1、2022年12月30日证券研究报告北方华创在半导体设备行业的产业格局【浙商科技 公司深度报告】公司评级：买入（维持）分析师邱世梁王华君陈杭研究助理王一帆安子超邮箱邮箱证书编号S01S05S04添加标题95%摘要2北方华创作为两市半导体设备龙头企业，看似“庞杂”的业务线，其实蕴含着基于半导体行业发展基本规律的同心圆扩张。1、“起承转合”的发展脉络：形成基于泛半导体全领域的业务版图。北方华创起于电子元器件，2001年七星电子和北方微电子诞生，布局泛半导体和集成电路，2017年七星电子与北方微电子重组形成北方华创。北方华创半导体设备布

2、局涵盖刻蚀、沉积、清洗、热处理、检测等多环节，下游覆盖逻辑、存储、功率、三代半、光伏、面板等多领域，是国内首屈一指的平台型半导体设备供应商。2、中国半导体设备行业目前的格局：“一超四霸多强”按照目前的行业格局，我们将未来国产半导体设备市场的格局定义为：“一超四霸多强”。正是由于半导体技术的同源性，导致其发展过程中会顺着半导体的底层处理工艺逐步横向和纵向扩张，所以，下游的广覆盖是半导体平台级企业的基础。在最核心的产品管线，全球半导体巨头都是全栈覆盖，实现平台级的销售。3、平台化发展是公司带给产业无限可能的关键，主要体现在两个方面：横向（场景扩张）：半导体集成电路（IC）、半导体显示（面板）、半导

3、体照明（LED）、半导体能源（光伏）。纵向（全栈技术）：光刻机、沉积设备、刻蚀机、清洗机、离子注入机、炉管、量测设备、其他设备（CMP等）。4、基于北方华创发展的飞轮模型，得出了其打通半导体全产业链靠的是两个基点：战术落脚点：不断的扩大产品管线，形成平台级，做大营收、做大规模，实现稳定现金流，这是北方华创事业的起点。战略落脚点：通过主业收入带来的现金流实现不断的充分研发，一旦突破了半导体集成电路底层同源技术，就能对全栈进行突破，就可以实现对半导体和泛半导体技术外溢，为平台级扩张创造了先决条件。UVjYnPsQRZmVoW1YtVbRdNbRnPqQoMnOeRpPpOiNpPmPbRpPxOM

4、YmMmPMYsOnR盈利预测与估值分析3资料来源：wind，浙商证券研究所（注：可比公司估值取wind一致预期）2022/12/30归母净利润（亿元）PE公司代码股价(元)总市值(亿元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E北方华创002371225.31190.810.822.135.255.4169543421中微公司68801298.0604.010.111.214.418.277544233芯源微688037156.5144.90.81.72.43.4184674843华峰测控688200276.5251.84.45.47.29.672473

5、526长川科技30060444.6269.42.25.58.511.5159493223国内行业平均（不包括北方华创）123543931预计公司22-24年实现营收156、210、290亿元，实现归母净利润22、35、55亿元。当前市值（2022年12月30日收盘价）对应22-24年PE分别为54、34、21倍。维持“买入”评级。报表项目2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）6,056 9,683 15,624 20,960 28,968 增长率（%）49.2%59.9%61.4%34.1%38.2%EBITDA（百万元）1,000 1,700 3,310 4,9

6、97 7,533 归母净利润（百万元）537 1,077 2,207 3,522 5,538 增长率（%）73.7%100.7%104.8%59.6%57.2%EPS（元/股）1.08 2.05 4.20 6.70 10.53 市盈率（P/E）167.12 169.33 53.67 33.63 21.39 ROE（%）7.9%6.4%11.6%15.6%19.7%EV/EBITDA87.68 101.99 33.48 21.30 13.50 风险提示41、半导体下游需求不及预期；2、半导体设备国产化不及预期；3、公司产品验证不及预期。目录C O N T E N T S起承转合，跨越发展0102

7、平台龙头，壁垒深厚503四重飞轮，无限可能04盈利预测起承转合跨越发展01Partone北方华创的起承转合平台型企业收购整合之路“一超四霸多强“格局下游客户多为行业龙头6承布局泛半导体转布局集成电路起电子元器件起家北方华创的起承转合7资料来源：公司官网，浙商证券研究所元器件光伏/锂电6LCD/LED集成电路泛半导体从泛半导体到集成电路的突破光刻机（25%）刻蚀机（25%）PVD/CVD/ALD(25%)离子注入/CMP(10%)清洗机/外延(10%)清洗机/外延(5%)扩散氧化单晶炉离子注入PVD/CVD离子注入清洗机氧化/退火光刻机刻蚀机PVD/CVD合代表公司有产品布

