1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 吐故纳新，静候东风吐故纳新，静候东风 香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告2022.12.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 杨清朴杨清朴 新零售行业首席 分析师 S01 联系人：李振寰联系人：李振寰 香港中旅背靠央企中国旅游集团，致力于成为“香港中旅背靠央企中国旅游集团，致力于成为“一流旅游目的地投资和运营服一流旅游目的地投资和运营服务商务商”。公司旗下业务布局海内外

2、，旅游产品多元。疫情影响趋于缓解，公司”。公司旗下业务布局海内外，旅游产品多元。疫情影响趋于缓解，公司在疫情期间践行精品战略，优化存量资产、布局优质景区及酒店项目，预计将在疫情期间践行精品战略，优化存量资产、布局优质景区及酒店项目，预计将受益于全国旅游行业复苏和大湾区快速发展，建议关注，首次覆盖、给予“增受益于全国旅游行业复苏和大湾区快速发展，建议关注，首次覆盖、给予“增持”评级持”评级。中旅集团旗下的旅游投资运营业务旗舰中旅集团旗下的旅游投资运营业务旗舰，疫情影响下基本面探底，疫情影响下基本面探底。公司控股股东是中国唯一以旅游为主业的央企中国旅游集团，截至 2022H1 其合计持有公司 61

3、.14%股份。背靠集团，公司得以构建丰富的业务场景，2021 年营收 36.48亿港元，景区/酒店/旅游代理/客运业务收入占比分别为 44%/16%/29%/11%，其中旅游地产业绩放量助力公司 2021 年扭亏为盈。疫情前公司年收入在 40-50 亿港元间波动，相对稳健但成长性有限。疫情以来国内旅游市场整体低迷，且由于香港与内地尚未恢复通关，公司盈利持续承压（常态化下港澳业务对公司利润贡献超 50%），当前处于基本面底部。旅游行业短期承压不改长期增势。旅游行业短期承压不改长期增势。疫情前国内旅游市场规模保持稳健增长，2013-2019 年国内旅游人次/旅游收入 CAGR 分别为 10.7%/

4、13.9%。世界旅游理事会预计中国将在未来十年间成为全球最大旅游市场，并预计 2021-2032 年间中国旅游业 GDP 贡献值 CAGR 高达 15.3%。行业短期受疫情影响和制约，2022Q1/Q2/Q3 国内旅游人次分别仅恢复至疫情前同期的 47%/48%/42%。但疫情影响终将趋弱，近期管控政策亦实现调整，香港先行，旅游业有望率先复苏，内地在经历疫情感染高峰后也有望逐步迎接旅游市场复苏，作为综合性较强的旅游企业，公司各项业务均有望迎来反弹。业务多元发展，运营能力较强。业务多元发展，运营能力较强。公司优质景区资源储备十分丰富，截至 2022H1，在全国范围拥有和运营 45 家景区、度假区

5、，其中包含 13 家 5A 景区和 20 家 4A景区。在精品战略的指导下，公司增强运营能力，新投资的沙漠星星酒店、德天景区、开元森泊酒店在疫情相对稳定时期均取得卓越的经营成绩。除景区业务外，公司立足大湾区旅游业，发展了酒店、旅游代理和跨境客运业务，覆盖旅游产业链多环节。公司近年来积极对旗下业务进行梳理和调整、提升整体资产质量，2021 年完成了相对低效的旅行社业务的出售，2020 年完成车船整合、打造大湾区份额前三的综合跨境客运平台，进一步巩固了在粤港澳跨境业务中的领先市场地位。低谷吐故纳新，关注疫后修复。低谷吐故纳新，关注疫后修复。疫情期间公司积极盘活存量资产、优化资产结构，先后启动了红磡

6、货仓改建酒店项目和深圳球会置换可售商业综合体项目。此外，公司积极探索业务出海可能，首个海外度假项目落子顶级海岛目的地马尔代夫，项目建设期公司预计 2-3 年，建成时有望承接中国游客出境游恢复高峰。参照新加坡，我们判断赴港海外游客有望在“0+3”政策实施后逐步持续上行，将对公司在港酒店业务和本地客车业务产生积极带动。我们认为香港地区旅游业回暖拐点取决于其与内地全面通关时点，恢复通关后，港澳存量业务有望迅速修复。风险因素：风险因素：疫情影响超出预期；宏观经济弱于预期；香港与内地恢复通关时间晚于预期；公司地产销售回款不及预期；公司新增项目经营效果不及预期等。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：

7、公司业务布局海内外、旅游产品多元，致力于成为“一流旅游目的地投资和运营服务商”。短期看，受疫情影响、香港与内地尚未恢复通关等因素限制，公司基本面仍处底部，但公司积极降本增效、优化存量资产结构，且继续拓展优质增量业务，培育多个旅游标杆项目，有望快速受益于疫后复苏。中期看，公司坚持精品策略，正在布局的红磡酒店、马尔代夫度假 香港中旅香港中旅 00308.HK 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 1.78港元 目标价 2.00港元 总股本 5,537百万股 港股流通股本 5,537百万股 总市值 99亿港元 近三月日均成交额 9百万港元 52周最高/最低价 1.78/1.22港元 近1月绝对涨

8、幅 28.99%近6月绝对涨幅 4.71%近12月绝对涨幅 12.62%香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 酒店等项目有望创造增量收入。长期看，公司作为旅游央企具有丰富的产品储备和强劲的资源整合能力，有望持续受益于未来中国旅游市场的快速增长。我们预测 2022-2024 年公司归母净利润分别为-4.24/1.95/4.78 亿港元。结合相对估值（PE 估值，可比公司包括中青旅、黄山旅游、天目湖、宋城演艺、复星旅游文化、海昌海洋公园，我们预测 2024 年动态市盈率均值为 24x）、DCF 两种估值方

9、法，给予公司目标价 2.0 港元，首次覆盖、给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万港元)1,967 3,648 1,634 3,566 4,981 营业收入增长率 YoY-56.1%85.5%-55.2%118.2%39.7%净利润(百万港元)-391 174-424 195 478 净利润增长率 YoY-201.0%N/A-343.5%N/A 145.1%每股收益 EPS(基本)(港元)-0.07 0.03-0.08 0.04 0.09 每股净资产（港元）2.93 3.13 3.13 3.23 3.38 毛利率 3.8%1

10、4.4%-10.0%32.0%40.0%净利率-19.9%4.8%-25.9%5.5%9.6%净资产收益率 ROE-2.4%1.0%-2.4%1.1%2.5%PE-25.2 56.6 -23.3 50.6 20.6 PB 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 EV/EBITDA-61.1 18.4-90.9 9.7 6.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 28 日收盘价 RYmVpNmOUUmVqUYXuWaQaO9PnPnNmOsQlOnMnPiNmPnN8OrRwPvPmPmPuOnPoP 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告

11、投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 中旅集团旗下旅游投资运营业务旗舰中旅集团旗下旅游投资运营业务旗舰.6 央企控股，综合布局.6 盈利瓶颈待突破，业务多元韧性强.8 行业：疫情达峰后望现反弹行业：疫情达峰后望现反弹.10 竞争优势：业务多元发展，运营能力较强竞争优势：业务多元发展，运营能力较强.13 优质景区覆盖全国，业务多元综合发展.13 运营能力强劲，打造行业标杆.17 未来看点：低谷吐故纳新，关注疫后修复未来看点：低谷吐故纳新，关注疫后修复.19 盘活存量资产，落子马尔代夫.19 香港防疫显著放宽，港澳业务静待恢复.20 风险因素风险因

12、素.22 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.23 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司战略发展思路.6 图 2：截至 2022H1 公司股权结构.7 图 3：2012-2022H1 公司收入和归母净利润及相应增速.8 图 4：2012-2022H1 公司分地区收入变化.8 图 5：2017-2022H1 公司主营业务各板块营业收入.9 图 6：2017-2022H1 主营业务各板块经营性应占利润.9 图 7：2017-2022H1 旅游景区业务收入细分.10 图 8

13、：2017-2022H1 旅游景区业务利润细分.10 图 9：公司现金流量变化.10 图 10：公司现金及银行结余和有息负债变化.10 图 11：2013-2021 年中国国内旅游人次变化.11 图 12：2013-2021 年中国国内旅游收入变化.11 图 13：2019-2022 年前三季度国内旅游人次对比.11 图 14：2019-2022 年前三季度国内旅游收入对比.11 图 15：疫情后主要假期国内旅游人次恢复情况.12 图 16：疫情后主要假期国内旅游收入恢复情况.12 图 17：公司拥有和运营的景区分布情况（截至 2022H1）.13 图 18：深圳世界之窗.14 图 19：锦绣

