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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 36 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 吐故纳新,充电桩业务加速成长吐故纳新,充电桩业务加速成长 绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告2023.6.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S05 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S01 公司公司 2022 年收购绿能技术,年收购绿能技术,同时剥离同时剥离传统热电业务,目前聚焦新能源充电及传
2、统热电业务,目前聚焦新能源充电及储能领域。储能领域。近年来,全球新能源汽车渗透率持续提升,充电桩作为支撑新能源近年来,全球新能源汽车渗透率持续提升,充电桩作为支撑新能源汽车发展的配套基础汽车发展的配套基础设备,受政策端和需求端双重因素驱动,未来有望进入加设备,受政策端和需求端双重因素驱动,未来有望进入加速建设期,我们预计速建设期,我们预计 2025 年全球年全球市场空间超千亿元。市场空间超千亿元。公司公司在充电桩领域技术在充电桩领域技术积累深厚、产品矩阵积累深厚、产品矩阵齐全、服务体系完善,同时积极开拓国内外客户,打造光齐全、服务体系完善,同时积极开拓国内外客户,打造光储充一体化协同发展,有望
3、迎来高速成长储充一体化协同发展,有望迎来高速成长。我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年归母净年归母净利润分别为利润分别为 0.66 亿亿/2.16 亿亿/3.99 亿元,同时选取充电桩行业中通合科技、盛弘亿元,同时选取充电桩行业中通合科技、盛弘股份、特锐德、道通科技作为可比公司,股份、特锐德、道通科技作为可比公司,综合考虑综合考虑 PE 及及 PEG 估值方法,我们估值方法,我们谨慎采用谨慎采用 PE 估值法,参考可比公司估值法,参考可比公司 2024 年平均年平均 PE 估值约估值约 31x(基于(基于 Wind一致预期),给予公司一致预期),给予公司 2024 年年 31x 估
4、值,对应公司估值,对应公司 2024 年目标市值约年目标市值约 62 亿亿元,元,折合折合目标价约目标价约 12 元,首次覆盖,给予“买入”评级。元,首次覆盖,给予“买入”评级。绿能慧充:绿能慧充:吐故纳新,充电吐故纳新,充电桩业务快速发展桩业务快速发展。公司原名江泉实业,2022 年通过收购绿能慧充数字技术 100%股权,同时剥离传统热电业务,聚焦新能源充电及储能业务。绿能慧充 2017 年进军新能源电动车充电行业,推出第一代自主研发一体式直流充电产品,后开启加盟运营模式,布局全国充电市场;2019 年公司与滴滴旗下的小桔充电成立小桔绿能,业务覆盖 83 个城市;2022 年公司西南研发生产
5、基地正式投产运营,形成“西安+南充”双阵地协同运作的研产销体系,同时构建光储充深度融合技术体系,加深综合数字能源网络建设。随着 2022 年下半年以来充电桩行业进入加速建设周期,公司经营状况大幅好转,2023Q1 公司分别实现营收和归母净利润 0.99 亿/-0.01 亿元,同比+124%/亏损收窄。行业:政策与需求共振,全球充电桩迎来加速建设期。行业:政策与需求共振,全球充电桩迎来加速建设期。中国市场:政策端,从2015 年开始国家陆续出台一系列政策,引导充电基础设施建设;需求端,近年来新能源汽车销量保持高速增长,有效刺激了充电桩配套建设,根据充电联盟数据,截至 2022 年年底,我国新能源
6、汽车保有量达 1310 万辆,充电桩保有量达 521 万台,车桩比为 2.5,较 2015 年的 11.6 实现大幅下降。欧美市场:新能源汽车保有量逐步提升,但充电桩建设进度落后,我们测算,2021 年中/欧/美公共车桩比分别为 6.8/12.3/15.9,欧美充电桩存在较大缺口。2022 年来,欧美地区对充电桩政策支持力度加大,补贴金额以及税收优惠逐渐提升,我们预计在新政策刺激下,未来几年欧美地区充电桩将迎来加速建设期。我们预计到2025 年,中国/欧洲/美国充电桩市场空间分别有望达到 608 亿元/36 亿美元/28亿美元,对应 2022-25 年 CAGR 分别为 37%/41%/75%
7、,欧美地区增速更快。考虑汇率换算后,预计 2025 年全球充电桩市场空间超千亿元人民币。公司:技术、产品、服务打造竞争优势,出海公司:技术、产品、服务打造竞争优势,出海+光储充一体化布局带来长期成长。光储充一体化布局带来长期成长。公司主要看点在于:1)技术实力强劲,产品矩阵丰富,营销服务全面。)技术实力强劲,产品矩阵丰富,营销服务全面。绿能慧充核心成员大部分成员具备艾默生、特锐德、特变电工等电气行业龙头的工作经历;公司在全国首创星环功率分配技术,采用模块化结构,功率分配单元可根据充电需求实现充电模块智能调配,每个模块实现单独投切,提升设备利用率;此外公司充电桩产品矩阵全面,服务体系完善。2)在
8、手订单饱满,客户结)在手订单饱满,客户结构多元,海外布局加速。构多元,海外布局加速。公司目前充电桩在手订单饱满,下游客户覆盖广泛、结构多元,已与国家电网、中国石油、小桔充电、英国 BP、壳牌等海内外知名客户建立了合作关系。3)“光储充”一体化协同发展,未来前景广阔。)“光储充”一体化协同发展,未来前景广阔。公司积极拓展储能微网业务,2021 年公司携手西安交通大学成立数字能源研究院,持续推进新能源汽车充电生态中 V2G、充放检一体、自动充电、超级充电、无线充电、分布式综合能源应用等技术的研究。未来,公司有望凭借在充电、储能、微网领域的布局,进行“光储充”一体化协同发展。绿能慧充绿能慧充 600
9、212.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 9.91元 目标价 12.00元 总股本 512百万股 流通股本 512百万股 总市值 51亿元 近三月日均成交额 168百万元 52周最高/最低价 10.49/5.45元 近1月绝对涨幅 0.20%近6月绝对涨幅 21.74%近12月绝对涨幅 76.02%绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素:风险因素:新能源汽车销量不及预期;高压快充技术发展不及预期;充电桩补贴政策力度不及预期;市场竞争加剧;公司充电桩业务出海进度不及预期。盈利盈利预测
10、、估值与评级预测、估值与评级:公司 2022 年收购绿能技术,同时剥离传统热电业务,目前聚焦新能源充电及储能领域。近年来,全球新能源汽车渗透率持续提升,充电桩作为支撑新能源汽车发展的配套基础设备,受政策端和需求端双重因素驱动,未来有望进入加速建设期,我们预计 2025 年全球市场空间超千亿元人民币。公司在充电桩领域技术积累深厚、产品矩阵齐全、服务体系完善,同时积极开拓国内外客户,打造光储充一体化协同发展,有望迎来高速成长。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.64 亿/2.01 亿/3.57 亿元,同时选取充电桩行业中通合科技、盛弘股份、特锐德、道通科技作为可比公司,综合考
11、虑PE 及 PEG 估值方法,我们谨慎采用 PE 估值法,参考可比公司 2024 年平均PE 估值约 31x(基于 Wind 一致预期),给予公司 2024 年 31x 估值,对应公司 2024 年目标市值约 62 亿元,折合目标价约 12 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)243 286 963 1,892 3,206 营业收入增长率 YoY-12.3%18.0%236.2%96.5%69.4%净利润(百万元)-20-97 64 201 357 净利润增长率 YoY-202.7%N/A N/A 215
12、.7%77.7%每股收益 EPS(基本)(元)-0.04-0.19 0.12 0.39 0.70 毛利率 14.3%20.6%27.0%29.4%30.0%净资产收益率 ROE-8.6%-70.3%31.7%50.0%47.0%每股净资产(元)0.46 0.27 0.39 0.79 1.48 PE-247.8-52.2 82.6 25.4 14.2 PB 21.5 36.7 25.4 12.5 6.7 PS 20.9 17.7 5.3 2.7 1.6 EV/EBITDA-636.1-68.8 67.8 21.7 12.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 6 月
13、 8 日收盘价 UXsUiWcZkWQZvZbWnV8OcM6MmOrRnPsRkPpPsMjMqRnM6MsQoNuOpNpNuOoNrO 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:吐故纳新,拥抱新能源充电桩及储能赛道公司概况:吐故纳新,拥抱新能源充电桩及储能赛道.6 充电桩行业:政策与需求共振,全球充电桩迎来加速建设期充电桩行业:政策与需求共振,全球充电桩迎来加速建设期.10 充电桩:支撑新能源汽车发展必备的配套基础设施.10 空间测算:预计 2025 年全球市场空间超千亿元,欧美地
14、区增速更快.14 行业变化:高压快充大势所趋,单桩利用率提升,中国企业出海加速.16 公司:技术、产品、服务打造竞争优势,出海公司:技术、产品、服务打造竞争优势,出海+光储充一体化布局带来长期成长光储充一体化布局带来长期成长.24 技术实力强劲,产品矩阵丰富,营销服务全面.24 在手订单饱满,客户结构多元,海外布局加速.27“光储充”一体化协同发展,未来前景广阔.29 风险因素风险因素.31 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.31 盈利预测.31 估值评级.33 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4
15、 插图目录插图目录 图 1:绿能慧充发展历程.6 图 2:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日).7 图 3:公司新能源充电及储能业务产品及下游应用场景.7 图 4:2019-2023Q1 公司营业收入(亿元)及同比(%).8 图 5:2019-2023Q1 公司归母净利润(亿元).8 图 6:2019-2022 年公司分业务营业收入(亿元).8 图 7:2019-2022 年公司分业务营收占比(%).8 图 8:2019-2023Q1 公司整体毛利率和归母净利率情况(%).9 图 9:2019-2022 年公司分业务毛利率情况(%).9 图 10:2019-2023Q1 公司期
16、间费用率情况(%).9 图 11:充电桩分类.10 图 12:充电桩产业链构成.11 图 13:2015-2022 年中国新能源汽车保有量(万辆)、充电桩保有量(万台)及车桩比(右轴).12 图 14:欧洲新能源汽车公共充电桩车桩比(右轴).13 图 15:美国新能源汽车公共充电桩车桩比(右轴).13 图 16:2018-2021 年中美欧公共车桩比.14 图 17:新能源汽车行业快充发展趋势.17 图 18:“超快充”是小鹏 G9 核心卖点.17 图 19:特斯拉 V2/V3 超充桩充电曲线.19 图 20:小鹏 S4 超充桩.19 图 21:直流充电桩和交流充电桩示意图.19 图 22:交
