1、6032 业绩快速增长，持续推进全国化布局 Table_CoverStock 固生堂(2273.HK)公司首次覆盖报告 Table_ReportDate2022 年 12 月 26 日 周平 医药行业首席分析师 阮帅 医药行业研究助理 S01 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 公司首次覆盖报告 固生堂固生堂(2273.HK2273.HK)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：wind，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（港元）46.

2、55 52 周内股价波动区间(港元)14.86-51.75 最近一月涨跌幅()23.15%总股本(亿股)2.30 总市值(亿港元)107.25 资料来源：wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 业绩快速增长，持续推进全国化布局业绩快速增长，持续推进全国化布局 Table_ReportDate 2022 年 12 月 26 日 报告内容摘要报告内容摘要:公司近日收购杭州大同中医门诊部、千诚护理院及回元堂国药馆。公司近日收购杭州大同中医门诊部、千诚护理院及回元

3、堂国药馆。杭州大同中医门诊部主要于杭州从事全科中医服务，千诚护理院主要于上海从事医疗卫生服务，回元堂国药馆主要于杭州从事医疗卫生服务。此次收购将增加公司在杭州及上海的市场份额，且与公司其他线下医疗机构及在线医疗平台之间形成协同效应。中国中医健康市场稳步增长。中国中医健康市场稳步增长。近年来，中国中医大健康产业快速增长，根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年中医大健康行业市场规模达到 9180 亿元，预计 2019 年至 2030 年的年复合增速为 11.3%，预计将于 2030 年达到人民币 29,730 亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。公司经营业绩稳健增长公司经营业绩稳健增长。202

4、2H1 公司主营业务收入约 7.03 亿元，同比增长 17.5%，归母净利润 0.55 亿元，扣非归母净利润 0.5 亿元，2021 同期处于亏损状态。公司 2022H1 经调净利润为 0.64 亿元，同比增长 40.1%。2022H1 公司的毛利率为 28.3%，同比变动-16.5pct，净利率 7.9%，2021同期为负值。2022H1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.0%、7.3%、1.2%，同比变动-19.6pct、2.8pct、1.7pct。毛利率及销售费用率均大幅下降的原因为公司今年将线下医疗机构额外经营开支由销售费用调至销售成本，经模拟调整后毛利率为 44.6%

5、，与 2021 同期基本持平。线下医疗机构与在线医疗健康平台相结合线下医疗机构与在线医疗健康平台相结合。公司在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡及杭州拥有及经营 47 家医疗机构。公司所有医疗机构均为以固生堂品牌经营的私立营利性医疗机构。公司拥有及经营多种在线渠道，包括官方站点、手机应用、官方微信公众号及小程序，并已与 10 个第三方在线平台建立合作关系，借此向客户提供在线预约服务。未来公司积极规划战略性收购线下医疗机构扩大医疗服务网络。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为16.43、21.32、27.66 亿元，

6、同比增长 19.6%、29.7%、29.7%，归母净利润分别为 1.82、2.47、3.34 亿元，2022 年同比扭亏，2023 和 2024 年同比增长35.8%、35.3%，对应公司的市盈率为 53.15、39.13、28.93 倍，考虑政策鼓励、中医医疗服务市场快速增长、公司自建和并购加快，首次覆盖，给予“买入”评级，给予 2023 年 65 倍，目标股价 77.4 港元/股。股价催化剂：股价催化剂：新冠疫情控制、并购较大标的。风险因素：风险因素：人才短缺风险；政策变化风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情反复风险。重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2

7、024E 营业总收入(百万元)926.69 1374.76 1643.61 2131.89 2765.94 增长率 YoY%3.2%48.4%19.6%29.7%29.7%归属母公司净利润(百万元)-255.75-507.07 181.61 246.68 333.63 增长率 YoY%72.9%98.3%-135.8%35.8%35.3%毛利率%48%45%28%29%30%净 资 产 收 益 率ROE%22.6%-32.7%10.5%12.5%14.4%EPS(摊薄)(元)-2.20 0.79 1.07 1.45 市盈率 P/E(倍)-16.73 53.15 39.13 28.93 市净率