8、局北方华创01平台型企业的收购整合之路018资料来源：公司官网，浙商证券研究所七星电子整合原国营700、706、707、718、797、798五大国有优质电子厂北方微电子由北京电控联合清华、北大、中科院微电子所、中科院光电研究所共同出资设立2001年七星电子、北方微电子分别成立2010年七星电子于深交所上市，布局锂电池、氧化炉、LPCVD、ALD，同时布局光伏、高端元器件板块七星电子完成上市2016年七星电子通过发行股份购买资产并募集配套资金的方式实现与北方微电子的战略重组，成功引进国家集成电路产业基金、京国瑞基金及芯动能基金等战略投资者北方华创于2017年更名完成七星电子、北方华创战略重组2

9、018年完成对美国Akrion的收购完成了对美国Akrion公司资产及相关业务的收购，进一步丰富了高端集成电路设备产品线。专注于多种湿法工艺、清洗设备2020年北方华创收购北广科技射频应用技术相关资产正式签约，提高了公司射频应用技术水平，增强了半导体装备技术开发及应用能力。收购北广科技射频资产专注于射频技术应用收购整合进程北方华创由七星电子和北方微电子重组而来，着眼半导体设备、真空设备、新能源锂电设备及精密电子元件四大业务板块。北方华创微电子装备半导体设备北方华创真空技术真空装备七星华创精密电子精密元器件北方华创新能源新能源锂电设备中国半导体设备行业格局：一超四霸多强9资料来源：公司官网，浙商

10、证券研究所最核心的产品管线，全球半导体巨头都是全栈覆盖，实现平台级的销售：1、平台级北方华创：刻蚀机+沉积设备（PVD+CVD+ALD）+清洗机+氧化+退火+MFC2、产品级盛美（清洗机、镀铜、炉管）沈阳拓荆（PECVD、ALD）华海清科（平坦）华峰测控（测试）至纯科技（清洗）屹唐（退火、去胶）国产晶圆厂设备格局陈杭覆盖版图刻蚀23%沉积23%清洗合计 31%氧化离子CMP涂胶显影量测先进封装光刻23%生态级北方华创单产品中微拓荆盛美万业华海华峰芯源中后道设备精测长川芯碁上微中微（刻蚀机）万业企业（Imp）中科飞测（量测）精测电子（量测）芯源微（涂胶显影）01北方华创下游客户均为世界级半导体巨

11、头0110资料来源：公司公告，浙商证券研究所北方华创半导体设备业务版图扩散光伏半导体能源LED半导体照明面板半导体显示氧化单晶炉离子注入PVD/CVD设备（黄色为公司布局）公司下游客户隆基绿能海润光伏晶澳太阳能离子注入清洗机氧化/退火三安光电兆驰股份华灿光电光刻机刻蚀机PVD/CVD离子注入清洗机氧化/退火光刻机刻蚀机沉积京东方芯片半导体集成电路设备（黄色为公司布局）公司下游客户光刻机（25%）刻蚀机（25%）PVD/CVD/ALD(25%)离子注入/CMP(10%)清洗机/外延(10%)清洗机/外延(5%)中芯华力华虹粤芯长存长鑫积塔燕东集创华润微士兰微扬杰英诺长电几乎国内所有主流晶圆厂平台

12、龙头壁垒高筑02Partone刻蚀沉积氧化清洗11刻蚀：硅刻蚀领导者0212资料来源：公司官网，浙商证券研究所主要产品北方华创自成立便开始研发刻蚀技术，2005年第一台8吋ICP刻蚀机上线，是我国自主研发的第一台干法刻蚀机；目前公司已经形成对硅、介质、化合物半导体、金属等多种材料的刻蚀能力。公司尤其在国产ICP刻蚀技术方面具备领先地位；应用于集成电路领域的硅刻蚀机已突破14nm技术，进入主流芯片代工厂。2020年全球刻蚀设备市场格局集成电路产品名称应用领域NMC508M 8英寸铝金属刻蚀机0.35-0.11m集成电路;200mm硅片的金属铝和钨的刻蚀工艺NMC508C 8英寸硅刻蚀机0.35-

