1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观专题 2023 年 1 月 3 日 宏观专题宏观专题 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 姓名姓名 资格编号：S01 邮箱： 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱： 研究助理研究助理 占烁占烁 资格编号：S00 邮箱： 相关研究相关研究 人口人口流动流动重启重启，如何，如何影响影响经济经济？Table_Summary 投资要点：投资要点：核心观点：核心观点：2020-2022 年，我国人口流动的强度只有疫情前三分之一左右。流动强度的下降反映在经济层

2、面，导致了近三年的城镇化减速、流动行业 GDP 占比下降、就业本地化和青年失业率上升等问题。今年将迎来人口流动的重启，预计流动强度预计流动强度回不到疫情前水平，全年恢复到回不到疫情前水平，全年恢复到 2019 年同期的七至八成。人员流动的重启会带来年同期的七至八成。人员流动的重启会带来经济结构的变动，从此前三年的“疫情结构”回到经济结构的变动，从此前三年的“疫情结构”回到 2019 年之前的“疫前结构”：年之前的“疫前结构”：消费将重回主导地位，净出口对经济增长的贡献可能下降近消费将重回主导地位，净出口对经济增长的贡献可能下降近 90%；消费结构将延；消费结构将延续疫情前趋势，服务消费、可选消

3、费重回增长轨道；服务业在经济中的占比重新回续疫情前趋势，服务消费、可选消费重回增长轨道；服务业在经济中的占比重新回升并逐渐稳定，工业占比将回吐。升并逐渐稳定，工业占比将回吐。我国人口流动有何特点：我国人口流动有何特点：（1）2020 年我国流动人口达 3.76 亿，占总人口 26.6%，流动人口较十年前大幅增加 1.55 亿。（2）我国人口流动的短途化特点日益突出。短途化表现在两个方面，一是短距离的省内流动比例增加，较 2010 年提高 5.6 个点；二是省内和跨省流动均从集中走向分散，省内流动从中心城市向其他城市分散，跨省流入目的地从东部分散到中西部。（3）人口流动的原因分为经济原因和社会原

4、因，男性流动人口更多出于工作就业等经济原因，女性更多出于婚姻嫁娶等社会原因；过去十年，经济因素对流动的影响减弱，而社会因素的影响增强。2020 年以来的人口流动：年以来的人口流动：（1）疫情三年，全国的交通客运量逐年递减，2022 年客运强度已降至疫情前三分之一左右。更短距离、更日常的市内流动也出现了大幅收缩。在全国地铁线路增长 72.2%的同时，十大城市地铁客运量却减少了 17.5%。（2）疫情以来，跨省流动人口的趋势也有所改变，主要体现为东部沿海 5 省市人口净流入趋势由降转升。（3）人员流动减少带来城镇化减速，2020-2021 年均新增城镇化人口仅 1420万人，较此前减少近三分之一。

5、“去工业化”的趋势被逆转，工业占比经过十多年下降后，近两年回升 2.9 个点，服务业占比下降 1 个点。就业本土化和青年失 宏观专题 2/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 业率上升，一方面大批外出农民工转为本地农民工，另一方面，服务业受冲击带来青年失业率的上升。人员流动恢复后的影响：人员流动恢复后的影响：（1）12 月 23 日以来，人口流动已经开始触底恢复，反弹幅度：二线一线三线。第一波疫情冲击城市的人员流动已恢复到 10 月中旬水平，领先全国 9 天左右。（2）中长期看，未来几年的人口流动强度会逐渐向疫情前回归，但结合亚太其他经济体复苏情况，我们认为 2023 年流动强度可能只

6、恢复到 2019 年同期的七到八成。（3）人员流动的重启会带来经济结构的变动，从此前三年的“疫情结构”回到 2019年之前的“疫前结构”：一是三驾马车中，消费将重回主导地位，净出口对经济增长的贡献可能下降近 90%。二是消费结构将延续疫情前消费升级趋势，服务消费、可选消费重回增长轨道，商品消费和必选消费占比将下降。三是服务业在经济中的占比重新回升并逐渐稳定，工业占比将回吐。风险提示：风险提示：人员流动的恢复不及预期；短期春运带来疫情传播高峰，阻碍人口流动；防疫物资和药物短缺，也可能约束流动。3WrVeYjWaZoPyQoMbRdN6MoMqQpNnOeRmMpOkPmMmQaQqRqQuOtQ

7、sPNZsRqR 宏观专题 2/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.我国人口流动有何特点？.5 1.1.总量：十年大幅增加 1.55 亿，前期趋势逆转.5 1.2.方向：从长途到短途，从集中到分散.6 1.2.1.省内流动：从省内中心城市分散到其他城市.6 1.2.2.跨省流动：从东部到中西部的回流加速.10 1.3.人口流动的经济原因和社会原因.12 2.2020 年以来的人口流动.14 2.1.疫情三年如何改变人口流动.14 2.2.流动减少有何影响？.15 3.流动恢复后的影响.18 4.风险提示.23 宏观专题 3/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法

8、律声明 图表目录图表目录 图图 1：近三次人口普查的流动人口和人户分离人口：近三次人口普查的流动人口和人户分离人口.5 图图 2：七普前的流动人口数量在下降：七普前的流动人口数量在下降.5 图图 3：我国户籍城镇化率和：我国户籍城镇化率和常住人口城镇化率之差常住人口城镇化率之差.6 图图 4：疫情前农民工人数持续增长：疫情前农民工人数持续增长.6 图图 5：省内流动与跨省流动人口规模：省内流动与跨省流动人口规模.7 图图 6：省内流动人口规模占全国比例：省内流动人口规模占全国比例.8 图图 7：各省省内流动人口规模及增速：各省省内流动人口规模及增速.8 图图 8：省会与计划单列市吸：省会与计划