17、流慢充桩和直流快充桩功率和价格对比(kW,万元).20 图 23:2020 年中国主要城市公共桩平均桩数利用率和平均时间利用率分布.21 图 24:2021 年中国主要城市公共桩平均桩数利用率和平均时间利用率分布.22 图 25:国际主要充电桩接口标准.23 图 26:公司星环功率分配技术.25 图 27:星环技术充电示意图.25 图 28:公司充电桩产品构成及成本占比.25 图 29:公司自研的 30kW 直流充电模块产品.25 图 30:绿能慧充市场服务网络.27 图 31:公司充电桩主要合作品牌以及定制化解决方案.28 图 32:公司 60kW 欧标一体式直流充电机产品.29 图 33:
18、公司 120kW 欧标一体式直流充电机产品.29 图 34:“光储充”一体化充电方案原理.29 图 35:公司光储充综合能源解决方案.31 表格目录表格目录 表 1:充电桩行业相关政策梳理.11 表 2:中国充电桩行业空间测算.14 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 3:欧洲充电桩行业空间测算.15 表 4:美国充电桩行业空间测算.15 表 5:特斯拉超充站/市场上主要高压快充车型信息.18 表 6:特斯拉超充桩对比.18 表 7:直流充电桩和交流充电桩对比.19 表 8:充电桩运营商主要盈利模
19、式.20 表 9:海外充电桩标准认证.22 表 10:国内主要充电桩企业海外业务情况.23 表 11:绿能慧充核心团队成员基本情况.24 表 12:公司在充电桩领域主要核心技术.24 表 13:公司充电桩产品线.26 表 14:公司主要在手订单.27 表 15:“光储充”系统投资收益分析投资端.30 表 16:“光储充”系统投资收益分析收益端.30 表 17:公司分业务盈利预测表.32 表 18:可比公司估值表.33 表 19:可比公司主营业务/产品以及 2024 年 PEG 情况.34 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之
20、后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况:吐故纳新,拥抱新能源充电:吐故纳新,拥抱新能源充电桩桩及储能赛道及储能赛道 绿能慧充:绿能慧充:充电桩业务快速发展,充电桩业务快速发展,致力成为综合数字能源服务商。致力成为综合数字能源服务商。公司原名江泉实业,2022 年通过收购绿能慧充数字技术 100%股权,同时剥离传统热电业务,聚焦新能源充电及储能业务。绿能慧充 2017 年进军新能源电动车充电行业,推出第一代自主研发一体式直流充电产品,后开启加盟运营模式,布局全国充电市场;2019 年公司与滴滴旗下的小桔充电成立小桔绿能,业务覆盖 83 个城市;2021 年公司携手西安交通大学成立数字能源研究院
21、,持续推进新能源汽车充电技术研究;2022 年公司西南研发生产基地正式投产运营,形成“西安+南充”双阵地协同运作的研产销体系,同时构建光储充深度融合技术体系,加深综合数字能源网络建设。图 1:绿能慧充发展历程 资料来源:公司官网,中信证券研究部 第一大股东为第一大股东为景宏益诚景宏益诚,持股,持股 13.73%。截至 2023 年 3 月 31 日,公司第一大股东为深圳景宏益诚实业发展有限公司,持股 13.73%,其法人代表为徐益明,为公司实际控制人。公司下设上海农仁网络科技发展、绿能慧充数字技术、南充绿能慧充数字技术、绿能慧充(陕西)建设工程、陕西绿能泰耀新能源、小桔绿能(广州)新能源等为代
22、表的控股子公司,主要经营充电桩、储能电源、科技开发、咨询服务等业务。绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日)资料来源:公司公告,中信证券研究部 目前目前公司主营公司主营业务为新能源充电及储能业务为新能源充电及储能业务和业务和铁路专用线运输业务。铁路专用线运输业务。新能源充电及储能业务由子公司绿能技术来开展,绿能技术是一家集充电、储能、微电网产品的研发、生产和销售,充电场站投资、建设、运营及维护,充电平台和能源管理平台于一体的新能源生态服务商。铁路
23、专用线运输业务主要经营铁路专用线及货场,铁路全线长达 13 公里。公司原热电业务是以上游钢铁、焦化企业的尾气为原料综合利用发电,截至 2022 年 4 月25 日,公司已完成对热电业务的出售。图 3:公司新能源充电及储能业务产品及下游应用场景 资料来源:公司公告,中信证券研究部 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 转型新能源充电及储能业务后,转型新能源充电及储能业务后,盈利盈利能力逐渐能力逐渐修复。修复。2019-2021 年,由于传统铁路运输及热电行业较为饱和,增长空间有限,公司营收规模增速缓慢;2
24、022 年公司一方面收购绿能慧充数字技术 100%股权,同年剥离热电业务,转型前景广阔的新能源充电及储能业务。2022 年公司分别实现营收和归母净利润 2.86 亿/-0.97 亿元,随着 2022 年下半年以来充电桩行业进入加速建设周期,公司经营状况大幅好转,2023Q1 公司分别实现营收和归母净利润 0.99 亿/-0.01 亿元,同比+124%/亏损收窄。图 4:2019-2023Q1 公司营业收入(亿元)及同比(%)图 5:2019-2023Q1 公司归母净利润(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 聚焦聚焦新能源充电及储能业务新能源充电及储能业
25、务,2022 年年营收占比达到营收占比达到 82%。公司 2021 年及过去以产品电力业务及铁路运输业务作为主营业务。2021 年电力业务营收 1.80 亿元,同比下降12.1%,占总营收的 74%,同比持平。铁路运输业务 2021 年营收 0.63 亿元,同比降低12.7%,占总营收的 26%,同比持平。分业务毛利率方面,电力业务主要以热电为主,2021年毛利率降低至 12.0%,铁路运输业务毛利率降低至 20.7%。2022 年公司出售大部分电力业务与铁路运输业务,进军新能源行业,绿能技术业务成为公司当前主营业务,2022年上半年营收 0.82 亿元,占 2022H1 总营收 74.0%。
26、图 6:2019-2022 年公司分业务营业收入(亿元)图 7:2019-2022 年公司分业务营收占比(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2.612.772.432.860.996.0%-12.3%18.0%124%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.000.501.001.502.002.503.003.50200222023Q1营业收入(亿元)同比(%)-3.520.20-0.20-0.97-0.01-4.00-3.50-3.00-2.50-2.00-1.50-
27、1.00-0.500.000.50200222023Q1归母净利润(亿元)2.062.041.800.100.530.720.630.382.360.000.501.001.502.002.503.003.5020022电力业务铁路运输新能源充电及储能其他79%74%74%4%20%26%26%13%82%0%20%40%60%80%100%20022电力业务铁路运输新能源充电及储能其他 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 绿能技术绿能
28、技术并表并表后,毛利率水平逐渐修复。后,毛利率水平逐渐修复。公司传统电力及铁路运输业务近年来毛利率逐渐下降,主要系:1)热电业务主要以上游钢铁、焦化企业的尾气为原料综合利用发电,近年来电量销售下降及电价下调;2)铁路业务主要受园区环境影响,运量下降。2022 年公司将绿能技术并表同时剥离亏损的电力业务后,公司毛利率逐渐修复,2022/2023Q1 公司整体毛利率为 20.62%/25.94%,同比+6.36/+9.98pcts 图 8:2019-2023Q1 公司整体毛利率和归母净利率情况(%)图 9:2019-2022 年公司分业务毛利率情况(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源
29、:公司公告,中信证券研究部 注:绿能技术 2022 年纳入合并报表范围,图中 2020-2021 年新能源及充电业务毛利率为绿能技术毛利率 绿能技术并表后,逐渐加大销售和研发投入。绿能技术并表后,逐渐加大销售和研发投入。绿能技术并表前,公司几乎无销售费用和研发费用支出,并入绿能技术后,公司加大销售和研发投入,2022/2023Q1 公司销售费用率分别为 11.7%/15.2%,研发费用率分别为 4.5%/4.1%。此外,公司管理费用率实现较大优化,2022/2023Q1 分别为 17.3%/7.0%。图 10:2019-2023Q1 公司期间费用率情况(%)资料来源:Wind,中信证券研究部
30、5.78%18.35%14.27%20.62%25.94%-160%-120%-80%-40%0%40%200222023Q1毛利率(%)归母净利率(%)18.79%26.83%24.35%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20022电力业务铁路运输新能源充电及储能11.7%15.2%8.5%9.6%18.6%17.3%7.0%4.5%4.1%-0.2%-0.1%0.0%0.7%0.6%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200222023Q1销售费用
31、率管理费用率研发费用率财务费用率 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 充电桩充电桩行业行业:政策与需求共振,全球充电桩迎来加速:政策与需求共振,全球充电桩迎来加速建设期建设期 充电桩:支撑充电桩:支撑新能源汽车发展必备的配套基础设施新能源汽车发展必备的配套基础设施 充电桩提供充电服务,是新能源汽车发展必备的配套基础设施。充电桩提供充电服务,是新能源汽车发展必备的配套基础设施。类似燃油车时代加油站中的加油机,充电桩是用来给电动汽车补能的设备装置,是新能源汽车发展路径上必备的配套基础设施。充电桩按服务对
32、象可分为公共充电桩、私人充电桩和专用充电桩;按充电方式可分为直流充电桩和交流充电桩,其中直流充电桩因为输出功率(普遍50kW)较大,充电时间较短(通常 20-90min),被称为“快充桩”,交流充电桩因为输出功率较小(通常单相 7kW,三相 40kW),充电时间较长(通常 8-10h),被称为“慢充桩”。此外,充电桩还可按照安装方式、安装地点以及充电接口数量的不同进行不同的分类。图 11:充电桩分类 资料来源:中国充电联盟,搜狐汽车,百家号买车家,爱采购,中信证券研究部 充电桩产业链主要构成包括:充电桩产业链主要构成包括:上游:上游:主要为充电桩设备元器件供应商,包括充电模块、功率器件、接触器
