项商用密码行业标准,并主导编制了国内第一个区块链密码标准 GM/T0111-2021区块链密码应用技术要求。公司积极开拓国
88、际市场,自研密码机通过 FIPS 140-2 Level3(美国联邦信息处理标准 3 级)安全认证,是国内首款通过认证、符合 NISTSP800-38C、SP800-38D、SP800-38E 标准的密码机产品,与 Visa、花旗、渣打、国付宝等知名外企均有合作。表 8:2022 年公司在研项目进展情况 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 具体应用前景具体应用前景 安全多方计算应用技术 研制的产品初样产品通过第三方检测,意向客户开始试用,并针对相关内容进行调优。实现安全多方计算通用平台,并通过第三方检测。数据安全 云密钥管理系统V3.0开发 产品通过公司完
89、整的验证测试,并已完成核心版本发版,正在进行多云平台兼容调优。实现云环境中安全、可靠、易用、合规的密钥生命周期管理服务能力,满足云服务多应用多业务场景的密钥管理需求。云计算密钥生命周期安全管理 车联网安全密码应用系统 产品 CA 功能模块已完成版本发版,当前正在处于小批量试制阶段,终端侧安全组件正在进行核心研发阶段。建立 LTE-V2X 安全证书管理体系,用以支撑车车、车路通信信息的保护,实现 V2X 安全认证体系,整个体系中采用国密算法替代原规范的国际算法。车联网 区块链密码机产品研发 已完成产品核心功能研制,当前处于初样试制阶段,正在进行第三方安全认证检测。实现区块链技术中密码技术的一站式
90、硬件解决方案,有效支撑区块链产品国密算法。区块链密码安全 同态加密机产品研发 已完成整体功能研发,当前处于初样试制阶段,意向客户开始试用,并针对相关内容进行调优。利用硬件加速实现同态加密算法,对外提供高效易用的同态加密硬件基础设施。数据安全 高安全金融数据密码机研发 已完成产品关键技术实现,并通过公司功能、安全、性能测试,当前正在进行第三方安全认证检测。利用公司高安全等级硬件密码组件实现高安全等级金融领域相关密码设备研发,满足高等级金融场景的安全需求。密码产品 资料来源:公司公告,中信证券研究部 收购江南科友收购江南科友 66.93%的的股权股权,整合其金融行业优势整合其金融行业优势。2023
91、 年 6 月 28 日,公司宣布完成上市以来的首次资产并购:以 1.51 亿元自有资金收购广州江南科友科技股份有限公司66.9349%的股权。江南科友成立于 1991 年,1998 年开始全面布局商用密码领域,产品线主要包括天书、香农、法约尔、欧拉、子牙和世杰六大系列,主要产品包括签名验签服务器、密码机、密码服务平台、密钥管理系统、操作控制审计系统等。江南科友多年来聚焦于金融领域,下游客户涵盖银行、保险、证券等 400 余家金融机构,其中前十大客户大部分为股份制银行,在银行金融领域享有良好的客户基础和极高的用户黏性。三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告202
92、3.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 表 9:江南科友主要产品 产品系列产品系列 定位定位 主要产品主要产品 天书系列 基础硬件 签名验签服务器、金融数据密码机、服务器密码机、云服务器密码机、SSL VPN安全网关 香农系列 交易可信 密码服务平台、统一认证软件平台、金融业务密钥管理系统、密码应用监控分析系统、财务资金划拨安全管理系统、移动终端安全控件、移动交易安全平台 法约尔系列 数据资产管理 SPV 特权账户管理系统、ASV 应用数据保险库、密码资产管理系统、数据资产化平台 欧拉系列 身份凭证管理 动态令牌认证系统 子牙系列 云资产保护 云密码服务系统 世杰系列 合规与审
