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1、证券研究报告公司深度研究风电设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新强联(300850) 业绩持续快速增长,业绩持续快速增长,风电大型化风电大型化趋势下最受趋势下最受益标的益标的 2022 年年 05 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证书:S0600515110002 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书:S0600516080001 证券分析师证券分析师 黄瑞连黄瑞连 执业证书:S0600520080001 股价走势股价走势 市场
2、数据市场数据 收盘价(元) 127.12 一年最低/最高价 68.75/243.83 市净率(倍) 6.98 流通 A 股市值(百万元) 14753.69 总市值(百万元) 24654.46 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 18.22 资产负债率(%,LF) 46.01 总股本(百万股) 193.95 流通 A 股(百万股) 116.06 相关研究相关研究 买入(首次) Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 2,477 3,151 4,151 5,733 同比 20% 27% 32% 38% 归属母公司
3、净利润(百万元) 514 684 904 1,270 同比 21% 33% 32% 41% 每股收益-最新股本摊薄(元/股) 2.65 3.52 4.66 6.55 P/E(现价&最新股本摊薄) 47.94 36.07 27.27 19.41 Table_Summary 投资要点投资要点 大型回转支承龙头,风电业务驱动业绩高速增长大型回转支承龙头,风电业务驱动业绩高速增长 公司主营高端回转支承,下游覆盖风电、盾构机、海工设备等领域,与明阳智能、远景能源、中铁装备、振华重工等行业龙头保持紧密合作。在风电业务放量驱动下, 公司业绩实现了快速增长。 1) 收入端:收入端: 2016-2021年公司营
4、收 CAGR 达到 47%,主要系 2020 年陆上风电抢装背景下风电业务快速放量,2021 年和 2022Q1 分别实现营收 24.77 和 6.44 亿元,分别同比+20%和+15%,收入规模持续扩张,2021 年公司风电类产品收入 21.28亿元, 占营收比重达到 86%, 是公司主要收入来源; 2) 利润端:) 利润端: 2016-2021年公司归母净利润 CAGR 高达 64%,2021 年和 2022Q1 分别达到 5.14 和0.98 亿元,分别同比+21%和+34%,高于收入端增速,2017 年公司销售净利率为 11.03%,2021 年提升至 20.79%,盈利水平稳步提升。
5、 轴承是轴承是风电大型化“通胀”环节,风电大型化“通胀”环节,国产替代是另一重要逻辑国产替代是另一重要逻辑 海上风电快速发展&大型化降本持续推动下,风电行业有望进入稳定发展阶段,我们预估 2022-2025 年我国风电年均新增装机需求量将达70GW。风电轴承技术、客户认证壁垒较高,大型化趋势下单 MW 价值量提升,是稀缺的“通胀”环节,此外国产替代是另一重要逻辑。具体来看:1)主轴轴承:)主轴轴承:我们预估 2025 年我国市场规模约 99 亿元,2021-2025 年CAGR 为 29%,增长弹性最高,2019 年本土企业全球市场份额不足 10%,大功率国产替代空间较大;2)偏航变桨轴承:)
6、偏航变桨轴承:我们预估 2025 年我国市场规模将达 125 亿元,2021-2025 年 CAGR 为 16%,已基本实现国产化,主要受益行业持续扩张;3)齿轮箱轴承:)齿轮箱轴承:技术难度最高,我们预估 2025 年我国市场规模约为 54 亿元,2021-2025 年 CAGR 为 14%,市场长期被德国舍弗勒、瑞士 SKF 等海外龙头垄断,国产替代处在起步阶段。 风电业务具备持续扩张的潜力,风电业务具备持续扩张的潜力,多领域多领域延展打开成长空间延展打开成长空间 在完善风电轴承技术储备同行,在完善风电轴承技术储备同行,借助资本市场借助资本市场优势积极扩充产能优势积极扩充产能,成,成长空间