13、0.11m集成电路；200mm硅片的多晶硅硅栅、浅沟槽隔离和硅的金属钨化物刻蚀NMC612C 12英寸硅刻蚀机应用于55nm Logic,65nm NOR flash,55nm CIS,90MCU等芯片集成电路制造领域NMC612D 12英寸硅刻蚀机先进逻辑制程中STI、Gate以及FinFET结构刻蚀工艺等NMC612M 12英寸氮化钛金属硬掩膜刻蚀机集成电路领域；TiN金属硬掩膜双大马士革工艺NMC612G 12英寸刻蚀机应用于IC领域AL刻蚀及微显示领域金属刻蚀设备。产品名称应用领域DSE200系列等离子刻蚀机8英时及以下IGBT、MOSFET及SuperJunction中的Deep T

14、rench刻蚀GDEC200系列等离子刻蚀机 GaN、siC、siO、AlO;等材料的刻蚀GSEC200系列等离子刻蚀机 GaN、siC、siO、Al,O;等材料的刻蚀NMC508DTE8英时硅深槽刻蚀机8英时及以下IGBT、MOSFET及SuperJunction中的Deep Trench刻蚀ELEDER380G+/G380C刻蚀机正装芯片，倒装芯片，垂直芯片的电极刻蚀，隔离刻蚀，钟化层刻蚀，个质反射层刻蚀，金属阻挡层刻蚀ELEDER380EPSS刻蚀机图形化蓝宝石衬底刻蚀、纳米级图形化蓝宝石衬底刻蚀HSE系列等离子刻蚀机8-12英时先进封装和8英时及以下MEMS领域深硅刻蚀工艺BMD P2

15、30等离子去胶机应用于8-12英时先进封装领域表面去胶及表面活化等Descum工艺的设备。功率器件&照明&其他刻蚀：硅刻蚀领导者0213资料来源：屹唐半导体招股说明书，Garntner，浙商证券研究所添加标题全球市场空间及格局：180亿美元需求，由国际巨头主导主要国际大厂刻蚀工艺复杂、技术壁垒较高，早期进入市场的国际巨头拥有领先的工艺技术及客户资源44 60 78 84 79 78 82 66 76 94 100 95 94 99 02040608000202021E2022E2023E2024E2025E介质刻蚀设备导体刻蚀设备单位：亿美元泛林半导

16、体：LAM为国际前三的半导体设备厂商，主要涵盖薄膜沉积、等离子体刻蚀、光刻胶玻璃和晶片清洗工艺，2020年市占率47%。东京电子：日本半导体设备巨头，实现半导体设备领域全覆盖，2020年在刻蚀设备市场市占率达27%。应用材料：世界上最大的半导体设备供应商之一，在刻蚀领域市占率约为17%。日立高新：日本日立集团下属子公司，专注半导体设备和高新医疗设备，2020年在刻蚀设备市场市占率约为3.45%。细美事：三星控股的子公司，是三星实现国产化的重要棋子，韩国最大的泛半导体设备厂商，主打刻蚀、清洗设备，2020年市占率2.53%。2020年全球刻蚀设备市场格局沉积：PVD+CVD+ALD全布局0214

17、资料来源：公司官网，浙商证券研究所主要产品北方华创微电子先后在集成电路、先进封装、LED等领域研制了具有自主知识产权的13款PVD产品并成功产业化。北方华创微电子开发的卧式PECVD 已成功进入海外市场，为多家国际先进光伏制造厂提供解决方案。而硅外延设备在感应加热高温控制技术、气流场、温度场模拟仿真技术等方面取得了重大的突破，达成了优秀的外延工艺结果，获得多家国内主流生产线批量采购。2020年全球刻蚀设备市场格局集成电路产品名称应用领域eVictor AX30Alpad物理气相沉积系统铝垫PVD用于实现半导体器件制造的后道金属互联，为芯片中各器件提供电子信号微连线等作用。exiTin H630

18、TiN金属硬掩膜物理气相沉积系统为后段绝缘介质(Low-k)刻蚀提供TiNMask，改善刻蚀形貌和CD均匀性eVictor GX20系列通用溅射系统集成电路，功率半导体，微机电系统Polaris G620系列通用溅射系统集成电路，先进封装，功率半导体，微机电系统NMC612M 12英寸氮化钛金属硬掩膜刻蚀机集成电路领域；TiN金属硬掩膜双大马士革工艺NMC612G 12英寸刻蚀机应用于IC领域AL刻蚀及微显示领域金属刻蚀设备。产品名称应用领域Polaris T系列硅通孔物理气相沉积系统晶圆级3D先进封装领域中的硅通孔阻挡层、籽晶层薄膜沉积工艺可实现铜、钵、钜、铝等薄膜沉积Polaris B系列