93、计 HAC 操作控制审计、日志安全管理系统、隐私数据治理平台 资料来源:江南科友官网,中信证券研究部 并购带来业务协同和互补效应,并购带来业务协同和互补效应,进一步进一步提高提高公司公司竞争力和市场竞争力和市场占有率占有率。一方面,公司与江南科友同属商用密码产业,且都为技术性公司,并购使得双方能够共享研发能力、客户资源和销售渠道,带来良好的业务协同效应和持续稳定的盈利能力;另一方面,公司定位商密基础设施提供商,具备良好的信创和密码底座优势,而科友聚焦金融细分领域,拥有丰富的行业客户资源,并购有助于实现双方优势互补:科友能够整合公司的密码技术、资金和平台优势,而公司能够借助科友在金融业的多年积累
94、进一步拓展行业客户,打开如支付、网银等更加丰富的应用场景,提高在金融领域的渗透率,进一步增强市场竞争力。风险因素风险因素 行业竞争加剧行业竞争加剧的风险的风险:商用密码行业竞争格局分散,从业单位数量众多,龙头企业市场占有率均不超过 5%,尚未形成产业集群优势。若未来商用密码行业从业单位数量继续增长,将抢占公司市场份额,对公司业绩带来不利影响。下游需求不及预期的风险下游需求不及预期的风险:公司下游客户主要为网络安全厂商和政务、金融、能源、信息技术等领域的行业客户。2022 年公司密码系统业务营收高速增长,得益于下游证券领域需求强劲,且公司密码芯片业务尚处于商业化初期,后续拓展市场的情况依赖于下游
95、需求。若未来出现宏观经济形势下行、下游需求不振等情况,将影响公司密码产品的销售,对公司业绩带来不利影响。客户拓展不及预期的风险:客户拓展不及预期的风险:公司采用直接需求和间接需求双轮驱动的业务模式,既向网络安全厂商提供密码基础产品和技术支持,也向行业客户直接提供完整的密码解决方案。2023 年公司收购江南科友,将借助其多年来在金融领域积累的优质客户资源,进一步拓展证券、银行、保险等行业客户。若未来公司无法顺利整合江南科友的客户资源,或下游客户拓展不及预期,将影响公司市场份额,阻碍公司业绩增长。核心技术创新不及预期核心技术创新不及预期的风险的风险:商用密码行业目前处于产业政策驱动及下游新兴行业需
96、求旺盛的风口期,未来随着新技术、新业态的出现,公司需要不断跟踪市场趋势,进行核心技术创新和产品更新迭代,满足客户需求的不断变化。若未来出现国家产业政策变化、新兴行业需求变更等情况,公司核心技术创新不及预期将影响盈利能力,对业绩带来不利影响。三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 经营季节性波动的风险:经营季节性波动的风险:商用密码企业经营具有一定的季节性,由于公司及下游网络安全厂商主要服务于政府、金融、能源等领域的客户,其采购、招标、预算等行为主要集中在下半年,因此公司收入和利润的实现也集中在下半年,
97、呈明显的季节性波动,公司经营存在季节性波动风险。获取产品资质进度不及预期的风险:获取产品资质进度不及预期的风险:商用密码产品需要由具备资格的机构检测认证合格,并取得国家密码管理局授予的产品型号后,才能正式投入市场。过去送检及获得型号的流程通常用时 3-6 个月,但随着疫情的影响逐渐减弱,行业内送检产品数量大幅增加,获得产品型号证书的时间会有所延长。若公司新产品不能及时获得证书,或资质逾期的旧产品不能按期取得新证书,将对公司经营造成不利影响。盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 盈利预测盈利预测 收入端:收入端:根据上文所述的业务发展趋势阐述,我们对公司经营模型的假设如下:1、密码系统:密码系统
98、:公司密码系统业务已较为成熟,密码服务平台、密钥管理系统等软硬件一体化产品应用场景广泛。2022 年受益于证券等领域的行业客户需求高增,密码系统业务实现高速增长,销售量同比增长 230.06%,营业收入同比增长 143.69%,已成为公司最大营收来源。未来,随着公司积极在下游政务、金融、能源、信息等领域拓展行业客户,加之密评及国密改造两大产业需求驱动,密码系统业务有望延续高速增长态势,我们预计2023-2025 年收入增速 60%/50%/45%。毛利率方面,我们认为伴随着密码系统在各行业渗透率逐步提升,未来毛利率将保持相对稳定,预计 2023-2025 年毛利率分别为85%/85%/85%。