9、单列市吸纳省内流动人口的比例下降纳省内流动人口的比例下降.9 图图 9：各省份中心城市占省内流入人口的比例变化：各省份中心城市占省内流入人口的比例变化.9 图图 10：七普人口流动基本情况（五年前常住地数据）：七普人口流动基本情况（五年前常住地数据）.10 图图 11：以五年前常住地计算的各地区人口净流入规模：以五年前常住地计算的各地区人口净流入规模.11 图图 12：主要人口流入省份的净流入情况：主要人口流入省份的净流入情况.12 图图 13：主要人口流出：主要人口流出省份的净流出情况省份的净流出情况.12 图图 14：七普反映出来不同性别和年龄人口的流动原因：七普反映出来不同性别和年龄人口

10、的流动原因.13 图图 15：2000-2020 年人口流动的原因年人口流动的原因.13 图图 16：各年前：各年前 11 月全国交通客运量的变化（月全国交通客运量的变化（2019 年年 1-11 月月=100%）.14 图图 17：十大城市地铁日均客运量：十大城市地铁日均客运量.15 图图 18：全国地铁建成线路长度（公里）：全国地铁建成线路长度（公里）.15 图图 19：主要人口流入：主要人口流入省市的年均净流入省市的年均净流入.15 图图 20：主要人口流出省份的年均净流入：主要人口流出省份的年均净流入.15 图图 21：城镇化减速明显：城镇化减速明显.16 图图 22：“去工业化去工业

11、化”的趋势被逆转的趋势被逆转.16 图图 23：批零：批零+住宿餐饮占住宿餐饮占 GDP 比例比疫情前低比例比疫情前低 0.5 个点个点.17 图图 24：旅游及相关产业比趋势水平低：旅游及相关产业比趋势水平低 0.7 个点个点.17 图图 25：疫情后农民工就业呈现本土化趋势：疫情后农民工就业呈现本土化趋势.18 图图 26：青年失业率上升：青年失业率上升.18 图图 27：旅游及相关产业比趋势水平低：旅游及相关产业比趋势水平低 0.7 个点个点.18 图图 28：人口加权的百城拥堵指数已经触底恢复：人口加权的百城拥堵指数已经触底恢复.19 图图 29：一线：一线城市较低点反弹城市较低点反弹

12、 12.2%.19 图图 30：二线城市较低点反弹：二线城市较低点反弹 13.8%.19 图图 31：三线城市较低点反弹仅：三线城市较低点反弹仅 2.8%.19 宏观专题 4/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 32：第一波疫情冲击城市的人员流动已回到：第一波疫情冲击城市的人员流动已回到 10 月中旬水平月中旬水平.20 图图 33：三个亚太经济体的客运恢复情况：三个亚太经济体的客运恢复情况.21 图图 34：净出口对经济增长的拉动：净出口对经济增长的拉动.21 图图 35：货物贸易顺差扩大：货物贸易顺差扩大.21 图图 36：服务贸易逆差缩小：服务贸易逆差缩小.21 宏观专题

13、 5/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2020-2022 年，国内疫情影响下，人员流动强度大幅下降。近期防疫政策优化后，12 月国内快速迎来了一波疫情高峰，百城拥堵指数从下旬开始反弹。今年将迎来人员流动的重启，并可能带动国内经济增速和结构向疫情前回归。在此背景下，我们对人口流动做一个深度复盘，并展望人员流动恢复后，对国内经济有何影响。1.我国我国人口流动人口流动有何特点？有何特点？1.1.总量：十年总量：十年大幅增加大幅增加 1.55 亿亿，前期趋势，前期趋势逆转逆转 七普数据显示，2020 年我国流动人口达 3.76 亿，占总人口 26.6%。七普流动人口七普流动人口逆转趋势逆

14、转趋势。2020 年流动人口总量较 2010 年增加 1.55 亿，出乎意料之外。在此之前，基于年度抽样调查数据，关于流动人口的一致预期是其数量已经达峰，七普将延续下降趋势。按年度数据来看，七普前，我国流动人口在2014 年达到 2.53 亿的峰值，2015 年 1%人口抽样数据开始确认下降趋势1。到2019 年，流动人口总量已比 2014 年减少 1700 万。但七普的流动人口总量反而比 2015 年抽样数据高 1.3 亿，逆转了之前数据趋势。我们认为七普的流动人口数据我们认为七普的流动人口数据无疑无疑更更可靠，可靠，可以可以利用城镇化率的数据侧面利用城镇化率的数据侧面验验证证。按城镇化率推

15、算，总流动人口在 3.7 亿-4.1 亿之间。2020 年我国常住人口城镇化率为 63.9%，户籍人口城镇化率为 45.4%，二者相差 18.5 个点，对应约 2.6亿的城乡人户分离人口2。根据段成荣（2019）的研究，乡-城流动人口占比在 2010年为 63.2%，假设该比例过去十年增长至 63.2%-70%区间，即对应 3.7 亿-4.1 亿的流动人口总量。此外，农民工此外，农民工数据也可数据也可作为作为佐证佐证。2014 年后，我国农民工总人数仍在持续增长，到 2019 年增加了 1682 万人。农民工同样代表着乡村到城镇的流动人口在持续增长，总流动人口不太可能出现下降。图图 1：近三次