33、、变压器、连接器等,代表企业有许继电气、科士达、英可瑞、沃尔核材、国电南瑞等。中游:中游:充电桩生产和运营方存在业务重合部分,很多主流的充电桩企业采取“生产+运营”一体化模式,代表企业有盛弘股份、绿能慧充、南方电网、星星充电、特来电、公牛集团等。绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 下游:下游:充电桩下游主要以新能源电动汽车和充电服务运营解决商为主,代表企业有比亚迪、特斯拉、东方电子、施耐德电气等。图 12:充电桩产业链构成 资料来源:亿渡数据,各公司官网,中信证券研究部 中国:政策引导中国:政策引导
34、+新能源汽车渗透率提升,充电桩行业快速发展新能源汽车渗透率提升,充电桩行业快速发展 国家层面陆续出台一系列政策,引导充电桩行业快速发展。国家层面陆续出台一系列政策,引导充电桩行业快速发展。随着新能源汽车行业的快速发展,对充电基础设施进行适度超前的规划布局显得愈发重要,我国从 2015 年开始陆续出台一系列政策,大力推进充电基础设施建设。2020 年政府工作报告提出,为推广新能源汽车,将充电桩纳入“新基建”,开启了充电桩的新基建阶段。2022 年 1 月 10 日,国家发改委等十部门联合印发关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见,明确到“十四五”末,我国将形成适度超前、布局均衡
35、、智能高效的充电基础设施体系,能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。表 1:充电桩行业相关政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 发布主体发布主体 重点内容重点内容 2015年10月 电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020 年)发改委等四部门 到 2020 年,新增集中式充换电站超过 1.2 万座,分散式充电桩超过 480 万个,以满足全国 500 万辆电动汽车充电需求 2016 年 2 月 国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见 国务院 推进充电站、充电桩等新能源汽车充电设施建设,将其纳入城市旧城改造和新城建设规划同步实施 2016年11月 国务院关于印发“十三五”国家战
36、略性新兴产业发展规划的通知 国务院 按照“因地制宜、适度超前”原则,在城市发展中优先建设公共服务区域充电基础设施,推进居民区与单位停车位配建充电桩。到 2020 年,形成满足电动汽车需求的充电基础设施体系 2017 年 2 月 “十三五”现代综合交通运输体系发展规划 国务院 支持高速公路服务区充电桩规划与建设 2018年11月 提升新能源汽车充电保障能力行发改委等四部门 3 年时间大幅提升充电技术水平,全面优化充电设施布局,进一 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 时间时间 政策名称政策名称 发布主
37、体发布主体 重点内容重点内容 动计划 步优化充电基础设施发展环境和行业格局 2020 年 5 月 2020 年政府工作报告 国务院 将充电基础设施作为七大产业之一,纳入“新基建”中,增加充电桩、换电站等基础设施 2021 年 2 月 商务部办公厅印发商务领域促进汽车消费工作指引和部分地方经验做法的通知 商务部 鼓励有条件的地方出台充电基础设施建设运营补贴政策,引导企事业单位按不低于现有停车位数量 10%的比例建设充电设施 2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 全国人大 积极扩建和新建充电桩 2022 年 1 月 关于进一步提升电动汽车充
38、电基础设施服务保障能力的实施意见 发改委等十部门 至“十四五”末,我国将形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系,能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。2022 年 8 月 加快推进公路沿线充电基础设施建设行动方案 交通运输部等四部门 力争到 2022 年底前,全国除高寒高海拔以外区域的高速公路服务区能够提供基本充电服务;到 2023 年底前,具备条件的普通国省干线公路服务区(站)能够提供基本充电服务;到 2025 年底前,基本形成“固定设施为主体,移动设施为补充,重要节点全覆盖,运行维护服务好,群众出行有保障”的公路沿线充电基础设施网络 资料来源:国务院政策文件库,中国政府
39、网,国家发展改革委官网,新华社,2020 年政府工作报告,国家能源局,中信证券研究部 充电桩保有量持续提升,车桩比逐渐下降。充电桩保有量持续提升,车桩比逐渐下降。作为新能源汽车的配套基础设施,充电桩数量随着新能源汽车保有量的提升而不断增加。车桩比是指新能源汽车保有量与充电桩保有量之比,是衡量充电桩能否满足新能源汽车充电需求的指标,车桩比越低,代表充电桩供给更加充分,新能源汽车充电更加便利。截至 2022 年年底,根据公安部及充电联盟数据,我国新能源汽车保有量达 1310 万辆,充电桩保有量达 521 万台,我们据此测算当时车桩比为 2.5,较 2015 年的 11.6 实现大幅下降。图 13:
40、2015-2022 年中国新能源汽车保有量(万辆)、充电桩保有量(万台)及车桩比(右轴)资料来源:公安部,中国充电联盟,国家发改委,商务部,中汽协,中信证券研究部测算 海外:欧美充电桩建设缺口较大,未来几年迎加速建设期海外:欧美充电桩建设缺口较大,未来几年迎加速建设期 欧洲充电桩增速明显滞后,公共车桩比较高。欧洲充电桩增速明显滞后,公共车桩比较高。据我们在 2023 年 1 月 28 日外发的新能源汽车行业充电桩行业深度报告千亿市场,盈利边际向好报告中测算,2020/2021年欧洲新能源汽车保有量分别为 246 万/437 万辆,同比+77.3%/+48.0%;根据 IEA 数据,欧洲 202
41、0/2021 年公共充电桩保有量分别为 27 万/36 万台,同比+29.2%/+29.9%,增速585826252111.67.33.43.33.12.93.02.50.02.04.06.08.010.012.014.0020040060080002000212022新能源汽车保有量(万辆)充电桩数量(万台)车桩比 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 明显低于新能源汽
42、车保有量增速。据此我们测算欧洲 2020/2021 年公共车桩比分别为9.0/12.3,处于较高水平。图 14:欧洲新能源汽车公共充电桩车桩比(右轴)资料来源:IEA,中信证券研究部测算 截至截至 2021 年年年年底,美国公共车桩比高达底,美国公共车桩比高达 15.9。我们在 1 月 28 日外发的新能源汽车行业充电桩行业深度报告千亿市场,盈利边际向好报告中测算美国 2020/2021 年新能源汽车保有量约 139 万/204 万辆,同比+27.6%/+46.8%;根据 AFDC 统计数据,2020/2021 年年底,美国公共充电桩数量分别为 10.7 万/12.8 万台,据此我们测算出美国
43、2020/2021 年公共车桩比分别为 13.1/15.9。图 15:美国新能源汽车公共充电桩车桩比(右轴)资料来源:AFDC,EV sales,中信证券研究部测算 欧美车桩比远高于中国,充电桩配套缺口较大。欧美车桩比远高于中国,充电桩配套缺口较大。从公共充电桩配套情况来看,我们测算,2021 年中国/欧洲/美国三地的公共车桩比分别为 6.8/12.3/15.9,欧美地区公共车桩比远高于中国。伴随全球汽车电动化进程持续推进,欧美地区新能源汽车保有量逐渐提升,尤其是美国市场,我们预计美国 2023 年新能源汽车销量增速超 50%、引领全球,充电桩配套缺口较大。6621273
44、64.35.79.012.30.02.04.06.08.010.012.014.00050020021新能源车保有量(万辆)公共桩保有量(万台)公共车桩比761091392046.48.510.712.811.912.813.015.90.04.08.012.016.020.0050020021新能源车保有量(万辆)公共充电桩数量(万台)公共车桩比 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 16:2018-2021
45、 年中美欧公共车桩比 资料来源:公安部,中国充电联盟,国家发改委,商务部,中汽协,AFDC,EV sales,ACEA,Marklines,IEA,中信证券研究部测算 空间测算:预计空间测算:预计 2025 年全球市场空间超千亿元,欧美地区增速更快年全球市场空间超千亿元,欧美地区增速更快 预计到预计到 2025 年全球充电桩市场空间超千亿元。年全球充电桩市场空间超千亿元。考虑到不同市场的新能源汽车销量情况以及充电桩的建设进度,我们对中国、欧洲和美国市场充电桩行业空间进行测算,预计到 2025 年中国/欧洲/美国充电桩市场规模分别有望达到 608 亿元/36 亿美元/28 亿美元,对应 2022
46、-25 年 CAGR 分别为 37%/41%/75%。考虑汇率换算后,我们预计 2025 年全球充电桩市场规模超千亿元人民币。表 2:中国充电桩行业空间测算 项目项目 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车销量 万辆 121 137 351 685 900 1140 1560 YoY%13.3%156.6%95.3%31.4%26.7%36.8%新能源汽车保有量 万辆 381 492 784 1349 2049 2928 4107 YoY%29.1%59.3%72.1%51.9%42.9%40.3%充电桩保有量 万台 122 168
47、262 520 820 1220 1786 车桩比 3.1 2.9 3.0 2.6 2.5 2.4 2.3 新增充电桩新增充电桩 万台万台 47 94 258 300 400 566 YoY%101%176%16%34%41%公桩空间测算公桩空间测算 公共充电桩保有量 万台 52 81 115 178 270 390 536 公桩占比%42%48%44%34%33%32%30%新增公共充电桩 万台 29 34 63 92 120 145 直流充电桩 万台 22 31 47 76 122 183 262 交流充电桩 万台 30 50 68 103 149 207 273 直流占比%42%38%4
48、1%43%45%47%49%交流占比%58%62%59%58%55%53%51%新增直流充电桩 万台 9 16 29 45 62 79 新增交流充电桩 万台 20 18 35 46 58 66 直流充电桩单价 万元 5 5.1 5.2 5.3 5.4 交流充电桩单价 万元 0.5 0.50 0.50 0.50 0.50 直流充电桩市场规模 亿元 81 150 235 328 427 YoY%87%56%40%30%交流充电桩市场规模 亿元 9 18 23 29 33 YoY%96%31%27%14%公共充电桩市场规模公共充电桩市场规模 亿元亿元 89 168 258 357 461 7.97.
