1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 照明电工照明电工 2023 年年 1 月月 3 日日 公牛集团（603195）深度研究报告系列一 强推强推（维持）（维持）立足当下，梳理传统核心业务增长驱动立足当下，梳理传统核心业务增长驱动 目标价：目标价：175 元元 当前价：当前价：143.26 元元 传统核心业务是公牛的基本盘，贡献绝大部分营收传统核心业务是公牛的基本盘，贡献绝大部分营收/利润。利润。公牛业务包含电连接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能电工照明（墙壁开关插座

2、+LED 照明+智能生态产品）及数码配件业务。按照进入时间及业务发展阶段，我们将转换器、墙壁开关插座及 LED 照明业务（不含无主灯）归类为传统核心业务；公牛营收/利润主要由传统核心业务贡献，2021 年传统核心业务收入/净利润分别占整体的 87.9%/94.8%；基于此，本文聚焦传统核心业务。分业务看：分业务看：1）转换器：极致产品与先发优势兼具，产品升级或为未来增长）转换器：极致产品与先发优势兼具，产品升级或为未来增长动能。动能。转换器单价低购买频次低但转换成本高，用户核心诉求在于安全，公牛创新设计解决消费核心痛点，凭过硬品质立稳脚跟，并在广渠道&泛营销协同发力下夺得高市占率。当前我国转换

3、器行业已至成熟期，公牛近年增长动能已从量增转为产品升级推动的价升；展望未来，转换器业务增速或趋缓，但仍将为作为优势业务为公司带来稳定现金流。2）墙开：性价比突）墙开：性价比突出，下沉及高端市场同步拓展，综合店建设持续迈进。出，下沉及高端市场同步拓展，综合店建设持续迈进。以高密度渠道网络及强大品牌力为基础，以“高性价比装饰开关”为核心卖点，墙开成功登顶公牛第二增长品类；当前行业增速在房地产降温已趋缓，但公牛市占率 2018 年仅为 13.7%，市占率仍具提升空间；未来随公司产品端把握乡镇品牌化升级趋势推出高性价比产品、高线城市推进智能化创新，渠道端综合化持续深耕，有望加快蚕食市场份额。3）LED

4、 照明：红海市场，无主灯或成突围利照明：红海市场，无主灯或成突围利器。器。从市场规模看，光源灯饰一体化下光源市场或持续萎缩，房地产降温下灯饰市场规模增速或减缓；从市场竞争看，灯具产品极具个性化、技术门槛较低，同时存在行业恶性竞争，故竞争格局分散。当前公牛市占率较低，提升空间充裕；未来随公司光源光源拓展工商业，灯饰灯饰以高性价比拓展下沉市场，高线城市推进无主灯建设；渠道端渠道端综合化持续深耕，市占率或将不断提升。对标晨光：公牛升级路径与晨光较为相似，均为渠道铺设完善下依靠同店带对标晨光：公牛升级路径与晨光较为相似，均为渠道铺设完善下依靠同店带动业绩增长。产品升级：动业绩增长。产品升级：以转换器为

5、例，2015 年起公牛加速产品迭代，近年推出多款更高颜值、更具功能属性及智能属性产品，同时亦推出多款智能产品构建全屋智能；渠道升级渠道升级：消费者一站式、场景式购物需求凸显下公牛2020年起逐步推进终端售点综合化改造，截至 22H1，已完成 18000家售点综合化及 7000 家乡镇专卖区建设；以每年改造 7000 家计算，我们测算渠道升级将带动装饰渠道营收至少提升约 10%，叠加非综合店自然增长，22 年装饰渠道营收或同增 21.1%。传统核心业务仍具较高投资价值。传统核心业务仍具较高投资价值。按自由现金流=主营业务净利润+折旧与摊销-资本开支-营运资本增加，我们测算出公牛集团的现金流。根据

6、今年以来10年期国债到期收益率的波动情况，我们假定市场无风险收益率为 3.1%。风险溢价取 7%，公司的风险系数根据行业平均资产 Beta（0.71）假设为 0.72，根据资本资产定价模型，则公司的预期回报率预计约为 8.11%。假定 2032-2036年自由现金流按 4%增速增长，2036年后按照 2%增速永续增长，则公牛集团传统核心业务合理市值约为960亿元，对应每股权益价值为159.7元/股。民用电工龙头，发展路径清晰，维持“强推”评级。民用电工龙头，发展路径清晰，维持“强推”评级。核心主业护城河稳固，新兴业务开拓顺利，我们预计 22-24 年归母净利润分别为 32.15/37.55/4

7、4.04 亿元，对应 22-24 年 PE 为 27/23/20X，使用分部估值法，维持目标价 175 元，维持“推荐”评级。风险提示风险提示：房地产回暖不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)12,385 14,205 16,646 19,576 同比增速(%)23.2%14.7%17.2%17.6%归母净利润(百万)2,780 3,215 3,755 4,404 同比增速(%)20.2%15.6%16.8%17.3%每股盈利(元)4.62 5.35 6.

8、25 7.33 市盈率(倍)31 27 23 19 市净率(倍)8.0 6.9 5.8 4.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年12月30日收盘价 证券分析师：刘佳昆证券分析师：刘佳昆 邮箱： 执业编号：S0360521050002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)60,107.76 已上市流通股(万股)7,450.31 总市值(亿元)861.10 流通市值(亿元)106.73 资产负债率(%)28.03 每股净资产(元)19.15 12个月内最高/最低价 167.45/119.67 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 公

9、牛集团（603195）2022 年三季报点评：疫情地产扰动不减稳健态势，新业务费用投放致利润暂承压 2022-10-30 公牛集团（603195）2022 年中报点评：传统业务韧性凸显，新增长点开拓顺利 2022-08-19 公牛集团（603195）2022 年一季报点评：收入略超预期，预计利润率持续改善可期 2022-04-26 -29%-19%-10%0%21/1222/0322/0522/0822/1022/122021-12-312022-12-30公牛集团沪深300华创证券研究所华创证券研究所 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证

10、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告亮点：本篇报告亮点：1）复盘公牛成功路径：）复盘公牛成功路径：公牛作为电工电料行业龙头，凭借极致产品、广铺渠道及店招营销等在转换器及墙壁开关插座市场登顶，在 LED照明赛道亦取得优异成绩，其成功路径极具复盘及借鉴意义；2）对标晨光，对标晨光，梳理梳理公牛传统核心业务增长驱动何在：公牛传统核心业务增长驱动何在：公牛业务结构及拓展模式与晨光极其相似，业务结构上业务结构上传统业务均为基本盘；拓展模式上拓展模式上初期以解决消费者核心痛点立稳脚跟，中期深度分销加速终

11、端铺设，后期在渠道铺设完善基础上以产品升级及渠道优化带动新一轮业绩增长；晨光产品及渠道升级下实现戴维斯双击已证实路径可行性，结合行业趋势变化我们认为产品及渠道升级将成为下一阶段公牛传统核心业务的增长驱动。投资逻辑投资逻辑 短期看：短期看：疫情好转促客流恢复，原材料或下行下利润将释放弹性。长期看：长期看：即使不考虑新能源电链接及无主灯对公司业绩拉动作用，传统核心业务仍具较高投资价值；同时远期看，公司新兴业务市场空间广阔，公司有望凭借产品开拓及渠道铺设优势成功培育新增长点。公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

12、2009）1210号 3 目目 录录 一、一、电工电料龙头，研究投资价值兼备电工电料龙头，研究投资价值兼备.7 二、二、家电及房地产蓬勃发展提供机遇，高品质广渠道无出其右家电及房地产蓬勃发展提供机遇，高品质广渠道无出其右.9（一）转换器：市场增速减缓，增长动能转为价升.9 1、突围：品质为先，创新入局.9 2、占领：产品竞争，渠道为王.9 3、未来：市场增速虽放缓，但仍为公司提供稳定现金流.11（二）墙壁开关插座：竞争激烈，短期依托量增.12 1、突围：墙开端推出高性价比装饰开关，插座端发挥传统优势.12 2、未来：市场增长趋缓，集中度仍存提升空间.13（三）LED 照明：红海市场，无主灯或成

13、突围利器.14 1、入局：2014-2019年：发展期：光源试水，定位“爱眼”.14 2、发展：2019-至今：转型期：深耕标准灯具，丰富套系新品.15 3、未来：市场集中度仍待提升，无主灯或成新风口.15 三、三、产产品及渠道升级为传统核心业务未来增长提供源动力品及渠道升级为传统核心业务未来增长提供源动力.18（一）依托产品及渠道升级，晨光业绩估值双上行.18（二）与晨光类似，公牛传统核心业务未来增长预计亦来自于产品及渠道升级.20 1、产品升级：多元化以应当下，智能化为远方.21 2、渠道优化：改造后单店销售额或可提升 170.5%.24 四、四、短期看利润弹性，长期看传统核心业务仍具较强

14、投资价值短期看利润弹性，长期看传统核心业务仍具较强投资价值.29（一）短期：原材料下行&提价落地有望释放利润弹性.29（二）长期：传统核心业务仍具较强投资价值.29（三）产品升级驱动分化，铜价变化影响毛利率表现.30 1、电连接：结构优化带动价升并驱动营收增长.30 2、墙壁开关插座：量增短期内仍为业绩增厚逻辑，地产后周期下增速或将放缓.32 3、LED 照明：光源拓展范围至工商业，灯饰凭借高性价比占比或持续提升.32（四）费用预测：随营收增加费用率或逐步下降.34 1、销售费用率在加大品牌推广下或提升.34 2、管理费用率或逐步下降.34 3、财务费用率或保持稳定.35（五）折旧摊销和资本支

15、出：短期随募投建设资本支出增加较多.35（六）公牛集团 DCF估值及敏感性分析.37 五、五、风险提示风险提示.39 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 六、六、附录：在建工程及固定资产历史梳理及附录：在建工程及固定资产历史梳理及预测预测.40 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录图表目录 图表 1 公牛目前处于估值历史低位.7 图表 2 传统核心业务是公牛

16、收入的主要来源.7 图表 3 传统核心业务是公牛净利润的主要来源.7 图表 4 本文研究框架梳理.8 图表 5 广阔但混乱市场为公牛突围提供土壤.9 图表 6 公牛转换器发展历程总结及经销管理.10 图表 7 小米扰局推动公牛拥抱互联网思维.11 图表 8 保证竞争优势非等比例提价（单位：元）.11 图表 9 公牛转换器业务 2016-2021年营收 CAGR为 14.1%.11 图表 10 公牛市占率 2021年约 62%.11 图表 11 转换器市场增长逻辑.12 图表 12 公牛装饰开关价格较低（元/个）.12 图表 13 墙开市场增速趋缓且技术壁垒较低.13 图表 14 公牛 LED

17、照明收入及发展大事记.14 图表 15 LED 照明发展策略及价格比较（元）.15 图表 16 家居照明行业规模增速趋缓&下沉市场或为公牛提供市占率提升空间.16 图表 17 照明行业集中度提升驱动因素.16 图表 18 公牛归母净利率行业领先.17 图表 19 同行业应收账款周转率对比.17 图表 20 公牛核心优势总结.17 图表 21 传统业务是晨光收入的主要来源.18 图表 22 传统业务是晨光净利润的主要来源.18 图表 23 零售终端数量持平/下滑.18 图表 24 晨光同店增长成为主要增长贡献来源.18 图表 25 晨光业绩估值双上行.19 图表 26 晨光渠道升级复盘.19 图

18、表 27 晨光产品升级.20 图表 28 公牛渠道概览.20 图表 29 公牛新品迭代加速（单位：元）.21 图表 30 软硬件升级为智能家居普及提供基础土壤.22 图表 31 智能家居可分为六大品类.22 图表 32 中国智能家居市场规模（亿元）.23 图表 33 消费者对智能家居产品使用率.23 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 34 公牛智能产品概览.23 图表 35 公牛集团各业务板块业绩驱动因素.24 图表 36 公牛“0号店”统一各品类展陈形式.25 图表 3

19、7 公牛专卖店招商政策.25 图表 38 公牛专卖区建设门槛.25 图表 39 家庭开关及插座需求个数测算.26 图表 40 墙壁开关产品客单价计算（单位：元）.27 图表 41 LED 照明客单价计算（单位：元）.27 图表 42 智能生态产品客单价计算（单位：元）.27 图表 43 墙开与 LED 照明及智能生态产品连带率.28 图表 44 综合店/非综合店客单价测算（单位：元）.28 图表 45 不考虑综合店改造时装饰渠道各品类增长.28 图表 46 铜价下行&提价落地公牛毛利率上升.29 图表 47 公牛资产负债率近年较为稳定.30 图表 48 公司现金回款情况良好.30 图表 49