19、Bumpinq物理气相沉积系统晶圆级先进封装领域的Fan-outCIS、Gold Bump、CopperPillar等相关的RDL、UBM薄膜沉积工艺Promi 系列ALD 系统用加热的方式，通过在工艺循环周期内分步向真空腔内添加前驱体、实现对膜层厚度的精确控制，可用于沉积多种薄膜。Polaris G620系列通用溅射系统采用先进等离子溅射源、高效基片冷却装置、高效的ICP能力以及四靶位独立溅射工艺腔室等多项核心技术iTops i233溅射系统用于制备具有优异的导电性和高的可见光透过率的ITO电流扩展层，可有效提升LED芯片的光电性能。iTopsA230氨化铝溅射系统蓝白光LED、紫外LED，

20、可拓展至MEMS和HEMT领域先进封装&半导体照明沉积：PVD+CVD+ALD全布局0215资料来源：立鼎产业研究，拓荆科技招股说明书，浙商证券研究所全球市场空间及格局：340亿美元需求，投资规模占比25%主要国际大厂行业基本由应用材料（AMAT）、ASMI、泛林半导体（Lam）、东京电子（TEL）垄断单位：亿美元ALD：2019年ALD 设备市场占比11%，行业格局由龙头东京电子（TEL）和先晶半导体（ASMI）分别占据了 31%和 29%的市场份额，剩下 40%的份额由其他厂商占据。PVD：应用材料（AMAT）则基本垄断了 PVD 市场，2019年占 85%的比重，处于绝对龙头地位；CVD

21、：2019年应用材料全球占比约为30%，连同泛林的21%和TEL的19%，三大厂商占据了全球70%的市场份额。2020年全球刻蚀设备市场格局20340050030035040020020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E2020年全球薄膜沉积设备格局清洗：单片+槽式+湿法0216Saqua系列SC3000A 12英寸单片清洗机Bpure系列 WE3000A、WE2000A全自动槽式清洗机Saqua系列 SC3000A 12英寸堆叠式单片清洗机清洗设备 Saqua系列 12英寸堆叠式

22、单片清洗机采用堆叠式的技术，包括堆叠式的三层工艺腔室、多层晶圆传输系统、各工艺腔室独立的工艺体系等。在Fab厂内清洗机的footprint和throughput的比例会导致晶圆出厂量低和制造成本高的结果。这对清洗机制造者提出了减少设备的footprint和提高throughput的要求。对未来技术发展而言，会出现对堆叠式清洗机内部微环境控制的进一步需求。Bpure系列全自动槽式清洗机采用模块化设计，广泛应用于集成电路领域、先进封装领域里的清洗、刻蚀、光刻胶去除等工艺。应用领域：集成电路、先进封装 适用工艺：集成电路、先进封装 集成电路领域进入到28nm及以下特征带，对更小颗粒去除、更精确腐蚀速

23、率的控制等方面提出了更高的要求。与传统的清洗设备相比能够实现全自动倒片装置，使自动化程度更高且兼容8寸、12寸硅片清洗。数据来源：北方华创官网，浙商证券研究所 应用领域：0.5m-28nm 集成电路、先进封装、微机电系统 Saqua系列 12英寸单片清洗机采用单片晶圆旋转湿法清洗技术，此设备具有清洗选择性好、清洗效率高等技术，包括化学药液保护系统、管路防静电系统、兆声波系统等。在保证不损伤产品本身结构的前提下，选择性的清洗残留物。适用工艺：前道工艺、后道工艺、封装、微机电系统 前道工艺：成膜前/后清洗、栅极清洗、硅化物清洗、化学机械平坦化后清洗、标准RCA清洗 应用领域：90-28nm集成电路

24、 后道工艺：通孔刻蚀后的清洗、沟槽刻蚀后的清洗、衬垫去除后的清洗、钝化层清洗、背面清洗 据SEMI数据披露，2015-2019年全球半导体清洗设备市场容量不断增长。2019年，全球半导体设备市场容量约为32.8亿美元，较2018年增长了5.81%。预计到2020年，全球半导体设备市场容量将达到36亿美元。0217清洗设备：2020年全球市场空间约36亿美元清洗设备 迪恩士、东京电子、SEMES为清洗设备三大龙头 近年来，半导体热处理设备市场规模保持平稳增长 国内厂商盛美半导体、北方华创全球市场格局：日韩厂商瓜分市场，国内龙头盛美市占率2.3%从2019年中国半导体清洗设备招标采购份额来看，我国