49、46.16.84.35.79.012.311.912.813.015.90.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020021中国欧洲美国 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 项目项目 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E YoY%88%53%38%29%私桩空间测算私桩空间测算 私人充电桩保有量 万台 70 87 147 342 549 830 1250 私桩占比%58%52%56%66%67%68%
50、70%新增私人充电桩 万台 17 60 195 207 280 420 私人充电桩单价 万元 0.40 0.35 0.35 0.35 0.35 私人充电桩市场规模私人充电桩市场规模 亿元亿元 24 68 72 98 147 YoY%186%6%35%50%中国充电桩市场规模合计中国充电桩市场规模合计 亿元亿元 113 236 330 455 608 YoY%109%40%38%34%资料来源:公安部,中国充电联盟,国家发改委,商务部,中汽协,中信证券研究部预测 表 3:欧洲充电桩行业空间测算 项目项目 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能
51、源汽车销量 万辆 55 125 190 209 243 292 365 YoY%127%52%10%16%20%25%新能源汽车保有量 万辆 121 246 437 646 861 1087 1330 YoY%103%77%48%33%26%22%充电桩保有量 万台 152 178 232 301 387 495 新增充电桩新增充电桩 万台万台 26 54 69 86 109 YoY%109%28%25%26%公桩空间测算公桩空间测算 公共充电桩保有量 万台 21 27 36 54 78 109 148 公共车桩比公共车桩比 5.7 9.0 12.3 12 11 10 9 新增公共充电桩 万台
52、 6 8 18 24 30 39 直流充电桩 万台 3 4 5 10 19 31 50 交流充电桩 万台 19 24 31 44 60 77 98 直流占比%12%14%14%19%24%29%34%交流占比%88%86%86%81%76%71%66%新增直流充电桩 万台 1 1 5 8 13 19 新增交流充电桩 万台 5 7 13 16 18 20 直流充电桩单价 万美元 2 1.9 1.8 1.7 1.6 交流充电桩单价 万美元 0.06 0.05 0.05 0.05 0.05 直流充电桩市场规模 亿美元 2 10 15 22 30 YoY%349%55%41%40%交流充电桩市场规模
53、亿美元 0.4 0.7 0.8 0.9 1.0 YoY%53%22%11%15%公共充电桩市场规模公共充电桩市场规模 亿美元亿美元 3 11 16 23 31 YoY%301%53%40%39%私桩空间测算私桩空间测算 私人充电桩保有量 万台 122 142 178 223 278 348 新增私人充电桩 万台 21 36 45 56 70 私人充电桩单价 万美元 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 私人充电桩市场规模私人充电桩市场规模 亿美元亿美元 1.2 2.1 2.7 3.3 4.2 YoY%73%25%25%25%欧洲充电桩市场规模合计欧洲充电桩市场规模合计 亿美元亿美元
54、 4 13 19 26 36 YoY%228%48%38%37%资料来源:ACEA,Marklines,IEA,中信证券研究部预测 表 4:美国充电桩行业空间测算 项目项目 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车销量 万辆 33 30 65 110 169 236 306 YoY%-9%117%69%53%40%30%新能源汽车保有量 万辆 109 139 204 295 427 630 906 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 项目项目
55、 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E YoY%28%47%44%45%48%44%充电桩保有量 万台 39 54 84 135 214 318 新增充电桩 万台 15 30 52 78 104 YoY%99%70%52%33%公桩空间测算公桩空间测算 公共充电桩保有量 万台 8.5 10.7 12.8 21.0 38.8 70.0 113 公共车桩比 12.8 13.0 15.9 14 11 9 8 新增公共充电桩 万台 2.2 2.2 8.2 17.8 31.2 43.2 直流充电桩 万台 1.7 2.2 4 9 18 33 交流充电桩 万
56、台 8.9 10.7 17 30 52 80 直流占比%0%16%17%20%23%26%29%交流占比%0%84%83%80%77%74%71%新增直流充电桩 万台 0.4 2 5 9 15 新增交流充电桩 万台 2 6 13 22 29 直流充电桩单价 万美元 2 1.9 1.8 1.7 1.6 交流充电桩单价 万美元 0.06 0.05 0.05 0.05 0.05 直流充电桩市场规模 亿美元 1 4 9 16 24 YoY%337%121%87%50%交流充电桩市场规模 亿美元 0.1 0.3 0.7 1.1 1.4 YoY%198%112%68%30%公共充电桩市场规模公共充电桩市场
57、规模 亿美元亿美元 1 4 9 17 25 YoY%322%120%85%49%私桩空间测算私桩空间测算 私人充电桩保有量 万台 28 41 63 97 144 205 新增私人充电桩 万台 13 22 34 47 61 私人充电桩单价 万美元 0.06 0.05 0.05 0.05 0.05 私人充电桩市场规模私人充电桩市场规模 亿美元亿美元 0.8 1.1 1.7 2.4 3.1 YoY%41%53%40%30%美国充电桩市场规模合计美国充电桩市场规模合计 亿美元亿美元 2 5 11 19 28 YoY%198%106%78%46%资料来源:AFDC,EV sales,中信证券研究部预测
58、行业变化:高压快充大势所趋,单桩利用率提升,中国企业出海加速行业变化:高压快充大势所趋,单桩利用率提升,中国企业出海加速 变化一:快充车型和电池供给加速,预计高压快充将成为行业主流变化一:快充车型和电池供给加速,预计高压快充将成为行业主流 新能源汽车快充技术从低压新能源汽车快充技术从低压/低倍率朝高压低倍率朝高压/高倍率方向发展。高倍率方向发展。根据充电方程式“电池充电电量=充电功率X时间=系统电压X充电电流X时间”可知,在电池容量一定的情况下,要想缩短充电时间,需要提升充电功率,可进一步通过提升电压平台和提升充电电流实现快速充电。目前,行业正处于从低压(400V 以下)/低倍率(1-1.5C
59、)的第一阶段向高压(800V)/高倍率(3C 以上)的第二阶段发展。绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 17:新能源汽车行业快充发展趋势 资料来源:广汽埃安高压快充技术应用及展望(刘太刚)车型端:快充成为新车型核心卖点,高压快充车型加速投放市场。车型端:快充成为新车型核心卖点,高压快充车型加速投放市场。针对用户充电焦虑,同时解决新能源汽车推广应用的“最后一公里”问题,各新能源车企纷纷推出快充车型,并将快充作为新车型的核心卖点。新的快充车型大多基于高电压平台,普遍在 800V 左右,个别车型峰值电
60、压甚至高达 1000V,这些高压快充车型充电功率大、充电效率高。以 2022年 9 月发布的小鹏 G9 为例,在 800V 电压平台下,充电功率达 480kW,充电效率方面,4C 版充电 5min 续航里程达到 200km。2022 年开始,高压快充车型加速投放市场,我们预计后续高压快充车型将成为行业主流。图 18:“超快充”是小鹏 G9 核心卖点 资料来源:公司官网,中信证券研究部 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 5:特斯拉超充站/市场上主要高压快充车型信息 车型车型/品牌品牌 上市时间上
61、市时间 电压(电压(V)电流(电流(A)充电功率(充电功率(kW)充电效率充电效率 样图样图 特斯拉超级充电站 400 250 15min/270km 保时捷 Tycan 2020-04 800 270 5min/100km 极狐S 华为 HI 版 2022-05 800 250 187 10min/200km AION V Plus 70 超级快充版 2022-08 1000(峰值)600 480 5min/200km 小鹏 G9 2022-09 800 670 480 5min/200km 路特斯 Eletre 2022-10 800 420 5min/120km 奥迪 RS e-tron
62、 GT 2022-11 800 270 长城沙龙机甲龙 2022-11 800 600 480 10min/400km 资料来源:各车企官网,第一电动网,汽车之家,中信证券研究部 实现高倍率快充需要更高功率的充电桩配套。实现高倍率快充需要更高功率的充电桩配套。新能源电动车朝着更高电压快充趋势发展,对配套充电桩充电功率要求也在逐渐提升。例如,目前特斯拉超充桩已经发展到 V3超充桩,相较于上一代 V2 超充桩,峰值功率从 145kW 提升至 250kW;2022 年 8 月发布的小鹏 S4 超级充电桩,单桩的最大功率达到 480 kW,单桩最大电流为 670 A,峰值的充电功率为 400kW,5
63、分钟内可对小鹏 G9 实现充电 200km(CLTC)。表 6:特斯拉超充桩对比 V1 超充桩超充桩 V2 超充桩超充桩 V3 超充桩超充桩 峰值功率 100kW 145kW 250kW 功率分配 双桩动态共用 150kW 双桩动态共用 150kW 单桩独享 250kW 充电枪线径-36.33mm 23.87mm 发布时间 2012 2014 2019 资料来源:tesla 官网,汽车之家,中信证券研究部 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 19:特斯拉 V2/V3 超充桩充电曲线 图 20:小
64、鹏 S4 超充桩 资料来源:Inside EVs 资料来源:皆电 变化二:直流快充桩逐渐替代交流慢充桩,单桩价值量大幅提升变化二:直流快充桩逐渐替代交流慢充桩,单桩价值量大幅提升 无需无需 OBC,直流充电桩充电效率更高。,直流充电桩充电效率更高。从技术角度来看,交流充电桩输出单相或三相交流电,需要通过车载充电机(OBC)转换成直流电给车载电池充电,由于车载充电机功率较小,一般有 7kW、40kW 等,充电速度较慢,一般需要 8-10h,一般安装在小区停车场等地;直流充电桩无需 OBC,直接输出直流电给车载电池供电,输出功率普遍在 50kW以上,一般有 80kW、160kW 甚至更高,充电速度
65、在 20-90min,一般安装在商业广场、公共停车场、高速公路服务区等。图 21:直流充电桩和交流充电桩示意图 资料来源:联合电子微信公众号 表 7:直流充电桩和交流充电桩对比 对比项目对比项目 交流充电桩(慢充)交流充电桩(慢充)直流充电桩(快充)直流充电桩(快充)充电方式 需要通过车载充电机(OBC)将交流电转换成直流电给电池充电 无需通过 OBC,可直接对电池充电 输入电压 220V 380V 充电功率 7kW、40kW 等 普遍50kW 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 对比项目对比项目