20、转换器业务出厂价-毛利率敏感性分析.31 图表 50 电连接盈利预测拆分（百万元）.31 图表 51 墙开业务出厂价-毛利率敏感性分析.32 图表 52 公牛智能电工照明及数码配件预测（百万元）.33 图表 53 销售费用预测.34 图表 54 管理费用预测.35 图表 55 在建工程历史梳理及预测（单位：万元）.36 图表 56 无形资产历史梳理及预测（单位：万元）.36 图表 57 公牛各类固定资产折旧方法.37 图表 58 新增固定资产投资计提折旧比例.37 图表 59 折旧与摊销及资本支出预测（单位：百万元）.37 图表 60 公牛集团自由现金流预测表（单位：百万元）.38 图表 61

21、 在建工程历史梳理及预测（单位：万元）.40 图表 62 固定资产历史梳理及预测（单位：万元）.41 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 一、一、电工电料龙头，研究投资价值兼备电工电料龙头，研究投资价值兼备 为何研究公牛：为何研究公牛：电工电料龙头，研究投资价值兼备。从产业角度看，电工电料龙头，研究投资价值兼备。从产业角度看，公牛作为电工电料行业龙头，凭借极致产品、广铺渠道及店招营销等在转换器及墙壁开关插座市场登顶，在LED照明赛道亦取得优异成绩，其成功路径极具复盘及借鉴意义；从

22、投从投资角度看资角度看，公牛传统核心业务品类所处行业发展已至成熟期，新兴业务仍在培育期，新老业务周期差异下公牛当前处于估值消化期，投资价值突出。图表图表 1 公牛目前处于估值历史低位公牛目前处于估值历史低位 资料来源：Wind，华创证券 为何研究传统核心业务：公牛营收为何研究传统核心业务：公牛营收/利润增长主要由传统核心业务贡献。利润增长主要由传统核心业务贡献。公牛业务主要包含电连接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能照明开关（墙壁开关插座+LED照明+智能生态产品）及数码配件业务，涉猎业务横跨多个细分领域。按照进入时间以及业务发展阶段，我们将转换器、墙壁开关插座及LED照明业务（不含无

23、主灯）归类为传统核心业务。公牛营收公牛营收/净利润主要由传统核心业务贡献，且净利润主要由传统核心业务贡献，且预计预计未来中短期仍将持续。未来中短期仍将持续。2021 年公牛实现营收 123.8 亿元（YOY+23.2%），实现（归母）净利润 27.8 亿元（YOY+20.2%），其中传统核心业务营收/净利润分别为108.8/26.4亿元，YOY+20%/17.8%，占比分别为 87.9%/94.8%（转换器/墙开/LED照明营收分别占比约 48%/31%/8%）。从营收从营收/归母净利润增量看，公牛传统核心业务归母净利润增量看，公牛传统核心业务亦为核心支撑亦为核心支撑，因此本文以此为研究对象，

24、首先复盘公牛为何能在转换器等赛道取得优异成绩，其次对标晨光升级过程梳理公牛未来业绩驱动，最后对公牛市场价值进行衡量与估计。图表图表 2 传统核心业务是公牛收入的主要来源传统核心业务是公牛收入的主要来源 图表图表 3 传统核心业务是公牛净利润的主要来源传统核心业务是公牛净利润的主要来源 资料来源：Wind，华创证券预测 注：2020年及2021年传统核心业务营收及增量占比为假设值 资料来源：Wind，华创证券预测 注：2020年及2021年传统核心业务净利润及增量占比为假设值 假设各业务期间费用率一致 3334444455507080PEEPS-右-10%10%30%50%

25、70%90%110%0200040006000800040002001920202021其他业务（百万元）传统核心业务（百万元）营收yoy-右传统核心业务营收增量贡献-右-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000250030002001920202021其他业务净利润（百万元）传统核心业务净利润（百万元）净利润yoy-右传统核心业务净利润增量贡献-右消化估值阶段 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

26、监许可（2009）1210号 8 图表图表 4 本文研究框架梳理本文研究框架梳理 资料来源：华创证券 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 二、二、家电及房地产蓬勃发展提供机遇，高品质广渠道无出其右家电及房地产蓬勃发展提供机遇，高品质广渠道无出其右（一）（一）转换器：市场增速减缓，增长动能转为价升转换器：市场增速减缓，增长动能转为价升 公牛为何能在转换器市场做到第一？公牛为何能在转换器市场做到第一？过硬品质为基，广渠道过硬品质为基，广渠道&泛营销协同发力泛营销协同发力 1、突围：品

27、质为先，创新入局突围：品质为先，创新入局 把握插座核心要素“安全”，以高质突破价格阻碍。把握插座核心要素“安全”，以高质突破价格阻碍。公牛创始人阮立平发现彼时市场上插座普遍质量不佳存在安全隐患，于是开始研究插座并于 1995 年成立公牛电器，潜心研发下产品克服了松动等插座常见问题，1996 年首创的按压式开关更解决了插线板核心难题存在安全隐患；凭借优良品质公牛逐渐赢得市场认可并获得多项“安全”类荣誉，“公牛=安全”形象初步建立；2001年，公牛以20%的市占率成为转换器市场第一；2007年，市占率攀升至近 66%。总结来看，转换器单价低购买频次低，但转换成本高的特点使得消费者愿意以价格换安全，

28、因此公牛能以高质量的产品突破价格掣肘获得成功，而公牛以匠人精神推出的诸多国内首创产品也强化了其行业领导者的形象。图表图表 5 广阔但混乱市场为公牛突围提供土壤广阔但混乱市场为公牛突围提供土壤 资料来源：投资界公众号小插座，大生意，一月能净赚1个亿！，华创证券 2、占领：产品竞争，渠道为王占领：产品竞争，渠道为王 当消费者与厂商安全理念逐步树立，行业产品开始趋于同质化，此时与消费者触达频次当消费者与厂商安全理念逐步树立，行业产品开始趋于同质化，此时与消费者触达频次成为品牌核心竞争力。公牛在此：成为品牌核心竞争力。公牛在此：1）从“坐商”改“行商”再到“配送访销”。从“坐商”改“行商”再到“配送访

29、销”。早期公牛经销模式主要是销售终端上门提货，在可口可乐配送模式启发下，2005 年，公牛开始令经销商定期向辖区内的各类渠道配送产品，转为“行商”，洞悉终端销售情况，并将网点扩张数量及质量纳入考核（当前公牛五金渠道终端已超 75 万家）；2008 年起，公牛扁平化经销体系，取消省级代理商并在地级市选取资金及资源出色的作为市级经销商，统一终端价格及营销策略，亦增强对终端把控；2009 年起，公牛进一步升级“行商”为“配送访销”，即经销商使用专车并沿规划好的固定路线，定期对终端网点进行配货、送货、了解终端需求及定价库存情况并保证公牛产品处于显眼位置。通过配送访销模式，公牛终端店效及其与经销商合作稳

30、定性得到提升。2）充分让利，管理细致，稳定经销商体系。充分让利，管理细致，稳定经销商体系。公牛对经销的管理十分细致并为其提供诸多支持：1）先款后货控制应收账款风险；2）专营专销，充分让利，直销售价为经销 2.25 倍左右，在保证优势同时稳定经销合作关系；3）经销商考核及管理细致：公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 主要包括销售额考核、开发率考核、市场推广考核等，完成考核会给与对应折扣，未达标则帮助整改（帮助后若仍未达标，则取消合作）。同时，公司对假货、窜货进行严格管理及处罚；4

31、）商业信用支持：对出现临时资金周转需求的经销商，2018年开始，公司出台相应商业信用政策。大量投放店招，“安全”形象家喻户晓。大量投放店招，“安全”形象家喻户晓。在渠道拓展过程中，公牛对转换器消费场景五金店、杂货店等免费安装带有公牛标识的广告牌（店招上标有公牛安全插座或插座领导者字样），攻略用户心智，快速提升公牛国民度；公牛产品利润和知名度双高的优势也使得终端愿意接受店招模式，以此，公牛成功实现低成本但高回报的品牌宣传。除线下以店招模式宣传外，公牛亦在产品命名和广宣上进一步深化“公牛=安全”的形象，如将公牛插座更名为公牛安全插座，广告语强调“保护电器保护人”等。图表图表 6 公牛转换器发展历程

32、总结及经销管理公牛转换器发展历程总结及经销管理 资料来源：招股说明书，公司公告，华尔街见闻，华创证券 公牛在转换器发展过程中主要经历了两次扰动：公牛在转换器发展过程中主要经历了两次扰动：1）小米扰局）小米扰局促产品迭代促产品迭代。2015年，小米推出行业首款含USB接口插线板，售价仅为49元，开售当日就凭借简约设计、小米强大号召力及价格优势售出 24.7万只，上市三月销量超百万。面对小米威胁，公牛在不久后推出款式类似但质量更优的产品补足短板。此次扰局使得公牛开始意识到消费群体偏好的转变及规模巨大的数码配件市场，于是 2016年公牛提出数码精品策略，并推出防过充、小白等数码类 USB 插座，基本

33、完成“USB插座专家”产品线的布局；近年来公牛还推出了高颜值复古系列、魔方系列等，满足消费者不同场景需求。2）变更新国标：非同比例提价，保证竞争优势。）变更新国标：非同比例提价，保证竞争优势。2017 年 4 月 14日起插座开始实施新国标，公牛作为新国标主要起草人之一，在新国标发布前就已做好相应技术储备，提前完成旗下 7 大系列、300 余款插座的新国标全面切换；同时面对新国标引起的产品成本上 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 升，公牛采用非同比例提价措施稳定竞争优势。图表

34、图表 7 小米扰局推动公牛拥抱互联网思维小米扰局推动公牛拥抱互联网思维 图表图表 8 保证竞争优势非等比例提价（单位：元）保证竞争优势非等比例提价（单位：元）资料来源：小米淘宝旗舰店，公牛淘宝旗舰店，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 3、未来：市场增速虽放缓，但仍为公司提供稳定现金流未来：市场增速虽放缓，但仍为公司提供稳定现金流 市场增速放缓，价升成为增长动能。市场增速放缓，价升成为增长动能。我国转换器行业兴起于上世纪 90 年代，发展至今已较为成熟。据智研咨询，2021年我国转换器市场规模为145.71亿元（假设加价倍率为1.5，则出厂规模为 97.1 亿元），市场需求量为 4.99

35、 亿个，2015-2021 年市场规模/量CAGR分别为 6.1%/2.8%。公牛市占率多年来稳居第一，2021年约为 62%1。市场增速趋缓及高市占率基数下，公牛量增空间较小，近年来增长动能已转为产品升级推动的价升，展望未来，转换器业务增速或趋缓，但仍将作为优势业务为公司带来稳定现金流。图表图表 9 公牛公牛转换器业务转换器业务 2016-2021 年营收年营收 CAGR 为为14.1%图表图表 10 公牛市占率公牛市占率 2021 年约年约 62%资料来源：Wind，华创证券预测 注：2020年及2021年营收为预测值，毛利率采用电连接整体毛利率 资料来源：智研咨询，Wind，华创证券预测

36、 注：公牛转换器2020年及2021年营收为预测值 1 市占率=2021年公牛转换器营收/2021年排插出厂端市场规模 7.019.149.658.9112.7213.7214.4514.840182019H1转换器单位成本转换器出厂价格0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%004000500060007000200021转换器（百万元）YOY-右毛利率-右56.86 74.16 79.86 84.07 89.14 93.05 97.14 0%10%20%30%

37、40%50%60%70%020406080001920202021排插出厂端市场规模（亿元）YOY-右轴公牛市占率-右轴 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 11 转换器市场增长逻辑转换器市场增长逻辑 资料来源：公牛淘宝旗舰店，公牛招股说明书，观研天下，公司公告，华创证券预测 注：转换器2020年及2021年价格为预测值 （二）（二）墙壁开关插座：竞争激烈，短期依托量增墙壁开关插座：竞争激烈，短期依托量增 公牛为何能成功跨界

38、墙开市场并做到第一？公牛为何能成功跨界墙开市场并做到第一？传统优势外，洞察市场需求是关键传统优势外，洞察市场需求是关键 1、突围：墙开端推出高性价比装饰开关，插座端发挥传统优势突围：墙开端推出高性价比装饰开关，插座端发挥传统优势 洞察需求，切入墙壁开关插座市场。洞察需求，切入墙壁开关插座市场。21世纪初，受益于房地产繁荣发展，建筑装饰行业高速增长，2002-2006 年 CAGR 达 14.9%2；2007 年，公牛进入墙壁开关插座市场，主要系 1）墙壁开关插座与转换器同属电源连接器，在产品技术、供应链、用户认知上可实现协同，转换器稠密的线下网络能助力墙开快速起步并提供渠道开拓经验；2）墙开行

39、业天花板高于转换器，而从市场竞争看，消费者在装修时才会产生产品需求，对墙开品牌认知较弱，叠加技术壁垒较低，因此市场分散度高，尚未有绝对领导品牌。差异化定位突出重围。差异化定位突出重围。彼时开关基本皆为白色，彩色产品价格昂贵，售价几百到几万元不等，公牛创始人阮立平敏锐发现年轻消费者喜好已经转向“时尚化”，经过用户调研后公牛开始将“高性价比装饰开关”作为战略定位，2013年采用彩印与注塑一体化IMR工艺的多彩开关上市，时尚外观时尚外观+高性价比成功俘获消费者高性价比成功俘获消费者，同年，公牛墙壁开关销售规模跻身行业前三，并彻底改变白色开关一统天下的局面，引领开关行业进入“个性化”时代。图表图表 1