25、半导体清洗设备的国产化率已经超过了20%。这个数值远远超过了其他大部分半导体设备的国产化率。全球半导体清洗设备行业的龙头企业主要是迪恩士(Dainippon Screen)、东京电子(TEL)、韩国SEMES、泛林半导体等等。其中，迪恩士占据了全球半导体清洗设备45.1%的市场份额，东京电子、SEMES和泛林半导体分别占据约25.3%、14.8%和12.5%。预计2020年全球市场空间36亿美元清洗：单片+槽式+湿法数据来源：Garntner，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 半导体清洗工艺主要分为湿法和干法。其中湿法包括溶液浸泡法、机械刷洗法等，干法则包括等离子清洗、气相清洗等日本迪恩士,45

26、.10%东京电子,25.30%SEMES,14.80%LAM,12.50%盛美,2.30%日本迪恩士东京电子SEMESLAM盛美2627.5293132.836055402001820192020E全球半导体清洗设备市场规模（亿美元）氧化：氧化+扩散+退火+合金0218立式氧化炉：打破国外长期垄断立式退火炉立式合金炉氧化退火 THEORIS设备提供高精度的温度控制算法、严格的L/A氧含量控制指标以及独立的工艺系统，兼顾了工艺目标的实现与生产可靠性的保障。通过合金工艺，可以使接触孔中形成理想的低电阻欧姆接触，并增强金属与二氧化硅之间的附着力。立式合金炉

27、（300mm/200mm)是在低温条件下，通入惰性或还原性气体(N2/H2)，降低硅片表面接触电阻，增强附着力。立式退火炉（300mm/200mm)是在中低温条件下，通入惰性气体（N2），消除硅片界面处晶格缺陷和晶格损伤，优化硅片界面质量的一种设备。应用领域：8nm及以上的集成电路、先进封装、功率器件 适用工艺：高，中，低温退火 THEORIS设备提供高精度的温度控制算法、严格的金属控制指标以及稳定的传输控制系统等解决方案。硅片界面处存在的电荷堆积会影响到产品的电学特性与良率。通过退火工艺，能够良好的实现改善晶格结构的工艺目的。数据来源：北方华创官网，浙商证券研究所 应用领域：28nm及以上的

28、集成电路、先进封装、功率器件 立式氧化炉（300mm/200mm)是在中高温下通入特定气体（O2/H2/DCE），在硅片表面发生氧化反应，生成二氧化硅薄膜的一种设备。生成的二氧化硅薄膜可以作为集成电路器件前道的缓冲介质层、牺牲氧化层和栅氧化层。适用工艺：干氧氧化、湿氧氧化、DCE氧化、氮氧化硅氧化 随着集成电路制造工艺要求的提高，特征尺寸不断缩小，对高端集成电路工艺处理设备的需求也越来越强烈。相比较传统炉管设备，立式氧化炉优势：高效生产性能，高精度温度控制性能，良好成膜均匀性能，先进颗粒控制技术，完整的工厂自动化接口等。应用领域：28nm及以上的集成电路、先进封装、功率器件0219氧化/扩散设

29、备：远期全球市场空间7.1亿美元氧化退火 2020年，应用材料占据热处理市场七成份额 近年来，半导体热处理设备市场规模保持平稳增长 屹唐半导体突围，荣登第二全球市场格局：应用材料占七成，屹唐半导体突围 屹唐半导体作为唯一一家中国企业以 11.50%的市场份额列居 第二，国际市场中的其他三位主要公司分别是国际电气、维易科以及斯库林 应用材料在全球集成电路制造单晶圆快速热处理（RTP）设备领域占据了绝对领先地位。20-25年热处理/氧化扩散设备CAGR达5.31%/5.16%氧化：氧化+扩散+退火+合金数据来源：屹唐半导体招股书，Gartner，浙商证券研究所15.3718.9520.2419.1

30、818.7419.915.526.837.256.916.687.20202021E2022E2023E2024E2025E全球热处理设备市场规模全球氧化/扩散设备市场规模 根据Gartner统计数据，2020年全球热处理设备市场规模合计15.37亿美元，其中氧化/扩散设备市场规模约5.52亿美元。下游对半导体产品性能需求的不断提升，将对上游热处理设备市场产生拉动效应，在此趋势下，热处理设备预计将获得更大的发展空间。2025年热处理设备市场规模有望达到19.91亿美元，氧化/扩散设备市场规模将达到7.10亿美元69.72%11.50%8.67%6.44%3.67%应用材料