66、交流充电桩(慢充)交流充电桩(慢充)直流充电桩(快充)直流充电桩(快充)充电时间 8-10h 20-90min 充电接口 7 接口(5 大孔、2 小孔)9 接口(2 大孔、1 中孔、6 小孔)适用车型 乘用车 乘用车、出租车、公交车 适用场景 居民小区停车场 商业广场、公共停车场、高速公路服务区等 优点 技术成熟、安装成本低 充电快 缺点 充电慢 制造、建设、运营成本较高 资料来源:搜狐汽车,中信证券研究部 从交流慢充到直流快充,单桩价值量大幅提升约从交流慢充到直流快充,单桩价值量大幅提升约 10 倍以上。倍以上。交流慢充桩功率普遍在7-40kW,一般家用交流充电桩为 7kW,公共三相交流充电
67、桩约 40kW,单桩价格约2000-5000 元;直流快充桩功率普遍在 50kW 以上,单桩价格在 3 万元以上,随充电功率提升而增长,最高可达十几万甚至二十几万元。伴随直流快充桩逐渐替代交流慢充桩,充电桩的单桩价值量提升约 10 倍以上。图 22:交流慢充桩和直流快充桩功率和价格对比(kW,万元)资料来源:UU 充电桩,中信证券研究部 变化三:单桩利用效率提升促进充电桩盈利能力提升变化三:单桩利用效率提升促进充电桩盈利能力提升 目前充电桩运营商主要的盈利模式还是赚取电费价差和充电服务费。目前充电桩运营商主要的盈利模式还是赚取电费价差和充电服务费。充电桩运营商主要的盈利模式有赚取电费差价和充电
68、服务费、政府补贴、车位经营、“充电桩+广告”、流量变现等,目前主流的盈利方式还是赚取充电电费价差和充电服务费。其中,电费执行国家规定的电价政策,一般公共充电站以工商业电价作为电费计算标准;充电服务费用于弥补充电设施运营成本,充电服务费标准上限由省级人民政府价格主管部门或其授权的单位制定。表 8:充电桩运营商主要盈利模式 主要盈利模式主要盈利模式 具体内容具体内容 电费差价、充电服务费 运营商为电动车提供充电服务,同时收入充电电费和服务费。目前,服务费是运营商的主要收入来源,2014 年,国华发改委出台规定,明确充电设施经营单位可以向电动汽车用户收取电费和充电服务费,充电电费按国家统一规定执行
69、政府补贴 国家及地方政府出台多项补贴政策支持充电运营商发展,例如上海 2020 年出台规定,给予充电设备按金额的50%标准给予补贴,直流充电设施千瓦补贴上限 600 元,交流上限 300 元;广州市 2020 年政策规定直流充电 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 主要盈利模式主要盈利模式 具体内容具体内容 桩按 300 元/千瓦的标准补贴,交流充电桩按照 60 元/千瓦的标准补贴 车位经营 安保维护充电桩上设置摄像头、移动感应器等设备扩展服务深度,增加安全保障。同时做到一桩一收费,减少停车场门口的
70、收费岗亭压力 充电桩+广告 让充电桩成为广告新的载体,在充电桩上做平面媒体广告,在充电桩上安装液晶显示屏或广告灯箱,顺便宣传新能源充电桩使用方法、注意事项、安全须知、停车指示、服务推送等内容 流量变现 充电管理系统和手机 APP 通过给新能源车主发放办理充电卡来对相关费用进行统一结算,并通过预付费获得现金流量。手机 APP 可以获得一批优质客户信息,通过统计充电时间计算清洁出行距离等方式增加客户黏性,推送广告内容和相关服务 资料来源:中国充电联盟、企查查、头豹研究院,中信证券研究部 充电桩时间利用效率的提升是提高充电桩利润和缩短投资回收期的核心因素。充电桩时间利用效率的提升是提高充电桩利润和缩
71、短投资回收期的核心因素。根据中国城市规划设计研究院发布的中国主要城市充电基础设施监测报告(2021、2022)的近两年数据对比显示,我国公共充电桩的利用效率正在逐渐提升,主要体现在:1)平均)平均桩数利用率桩数利用率充电站内提供充电服务的桩数与公用桩总量的比值,由 2020 年的平均34.9%到 2021 年的平均 54.6%,增长 19.7pcts;2)平均时间利用率)平均时间利用率充电站内所有公用桩的充电工作时长与一天内可提供服务总时长的比值,由 2020 年的平均 6.7%提升至2021 年的平均 12.4%,增长 5.7pcts。图 23:2020 年中国主要城市公共桩平均桩数利用率和
72、平均时间利用率分布 资料来源:2021 年度中国主要城市充电基础设施监测报告(中国城市规划设计研究院),中信证券研究部 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 24:2021 年中国主要城市公共桩平均桩数利用率和平均时间利用率分布 资料来源:2022 年度中国主要城市充电基础设施监测报告(中国城市规划设计研究院),中信证券研究部 变化四:海外认证加速,中国充电桩企业出海正当时变化四:海外认证加速,中国充电桩企业出海正当时 海外地区充电桩认证严格,接口标准各不相同。海外地区充电桩认证严格,接口标准各不
73、相同。海外对充电桩标准要求严格且各不相同,例如欧盟的 CE、美国的 FCC 等都属于强制认证,获得这些本土化的认证许可是中国充电桩企业实现成功出海的首要壁垒。其次,不同国家和地区的充电桩接口标准也各不相同,目前国际上主要有四个充电桩接口标准,分别是中国国标 GB/T、CCS1 美标(combo/Type 1)、CCS2 欧标(combo/Type 2)、日本标准 CHAdeMO,此外特斯拉有自己单独的充电接口标准。率先获得海外本土化标准认证以及满足接口标准的中国企业有望获得先发优势。表 9:海外充电桩标准认证 认证标准认证标准 是否强制是否强制 所属国家所属国家/地区地区 说明说明 认证周期认
74、证周期 UL 非强制 美国 在新能源汽车及相关领域,美标 UL 认证作为国际四大标准认证之一,已成为非官方但必要的产品安全合格标签,是美标消费者选购产品的必然参考条件之一,也是中国企业进军美标市场的硬性条件之一。5-12 周 FCC 强制 美国 FCC 认证是关于电磁兼容方面的测试认证,美国 FCC 对于工作频率在9KHZ 以上的电子产品所产生的电磁干扰均有管制。电子电器类产品销往美国,需申请 FCC 认证,并标注 FCC 标注。3-5 周 ETL 非强制 美国 ETL 是美国电子测试实验室(ETL Testing Laboratories Inc)的简称,是美国 OSHA(联邦职业安全与健康
75、管理局)认可的 NRTL(国家认可实验室)。任何电气、机械或机电产品只要带有 ETL 检验标志就表明它是经过测试符合相关的业界标准。相对于 UL 认证,ETL 认证在北美知名度相对较低,但是费用也较低,申请时间较短。2-3 周 CE 强制 欧洲 CE 认证 EMC 电磁兼容指令涵盖了所有电路板产生电磁辐射的带电产品;充电器出口欧盟必须要做 EMCLVD 指令的 CE 认证。4-6 周 资料来源:安博检测官网,财讯网,顺企网,倍达检测官网,顶峰技术官网,中信证券研究部 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2
76、3 图 25:国际主要充电桩接口标准 资料来源:EnelX,EAFO(European Alternative Fuels Observatory)中国充电桩企业海外认证加速,有望获得高量利弹性。中国充电桩企业海外认证加速,有望获得高量利弹性。2022 年以来,国内主要充电桩企业纷纷加速海外标准认证,开拓海外市场。例如,2022 年盛弘股份与英国石油集团(BP)达成合作,成为首批进入英国石油中国供应商名单的充电桩厂家;炬华科技面向欧洲和美国市场开发的充电桩产品已经通过 CE、ETL 等标准认证;绿能慧充目前已有部分产品通过欧盟 CE 认证,2022 年已收到小批量来自欧洲市场的订单。1)量:)
77、量:伴随海外充电桩进入加速建设期,尤其欧美市场充电桩需求缺口巨大,在欧美本土充电桩企业生产成本较高的背景下,中国企业有望凭借高性价比的产品,打开欧美市场,实现充电桩业务的快速发展。2)利:)利:欧美消费者对价格敏感度较低,充电桩产品价格较高,中国充电桩企业能够获得较好的利润水平。表 10:国内主要充电桩企业海外业务情况 公司名称公司名称 海外认证海外认证 产品类型产品类型 海外业务进展海外业务进展 盛弘股份 欧标 直流/交流 2022 年与英国石油(BP)达成合作,成为首批进入英国石油中国供应商名单的充电桩厂家 炬华科技 美标/欧标 直流/交流 面向欧洲市场研发的欧标单、三相充电桩已经通过 C
78、E 认证,面向美国市场的美标交流充电桩也通过 ETL 认证;为美国某品牌车型定制交流充电桩样品仍处于测试阶段 道通科技 美标/欧标 直流/交流 2022 年上半年通过海外多国认证,包括美国 UL、CSA、能源之星(EnergyStar)认证及欧盟 CE、UKCA、MID 认证等等,陆续拿到北美、欧洲、亚洲等地区多国订单并逐步实现交付;直流桩 40KW-240KW 各功率段已经全部通过欧美相关认证并上市销售 绿能慧充 欧标 直流 海外市场开拓主要针对欧洲及东南亚市场,目前已有部分产品通过欧盟 CE 认证,2022年已收到小批量来自欧洲市场的订单 易事特 美标/欧标 直流 海外市场是公司 2022
79、 年充电桩业务重点突破的方向,已经进行相关认证的获取并在当地搭建直销网点,重点服务当地大型电力公司及安装服务公司促进公司产品的销售,目前已经有意大利、埃及、加拿大的客商订单落地实施。香山股份 美标/欧标 交流 已在进行欧标和美标充配电产品的开发,目前公司的欧标充电桩产品已经完成开发,正通过公司的海外团队和渠道逐步投向海外市场。星星充电 美标/欧标 直流/交流 拥有 Titan 180 Premium、Saturn 22、Venus 30 等众多面向国际市场的充电桩产品,符合全球多种主流标准 资料来源:各公司官网,各公司公告,全景网投资者关系互动平台,中信证券研究部 注:星星充电为非上市公司,其
80、余均为上市公司 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 公司:公司:技术、产品、服务打造竞争优势,出海技术、产品、服务打造竞争优势,出海+光储光储充一体化布局带来长期成长充一体化布局带来长期成长 技术实力强劲,产品矩阵技术实力强劲,产品矩阵丰富,营销服务全面丰富,营销服务全面 核心核心团队电气团队电气从业从业背景深厚,承诺背景深厚,承诺协议保障协议保障长期长期经营稳定。经营稳定。绿能慧充经营管理团队核心成员在充电桩和储能设备的研发、生产与销售领域拥有多年的行业经验,其中大部分成员具备艾默生、特锐德、特变
81、电工等电气行业龙头的工作经历,对行业市场趋势及技术走向有深刻的理解与判断。公司收购绿能慧充后,主要经营管理团队成员均签署协议,承诺收购完成之日起三年内不从绿能慧充离职,保障了公司长期的经营稳定性。表 11:绿能慧充核心团队成员基本情况 姓名姓名 职务职务 主要背景主要背景 李兴民 董事长兼总经理 1974 年出生,公司创始人,江苏省优秀企业家称号,苏州市陕西商会常务副会长,曾先后担任西安大唐电信有限公司研发工程师、深圳清华紫光科技有限公司研发经理、苏州强芯电子有限公司总经理;创办了苏州华育智能科技股份有限公司(新三板挂牌,股票简称:华育智能)并任董事。2017 年李兴民加大对新能源产业的投入,
82、绿能慧充正式将业务转型到新能源充电桩及储能产业的发展方向,现任绿能慧充董事长兼总经理。李恩虎 常务副总裁 1979 年出生,西安工业大学本科,中级工程师,具备 20 余年电气工程研发经验,曾于西玛电机、艾默生从事电气设计工作,2015 年至 2019 年任特锐德研发部门主管及产品线总监,2019 年 10 月至今任绿能慧充常务副总裁,全面主导技术研发工作。赵 青 副总裁 1984 年出生,西安理工大学硕士,中级工程师,具备 10 余年电气行业管理经验,曾任特变电工技术部经理、特锐德产品总监,现任绿能慧充副总裁,分管业务支持中心。何小山 副总裁 1976 年出生,西安交通大学硕士,具有 25 年