16、人口普查的流动人口和人户分离人口近三次人口普查的流动人口和人户分离人口 图图 2：七普前的流动人口数量在下降七普前的流动人口数量在下降 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 1 我国人口调查，逢 0 的年份普查，逢 5 年份是 1%人口抽样，样本人口超千万，因此逢 0 逢 5 的年份数据可靠度较高，平常年份由于样本量太少，有时误差较大 2 注：按定义来看，这 2.6 亿即为乡村到城镇的流动人口。（1）七普对流动人口的定义：人户分离人口中扣除市辖区内人户分离的人口；（2）人户分离：居住地与户口登记地所在的乡镇街道不一致，且离开户口登记地半年以上的人口；（3）市辖区人户分

17、离：一个直辖市或地级市所辖的区内和区与区之间，居住地和户口登记地不在同一乡镇街道的人口。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%00102020人户分离人口流动人口人户分离人口占比(右)流动人口占比(右)（亿人）1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.8总人口:流动人口（亿人）宏观专题 6/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：我国户籍城镇化率和常住人口城镇化率之差我国户籍城镇化率和常住人口城镇化率之差 图图 4：疫情前农民工人数持续增长疫情前农民工人数持续增长 资料来源：Wind，德邦研究

18、所 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.方向方向：从从长途到短途，长途到短途，从从集中到分散集中到分散 我国人口流动的短途化特点日益突出。我国人口流动的短途化特点日益突出。短途化表现在两个方面，一是短距离短途化表现在两个方面，一是短距离的省内流动比例增加，二是省内和跨省流动均从集中走向分散的省内流动比例增加，二是省内和跨省流动均从集中走向分散。分散化是短途化的重要表现，省内人口流动早期聚集在中心城市，近年分散到其他地级市，而跨省流动也是如此，早期集中在东部沿海，近期分散到中西部。由于中西部的低线城市和农村地区往往是人口流动的起点，因此，近些年的人口流动向中西部和低线城市分散，其实就意味着人

19、口流动在从长途走向短途。未来短途化的趋势将缓慢延续，随着地区发展差距缩小，人口流动的推力和拉力减小，东部沿海和省内中心城市吸纳人口的比例预计会缓慢下降到某一水平后保持稳定。1.2.1.省内流动：省内流动：从省内中心城市分散到其他城市从省内中心城市分散到其他城市 七普省内流动占比提高七普省内流动占比提高，人口流动的短途化趋势加强，人口流动的短途化趋势加强。按照空间距离的远近，可以将人口流动分为省内流动和跨省流动两类。我国人口流动一直是以省内流动为主，一般占流动人口的六到七成。2020 年，省内流动人口 2.51 亿，占比 66.8%，较 2010 年提高 5.6 个点，说明省内短途流动的重要性在

20、提高。00702001920202021户籍人口:城镇化率总人口:城镇:比重(城镇化率)（%）18.5%20,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,00028,00029,00030,000农民工人数 万人 宏观专题 7/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：省内流动与跨省流动人口规模省内流动与跨省流动人口规模 资料来源：国家统计局，德邦研究所 东部地区的省内流动更活跃，但东部地区的省内流动更活跃，但中部地区省内流动的增长更快中部地区省内流动的增长更快。按四大地区来看3，东部地区省内流动

21、人口占全国的比例最高，除海南占比较低外，其他 6 省2020 年平均比例为 5.5%，明显高于中西部和东北地区。但从趋势来看，过去十年，东部地区的省内流动占比在下降，中西部和东北地区均在上升，其中中部地区增幅最大。分省来看，河南、安徽、四川、湖南等中西部人口大省的省内流动规模的绝对值和增速均提升较大，广东、山东等东部省份尽管省内流动人口绝对规模增量较大，但高基数导致增速相对其他省份来说并不高。3 不含直辖市、港澳台的 27 省、自治区，其中东部地区不含海南 50%55%60%65%70%0.00.51.01.52.02.53.0200020102020省内流动跨省流动省内流动占比(右)（亿人）

22、宏观专题 8/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6：省内流动人口规模占全国比例省内流动人口规模占全国比例 资料来源：Wind，德邦研究所 注：（1）数据为四大地区内各省均值；（2）不含直辖市、港澳台的 27 省、自治区，其中东部地区不含海南 图图 7：各省省内流动人口规模各省省内流动人口规模及增速及增速 资料来源：Wind，德邦研究所 注：不含直辖市、港澳台的 27 省、自治区 省内中心城市的吸引力下降，省内流动人口向其他城市分散省内中心城市的吸引力下降，省内流动人口向其他城市分散。2020 年，省会城市和计划单列市所吸纳的省内流动人口比例降至 44.2%，而其他地级市所占比

23、例则提高至 55.8%，二者占比增减 1.6%。进一步看各省中心城市吸纳能力的变化，26 个省/自治区中，2010-2020 年只有 10 个省的中心城市占比提高，约六成省份中心城市吸纳省内流动人口比例在下降，如山东青岛下降了 8 个点、湖北武汉下降了 7.5 个点。相比之下，2000-2010 年，26 省中只有 2 省的中心城市吸纳比例6.0%4.1%2.4%2.7%5.5%4.8%2.6%2.9%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%东部中部西部东北20,0001,5002,0002,5000%20%40%60%80%100

24、%120%140%160%180%河北江苏浙江福建山东广东海南山西安徽江西河南湖北湖南内蒙古广西四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆辽宁吉林黑龙江东部地区中部地区西部地区东北地区增速2020（右）2010（右）（万人）宏观专题 9/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 有所下降，其他省份的省内流动人口均向中心城市聚集4。此外，省内流动有“一个中心”和“两个中心”两种模式，前者在中西部较此外，省内流动有“一个中心”和“两个中心”两种模式，前者在中西部较普遍，后者在东部较多普遍，后者在东部较多。考察不同地级市在各省省内流动人口的占比，我们发现东部地区与中西部地区明显具有差异。中西部地区省会