40、2 公牛装饰开关价格较低（元公牛装饰开关价格较低（元/个）个）资料来源：各品牌淘宝旗舰店，华创证券 2 数据来源砾石商业评论 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 “农村包围城市”，下沉渠道到县级。“农村包围城市”，下沉渠道到县级。区别于彼时主流墙壁开关厂商集中于中心城市，公牛选择差异化布局，沿用转换器铺设模式下沉至县级市场下沉至县级市场，并拓展水电、灯饰、装修并拓展水电、灯饰、装修公司等建材装饰渠道公司等建材装饰渠道；除沿用店招模式外，为获得更多终端陈设面积降低后入者劣势，公牛

41、还升级“配送访销”为“老板营销”，即要求经销商老板自己亲自上门拜访销售网点。态度真诚+彰显公司重视程度下公牛获得更多铺货，目前公牛已在全国范围内建立75 万多家五金渠道售点、12 万多家专业建材及灯饰渠道售点。凭借“安全”插座，高性价比装饰化开关以及兼具深度广度的渠道覆盖，2015 年公牛在墙开插座市场市占率成为第一，并在此后一直保持领先地位。2、未来：市场增长趋缓，集中度仍存提升空间未来：市场增长趋缓，集中度仍存提升空间 增长趋缓，竞争激烈。增长趋缓，竞争激烈。从规模看，开关插座市场规模与房地产发展紧密相关。根据 MIR Databank数据，2017年我国开关插座市场规模达199.70亿元

42、，而后随房地产市场降温增长率趋于平缓。从竞争格局看，自 20 世纪末奇胜引入“翘板开关”并推出带有保护门的插座，我国墙开领域技术壁垒已大幅降低，技术工艺简单下墙开市场竞争激烈，集中度不高，其中公牛在此市占率最高，据华经产业研究院，2018 年公牛市占率为 13.7%，TCL-罗格朗、西门子紧随其后，市占率分别为10.9%和6.2%，公牛市占率仍有一定提升空间。未来随公牛在产品端把握乡镇市场品牌化升级趋势推出高性价比产品，高线城市推进智能化创新，渠道端持续深耕综合店拓展，公牛市占率或进一步提升。图表图表 13 墙开市场增速趋缓且技术壁垒较低墙开市场增速趋缓且技术壁垒较低 资料来源：MIR Dat

43、abank，中国营销传播网从“势”浅析国内墙壁开关市场，公司公告，招股说明书，华创证券预测 注：2020-2021年墙开量/价yoy为假设值 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 （三）（三）LED 照明：红海市场，无主灯或成突围利器照明：红海市场，无主灯或成突围利器 为何跨界为何跨界 LED 照明？未来又在何方？照明？未来又在何方？广阔市场是根源，无主灯或成突围利器广阔市场是根源，无主灯或成突围利器 1、入局：入局：2014-2019 年：发展期：光源试水，定位“爱眼”年：发展

44、期：光源试水，定位“爱眼”光源试水，定位“爱眼光源试水，定位“爱眼”。2014 年，在墙壁开关插座业务步入正轨后，公牛继而寻求新增长点。正值传统照明向 LED 照明深化转型，行业快速发展，公牛依托高知名度+广泛布设的五金建材渠道推出球泡灯入局，并精准把握消费者对视力健康日益重视的需求变并精准把握消费者对视力健康日益重视的需求变化，将产品差异化定位于“爱眼”化，将产品差异化定位于“爱眼”，推出多款具有防频闪、防蓝光等功能的 LED 照明产品，随后不断丰富 LED 照明产品线，2016-2018年销售收入复合增长率高达 117%。图表图表 14 公牛公牛 LED 照明收入及发展大事记照明收入及发展

45、大事记 资料来源：大照明公众号5年10亿！步入第8年，公牛LED照明后劲如何？，公司公告，Wind，华创证券 为何切入为何切入渠道及开拓经验可提供协同优势。渠道及开拓经验可提供协同优势。公牛切入 LED 照明赛道的逻辑在于 1）产品层面：从光源看，作为替换性需求，其购买场景主要为五金店，与公牛转换器渠道高度重合，因此公牛从此切入能发挥协同效应，且光源质量仍有提升空间，公牛可凭更优质产品弯道超车；从灯具看，公牛现有装饰渠道亦是灯饰选购场景，且消费者在选购时通常以灯具为主，附带购买墙开，发展灯具能反哺墙开等销售。2）设计层面，装饰灯个性化程度极高导致市场分散，在载具上创新突围难度较大，因此公牛主打

46、简洁并精简 SKU，充分利用标品规模生产优势。优势几何优势几何产品优质产品优质&装饰灯具具备性价比。装饰灯具具备性价比。从产品看，光源产品目前企业以价换量，价格战态势下公牛定价相对较高（对比欧普）且 SKU 较少，拓展难度加剧；吸顶灯等装饰类产品个性化程度高导致品牌离散度较高，公牛以 SPA模式将产品简单化、标准化以实现规模经济，相比欧普更具吸引力的价格有利于下沉低线市场。从线上销量看，公牛灯泡销量 2w+，吸顶灯等装饰类销量仅 100+；欧普灯泡月销1w+，热销吸顶灯销量超 5000，公牛灯饰销量虽低于欧普但好评度与欧普并无明显差异。公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报

47、告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表图表 15 LED照明发展策略及价格比较（元）照明发展策略及价格比较（元）资料来源：公牛淘宝旗舰店，欧普淘宝旗舰店，华创证券 2、发展：发展：2019-至今：转型期：深耕标准灯具，丰富套系新品至今：转型期：深耕标准灯具，丰富套系新品 提升装饰类占比，重点布局无主灯。提升装饰类占比，重点布局无主灯。2019年公牛开始加速装饰灯推出及产品迭代速度，补齐LED产品线布局。现代装饰灯方面推出耀晖等多款新品；光源方面丰富不同使用场景下的产品，推出 T 型球泡灯，投光灯等，并拓展至工商用；基础灯具方面，全面

48、升级筒灯、射灯、灯带并于 2021 年开始重点布局智能无主灯并成立智能研发中心，同年还拓展品类推出移动照明产品。整体来看，公司推出的新品依旧延续极简装修风格。3、未来：市场集中度仍待提升，无主灯或成新风口未来：市场集中度仍待提升，无主灯或成新风口 从产业链看，公牛布局的通用照明归属于从产业链看，公牛布局的通用照明归属于 LED 下游应用，下游应用，而公牛产品主要集中在家居照明板块，目前光源也在向商用照明等市场拓展。竞争激烈，市占率仍有提升空间。竞争激烈，市占率仍有提升空间。从市场规模看从市场规模看，据欧睿数据，2021年我国家居照明市场规模或为 638.18 亿元（YOY+3.1%），2016

49、-2021 年 CAGR 仅为 0.9%；灯具/光源细分市场规模分别为 336.41/301.77 亿元，2016-2021 年 CAGR 分别为 3.2%/-1.3%，替代照明市场增长乏力。在国内通用照明销量渗透率超 75%及地产景气下行下，灯饰市场增量空间承压。从竞争格局看从竞争格局看，LED 照明市场竞争激烈，集中度低，欧睿数据显示 2021 年我国家居照明市场 CR10仅为 32.9%，灯具和光源分别为 41.5%和 25.1%，其中其中照明市场照明市场欧欧普市占率第一普市占率第一，为，为 14.2%，公牛市场份额较低，公牛市场份额较低（2.9%，位居第三），位居第三）。展望未来，公牛

50、市展望未来，公牛市占率提升空间广阔，占率提升空间广阔，预计预计业绩短期仍将由量增驱动业绩短期仍将由量增驱动，细分看，高端市场以无主灯及智能灯推进，低线市场以高性价比装饰灯提高渗透率。照明行业为何集中度难以提升：照明行业为何集中度难以提升：工艺门槛低工艺门槛低+消费者个性化突出。消费者个性化突出。用户端：消费者对灯饰的造型等有较强的个性化需求，对光源品质以及灯的功能性重视程度较低；行业端，LED 行业高速发展+上游 LED 芯片技术不断突破降低灯饰生产难度及成本下，中小企业争相入局；企业端，消费者个性化的诉求使得照明灯饰非标品属性较强，难以发挥规模效应；中小企业出于成本控制考虑，往往抄袭修改原创

51、产品后销售，加剧产品同质化同时引发行业价格战，多重因素作用下行业集中度难以提升。展望未来，疫情+原材料成本冲击下中小企业业绩承压，市场新增长点无主灯及智能照明对企业综合实力要求较高，龙头有望受益提升市占率。公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 图表图表 16 家居照明行业规模增速趋缓家居照明行业规模增速趋缓&下沉市场或为公牛提供市占率提升空间下沉市场或为公牛提供市占率提升空间 资料来源：Euromonitor，公司公告，华创证券预测 注：光源灯饰营收20、21年为预测值 图表图表

52、 17 照明行业集中度提升驱动因素照明行业集中度提升驱动因素 资料来源：前瞻产业研究院，Euromonitor，华创证券 总结看总结看，过去二十年家用电器的普及、房地产的蓬勃发展、光源的革新升级诞生了转换器、墙开及 LED 照明产业风口，而公牛凭借其过硬品质+星罗棋布的渠道终端+对市场需求的敏锐洞察稳步前进，最终在连接器和墙开插座市场登顶，LED 照明亦取得靓丽成 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 绩，归母净利率行业领先；先款后货的销售制度以及产品偏刚需的属性也为公司带来了稳

53、定现金流和优异的资产负债表表现，应收账款周转速度远超同行。图表图表 18 公牛归母净利率行业领先公牛归母净利率行业领先 图表图表 19 同行业应收账款周转率对比同行业应收账款周转率对比 资料来源：各公司公告，华创证券 注：归母净利率=归属母公司股东净利润/营业总收入 资料来源：各公司公告，华创证券 图表图表 20 公牛核心优势总结公牛核心优势总结 资料来源：华创证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021公牛集团欧普照明正泰电器雷士国际0070802001920202021公牛集

54、团欧普照明雷士国际正泰电器 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 三、三、产品及渠道升级为传统核心业务未来增长提供源动力产品及渠道升级为传统核心业务未来增长提供源动力 为何复盘晨光：公牛业务结构及拓展模式与晨光较为相似。结构：为何复盘晨光：公牛业务结构及拓展模式与晨光较为相似。结构：传统核心业务亦为晨光的基本盘；拓展模式：；拓展模式：初期均以解决消费者核心痛点站稳脚跟（公牛着重安全，晨光主打高性价比多款式），中期深度分销加速终端铺设，后期在渠道铺设完善基础上以产品升级及渠道优化带

55、动新一轮业绩增长（公牛尚处此过程）。晨光业绩估值双上行已证晨光业绩估值双上行已证实产品渠道升级为可行道路实产品渠道升级为可行道路，因此我们本章参照晨光梳理公牛升级之路及成效。图表图表 21 传统业务是晨光收入的主要来源传统业务是晨光收入的主要来源 图表图表 22 传统业务是晨光净利润的主要来源传统业务是晨光净利润的主要来源 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （一）（一）依托产品及渠道升级，晨光业绩估值双上行依托产品及渠道升级，晨光业绩估值双上行 从收入贡献来看，晨光传统核心业务早期依靠终端门店数量贡献增长，随渠道铺设逐步从收入贡献来看，晨光传统核心业务早期依靠终端门店

56、数量贡献增长，随渠道铺设逐步完善，同店收入增长成为主要驱动力。完善，同店收入增长成为主要驱动力。拆分量价看拆分量价看：量贡献主要来自于 1）选择优质样板店升级为加盟店，加盟店门店面积更大，而且产品具备排他性，门店整体销量更高；2）晨光丰富产品矩阵，店铺内产品占比提升。价贡献主要来自于迭代新品，打造精品文创，提升产品附加值以实现提价；在产品渠道升级协同推进下，晨光业绩及估值表现双上行。图表图表 23 零售终端数量持平零售终端数量持平/下滑下滑 图表图表 24 晨光同店增长成为主要增长贡献来源晨光同店增长成为主要增长贡献来源 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%5%10

57、%15%20%25%30%35%40%050001920202021科力普营收（亿元）生活馆（亿元）传统业务（亿元）晨光股份收入yoy-24.084.6921.0432.1475.80143.83241.991296.970%5%10%15%20%25%30%35%(500)05001,0001,5002,000200021科力普（百万元）生活馆（百万元）传统业务（百万元）晨光股份净利润yoy右-10%-5%0%5%10%15%20%000004000050000

58、60000700008000090000零售终端合计（家）YOY-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%2000021零售终端数量贡献单店收入贡献右 右 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 图表图表 25 晨光业绩估值双上行晨光业绩估值双上行 资料来源：Wind，华创证券 具体看：具体看：渠道升级渠道升级样板店转加盟店，并提升原有门店竞争力。样板店转加盟店