83、财务管理及金融投资经验,曾担任纳斯达克上市公司常务副总裁,现任绿能慧充副总裁、分管综合管理中心。侯 宁 研发中心总监 1986 年出生,陕西科技大学本科,中级工程师,具备 10 余年电气工程相关研发经验,曾在艾默生、特锐德负责高压变频器和充电桩研发,在绿能慧充主要从事直流充电产品的开发和市场应用工作。王 静 生产中心总监 1984 年出生,杭州电子科技大学本科,高级工程师,具备 10 余年光伏发电、微电网和储能研发生产经验,曾任职于特变电工、特锐德,2020 年 4 月至今任绿能慧充生产中心总监,曾负责及参与完成国家“863计划”项目、省部级和公司级技术创新项目及专题研究项目,参与多项国家标准
84、及行业标准编写起草工作。资料来源:公司公告,中信证券研究部 技术技术研发能力强,研发能力强,首创首创星环功率分配技术提升设备利用率。星环功率分配技术提升设备利用率。公司研发实力强劲,在充电桩领域形成了一系列自己的核心技术,其中,公司在全国首创星环功率分配技术,主要用在大功率群充系统,采用模块化结构,功率分配单元可根据充电需求实现充电模块智能调配,每个模块实现单独投切,提升设备利用率;以 720kW 直流充电堆为例,一台主机最多可拖 24 把枪为汽车充电,大大降低建站及运营成本。表 12:公司在充电桩领域主要核心技术 主要技术主要技术 技术特点描述技术特点描述 全国首创星环功率分配专利技术 与同
85、行业其他主流技术相比,其优势体现在成本低、功率分配自由与灵活性度高、可靠性高,综合性价比高,能大幅提升设备功率利用率,该技术已经获得国家专利授权。业界单体最大功率分体式充电系统技术 公司 720kW 充电堆产品是目前已批量生产并投放市场的单体最大功率产品,该产品将所有充电模块集成在一个功率池里面,极大提升了分体式充电系统功率分配及共享的效率,直流充电电压最高可达 1000V,配合液冷充电终端可实现最大 600A 电流输出,有效降低充电等待时间。同时支持多充电接口技术规格的液冷充电系统解决方案及技术 公司研发的液冷充电终端同时支持 600A ChaoJi 充电接口、600A GB 充电接口及双枪
86、 GB 充电接口;在 250A GB 充电接口方面走出与同行业不同的技术路线,采用液冷技术极大提升充电体验。基于充电接口的电动汽车动力电池SOH 检测技术 公司产品采用专有技术,通过充电过程中采集充电数据,对电池 SOH 进行建模分析,生成电池健康度分析报告并提供给车主参考。该技术无须使用专业的电池检测设备,具有检测成本低、检测方便的特点,实现电池健康状态的高精度检测,最大效率高达 96%。绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 主要技术主要技术 技术特点描述技术特点描述 符合欧盟标准的充电系统解决方案
87、 公司设计生产符合欧盟技术标准及适应欧洲市场需求的充电产品,例如:60kW、120kW 直流充电机,并已开始商用。公司核心产品正在进行 CE 认证。资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 26:公司星环功率分配技术 图 27:星环技术充电示意图 资料来源:绿能慧充官方微信公众号 资料来源:绿能慧充官方微信公众号 核心模块核心模块自主研发,通用部件外采成本占比自主研发,通用部件外采成本占比 30%。公司的充电桩产品主要由机柜壳体、控制模块、充电模块、充电枪线、接触器及充电控制软件等几大部分构成。其中,充电桩的核心部件充电模块、控制模块等为公司自主研发设计并委外生产,充电控制软件为公司自主研发并拥
88、有软件著作权,充电枪线、接触器等通用部件为外采,外采金额约占整体成本的 30%左右。图 28:公司充电桩产品构成及成本占比 图 29:公司自研的 30kW 直流充电模块产品 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:绿能慧充官方微信公众号 从低功率交流桩到高功率直流充电桩、充电堆,公司产品矩阵从低功率交流桩到高功率直流充电桩、充电堆,公司产品矩阵丰富丰富。目前,公司的充电桩产品已经实现从低功率 7kW 交流充电桩,到 30kW、60kW、120kW、180kW 高功率直流充电桩以及 360kW、720kW 更高功率直流充电堆全覆盖,满足各类充电场景需求。目前,大功率的分体式直流充电堆产品是
89、公司主推产品,根据公司公告披露,2022 年公司 360KW、720KW 等分体式直流充电堆产品收入占比已经超过 50%。绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 13:公司充电桩产品线 产品名称产品名称 产品图片产品图片 技术特点技术特点 产品用途产品用途 7kW 交流充电桩 产品体积小、外观精致,安装便捷。采用自助方式操作。用户可以自主完成充电、付费等操作,为电动汽车提供安全、可靠、稳定、高效的充电服务 新能源汽车充电,适用于商场、写字楼、园区住宅小区等地面及地下停车场 7kW 直流充电桩 外观升
90、级、时尚简约。SOC 数码管灯,呼吸灯,直观显示充电状态。安装便捷,落地、壁挂自由选择,为电动汽车提供安全可靠、稳定高效的充电服务。新能源汽车充电,适用于商场、写字楼、园区住宅小区等地面及地下停车场 30kW 直流充电桩 集成智能控制、精确计量、多元通讯、便捷安装等特性,为电动汽车提供安全可靠、稳定高效的充电服务。智能安全靠、高效、宽恒功率范围。支持状态在线诊断和 OTA 远程升级功能。适用于商场、写字楼、园区等小功率直流充电需求 60/80kW 直流充电桩 120/180kW 直流充电桩 可为电动汽车快速充电提供安全、经济、便捷的解决方案。安全、可靠、稳定、高效,宽恒功率范围 300-100
91、0V,支持状态在线诊断和 OTA 远程升级功能。适用于各类公交站、快充站、专用站等大功率充电场景 240/320/360kW 双枪直流充电机 可为电动汽车快速充电提供安全、经济、便捷的解决方案。安全、可靠、稳定、高效,宽恒功率范围 300-1000V,支持双枪同充,系统支持 OTA 远程升级功能 适用于各类公交站、专用站等大功率快速充电场景 360kW 直流充电堆 采用星环功率分配技术,充电功率灵活调配,安全、可靠、稳定、高效;宽恒功率范围 300-1000V,模块采用灌胶工艺;支 持 HPC 液冷充电终端,单枪最高输出功 率 600kW,适用未来超充车型;支持状态在线诊断和 OTA 远程升级
92、功能。适用于服务车辆类型繁多的充电场景,如公共充电站、多车种混合型专用站 480kW 直流充电堆 720kW 直流充电堆 60/120/180kW 欧标一体式直流充电机 集充电模块、充电控制、计量计费、人机交互、通讯等功能为一体。能实时监测充电状态,为用户提供安全、可靠、稳定、高效的充电服务。可为欧标电动汽车和日标电动汽车提供直流快速充电服务 光储充一体化系统 集成光伏发电、储能、充电于一体化设计、运行稳定,利用闲置的车棚资源,扩容配电并降低充电场站用能成本。光储充系统融合,能源使用效率高。集成 EMS,具备自主能量管理功能。可拓展换电、V2G、电池检测等技术。超宽恒功率范围,所有车辆 100
93、%快充。可广泛应用于高速公路服务站、城市公共充电站、公交充电站等场景。资料来源:公司公告,中信证券研究部 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 营销网络营销网络遍布遍布全国全国,服务体系完善。,服务体系完善。公司的营销网络以西安为中心,辐射全国主要省市。根据绿能慧充云平台接入数据以及公司公告披露,目前公司运营超过600座充电场站,截至 2022 年 6 月,接入终端数约 1.2 万个,设备覆盖城市近 102 个,接入运营商数 392家。同时公司在华中、华北、华东、华南、西南、西北六大片区均设立了营销服
94、务中心,服务体系完善。图 30:绿能慧充市场服务网络 资料来源:公司官网 在手订单饱满,在手订单饱满,客户结构客户结构多元,多元,海外布局海外布局加速加速 公司在手订单饱满,合同期限较长。公司在手订单饱满,合同期限较长。根据公司非公开发行反馈意见回复函公告(2022年 8 月 18 日)披露,截至反馈意见回复出具日,公司正在履行的重大销售合同(含框架协议)数量达到 17 份,销售产品主要为直流充电桩,涉及金额较大、合同期间较长,部分框架协议期限持续到 2026 年。公司在手订单饱满,反映市场对公司产品的认可度较高,也保障了公司业务的长期发展。表 14:公司主要在手订单 客户名称客户名称 销售商
95、品销售商品/服务服务 合同金额合同金额 合同期限合同期限 陕西省地方电力物资有限公司 直流充电桩 框架协议,标的金额 10 亿元 2021-02-20至2026-02-19 陕西新未来动力设备有限公司 直流充电桩 框架协议,标的金额 2 亿元 2021-11-01至2024-10-31 新疆京泓汽车销售服务有限公司 240kW 双枪直流充电机 合同总金额 4,200 万元。2021-11-26 至 2022-11-25 山西智慧城市开发运营有限公司 充电桩技术服务或充电桩成品或辅助设备及零部件 框架协议,采购金额每年不低于 8,000 万元 2022-01 至 2026-12 中铁四局集团有限
96、公司工程建设分公司 光伏支架、储能变流器、逆变器、储能电池包等光伏储能产品供应及技术支持 战略合作协议,标的金额 4 亿-12 亿元 2022-01 至 2024-12 西安沣东交通管理有限公司 7kW 交能充电桩及安装工程 合同总金额 469.50 万元 2021-10 至 2022-06 西安绿电智控科技有限公司 40kW/60kW/120kW/360kW 合同总金额 347.20 万元 2021-11 至 2022-10 河南桐山实业有限公司 720kW 直流充电堆(14 枪)合同总金额 570.00 万元 2021-11 至 2022-12 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资
97、价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 客户名称客户名称 销售商品销售商品/服务服务 合同金额合同金额 合同期限合同期限 陕西康思特电气股份有限公司 120kW 直流充电桩 合同总金额 675.00 万元 2021-12 至 2022-11 陕西莱比森新能源科技有限公司 120kW/60kW/40kW/30kW/360kW 直流充电桩 合同总金额 1,223.50 万元 2021-12 至 2022-11 西安领充创享新能源科技有限公司 40kW/120kW/180kW/240kW/360kW直流充电桩 合同总金额 676.40 万元 2021-
98、12 至 2022-11 陕西沐东建设工程有限公司 400kW/160kW 直流充电桩 合同总金额 303.90 万元 2021-11 至 2022-10 青岛小桃充电新能源科技有限公司 360kW 直流充电桩 合同总金额 572.00 万元 2022-04 至 2022-12 西安领充创享新能源科技有限公司 40kW/120kW/180kW/240kW/360kW直流充电桩 合同总金额 1,339.87 万元 2022-04 至 2023-03 山东石方机械有限公司 240kW 双枪直流充电桩 框架协议,标的金额 660 万元 2022-04 至 2023-03 晶涵(天津)科技有限公司 7