25、城市往往是全省人口聚集的中心，占省内人口流动的半壁江山；但东部地区省会城市对省内人口的吸引力要低得多，往往有两个中心城市，两城加起来占省内流动的一半左右，如广东的广州、深圳，福建的福州、厦门，山东的济南、青岛，江苏的南京、苏州，浙江的杭州、宁波等。如图 9，中西部地区省内中心城市大多吸纳了一半左右的省内流动人口，而东部地区最大城市大多仅吸纳三分之一左右的流动人口。图图 8：省会与计划单列市吸纳省内流动人口的比例下降省会与计划单列市吸纳省内流动人口的比例下降 资料来源：国家统计局，德邦研究所 图图 9：各省份中心城市占省内流入人口的比例变化各省份中心城市占省内流入人口的比例变化 资料来源：国家统

26、计局，德邦研究所 注：除四大直辖市、港澳台、海南外的 26 省、自治区，其中广东展示了广州、深圳两个城市 4 注：正文对应图 9 中包含 26 省 27 市，广东包含广州深圳两个城市，但跨省比较时不含深圳 30%35%40%45%50%55%60%65%省会与计划单列市其他地级市20002010202010%20%30%40%50%60%70%石家庄南京杭州福州青岛广州深圳太原合肥南昌郑州武汉长沙呼和浩特南宁成都贵阳昆明拉萨西安兰州西宁银川乌鲁木齐沈阳长春哈尔滨东部地区中部地区西部地区东北地区202020102000 宏观专题 10/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.2.跨

27、省流动跨省流动：从东部到中西部的回流加速从东部到中西部的回流加速 前面除市辖区外的人户分离所定义的流动人口，属于存量概念，包含了截止到 2020 年之前所有时期的累积流动人口，在捕捉边际趋势的变化方面灵敏度较低。为此我们用人口普查的五年前常住地数据来对跨省流动的近期趋势做进一步识别。七普和六普数据的比较，意味着 2015-2020 年新增流动人口和 2005-2010年的比较，能反映过去五年的边际变动。跨省流动跨省流动中，距离仍然是主要影响因素中，距离仍然是主要影响因素。对于几个人口流入大省而言，最大的一股流入人口几乎都是来自相邻省份，如图 10。北京的流入人口中，23.6%来自河北，江苏有

28、23.2%的流入人口来自安徽，湖南和广西占到广东省流入人口的36.6%。人口流入大省人口流入大省在过去五年经历了大规模的流出在过去五年经历了大规模的流出。广东流出人口 338.6 万，在31 个省市中排第四，仅次于河南、安徽、四川这三个流出大省；此外，江苏、浙江的流出人口也都在 200 万以上，而全国只有 12 个省市流出人口规模达到 200万。图图 10：七普七普人口流动基本情况（五年前常住地数据）人口流动基本情况（五年前常住地数据）资料来源：国家统计局，德邦研究所 注：（1）左边是流出省份，右边是流入省份（2）图示聚焦流量较大的 20 个省级行政单位，手动去掉了 11 个（流入+流出）总规

29、模小于 200 万的地区 宏观专题 11/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 疫情拖累下，疫情拖累下，跨省流动强度下降，流动人口减少近六百万跨省流动强度下降，流动人口减少近六百万。我们根据抽样比例推算，六普前五年跨省流动人口为 6139.5 万人，七普前五年为 5541.8 万，跨省流动人口减少了597.7万人。流动强度的下降主要受疫情影响，普查时点是2020年四季度，人员流动并未完全恢复。人口从东部到中西部的回流加速人口从东部到中西部的回流加速。跨省流动的主流方向仍然是从中西部向东部，中西部地区人口仍以净流出为主，东部地区净流入 1808.4 万。但与十年前相比，东部地区净流入人口

30、减少了 1676.4 万，降幅高达 48%，近乎减半。同时，中西部地区尽管仍是人口净流出，但净流出的规模分别比六普减少 1206 万、564万，也减少了一半左右。图图 11：以五年前常住地计算的各地区人口净流入以五年前常住地计算的各地区人口净流入规模规模 资料来源：Wind，德邦研究所 重点省份的跨省流动如何演变？主要人口流入省份的格局基本稳定主要人口流入省份的格局基本稳定，但流入规模均有所下降，但流入规模均有所下降。六大人口流入省市中，广东和浙江的净流入规模仍然最大，分别为 609 万、503 万；北京、广东、上海三个地区净流入人口降幅最大，均下降了一半以上。人口流出省份人口流出省份格局变化

31、较大格局变化较大，西部和东北省份补位前六西部和东北省份补位前六。2010 年时，6 个主要人口流出省份依次是河南、安徽、四川、湖南、湖北、江西，净流出规模均在300 万以上。2020 年，排在前 6 位的流出省份是河南、湖南、贵州、安徽、广西、黑龙江，除河南外，其余 5 省净流出规模均降至 100-200 万区间，并且湖北、四川、江西被贵州、广西和黑龙江替代。按变动幅度来看，湖北净流出人口下降了八成（81.7%），安徽和四川降幅均在七成以上（73.1%、72.9%），江西、湖南降幅在六成左右（61.4%、58.9%）。-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,00

32、0东部中部西部东北20102020（万人）16761676万万12061206万万564564万万3737万万 宏观专题 12/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12：主要人口流入省份的净流入情况主要人口流入省份的净流入情况 图图 13：主要人口流出省份的净流出情况主要人口流出省份的净流出情况 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.人口人口流动流动的的经济原因和社会原因经济原因和社会原因 七普调查了流动人口的迁移原因，大部分（82.4%）的人口流动是基于四类原因：工作就业、学习培训、随同离开/投靠亲友、拆迁/搬家。按性别来看，男性流动人口更多