99、2、密码整机:密码整机:公司密码整机业务提供集成化的密码服务,被众多网络安全厂商集成在解决方案中,经过多年积累已经发展得较为成熟,2022 年密码整机业务受疫情影响增速放缓,未来随着产品的行业渗透率提高,收入有望稳步提升,我们预计 2023-2025 年收入增速 20%/18%/15%。毛利率方面,公司近三年毛利率相对稳定,我们预计未来短中期内毛利率将继续保持稳定,预计 2023-2025 年毛利率分别为 70%/70%/70%。3、密码板卡:密码板卡:公司密码板卡业务位于商用密码产业链上游,自 2010 年公司研发的第一款密码卡获得商用密码产品型号证书至今已有十余年积累,在行业内具有较强竞争
100、力。未来随着客户资源拓展、应用场景开发等工作的顺利进行,密码板卡业务有望实现逐步增长,我们预计 2023-2025 年收入增速 20%/18%/15%。毛利率方面,公司密码板卡业务较为成熟,近三年毛利率稳定,预计 2023-2025 年毛利率分别为 60%/60%/60%。4、密码芯片:密码芯片:公司布局密码芯片业务多年,第一款自研密码芯片 XS100 具备自主知识产权,2022 年实现量产,目前正逐步实现公司自用芯片的国产化替代,2022 年首次产生外销收入,目前尚处于商业化初期,市场渗透率较低。在信创大背景下,解决进口芯片“卡脖子”问题已成为行业共识,公司密码芯片性能领先行业,全面支持 S
101、M 系列国产算法,未来有望继续发力抢占市场份额,从而构筑公司业绩的第二增长极。我们预计密码芯 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 片业务将持续增长,预计 2023-2025 年收入增速分别为 35%/30%/25%。毛利率方面,我们认为公司未来芯片业务主要发力点为占领市场份额,毛利率将保持稳定,预计 2023-2025年毛利率分别为 70%/70%/70%。5、密码服务及其他:密码服务及其他:公司密码服务及其他业务主要包括维保服务和技术开发服务,占公司主营业务收入比重较小,业务主要为满足客户的多样
102、化需求,对其他主营业务起到补充作用,因此销量及销售金额与客户的特殊需求高度相关,具有偶发性。随着公司规模扩大及其他密码产品销量增长,密码服务及其他业务有望实现同步增长,2022 年受疫情影响业绩有所下滑,我们预计未来公司密码服务及其他业务将实现稳步增长,预计2023-2025 年收入增速分别为 10%/10%/10%。毛利率方面,我们认为公司未来密码服务业务主要定位仍然是其他主营业务的补充,毛利率将保持稳定,预计 2023-2025 年毛利率分别为 70%/70%/70%。表 10:公司经营模型 科目科目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入(百万元)202
103、.48 270.33 339.76 459.73 611.33 803.43 同比 33.5%25.7%35.3%33.0%31.4%毛利率 73.6%75.5%76.0%77.2%78.3%1、密码系统密码系统 收入(百万元)35.90 58.71 143.08 228.93 343.39 497.92 同比 63.54%143.71%60.00%50.00%45.00%毛利率 85.98%86.58%85.73%85.00%85.00%85.00%2、密码整机、密码整机 收入(百万元)89.58 119.04 128.39 154.07 181.80 209.07 同比 32.89%7.8
104、5%20.00%18.00%15.00%毛利率 76.19%75.50%70.72%70.00%70.00%70.00%3、密码板卡、密码板卡 收入(百万元)64.06 77.01 46.04 50.64 55.71 61.28 同比 20.22%-40.22%10.00%10.00%10.00%毛利率 63.97%60.41%61.36%60.00%60.00%60.00%4、密码芯片、密码芯片 收入(百万元)6.41 8.65 11.25 14.06 同比 35.00%30.00%25.00%毛利率 70.00%70.00%70.00%5、密码服务及其他密码服务及其他 收入(百万元)12.