31、屹唐半导体国际电气维易科斯库林03Partone四重飞轮打通全产业链战术落脚点：做大规模战略落脚点：全栈突破20四重飞轮无限可能四重飞轮打通半导体全产业链0321资料来源：浙商证券研究所北方华创基于泛半导体全领域的版图已经形成：（1）半导体能源（光伏）：太阳能的本质就是利用半导体材料（硅），将光能转化为电能。（2）半导体照明（LED）：LED就是利用半导体工艺将电能转化为光能，是光伏的反过程。（3）半导体显示（LCD）：LCD/OLED在黄光区利用曝光/光刻、刻蚀、PVD、CVD、Imp、清洗等半导体工艺，实现TFT。（4）半导体集成电路（IC）：IC就是在大硅片上用光刻、刻蚀、PVD、CVD

32、、Imp、清洗等一系列工艺进行微观雕刻电路。四重飞轮打通半导体全产业链0322资料来源：各公司官网，浙商证券研究所正是由于半导体技术的同源性，导致其发展过程中会顺着半导体的底层处理工艺逐步横向和纵向扩张，所以，下游的广覆盖是半导体平台级企业的基础，我们以国内外各巨头为例：应用材料：集成电路+面板+LED+光伏TEL/KLA：集成电路+面板+LEDNikon/Canon光刻机：集成电路+面板+LED北方华创：集成电路+面板+LED+光伏中微公司：集成电路+LED集成电路面板LED光伏集成电路面板LED集成电路面板LED集成电路面板LED光伏集成电路LED战术落脚点：做大营收、做大规模，实现稳定现

33、金流0323资料来源：wind，浙商证券研究所16-21年营收CAGR：43%16-21年归母净利润CAGR：79%在手订单充沛，合同负债、存货快速增长21年北方微电子营收占比74%、利润占比53%10,012.300%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002Q3营业收入（百万元）同比增长（右轴）43%1,686.100%40%80%120%160%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020019202020

34、2122Q3归母净利润（百万元）同比增长（右轴）79%北方华创微电子北方华创真空技术七星华创精密电子其他营收占比74%18%9%3,978 11,574 2,644 6,512 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22存货（百万元）合同负债（百万元）100%+战术落脚点：不断的做大营收、做大规模，实现稳定现金流，这是北方华创事业的起点。战略落脚点：加强研发，加紧技术创新，形成全栈突破0324资料来源：wind，公司财报，浙商证券研究所21年研发支出29亿元，同比+80%

35、营业收入（百万美元）研发费用率（%）公司2002118-21年CAGR2002121年研发投入（百万美元）全球半导体设备厂商TOP5应用材料17,25314,60817,20223,06310%11.70%14.06%12.99%10.77%2485 阿斯麦10,94411,82013,97918,61119%14.40%16.65%15.74%13.69%2547 东京电子11,555104,82812,68016,40312%8.92%10.67%9.77%7.90%1199 LAM11,0779,65410,04514,62610%10.74%

36、12.34%12.47%10.21%1493 KLA4,0374,5695,8066,91920%15.08%15.56%14.88%13.42%928 国内半导体设备厂商TOP2北方华创4775828691,38943%10.57%12.93%11.07%13.40%186 中微公司23527932644624%7.21%12.00%14.55%12.79%57 战略落脚点：通过主业收入带来的现金流实现不断的充分研发，一旦突破了半导体集成电路底层同源技术，就能对全栈进行突破，就可以实现对泛半导体（光伏、LED、面板）技术外溢，为平台级扩张创造了先决条件。全球半导体设备厂商经营及研发情况47%

37、33%26%28%27%30%31%29%29%24%24%25%0%10%20%30%40%50%2001920202021研发支出/营业收入研发人员占比战略落脚点：加强研发，加紧技术突破，形成全栈突破0325资料来源：公司公告，浙商证券研究所2018年股权激励2019年股权激励2022年股权激励授予价格450万股票期权；行权价格35.36元/股450万股票期权，行权价格69.2元/股；450万份第一类限制性股票，授予价格34.6元/股1310万份股票期权，首次1050万份，授予价格160.22元/股授予对象股票期权：核心技术人员275人（360.25万份）管理骨干66