14、中华 民俗文化村.14 图 20：2021 年自然人文景区较 2019 年恢复情况.15 图 21：2022 年前 7 月自然人文景区较 2019 年同期恢复情况.15 图 22：休闲度假景区收入拆分.16 图 23：休闲度假景区利润拆分.16 图 24：酒店业务收入、利润及净利率.16 图 25：酒店业务主要经营数据.16 图 26：2020 年车船整合前的股权结构.17 图 27：2020 年车船整合后的股权结构.17 图 28：沙漠星星酒店.18 图 29：广西夜德天.18 图 30：开元森泊度假酒店.18 图 31：红磡酒店概念图.19 图 32：若定增完成后中旅物投股权结构.19 图

15、 33：2017-2022H1 港澳入境游客数.21 图 34：2020Q2-2022Q2 疫情后季度访港游客人次及变化.21 图 35：2022 年新加坡入境游客数量变化.21 图 36：2022 年新加坡酒店客房收入.21 图 37：整合前相关公司收入.22 图 38：整合前相关公司税后利润.22 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司主要业务相关参控股公司.7 表 2：2022 年防疫、出行政策主要改变.12 表 3：景区收入利润预测.24 表 4：分业务收入利润预

16、测.25 表 5：可比公司估值情况.25 表 6：WACC 估算表.26 表 7：香港中旅 DCF 估值测算表.26 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 中旅集团旗下旅游投资运营业务旗舰中旅集团旗下旅游投资运营业务旗舰 央企控股，央企控股，综合布局综合布局 香港中旅国际投资有限公司成立于 1992 年 7 月，同年 11 月在香港挂牌上市（00308.HK），是中国旅游集团旗下旅游投资和运营业务的旗舰。公司围绕打造“一流旅游目的地投资和运营服务商”的战略定位，进一步聚焦于打造与旅游、休闲、度假相关的

17、产品，着力在场景、内容和体验等方面创造行业标杆。图 1：公司战略发展思路 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司股权结构相对集中，控股股东为中国旅游集团，截至 2022H1 其直接持有公司40.62%股份，并通过全资孙公司香港新旅投资有限公司间接持有 20.52%股份，合计持股61.14%。中国旅游集团是中国唯一一家以旅游为核心主业的央企，产业布局包含中旅投资、中旅旅行、中旅免税、中旅酒店、中旅金融、中旅资产、中旅游轮七大业务单元，网络遍布全球近 30 个国家和地区。集团旗下汇聚了港中旅、国旅、中旅、中免等众多知名旅游品牌，是中国发展历史最长、产业链条较全、经营规模较大、品牌价值较高的旅游龙

18、头企业，疫情发生前每年接待游客超过 6,000 万人。作为集团旅游投资和运营业务的旗舰，公司受益于集团资源及业务协同。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：截至 2022H1 公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2022 年 11 月卢瑞安、唐勇已辞任 背靠旅游央企，公司得以发展出丰富的业务场景，覆盖旅游产业链各环节。近年来主要业务包含旅游景区及相关业务、酒店业务、旅游代理业务、客运业务四部分，旅游景区及相关业务又包含主题公园、自然人文景区目的地、休闲度假景区目的地、旅游景区

19、配套服务四个子类别，旗下各业务参控股公司如下。表 1：公司主要业务相关参控股公司 主营业务主营业务 细分细分类别类别 公司名称公司名称 股权占比股权占比 旅游旅游景区景区及及相关业务相关业务 主题公园 深圳世界之窗有限公司 51%深圳锦绣中华发展有限公司 51%自然人文景区目的地 港中旅（宁夏）沙坡头旅游景区有限责任公司 46%港中旅（宁夏）沙坡头索道游乐有限公司 51%江西星子庐山秀峰客运索道有限公司 80%广西宁明中旅岜来旅游文化有限公司 51%中旅广西德天瀑布旅游开发有限公司 70%中旅泸州老窖文化旅游发展有限公司 60%中旅泸沽湖（丽江）旅游发展有限公司 51%非控股景区非控股景区 黄

20、山玉屏客运索道有限责任公司 20%黄山太平索道有限公司 30%长沙世界之窗有限公司 26%长春淨月潭游乐有限责任公司 30%宁波市中旅慈城古县城旅游发展有限公司 60%杭州开元森泊旅游投资有限公司 34%休闲度假景区目的地 港中旅（珠海）海泉湾有限公司 100%中旅（咸阳）海泉湾有限公司 89%珠海市恒大海泉湾置业有限公司 49%港中旅（安吉）旅游发展有限公司 97%旅游景区配套服务 天创国际演艺制作交流有限公司 78%中旅智业文化发展（深圳）有限公司 51%中旅风景（北京）旅游管理有限公司 100%香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请

21、务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 主营业务主营业务 细分细分类别类别 公司名称公司名称 股权占比股权占比 中旅（深圳）城市发展有限公司 100%中旅新疆旅游运营管理有限责任公司 51%旅游代理旅游代理业务业务 香港中旅证件服务有限公司 100%酒店业务酒店业务 旺角维景酒店 100%湾仔睿景酒店 100%九龙维景酒店 100%铜锣湾维景酒店 100%澳门维景酒店 100%北京广安门维景国际大酒店 100%香港中旅维景国际酒店管理有限公司 100%客运业务客运业务 信德中旅船务投资有限公司 50%资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2022 年 9 月慈溪古城项目挂牌转让 盈利瓶颈待突破

22、，业务多元韧性强盈利瓶颈待突破，业务多元韧性强 疫情之前，公司多年来收入体量主要在 40-50 亿港元间波动，相对稳健但成长性不足，主要系旗下大部分旅游业务已步入成熟期，成长能力有限；而公司净利润的大幅变动往往受房地产业务周期、资产出售带来的损益、旅游环境变化等因素的影响。2020 年疫情爆发以来旅游业遭遇重挫，出境游基本停滞，由于公司疫情前中国香港及海外收入占比在 40%以上，且叠加境内业务亦受显著冲击，导致 2020 年收入/归母净利分别下降 56.1%/201%。2021 年得益于疫情冲击有所缓和、房地产销售收入确认较高、出售旅行社业务实现 2.16亿港元收益等因素，公司收入/归母净利分

23、别同比增长 85.5%/144.5%，分别恢复至 2019年的 81%/45%，大陆加澳门地区营收创历史新高。2022H1 局部疫情再次对公司业务造成负面影响，当期收入同比下降 14.2%，综合毛利率降至-15.6%（疫前在 40%左右），归母净利润由盈转亏。图 3：2012-2022H1 公司收入和归母净利润及相应增速 图 4：2012-2022H1 公司分地区收入变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -300%-200%-100%0%100%200%300%-5060收入(亿港元）归母净利（亿港元）收入YoY归母净利YoY0%1

24、0%20%30%40%50%010203040中国大陆+中国澳门（亿港元）中国香港（亿港元）海外中国香港收入占比 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 2019 年，公 司 旅 游 景 区/酒 店/旅 游 代 理/客 运 四 个 主 业 收 入 占 比 分 别 为44.1%/15.8%/29.2%/10.9%，经营性应占利润分别为 2.77/0.81/1.50/-0.14 亿港元，疫情前旅游景区和旅游代理业务是公司业绩的主要来源。在公司“保开盘、保交付、保现金流”目标下，旅游地产项目加速销售回款，20

25、20/2021 年房地产销售收入大幅增长至 4.38/15.75亿港元，进而带动 2021 年景区业务整体收入/利润较 2019 年增长 52.3%/70.4%。酒店、客运、旅游代理业务与香港旅游业相关度高，因此在疫情导致香港封关的背景下，2020年以来此类业务业绩下降较为显著；其中2021年旅游代理业务收入较2019年下降92.1%，主要系旅行社业务于 2021 年 5 月 30 日完成剥离，同时旅游证件业务需求尚未恢复。在以上 因 素 影 响 下，2021 年 旅 游 景 区/酒 店/旅 游 代 理/客 运 四 个 主 业 收 入 占 比 为82.9%/12.1%/2.8%/2.1%，经营