105、93 14.62 13.09 14.40 15.84 17.42 同比 13.07%-10.47%10.00%10.00%10.00%毛利率 65.31%79.82%70.00%70.00%70.00%6、其他业务其他业务 收入(百万元)0.02 0.95 2.76 3.04 3.34 3.67 同比 4650.00%190.53%10.00%10.00%10.00%毛利率-147.53%11.24%-174.00%11.00%11.00%11.00%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正
106、文之后的免责条款和声明 30 费用端:费用端:近年来公司期间费用率呈稳步下降趋势,我们预计,未来随着公司规模扩大和业务线的不断拓展,期间费用绝对金额将保持增长,但随着公司不断加强管理体系建设,费用率将继续呈下降趋势。1、销售费用:、销售费用:随着公司销售体系的扩张,人员和薪酬费用提升,我们预计公司销售费用持续增长,费用率有所控制,预计 2023-2025 年销售费用率分别为 17%/16.5%/16%。2、管理费用:、管理费用:近年来公司不断提升管理能力,随着未来公司业务规模扩大,我们认为公司管理费用将持续增长,管理费用率将有所控制,预计 2023-2025 年管理费用率分别为 8%/7.5%
107、/7%。3、研发费用:、研发费用:公司重视研发能力的培养,随着公司在研项目持续推进,我们预计公司研发费用有望快速增长,预计 2023-2025 年研发费用率分别为 22%/21.5%/21%。表 11:公司费用预测(单位:百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用 43 54 78 101 129 销售费用率 16.0%15.9%17.0%16.5%16.0%管理费用 24 27 37 46 56 管理费用率 8.8%7.9%8.0%7.5%7.0%研发费用 50 68 101 131 169 研发费用率 18.7%20.1%22.0%21.5%21.0%资料来源
108、:Wind,中信证券研究部预测 估值评级估值评级 绝对估值法:每股价值绝对估值法:每股价值 95 元元 由于公司已进入盈利期,未来盈利状况及风险可预测且可用货币衡量,具备使用 DCF的条件。我们对 DCF 模型中的参数进行假设,并计算公司发行后合理的股权价值。1)Rf:为无风险利率,参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平,参数为 2.8%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照沪深 300 指数基日(2004 年 12 月 31 日)以来收益率的复合增长率,参数为 7.8%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率,数值为 5.0%;3)系数:为公司相对于市场的风险系数,我们根据可比公司
109、的值来确定公司的值。公司的业务以商密行业产品为主,国内上市公司中具有一定可比性的公司有国芯科技、电科网安、数字认证和格尔软件,其近 3 年值分别为 0.96、0.64、0.48 和 0.38,因此我们选取平均值 0.62 作为公司的系数。4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=5.9%;5)Kd:即公司债权收益率,在 5 年期贷款市场报价利率(LPR)4.30%的基础上适度上浮 0.70pct,数值为 5.00%;三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 6)
110、所得税税率:公司于 2019 年 10 月 15 日取得北京市科学技术委员会、北京市财政局、国家税务局北京市税务局联合颁发的高新技术企业证书(证书编号:GR201911002076),有效期三年,按照 15%的税率征收企业所得税。公司同时作为科技型中小企业(2018 年登记编号为 2003606、2019 年 登 记 编 号 为 2003776、2020 年登记编号为 2020267),在有效期内研发费用按 75%加计扣除。我们在计算 WACC 时以高新技术企业所得税税率 15%作为公司所得税税率。7)D/(D+E):2020-
111、2022 年公司有息资产负债率分别为 1.7%、0.0%、0.0%。上市后,考虑到公司未来业务规模或将进一步扩大,从而导致负债增加,我们假设目标参数为 10%。8)WACC:根据公式计算得出 WACC=5.74%。9)永续增长率:2022-2027 年,受益于密评和国密改造等因素,公司有望维持相对较高的收入增速,预计 2023-2027 年公司整体收入 CAGR 为 32%;2028-2032年,密码系统等产品进一步普及,公司业务增速将更加趋于稳步增长,预计2028-2032 年公司整体收入 CAGR 为 16%;十年后,随着技术的普及以及市场成熟,预计公司的收入增速将会放缓,参考发达国家 G
112、DP 增速,美国 2012 年至2022 年的十年间 GDP 复合增速为 2.10%,公司所处的密码行业属于信息安全板块,会随着信息技术的不断发展,存在持续的需求,且业务存在一定的更换周期,因此我们取 2%为永续增长率。表 12:公司 DCF 结果(单位:百万元)Rf 2.8%永续增长率永续增长率 2%Rm 5.0%预测期现值 8216.13 系数 0.62 永续期现值 13571.76 Ke 5.9%企业价值 9405.71 Kd 5.0%债务总额 0.87 税率 15%现金 1473.71 D/(D+E)10%股权价值 11868.55 WACC 5.74%每股价值 95 元 资料来源:中