8、P/B(倍)-5.47 5.58 4.88 4.17 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月23日收盘价 0VoWbVhUeVoPuMoM8OcM7NpNmMpNtRkPrQnPjMtQmM6MqQuNvPmMwPxNqQqM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 一、固生堂：中国中医医疗服务领军企业.4 1、公司概况.4 2、业绩快速增长，盈利能力持续提升.5 二、中国中医市场规模稳健增长，固生堂全国布局加速.7 1、政策支持中医药产业健康发展.7 2、中国中医健康市场规模稳步增长.8 3、公司旗下拥有 2 万余名中医师，居行业首位.10 4、自建

9、+并购战略，逐步拓展全国市场.10 三、盈利预测、估值与投资评级.13 1、盈利预测和假设.13 2、估值与投资评级.14 四、风险因素.15 1、人才短缺风险.15 2、政策变化风险.15 3、行业竞争加剧风险.15 4、新冠疫情反复风险.15 表 目 录 表 1：公司发展历程.4 表 2：政府鼓励中医中药产业健康发展.8 表 3：公司线下医疗机构分布情况.11 表 4：固生堂排名前五医院.13 图 目 录 图 1：公司主营业务概览.5 图 2：公司近年营收规模快速增长（亿元）.5 图 3：公司 2022H1 实现扭亏（亿元）.5 图 4：公司近年扣非归母净利润维持较好表现（亿元）.6 图

10、5：公司各业务占比情况.6 图 6：公司医疗健康解决方案板块维持快速增长（亿元）.6 图 7：公司毛利率维持较高水平.7 图 8：公司期间费用率持续下降.7 图 9：中国中医大健康市场规模（亿元）.9 图 10：中医诊断及治疗门诊人次及渗透率.9 图 11：中国中医师数量及占比情况（千人）.10 图 12:发展在线及线下医疗服务网络的中医服务提供商中医师数目(人).10 图 13：固生堂医师人数变化情况（人）.10 图 14：公司中医诊所分布图（截至 2022 年 6 月 30 日）.11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 一、一、固生堂：中国中医医疗服务领军企业固生堂：中国

11、中医医疗服务领军企业 1、公司概况公司概况 固生堂中医连锁管理集团是中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体中医连锁机构。发展至今，固生堂已经在全国 12 座城市开设 47 家基层中医馆，通过开展互联网医疗，服务全国 340 个城市。超过 2 万名知名中医师通过线上线下的服务网络提供中医服务，在分级诊疗的大背景下，真正实现通过技术手段以市场化方式，把优质医疗资源有序地下沉基层、覆盖更广泛人群；同时建立产地直采、名家验药的药品质量控制体系。目前，固生堂已成为国内领先的中医连锁品牌。固生堂的创新模式，得到了国内外知名资本集团的青睐，成为以知名投资机构和专家团队共同

12、投资的混合所有制企业。表表 1：公司发展历程：公司发展历程 年份年份 里程碑里程碑 2010 主要营运附属公司之一广东固生堂成立，主要从事提供医疗健康服务及销售医疗健康产品 2011 设立在北京的第一家中医医疗机构并扩展至华北地区。2012 设立在深圳的第一家中医医疗机构并扩展至华南地区。2014 公司在开曼群岛注册成立。NEA 投资集团。2015 Asia Ventures III 投资于集团。2016 设立在上海的第一家中医医疗机构并扩展至华东地区。Starr International 及 Long Hill Capital 投资于集团。2018 进军在线业务，在微信公众号上推出在线预约

13、、咨询、诊断和处方服务，这是公司迈向建立线下和在线医疗服务网络的第一步。2019 公司医疗机构开始提供在线医疗服务，以加强线下和在线医疗服务网络。2020 收购了专注于中医医疗健康方案的在线医疗健康平台白露，以进一步提升公司在线业务。资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 公司收入主要来自提供医疗健康解决方案和销售医疗健康产品。公司提供的医疗健康解决方案包括咨询和诊断服务、处方服务、煎药服务及理疗等。公司亦从为中小型中医诊所提供的第三方管理服务中获得小部分收入。公司也通过销售医疗健康产品产生收益，产品主要包括：贵细药材，例如阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛及西洋参等；及 营养品，例如复方阿胶浆、阿