38、人（89.75万份）限制性股票：公司董事及高管9人（71万份）子公司高管及业务负责人79人（379万份）股票期权：管理骨干72人（91.55万份）核心技术人员284人（358.45万份）股票期权：核心技术人员777人（960.3万份）管理骨干63人（89.7万份）预留部分（260万份）行权条件以2017年为基数：当年营业总收入基于2017年年均复合增长率25%EOE12%，且上述指标都对标企业75分位；研发支出占营业总收入比例不低于8%；当年专利申请不低于200件。以2018年为基数：当年营业总收入基于2018年授予条件年均复合增长率25%；EOE12%，且上述指标都对标企业75分位；研发支出

39、占营业总收入比例不低于8%，当年专利申请不低于200件。当年营业收入增长率不低于对标企业（全球IC设备厂商销售额TOP5）算术平均增长率；当年研发投入占营业收入比例不低于对标企业算术平均比例；当年专利申请量500件；2021-2023年EOE算数平均值不低于16%；2021-2023年利润率算数平均值不低于8%。预计摊销2018-2022：0.18/0.36/0.28/0.15/0.05亿元2020-2024：3.0/3.5/1.9/0.8/0.1亿元2022-2026：3.1/5.7/4.4/2.6/1.4亿元锚准国际大厂，展现长期成长信心。自2018年以来，公司共实行了三轮股权激励，使高管

40、及核心技术人员薪资与公司成长绑定。2022年的股权激励计划中，将营收增长目标和研发投入目标锚准全球半导体设备大厂，充分展现公司夯实技术、长期成长的决心。04Partone盈利预测估值分析26盈利预测北方华创增长版图0427资料来源：公司财报，浙商证券研究所2019年2020年2021年2022年2023年2024年26亿41亿6亿9亿半导体设备真空设备电子元器件42亿7亿12亿61亿71亿8亿17亿97亿126亿10亿20亿156亿175亿12亿23亿210亿249亿14亿27亿290亿50%61%61%35%38%各业务营收总营收营收增速北方华创增长版图0428资料来源：公司财报，wind，

41、浙商证券研究所2019年2020年2021年2022年26亿41亿6亿9亿半导体设备真空设备电子元器件42亿7亿12亿61亿71亿8亿17亿97亿126亿10亿20亿156亿50%61%61%研发支出35亿29亿16亿11亿22%30%26%27%研发支出/收入半导体设备业务：（1）国产替代仍为半导体设备行业发展的主旋律；（2）公司研发持续加码，市场份额有望持续扩张；（3）半导体扩产四期项目逐渐落地，预计达产后贡献75亿/年增量收入。电子元器件业务：公司投入高端元器件项目8亿元，预计22-24年收入 增 速 17%、15%、15%。真空设备：预计22-24年保持20%的收入增速各业务营收总营收

42、营收增速盈利预测与估值分析29资料来源：wind，浙商证券研究所（注：可比公司估值取wind一致预期）2022/12/30归母净利润（亿元）PE公司代码股价(元)总市值(亿元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E北方华创002371225.31190.810.822.135.255.4169543421中微公司68801298.0604.010.111.214.418.277544233芯源微688037156.5144.90.81.72.43.4184674843华峰测控688200276.5251.84.45.47.29.672473526长川科

43、技30060444.6269.42.25.58.511.5159493223国内行业平均（不包括北方华创）123543931预计公司22-24年实现营收156、210、290亿元，实现归母净利润22、35、55亿元。当前市值（2022年12月30日收盘价）对应22-24年PE分别为54、34、21倍。维持“买入”评级。报表项目2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）6,056 9,683 15,624 20,960 28,968 增长率（%）49.2%59.9%61.4%34.1%38.2%EBITDA（百万元）1,000 1,700 3,310 4,997 7,5

44、33 归母净利润（百万元）537 1,077 2,207 3,522 5,538 增长率（%）73.7%100.7%104.8%59.6%57.2%EPS（元/股）1.08 2.05 4.20 6.70 10.53 市盈率（P/E）167.12 169.33 53.67 33.63 21.39 ROE（%）7.9%6.4%11.6%15.6%19.7%EV/EBITDA87.68 101.99 33.48 21.30 13.50 04风险提示301、半导体下游需求不及预期：公司主营业务为半导体设备销售，若下游需求、晶圆厂扩产进度不及预期，将对公司造成负面影响；2、半导体设备国产化不及预期：公司

45、为国内唯一平台级半导体设备厂商，若半导体设备国产化不及预期，将对公司造成负面影响；3、公司产品验证不及预期：半导体设备产品需要下游晶圆厂的验证，若产品验证不及预期，将对公司产品销售造成负面影响。表附录31资料来源：公司财报，浙商证券研究所利润表(百万元)20212022E2023E2024E营业收入9,683 15,624 20,960 28,968 营业成本5,867 9,465 12,433 16,831 营业税金及附加84 144 193 267 销售费用512 750 985 1,304 管理费用1,193 1,328 1,719 2,231 研发费用1,297 2,031 2,515