26、性应占利润分别为 4.72/-0.33/-1.07/-2.48 亿港元，景区成为公司业务的绝对核心，香港地区业务拖累公司业绩。图 5：2017-2022H1 公司主营业务各板块营业收入 图 6：2017-2022H1 主营业务各板块经营性应占利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 景区业务拆分来看，2021 年主题公园/自然人文景区/休闲景区（剔除房地产）/配套服务四项景区细分业务收入分别恢复至 2019 年的 48.6%/100.8%/89.3%/57.1%，经营性应占利润分别为-0.40/0.37/-0.13/0.01 亿港元。主题公园业务恢复程度最弱

27、主因其外地团客占比较高，而这部分客流受跨省跟团游熔断、香港与内地尚未通关影响较大；虽然公司于2021 年 4 月完成出售嵩山少林寺文化旅游有限公司，但自然人文景区受沙坡头“星星酒店”、德天景区等精品产品带动，2021 年收入已超过 2019 年，且实现盈利；休闲度假区方面，公司通过客房升级改造并积极开发家庭和团队会务市场，促进业务恢复，其中安吉及咸阳海泉湾 2021 年旅游业务收入均已超过 2019 年。0%20%40%60%80%100%0002020212022H1客运收入（亿港元）旅游代理收入（亿港元）酒店收入（亿港元）景区收入（亿港元）景区收

28、入占比旅游代理收入占比-3-2-02020212022H1景区应占利润（亿港元）酒店应占利润（亿港元）旅游代理应占利润（亿港元）客运应占利润（亿港元）香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：2017-2022H1 旅游景区业务收入细分 图 8：2017-2022H1 旅游景区业务利润细分 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 疫情前受嵩山景区、旅行社等低效业务拖累，公司经营活动产生的现金流量净额呈下滑趋势，由 201

29、4 年的 11.8 亿港元下滑至 2019 年 4.0 亿港元。疫情以来旅游行业遭遇严重冲击，但公司通过优化资产结构和引入股东注资等方式保持现金流健康，货币资金维持在 30 亿港元左右水平，有息负债虽有增长但整体可控，2021 年旅游地产贡献净现金 4.2亿港元，有效支撑公司现金流。图 9：公司现金流量变化 图 10：公司现金及银行结余和有息负债变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业：疫情达峰后望现反弹行业：疫情达峰后望现反弹 疫情前国内旅游市场规模稳定增长，2019 年国内旅游人次/收入达到 60.06 亿人次/5.73 万亿元规模，2013-20

30、19 年间 CAGR 分别为 10.7%/13.9%（vs.2013-2019 年人均可支配收入 CAGR 9.0%）。“十三五”期间年人均出游超过 4 次，旅游业的快速增长也反映旅游已成为人民美好生活的刚性需求，但 2019 年国民人均出游天数仅 7.65 天，不足欧美日韩等发达国家的一半，发展空间依然广阔。世界旅游理事会预计中国将在未来十年间超越美国成为全球最大旅游市场，并预计2021-2032年间中国旅游业的GDP贡献值CAGR达 15.3%。0%20%40%60%000212022H1配套服务收入（亿港元）休闲度假收入（亿港元）自然人文收入（

31、亿港元）主题公园收入（亿港元）房地产收入/景区收入-202462002020212022H1主题公园经营利润（亿港元）自然人文经营利润（亿港元）休闲度假经营利润（亿港元）配套服务经营利润（亿港元）出售深圳高尔夫球会录得一次性收益珠海海泉湾房地产销售带来较高利润-15-10-5058201920202021经营活动产生的现金流量净额（亿港元）投资活动产生的现金流量净额（亿港元）融资活动产生的现金流量净额（亿港元）0552002020212022H1现金及银行结余（亿港元）有息负债（亿港元）香港中旅（香港中旅（

32、00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：2013-2021 年中国国内旅游人次变化 图 12：2013-2021 年中国国内旅游收入变化 资料来源：文旅部，中信证券研究部 资料来源：文旅部，中信证券研究部 2022 年以来旅游业受疫情制约明显，根据文旅部数据，2022Q1、Q2、Q3 国内旅游人次分别 8.3 亿、6.25 亿、6.39 亿人，分别恢复至 2019 年同期的 46.7%、48.1%、41.9%，主要受疫情及出行管控政策较严影响，客流水平较弱。同样根据文旅部，2022Q1-3 全国国内旅游收入（旅

33、游总消费）1.72 万亿元，同比下降 27.2%（恢复至 2019Q1-3 约 40%），受客流下滑拖累，旅游消费也相对承压，且由于出行半径缩小，旅游消费恢复程度弱于客流。图 13：2019-2022 年前三季度国内旅游人次对比 图 14：2019-2022 年前三季度国内旅游收入对比 资料来源：文旅部，中信证券研究部 资料来源：文旅部，中信证券研究部 根据对节假日的跟踪，2022 年清明、五一假期客流分别恢复至疫情前同期的 68.0%、66.8%，旅游收入分别恢复至 39.2%、44.0%，恢复程度降至阶段性低点。在临近端午假期的 5 月 31 日，文旅部印发通知，将跨省团队旅游“熔断”区域

34、进一步精准到县（区）域，推动端午假期客流、旅游收入分别恢复至疫情前同期的 86.8%、65.6%。由于疫情仍存，多地倡导假期就地过节，中秋假期客流、旅游收入分别恢复至疫情前同期的 72.6%、60.6%，国庆假期客流、旅游收入分别恢复至疫情前同期的 60.7%、44.2%，较端午走弱，2022 年行业基本面整体承压。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内旅游人次（亿人次）YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%0

35、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内旅游收入（万亿元）YoY05101520Q1Q2Q3Q4国内旅游人次（亿人次）2019年2020年2021年2022年0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-3国内旅游收入（旅游总消费，万亿元）香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 15：疫情后主要假期国内旅游人次恢复情况 图 16：疫情后主要假期国内旅游收入恢复情况 资料来源

36、：文旅部，中信证券研究部 资料来源：文旅部，中信证券研究部 阻碍出行恢复的最大因素是疫情以及相关的出行管控措施，而近期管控已进一步放松。通过观察携程等 OTA 数据，我们发现政策优化后的效果往往立竿见影，未来伴随防控优化后疫情高峰度过，出行需求有望持续恢复。表 2：2022 年防疫、出行政策主要改变 时间时间 机构机构/地区地区 政策具体内容政策具体内容 2022.2.5 中国香港 海外及中国台湾抵港人士隔离政策由酒店隔离 21 天改为“14 天酒店隔离+7 天自我监察”。2022.4.1 中国香港 海外及中国台湾抵港人士隔离政策由酒店隔离“14+7”天改为“7 天酒店隔离+7 天自我监察”。

37、2022.5.31 文旅部 将跨省游“熔断”政策的行政单位从省（区、市），调整为县（市、区、旗）以及直辖市的区（县）。2022.6.28 国务院联防联控机制综合组 发布新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版），主要内容有：1）优化风险人员隔离管控期限和方式：将密接、入境人员隔离管控时间从“14+7”调整为“7+3”，次密接管控措施从“7 天集中隔离”调整为“7 天居家隔离”。2）统一封管控区和中高风险区划定标准：规范高/中/低风险区实行的防控措施、高/中风险区连续 7/3 天无新增病例降为中/低风险区。2022.6.29 工信部 取消通信行程卡“星号”标记。2022.7.8 通信行程卡微信公众号“通

38、信行程卡”查询结果的覆盖时间范围由“14 天”调整为“7 天”。2022.8.12 中国香港 海外及中国台湾地区抵港人士的 7 天酒店检疫期将缩短为“3 天酒店检疫+4 天居家检疫”。2022.9.26 中国香港 1）由机场入境检疫将由“3+4”改为“0+3”（即入境后不需酒店隔离，并只需居家检疫 3 日）。2）取消上机前必先取得核酸检测阴性证明，用快测代替。3）取消未打针人登机限制。4）来港易/回港易不设限额，适用内地及澳门来港人士。2022.10.15 中国澳门 外国、中国香港特区、台湾地区入境人士健康管理措施由“7+3+4”调整为“7+3”。2022.11.1 中国澳门 全国公安机关出入

39、境窗口启用智能签注设备受理内地居民赴澳门旅游签注申请。2022.11.11 国务院联防联控机制综合组 公布进一步优化防控工作的二十条措施。主要优化措施包含：1）对密接及入境人员的管理措施由“7+3”缩短至“5+3”，不再判定次密接；2）将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，一般不按行政区域开展全员核酸检测，不得扩大核酸检测范围；3）取消入境航班熔断机制，登机前 48 小时核酸阴性检测证明次数由 2 次减至 1 次，明确入境人员阳性判定标准为核酸检测 Ct 值35。2022.11.15 文旅部 跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理。跨省游客需凭 48 小时内核酸阴性证明乘坐跨省交