14、胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶及即食燕窝等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图图 1：公司主营业务概览公司主营业务概览 资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 2、业绩快速增长，盈利能力持续提升业绩快速增长，盈利能力持续提升 随着市场需求持续增长，公司收入规模维持快速增长，从 2018 年的 7.27 亿元增长到 2021年的 13.75 亿元，年复合增速为 23.67%。净利润为负主要受优先股及可转债公允价值变动、股权激励费用、上市开支等非经营项目影响。随着公司上市，公司 2022 年上半年实现扭亏。图图 2：公司近年营收规模快速增长（亿元）公司近年营收规模快速增长（亿元

15、）图图 3：公司公司 2022H1 实现扭亏（亿元）实现扭亏（亿元）资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 7.27 8.98 9.27 13.75 23.52%3.23%48.33%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020021营收规模(亿元）YOY-1.73-1.48-2.56-5.07 0.55-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.0020021 2022H1归母净利润（亿元）请阅读最后一页免

16、责声明及信息披露 http:/ 6 图图 4：公司近年扣非归母净公司近年扣非归母净利润维持较好表现（亿元）利润维持较好表现（亿元）资料来源：wind，信达证券研发中心 公司主要业务为提供医疗健康解决方案和销售医疗健康产品。其中医疗健康解决方案收入增长较快，从 2018 年的 6.68 亿元增长至 2021 年的 13.43 亿元，年复合增速达到 26.21%。医疗健康解决方案占收入持续提升，从 2018 年的 92%逐步提高至 2021 年的 97.9%。图图 5：公司各业务占比情况公司各业务占比情况 图图 6：公司医疗健康解决方案板块维持快速增长（亿元）公司医疗健康解决方案板块维持快速增长（

17、亿元）资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 公司盈利能力强劲公司盈利能力强劲。近些年公司的毛利率维持在 40%以上，整体呈上升趋势。2022 上半年公司毛利率 28.3%，主要是由于公司线下医疗机构的业务重组令销售成本大幅增加所致。2022 年上半年公司净利率为 7.92%，ROE 为 3.49%，实现扭亏为盈。-0.74 0.61 0.54-0.88 0.50-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.80200212022H1归母扣非净利润（亿元）92.0%96.6%96.4%97

18、.9%8.0%3.4%3.6%2.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20021医疗健康解决方案销售医疗健康产品6.688.668.9213.4329.59%3.00%50.59%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020021医疗健康解决方案YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图图 7：公司毛利率维持较高水平公司毛利率维持较高水平 资料来源：wind，信达证券研发中心 随着公

19、司业务的快速增长，收入规模快速提高，规模效应逐渐显现，公司各项费用率整体呈下降趋势。其中受新冠疫情影响，线下营销宣传活动减少，销售及营销费用率下滑明显，2021年略有回升。图图 8：公司期间费用率持续下降公司期间费用率持续下降 资料来源：固生堂招股书，公司公告，信达证券研发中心 二、二、中国中医市场规模稳健增长，固生堂全国布局加速中国中医市场规模稳健增长，固生堂全国布局加速 1、政策支持中医药产业健康发展政策支持中医药产业健康发展 近年来，国家出台多项政策和法律法规，支持社会办中医医疗机构健康、有序发展。政策强调提高中药产业发展活力，优化中药审评审批管理；增强中医药发展动力，保障落实政府投入，

20、多方增加社会投入，加强融资渠道支持；加强中医医疗服务体系建设，加强中医药科研平台建设；优化中医药科技管理，加强中医药文化传播。40.34%43.66%47.28%45.21%28.30%-23.90%-16.48%-27.55%-36.87%7.92%21.14%15.23%22.56%-32.74%3.49%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200212022H1毛利率净利率ROE38.68%30.17%28.07%30.14%9.44%6.45%7.6