99、20kW 直流充电桩(12 枪)合同总金额 265.00 万元 2022-06 至 2023-05 杭州汇桔新能源科技有限公司 60kW/120kW/300kW/360kW/720kW直流充电桩 框架协议,总金额不低于1,000 万元 2022-07 至 2023-06 资料来源:公司公告,中信证券研究部 合作客户合作客户广泛广泛多元,多元,可根据客户需求可根据客户需求提供定制化产品解决方案。提供定制化产品解决方案。经过多年发展和积累,公司下游客户覆盖广泛、结构多元,已与国家电网、中国石油、小桔充电、英国 BP、壳牌等海内外知名客户建立了合作关系。在标准化、规模化研发和生产之外,公司还会根据客
100、户需求提供定制化产品解决方案,赋能客户、提升产品价值。图 31:公司充电桩主要合作品牌以及定制化解决方案 资料来源:公司官网 海外认证海外认证加速,加速,重点发力欧洲和东南亚市场重点发力欧洲和东南亚市场。公司目前已开发出 60kW、120kW 欧标一体式直流充电机产品,可为欧标(CCS2)和日标(CHAdeMO)电动汽车提供直流快速充电服务。据其公告披露,公司的海外布局主要针对欧洲及东南亚市场,目前已有部分产品通过欧盟 CE 认证,2022 年有小批量欧洲市场订单,占比较小;海外市场是公司未来重点发力的方向之一,目前处于起步阶段,在海外充电桩进入加速建设周期的背景下,我们预计公司海外业务将保持
101、高速发展。绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 32:公司 60kW 欧标一体式直流充电机产品 图 33:公司 120kW 欧标一体式直流充电机产品 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网“光储充”一体化协同发展“光储充”一体化协同发展,未来前景广阔,未来前景广阔“光储充”一体化系统“光储充”一体化系统优势显著优势显著。“光储充”一体化系统是由光伏发电、储能、充电集成一体、互相协调支撑的绿色充电模式,其工作原理是利用光伏发电,余电由储能设备存储,共同承担供电充电任务。“光储充”一体化系统的核心优势
102、在于:峰谷套利、降低企业运营成本:峰谷套利、降低企业运营成本:在电价较低的谷期利用储能装置存储电能,在用电高峰期使用存储好的电能,避免直接大规模使用高价的电网电能,可以降低企业运营成本,实现峰谷电价套利;减少对电网冲击:减少对电网冲击:随着新能源汽车保有量的提升以及超级快充的普及,大功率充电对充电设施的供电容量要求越来越高,对现有充电网体系带来巨大冲击,“光储充”系统可利用光伏发电、自发自用,成为对电网的有益补充。图 34:“光储充”一体化充电方案原理 资料来源:海山能源 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声
103、明 30“光储充光储充”系统系统经济性逐渐显现,未来有望经济性逐渐显现,未来有望加速加速推广推广应用应用。限制“光储充”系统大规模推广应用的因素主要是经济性问题,前期由于电池成本较高、循环性能较差、峰谷价差较小等因素,导致“光储充”系统前期投入大、盈利模式差,因而经济性不高。近年来,随着电池技术的进步,循环次数逐渐提升、电池成本不断下降,叠加分时电价政策的推广提升峰谷价差,“光储充”系统的经济性得到进一步提升,未来有望得到加速推广。“光储充“光储充”系统成本收益测算:系统成本收益测算:我们以 10 台 60kW 直流桩+1.5MWh 磷酸铁锂电池组成的“光储充”系统为例,测算成本收益:前期投资
104、成本约 314 万元,静态投资回收期约6.6 年,储能充电总收益 520 万元,全周期净收益约 206 万元。表 15:“光储充”系统投资收益分析投资端 项目项目 规格规格 单价单价 数量数量 合计(万元)合计(万元)备注备注 充电桩 60kW 直流桩 3.5 万元/台 10 台 35 标准 60kW 双枪充电机 储能电池 磷酸铁锂 1.5 元/Wh 1.5MWh 225 80%DOD 循环 600*2/0.8=1.5MWh PCS 隔离型 0.65 元/W 600kW 39 均价 集装箱 40 尺 10 万/台 1 台 10 消防温控 4 万/套 1 套 4 工业空调 3 万/套+消防设施
105、1 万/套 线缆辅材 交流线缆 200 元/米 50 米 1 合计投资成本合计投资成本 314 资料来源:阳光工匠光伏论坛(微信公众号),中信证券研究部测算 表 16:“光储充”系统投资收益分析收益端 项目项目 单位单位 收益计算收益计算 备注备注 储能电池单次循环充放电量 MWh 1.2 600kW,2h 峰谷价差 元/kwh 0.72 陕西工商业用电,峰电 1.1098,谷电 0.3911 充电服务费 元/kWh 0.4 西安市物价局通知 充放电效率%91.2%储能电池充放电效率 95%,PCS 效率 98%,充电桩效率 96%单次循环收益 元 1300 电池寿命 次 4000 电池生命周
106、期 年 11 静态投资回收期静态投资回收期 年年 6.6 储能充电总收益储能充电总收益 万元万元 520 1300*4000/10000 回收残值/磷酸铁锂电池回收残值忽略不计 全周期净收益全周期净收益 万元万元 206 资料来源:阳光工匠光伏论坛(微信公众号),中信证券研究部测算 积极积极拓展储能拓展储能微网微网业务业务,“光储充”一体化协同发展光储充”一体化协同发展。除充电桩业务外,公司还积极拓展储能微网业务,2021 年公司携手西安交通大学成立数字能源研究院,持续推进新能源汽车充电生态中 V2G、充放检一体、自动充电、超级充电、无线充电、分布式综合能源应用等技术的研究。目前,公司分别推出
107、了可覆盖户用式光储系统的 5kW 和 10kW 光储一体机;分布式储能领域推出了 60kW/125kWh 分布式储能和 120kW 充放检一体化设备;集中式光储一体化领域推出了 150kW 光储一体机和 250kW 储能变流器。未来,公司有望凭借在充电、储能、微网领域的布局,进行“光储充”一体化协同发展。绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 35:公司光储充综合能源解决方案 资料来源:公司官网 风险因素风险因素 1)新能源汽车销量)新能源汽车销量增速增速不及预期:不及预期:受到补贴退坡及燃油车价格
108、战等影响,新能源汽车未来销量增速有可能不及预期,作为支撑新能源汽车发展配套的基础设施,充电桩配套建设可能因此放缓。2)高压快充技术发展不及预期:)高压快充技术发展不及预期:高压快充技术需要车型和充电桩的共同配合才能得以发展,当前车型端的高压快充技术仍需要快充电池、功率半导体等核心零部件技术进行匹配,若未来技术发展不及预期,将影响快充桩的建设速度,对公司直流快充产品的销售产生不利影响。3)充电桩补贴政策力度不及预期:)充电桩补贴政策力度不及预期:当前,无论是中国还是欧美地区,充电桩政策支持力度较大,若后续政策落地不及时、发生不利变化等,充电桩行业建设速度可能放缓,对公司生产经营产生不利影响。4)
109、市场竞争加剧:)市场竞争加剧:充电桩行业进入门槛较低,竞争激烈,若未来市场竞争持续加剧,格局恶化,将对公司的盈利能力造成巨大影响。5)充电桩出海进度不及预期:)充电桩出海进度不及预期:海外充电桩市场对产品认证、品牌和渠道建设、售后服务等要求较高,公司充电桩业务可能面临海外市场开拓不及预期的风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 一、分业务假设一、分业务假设 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 1、充电桩:充电桩:随着国内外充电桩行业进入加速建设周期,公司充电桩产品矩阵齐全、客户
110、结构多元、在手订单饱满,营收有望大幅增长,同时大功率直流桩充电堆产品逐渐放量有望提升充电桩毛利率水平。我们预计公司充电桩业务 2023-2025 年收入分别为 7.22亿/13.51亿/21.64亿元,同比+206%/+87%/+60%,毛利率分别为28.37%/30.77%/31.11%。2、储能:储能:除充电桩外,公司积极拓展储能业务,公司已推出部分储能产品,主要应用在中低压配电网、工商业及微电网、用户侧等场景,我们预计从今年开始逐渐放量。我们预计公司储能业务 2023-2025 年收入分别为 2 亿/5 亿/10 亿元,毛利率分别为26%/27%/28%。3、铁路运输:铁路运输:公司铁路
111、业务 2022 年因为外部经营环境变化,出现较大亏损,公司在2022 年年底对相关业务资产做了部分减值,我们预计未来该业务保持稳定,我们预计公司铁路运输业务 2023-2025 年收入保持为 0.38 亿元,毛利率有望随经营优化逐渐恢复,预计分别为 5%/10%/15%。4、热电业务:、热电业务:2022 年已剥离。二、二、期间费用率假设期间费用率假设 1、销售费用率:、销售费用率:公司 2020-2022 年销售费用率分别为 0.2%/0%/11.7%,2022 年销售费用率大幅增加主要系并入绿能技术,增加销售费用,未来随着公司充电桩收入规模逐渐增长,我们预计销售费用率将缓慢下降。我们预计
112、2023-2025 年公司销售费用率分别为10.1%/8.0%/8.0%。2、管理费用率:、管理费用率:公司 2020-2022 年管理费用率分别为 9.6%/18.6%/17.3%,2021 年管理费用率增加主要系计提热电厂职工安置费用所致,2022 年管理费率保持较高水平主要系并入绿能技术,我们预计未来管理费用率将随收入规模提升而有所下降。我们预计2023-2025 年公司管理费用率分别为 6.0%/5.4%/5.0%。3、研发费用率:、研发费用率:公司 2020-2022 年研发费用率分别为 0%/0%/4.5%,2022 年研发费用率增加主要系并入绿能技术,我们预计公司未来研发投入主要
113、聚焦于充电桩和储能产品的开发,预计研发费用率将保持稳定。我们预计 2023-2025 年公司研发费用率分别为4.0%/4.0%/4.0%。4、财务费用率:、财务费用率:公司 2020-2022 年财务费用率分别为-0.1%/0.0%/0.7%,2022 年公司财务费用率有所增加主要系并入绿能技术,借款利息支出增加所致。考虑到充电桩业务盈利能力较好,我们预计公司未来财务费用率将保持较低水平。我们预计 2023-2025 年公司财务费用率分别为 0.1%/0.3%/0.3%。表 17:公司分业务盈利预测表 分业务分业务 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 充
114、电桩充电桩 业务增速 206%87%60%收入 236 722 1351 2164 成本 179 517 935 1491 毛利 57 205 416 673 毛利率(%)24.35%28.37%30.77%31.11%绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 分业务分业务 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 储能储能 业务增速 150%100%收入 200 500 1000 成本 148 365 720 毛利 52 135 280 毛利率(%)26.00%27.0
115、0%28.00%铁路运输铁路运输 业务增速 -13%-39%0%0%0%收入 72 63 38 38 38 38 成本 53 50 39 36 35 33 毛利 19 13 0 2 4 6 毛利率(%)26.64%20.74%-0.39%5.00%10.00%15.00%热电热电(2022 年年剥离)剥离)业务增速 -12%-94%收入 204 180 10 成本 173 158 10 毛利 32 22 1 毛利率(%)15.47%12.01%7.12%其他其他 业务增速 -54%680%30%30%30%收入 0.4 0.2 1.6 2.0 2.6 3.4 成本 0.4 0.2 0.6 0.