7、不断打开。长空间不断打开。1)在风电行业)在风电行业:公司大功率主轴轴承持续突破,5.5MW和 6.25MW 已开始向明阳智能批量供货;独立变桨技术成熟,在偏航&变桨领域具备技术迭代成长逻辑。此外,2021 年募投加码大功率主轴轴承、偏航&变桨轴承,预计 2023 年达产年产值 16.3 亿元;2022 年募投布局齿轮箱轴承,预计 2026 年达产年产值 15.35 亿元,风电轴承业务仍有望持续扩张。2)在风电业务基础之上,公司在盾构机、海工装备等领域均已拥有完善的产品技术、客户资源储备,进一步打开成长空间。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级: 随着公司募投产能快速释放, 我们预计公司
8、2022-2024 年归母净利润分别为 6.84、9.04 和 12.70 亿元,当前股价对应动态PE 分别为 36/27/19 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:风电装机量不及预期,市场竞争加剧,原材料价格上涨等。 -27%0%27%54%81%108%135%162%189%216%243%2021/5/172021/9/152022/1/142022/5/15新强联沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 34 内内容目录容目录 1. 大型回转支承龙头,风电业务驱动业绩高速增长大型
9、回转支承龙头,风电业务驱动业绩高速增长 . 5 1.1. 本土大型回转支承龙头,风电行业收入占比 80%+ . 5 1.2. 下游客户资源优质,供货主流风电主机厂商. 8 1.3. 风电驱动业绩高速增长,盈利水平持续改善. 10 2. 轴承是风电大型化轴承是风电大型化“通胀通胀”环节环节,国产替代是另一重要逻辑国产替代是另一重要逻辑 . 12 2.1. 大型化+海上风电打开行业空间,预计 2025 年装机有望达 82GW . 12 2.2. 大型化技术壁垒大幅提升,风电轴承是稀缺的“通胀”环节 . 15 2.2.1. 主轴轴承:大功率价值量提升明显,2025 年我国市场规模 99 亿元. 17
10、 2.2.2. 偏航&变桨轴承:“通胀”效应同样显现,2025 年我国市场规模 125 亿元 . 18 2.2.3. 齿轮箱轴承:单 MW 价值量增速较为平稳,2025 年我国市场规模 54 亿元 . 20 2.3. 偏航&变桨技术成熟,大功率主轴承&齿轮箱轴承国产化亟待突破 . 21 3. 风电业务具备持续扩张潜力,多领域延展打开成长空间风电业务具备持续扩张潜力,多领域延展打开成长空间 . 24 3.1. 轴承行业是天然大市场,海外巨头公司均是多领域布局. 24 3.2. 大功率风电轴承不断突破,募投扩产打开成空间. 25 3.2.1. 偏航&变桨轴承技术成熟,大功率主轴承开启进口替代 .
11、25 3.2.2. 借助资本市场资源,积极募投扩产夯实核心竞争力. 27 3.3. 盾构机、海工装备等已有储备,有望持续打开成长空间. 29 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 30 5. 风险提示风险提示 . 32 nMpQpOpMxPnQpNmPvMsQpObR8Q7NoMpPoMpNkPmMnQiNpOuMbRnNuNMYrNnMuOmRtN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 34 图表目录图表目录 图 1: 公司自成立以来专注于大型回转支承领域,现正处于快速发展阶段. 5 图 2: 公司股权
12、构成结构较为稳定(截至 2022Q1 末) . 6 图 3: 公司产品广泛应用于风力发电、盾构机、海工装备等领域. 7 图 4: 2021 年公司风电类产品收入占比高达 94% . 8 图 5: 2019 年公司风电类收入仍以偏航变桨轴承为主. 8 图 6: 公司已经在风电、盾构机和海工装备领域累计了大量优质客户资源. 9 图 7: 公司与明阳智能、远景能源等主流风电主机厂保持紧密合作. 9 图 8: 2016-2021 年公司营业收入 CAGR 达 47% . 10 图 9: 2020 年公司风电行业收入同比高达+440% . 10 图 10: 2016-2021 公司归母净利润 CAGR