21、1%18.08%1.35%1.15%3.62%2.07%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20021销售及营销费用率行政费用率财务费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 表表 2：政府鼓励中医中药产业健康发展：政府鼓励中医中药产业健康发展 年份年份 政策政策 内容简介内容简介 2010 中医坐堂医诊所管理办法（试行）规定饮片区面积不得少于 50 平方米；中药饮片质量符合国家规定要求，品种齐全，数量不少于 400 种 2011 关于在深化医药卫生体制改革工作中进一步发挥中医

22、药作用的意见 统筹做好公立中医医院改革试点工作；进一步加强基层中医药服务网络建设 2016 中医药发展战略规划纲要（2016 至 2030 年）切实提高中医医疗服务能力；大力发展中医养生保健服务；扎实推进中医药继承；着力推进中医药创新；全面提升中药产业发展水平；大力弘扬中医药文化；积极推动中医药海外发展 2017 中医药一带一路发展规划（2016 至 2020 年）十三五中医药科技创新专项规划 加强与“一带一路”沿线国家在中医药（含民族医药）领域的交流与合作；传承、丰富与发展中医药理论体系，完善中医药科技创新平台 2018 关于加强中医药健康服务科技创新的指导意见 以科技创新推动中医药健康服务

23、能力与水平提升 2019 关于在医疗联合体建设中切实加强中医药工作的通知 中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见 在医疗联合体建设中切实加强中医药工作，充分发挥好中医药在治未病、疾病治疗和疾病康复中的重要作用 2020 国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见 促进中药守正创新；健全符合中药特点的审评审批体系；强化中药质量安全监管；推进中药监管体系和监管能力现代化 2021 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 增强中医药发展动力，保障落实政府投入，多方增加社会投入，加强融资渠道支持 资料来源：信达证券研发中心整理 2、中国中医健康市场规模稳步增长中国中医健康市场规模稳步增长 中国

24、中医健康市场稳步增长。中国中医健康市场稳步增长。近年来，中国中医大健康产业已显著扩大，根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年中医大健康行业市场规模达到 9180 亿元，预计 2019 年至 2030 年的年复合增速为 11.3%，预期于 2030 年达到人民币 29,730 亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图图 9：中国中医大健康市场规模（亿元）：中国中医大健康市场规模（亿元）资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 根据弗若斯特沙利文的数据，中医诊断及治疗门诊人次在 2019 年达到 11.64 亿人次，预计于 2030 年达到 1

25、9.77 亿人次。中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率预期将由 2019 年的 13.3%增至 2030 年的 19.6%。根据弗若斯特沙利文的数据，中国的中医师人数由 2015 年的 452,190 人增加至 2019 年的624,248 人，复合年增长率为 8.4%，2030 年预计将达到 1,143,994 人，2019 年至 2030 年复合年增长率为 5.7%。在中医师中，2015 年资深中医师占比为 16.2%，2019 年下降至15.4%，2030 年预期保持在 15.8%，长远来看，资深中医师逐步变得稀缺。0500000002500

26、030000中医诊断和治疗服务中药中医保健品中医信息技术基础设施中医健康监测设备中医诊断和治疗设备图图 10：中医诊断及治疗门诊人次及渗透率：中医诊断及治疗门诊人次及渗透率 资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 87.288.9490.5491.9993.3794.6895.9197.0698.1399.11100 100.811.64 12.01 12.77 13.55 14.33 15.11 15.89 16.68 17.46 18.23 19.01 19.7713.3%13.5%14.1%14.7%15.3%16.0%16.6%17.2%17.8%18.4%19.0%19.6%0.0

27、%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020406080020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国医疗服务诊疗门诊人次中医诊断及治疗门诊人次渗透率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 3、公司旗下拥有公司旗下拥有 2 万余名中医师，居行业首位万余名中医师，居行业首位 根据弗若斯特沙利文分析，按截至 2020 年 12 月 31 日中医师数目计，公司在中国发展线下及在线医疗服务网络的所有中医行业参与者中排名第一。截至 2021 年 6 月 30 日，有 1