59、，并提升原有门店竞争力。晨光渠道升级可归纳为两个阶段。第一阶段：1）选择经营能力与地理位置较好的样板店升级为加盟店；2）对样板店投放货柜及陈列道具等。第二阶段：1）2019 年在持续推动加盟店建设同时，对样板店及普通终端推出简易货柜（钢木货柜替换原有货柜），并鼓励二三级经销商开拓新渠道，例如超市书店等；2）2020 年重点推进独角兽计划，帮助三级市场经销商巩固地位。图表图表 26 晨光渠道升级复盘晨光渠道升级复盘 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 产品升级产品升级：减量增质打造爆品，提升精品文创占比。减量增质打造爆品，提升精品文创占比。具体表现为：1）产品结构高端化推动公司文具均价提升，

60、2013-2021 年书写工具单价从 0.82 元上升为 1.04 元，学生文具单价从 0.37元上升为 0.55元；2）精品文创营收快速提升。公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 图表图表 27 晨光产品升级晨光产品升级 资料来源：公司公告，Wind，晨光淘宝旗舰店，华创证券 （二）（二）与晨光类似，公牛传统核心业务未来增长与晨光类似，公牛传统核心业务未来增长预计预计亦来自于产品及渠道升级亦来自于产品及渠道升级 公牛公牛vs晨光：晨光：前述我们已经厘清晨光传统核心业务早期增长动

61、能为门店扩张，之后转为产品升级及渠道结构优化，公牛亦如此，从营收构成看，公牛传统核心业务营收（线下渠道）=门店数量*门店有效客流量*客单价，其中客单价提升既包含各品类之间连带率提升，又包括各品类产品升级导致的均价提升。渠道铺设已较为完善，单店升级是必然。渠道铺设已较为完善，单店升级是必然。从收入贡献看，公牛传统核心业务早期在终端门店数量迅速扩张下持续增长，渠道铺设已较为完善：目前共有六大渠道，线下渠道（装饰+五金+数码渠道）、线上渠道、B 端渠道以及海外渠道。目前线下渠道终端网点已超 110 万家，其中包含 75 万多家五金渠道售点、12 万多家专业装饰及灯饰渠道以及25 万多家数码配件渠道售

62、点（按中国行政区划，公牛各品类线下终端铺设已至县级）。渠道铺设完善下门店有效客流量及客单价提升将成为业绩提升动能，归类看，有效客流量及品类间连带率提升可总结为渠道优化，产品均价提升则由产品升级驱动。图表图表 28 公牛渠道概览公牛渠道概览 资料来源：公司公告，华创证券整理 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 以上是从公牛营收端进行的拆解，而从消费趋势变化来看，产品及渠道升级亦是公牛必以上是从公牛营收端进行的拆解，而从消费趋势变化来看，产品及渠道升级亦是公牛必由之路。由之路。1、

63、产品升级：多元化以应当下，智能化为远方产品升级：多元化以应当下，智能化为远方 产品缘何升级产品缘何升级个性化、智能化趋势凸显。个性化、智能化趋势凸显。我们以转换器为例看消费趋势转变也即公牛产品升级过程。2015 年之前，公牛转换器升级主要集中于安全性、耐用性等特质，并围绕此推出了防雷、过载保护等系列插座；而伴随智能手机普及以及“颜值经济”畅行，消费者对更美观、更具功能性的插座需求增加，因此 2015 年小米推出的含 USB 接口的插座大获成功。此次小米扰局虽未对公牛造成真正威胁，但却让公牛看到传统行业进步方向，即民用电工产品亦可升级为更具精致度的数码产品，而后公牛产品迭代开始加速，主要方向有二

64、：1）结合用户使用习惯调研结果，基于场景化需求推出新品，如收纳盒系列、品质焕新系列等，并在系列中提供快充产品选择；2）对原有系列外观及品质进行升级，如防雷插座增加纯白、深空灰等外观、增加防雷指示灯提升防护交互性能等。图表图表 29 公牛新品迭代加速（单位：元）公牛新品迭代加速（单位：元）资料来源：公司官网，公牛插座公众号，公牛淘宝旗舰店，华创证券 除以用户细分场景需求为锚推出新品外，伴随智能家居理念普及除以用户细分场景需求为锚推出新品外，伴随智能家居理念普及以以及软硬件设备不断进及软硬件设备不断进步，公牛亦推出智能产品打造全屋智能。从需求端看步，公牛亦推出智能产品打造全屋智能。从需求端看：社会

65、节奏加快使得年轻人对便捷诉求增加，同时随收入水平及安全理念提升，消费者也愿意购置智能产品提升生活品质；从供给端看从供给端看，智能家居所需软硬件不断进步，为智能家居普及提供基础土壤。硬件方面，芯片算力升级、5G 成熟并应用以及传感器功能不断增强；软件方面，云边计算、人工智能技术不断升级迭代，互联网及家电企业均推出 IoT 系统以实现万物互联。供需循环促进下，2021年我国智能家居市场规模或超 5053亿元，设备出货量或超 2.3亿台。公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 图表图表

66、30 软硬件升级为智能家居普及提供基础土壤软硬件升级为智能家居普及提供基础土壤 资料来源：奥维云网中国智能家居产业发展报告，Statista，转引自亿欧智库2020中国智能家居行业研究报告，华经产业研究院，华创证券 除智能家电外其余板块公牛均有覆盖。除智能家电外其余板块公牛均有覆盖。智能家居设备可大致分为六类，其中公牛产品涵盖智能家庭安防、智能连接控制、智能光感、智能家庭能源管理四大类，除智能家电及智能家庭娱乐外均有覆盖。从 2019 年各细分市场规模看，智能家电因原始市场规模大、智能化发展早且渗透率高，所以在智能家居市场中规模最大，达 2822 亿元，公牛覆盖品类规模加总为 727 亿元，公

67、牛在此空间巨大；从使用频率看，智能锁表现并不逊色于智能家电，智能窗帘等使用频率亦靠前。图表图表 31 智能家居可分为六大品类智能家居可分为六大品类 资料来源：亿欧智库2020中国智能家居行业研究报告，华创证券 注：绿色为公牛产品覆盖部分 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 图表图表 32 中国智能家居市场规模中国智能家居市场规模（亿元）（亿元）图表图表 33 消费者对智能家居产品使用率消费者对智能家居产品使用率 资料来源：Statista，转引自亿欧智库2020中国智能家居行业

68、研究报告，华创证券 资料来源：CSHIA，转引自中商产业研究院，华创证券 品类逐步完善，全屋智能指日可待。品类逐步完善，全屋智能指日可待。公牛拥有智能插座、开关、窗帘电机、智能传感器等智能产品线，将产品自由组合搭配，并连接公牛智家 APP，即可完成全屋智能联动。相关产品主要满足住户 1）安全需求）安全需求：公牛智能门锁拥有 7 大解锁方式，用户可设置双重方式解锁，同时门锁亦有防撬告警、试错告警等；公牛还推出多类传感器，可在陌生人闯入时发出声光警报、燃气泄露时高声报警等，全方位保障住户居家安全。2）日常）日常生活便捷需求生活便捷需求：主要依靠智能开关及智能插座实现，住户可远程控制充电/开灯、定时

69、设置便捷生活。图表图表 34 公牛智能产品概览公牛智能产品概览 产品产品 产品示例产品示例 功能功能 智能开关 1.免布线，随拿随放，搭配公牛智能网关，可自动连接全屋已入网的智能开关，实现一键全开、一键全关；无网状态下，本地功能可正常使用；2.可按需绑定家中的智能开关和插座，实现语音控制（支持主流智能音箱）、APP 控制和手动控制；3.可以定时开关灯。公牛网关插座 1.无需改线，原位替换传统插座；2.是公牛智能面板类产品的控制中心，可以让家中智能设备紧密关联；3.内置多种通讯协议，支持 ZigBee、Wifi、BLE 连接，多种设备可以互联互通；4.无 WIFI 状态下，可自由连接设备，有 W

70、IFI 状态下，APP 连接网关后，可将子设备自动同步到 APP 中；5.将网关与插座巧妙结合，保留插座供电功能，节省单独置放网关的空间。犄系列可视对讲 1.可触屏设计，200 万宽动态摄像头，不同光线环境下均可看清门外访客，完成人脸识别；2.采用混合光谱技术，活体防伪，拒绝假图像信息；3.四种开门方式（刷 IC 卡、手机 NFC、刷脸、密码均可开锁）。犄系列智能门禁 1.内置智能 NPU芯片，支持高达 2Tops算力，嵌入深度学习的人脸识别算法；2.支持多种识别方式，满足企业不同时期的核验需求；3.可根据需求自定义检测方式，助力企业防疫/考勤/门禁。智能门窗传感器 1.实时检测门窗状态，并推

71、动信息至 APP；2.一键配网；绑定无线开关，遥控控制智能插座；3.用电量实时监测；4.多种定时方式，满足多场景需求。智能窗帘 1.支持多语音平台、遥控操作及 APP 远程控制；2.可设定自动唤醒功能等，定时开合窗帘，晨光唤醒，静夜入眠；3.轻拉启动（手动拉 5cm，即可自动运行），灵敏感应；4.支持多种安装方式，满足定制化需求。智能门锁 1.通过 WIFI 直连，搭配公牛智家 APP，可了解门锁电量等信息，并设置和管理门锁功能；2.7大解锁方式，满足不同场景需求；3.指纹解锁采用三星、小米等手机同款指纹模组，结合 AI指纹图像算法，指纹识别快速且准确；4.采用指纹、密码、刷卡任意两种不同的开

72、启方式，分步验证成功才可开启门锁；5.拥有抗干扰系统，同时拥有防撬告警、试错告警和低电量等 998 180智能光感智能家庭安防智能连接控制智能家电智能家庭能源管理智能家庭娱乐智能家电,19.6%智能锁,18.1%智能音箱,17.7%智能摄像机,13.6%智能窗帘,12.5%智能晾衣机,4.3%智能马桶,4.2%智能面板,3.2%红外转发,2.8%其他,0.9%公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 智能灯 1.夏秋季正转模式增加冷空气流动，春冬季反转模式将暖空

73、气下压，增加空气流通；2.六档风力，采用科学研发的独特算法，模拟自然风无规律风韵律；三段调色；3.遥控配有 1/2/4/8小时定时关机设置，操作便捷。资料来源：公牛产品手册小程序，公牛淘宝旗舰店，华创证券 注：仅列示部分核心产品 综上，产品升级综上，产品升级有望有望通过以下途径推动各品类业绩增长通过以下途径推动各品类业绩增长。图表图表 35 公牛集团各业务板块业绩驱动因素公牛集团各业务板块业绩驱动因素 资料来源：华创证券 2、渠道优化：改造后单店销售额或可提升渠道优化：改造后单店销售额或可提升 170.5%渠道缘何升级渠道缘何升级1）消费者一站式、场景式购物需求凸显。）消费者一站式、场景式购物

74、需求凸显。一方面，Z 世代群体开始成为家装消费主力军，快节奏生活模式下更倾向于一站式购齐。同时，Z 世代深受互联网影响，购买渠道及节点更加分散且需求更加多元；另一方面，Z 世代悦己属性突出，线上线下海量 SKU 供挑选下更聚焦整体感受，更倾向于场景化体验式购物。2）不断扩）不断扩充的品类及充的品类及 SKU 需要更大的展陈空间。需要更大的展陈空间。2019 年公牛开始进入装饰灯领域，不断补齐SKU，2022 年又正式推出无主灯，与此同时，公牛近年来还推出智能锁、浴霸等智能生态产品，日益完善的产品需要专属空间充分展示，智能产品亦需空间展示效果。渠道如何升级渠道如何升级以装饰渠道为例，以装饰渠道为

75、例，2020 年推出“年推出“0 号店”抵御疫情线下客流减少影响号店”抵御疫情线下客流减少影响。据公司公告，公牛在上市初已募集 8.5 亿元用于渠道终端建设及品牌推广，主要涵盖向终端展柜、展架更新升级，投放广告等，因此我们预计公牛针对各渠道均有优化提升措施，目前较为突出的是“0 号店”建设，因此以下我们聚焦“0 号店”改革及成效。综合店综合店大势所趋。大势所趋。疫情加速家居建材实体店客户分流，而综合店能以多品类产品满足单一客户多样需求，成交率及客单值更高，抗风险能力更佳；同时随公牛品类愈加丰富，快速发展装饰灯需要专业形象门店进行展示及引流。2020 年公司开始推进“0 号店”建设，融合公牛开关

76、、爱眼照明、断路器、生活电器、智能开关及智能门锁等品类，满足客户一站式前装电器购物需求。专卖店专卖店 1）统一各品类货架展陈形式及店招）统一各品类货架展陈形式及店招：有效降 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 低装修成本，且统一挂板形式易于复制，店铺形象能够快速提升，进而推动消费者选购意愿及效率提升；同时店招均为公牛装饰开关/公牛爱眼照明，可进一步提升公牛在开关及照明领域号召力；2）产品品类及）产品品类及 SKU 增多：增多：近年来公牛以无主灯为中心打造智能生态系统，在原有品类