33、出于工作就业等经济原因按性别来看，男性流动人口更多出于工作就业等经济原因，女性更多出于，女性更多出于婚婚姻嫁娶等社会原因姻嫁娶等社会原因。因工作就业而流动的人口中，男性占比 59.1%，比女性高 18.2个点；而因婚姻嫁娶而流动的人口中，女性占比高达 82.1%。按年龄看，随同迁移的人口中更多是子女，老人较少，0-19 岁占比 64.7%，60 岁以上老人占比仅9.3%。经济因素对流动的影响减弱，而社会因素的影响增强经济因素对流动的影响减弱，而社会因素的影响增强。六普到七普，工作就业等经济原因带来的人口流动比例大幅下降（49%38.7%），而其他社会型原因带来的流动比例提高，特别是拆迁搬家比例

34、从 9.3%提高到 20%，或与过去十年的棚改货币化安置有关。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%02004006008001,0001,2001,4001,600广东浙江上海江苏北京福建净迁入2010净迁入2020变动(右)（万人）-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%00500600河南湖南贵州安徽广西黑龙江江西四川湖北净迁出2010净迁出2020变动（万人）宏观专题 13/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：七普反映出来不同性别和年龄人口的流动原因七普反映出来不同性别和年龄人口

35、的流动原因 资料来源：国家统计局，德邦研究所 图图 15：2000-2020 年人口流动的原因年人口流动的原因 资料来源：国家统计局，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%200020102020 宏观专题 14/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2020 年以来的年以来的人口流动人口流动 2.1.疫情三年如何改变疫情三年如何改变人口流动人口流动 疫情三年，全国的交通客运量逐年递减，疫情三年，全国的交通客运量逐年递减，2022 年客运强度已降至疫情前三分年客运强度已降至疫情前三分之一左右之一左右。以前 11 个月数据来看，2020 年为 88 亿人次，2021 年

36、降至 77.3 亿人次，2022 年进一步降至 52.3 亿人次。2019 年同期为 162.6 亿人次，当前客运强度仅为 2019 年的 32.1%。按降幅来看，公路民航铁路。其中，公路客运在疫情前就处于下降趋势，疫情后降幅也是最大，2022 年 1-11 月仅为 2019 年同期的27.6%；铁路和民航客运在疫情前均处于上升空间，疫情后降幅小于公路，分别降至 2019 年同期的 46.3%和 38.4%。更短距离、更日常的市内流动也出现了大幅收缩更短距离、更日常的市内流动也出现了大幅收缩。2020-2022 年，十大城市地铁日均客运量为415万人，而2018-2019年为502.9万人，疫

37、情后减少了17.5%。但是，由于各地近几年在不断扩建地铁，2021 年末全国建成的地铁线路长度达到7742 公里，而 2018 年仅为 4496 公里，在地铁线路增长 72.2%的同时，地铁客运量却在下降。如果考虑进去扩建带来的客流量增加，实际地铁客运量的降幅会更大。图图 16：各年前各年前 11 月全国交通客运量的变化（月全国交通客运量的变化（2019 年年 1-11 月月=100%）资料来源：Wind，德邦研究所 46.3%27.6%38.4%32.1%20%40%60%80%100%120%140%20002020212022铁路公路民航总计

38、宏观专题 15/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：十大城市地铁日均客运量十大城市地铁日均客运量 图图 18：全国地铁建成线路长度（公里）全国地铁建成线路长度（公里）资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 利用年度常住人口和自然增长人口数据，可以计算出每年各省的净流入人口。我们发现 2020 年以来，跨省流动人口的趋势有所改变。2020 年以来，年以来，东部六省市中东部六省市中，只有广东的人口净流入在，只有广东的人口净流入在减少，其他减少，其他 5 省市省市均均比疫情前增加比疫情前增加。疫情前，东部六大人口流入省市的净流入有所减少，2011-201

39、5 年年均为 420.3 万人，2016-2019 年年均为 184.8 万人。这与七普数据所表现出来的趋势一致，即人口从东部到中西部回流。但是，2020 年以来，大部分人口流入省市都出现了止跌回升。如北京，2016-2019 年年均净流出 6.7 万人，2020-2021年净流出人口减少至 3.7 万人；其余上海、江苏、浙江、福建等省市，净流入人口均在回升。只有广东省仍在减少，疫情前年均净流入 103 万人左右，2020-2021年减少到 34 万人。受广东影响，以六省市作为整体来看，净流入仍在减少，从年均 184.8 万人降至 150.9 万人。主要人口流出省份中，湖北、河南、主要人口流出

40、省份中，湖北、河南、贵州三省的净流出在增加贵州三省的净流出在增加，其他省份，其他省份的的人口流出人口流出均在减少均在减少（或人口流入增加）（或人口流入增加）。其中，湖北主要受 2020 年疫情影响，当年有 185.8 万人口净流出，远高于疫情前 16-19 年的年均 9.4 万。图图 19：主要人口流入省市主要人口流入省市的的年均年均净流入净流入 图图 20：主要人口流出省份的年均净流入主要人口流出省份的年均净流入 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.流动减少流动减少有何有何影响影响？005006002002120

41、22十大城市地铁日均客运量（万人）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国:城市轨道交通(建成):线路长度:地铁 公里72.2%-00190北京上海江苏浙江福建广东11-1516-1920-21（万人）-60-50-40-30-20-100102030安徽江西河南湖北湖南广西四川贵州11-1516-1920-21（万人）宏观专题 16/24 请务必阅读正文之后的信息披露