113、信证券研究部测算 表 13:公司 DCF 估值过程(单位:百万元)2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 459.73 611.33 803.43 1,045.00 1,358.51 1,630.21 1,923.64 2,231.43 2,543.83 2,849.09 增速 35.31%32.98%31.42%30.07%30.00%20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%EBIT 133.12 192.98 265.86 357.80 436.96 542.77 642.54 7
114、38.84 848.44 951.88 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)113.16 164.03 225.98 304.13 371.42 461.35 546.16 628.02 721.17 809.10 加:折旧和摊销 5.80 5.80 5.80 5.80 4.07 4.07 4.07 4.07 4.07 4.07 减:运营资金的追加 114.20 153.37 193.63 239.28 316.96 272.44 293.58 309.78 313.31 306.20 资本性支出 13.00 13.00 13.00
115、13.00 10.00 10.00 10.00 10.00 10.00 10.00 三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E FCF -8.25 3.47 25.15 57.64 48.52 182.98 246.64 312.31 401.93 496.97 折现系数 1 0.95 0.89 0.85 0.80 0.76 0.71 0.68 0.64 0.60 FCF 现值 -8.2
116、5 3.28 22.49 48.76 38.82 138.46 176.51 211.37 257.28 300.86 TV 13,571.76 TV 现值 8,216.13 企业价值 9,405.71 债务总额 0.87 现金 1,463.71 股权价值 10,868.55 每股价值 95.43 资料来源:中信证券研究部测算 相对估值法:每股价值相对估值法:每股价值 74 元元 公司定位商用密码基础设施提供商,目前国内上市公司中尚无与公司在业务内容和业务结构上完全可比的公司。我们选取与公司在部分业务属性接近的可比公司进行分析,其中,在密码芯片业务与公司可比的国芯科技、电科网安、在密码应用业务
117、与公司可比的数字认证、格尔软件。公司作为国内商用密码领军企业,拥有完备的商密产品体系,并积极发展密码芯片业务作为业绩新增长极,业务有望迎来提速发展。我们预计公司 2023 年归母净利润为 1.41 亿元,参考可比公司估值水平,我们认为公司深耕商密行业多年,产品覆盖商密全产业链,具备显著的竞争优势,应享有一定的估值溢价,给予公司2023年60X PE,对应目标市值 85 亿元,每股价值 74 元。表 14:可比公司参考 可比公司可比公司 市值市值 PE 2023E PE 2024E PE 2025E 国芯科技 109 亿元 46 27 19 格尔软件 33 亿元 38 26 21 数字认证 84
118、 亿元 64 51 43 电科网安 219 亿元 54 42 33 均值 51 37 29 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 8 月 17 日收盘价;预测数据来自 Wind 一致预期 综合绝对估值法和相对估值法,给予公司目标价综合绝对估值法和相对估值法,给予公司目标价 85 元,首次覆盖给予“元,首次覆盖给予“买入买入”评级。”评级。“十四五”时期,党和国家高度重视数字经济健康发展,强调要“增强网络安全防护能力,提升数据安全保障水平,有效防范各类风险”,未来我国商用密码市场发展空间广阔。随着商用密码管理条例正式发布,商用密码行业迎来风口期,公司多年深耕商密行业,具备
119、坚实的竞争壁垒与产品线优势,有望进一步强化布局与市场地位,充分把握发展机遇。同时,公司大力发展密码芯片业务,有望构筑业绩新增长极,未来成长可期。根据绝对估值法,给予公司目标市值 109 亿元,对应每股价值 95 元;根据相对估值法,给予公司目标市值 85 亿元,对应每股价值 74 元。综合两种估值方法,给予公司目标价 85 元,对应目标市值 97 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。三未信安(三未信安(688489.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 20
120、25E 营业收入 270 340 460 611 803 营业成本 71 83 110 139 175 毛利率 73.6%75.5%76.0%77.2%78.3%税金及附加 2 2 3 4 6 销售费用 43 54 78 101 129 销售费用率 16.0%15.9%17.0%16.5%16.0%管理费用 24 27 37 46 56 管理费用率 8.8%7.9%8.0%7.5%7.0%财务费用(1)(2)(32)(32)(32)财务费用率-0.2%-0.4%-7.0%-5.3%-4.0%研发费用 50 68 101 131 169 研发费用率 18.7%20.1%22.0%21.5%21.