13、达 64% . 10 图 11: 2021 年公司销售净利率达到 20.79% . 11 图 12: 2021 年公司 ROE(加权)为 23.07% . 11 图 13: 2016 年以来公司整体毛利率保持相对稳定. 12 图 14: 2016 年以来公司风电类产品毛利率保持相对稳定. 12 图 15: 2016 年以来公司期间费用率呈现下降趋势. 12 图 16: 2021 年我国海上风电装机量快速提升. 13 图 17: 2021 年我国海上风电装机量占比达到 36% . 13 图 18: 2011-2021 年我国风机平均装机容量快速增加 . 13 图 19: 金风科技出货产品中大型风
14、机占比明显提升. 13 图 20: 国内风电主机厂商正在积极布局大型化风机. 14 图 21: 我们预计 2022-2025 年我国风电年均新增装机需求量为 70GW . 15 图 22: 轴承是风电机组中重要的零部件. 16 图 23: 2020 年轴承在风机原材料成本中约占 8% . 16 图 24: 我们预计 2021-2025 年我国风电轴承市场规模 CAGR 为 19%(单位:亿元) . 17 图 25: 主轴轴承售价随主机功率提升而明显增加. 17 图 26: 主轴轴承的单 MW 价值量随功率提升明显增加 . 17 图 27: 我们预计 2025 年我国风电主轴轴承市场规模将达 9
15、9 亿元. 18 图 28: 2020 年新强联偏航&变桨轴承单 MW 销售均价随功率提升而加速上升 . 19 图 29: 我们预计 2025 年我国风电偏航&变桨轴承市场规模将达 125 亿元 . 20 图 30: 轴承在风电齿轮箱中使用部位较多. 20 图 31: 风电齿轮箱轴承同样具备大功率“通胀”效应 . 20 图 32: 我们预计 2025 年我国风电齿轮箱轴承市场规模将达 54 亿元. 21 图 33: 新强联、瓦轴、洛轴等本土企业风电轴承产品布局较为完善. 22 图 34: 2019 年全球风电主轴轴承仍被海外企业主导. 22 图 35: 大功率风电主轴轴承已陆续取得国产化突破.
16、 22 图 36: 2021H1 三一重能回转支承已基本国产化供应 . 23 图 37: 2019 年全球风电齿轮箱产能 CR3 高达 68% . 23 图 38: 2021 年我国轴承行业销售额接近 2000 亿元. 24 图 39: 2019 年风电在我国轴承行业中的占比仅 5.5% . 24 图 40: 2020 年本土厂商在全球轴承市场份额仅 20% . 24 图 41: 2020 年我国本土轴承企业市场份额极为分散. 24 图 42: 2020 年公司收入规模明显小于海外龙头. 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司
17、深度研究 4 / 34 图 43: 2021 年 SKF 产品应用下游广泛(按收入划分) . 25 图 44: 公司在轴承领域已经形成较强的技术研发实力. 26 图 45: 2020 年公司主轴轴承销售以 3-4MW 为主 . 26 图 46: 公司主轴轴承毛利率明显高于偏航变桨轴承. 26 图 47: 2020 年公司偏航变桨轴承销售以 3-4MW 为主 . 27 图 48: 公司已成功研制&量产出独立变桨轴承产品 . 27 图 49: 公司自 IPO 募投以来已经开启三轮募投项目 . 27 图 50: 2021 年公司募投项目加码大功率风电轴承. 28 图 51: 公司预计该募投项目达产净
18、利润为 2.8 亿元. 28 图 52: 2022 年公司募投加码风电齿轮箱轴承及零部件. 28 图 53: 公司预计该募投项目达产净利润达 2.7 亿元. 28 图 54: 2020 年我国盾构机产量达到 655 台. 29 图 55: 2020 年我国盾构机市场呈现“双寡头”格局 . 29 图 56: 2015/2016 年公司盾构机关键零部件销量市占率分别为 11.73%、12.23% . 29 表 1: 公司分业务收入预测(百万元). 31 表 2: 可比公司估值(PE,截至 2022/5/16 收盘股价) . 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东
19、吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 34 1. 大型回转支承龙头,风电业务驱动业绩高速增长大型回转支承龙头,风电业务驱动业绩高速增长 1.1. 本土本土大型回转支承龙头,风电大型回转支承龙头,风电行业收入占比行业收入占比 80%+ 新强联成立于新强联成立于 2005 年,专业从事大型高端回转支承的研发、生产与销售,产品年,专业从事大型高端回转支承的研发、生产与销售,产品已已广泛广泛应用于风力发电机组、盾构机、应用于风力发电机组、盾构机、海工装备、海工装备、工程机械等领域。工程机械等领域。 公司公司在在风电主轴轴承和盾构机轴承风电主轴轴承和盾构机轴承领域领域成功打破国外垄断,实现进