42、和法律声明 流动强度的下降反映在经济层面，导致了近三年的城镇化减速、流动行业GDP 占比下降、就业本地化和青年失业率上升等问题。2020-2021 年新增城镇化人口较此前减少近三分之一年新增城镇化人口较此前减少近三分之一。过去四十年来，人口从农村到城镇的流动是驱动我国工业化和城镇化发展的主要因素。2020 年七普显示，我国常住人口城镇化率为 63.89%，较 2010 年提高 13.94 个点，对应过去十年，年均约 1929 万人从农村转移到城镇。但近三年，由于人口流动大幅减缓，原来快速发展的城镇化也开始减速。2020-2021 年，我国新增城镇化人口仅为年均1420 万人，较前十年减少近三分

43、之一（26.4%）。服务业占比下降、工业占比回升，“去工业化”服务业占比下降、工业占比回升，“去工业化”的十年的十年趋势趋势被被逆转逆转。2010-2020年是我国的“去工业化”时期，工业在经济中的占比下降持续下降 9.2 个点，服务业占比上升 10.3 个点。但近两年来，更依赖于人员流动的服务业占比开始明显下降，而工业占比大幅回升。2022 年前三季度，服务业占比比 2020 年末下降了 1个百分点，工业占比则提高了 2.9 个点。按二者占比来看，服务业大致回到了 2018年左右水平，工业则回到了 2015-2017 年水平。具体行业来看，批零与住宿餐饮两个行业在经济中的占比，相比疫情前至少

44、具体行业来看，批零与住宿餐饮两个行业在经济中的占比，相比疫情前至少低低 0.5 个点左右；旅游及相关行业的比例也要比正常水平低个点左右；旅游及相关行业的比例也要比正常水平低 0.7 个点左右个点左右。疫情前，批零与住宿餐饮两个行业在经济中的占比连续 6 年稳定在 11.6%左右，近三年降至 11.1%左右，存在 0.5 个点的缺口。国家统计局公布的旅游及相关产业增加值占比则比趋势水平低 0.7 个点左右。图图 21：城镇化减速明显城镇化减速明显 图图 22：“去工业化”的趋势被逆转“去工业化”的趋势被逆转 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 注：2022 为前三季度

45、数据 0.60.81.01.21.41.61.82.05001,0001,5002,0002,5003,00020002000420052006200720082009200001920202021新增城镇人口城镇化率的变化(右)（万人）（%）30%35%40%45%50%55%60%20002000420052006200720082009200001920202021工业占比服务业占比 宏观专题 17/24 请务必阅

46、读正文之后的信息披露和法律声明 图图 23：批零批零+住宿餐饮占住宿餐饮占 GDP 比例比疫情前低比例比疫情前低 0.5 个点个点 图图 24：旅游及相关产业比趋势水平低旅游及相关产业比趋势水平低 0.7 个点个点 资料来源：Wind，德邦研究所 注：2022 为前三季度数据 资料来源：Wind，德邦研究所 人口流动强度下降，在就业层面带来的结果是就业的本土化人口流动强度下降，在就业层面带来的结果是就业的本土化。由于农民工是我国流动人口的主体，占流动人口总量的六到七成，我们以农民工数据来看就业的本土化。2020-2021 年，外出农民工人数的年均变动由疫情前 16-19 年的+135万，变为-

47、126.5 万，同时，本地农民工人数从+197 万变为+213.5 万。这说明有大量的外出农民工在疫情后选择了本地就业。2022 年 7 月，在国新办发布会上，农业农村部也提到了返乡农民工就地就近就业的问题：“2022 年以来，受新冠肺炎疫情散发、国内经济下行等多重因素影响，城市部分行业特别是接触性服务业用工需求下降，一些农民工返乡就业。针对这一情况，农业农村部门大力发展乡村产业，落实就业帮扶政策，促进返乡农民工就地就近就业。从监测情况看，截至6 月底，返乡农民工就地就近就业达到 90.7%5。”流动强度下降带来的另一结果是青年失业率上升流动强度下降带来的另一结果是青年失业率上升。伴随着人口流

48、动强度下降的是青年失业率的上升，2022 年 7 月青年失业率一度达到 19.9%，比疫情前同期高 6 个点，比整体失业率高 14.5 个点。我们在 9 月 14 日报告青年失业率背后的就业结构转型中，曾提到，服务服务业受冲击是青年失业率上升的主要原因业受冲击是青年失业率上升的主要原因。过去十年，大量青年就业人口从农业和工业撤出，进入服务业，七普数据显示服务业吸纳了我国近七成的青年就业人口（68%）。人口流动减少，带来服务业创伤，青年群体就业受冲击更大。三大典型生活服务行业（批发零售、交运仓储、住宿餐饮）吸纳了近三分之一的青年就业（30.1%），但近三年来这些行业的累计经济增速相比疫情前三年，

49、均下降了 10 个百分点以上，如图 27。5【农业农村部：返乡农民工就地就近就业达 90.7%】-国家发展和改革委员会()9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%20002000420052006200720082009200001920202021批发零售+住宿餐饮3.96%4.56%4.66%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%2000202021旅游及相关产业增加值占GDP比例 宏观专题 18/24 请务必阅读正文之后的