40、通工具。按照面向跨省流动人员开展“落地检”要求，推动防控关口前移。2022.12.7 国务院联防联控机制综合组 发布“新十条”，进一步优化落实疫情防控措施，主要内容包含：1）科学精准划分风险区域，不得采取各种形式的临时封控。2）进一步优化核酸检测，不按行政区域开展全员核酸检测，进一步缩小核酸检测范围、减少频次。除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码。不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。3）优化调整隔离方式，具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治。“新十条”发布后

41、，各地积极落实。2022.12.8 中国澳门 澳门特区政府将推出一系列措施，让市民可以在短时间内做好准备，适应过渡期的来临。其中包括，将逐步放宽由内地来澳人士的检测要求，亦会根据国家的最新政策调整内地以外人士的入境防控措施，包括外国、中国香港和台湾进入澳门的人士之防控措施。2022.12.9 文旅部 发布了新版旅游景区、旅行社、互联网上网服务营业场所、娱乐场所、剧院等演出场所、剧本娱乐经39%59%51%79%75%95%103%99%87%70%74%68%67%87%73%61%0%20%40%60%80%100%120%2020年清明2020年五一2020年端午2020年国庆2021年春

42、节2021年清明2021年五一2021年端午2021年中秋2021年国庆2022年春节2022年清明2022年五一2022年端午2022年中秋2022年国庆19%40%31%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%66%61%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020年清明2020年五一2020年端午2020年国庆2021年春节2021年清明2021年五一2021年端午2021年中秋2021年国庆2022年春节2022年清明2022年五一2022年端午2022年中秋2022年国庆 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分

43、析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 时间时间 机构机构/地区地区 政策具体内容政策具体内容 营场所新冠肺炎疫情防控工作指南，按照国务院联防联控机制综合组优化落实疫情防控新十条，除对导游上团前核验健康码外，相关指南均不再要求提供核酸检测阴性证明、查验健康码、开展落地检。2022.12.12 通信行程卡微信公众号 12 月 13 日起，正式下线“通信行程卡”服务。“通信行程卡”短信、网页、微信小程序、支付宝小程序、APP 等查询渠道将同步下线。2022.12.26 国务院联防联控机制综合组 2023 年 1 月 8 日起我国将对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，并

44、优化中外人员往来管理，来华人员在行前 48 小时进行核酸检测，结果阴性者可来华，无需向我驻外使领馆申请健康码，将结果填入海关健康申明卡。如呈阳性，相关人员应在转阴后再来华。取消入境后全员核酸检测和集中隔离。健康申报正常且海关口岸常规检疫无异常者，可放行进入社会面。取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施。逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境。根据国际疫情形势和各方面服务保障能力，有序恢复中国公民出境旅游。资料来源：中国政府网，文旅部、工信部、香港特别行政区、澳门特别行政区官网、通信行程卡微信公众号，中信证券研究部 竞争优势：业务多元发展，运营能力较强竞争优势：业务多元发展，运营能力较强

45、 优质景区覆盖全国，业务多元综合发展优质景区覆盖全国，业务多元综合发展 公司是综合性较强的旅游企业，经营业务广泛，覆盖旅游产业链多个环节，经营业务包括旅游景区、酒店、客运、旅游代理业务等，经营范围包括中国大陆、中国香港、中国澳门，并积极向海外拓展。旅游景区是公司收入、利润占比最高的核心业务，公司优质景区资源储备十分丰富，截至 2022H1 在全国范围拥有和运营合计 45 家景区、度假区，其中 13 家控股景区，10家参股景区和 22 家输出管理景区；包含 13 家 5A 景区和 20 家 4A 景区。公司旗下景区业务可分为四类：1）主题公园；2）自然人文景区目的地；3）休闲度假景区目的地；4）

46、旅游景区配套服务。图 17：公司拥有和运营的景区分布情况（截至 2022H1）资料来源：公司官网 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 主题公园：驻足深圳看天下，丰富产品焕生机主题公园：驻足深圳看天下，丰富产品焕生机 主题公园业务包含深圳世界之窗和锦绣中华民俗文化村两大文化主题公园，两公园均由中旅投资与华侨城集团共同投资建设，公司对两公园的持股比例均为 51%，疫情前主题公园每年稳定贡献超 1 亿港元的应占利润。两公园已建成约 30 年，仍能有丰富的客流及较大的收入贡献，主要源于产品丰富度持续提升、

47、内容推陈出新，使得产品力得到了时间的检验。世界之窗开创了以文化主题包装参与性娱乐项目的发展途径，依托观赏性微缩景观成功开发了阿尔卑斯冰雪世界、穿越欧罗巴等十余个娱乐项目，使景区实现从纯观赏型到综合娱乐型的转变。近年来新产品的推出使得园区继续广受欢迎，冰雪世界完成改造后 2021年其收入较 2019 年增长 15%，创历史新高；法老归来、烟花之舞等项目的推出助力 2021年园区夜场收入恢复至 2019 年的 82%。锦绣中华民俗文化村将华夏五千年文明与 56 个民族风情文化交织，深挖中华文明内涵和优秀传统民族文化，推出蓝太阳、龙凤舞中华、大漠传奇等十余台大型晚会，成为中国旅游演艺的代表。此外，锦

48、绣中华作为中国主题公园先行者具有丰富的景区发展管理经验，成立了景区策划管理公司。根据中国旅游报，截至 2019 年该公司共签署输出管理项目 40 多个，被誉为中国主题公园行业的“黄埔军校”。2021 年轻资产业务继续获得良好发展，输出管理业务合同签约金额创历史新高。图 18：深圳世界之窗 图 19：锦绣中华民俗文化村 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 自然人文景区：坚持精品战略，优化资产组合自然人文景区：坚持精品战略，优化资产组合 近年来公司提出“精品战略”，提升场景、内容和体验，在全国各地选点布局，持续打造、收购了多个备受业界认可、市场反响良好的标杆文旅项目，包括宁夏沙坡头沙漠星星酒店

49、、德天景区、开元森泊等，截至 2022H1，公司自然人文景区业务包含 8 个控股景区项目和 6 个非控股景区项目。精品战略下单客消费上升推动自然人文景区业务的整体恢复，2021 年全年收入（不包含当年新落地景区，下同）恢复至 2019 年水平，其中在疫情较为稳定的季度甚至大幅超过 2019 年同期，全年实现扭亏为盈。2022 年 1 月，自然人文景区恢复程度达 2019 年同期的 213%，随后因疫情原因恢复承压。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20：2021 年自然人文景区较 2019

50、年恢复情况 图 21：2022 年前 7 月自然人文景区较 2019 年同期恢复情况 资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 在精品项目取得成功的同时，公司也在动态优化旗下景区资产组合以提升景区整体质量。2021 年 4 月公司将收入过度依赖门票且恢复缓慢的嵩山景区 51%股权以 2.55 亿元出售给登封嵩山少林文化旅游集团有限公司。2022 年 9 月 27 日，全国产权交易所信息显示，公司拟将宁波市中旅慈城古县城旅游发展有限公司 60%股权挂牌转让，转让底价为 1.63亿元，该公司成立于 2020 年 11 月，由中旅投资与宁波市江北开发投资集团共同组建。我

51、们推测转让主要因为当前慈城古镇景区收入来源单一（主要为商铺租金），后续开发前景和回报率存在不确定性。休闲度假景区：休闲度假景区：地产旅游互补支撑，加速去化回笼资金地产旅游互补支撑，加速去化回笼资金 公司在营的休闲度假景区包含珠海海泉湾、咸阳海泉湾、安吉项目，该业务将休闲景区和旅游地产相结合，两者共同开发有助于加强开发建设能力、提升投资效率：旅游地产销售回笼的现金流能支撑度假区良性发展、提高度假区整体回报；而度假区的完善配套、社群运营也有利于提升地产销售，例如珠海海泉湾的住宅售价较周边竞品高近 30%。从近五年的业绩表现看，旅游地产持续盈利，支撑休闲景区产品升级改造，休闲景区亏损呈收窄趋势。疫情