20、口替代。成功打破国外垄断,实现进口替代。公司拥有河南省回转支承轴承工程技术研究中心、 河南省海上大功率风力发电机主轴轴承工程技术中心, 在回转中心六米以上的重载荷回转支承领域已经处于国内领先地位, 其中“盾构机系列主轴承研制与应用”、 “2 兆瓦永磁直驱式风力发电机主轴轴承的研制”分别获得中国机械工业联合会和中国机械工程学会联合颁发的“中国机械工业科学技术奖”二等奖和三等奖, 成功填补了盾构机主轴承和直驱式风力发电机主轴轴承设计制造的国内空白。2020 年公司年公司登陆登陆深圳深圳创业板创业板,借助资本市场借助资本市场资源资源,正式,正式开启新征程。开启新征程。 图图1:公司自成立以来专注于大
21、型回转支承领域,现正处于快速发展阶段公司自成立以来专注于大型回转支承领域,现正处于快速发展阶段 数据来源:公司官网,公司招股说明书,东吴证券研究所 从股权构成来看,从股权构成来看,公司股权较为集中公司股权较为集中。截至。截至 2022Q1 末,公司末,公司董事长肖争强先生与董事长肖争强先生与总经理肖高强先生合计总经理肖高强先生合计直接直接持有持有 39.49%股权股权,为公司实际控制人,为公司实际控制人&一致行动人。一致行动人。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 34 图图2:公司公司股权构成股权构成结构结构较
22、为较为稳定(截至稳定(截至 2022Q1 末末) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 公司公司现有现有主营产品包括风电主轴轴承、偏航轴承主营产品包括风电主轴轴承、偏航轴承&变桨轴承,盾构机轴承及关键零变桨轴承,盾构机轴承及关键零部件,部件,以及以及海工装备起重机回转支承等海工装备起重机回转支承等。此外,此外,公司公司还还积极积极布局零部件垂直整合布局零部件垂直整合。 1) 风电类:风电类: 全面覆盖主轴轴承、 偏航&变桨轴承和机组零部件 (如制动盘、 法兰等) 。自 2009 年以来,公司先后研制出 1.5MW、2MW、2.5MW、3MW 和 5.5MW 变桨和偏航轴承,成为国内主要供应商。在
23、风电主轴轴承领域,公司先后攻克了直驱式三排滚子和无软带双列圆锥滚子主轴轴承制造技术,打破海外垄断格局,并成功研制出 5.5MW和 6.25MW 等大兆瓦风电主轴轴承产品,开始为明阳智能批量供货。 2)盾构机类:)盾构机类:主要包括盾构机零部件(如驱动盘、内外密封跑道等)和主轴轴承,国内市场长期依赖进口。2009 年公司盾构机主轴承研制成功并实现销售,2015 和 2016年公司盾构机关键零部件销量占我国当年市场需求量的 11.73%和 12.23%。 3)海工装备类:)海工装备类:主要包括船用轴承、 港口轴承和配件,分别用于船用起重机和港口起重机,产品定制化程度较高。公司已研制出外径 8.8
24、米的重载回转支承,成功应用于“振华 30”号(12,000 吨)起重船和“三航风范”号(2400 吨)风电船。 4) 锻件锻件: 子公司圣久锻件可生产直径 12 米以下, 单件重量 80 吨的特大型环锻件,处于世界领先水平。公司大部分锻件自产自销,少部分锻件会销售给其他轴承制造商。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 34 图图3:公司公司产品广泛应用于产品广泛应用于风力发电风力发电、盾构机、海工装备等领域、盾构机、海工装备等领域 数据来源:公司官网,公司招股说明书,东吴证券研究所 风电行业风电行业是公司主要收入
25、来源是公司主要收入来源, 其中其中偏航变桨轴偏航变桨轴承承占比较高占比较高。 若按产品类别划分,公司主营产品包括回转支承和锻件,2018-2021 年回转支承产品收入在公司总营收中的占比分别为 69%、73%、92%和 91%,2020 年以来明显上升,主要系风电行业市场需求旺盛,同时公司锻件产能自供比例提升。若按行业划分,在回转支承产品中,若按行业划分,在回转支承产品中,2018 年年以来公司以来公司风电类产品收入占比风电类产品收入占比快速快速提升,提升,2021 年年达到达到 94%,构成公司收入主体。在风,构成公司收入主体。在风电类产品中,电类产品中,2019 年年公司销售仍以偏航变桨轴