28、9,203名医师在公司医疗服务网络执业，其中包括公司雇佣医师 135 名和网络医师 19068 名；截至 2021 年 12 月 31 日，已有超过 2 万名知名中医师通过公司在线线下的服务网络提供中医服务。图图 12:发展在线及线下医疗服务网络的中医服务提供商中医师数目发展在线及线下医疗服务网络的中医服务提供商中医师数目(人人)图图 13：固生堂医师人数变化情况：固生堂医师人数变化情况（人）（人）资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 截至 2022 年 6 月 30 日，公司在中国所有同时具备在线线下医疗服务网络的中医医疗健康服务提供商中，（1）

29、拥有最多中医师；（2）拥有最多线下医疗机构；（3）线下医疗机构网络覆盖最多城市；（4）在中国所有同时具备在线线下医疗服务网络的私营中医医疗健康服务提供商中，由提供医疗健康解决方案产生的收入最多。4、自建自建+并购战略，逐步拓展全国市场并购战略，逐步拓展全国市场 公司通过线下医疗机构及在线医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品，0200040006000800040001600018000截至2020年12月31日中医师数目0500000002500020202021H12021图图 11：中国中医师数量及占比情况（千人）中国中医师数量及

30、占比情况（千人）资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020040060080010001200资深中医师其他中医师中国中医师总人数占执业医师总人数%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 以满足客户多样化的医疗健康管理需求。公司以基础医疗为重心，建立了在线医疗健康平台与线下医疗机构相结合的中医平台，并将中医与西医结合，提供贯穿疾病诊疗和医疗健康管理全过程的全面医疗健康解决方案。公司 47 家线下医疗机构覆盖了 12 个城市，打造了品牌化、连锁化、集团化、标准化的名医堂，为用户

31、提供一流就医环境、一流中医药服务。图图 14：公司中医诊所分布公司中医诊所分布 资料来源：公司公告，固生堂招股书，信达证券研发中心 表表 3：公司：公司线下医疗机构线下医疗机构分布情况分布情况 区域区域 医疗机构医疗机构 成立成立/收购收购 开始运营时间开始运营时间 面积面积（）（）医师数目医师数目 其他医疗人员人数其他医疗人员人数 上海 上海万嘉 收购 2016.11 1776 270 28 上海都庄 收购 2018.1 926 38 8 上海金悦 收购 2018.1 1259 46 12 上海同保康 收购 2018.6 2002 78 16 上海真安堂 收购 2019.8 675 102

32、15 上海众益达 收购 2020.5 1091 31 11 上海神华 收购 2021.1 500 21 3 上海千诚 收购 2022.11-北京 北京固生堂中医医院 成立 2011.9 1081 77 16 北京中海中医医院 收购 2021.7 4268 57 61 国宗济世中医院 收购 2022.5-请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 北京市昆仑医院 收购 2022.6-广州 广州天河 成立 2014.3 717 84 17 岭南东山 收购 2015.11 713 152 44 广州岭南 收购 2015.11 720 139 23 水荫门诊部 收购 2015.11 2042

33、 110 14 广州海珠 成立 2015.9 1200 94 19 广州白云 成立 2018.1 1699 77 8 广州荔湾 成立 2018.5 1316 140 16 广州海珠宝岗 成立 2018.8 834 56 8 广州天河五山 成立 2018.8 1600 95 14 广州悦心 收购 2020.5 889 27 6 深圳 深圳竹子林 收购 2012.1 1335 77 30 深圳南山 收购 2013.6 1149 32 26 深圳罗湖 成立 2015.6 1028 61 14 深圳园博门诊部 收购 2017.3 1656 45 26 深圳香竹 收购 2019.3 2797 59 27

34、 福州 福州固生堂 收购 2016.9 1750 153 30 连江固生堂 收购 2021.5 700 14 4 福州袖里春 收购 2021.5 756 24 7 南京 南京宁西 收购 2016.12 1113 97 24 南京华健中医门诊 收购 2020.1 1843 5 16 苏州 苏州桃花坞 收购 2016.12 680 34 12 苏州大儒 收购 2018.7 1769 65 23 苏州同安 收购 2020.8 1100 39 9 宁波 宁波海曙 收购 2017.1 1200 94 11 宁波钟益寿堂 收购 2017.9 1031 51 14 宁波江北文教 收购 2018.1 1162