77、上推出多款新品，并拓展门锁、浴霸、晾衣机等新兴品类；在高单价产品占比及连带率提升下，店铺客单价有所提高。综合来看，在选购意愿及效率提升促进销量增加和客单价提升带动均价提升下，单店收入提升显著。多项支持政策下综合化快速推进，店主盈利能力亦并行保证。多项支持政策下综合化快速推进，店主盈利能力亦并行保证。公牛售点综合化推进包含专卖店及专卖区两种店态，其中专卖店面积在 30-60 平方米（具体店铺面积根据当地情况或有所差异），仅销售公牛产品；专卖区要求店铺面积在 100-200 平方米，其中划出30-60 平方米专门售卖公牛产品。在专卖店推进中，公牛严控开店条件及开店密度（专业市场最多只投放 1-2家

78、全品类专卖店），并精简升级流程，给予店主多项支持减轻其库存和获客压力，保证开店盈利能力。图表图表 36 公牛“公牛“0 号店”统一各品类展陈形式号店”统一各品类展陈形式 资料来源：灯饰频道搜狐号，华创证券 图表图表 37 公牛专卖店招商政策公牛专卖店招商政策 角度角度 具体信息具体信息 产品布局产品布局 1.拒绝开大店，30-60 平米平米，根据公司要求简装，采用模块化的展示道具，保证店面形象并降低成本，增强抗风险能力；2.各品类有足够的 SKU，会根据店面面积选择符合市场需求的产品进行展示。优势优势 1.展示全品类产品，满足客户一站式需求，每个品类新品通过试销试销之后才会定期上市；2.门店面

79、积小，投资成本低，盈利能力强；3.针对专卖店有各种引流活动，投放的户外广告户外广告会标注地址和号码引流。支持政策支持政策 1.专卖店所有道具公牛承担，仅需要对原来公牛区域的天花顶、墙面进行粉刷和布线即可，装修周期包括装修上样在内 7天即可，装修费用仅需 4-5 千元千元，总部会给予一定折扣的装饰灯上样支持，保证低成本把产品上齐；2.提供市场推广、展会、团购会、小区推广、户外广告等支持，新品上市后还会有专门的团队进行线上线下产品培训，引流客户；3.采购公司的标准化物料的专卖店可额外再享受一定的装修支持。补贴补贴 市场上很多企业补贴捆绑很多要求，且装修补贴折换成货物，使得经销门店积累较多库存，但公

80、牛专卖店不会给经销商较大的库存压力和资金压力。回本速度回本速度 50平方米门店上样成本 3-5月可回本 资料来源：麻城公牛装饰开关视频号，华创证券 图表图表 38 公牛专卖区建设门槛公牛专卖区建设门槛 角度角度 具体信息具体信息 市场布局市场布局 灯饰市场、建材市场灯饰区、专业建材街区 门店位置门店位置 市场主通道、装修主材品类门店、专业灯饰街区门店附近等位置；专业街区位置选择：专业街区位置选择：1.装修主材品类门店周边，如品牌地砖、地板、木门、墙纸、涂料等门店附近；公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

81、009）1210号 26 2.专业灯饰街区门店福建，如欧普、雷士等。门店类型门店类型 灯饰门店（天花灯饰、灯具陈列面积=50 平方米平方米或者=50 个产品个产品的门店）门店面积、品类要求门店面积、品类要求 1.整店 100-200平方米，建设面积 30-60 平方米；2.主要经营有品灯具、灯饰产品，门店灯饰展示面积=50 平方米。门店老板门店老板 1.经营思路清晰常年开展小区推广常年开展小区推广、异业联盟等引流动作，有品牌意识，主推公牛产品；2.年龄 30-45岁。销售业绩销售业绩 1.渠道内：渠道内：在当地灯饰和墙开销量最好的分销商客户；2.渠道外：渠道外：在当地照明行业销售业绩优秀的专业

82、灯饰门店（新开行业客户）。布局形式布局形式 店中店店中店（在分销灯饰店中划分一部分面积装修）资料来源：公牛门店运营公众号2021年公牛专卖店建店要求解析，华创证券 综合店表现如何综合店表现如何据测算：据测算：随专卖店模式逐渐成熟，以每年改造随专卖店模式逐渐成熟，以每年改造 7000 家计算，渠道升家计算，渠道升级或将带动装饰渠道营收至少提升级或将带动装饰渠道营收至少提升 10%，加上非综合店自然提升，加上非综合店自然提升，22 年装饰渠道综合年装饰渠道综合或提升或提升 21.1%。说明：说明：1）假设加价倍率不变，则门店终端销售额增幅亦为门店提货额增幅，也即公牛装饰渠道营收增幅；2）测算逻辑：

83、）测算逻辑：先算出单店从非综合店改造为综合店营收增幅，再根据升级门店数占比*单门店营收增幅算出装饰渠道因渠道升级营收增幅。测算单门店营收增幅需要测算出综合店测算单门店营收增幅需要测算出综合店/非综合店单店公牛销售额非综合店单店公牛销售额；单店公牛销售额=有效客户量（客户量*转化率）*客单价，也即核心在于测算门店综合化改造后有效客户量增长幅度及客单价提升幅度。1）有效客户量或增）有效客户量或增 43%品类展陈方式及门店物料标准化下，消费者对于公牛认可度提升，而场景化购物环境的打造使得消费者能更加清晰产品功能和效果，从而带动客户成交率提升。根据公牛专卖店招商视频，我们假设综合店相较非综合店有效客户

84、量增长 43%。2）平均客单价或提升）平均客单价或提升 89.9%客单价测算逻辑：客单价由客单价测算逻辑：客单价由 LED 照明、墙开业务及智能生态产品三部分构成。墙照明、墙开业务及智能生态产品三部分构成。墙开：开：先根据装修需求测算出需要的开关插座数量，然后我们假设消费者在选择插座开关时有三种不同价位带产品可以选择（由字母A/B/C指代经典/爆款/PIANO系列），并按照淘宝价格计算出选择 ABC 系列的客单价，最后通过假设综合店/非综合店中顾客选择 ABC 类的比例得出综合店/非综合店墙开平均客单价；LED 照明照明：与墙开业务客单价测算逻辑类似，并假设综合店/非综合店墙开及 LED 照明

85、之间的连带率；智能生态产品智能生态产品：分别假设综合店/非综合店墙开及智能生态产品的连带率。图表图表 39 家庭开关及插座需求个数测算家庭开关及插座需求个数测算 开关（未注明则为单控）开关（未注明则为单控）基本插座（五孔）基本插座（五孔）有特殊要求的插座有特殊要求的插座 玄关 双控*1 1 客厅 2 6 空调 1个，电视 1 个 2 个卧室 8 6+2个带 USB的插座 空调 2个，电脑 2 个 书房 1 3 空调 1个，电脑 1 个 餐厅 1 5 厨房 1 5 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

86、9）1210号 27 浴室 1 2 资料来源：华创证券测算 图表图表 40 墙壁开关产品客单价计算（单位：元）墙壁开关产品客单价计算（单位：元）单控单控 双控双控 基本插座基本插座 空调插座空调插座 电脑插座电脑插座 USB+五孔五孔 电视插座电视插座 总计总计 折扣折扣 折后价折后价 经典系列 10.3 12.5 17.0 24.5 40.0 51.7 35.2 969.9 满 300减 45 879.9 爆款系列 19.6 22.3 19.6 34.7 54.7 70.9 47.8 1303.3 满 300减 30 1183.3 PIANO等高端系列 40.4 46.6 49.7 60.6

87、 81.9 164.4 86.1 2846.2 满 1件 8 折 2277.0 个数 14 1 28 3 3 2 1 资料来源：公牛淘宝旗舰店，华创证券测算 LED 照明：照明：灯的需求在于客厅+餐厅+卧室*2+浴室+厨房+阳台+玄关，共需要 8个灯。图表图表 41 LED照明客单价计算（单位：元）照明客单价计算（单位：元）两室两厅两室两厅 其他地方其他地方 总计总计 非综合店占比假设非综合店占比假设 非综合店客单价均价非综合店客单价均价 综合店占比假设综合店占比假设 综合店客单价均价综合店客单价均价 A款 1234.35 320 1554.35 45%1807.57 40%1899.27 B

88、款 1557.4 320 1877.4 40%30%C款 1771.9 320 2091.9 10%20%D款 2639.34 320 2959.34 5%10%资料来源：华创证券测算 图表图表 42 智能生态产品客单价计算（单位：元）智能生态产品客单价计算（单位：元）单价单价 数量数量 门锁 2000 1 浴霸 400 1 晾衣机 1680 1 智能窗帘 1000 3 总计 7080 资料来源：公牛淘宝旗舰店，华创证券测算 整体平均客单价：墙开：整体平均客单价：墙开：按照淘宝经典/爆款/PIANO 系列产品销量（选取系列中销量最高的产品的销量进行对比），我们假设非综合店客户选择经典/爆款/P

89、IANO系列产品比例分别为62%/31%/7%，综合店比例变为55%/35%/10%；LED照明及智能生态产品照明及智能生态产品：假设产品连带率=产品营收比/产品客单价比/产品渠道覆盖比，计算得到综合店智能生态产品连带率为 14.8%，所有店铺 LED 照明平均连带率为 22.3%（目前店铺中已包含 18000 家综合店，因此得出的是平均连带率，还需分别计算），假设综合店 LED 照明连带率为30%，则非综合店 LED 照明连带率为 20.9%（产品渠道覆盖比：产品渠道覆盖比：根据上市公司反馈，公牛目前装饰渠道 12万家终端售点中约 70-80%售卖 LED产品，智能生态产品基本仅在专卖店中售

90、卖，因此预计 2021年年底渠道覆盖率约 15%）。综上，综合店/非综合店客单价分别为 2743.19/1450.28元，改造后客单价可提升 89.1%。公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 图表图表 43 墙开与墙开与 LED 照明及智能生态产品连带率照明及智能生态产品连带率 营收（百万元）营收比 客单价（元）客单价比 渠道覆盖率 连带率 非综合店连带率 综合店连带率 2019 2020 2021 墙开 3208.60 2952 3824.32 1.00 1071.72 1.0

91、0 100.00%LED 照明 983.61 770 1066.68 0.28 1807.57 1.85 75.00%22.3%（综合店及非综合店平均）20.9%30.0%智能生态产品 428.29 332.71 659.98 0.14 7080.00 6.72 15.00%14.8%（综合店）0.0%14.8%资料来源：公司公告，华创证券测算 注：智能生态产品客单价比=智能生态产品客单价/综合店墙开客单价 图表图表 44 综合店综合店/非综合店客单价测算（单位：元）非综合店客单价测算（单位：元）墙开经典/爆款/PIANO系列客单价 墙开经典/爆款/PIANO系列占比 墙开平均客单价 LED

92、照明客单价 LED 照明连带率 LED 照明平均客单价 智能生态产品客单价 智能生态产品连带率 智能生态产品平均客单价 总计 非综合店 880/1183/2277元 62%/31%/7%1071.72 1807.57 20.9%378.56 7080 0%0.00 1450.28 综合店 55%/35%/10%1125.77 1899.27 30%569.78 7080 15%1047.63 2743.19 资料来源：华创证券测算 3）渠道升级贡献）渠道升级贡献 10%，叠加非综合店自然增长，叠加非综合店自然增长，22 年年装饰渠道营收或同增装饰渠道营收或同增 21.1%单店：单店：假设综合店

93、有效客户量/客单价提升 43%/89.1%下，店铺改造将带动单店营收提升170.5%；装饰渠道：装饰渠道：假设每年将有 7000 家门店升级为综合店，则装饰渠道营收将提升至少（7000/120000）*170.5%=9.9%；同时根据我们测算，非综合店及现有综合店在公牛墙开及 LED照明市占率进一步提升下 22年营收或增长 11.2%，综合看，预计 2022年装饰渠道将增长 21.1%。图表图表 45 不考虑综合店改造时装饰渠道各品类增长不考虑综合店改造时装饰渠道各品类增长 百万元百万元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 智能电工照明产品智能电工照明产品

94、1762.82 2737.41 3537.46 4423.24 4054.71 5550.98 6723.03 YOY 54.7%55.3%29.2%25.0%-8.3%36.9%11.2%其中：墙壁开关插座其中：墙壁开关插座 1605.52 2321.84 2796.88 3208.60 2952.00 3824.32 4343.67 YOY 45.7%44.6%20.5%14.7%-8.0%29.6%13.6%量（万件）25147 32654 38875 44968 41372 53598 59276 YOY 29.9%19.1%15.7%-8.0%29.6%10.6%价（元/件）6.38

95、 7.11 7.19 7.14 7.14 7.14 7.33 YOY 11.4%1.1%-0.8%0.0%0.0%2.7%其中：其中：LED 照明器件照明器件 157.30 415.57 740.58 983.61 770.00 1066.68 1095.59 YOY 314.9%164.2%78.2%32.8%-21.7%38.5%2.7%光源光源 157.30 415.57 707.25 836.07 539.00 533.34 560.22 YOY 164.2%70.2%18.2%-35.5%-1.1%5.0%灯饰灯饰 33.33 147.54 231.00 533.34 535.37