50、信息披露和法律声明 图图 25：疫情后农民工就业呈现本土化趋势疫情后农民工就业呈现本土化趋势 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 26：青年失业率上升青年失业率上升 图图 27：吸纳青年就业较多的行业受冲击更大吸纳青年就业较多的行业受冲击更大 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 注：横轴=各行业 2019 至 2022 年前三季度经济增速-2016 至 2019 年前三季度经济增速；纵轴=2010 至 2020 年各行业吸纳青年就业人口比例变化；气泡大小=2020 年行业吸纳青年就业人口比例 3.流动恢复流动恢复后的影响后的影响 人口流动已经开始触底恢复人口流动已

51、经开始触底恢复，反弹幅度反弹幅度：二线：二线一线一线三线三线。通过百城拥堵延时指数这一高频指标，我们发现本轮疫情冲击后，人员流动已经开始恢复。全国人员流动的最低点在 12 月 23 日，此后开始回升。按 7 天移动平均来看，截至 1月 2 日（数据更新至 1 日），拥堵指数相比低点已反弹 7.8%，恢复至 2019-2021年同期的 85.5%。按照不同能级城市来看，反弹幅度：二线一线三线。其中，二线、一线分别较最低点反弹 13.8%、12.2%，三线城市仅反弹 2.8%。但由于一-600-6008001,000外出农民工人数变动 万人本地农民工人数变动 万人051

52、015202518/118/418/718/1019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/10差距%就业人员调查失业率:16-24岁人口%城镇调查失业率%农林牧渔制造业建筑业批发零售交运仓储邮政住宿餐饮金融业房地产业信息技术租赁和商务服务-20%-15%-10%-5%0%5%10%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%宏观专题 19/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 线城市最低点较历史同期的跌幅最大（一二三线分别为-28%、-22.7%、-15.9%），因此目前一线城市的恢复

53、进度仍然最慢，仅恢复到历史同期的 80.4%，分别比二三线城市低 7.1、4.7 个点。第一波疫情冲击城市的人员流动复苏领先全国第一波疫情冲击城市的人员流动复苏领先全国 9 天左右天左右。此外，本轮疫情第一波冲击的主要城市，目前人员流动已经恢复到 10 月中旬水平，而百城拥堵指数距离同期还有约 7.5%的缺口。12 月 23 日-1 月 1 日，百城拥堵指数反弹 7.8%，以此类推，全国的人员流动大约滞后第一波城市 9 天左右。图图 28：人口加权的百城拥堵指数已经触底恢复人口加权的百城拥堵指数已经触底恢复 图图 29：一线城市较低点反弹一线城市较低点反弹 12.2%资料来源：Wind，德邦研

54、究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 30：二线城市较低点反弹二线城市较低点反弹 13.8%图图 31：三三线城市较低点反弹线城市较低点反弹仅仅 2.8%资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 1.11.21.31.41.51.61.71.81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月人口加权的百城拥堵指数人口加权的百城拥堵指数20222021202020190.100.120.140.160.180.200.221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月人口加权的百城拥堵指数（一线城市）人口加权的百城拥堵指数（一线城市）2022202120

55、2020190.400.450.500.550.600.650.701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月人口加权的百城拥堵指数（二线城市）人口加权的百城拥堵指数（二线城市）20222021202020190.550.600.650.700.750.800.851月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月人口加权的百城拥堵指数（三线城市）人口加权的百城拥堵指数（三线城市）2022202120202019 宏观专题 20/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 32：第一波疫情冲击城市第一波疫情冲击城市的人员流动的人员流动已回到已回到 10 月中旬水平月中旬

56、水平 资料来源：Wind，德邦研究所 注：10 大城市包括北京、石家庄、保定、邯郸、邢台、新乡、洛阳、绵阳、德阳、武汉 2023 年，年，预计预计人口流动人口流动强度强度回不到疫情前水平回不到疫情前水平，全年恢复到，全年恢复到 2019 年同期的年同期的七七至至八八成成。着眼中长期，未来几年的人口流动强度会逐渐向疫情前回归，但一两年内未必能回到 2019 年水平。我们以亚太经济体为例，日本、越南和我国台湾地区大致在 2022 年上半年放松疫情防控政策，2022 年交通客运强度分别恢复至2019 年的 80.4%、71.2%、69.3%，较疫情前仍有 20%-30%的缺口。未来一年，我国人员流动

57、的恢复进度大致相似，可恢复到疫情前七到八成。2022 年我国客运总量仅为 2019 年同期的三分之一左右，明年预计有一倍以上的增长。人员流动的重启会带来经济结构的变动，从此前三年的“疫情结构”回到 2019年之前的“疫前结构”：一是一是三驾马车中，三驾马车中，消费将重回主导地位，净出口对经济增长的贡献消费将重回主导地位，净出口对经济增长的贡献可能下降可能下降近近 90%。近三年来，内需转弱，经济增长对外需依赖提高，净出口对经济增长的贡献达到近四分之一，而此前二十年里最高不过 14.3%。这三年净出口对经济的贡献中，很大一部分来自于服务贸易逆差的收窄。2022 年前 10 月，我国货物贸易顺差

58、3.8 万亿元，服务贸易逆差 5230 亿元，2019 年同期分别为 2.8 万亿和 1.5万亿，货物和服务贸易各贡献了约 1 万亿的增量。未来货物贸易出口增速可能有高低起伏，但服务贸易逆差肯定会向疫情前回归，净出口对经济增长的贡献也会随之下降。如果按 2017-2019 年均值来看，降幅可能近 90%。二是二是消费结构消费结构将将延续疫情前消费升级趋势，延续疫情前消费升级趋势，服务消费、可选消费重回增长轨服务消费、可选消费重回增长轨道道，商品消费和必选消费占比将下降，商品消费和必选消费占比将下降。近三年，我国消费结构方面，商品消费和必选消费占比提高，服务消费和可选消费占比在下降。将 2022