116、7 1.0 1.2 毛利 0 0 1 1 2 2 毛利率(%)-3.08%0.00%63.70%63.70%63.70%63.70%合计合计 收入收入 276.80 242.80 286.40 963 1892 3206 成本成本 226.01 208.16 227.33 703 1336 2244 毛利毛利 51 35 59 260 556 961 毛利率(毛利率(%)18.35%14.27%20.62%27.02%29.40%29.98%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值评级估值评级 由于充电桩及储能行业正处于加速发展期,公司业务未来成长性显著,收入及盈利等增速波动可能较大。DC
117、F 等绝对估值法要求公司在未来具备相对稳定且可预测的现金流,对估值假设条件较为敏感。因此,这里考虑采用受主观因素影响更少的 PE、PEG 相对估值法对公司进行估值。1、PE 估值法估值法 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.64 亿/2.01 亿/3.57 亿元,同时选取充电桩行业中通合科技、盛弘股份、特锐德、道通科技作为可比公司,其中,通合科技主营业务包括电动汽车充电模块(直流充电桩核心设备),盛弘股份主营业务包括电动汽车充电桩,特锐德主营业务包括电动汽车充电网,道通科技主营业务包括智慧充电检测产品,这几家公司主营业务或者主要产品和绿能慧充相关性较大,具备可比性。考虑到
118、公司 2023年充电桩业务逐渐开始起量,业绩同比 2022 年开始改善,我们预计 2024 年公司将迎来业绩的高速释放,因此,基于可比公司现价对应 2024 年平均 PE 约 31x(基于 Wind 一致预期),我们给予公司 2024 年 31x 估值,对应公司 2024 年目标市值约 62 亿元。表 18:可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 300491.SZ 通合科技 60 0.44 0.99 1.73 2.72 61 35 22 300693.SZ
119、 盛弘股份 122 2.24 3.29 4.64 6.38 37 26 19 绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 股票代码股票代码 公司名称公司名称 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 300001.SZ 特锐德 231 2.72 3.72 6.33 9.02 62 36 26 688208.SH 道通科技 143 1.02 3.80 5.59 7.15 38 26 20 平均值平均值 49 31 22 600
120、212.SH 绿能慧充 53-0.97 0.64 2.01 3.57 83 26 15 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:可比公司盈利预测基于 Wind 一致预期,绿能慧充盈利预测为中信证券研究部预测,股价为 2023 年 6月 5 日收盘价 2、PEG 估值估值 我们选取通合科技、盛弘股份、特锐德、道通科技作为可比公司,可比公司现价对应2024 年 PEG 平均值为 0.55(基于 Wind 一致预期),我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为0.64亿/2.01亿/3.57亿元,对应2024-2025年CAGR约77.6%,给予公司2024年 0.55 倍 PEG,对应公
121、司 2024 年 PE 约 43x 估值。表 19:可比公司主营业务/产品以及 2024 年 PEG 情况 股票代码股票代码 公司名称公司名称 主营业务主营业务/产品产品 2024PEG 300491.SZ 通合科技 电动汽车充电模块、电力操作电源、定制电源 0.47 300693.SZ 盛弘股份 电动汽车充电桩、电能质量设备、电池检测设备、储能变流器 0.64 300001.SZ 特锐德 电动汽车充电网、箱式变电设备 0.52 688208.SH 道通科技 智慧充电检测产品、新能源汽车诊断维修工具产品 0.55 平均值平均值 0.55 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:可比公司 PEG
122、 基于 Wind 一致预期,股价为 2023 年 6 月 5 日收盘价 综合以上 PE 及 PEG 估值方法,我们谨慎采用 PE 估值法,参考可比公司 2024 年平均 PE 估值约 31x(基于 Wind 一致预期),给予公司 2024 年 31x 估值,对应公司 2024年目标市值约 62 亿元,对应目标价约 12 元,首次覆盖,给予“买入”评级。绿能慧充(绿能慧充(600212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 243 286
123、 963 1,892 3,206 营业成本 208 227 703 1,336 2,244 毛利率 14.3%20.6%27.0%29.4%30.0%税金及附加 4 3 5 9 16 销售费用 0 34 97 151 256 销售费用率 0.0%11.7%10.1%8.0%8.0%管理费用 45 50 58 101 160 管理费用率 18.6%17.3%6.0%5.4%5.0%财务费用(0)2 1 5 9 财务费用率 0.0%0.7%0.1%0.3%0.3%研发费用 0 13 39 76 128 研发费用率 0.0%4.5%4.0%4.0%4.0%投资收益(0)0 1 0 0 EBITDA(
124、8)(74)75 235 420 营业利润(20)(99)66 220 401 营业利润率-8.21%-34.40%6.86%11.63%12.50%营业外收入 0 4 2 2 3 营业外支出 0 4 2 2 2 利润总额(20)(98)66 220 401 所得税 0 0 2 18 40 所得税率 0.0%-0.3%3.0%8.0%10.0%少数股东损益 0(2)0 2 4 归属于母公司股东的净利润(20)(97)64 201 357 净利率-8.3%-33.7%6.6%10.6%11.1%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金
125、 27 41 96 189 321 存货 2 76 70 134 224 应收账款 81 192 337 662 1,122 其他流动资产 27 65 114 226 393 流动资产 137 375 618 1,211 2,060 固定资产 128 69 76 95 125 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 23 29 29 29 29 其他长期资产 25 79 84 90 95 非流动资产 177 176 189 213 249 资产总计 314 551 807 1,424 2,309 短期借款 0 12 115 251 363 应付账款 18 161 281 534 898 其
126、他流动负债 24 211 179 205 253 流动负债 42 384 575 990 1,514 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 39 27 27 27 27 非流动性负债 39 27 27 27 27 负债合计 81 411 602 1,017 1,541 股本 512 512 512 512 512 资本公积 468 468 468 468 468 归属于母公司所有者权益合计 233 137 201 402 759 少数股东权益 0 3 4 5 9 股东权益合计 233 140 204 407 768 负债股东权益总计 314 551 807 1,424 2,309 现金流
127、量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润-20-98 64 203 361 折旧和摊销 13 20 8 11 15 营运资金的变化-29-11-100-221-306 其他经营现金流 9 72 1 5 8 经营现金流合计-28-18-27-2 78 资本支出-8-14-20-35-50 投资收益 0 0 1 0 0 其他投资现金流 13-10 0 0-1 投资现金流合计 4-24-20-35-50 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 0-8 103 136 112 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-1 50-1-5-9 融
128、资现金流合计-1 42 102 130 104 现金及现金等价物净增加额-25 1 55 93 131 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入-12.3%18.0%236.2%96.5%69.4%营业利润-200.3%N/A N/A 233.3%82.1%净利润-202.7%N/A N/A 215.7%77.7%利润率(利润率(%)毛利率 14.3%20.6%27.0%29.4%30.0%EBITDA Margin-3.1%-25.9%7.8%12.4%13.1%净利率-8.3%-33.7%6.6%10.6%11.1
129、%回报率(回报率(%)净资产收益率-8.6%-70.3%31.7%50.0%47.0%总资产收益率-6.4%-17.5%7.9%14.1%15.5%其他(其他(%)资产负债率 25.7%74.5%74.7%71.4%66.7%所得税率 0.0%-0.3%3.0%8.0%10.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 36 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在
130、及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的
131、观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告
132、日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机
133、构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的
134、涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以
135、上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 37 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证
136、编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英
137、国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Ma
138、laysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引
139、起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Amer
140、icas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore P
141、te Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA
142、(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受
143、澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India
144、Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。