26、承为主,公司销售仍以偏航变桨轴承为主,偏航变桨轴承偏航变桨轴承在风电类产品中在风电类产品中的的收入占比收入占比高达高达 76%,而而主轴轴承收入占比仅为主轴轴承收入占比仅为 11%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 34 图图4:2021 年年公司风电类产品收入占比高达公司风电类产品收入占比高达 94% 图图5:2019 年公司风电类收入仍以偏航变桨轴承为主年公司风电类收入仍以偏航变桨轴承为主 数据来源:公司公告,东吴证券研究所(注:在“回转支承产品”中的收入占比) 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所
27、1.2. 下游下游客户资源优质,供货主流风电主机客户资源优质,供货主流风电主机厂商厂商 大型回转支承大型回转支承认证周期长,认证周期长,进入壁垒高,进入壁垒高,客户资源是衡量企业核心竞争力的重要指客户资源是衡量企业核心竞争力的重要指标。标。公司自成立以来积极进行市场开拓,已在多个领域累计了优质的客户资源。 1)风电)风电轴承轴承:公司和明阳智能、哈电风能紧密合作多年,2018 年成为远景能源的合格供应商, 并成功开拓三一重能、 东方电气、 中船海装风电等主流客户群体。 特别地,公司已和明阳智能形成战略合作关系,为增强上下游渠道粘性,公司还对明阳智能进行产业投资,2021Q3 末公司持有明阳智能
28、非公开发行股票的价值达到 2.67 亿元。 2)盾构机)盾构机轴承轴承:公司和中铁装备紧密合作 10 年以上,并成功进入中交天和、铁建重工等盾构机厂商的供应链,已经覆盖了本土大部分盾构机龙头企业。 3)海)海工工装备轴承:装备轴承:公司和振华重工、中船华南、武船机械等国有企业都保持了 10年以上的长期合作,产业经验十分丰富,已经形成一定的客户粘性。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021其他类盾构机类海工装备类风电类0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019风电配件主轴轴承偏航变桨轴承
29、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 34 图图6:公司公司已经在风电、已经在风电、盾构机和海工装备领域累计了大量优质客户资源盾构机和海工装备领域累计了大量优质客户资源 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 公司客户集中度较高,对公司客户集中度较高,对明阳智能等明阳智能等风电风电主机厂主机厂大客户依赖度较强。大客户依赖度较强。2018-2021 年公司前五大客户收入占比分别为 66.39%、75.41%、83.61%和 82.00%,客户集中度整体呈现提升趋势,核心原因在于风电行业高景气度背景下,主机厂客户订单快速放
30、量。具体来看:1)公司和明阳智能合作多年,长期稳居前两大客户名列,2019-2021Q1-Q3 公司对明阳智能及其控制主体的收入占比更是分别高达 39.76%、44.91%和 42.70%;2)在明阳智能的基础上, 公司还在积极开拓其他风电行业大客户, 2020 年起公司对东方电气、远景能源、三一重能等主机厂头部客户的业务也开始快速放量。 图图7:公司与明阳智能、远景能源等主流风电主机厂保持紧密合作公司与明阳智能、远景能源等主流风电主机厂保持紧密合作 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 产品类别产品类别客户名称客户名称行业地位行业地位合作时间合作时间明阳智能中国 2019 年风电新增装机第 3
31、 名,累计装机第 3 名8年远景能源中国 2019 年风电新增装机第 2 名,累计装机第 2 名 3年哈电风能中国 2019 年风电新增装机第 11 名,累计装机第 11 名11年三一重能中国 2019 年风电新增装机第 10 名,累计装机第 10 名3年东方电气中国 2019 年风电新增装机第 10 名,累计装机第 5 名2年中船海装风电中国 2019 年风电新增装机第 10 名,累计装机第 7 名2年中铁装备专业从事盾构机生产的大型国有企业,市场占有率连续三年保持国内第一13年中交天和专业从事盾构机生产的大型国有企业,市场占有率排名靠前5年铁建重工专业从事盾构机生产的大型国有企业,市场占有