52、期间旅游地产业务在“去库存、抓回款、保交付”目标下销售及回款情况理想，2020/2021 年签约收入 13.5/13.2 亿港元、回款总额 15.4/13.5 亿港元、确认收入 4.4/15.8 亿港元，对现金流稳定起到重要支撑。截至 2022H1，珠海海泉湾/咸阳海泉湾/安吉项目的地产货值累计去化率分别为 81%/100%/68%，下半年珠海海泉湾和安吉项目地产可竣备交付，我们预计去化率将进一步提高。同时公司综合考虑房地产行业形势，计划暂缓新增支出，商业部分延后开发。137%129%58%155%101%一季度二季度三季度四季度全年27%213%8%43%11%15%29%54%22H11月

53、2月3月4月5月6月7月 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：休闲度假景区收入拆分 图 23：休闲度假景区利润拆分 资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 大湾区业务大湾区业务：酒店酒店+旅游代理旅游代理+跨境客运跨境客运 除景区业务外，公司立足大湾区旅游业，还发展了酒店、旅游代理和跨境客运业务。中国旅游集团酒店控股有限公司（简称“中旅酒店”）是中旅集团酒店运营事业群的主体，发展出“维景国际”、“维景”、“睿景”和“旅居”四个品牌，覆盖高端、中端、商旅快捷

54、型三类产品线业务，当前拥有独资、合资、委托管理、特许经营、租赁经营以及第三方管理的酒店约 200 家，其中公司拥有 6 家酒店的 100%股权，4 家位于香港，1 家位于澳门，1 家位于北京，另有一家位于香港红磡的酒店已开工建设。在常态化情况下，公司酒店业务盈利能力不俗，2017、2018 年酒店业务净利率在 18%-20%之间。图 24：酒店业务收入、利润及净利率 图 25：酒店业务主要经营数据 资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 057200212022H1旅游地产收入（亿港元）休闲景区收入（亿港元）0.052

55、.170.471.784.880.65-0.75-1.01-0.84-1.23-0.13-0.33-2-7200212022H1旅游地产利润（亿港元）休闲景区利润（亿港元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-20246802H1收入（亿港元）利润（亿港元）净利率0%20%40%60%80%100%02004006008008202H1港澳酒店ADR（港元）北京维景ADR（元）港澳酒店Occ北京维景Occ 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投

56、资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 旅游代理和跨境客运业务主要服务于粤港澳大湾区跨境旅游，疫情期间大湾区跨境游几乎停滞，公司于此期间降本增效，对跨境业务进行了较大调整。首先，公司于 2021 年5 月 30 日完成旅行社业务出售。旅行社业务本身是低利润率业务，且随着 OTA 的快速发展和居民旅游消费模式的转变，传统旅行社的盈利空间受到挤压，同时旅行社业务与公司其他业务的协同效应有限，出售旅行社业务有利于改善公司存量资产结构。完成出售后，旅游代理业务主要为跨境旅游证件办理，随着未来跨境需求的恢复、大湾区的快速发展，旅游代理业务收入有望呈现

57、反弹。此外，公司于客流低谷期完成车船整合，打造大湾区领先的综合跨境客运平台。2020年公司与信德集团订立合作协议，增持信德中旅股权至 50%并合并报表，同时双方将持有的中旅旅运（全资持有香港中汽）和 Jointmight（持有 55%澳门信德国旅股权）并入信德中旅。整合后的信德中旅是大湾区最大的旅游交通投资和运营平台之一，在粤港澳的跨境客船市场占有率位居前三，增强了公司旅游产业链的战略布局及协同发展，捕捉粤港澳客运更大机遇。图 26：2020 年车船整合前的股权结构 图 27：2020 年车船整合后的股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 运营能力强劲

58、，打造行业标杆运营能力强劲，打造行业标杆 公司在多元布局项目的同时也在不断增强与之匹配的运营软实力，逐步形成集旅游目的地投资和运营、旅游配套产业服务和旅游全产业智库服务等独有的旅游全产业链运营服务能力，近年来新增项目经营卓越，屡次打造行业标杆，其中沙漠星星酒店、德天景区、开元森泊等就是较典型的案例。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 28：沙漠星星酒店 图 29：广西夜德天 图 30：开元森泊度假酒店 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 沙漠星星酒店位于宁夏沙坡头景区腾

59、格里沙漠中，是国内极佳的观星地点。为充分利用星空资源，港中旅（宁夏）沙坡头旅游景区有限公司于 2019 年投资 1.5 亿元建设星星酒店，并通过举办大型活动赛事、提供综艺取景等线上线下宣传方式迅速打开知名度，2021年登顶携程西北地区精选酒店榜。2021 年在营的酒店一期 A+B 两区域共 171 间客房暑期平均入住率超 90%（7 月入住率高达 98%），全年 ADR 为 1697 元，推动沙坡头景区收入较 2019 年增长 9%，达历史新高。未来将推动星星酒店二期建设，以“野奢”风格进一步往高端化迈进，形成高、中、低端产品梯队，完善布局。德天景区位于广西中越边境，是全国首个跨境旅游合作区，

60、于 2019 年 3 月落地，建成当年录得 1.02 亿港元收入和 0.18 亿港元应占利润。2020-2021 年间景区逐步推出“登高望越”、“中越跨境免税街”、“夜德天”、“魔毯”、“簸箕船”等娱乐项目丰富游客动线，提升二次消费，2021 年人均消费较 2019 年提升 79%，实现营收 1.3 亿港元，超过 2019年同期水平，虽有疫情影响但连续两年实现正利润仍反映出色的经营管理能力。根据公司官网，未来公司计划打造大德天区域性旅游目的地，适时启动建设德天小镇项目，有望将沙漠星星酒店的成功经验转化至德天项目上打造瀑布星星酒店。除控股景区自主打造精品项目外，公司也会基于公司战略对外投资优质项

61、目。2021年 2 月，公司耗资 3.91 亿元收购开元森泊 34%股权，成为其第二大股东。开元森泊定位中高端市场微度假项目，向中高端客户群提供城市周边短途旅游休闲度假产品。旗下杭州开元森泊和莫干山开元森泊集酒店与乐园为一体，分别于 2019 年 1 月、8 月开业。两度假乐园均位于长三角地带，受益于周边游，2021 年为上市公司贡献 3700 万港元利润。当前开元森泊已开启异地复制，山东日照、嘉兴海盐项目已正式签约，江苏、浙江、重庆、天津、厦门、武汉等一线城市周边项目也正有序推进。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的

62、免责条款和声明 19 未来看点：低谷吐故纳新，关注疫后修复未来看点：低谷吐故纳新，关注疫后修复 过去几年公司面临的核心问题是成长性不足，由于旗下部分旅游业务已进入成熟期、成长能力有限，公司收入体量始终难有较大突破。疫情期间公司积极修炼内功，一方面通过降本增效挤出冗余成本，优化资产结构；同时积极布局优质增量业务，打造出业界认可的标杆产品，为异地复制奠定基础。我们判断，疫情期间资产结构的优化和增量业务的布局有助于提升公司长期盈利能力，在疫情影响较弱的 2021 年，公司在中国大陆及澳门地区收入已超疫情前、创历史新高；预计未来随着疫情影响逐步趋弱、跨境游管控逐渐放宽，公司将显著受益于旅游出行的恢复；

63、叠加新增项目的落地，收入利润体量有望突破此前瓶颈。盘活存量资产，落子马尔代夫盘活存量资产，落子马尔代夫 疫情期间公司积极盘活存量资产、提升资产回报率，先后启动了红磡货仓改建酒店项目和深圳球会置换可售商业综合体项目。公司位于香港红磡的协记三仓土地于 2018 年完成补地价手续获政府批准更改为酒店用途，2021 年底公司全资附属公司中旅物投与承建商订立 8.23 亿港元建设合同，计划建造一座 28 层高具有 536 间客房的中高端商务精品酒店及其配套设施，公司预计酒店于2023年底试营业。建成后公司在港酒店房间数将由1300多间提升至近 1900 间，鉴于疫情前常规年份公司在港酒店业务能贡献稳定利

64、润，长期看我们预计红磡酒店建成后将进一步提升公司在港业务的盈利能力。由于该项目需要较大资本支出，公司于 2022 年 6 月 29 日与控股股东中旅集团订立认购协议，中旅集团将按照协议认购中旅物投发行的认购股份，认购金额为 4 亿元，将用于拨付红磡酒店建筑项目费用。完成后，中旅物投将由中旅投资间接持股 90.29%并由中旅集团直接持股 9.71%。控股股东的注资在没有大量稀释股权损害股东权益的基础上补充了公司的资本基础，同时彰显出其对红磡酒店项目的信心。深圳球会置换土地项目位于深圳市宝安区，公司计划于此处建设占地 1.4 万平米的可售商业综合体项目，总建筑面积约 10 万平米。项目已完成土石方