35、 29 9 宁波满山 收购 2020.12 245 7 4 宁波海曙柳汀 收购 2021.3 907 34 10 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 无锡 无锡崇安寺 收购 2015.11 1024 55 10 无锡葆元春南禅寺 收购 2015.11 1446 62 7 佛山 佛山固生堂（南海店）收购 2015.9 1260 74 23 佛山顺德区固生堂 成立 2016.12 351 43 11 中山 中山固生堂 成立 2016.6 2139 42 9 杭州 杭州大同 收购 2022.10-杭州萧山 收购 2022.11-资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 2021 年

36、上半年来看，公司收入规模排名前五的医院分别是深圳香竹、上海万嘉、深圳竹子林、广州岭南、岭南东山。表表 4：固生堂排名：固生堂排名前五医院前五医院 医院医院 2020 2021H1 收入（亿元）占比 客户就诊次数 收入 占比 客户就诊次数 深圳香竹 0.63 6.9%98,273 0.41 6.9%64,389 上海万嘉 0.54 5.8%71,580 0.30 5.1%40,276 深圳竹子林 0.62 6.7%89,274 0.29 4.9%41,785 广州岭南 0.48 5.2%82,165 0.25 4.2%42,033 岭南东山 0.48 5.2%108,174 0.23 3.9%5

37、2,652 资料来源：固生堂招股书，信达证券研发中心 公司于 2022 年 10 月 10 日收购杭州大同中医门诊部，11 月 15 日收购千诚护理院及回元堂国药馆的股权，符合公司通过收购扩大线下医疗机构网络的扩张战略。杭州大同中医门诊部主要于杭州从事全科中医服务；千诚护理院主要于上海从事医疗卫生服务；回元堂国药馆主要于杭州从事医疗卫生服务。三、三、盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 1、盈利预测和假设盈利预测和假设 盈利预测及假设盈利预测及假设 考虑到公司中医馆医疗服务处于快速增长的阶段，我们预计 2022-2024 年医院业务收入增长 20%、30%、30%，毛利率分别为 2

38、8%、29%、30%；我们预计药品和医疗产品的销售业务 2022-2024 年收入增长 10%、15%、15%，毛利率分别为 43%、44%、44%；请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 表表 5：公司盈利拆分及预测公司盈利拆分及预测 百万元百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 收入收入 896.15 925.37 1372.10 1643.61 2131.89 2765.94 yoy 23%3%48%20%30%30%毛利率毛利率(%)43%48%45%28%29%30%1、中医馆中医馆医疗服务医疗服务收入收入 收入收入 865.

39、86 891.80 1343.00 1611.60 2095.08 2723.60 yoy 30%3%51%20%30%30%毛利率毛利率(%)43%48%45%28%29%30%2、药品和医疗产品的销售药品和医疗产品的销售 收入收入 30.29 33.57 29.10 32.01 36.81 42.33 yoy-48%11%-13%10%15%15%毛利率毛利率(%)55%40%44%43%44%44%资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测 2、估值与投资评级估值与投资评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 16.43、21.32、27.66 亿元，同比增长 19.6%、

40、29.7%、29.7%，归母净利润分别为 1.82、2.47、3.34 亿元，2022 年同比扭亏，2023 和2024 年同比增长 35.8%、35.3%，对应公司的市盈率为 53.15、39.13、28.93 倍，考虑政策鼓励、中医医疗服务市场快速增长、公司自建和并购加快，首次覆盖，给予“买入”评级，给予 2023 年 65 倍，目标股价 77.4 港元/股。表表 6 6：可比公司情况：可比公司情况 代码代码 公司公司 市值（亿市值（亿元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P PE E 2 2022E022E 2023E2023E 2 2024E024E 2 2022E022E 20