96、YOY 342.7%56.6%130.9%0.4%其他智能电工其他智能电工 231.03 332.71 659.98 734.23 YOY 44.0%98.4%11.3%资料来源：Wind，华创证券预测 注：智能电工照明：2019年之前=墙开+LED照明，2019年之后（含）=墙开+LED+其他智能电工照明产品 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 四、四、短期短期看利润弹性，长期看看利润弹性，长期看传统核心业务仍具较强投资价值传统核心业务仍具较强投资价值（一）（一）短期：短期：

97、原材料下行原材料下行&提价落地提价落地有望有望释放利润弹性释放利润弹性 原材料下行原材料下行&提价落地提价落地有望有望释放利润弹性。释放利润弹性。出厂价：出厂价：年初以来在原材料成本上涨下公牛多次对产品进行提价，提价品类从开关、灯逐步拓展。铜材采购：铜材采购：公司铜材采购包括期货采购及现货采购，目前约 70%的铜材锁定成本（包括期货套期保值和现货与供应商锁定价格）。分析：分析：22 年 6 月铜价出现大幅下降，但公司因为套期保值，并未享受到铜价下行红利；未来随公司铜价成本下降，或将释放利润弹性。据公司招股书，2016-2019H1 直接材料占成本平均值为 83.64%，铜平均约占总体采购比例

98、12.41%；经我们测算，若铜价成本下降 10%，其他原材料成本不变，出厂价提高 3%，毛利率将提升毛利率将提升2.47%。图表图表 46 铜价下行铜价下行&提价落地公牛毛利率上升提价落地公牛毛利率上升 资料来源：招股说明书，ifind，华创证券测算 注：敏感性测算在2021年基础上进行 （二）（二）长期：传统核心业务仍具较强投资价值长期：传统核心业务仍具较强投资价值 估值方法：估值方法：公牛集团适合采用 DCF估值，主要系 1）公牛未来自由现金流能够较为准确预测；2）公牛资产负债结构相对稳定；3）公牛风险水平相对稳定，有较为稳定的加权平均资本成本。结合公牛集团的公开财务信息及基本面信息，我们

99、认为 DCF 估值适用于该企业，能更好的反应其真实的市场价值。估值范围：估值范围：在转换器及墙开业务运营趋于稳定后，公牛又进军 LED 照明、数码配件及新能源充电领域寻找新的业务增长点；站在当前时点，公牛中长期主要发展以无主灯为核心的智能生态业务以及新能源充电业务。本次估值时我们并不考虑未来无主灯以及新 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 能源充电业务带来的现金流，主要计算传统核心业务的市场价值。图表图表 47 公牛资产负债率近年较为稳定公牛资产负债率近年较为稳定 图表图表 4

100、8 公司现金回款情况良好公司现金回款情况良好 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 由于自由现金流由于自由现金流=净利润净利润+折旧与摊销折旧与摊销-资本开支资本开支-营运资本增加营运资本增加，因此需要分别预测净利润、折旧与摊销、资本开支、营运资本四部分。本文我们主要分析前三项的预测。净利润我们主要通过毛利润-期间费用-其他项目进行预测；公牛折旧与摊销主要是机器、厂房等固定资产的折旧以及无形资产的摊销，资本开支主要是新增无形资产及募投项目持续建设等，二者可根据以往情况以及招股书募投项目进度进行预测。（三）（三）产品升级驱动分化，铜价变化影响毛利率表现产品升级驱动分化，铜价

101、变化影响毛利率表现 通过前文分析可知，公司营收及利润主要由传统核心业务贡献，因此在预测时我们主要预测传统核心业务。公牛各业务营收基本均可拆为量和价进行预测。公牛各业务营收基本均可拆为量和价进行预测。1、电连接：结构优化带动价升并驱动营收增长电连接：结构优化带动价升并驱动营收增长 电连接营收：电连接营收：主要为转换器业务。我国转换器市场已较为成熟，公牛在此深耕多年，市占率稳居第一，近年来处于低段增长状态（2018-2021 年营收 CAGR 或为 7.3%），预计未来仍将保持中低增速。拆分量价看，价升或主要贡献营收增长。拆分量价看，价升或主要贡献营收增长。量增主要为存量（更换老化/过时/坏损插座

102、）+增量（租房/装修/人均小家电保有量提升需求更多插座），2018-2021 年量 CAGR 或为 4.1%；价升主要为选购更高颜值、功能型、智能型插座的消费者比例提升，2018-2021 年价 CAGR 或为 3.1%。展望未来展望未来：我们预计在转换器高渗透下量将低速增长或下滑；价：价：2022年以来，公司多次发布提价函以应对原材料上涨压力，上市公司反馈公司转换器部分 SKU 出厂价或同增 5%；基于此，我们预计短期内均价增速因提价及产品结构升级会略微更高，中长期会小幅下滑。电连接毛利率：电连接毛利率：根据招股书，2016-2019H1 直接材料占成本平均值为 84.73%，铜约占原材料

103、50%，改性 PP 约占 10-15%（记为 12.5%），则可得到转换器出厂价-毛利率敏感性分析。我们假设在 2022 年提价下产品出厂价会同增约 5%，原材料方面铜材公司去年进行套期保值，预计今年铜材成本同比提升 5%（尽管铜价处于下行趋势），假设其他原材料价格变动不大，因此预计 2022年转换器毛利率或提升约 2pcts，预计未来保持 2022年水平或略微提升。0%10%20%30%40%50%60%70%200021资产负债率10.84 17.79 11.64 19.10 22.97 34.37 30.14 055402

104、00021经营活动现金净流量（亿元）公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 31 图表图表 49 转换器业务出厂价转换器业务出厂价-毛利率敏感性分析毛利率敏感性分析 资料来源：招股说明书，ifind，华创证券测算 注：敏感性测算在2021年基础上进行，2021年转换器毛利率假设与电连接产品接近，假设为33%图表图表 50 电连接盈利预测拆分电连接盈利预测拆分（百万元）（百万元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

105、E 2023E 电连接产品电连接产品 3311.95 4037.47 4847.40 5052.91 5548.84 6413.21 6776.78 7501.52 YOY 5.8%21.9%20.1%4.2%9.8%15.6%5.7%10.7%毛利率 44.9%33.4%33.3%38.3%39.1%33.0%34.8%36.3%其中：转换器其中：转换器 3311.95 4037.47 4847.40 5052.91 5348.84 5993.21 6376.78 7093.52 YOY 5.8%21.9%20.1%4.2%5.9%12.0%6.4%11.2%毛利率 44.9%33.4%33

106、.3%38.3%39.5%33.0%35.0%36.5%量（万件）量（万件）26041.15 29438.17 33542.52 34486.60 36198.15 37840.18 35948.17 37026.62 YOY 13.0%13.9%2.8%5.0%4.5%-5.0%3.0%价（元价（元/件）件）12.72 13.72 14.45 14.65 14.78 15.84 17.74 19.16 YOY 7.9%5.3%1.4%0.9%7.2%12.0%8.0%其中：电工胶带其中：电工胶带 200.00 400.00 400.00 408.00 YOY 100.0%0.0%2.0%毛利

107、率 29.2%32.6%31.6%33.1%2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 电连接产品电连接产品 8172.64 8720.83 9139.79 9579.88 9949.50 10237.66 10534.51 10840.33 YOY 8.9%6.7%4.8%4.8%3.9%2.9%2.9%2.9%毛利率 38.2%38.2%38.7%38.8%38.8%38.8%38.8%38.8%其中：转换器其中：转换器 7764.64 8312.83 8731.79 9171.88 9541.50 9829.66 10126.51 10

108、432.33 YOY 9.5%7.1%5.0%5.0%4.0%3.0%3.0%3.0%毛利率 38.5%38.5%39.0%39.0%39.0%39.0%39.0%39.0%量（万件）量（万件）37878.23 38257.01 38639.58 39025.98 39416.24 39810.40 40208.50 40610.59 YOY 2.3%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%价（元价（元/件）件）20.50 21.73 22.60 23.50 24.21 24.69 25.19 25.69 YOY 7.0%6.0%4.0%4.0%3.0%2.0%2.0%2.0%

109、其中：电工胶带其中：电工胶带 408.00 408.00 408.00 408.00 408.00 408.00 408.00 408.00 YOY 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 33.1%33.1%33.1%33.1%33.1%33.1%33.1%33.1%电连接产品：电连接产品：2020年报开始，电连接产品包括转换器、电工胶带、线盘、耦合器等，2020年之前为转换器 历史数据假设说明：历史数据假设说明：1）转换器：2019年以前销售额/量/单价由年报得出，2020-2021年由总量/额-电工胶带及新能源的量/额得出；2）电工胶带：渠道调研显示公牛

110、2021年上半年实现营收约 2亿元，因此假设 20年全年实现 2亿元，21年全年实现 4 亿元 资料来源：Wind，公司公告，华创证券预测 注：橙色斜体数据为核心预测数据 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 32 2、墙壁开关插座：量增短期内仍为业绩增厚逻辑，地产后周期下增速墙壁开关插座：量增短期内仍为业绩增厚逻辑，地产后周期下增速或将或将放缓放缓 墙壁开关插座营收：墙壁开关插座营收：墙开市场规模与房地产发展紧密相关，因此短期内市场整体规模增速或趋缓/下滑。拆分量价看拆分量价看，量增

111、或主要贡献营收增长。量增主要为 B 端（公牛加速和装企等合作）+C端（针对下沉市场推出相较竞品更优质产品），2018-2021年量CAGR或为 11.3%；价升主要为选购装饰性或智能墙开的消费者比例提升。展望未来展望未来：量：假设受地产景气度影响同比增速收窄并不断下滑。价：价：根据上市公司反馈，公司墙开中部分 SKU 出厂价或同增 3%；基于此，我们预计短期内均价增速因提价会略微更高，中长期价格或维持稳定。墙壁开关插座毛利率：墙壁开关插座毛利率：根据招股书，2016-2019H1 直接材料占成本平均值为 77.52%，铜约占原材料 20-30%（记为 25%），改性 PP 约占 40-50%（

112、记为 45%），则可得到墙开出厂价-毛利率敏感性分析。我们假设在2022年提价下产品出厂价会同增约2%，原材料方面铜材公司去年进行套期保值，预计今年铜材成本同比提升 5%，假设其他原材料价格变动不大，因此预计 2022 年墙开毛利率约为 50.04%（基本保持不变），预计未来保持2022年水平或略微提升。图表图表 51 墙开业务出厂价墙开业务出厂价-毛利率敏感性分析毛利率敏感性分析 资料来源：招股说明书，ifind，华创证券测算 注：敏感性测算在2021年基础上进行，2021年墙开毛利率假设高于智能电工照明整体，假设为50%3、LED 照明：光源拓展范围至工商业，灯饰凭借高性价比占比或持续提升

113、照明：光源拓展范围至工商业，灯饰凭借高性价比占比或持续提升 LED 照明营收：照明营收：公牛作为 LED 照明领域的后入局者，进入以来依托五金渠道售卖标品光源、装饰渠道销售个性化灯饰，业务增速靓丽。拆分量价看拆分量价看，销量提升或主要贡献营收增长。量增主要为存量（更换过时灯饰）+增量（装修需求）+光源拓展范围至工商业照明，2018-2021年光源/灯饰量CAGR或分别为-8.12%/80.65%；价升：近年来公牛LED照明中灯饰占比逐步提升（光源灯饰比从 20 年 3:7 上升为 21 年的 5:5），未来随灯饰占比持续提升或带动均价增长。展望未来展望未来：我们拆分为光源及灯饰分别预测，1）光

114、源）光源：光源市场虽持续萎缩，但公司拓展范围至工商业照明下我们预计仍将保持一定增速；2）灯饰：灯饰：补齐 SKU 并加速下沉市场拓展下我们假设未来先中速增长，后增速趋缓。公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 33 图表图表 52 公牛智能电工照明及数码配件预测公牛智能电工照明及数码配件预测（百万元）（百万元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 智能电工照明产品智能电工照明产品 1762.82 2737.41 3537.46 4423.24

115、 4054.71 5550.98 6723.03 8065.90 YOY 54.7%55.3%29.2%25.0%-8.3%36.9%21.1%20.0%毛利率 48.0%46.0%43.1%49.0%43.2%42.0%40.7%41.3%其中：墙壁开关插座其中：墙壁开关插座 1605.52 2321.84 2796.88 3208.60 2952.00 3824.32 4459.00 5044.02 YOY 45.7%44.6%20.5%14.7%-8.0%29.6%16.6%13.1%毛利率 49.9%49.0%46.7%51.7%49.0%50.0%50.0%51.5%其中：其中：LE