65、和桩基工程，目前正进行地下室底板施工，公司预期于 2023 年中开始预售。图 31：红磡酒店概念图 图 32：若定增完成后中旅物投股权结构 资料来源：公司官网 资料来源：公司公告，中信证券研究部 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 同时公司积极探索业务出海可能，首个海外度假项目落子马尔代夫，布局高增长市场。2021 年 10 月，公司与 Ceylon Hotels 签订有条件买卖协议，同意以约 449 万美元收购其所持 Handhuvaru 公司 50%股份，剩余 50%股份由振华工程（中国港湾全

66、资附属公司）持有。被收购标的拥有马尔代夫安巴拉岛的租赁权，公司将延续精品战略，完成收购后与振华工程共同合作将安巴拉岛开发为拥有约 103 间客房的中高端度假村，且预计项目总投资超过 4250 万美元，由于客房均价预计较高，我们预计未来收入体量将较国内同类项目为高，投资回收期或在 10 年左右。马尔代夫是世界顶级海岛度假目的地，疫情前持续受益于亚洲游客特别是中国游客的需求增长及旅游消费提升，2010-2019 年国际游客人数 CAGR 为 8.9%；并且在疫情期间中国游客仍未恢复的背景下（疫情前马尔代夫中国游客占比第一），2022H1 国际游客人数和度假村入住率已分别恢复至 2019 年同期的

67、94%和 93%，体现出该目的地的超强吸引力和强劲韧性。此外，项目合作方中国港湾在马尔代夫拥有大型项目开发建设经验，已成功建造 2 个度假村。中旅投资和中国港湾共同合作将优势互补，有利于安巴拉岛项目开发运营，缔造双赢。该项目已于 8 月底完成交割，公司预计建设期 2-3 年，建成时有望承接中国游客出境游恢复高峰。香港防疫显著放宽，港香港防疫显著放宽，港澳业务静待恢复澳业务静待恢复 疫情以来香港与内地之间的封关对香港旅游业造成较大冲击，澳门旅游业也受散发疫情及通关政策制约有较大下滑。根据香港旅业网统计，2020/2021 年访港游客仅 357/9 万人次，相比 2019 年分别下跌 93.6%/

68、99.8%；澳门 2020/2021 年入境游客数相较 2019 年亦下跌 85.0%/80.4%。受此影响，公司在港澳地区的酒店、客运服务、旅游证件等业务在2020-2021 年收入大幅下降、呈现亏损；而在疫情前的正常年份，港澳地区业务能贡献公司过半利润。香港与中国大陆实现通关有望在 1 月中旬得到实质性推进，为香港旅游业带来转机。自 2022 年 4 月 1 日起，海外及中国台湾地区抵港人士隔离政策由“14+7”缩短为“7+7”后，2022Q2 访港游客数同比/环比分别增长 275%/461%。香港第六任行政长官李家超于2022 年 7 月 1 日上任，在其“香港联通世界，抗疫不走回头路”

69、的主张下隔离政策持续放松，9 月 26 日起取消抵港人士酒店强制隔离要求等措施标志着香港与海外实现通关，我们判断此举主要吸引商务、探亲游客以及回港人士。该政策一经发布航空产品热度快速上升，9 月 23 日政策颁布后的短时间内携程平台相关航班浏览人次较上周同期增长 120 倍。作为新政策实施后的第一个完成月份，2022 年 10 月香港机场旅客吞吐量 75.5 万人次，恢复至 2019 年同期的 14.1%；香港本土航司国泰航空载客 40 万人次，恢复至 2019 年同期的 14.6%。国泰航空预期 2023 年底将其客运运力恢复至疫情前水平的 70%，并在 2024年底恢复至疫情前水平。香港中

70、旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 33：2017-2022H1 港澳入境游客数 图 34：2020Q2-2022Q2 疫情后季度访港游客人次及变化 资料来源：香港旅业网，澳门特区统计普查局，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 参考新加坡解除隔离限制后的游客恢复情况，我们判断赴港海外游客有望在此次“0+3”政策实施后持续上行。新加坡于 2022 年 4 月 1 日起取消完成接种的旅客隔离要求，此后游客数迅速反弹，4 月入境游客达 29.51 万人次，同比/环比分别增长 1046%/1

71、43%。2022年第三季度受国际商业、体育赛事提振，新加坡旅游业保持高景气，7 月酒店业收入已恢复至 2019 年同期的 84%，平均酒店房价达每晚 259 新元，创 2012 年 9 月以来最高水平；8 月入境游客数已恢复至 2019 年同期的 42%，倘若剔除尚未完全解除入境限制的大中华地区，8 月入境新加坡游客数已恢复至 2019 年同期的 56%。图 35：2022 年新加坡入境游客数量变化 图 36：2022 年新加坡酒店客房收入 资料来源：Singapore Tourism Analytics Network,中信证券研究部；2022 年截至 8 月 资料来源：Singapore

72、Tourism Analytics Network，中信证券研究部；2022 年截至 7 月 2019 年入境中国香港的海外游客数 1214 万，若我们假设香港海外游客恢复进展与新加坡相当，预计 2022 年底至 2023 年初，香港将有望迎来每月 50 万的海外入境人数，相较 7 月海外入境人数 4.8 万人次提升超过 900%。海外入境人数的恢复将对公司在港酒店业务和本地客车业务产生积极影响；而旅游证件、跨境客运业务恢复需要依赖与内地恢复通关，当前香港当局正着手与内地商讨优化长远通关安排。584765326077003000

73、40005000600070002002020212022H1访港旅客数（万人次）访澳游客数（万人次）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01234567访港游客（万人次）YoY0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%0070801月2月3月4月5月6月7月8月新加坡游客（万人次）YoY4月1日起完成疫苗接种的旅客免隔离8月29起所有旅客免隔离0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.511.522.533.51月2月3月4月5月6月7月新加坡酒店业收入（

74、亿新元）YoY 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司跨境客运业务于 2020 年初（即疫情爆发香港封关后）完成车船整合，近两年数据并不能体现信德中旅在常态化下的业绩水平。在香港宏观背景相对稳定的 2018 年，信德中旅/中旅旅运营收分别为 23.58/4.5 亿港元，信德中旅/中旅旅运/Jointmight 税后利润分别为 2.42/0.52/0.05 亿港元。由于整合完成后中旅投资持有信德中旅的股份比例将由 29%提升至 50%并合并报表，我们预计客流恢复后公司客运收入将大幅提升，常态化下每

75、年贡献权益利润预计也将超越疫情前水平。图 37：整合前相关公司收入 图 38：整合前相关公司税后利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：香港中汽未披露 2016 年收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 我们判断 2022 年香港地区旅游业恢复程度有限，公司港澳地区业务仍将承压，业绩回暖拐点取决于全面通关时点。但在大湾区整体发展的带动下，公司港澳业务中长期有望延续稳健，一旦实现与内地通关，港澳存量业务有望迅速获得复苏。风险因素风险因素 1）疫情反复导致出行政策收紧。疫情反复导致出行政策收紧。疫情是中短期影响公司业绩的核心因素，出行政策收紧将限制旅游需求恢复。2）宏观经济弱于预期。宏观经

76、济弱于预期。宏观经济影响居民收入水平及娱乐消费支出，若宏观经济弱于预期，旅游需求和游客消费水平将受到不利影响，不利于公司经营恢复以及未来收入增长。3）香港与内地恢复通关时间晚于预期。香港与内地恢复通关时间晚于预期。公司粤港澳地区业务依赖跨境旅游的恢复，恢复通关时间晚于预期将拖累公司业绩修复进展。4）公司公司地产销售回款不及预期。地产销售回款不及预期。公司拥有房地产业务，若销售回款不及预期将不利于公司现金流健康，同时对公司业绩造成不利影响。5）公司公司新增项目经营效果不及预期。新增项目经营效果不及预期。新增项目是公司成长性的重要看点，若新项目经营效果不及预期，未能达到预期的接待客流及客单价水平，

77、则公司中长期成长性会受到削弱。055201620172018信德中旅收入（亿港元）香港中汽收入（亿港元）072018Jointmight税后利润（亿港元）香港中汽税后利润（亿港元）信德中旅税后利润（亿港元）香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 公司业务遍布全国、旅游产品多元，随着疫情影响趋弱、防控政策逐步优化，以及香港入境限制放宽，公司预计将受益全国旅游需求复苏。此外，公司在疫情期间着力降本增效，挤压冗余成本；坚持精品