46、 3,187 财务费用(46)(205)(275)（352)资产减值损失(57)(10)(30)(30)公允价值变动损益0 0 0 0 投资净收益1 2 2 3 营业利润1,236 2,807 4,382 6,897 营业外收支16 12 15 17 利润总额1,253 2,819 4,397 6,914 所得税59 366 484 761 净利润1,193 2,452 3,913 6,153 少数股东损益116 245 391 615 归属母公司净利润1,077 2,207 3,522 5,538 EBITDA1,700 3,310 4,997 7,533 EPS（最新摊薄）2.05 4.2

47、0 6.70 10.53 资产负债表(百万元)20212022E2023E2024E流动资产22,323 35,522 40,431 54,172 货币资金9,068 12,248 15,669 19,453 应收及预付3,905 7,756 8,003 13,683 存货8,035 14,050 14,960 18,702 其他流动资产1,316 1,468 1,799 2,335 非流动资产8,732 9,038 10,973 12,757 长期股权投资0 0 0 0 固定资产2,423 2,513 4,106 5,598 在建工程144 137 130 123 无形资产2,063 2,2

48、63 2,463 2,663 其他长期资产4,103 4,126 4,275 4,373 资产总计31,054 44,560 51,404 66,929 流动负债11,268 18,731 22,661 33,034 短期借款0 250 300 350 应付及预收4,033 7,350 7,580 12,528 其他流动负债7,235 11,131 14,781 20,155 非流动负债2,588 6,288 5,288 4,288 长期借款0 3,700 2,700 1,700 应付债券0 0 0 0 其他非流动负债2,588 2,588 2,588 2,588 负债合计13,856 25,

49、019 27,949 37,322 股本526 526 526 526 资本公积13,532 13,531 13,531 13,531 留存收益2,996 5,095 8,617 14,155 归属母公司股东权益16,898 18,995 22,517 28,055 少数股东权益301 546 937 1,553 负债和股东权益31,054 44,560 51,404 66,929 32资料来源：公司财报，浙商证券研究所现金流量表(百万元)20212022E2023E2024E经营活动现金流（777)246 7,137 7,448 净利润1,193 2,452 3,913 6,153 折旧摊销

50、460 542 804 904 营运资金变动(2,240)(2,826)2,372 345 其它(190)78 48 45 投资活动现金流(447)(903)(2,759)(2,706)资本支出(447)(886)(2,682)(2,680)投资变动0(22)(82)(32)其他0 5 5 6 筹资活动现金流7,680 3,838(957)(958)银行借款2,493 3,950(950)(950)股权融资8,497(1)0 0 其他(3,310)(111)(7)(8)现金净增加额6,452 3,180 3,421 3,784 期初现金余额2,578 9,031 12,211 15,632 期

51、末现金余额9,031 12,211 15,632 19,416 主要财务比率20212022E2023E2024E成长能力营业收入59.9%61.4%34.1%38.2%营业利润84.8%127.0%56.1%57.4%归属母公司净利润100.7%104.8%59.6%57.2%获利能力毛利率39.4%39.4%40.7%41.9%净利率12.3%15.7%18.7%21.2%ROE6.4%11.6%15.6%19.7%ROIC6.9%10.2%14.1%18.6%偿债能力资产负债率44.6%56.1%54.4%55.8%净负债比率80.6%128.0%119.2%126.1%流动比率1.98

52、 1.90 1.78 1.64 速动比率1.12 1.03 1.00 0.96 营运能力总资产周转率0.31 0.35 0.41 0.43 应收账款周转率5.10 3.40 5.11 3.65 应付账款周转率1.21 1.11 1.40 1.55 每股指标(元)每股收益2.05 4.20 6.70 10.53 每股经营现金-1 0 14 14 每股净资产32.14 36.13 42.83 53.37 估值比率P/E169.33 53.67 33.63 21.39 P/B10.80 6.24 5.26 4.22 EV/EBITDA101.99 33.48 21.30 13.50 表附录点击此处添

53、加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%股票投资评级与免责声明33股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深300指数表现1020；3.中 性：相对于沪深300指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深300指数表现10以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买

54、入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论34法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户

55、。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权

56、均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。股票投资评级与免责声明联系方式35浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/