41、23E2023E 2 2024E024E 600763.SH 通策医疗*488.37 8.2 10.9 14.6 59.6 44.8 33.5 301239.SZ 普瑞眼科 98.73 1.0 1.4 2.0 95.6 72.4 48.9 300015.SZ 爱尔眼科*2163.00 31.2 42.9 59.1 69.3 50.4 36.6 平均值 74.8 55.9 39.7 2273.HK 固生堂*96.53 1.82 2.47 3.34 53.15 39.13 28.93 资料来源：Wind，信达证券研发中心（对应2022.12.23收盘价），注：*为信达证券研发中心预期，其余为win

42、d一致预期，港币兑人民币汇率为0.9。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 四、四、风险因素风险因素 1、人才短缺人才短缺风险风险 公司医疗服务网络招聘及挽留其他合资格医疗专业人员的能力对业绩影响较大。2、政策变化政策变化风险风险 公司的医疗服务网络的营运尤其须遵守国家及地方层面的多项法律及法规。该等法律及法规主要涉及公司医疗服务网络的日常运营、医疗专业人员的牌照、药品、医疗设备及医疗耗材的使用及安全管理、医疗健康解决方案及产品的质量及定价、职业健康及安全、环境保护、劳动力及税务。3、行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 公司在中国的竞争对手主要是私营中医医疗健康提供商。中国中医大

43、健康行业的私营中医诊疗服务领域高度分散。公司的部分竞争对手可能较公司拥有更雄厚的财务、营销或其他资源。医疗健康及中医大健康产业还可能出现重大整合及合并。竞争对手可能会建立联盟，而该等联盟可能取得重大市场份额。4、新冠疫情反复风险新冠疫情反复风险 COVID-19 爆发并在中国及全球迅速蔓延，对全球经济造成重大不利影响。中国许多医疗机构分配大量资源以遏制 COVID-19，而患有其他疾病的患者一般避免前往医疗机构以将感染风险降至最低。因此，线下医疗健康解决方案及产品的需求减少，且公司医疗机构及药房的营运暂停。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 Table_Introductio

44、n 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 研究团队简介研究团队简介 周平周平，医药行业首席分析师。北京大学本科、清华大学硕士，5 年证券从业经验。曾入职西南证券、华西证券，2021 年 4 月加入信达证券担任医药首席分析师。作为团队核心成员获得 2015/2016/2017 年新财富医药行业最佳分析师第六名/五名/四名。史慧颖史慧颖，团队成员，上海交通大学大学药学硕士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 从事临床 CRO 工作，2021 年加入信达证券，负责 CXO 行业研究。王桥天王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021 年 12 月加入

45、信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。阮帅，阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士。曾在明亚基金从事研究工作，2022 年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。吴欣，吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022 年4 月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块行业研究。赵骁翔赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2 年证券从业经验，2022 年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI 医疗、数字医疗等行业研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 机构销售联系人机构销售联系人 全国

46、销售总监全国销售总监 韩秋月韩秋月 华北区销售总监华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售华北区销售 祁丽媛 华北区销售华北区销售 陆禹舟 华北区销售华北区销售 魏冲 华北区销售华北区销售 樊荣 华北区销售华北区销售 秘侨 华北区销售华北区销售 李佳 华东区销售总监华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监华东区销售副总监 吴

47、国 华东区销售华东区销售 国鹏程 华东区销售华东区销售 李若琳 华东区销售华东区销售 朱尧 华东区销售华东区销售 戴剑箫 华东区销售华东区销售 方威 华东区销售华东区销售 俞晓 yuxiao 华东区销售华东区销售 李贤哲 lixianzhe 华东区销售华东区销售 孙僮 华东区销售华东区销售 贾力 华东区销售华东区销售 石明杰 华东区销

48、售华东区销售 曹亦兴 华南区销售总监华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售华南区销售 刘韵 华南区销售华南区销售 胡洁颖 华南区销售华南区销售 刘莹 华南区销售华南区销售 郑庆庆 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资

49、格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应

50、当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资

51、建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为

52、不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。