78、战略，优化业务组合，退出低效的嵩山景区及旅行社业务，并布局星星酒店、红磡酒店、马尔代夫度假酒店等优质增量项目，有望在旅游需求恢复后创造增量业绩。我们对公司盈利预测的关键假设情况如下：行业假设方面，我们认为 2022 年国内旅游业受疫情冲击仍然较大，恢复情况不容乐观。上半年受上海等地疫情反复管控升级影响，国内旅游人次/旅游收入恢复程度为42%/47%，下半年全国各地疫情散发，中秋、国庆等重要假期旅游业恢复程度均较为平淡。由于目前国内疫情管控政策已基本放开，我们假设 2022 年已是旅游业冰点，2023 年逐步恢复，预计 2024 年将基本走出疫情影响，旅游行业全面回暖，此后重回增长轨道。景区景区

79、业务：业务：1）主题公园主题公园：由于 2022 年下半年全国散发疫情持续，跨省游受限，公园团客难以恢复；且主题乐园业务与赴港游客挂钩，香港与内地恢复通关前主题公园客流将继续承压。因此我们预计 2022-2024 年主题公园业务收入分别为 1.66/5.04/7.47亿港元（-59%/+203%/+48%YoY），分别恢复至 2019 年的 20%/61%/90%，应占利润分别为-0.83/0.50/1.05 亿港元。2）自然人文景区：自然人文景区：该业务同样受跨省游恢复滞后所限，预计今年客流恢复程度较低。由于疫情期间退出低效的嵩山景区，并新增布局了沙坡头星星酒店、新疆“中旅天山旅游走廊”、泸

80、沽湖景区、开元森泊等精品项目，我们预计复苏后将带来收入增量，且恢复节奏快于主题公园。因此我们预测 2022-2024 年自然人文景区业务收入分别为 1.57/6.64/7.63 亿港元（-75%/+323%/+15%YoY），分别恢复至 2019年的 25%/106%/122%，应占利润分别为-0.78/0.53/0.99 亿港元。3）休闲度假景区：休闲度假景区：该业务主要由旅游地产和休闲景区组成，地产方面珠海海泉湾/安吉项目/咸阳海泉湾三个项目截至 2022H1 按货值计算的去化率分别为81%/68%/100%；由于公司短期内无其他新增项目计划，故未来地产收入主要来源于已签约待确认收入和剩余

81、库存的销售。休闲景区方面的恢复进展可类比自然人文景区，恢复节奏判断也将快于主题公园。结合两者，我们预计 2022-2024 年休闲度假景区收入分别为 6.92/7.77/7.03 亿港元（-64%/+12%/-10%YoY），应占利润分别为 0.02/0.40/0.44 亿港元。4）旅游景区配套服务：旅游景区配套服务：该部分现有业务与景区恢复程度相关，未来增长与在建的深圳宝安中旅大厦项目有关，公司预期 2023 年中开始预售，我们暂对于此项目采取较保守预期。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表

82、3：景区收入利润预测（单位：亿港元）年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主题公园主题公园 收入 8.30 2.56 4.03 1.66 5.04 7.47 YoY-3%-69%57%-59%203%48%应占利润 1.19-0.81-0.40-0.83 0.50 1.05 自然人文景区自然人文景区 收入 6.27 2.92 6.32 1.57 6.64 7.63 YoY 14%-53%117%-75%323%15%应占利润 0.86-0.27 0.37-0.78 0.53 0.99 休闲度假景区休闲度假景区 收入 4.24 6.83 19.18 6.92

83、 7.77 7.03 YoY-2%61%181%-64%12%-10%应占利润-0.37 0.55 4.75 0.02 0.40 0.44 旅游景区配套服务旅游景区配套服务 收入 0.91 0.54 0.52 0.36 1.00 2.00 YoY-25%-40%-5%-30%175%100%应占利润 1.09 0.81 0.01-0.15 0.15 0.40 景区收入合计景区收入合计 19.73 12.85 30.05 10.51 20.45 24.13 YoY 1%-35%134%-65%95%18%景区应占利润合计景区应占利润合计 2.77 0.28 4.72-1.74 1.59 2.87

84、 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 酒店酒店业务：业务：从行业特性上来说，酒店行业恢复要快于景区，2022 上半年已扭亏为盈，全年有望恢复盈利。公司酒店业务主要位于香港、澳门和北京，核心变量在于港澳入境限制放宽带来的游客恢复，我们预计 2023 年酒店业务收入会继续复苏，且新增四星级红磡酒店项目将于 2023 年底开始试营业，我们预测 2024 年红磡酒店将带来 1 亿港元以上的收入增量。综上我们预测，2022-2024 年酒店业务收入分别为 3.89/5.31/8.28 亿港元（-11%/+36%/+56%YoY），分别恢复至 2019 年的 55%/75%/117%，应占利润分别为0

85、.12/0.42/1.24 亿港元。旅游代理旅游代理业务：业务：旅游代理业务在 2021 年剥离旅行社后留下证件业务，证件业务是刚性需求，但由于内地与香港尚未通关导致证件办理需求尚未修复，因此该业务复苏进度取决于通关恢复进展。随着未来政策进一步松绑带来的跨境客流逐步恢复，我们预测2022-2024 年旅游代理业务收入分别为 1.05/2.50/5.00 亿港元（+2%/+139%/+100%YoY），应占利润分别为-0.13/-0.05/0.75 亿港元。客运客运业务：业务：公司客运业务包含粤港澳间的跨境客车、客船以及香港本地客运，而疫情以来内地与港澳之间的封关导致跨境客运难以进行，仅剩下部分

86、本地包车、租车业务创收。由于 2020 年公司完成车船业务整合，信德中旅业绩并表，我们预计未来客流完全恢复后客运业务营收将大幅提升。并且在疫情期间，公司积极通过退役部分船只、退役非优势航线、员工结构优化等方式降低运营成本，以使尽量减亏。随着客流逐步恢复，我们预测2022-2024 年客运业务收入分别为 0.49/7.00/12.00 亿港元（-37%/+1337%/+71%YoY），应占利润分别为-1.70/0.56/1.44 亿港元。综合以上，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 16.14/35.46/49.61 亿港元（-55%/+120%/+40%YoY），归母净利润分别为-

87、4.24/1.95/4.78 亿港元。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 4：分业务收入利润预测（单位：亿港元）年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 景区景区 收入 19.73 12.85 30.05 10.51 20.45 24.13 YoY 1%-35%134%-65%95%18%应占利润 2.77 0.28 4.72-1.74 1.59 2.87 酒店酒店 收入 7.08 3.26 4.39 3.89 5.31 8.28 YoY-14%-54%35%

88、-11%36%56%应占利润 0.81-0.98-0.33 0.12 0.42 1.24 旅游代理旅游代理 收入 13.09 2.52 1.03 1.05 2.50 5.00 YoY 2%-81%-59%2%139%100%应占利润 1.50-0.19-1.07-0.13-0.05 0.75 客运服务客运服务 收入 4.87 0.91 0.77 0.49 7.00 12.00 YoY 8%-81%-15%-37%1337%71%应占利润-0.14-2.97-2.48-1.70 0.56 1.44 其他其他 收入 0.00 0.13 0.24 0.20 0.20 0.20 应占利润-0.97-0

89、.51-1.57-1.27-0.54-0.48 收入合计收入合计 44.77 19.67 36.48 16.14 35.46 49.61 YoY-1%-56%85%-55%120%40%应占利润应占利润合计合计 3.97-4.37-0.73-4.72 1.98 5.82 投资损益、公允价值变动损益等 1.41-1.75-0.19-1.80 0.80 1.00 净利润 5.38-6.12-0.92-6.52 2.78 6.82 归母净利润归母净利润 3.87-3.91 1.74-4.24 1.95 4.78 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 我们选取 A 股的中青旅、黄山旅游、天目湖、宋城

90、演艺以及港股的复星旅游文化、海昌海洋公园这几家旅游板块上市公司作为可比公司。可比公司的 2024 年动态市盈率均值为 24x（中信证券研究部预测），考虑到疫后修复的明确趋势，公司业务有望实现回升反弹，带动估值修复，给予 2024 年 24xPE 估值，对应目标价为 2.1 港元。表 5：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 600138.SH 中青旅 15.82-0.32 0.03-0.21 0.47 0