32、率排名靠前5年振华重工大型国有重型装备制造企业,港口机械占世界市场 82%以上的份额16年中船华南隶属于中国船舶工业股份有限公司,世界 500强企业中国船舶重工集团公司的重要成员单位12年武船机械隶属于中国船舶重工集团动力股份有限公司,世界 500 强企业中国船舶重工集团公司的重要成员单位14年风电轴承盾构机轴承及关键零部件海工装备轴承序号序号公司名称公司名称收入(亿元)收入(亿元)收入占比收入占比序号序号公司名称公司名称收入(亿元)收入(亿元)收入占比收入占比1洛阳新能轴承制造有限公司 1.1124.28%1明阳智慧能源集团股份公司及其控制的主体2.5639.76%2明阳智慧能源集团股份公司
33、及其控制的主体0.8218.00%2洛阳新能轴承制造有限公司1.3621.20%3中国中铁股份有限公司及其控制的主体0.5512.10%3哈电风能有限公司0.416.39%4哈电风能有限公司0.357.63%4中国中铁股份有限公司及其控制的主体 0.325.00%5华仪风能有限公司 0.24.38%5洛阳豪智机械有限公司0.23.07%3.033.0366.39%66.39%4.854.8575.41%75.41%序号序号公司名称公司名称收入(亿元)收入(亿元)收入占比收入占比序号序号公司名称公司名称收入(亿元)收入(亿元)收入占比收入占比1明阳智慧能源集团股份公司及其控制的主体 9.2744
34、.91%1明阳智慧能源集团股份公司及其控制的主体8.1142.70%2东方电气股份有限公司及其控制的主体 3.0614.84%2远景能源有限公司及其控制的主体 2.814.73%3远景能源有限公司及其控制的主体1.989.58%3东方电气股份有限公司及其控制的主体1.678.77%4三一重能股份有限公司 1.748.43%4三一重能股份有限公司及其控制的主体1.618.48%5洛阳新能轴承制造有限公司1.215.84%5洛阳新能轴承制造有限公司1.477.76%17.2617.2683.61%83.61%15.6615.6682.44%82.44%2018年2018年合计合计2020年2020
35、年合计合计2019年2019年2021Q1-Q32021Q1-Q3合计合计合计合计 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 34 1.3. 风电驱动风电驱动业绩高速增业绩高速增长,盈利水平持续改善长,盈利水平持续改善 在风电业务带动下,在风电业务带动下,收入规模实现快速扩张收入规模实现快速扩张。2016-2021 年公司营业收入 CAGR 为47%,整体保持高速增长。特别地,2020 年公司营业收入同比增速高达 221%,这主要系 2020 年陆风退补抢装,驱动风电行业需求大幅增长,2020 年公司风电行业收入达到
36、18.21 亿元,同比增长 440%。在高基数背景下,2021 年和 2022Q1 公司分别实现营收24.77 和 6.44 亿元,分别同比+20%和+15%,仍实现快速增长。 图图8:2016-2021 年年公司公司营业收入营业收入 CAGR 达达 47% 图图9:2020 年公司年公司风电行业风电行业收入收入同比同比高达高达+440% 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 利润利润端增速优于营收端表现,盈利水平稳步提升。端增速优于营收端表现,盈利水平稳步提升。2016-2021 年公司归母净利润CAGR为64%, 高于同期收入CAGR, 侧面反映盈利水平正
37、在不断提升。 2021年和2022Q1公司实现归母净利润 5.14 和 0.98 亿元,分别同比+21%和+34%,保持稳健增长。 图图10:2016-2021 公司归母净利润公司归母净利润 CAGR 达达 64% 数据来源:Wind,东吴证券研究所 0%50%100%150%200%250%051015202530营业收入(亿元)同比(%)-50%50%150%250%350%450%550%056200202021风电类产品收入(亿元)同比(%)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0123456归母净利润(亿元)同比