59、 年三季度末的居民消费支出结构与 2019 年末进行比较，服务消费和可选消费占比在下降，教育文娱占比降低 1.6 个点，衣着消费降低 0.7 个点。而相对刚性的必需品消费占比在增加，典型的是食品支出占比提高了 2.2 个点。通常用食品支出占比作为衡量消费结构的“恩格尔系数”，我国的这一系数此前长期处于下降状态，但在 2022 年和2020 年出现了回升。未来随着人员流动的复苏，消费结构将向服务消费、可选消费回归。1.201.251.301.351.401.451.501.551.601.651.70第一波十大城市人口加权拥堵指数:7DMA人口加权的百城拥堵指数:7DMA7.5%宏观专题 21/

60、24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三是三是服务业服务业在经济中的在经济中的占比重新占比重新回升并逐渐稳定，工业回升并逐渐稳定，工业占比将回吐占比将回吐。随着零售、旅游等服务行业的复苏，服务业在经济中的占比将快速回升，工业占比将有所回吐。图图 33：三三个个亚太经济体的客运恢复情况亚太经济体的客运恢复情况 图图 34：净出口对经济增长的拉动净出口对经济增长的拉动 资料来源：Wind，德邦研究所测算 注：日本和中国台湾 2022 年 11-12 月数据是以 10 月同比增速线性外推得到，加总 12 个月得到全年 资料来源：Wind，德邦研究所 注：2022 年为前三季度数据 图图 35

61、：货物贸易顺差扩大货物贸易顺差扩大 图图 36：服务贸易逆差缩小服务贸易逆差缩小 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 80.4%69.3%71.2%40%50%60%70%80%90%100%200212022日本中国台湾越南-50-40-30-20-2000200042005200620072008200920000022GDP增长贡献率:货物和服务净出口%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%

62、25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000200212022货物贸易顺差同比（右）（亿元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05,00010,00015,00020,00025,000200212022服务贸易逆差同比（右）（亿元）宏观专题 22/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1：居民消费各类别占比居民消费各类别占比 资料来源：Wind，德邦研究所 食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育、文化和娱乐医疗保健其他用品及服

63、务比2019年底2.2%-0.7%0.3%-0.1%-0.2%-1.6%0.1%0.1%2022-0930.4%5.5%23.7%5.8%13.1%10.0%8.9%2.5%2022-0631.3%6.2%23.9%5.7%12.7%8.8%8.9%2.5%2022-0332.6%7.1%22.4%5.6%12.4%9.1%8.3%2.5%2021-1229.8%5.9%23.4%5.9%13.1%10.8%8.8%2.4%2021-0929.8%5.8%23.3%5.9%12.9%10.8%9.0%2.4%2021-0630.8%6.5%23.1%5.8%12.7%9.8%8.8%2.5%2

64、021-0333.2%7.3%22.5%5.7%11.7%9.1%8.1%2.3%2020-1230.2%5.8%24.6%5.9%13.0%9.6%8.7%2.2%2020-0930.5%5.7%25.0%6.0%13.1%8.6%9.0%2.2%2020-0631.9%6.3%25.4%6.0%12.7%6.8%8.7%2.2%2020-0333.6%7.3%24.4%5.6%11.9%6.9%8.2%2.2%2019-1228.2%6.2%23.4%5.9%13.3%11.7%8.8%2.4%2019-0927.9%6.2%23.3%6.0%13.4%11.4%9.1%2.6%2019-

65、0628.6%7.1%23.1%6.0%13.4%10.0%9.1%2.7%2019-0330.2%8.1%21.9%5.8%13.2%9.9%8.4%2.6%2018-1228.4%6.5%23.4%6.2%13.5%11.2%8.5%2.4%2018-0928.5%6.5%22.9%6.3%13.5%10.9%8.9%2.5%2018-0629.3%7.4%22.4%6.2%13.4%9.7%8.9%2.6%2018-0331.3%8.5%21.4%6.0%13.1%8.8%8.2%2.6%2017-1229.3%6.8%22.4%6.1%13.6%11.4%7.9%2.4%2017-09

66、29.2%6.8%22.1%6.2%13.6%11.2%8.3%2.6%2017-0630.3%7.6%21.7%6.1%13.7%9.8%8.1%2.7%2017-0332.0%8.4%20.4%5.8%13.4%10.0%7.3%2.6%2016-1230.1%7.0%21.9%6.1%13.7%11.2%7.6%2.4%2016-0929.9%7.1%21.8%6.2%13.6%11.0%7.8%2.4%2016-0630.9%7.9%21.6%6.1%13.4%9.6%7.8%2.6%2016-0333.0%9.1%20.2%6.0%12.9%9.5%6.8%2.6%2015-1230

67、.6%7.4%21.8%6.1%13.3%11.0%7.4%2.5%2015-0930.1%7.5%21.8%6.2%13.5%10.6%7.6%2.6%2015-0631.0%8.5%21.5%6.2%13.4%9.3%7.5%2.7%2015-0333.2%9.8%20.5%6.1%12.9%8.1%6.8%2.7%宏观专题 23/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.风险提示风险提示（1）人员流动的恢复不及预期；（2）短期春运带来疫情传播高峰，阻碍人口流动；（3）防疫物资和药物短缺，也可能约束流动。宏观专题 24/24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露

68、 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在 Journal of International Money and Finance、世界经济、金融研究、中国金融等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019 和 2020 新财富固定收益研究第一名，2020 II China 宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理 50人论坛（CWM50）青年研究

69、员，重阳金融研究院客座研究员，清华、人大、央财等多所大学校外研究生导师。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的

70、涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整

71、体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意

72、见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。