116、D 照明器件照明器件 157.30 415.57 740.58 983.61 770.00 1066.68 1307.06 1586.42 YOY 314.9%164.2%78.2%32.8%-21.7%38.5%22.5%21.4%毛利率 28.5%29.4%29.3%35.1%30.0%30.5%28.3%32.5%光源光源 157.30 415.57 707.25 836.07 539.00 533.34 615.26 689.09 YOY 164.2%70.2%18.2%-35.5%-1.1%15.4%12.0%灯饰灯饰 33.33 147.54 231.00 533.34 691.8

117、0 897.33 YOY 342.7%56.6%130.9%29.7%29.7%其他智能电工其他智能电工 231.03 332.71 659.98 956.98 1435.46 YOY 44.0%98.4%45.0%50.0%毛利率 29.2%21.7%14.4%14.4%15.4%数码配件数码配件 7.51 140.95 276.97 355.59 417.73 372.68 439.76 505.73 YOY 1776.8%96.5%28.4%17.5%-10.8%18.0%15.0%毛利率 26.5%19.8%22.5%24.7%22.4%27.0%26.5%28.5%2024E 202

118、5E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 智能电工照明产品智能电工照明产品 9741.79 11563.37 13562.09 15244.11 16677.74 17920.68 19088.07 20209.97 YOY 20.8%18.7%17.3%12.4%9.4%7.5%6.5%5.9%毛利率 40.4%38.5%37.9%37.6%37.3%37.0%36.9%36.9%其中：墙壁开关插座其中：墙壁开关插座 5705.80 6281.51 6915.31 7399.39 7769.36 8157.82 8565.72 8994.00 YOY 13

119、.1%10.1%10.1%7.0%5.0%5.0%5.0%5.0%毛利率 52.0%50.9%51.1%51.4%51.3%51.2%51.2%51.3%其中：其中：LED 照明器件照明器件 1882.80 2267.39 2727.96 3142.15 3500.42 3814.09 4157.18 4532.54 YOY 18.7%20.4%20.3%15.2%11.4%9.0%9.0%9.0%毛利率 32.5%32.5%32.5%32.5%32.5%32.5%32.5%32.5%光源光源 758.00 818.64 910.66 1003.18 1074.41 1139.41 1208.

120、34 1281.45 YOY 10.0%8.0%11.2%10.2%7.1%6.1%6.0%6.1%灯饰灯饰 1124.80 1448.74 1817.30 2138.97 2426.02 2674.68 2948.84 3251.09 YOY 25.4%28.8%25.4%17.7%13.4%10.3%10.3%10.3%其他智能电工其他智能电工 2153.19 3014.47 3918.81 4702.58 5407.96 5948.76 6365.17 6683.43 YOY 50.0%40.0%30.0%20.0%15.0%10.0%7.0%5.0%毛利率 16.4%17.4%18.4

121、%19.4%20.4%20.4%20.4%20.4%数码配件数码配件 566.41 617.39 672.96 706.60 741.93 779.03 817.98 858.88 YOY 12.0%9.0%9.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%毛利率 28.3%27.8%28.2%28.1%28.0%28.1%28.1%28.1%其他智能电工：其他智能电工：注：智能电工照明：2019年之前=墙开+LED照明，2019年之后（含）=墙开+LED+其他智能电工照明产品 16-18年销售额来自招股书；19年假设灯饰销售额占比15%，根据渠道调研数据，20年假设灯饰销售额占比30%，21年

122、为50%资料来源：Wind，公司公告，华创证券预测 注：橙色斜体数据为核心预测数据 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 34 （四）（四）费用预测：随营收增加费用率或逐步下降费用预测：随营收增加费用率或逐步下降 1、销售费用率销售费用率在加大品牌推广下或提升在加大品牌推广下或提升 销售费用率或下降。销售费用率或下降。销售费用主要包括职工薪酬、市场推广费、广告费、运输费（20年起已归为成本）等。我们假定销售人员年均增长 30 人，差旅费人均值采用移动三年平均法预测；市场推广费、租赁费、

123、其他费用占收入端比重假设与 21 年一致；职工薪酬/办公费用/广告费占收入端比重采用移动三年平均法预测。综上，在公司加大品牌宣传与新品推广下，预计销售费用率将从 2021 年的 4.5%先提升至 4.8%，之后相对平稳，保持在 4.7%的水平（2025-2031年受限于篇幅并不在此列示，下同）。图表图表 53 销售费用预测销售费用预测 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 职工薪酬（百万元）113.4 165.8 178.0 221.7 253.2 261.6 319.3 372.4 415.5 市场推广费（百万元）109.2 167.

124、1 188.0 175.4 175.8 217.3 245.8 283.4 326.6 差旅费（百万元）30.4 39.0 32.9 40.5 38.2 34.7 38.0 38.7 39.5 办公费用（百万元）14.2 16.5 20.2 25.9 24.1 32.9 35.6 40.9 48.0 租赁费（百万元）8.7 11.8 11.4 2.0 2.2 2.6 3.0 运输费（百万元）99.6 132.5 167.8 206.9 广告费（百万元）68.9 151.7 142.9 38.7 9.8 5.3 24.6 28.3 32.6 其他（百万元）7.1 7.7 8.1 4.6 5.3

125、6.3 7.1 8.2 9.4 销售费用合计（百万元）442.7 680.2 746.6 725.5 517.8 560.2 672.6 774.6 874.6 销售费用占收入比 8.3%9.4%8.2%7.2%5.2%4.5%4.8%4.8%4.7%销售人数（人）1,559 1,455 1,471 1501 1531 1561 职工薪酬/收入（%）2.11%2.29%1.96%2.21%2.52%2.11%2.28%2.30%2.23%市场推广费/收入（%）2.04%2.31%2.07%1.75%1.75%1.75%1.75%1.75%1.75%差旅费/销售人数（万/人）2.60 2.63

126、2.36 2.53 2.53 2.53 办公费用/收入（%）0.26%0.23%0.22%0.26%0.24%0.27%0.25%0.25%0.26%租赁费/收入（%）0.10%0.12%0.11%0.02%0.02%0.02%0.02%其他/收入（%）0.13%0.11%0.09%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%广告费/收入（%）1.28%2.10%1.58%0.39%0.10%0.04%0.18%0.18%0.18%资料来源：Wind，华创证券预测 2、管理费用率或逐步下降管理费用率或逐步下降 管理费用率或逐步下降。管理费用率或逐步下降。管理费用主要包含职工薪酬

127、、业务招待费、办公费、交通差旅费及其他费用。1）我们假定税费占收入端比重维持在 0.02%不变，广义其他费用占收入端比重假设维持 2021 年水平不变；2）关于限制性股票激励计划费用，公司以授予日收盘价*将行权人数*每人授予的数量进行计算，由于公告时预计的摊销费用和实际摊销费用存在差异，因此我们以公司目前预计作为基准，并乘以系数（90%）得到 2022年费用，考虑到公司未来或将持续发行股权激励计划，我们假设 2022 年之后限制性股票激励计划费用占收入端比重将维持稳定（0.54%左右），加上特别人才持股计划，预计占收入端比重约0.6%。同时在不考虑公司无主灯及新能源充电研发下我们假定研发费用率

128、为2019-2021年三年均值（3.9%）。综上，预计管理费用率将维持在 3.6%。公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 35 图表图表 54 管理费用预测管理费用预测 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 职工薪酬（百万元）80.8 128.7 172.6 169.9 203.4 215.0 折旧及摊销（百万元）27.2 38.6 51.2 60.2 92.3 43.9 办公费用（百万元）34.1 37.6 31.3 51.1

129、 44.5 56.1 房屋及设备维护费（百万元）24.5 32.1 38.6 36.7 25.8 26.9 咨询服务费（百万元）6.8 12.3 22.7 34.1 17.6 20.6 租赁费（百万元）7.5 7.1 9.6 13.5 8.4 2.5 业务招待费（百万元）3.9 6.3 6.6 6.9 5.6 5.8 物资报废损失（百万元）0.2 2.8 2.0 1.9 税费（百万元）4.2 2.4 3.2 2.5 3.5 2.9 3.2 3.7 4.3 股份支付费用（百万元）89.2 限制性股票激励计划费用（百万元）20.6 41.1 2020年特别人才持股计划费用（百万元）0.5 6.7

130、股权激励+人才持股费用合计 21.0 47.8 84.0 97.0 111.7 其他（百万元）3.7 2.3 4.0 2.7 8.5 6.2 419.2 483.9 557.2 管理费用合计（百万元）192.9 359.4 341.9 379.4 430.7 427.6 506.5 584.6 673.2 研发费用（百万元）179.8 286.7 350.8 393.1 401.2 471.0 546.6 631.0 726.6 管理+研发费用合计（百万元）372.7 646.1 692.7 772.5 831.9 898.6 1,053.1 1,215.6 1,399.8 管理费用占收入比（

131、+研发）6.9%8.9%7.6%7.7%8.3%7.3%7.5%7.5%7.5%税费/收入（%）0.08%0.03%0.04%0.02%0.03%0.02%0.02%0.02%0.02%广义其他/收入（%）3.45%4.90%3.69%3.73%3.96%2.99%2.99%2.99%2.99%资料来源：Wind，华创证券预测 注：2022年以后其他为广义其他，=管理费用-税费 3、财务费用率或保持稳定财务费用率或保持稳定 财务费用率或保持稳定。财务费用率或保持稳定。公司财务费用主要由利息支出、汇总损益组成，2019年在公司银行存款（大额存单及通知性存款）增多&利息收入大幅增长下财务费用为负，

132、20/21年利息收入仍大幅增长，因此财务费用仍然为负，财务费用率分别为-0.4%及-0.7%，基于此，我们假设未来财务费用率稳定在-0.7%。（五）（五）折旧摊销和资本支出：短期随募投建设资本支出增加较多折旧摊销和资本支出：短期随募投建设资本支出增加较多 从公式看，资本支出从公式看，资本支出=新增固定资产投资新增固定资产投资+在建工程增加值在建工程增加值+无形资产增加值，折旧摊销无形资产增加值，折旧摊销=固定资产折旧固定资产折旧+无形资产摊销值无形资产摊销值+长期待摊费用摊销值。长期待摊费用摊销值。其中我们假定长期待摊费用未来当期无增加，并以 5 年为摊销期限摊销。1）在建工程增加值及转固在建

133、工程增加值及转固：公司 2020 年上市募集资金投向年产 4.1 亿套墙壁开关插座生产基地建设项目等，目前各项目仍在建设中，我们预计短期内公司在建工程或显著增加，中长期将保持稳定。我们分项目对其期初余额、当期转入固定资产金额、转固率进行统计、计算及预测。根据2022 年半年度募投资金存放与实际使用情况专项报告，墙开、转换器和 LED 项目将于 2024 年 2 月达到预定可使用状态，因此我们假设前三个项目 2022 年转固率分别为 98.7%/94%/80%，2023 年转固率为 100%，2024 年在建工程期初余额为 0；研发中心及信息化建设项目将于 2023 年 2 月达到预定可使用状态

134、，因此我们假设其 2022 年转固率为 100%，2023 年在建工程期初余额为 0。我们同时假设 2024 年之后仅有待安装设备和其他零星工程当期有在建工程新 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 36 增，且增速与营收增速一致，并对转固率进行合理预测（详细预测表见附录）。图表图表 55 在建工程历史梳理及预测（单位：万元）在建工程历史梳理及预测（单位：万元）资料来源：公司公告，华创证券预测 2）无形资产增加值及摊销无形资产增加值及摊销：我们分项目对无形资产增加值及其摊销进行梳理，并

135、对未来进行预测。公牛集团无形资产主要包含土地使用权、软件及专利及专有技术。新新增增：我们假设未来土地使用权无新增，软件新增值为 2019-2021 年三年均值；摊销摊销：通过历史梳理我们发现土地使用权当期摊销值基本稳定，摊销年限应为 50 年；软件当期摊销值与期初净值比例稳定在 45%。图表图表 56 无形资产历史梳理及预测（单位：万元）无形资产历史梳理及预测（单位：万元）资料来源：公司公告，华创证券预测 3）新增固定资产投资及折旧：新增固定资产投资及折旧：对于此二者，我们同样分项目对其进行历史梳理及预测。固定资产投资净增加值固定资产投资净增加值=固定资产投资增加值固定资产投资增加值-固定资产

136、投资处置或报废固定资产投资处置或报废：固定资产增加值由购置、在建工程转固以及企业合并增加三部分组成，在前文我们已经预测出未来在建工程转固总计值，我们首先根据各品类当期在建工程转固占总体转固比例预测各品类转固规模，然后通过历史在建工程转固占固定资产增加值比例预测固固定资产增加值（不考虑企业合并增加）定资产增加值（不考虑企业合并增加）。固定资产投资处置或报废固定资产投资处置或报废：我们按照 2021年分项目规模占期初账面余额比例对未来进行假设（下一期期初账面余额=上一期期末账面余额=上一期期初账面余额+新增-处置及报废）。折旧净增加值折旧净增加值=当期折旧增加值当期折旧增加值-当期处置或报废。当期