121、0%投资收益 0 0(0)(0)(0)EBITDA 89 117 139 199 272 营业利润 85 111 166 225 298 营业利润率 31.32%32.65%36.03%36.87%37.12%营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 0 0 0 利润总额 84 111 165 225 298 所得税 9 4 25 34 45 所得税率 11.2%3.3%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 75 107 141 191 253 净利率 27.6%31.6%30.6%31.3%31.5%资产负债表(百万元)指标名称指
122、标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 134 1,471 1,464 1,458 1,467 存货 42 40 49 62 78 应收账款 177 317 432 581 763 其他流动资产 10 20 25 31 38 流动资产 363 1,848 1,970 2,132 2,346 固定资产 21 25 27 30 33 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 7 13 16 19 22 其他长期资产 78 88 90 91 93 非流动资产 106 126 133 140 148 资产总计 469 1,974 2,103 2,273 2,494
123、短期借款 5 0 0 0 0 应付账款 21 27 33 42 54 其他流动负债 41 44 59 70 84 流动负债 67 70 92 113 138 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 15 20 20 20 20 非流动性负债 15 20 20 20 20 负债合计 82 90 112 132 157 股本 57 77 114 114 114 资本公积 208 1,577 1,540 1,540 1,540 归属于母公司所有者权益合计 387 1,883 1,991 2,140 2,336 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 387 1,883 1,991 2,1
124、40 2,336 负债股东权益总计 469 1,974 2,103 2,273 2,494 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 75 107 141 191 253 折旧和摊销 5 7 6 6 6 营运资金的变化-56-128-114-153-194 其他经营现金流 6 8-26-26-19 经营现金流合计 30-6 7 18 47 资本支出-71-20-13-13-13 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 0 0 0 0 0 投资现金流合计-71-20-13-13-13 权益变化 2 1,404 0 0 0 负债变
125、化-5-5 0 0 0 股利支出 0 0-33-42-57 其他融资现金流-5-36 32 32 32 融资现金流合计-7 1,362-1-10-25 现金及现金等价物净增加额-48 1,337-7-5 9 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 33.5%25.7%35.3%33.0%31.4%营业利润 42.9%31.0%49.3%36.1%32.3%净利润 42.8%43.5%31.1%36.1%32.4%利润率(利润率(%)毛利率 73.6%75.5%76.0%77.2%78.3%EBITDA Margin
126、32.8%34.3%30.2%32.5%33.8%净利率 27.6%31.6%30.6%31.3%31.5%回报率(回报率(%)净资产收益率 19.3%5.7%7.1%8.9%10.8%总资产收益率 15.9%5.4%6.7%8.4%10.2%其他(其他(%)资产负债率 17.5%4.6%5.3%5.8%6.3%所得税率 11.2%3.3%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%30.8%30.0%30.0%30.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了
127、上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何
128、证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可
129、跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与
130、投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,
131、也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场
132、代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共
133、和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.
134、(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA
135、 Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及
136、期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与
137、 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 641
138、6 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加加拿大:拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独
139、立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty
140、 Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资
141、产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。