38、(%) 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 34 进一步分析发现,公司进一步分析发现,公司销售净利率呈现上升趋势,且在风电行业中表现较为出色。销售净利率呈现上升趋势,且在风电行业中表现较为出色。2017 年以来公司销售净利率明显提升,从 2017 年的 11.03%上升到 2021 年的 20.79%,在风电设备企业中处于较高水平。2022Q1 公司销售净利率为 15.69%,同比+2.70pct,盈利能力仍在上升通道。 持续改善的盈利水平,使得公司持续改善的盈利水平,使得公司经营质量经营质量同样表现出色同样表
39、现出色。伴随着盈利水平的提升,2017-2020 年公司 ROE(加权)呈现加速提升趋势,2020 年高达 40.72%,明显高于其余风电设备零部件企业。2021 年公司 ROE 有所下降,主要系公司为加大市场开拓持续募投,资产快速增加。 (注:无特殊说明,本文“风电设备企业平均”数据均选用新强联、恒润股份、大金重工、通裕重工和日月股份财务数据平均值) 图图11:2021 年公司销售净利率年公司销售净利率达到达到 20.79% 图图12:2021 年公司年公司 ROE(加权)(加权)为为 23.07% 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 公司盈利水平提升主要
40、公司盈利水平提升主要得益于得益于规模效应显现规模效应显现,费用率快速下降,费用率快速下降。具体来看:1)在)在毛利端:毛利端: 2016-2021 年公司整体毛利率分别为 32.55%、 31.40%、 29.45%、 31.06%、 30.45%和 30.82%。相较其他风电设备企业,公司在毛利端保持相对稳定,其中 2017-2018 年有所下降,主要系风电类产品收入占比提升所致(2016-2019 年风电类毛利率明显低于海工装备类&盾构机类) 。2022Q1 公司整体毛利率为公司整体毛利率为 34.42%,同比,同比+7.11pct,大幅提升,大幅提升,我们判断主要系高毛利率的大功率主轴轴
41、承收入占比提升所致。我们判断主要系高毛利率的大功率主轴轴承收入占比提升所致。 (据公司公告,2020 年公司偏航变桨轴承和主轴轴承的毛利率分别为 22.32%和 48.83%。 ) 12.02%11.03%12.46%15.52%20.57%20.79%15.69%0%5%10%15%20%25%新强联恒润股份大金重工通裕重工日月股份风电设备企业平均0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%新强联恒润股份 大金重工 通裕重工 日月股份2001920202021 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公
42、司深度研究 12 / 34 图图13:2016 年以来公司整体毛利率保持相对稳定年以来公司整体毛利率保持相对稳定 图图14:2016 年以来公司风电类产品毛利率保持相对稳定年以来公司风电类产品毛利率保持相对稳定 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,公司公告,东吴证券研究所(注:海工装备类和盾构机类 2021 年数据采用 2021Q1-Q3 数据) 2)在在费用端:费用端:公司公司规模效应显现规模效应显现,期间期间费用率下降明显费用率下降明显。收入规模持续增长下,公司期间费用率由 2016 年的 19.11%快速下降到 2020 年的 7.42%。2021 年略有上升,主要系
43、计提子公司圣久锻件融资款利息增加,财务费用率有所提升所致,可见期间费用率下降是盈利水平提升最主要原因。 图图15:2016 年以来公司期间费用率呈现下降趋势年以来公司期间费用率呈现下降趋势 数据来源:Wind,东吴证券研究所 2. 轴承轴承是是风电风电大型化“通胀”环节,大型化“通胀”环节,国产替代是另一重要逻辑国产替代是另一重要逻辑 2.1. 大型化大型化+海上风电打开行业空间,预计海上风电打开行业空间,预计 2025 年装机有望达年装机有望达 82GW 2021 年年海上风电海上风电异军突起,异军突起,新增装机量创历史新高。新增装机量创历史新高。2020 年我国海上风电新增装机3.06GW
44、, 2011-2020年CAGR高达45%, 明显高于同期风电新增装机量CAGR (13%) 。2021 年受海风退补抢装驱动,我国海上风电新增装机 16.90GW,同比大幅增长 452%,0%5%10%15%20%25%30%35%40%新强联恒润股份大金重工通裕重工日月股份风电设备企业平均0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021风电类海工装备类盾构机类锻件0%5%10%15%20%25%200022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅
45、读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 34 在新增装机量中占比达到 36%。 随着平价改革正式开启,海上风电有望成为我国“十四五”能源转型的重要战略发展路线。据我们不完全统计,广东、山东、浙江、海南、江苏和广西等地区已初步明确“十四五”海上风电发展目标, 我们预计合计海上风电新增装机规划将超过70GW, 约是2016-2020 年我国海上风电新增装机总量的 8 倍。伴随着海上风机价格不断下探及施工成伴随着海上风机价格不断下探及施工成本本逐步降低,海上风电有望成为我国风电行业快速发展的重要驱动力。逐步降低,海上风电有望成为我国风电行业快速发展的重要驱动力
46、。 图图16:2021 年我国年我国海上风电海上风电装机量装机量快速提升快速提升 图图17:2021 年年我国我国海上风电海上风电装机量占比装机量占比达到达到 36% 数据来源:国家能源局,GWEC,东吴证券研究所 数据来源:国家能源局,东吴证券研究所 此外,此外,持续降本驱动下,风机大型化持续降本驱动下,风机大型化为为行业长期发展趋势。行业长期发展趋势。风电行业快速发展核心在于降本增效,风机大型化是推动行业持续降本的重要手段。复盘我国风电行业发展历史,可以发现,不论是从行业层面上风机平均装机容量,还是从主机厂出货机型来看,风机大型化趋势都已经被历史验证。 图图18:2011-2021 年我国
47、风机平均装机容量快速增加年我国风机平均装机容量快速增加 图图19:金风科技出货产品中大型风机占比明显提升金风科技出货产品中大型风机占比明显提升 数据来源:CWEA,东吴证券研究所 数据来源:金风科技官网,东吴证券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%0070802001920202021陆上风电(GW)海上风电(GW)陆上风电yoy海上风电yoy陆上风电64%海上风电36%0123456陆上风电(MW)海上风电(MW)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021MS
48、PM6/8S3/4S2S1.5MW 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 34 展望未来,风展望未来,风机机大型化远未停止,仍将是我国风电行业长期发展趋势。大型化远未停止,仍将是我国风电行业长期发展趋势。1)在应用)在应用端:端: 以海风为例, 2021 年我国海风新增装机平均容量为 5.6MW, 低于欧洲平均水平 (2020年 8.2MW) ,海风大型化仍具备较大提升空间。此外,海上风电装机量占比快速提升也将加速我国风电行业大型化趋势; 2) 在供给端:) 在供给端: 国内外风机龙头均在加紧大型化布局。Vest
49、as 于 2021 年 2 月成功研发 15MW 海上机组,国内整机厂中明阳智能 10MW 风机组、东方电气 10MW 风机组、上海电气风电 8MW 风机组和金风科技 10MW 风机组也均已陆续交付使用,将为大型化风机大规模产业化打下基础。 图图20:国内风电主机厂商正在积极布局大型化风机国内风电主机厂商正在积极布局大型化风机 数据来源: 滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状与发展趋势 ,东吴证券研究所 在持续大型化降本增效驱动下, 叠加政策扶持下海上风电快速发展在持续大型化降本增效驱动下, 叠加政策扶持下海上风电快速发展, 我们预计, 我们预计 2022-2025 年年我国我国风电风电新增新增装
50、机装机需求需求量分别为量分别为 59、66、74 和和 82GW,其中其中 6MW 以上大型风以上大型风机的装机容量分别机的装机容量分别为为 18GW、30GW、44GW 和和 57GW。测算依据如下:测算依据如下: 1) 发电量指标:发电量指标: 总发电量:总发电量:参照历史增速,假设 2022-2026 年逐年增长 5%; 风力发电量占比:风力发电量占比:2020 年陆风抢装多在 2021 年实际并网发电,2021 年风力发电量占比大幅提升。在持续降本驱动下,我们预计 2022-2026 年风力发电量占比分别为 9.2%、 10.5%、 11.9%、 13.4%和 15.0%, 提升速度加