91、.78 NA 527 NA 34 20 600054.SH 黄山旅游 12.72-0.06 0.06-0.06 0.36 0.49 NA 212 NA 35 26 603136.SH 天目湖 27.99 0.29 0.28 0.14 0.79 1.05 97 100 200 35 27 300144.SZ 宋城演艺 15.02-0.67 0.12 0.02 0.33 0.55 NA 125 751 46 27 01992.HK 复星旅游文化 11.66-2.07-2.19-0.24 0.41 0.70 NA NA NA 26 15 02255.HK 海昌海洋公园 1.51-0.18 0.10-

92、0.05 0.02 0.05 NA 13 NA 77 26 均值均值 42 24 00308.HK 香港中旅 1.78-0.07 0.03-0.08 0.04 0.09 NA 57 NA 51 21 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价均为 2022 年 12 月 28 日收盘价，中青旅、黄山旅游、天目湖、宋城演艺、复星旅游文化、海昌海洋公园 EPS 均为中信证券研究部预测；复星旅游文化、海昌海洋公园、香港中旅收盘价单位为港元，其余均为人民币；香港中旅 EPS单位为港元，其余均为人民币。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务

93、必阅读正文之后的免责条款和声明 26 香港中旅是央企中国旅游集团控股的公司，在景区、酒店、旅游代理、客运等业务上有广泛布局，疫情期间积累了优质精品项目，疫情后业绩恢复确定性较强，因此我们将其近似看作永续经营公司，适用 DCF 估值法。我们根据上市以来历史数据计算公司 Beta 约为 0.97，选取十年期国债收益率 2.89%作为无风险利率，结合公司自身的资产结构、历史财务数据，我们假设股票风险溢价为 5%、目标资产负债率为 35%、债务成本为 4.5%、实际所得税率为 20%，可以得到 WACC 为 6.29%。表 6：WACC 估算表 参数参数 值值 股票 Beta 0.97 无风险利率 2

94、.89%股票风险溢价 5.0%目标资产负债率 35%债务成本 4.50%实际所得税率 20%WACC 6.29%资料来源：中信证券研究部测算 根据我们对香港中旅的盈利预测，结合下表的计算过程，我们测算得公司每股价值约为 1.9 港元。表 7：香港中旅 DCF 估值测算表（单位：百万港元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT -843.78 300.86 788.47 885.00 894.90 905.00 915.30 925.80 936.52 947.45 所得税率 18%20%20%20%20%

95、20%20%20%20%20%EBIT*(1-所得税率)-691.90 240.69 630.78 708.00 715.92 724.00 732.24 740.64 749.21 757.96 加：折旧和摊销 730.68 763.53 780.08 795.48 809.80 823.11 835.49 847.01 857.72 867.68 减：运营资金的追加 435.53 -351.14 160.38 -67.70 253.16 -23.30 -20.11 -22.61 -22.88 -22.76 资本性支出 1,200.00 1,200.00 1,000.00 1,000.00

96、1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 FCF-1,596.75 155.35 250.48 571.18 272.55 570.41 587.84 610.26 629.81 648.39 FCF 现值-1,596.75 146.16 221.71 475.65 213.53 420.44 407.64 398.14 386.58 374.43 TV 12,377.21 TV 现值 7,147.50 企业价值 8,595.04 债务总额 358.74 现金 2,126.65 股权价值 10,362.94 总股数 5,536.

97、63 每股价值（港元）每股价值（港元）1.87 资料来源：中信证券研究部预测 公司是中国旅游集团旗下的旅游投资和运营业务的旗舰，旗下产品组合覆盖旅游各细分领域，包含景区（主题公园、自然人文景区、休闲度假景区、景区配套服务）、酒店、旅游代理、客运等，力争打造“一流旅游目的地投资和运营服务商”。短期看，受局部疫情反复、香港与内地尚未恢复通关等因素限制，公司基本面仍处底部，但公司积极降本增效、优化产品结构，保持现金流健康。中期看，公司坚持精品策略，疫情期间完成车船整合，布局星星酒店、红磡酒店、马尔代夫度假酒店等优质增量项目，有望在旅游需求恢复后创造增量业绩并提升整体利润率。长期看，公司作为旅游央企具

98、有丰富的产品储备和强劲的资源整合能力，料将持续受益于中国旅游市场的长期高速增长。综合可比公司估值法及 DCF 估值法，我们给予目标价 2.0 港元，首次覆盖、给予“增持”评级。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 利润表（百万港元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,967 3,648 1,634 3,566 4,981 营业成本(1,891)(3,124)(1,797)(2,425)(2,989)毛利 76 524(163)1,141 1,992

99、 销售费用(403)(350)(245)(374)(498)管理费用(874)(858)(735)(856)(1,096)研发费用 0 0 0 0 0 融资收入净额 69 75 49 47 65 营业利润(782)(108)(874)251 738 利润总额(742)15(795)348 853 所得税费用 130(107)143(70)(171)税后利润(612)(92)(652)278 682 少数股东损益(221)(266)(228)84 205 归属于母公司股东的净利润(391)174(424)195 478 EBITDA(168)558(113)1,064 1,569 资产负债表（百

100、万港元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,947 3,074 2,127 2,901 3,673 存货 175 186 163 178 50 应收及预付款 941 869 817 1,070 996 其他流动资产 6,284 5,159 5,010 4,360 3,660 流动资产 10,348 9,288 8,117 8,509 8,379 物业、厂房及设备 9,413 9,238 9,708 10,144 10,364 联营及合营公司的权益 1,089 1,685 1,685 1,685 1,685 无形资产 113 113 113 1

101、13 113 其他长期资产 4,222 5,484 5,021 5,033 5,056 非流动资产 14,837 16,521 16,527 16,975 17,218 资产总计 25,184 25,808 24,644 25,484 25,597 短期借款 566 418 163 357 498 应付款及应计费用 3,655 4,219 3,595 3,566 2,490 合同负债-其他流动负债 743 232 198 196 209 流动负债 4,964 4,869 3,957 4,118 3,198 长期借款 95 195 195 195 195 其他长期负债 1,689 1,622 1

102、,622 1,622 1,622 非流动性负债 1,784 1,818 1,818 1,818 1,818 负债合计 6,748 6,687 5,774 5,936 5,015 归属于母公司所有者权益合计 16,207 17,334 17,310 17,905 18,734 少数股东权益 2,229 1,788 1,559 1,643 1,848 股东权益合计 18,436 19,121 18,869 19,548 20,581 负债股东权益总计 25,184 25,808 24,644 25,484 25,597 现金流量表（百万港元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 202

103、3E 2024E 税后利润-612-92-652 278 682 折旧和摊销 643 618 731 764 780 营运资金的变化 169 190-436 351-160 其他经营现金流-713-582-19-87-105 经营现金流合计-513 134-376 1,306 1,198 资本支出-480-681-1,200-1,200-1,000 其他投资现金流 781 115 434 28 17 投资现金流合计 301-566-766-1,172-983 权益变动-负债变动 575 412-255 193 142 股息支出-7-8-49 其他融资现金流 148-27 449 447 465

104、 融资现金流合计 716 377 194 640 557 现金及现金等价物净增加额 592 10-948 774 772 期初现金及现金等价物 3,198 2,947 3,074 2,127 2,901 期末现金及现金等价物 3,790 2,957 2,127 2,901 3,673 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)-56.1%85.5%-55.2%118.2%39.7%营业利润(%)-234.6%N/A N/A N/A 194.4%归母净利润(%)-201.0%N/A-343.5%N/A 145.1%利润率利

105、润率 毛利率(%)3.8%14.4%-10.0%32.0%40.0%EBIT Margin(%)-41.2%-1.6%-51.6%8.4%15.8%EBITDA Margin(%)-8.5%15.3%-6.9%29.9%31.5%净利率(%)-19.9%4.8%-25.9%5.5%9.6%回报率回报率 净资产收益率(%)-2.4%1.0%-2.4%1.1%2.5%总资产收益率(%)-1.6%0.7%-1.7%0.8%1.9%其他其他 资产负债率(%)26.8%25.9%23.4%23.3%19.6%所得税率(%)17.5%693.5%18.0%20.0%20.0%股利支付率(%)0.0%0.0

106、%0.0%25.0%40.0%费用率费用率 销售费用率(%)20.5%9.6%15.0%10.5%10.0%管理费用率(%)44.4%23.5%45.0%24.0%22.0%财务费用率(%)-3.5%-2.1%-3.0%-1.3%-1.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究

107、报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具

108、的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观

109、点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细

110、信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让

111、标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证

112、券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由

113、 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited

114、分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲

115、律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电

116、话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡

117、：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd

118、豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资

119、活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三

120、方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。