137、折旧增加当期处置或报废。当期折旧增加：我们按照招股书所述：房屋及建筑物以 3%为残值率，以 20 年为折旧年限进行折旧来预测其折旧。对于机器设备、运输工具和电子、其他设备和固定资产装修，我们按照 2019-2021年当期计提/期初账面余额比例趋势对未来进行预测（图表 52），当期折旧当期折旧=期初账期初账面余额面余额*折旧折旧比例比例。当期处置或报废。当期处置或报废：我们按照 2021 年分项目规模占当期固定资产处置或报废额比例对未来进行假设。2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E年产4.1亿套墙壁开关

138、插座生产基地建设项目11297.757756.145245.7011288.2511288.25年产4亿套转换器自动化升级建设项目8901.344726.1710589.724850.664850.66年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目1924.068394.9614176.7914176.79研发中心及总部基地建设项目330.717143.8110413.91信息化建设项目165.91452.44150.72待安装设备8150.325404.419155.2912887.298899.3310248.2011595.7012975.0914177.9015208.5216085.9816

139、929.0717754.69其他零星工程663.58566.65912.171143.791143.791317.151490.341667.631822.221954.682067.452175.812281.92合计29012.9920874.0541894.0854911.4240358.8211565.3513086.0414642.7116000.1217163.2018153.4319104.8820036.612019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目

140、9648.6516338.8511354.0411438.10年产4亿套转换器自动化升级建设项目1335.4622405.385902.475226.85年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目3143.2717082.0318447.30研发中心及总部基地建设项目9.89121.5717756.98信息化建设项目264.37504.71待安装设备9957.516934.636682.0711031.7810217.2510922.3111461.6812673.8813878.5714943.8315858.6616716.0317547.97其他零星工程659.15228.76915.241

141、066.291202.051374.181462.571618.601773.541911.372030.142140.992248.23合计11952.1116821.9349870.7364698.3046531.5512296.4812924.2514292.4915652.1116855.2017888.8018857.0219796.20【在建工程】本期增加额：假设2024年以后待安装设备及其他零星工程有在建工程增加额【在建工程】转入固定资产金额2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E土地使用权

142、469.22软件1970.09747.921217.451311.821316.811316.811316.811316.811316.811316.811316.811316.811316.81专利及专有技术3028.30000000000002019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E土地使用权新增摊销89.96土地使用权631.63617.68617.68617.68707.64707.64707.64707.64707.64707.64707.64707.64707.64软件1340.411169.5

143、31028.151078.331183.401243.441276.461294.621304.611310.101313.121314.781315.70专利及专有技术3028.3000000000000软件期末净值2621.402199.792396.292629.782763.192836.572876.932899.132911.332918.052921.742923.772924.89软件期初净值1991.722621.402199.792396.292629.782763.192836.572876.932899.132911.332918.052921.742923.77无形资

144、产增加值无形资产当期摊销值净值 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 37 图表图表 57 公牛各类固定资产折旧方法公牛各类固定资产折旧方法 类别类别 折旧方法折旧方法 折旧年限（年）折旧年限（年）残值率（残值率（%）年折旧率（年折旧率（%）房屋及建筑物 年限平均法 20 3 4.85 机器设备 年限平均法 4-10 3 9.70-24.25 运输工具 年限平均法 2-10 3 9.70-48.50 电子及其他设备 年限平均法 2-10 3 9.70-48.50 固定资产装修 年限平均

145、法 5 0 20 资料来源：招股说明书，华创证券 图表图表 58 新增固定资产投资计提折旧比例新增固定资产投资计提折旧比例 房屋及建筑物房屋及建筑物 机器设备机器设备 运输工具运输工具 电子及其他设备电子及其他设备 固定资产装修固定资产装修 2019A 15.2%22.4%27.9%21.8%2020A 14.5%18.2%18.9%17.8%2021A 14.2%16.3%16.3%15.4%趋势趋势 过年年度呈现逐年递减趋势，因此假设每一年折旧比例下滑 1%22 年年折旧折旧=上一期+上一期新增*97%/20 期初账面余额*13.2%期初账面余额*15.3%期初账面余额*15.3%期初账面

146、余额*14.4%资料来源：公司公告，华创证券预测 综上，我们可以得到公牛集团未来每期资本开支及折旧摊销规模。图表图表 59 折旧与摊销及资本支出预测（单位：百万元）折旧与摊销及资本支出预测（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 折旧与摊销 196.59 234.00 229.58 249.7 292.2 308.8 290.8 275.0 261.5 250.1 240.1 231.3 223.2 资本支出 318.62 290.83 457.08 659.9 468.

147、0 110.3 128.1 147.6 164.7 179.2 191.5 203.0 214.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 （六）（六）公牛集团公牛集团 DCF 估值及敏感性分析估值及敏感性分析 综合上述分析，按自由现金流=主营业务净利润+折旧与摊销-资本开支-营运资本增加，我们测算出公牛集团的现金流。根据今年以来 10 年期国债到期收益率的波动情况，我们假定市场无风险收益率为 3.1%。风险溢价取 7%，公司的风险系数根据行业平均资产Beta（0.71）假设为0.72，根据资本资产定价模型，则公司的预期回报率预计约为8.11%。假定 2032-2036 年公司自由现金流按 4%增长

148、率增长，2036 年后按照 2%增速永续增长，根据 DCF 模型，我们测算公牛集团目前业务（不考虑无主灯及新能源对公司业务的推动）合理市值约为 960亿元，对应每股权益价值为 159.7元/股。公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 38 图表图表 60 公牛集团自由现金流预测表（单位：百万元）公牛集团自由现金流预测表（单位：百万元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 3237 375

149、3 4497 5226 5673 6282 6797 7224 7558 7917 8284 所得税税率 16.4%16.4%16.4%16.4%16.4%16.4%16.4%16.4%16.4%16.4%16.4%NOPLAT 2707 3139 3760 4370 4744 5253 5683 6041 6320 6620 6927 折旧与摊销 230 250 292 309 291 275 262 250 240 231 223 坏账准备 14-7 1 5 3 3 4 3 2 2 2 营运资本增加 1246 122 -174 -98 -178 -68 -125 -90 -86 -64 -

150、80 资本支出-457-660 -468 -110 -128 -148 -165 -179 -191 -203 -214 FCF 3,739 2,843 3,411 4,476 4,731 5,314 5,659 6,025 6,285 6,587 6,859 现金流增长率 -24%20%31%6%12%6%6%4%5%4%折现年数 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 折现因子 1.00 0.93 0.86 0.79 0.73 0.68 0.63 0.58 0.54 0.50 FCF 现值现值 2845 3157 3832 3747 3893 383

151、5 3776 3644 3533 3403 资料来源：公司公告，华创证券预测 注释：截至2023年1月3日 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 39 五、五、风险提示风险提示 房地产回暖不及预期：房地产回暖不及预期：墙开业务与房地产发展联系紧密，房企交付困难下居民购置房产动机减弱，政府虽出台多项提振政策但仍存在恢复不及预期的可能。行业竞争加剧行业竞争加剧：LED 照明、智能家居、新能源赛道竞争激烈、上市企业众多，部分企业存在以价换量，扰动市场秩序的可能。原材料价格大幅波动原材料价格大

152、幅波动：公司主要原材料铜属于大宗商品，影响价格走势的因素众多，若原材料价格大幅提升，则存在制约公司盈利表现的可能。公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 40 六、六、附录：在建工程及固定资产历史梳理及预测附录：在建工程及固定资产历史梳理及预测 图表图表 61 在建工程历史梳理及预测在建工程历史梳理及预测（单位：万元）（单位：万元）资料来源：公司公告，华创证券预测 单位：万元单位：万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E20

153、29E2030E2031E年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目11297.757756.145245.7011288.2511288.25年产4亿套转换器自动化升级建设项目8901.344726.1710589.724850.664850.66年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目1924.068394.9614176.7914176.79研发中心及总部基地建设项目330.717143.8110413.91信息化建设项目165.91452.44150.72待安装设备8150.325404.419155.2912887.298899.3310248.2011595.7012975.0914

154、177.9015208.5216085.9816929.0717754.69其他零星工程663.58566.65912.171143.791143.791317.151490.341667.631822.221954.682067.452175.812281.92合计29012.9920874.0541894.0854911.4240358.8211565.3513086.0414642.7116000.1217163.2018153.4319104.8820036.612019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026A2027A2028A2029A2030A20

155、31A年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目1903.5313201.2911308.78215.63149.84年产4亿套转换器自动化升级建设项目951.618517.4913243.661428.00376.19年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目1924.067175.754,270.51研发中心及总部基地建设项目320.837343.07信息化建设项目165.91353.99待安装设备4063.951907.47377.252850.464,705.983,388.062,713.952,847.983,149.183,448.523,713.223,940.534,153.57

156、其他零星工程130.26134.70472.59469.52547.01488.74431.72459.49508.51557.19600.49637.80672.63合计7049.3623760.9527813.0719836.4110,049.533,876.803,145.683,307.473,657.704,005.714,313.714,578.334,826.202019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目9648.6516338.8511354.041

157、1438.10年产4亿套转换器自动化升级建设项目1335.4622405.385902.475226.85年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目3143.2717082.0318447.30研发中心及总部基地建设项目9.89121.5717756.98信息化建设项目264.37504.71待安装设备9957.516934.636682.0711031.7810217.2510922.3111461.6812673.8813878.5714943.8315858.6616716.0317547.97其他零星工程659.15228.76915.241066.291202.051374.181462

158、.571618.601773.541911.372030.142140.992248.23合计11952.1116821.9349870.7364698.3046531.5512296.4812924.2514292.4915652.1116855.2017888.8018857.0219796.202019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026A2027A2028A2029A2030A2031A年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目13201.2920957.4316554.4811503.8811438.10年产4亿套转换器自动化升级建设项目9852.9

159、513243.6623833.386278.665226.85年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目0.001924.0610319.0221352.5418447.30研发中心及总部基地建设项目0.00330.717464.6417756.98信息化建设项目0.00165.91618.35504.71待安装设备12214.277311.889532.5315737.7613605.3113636.2614309.6615823.0717327.0918657.0519799.1920869.6021908.26其他零星工程793.84701.341384.751613.301690.8018

160、05.901922.062127.122330.732511.872667.942813.612954.55合计36062.3544634.9969707.1574747.8350408.3515442.1616231.7217950.1819657.8221168.9122467.1423683.2224862.812019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026A2027A2028A2029A2030A2031A年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目46.0%98.7%98.7%100.0%年产4亿套转换器自动化升级建设项目13.6%94.0%94.0%1

161、00.0%年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目30.5%80.0%100.0%研发中心及总部基地建设项目3.0%1.6%100.0%信息化建设项目42.8%100.0%待安装设备81.5%94.8%70.1%70.1%75.1%80.1%80.1%80.1%80.1%80.1%80.1%80.1%80.1%其他零星工程83.0%32.6%66.1%66.1%71.1%76.1%76.1%76.1%76.1%76.1%76.1%76.1%76.1%固定资产转化率-在建工程（转固率）【在建工程】本期增加额：假设2024年以后待安装设备及其他零星工程有在建工程增加额【在建工程】期初余额【在建工程】

162、转入固定资产金额固定资产转化率-在建工程（转固前）公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 41 图表图表 62 固定资产历史梳理及预测固定资产历史梳理及预测（单位：万元）（单位：万元）资料来源：公司公告，华创证券预测 合计1588.01682.71880.22349.03015.43441.63446.73464.23502.13559.13632.43719.13817.7房屋及建筑物744.1733.1828.11178.21582.41866.71929.21995.22069.4

163、2151.62240.82335.92436.3机器设备690.8765.1848.2950.21168.61283.31228.71181.81145.31118.31099.31086.81079.8运输工具32.234.033.332.727.322.819.115.913.311.19.37.76.5电子及其他设备80.996.7112.7125.4163.5187.2186.1185.5185.8187.1189.1191.7194.9固定资产装修40.053.758.062.473.581.583.685.988.391.093.997.0100.2合计119.5168.2498.

164、7647.0465.3123.0129.2142.9156.5168.6178.9188.6198.0房屋及建筑物733.1828.11178.2411.2295.878.282.290.899.5107.1113.7119.9125.8机器设备765.1848.2950.2204.1146.838.840.845.149.453.256.459.562.5运输工具34.033.332.70.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0电子及其他设备96.7112.7125.422.115.94.24.44.95.35.86.16.46.8固定资产装修53.758.062.49.5

165、6.81.81.92.12.32.52.62.82.9合计175.5223.2561.2771.3554.7146.6154.1170.4186.6200.9213.3224.8236.0房屋及建筑物10.696.1357.4414.5298.178.882.891.6100.3108.0114.6120.8126.8机器设备127.0103.6176.0301.2216.657.260.266.572.978.583.387.892.2运输工具4.11.94.90.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0电子及其他设备20.117.318.544.632.08.58.99.8

166、10.811.612.313.013.6固定资产装修13.74.34.411.18.02.12.22.52.72.93.13.23.4合计59.225.792.4104.9128.5141.5136.6132.5129.6127.6126.6126.2126.4房屋及建筑物0.01.17.210.313.816.316.817.418.018.819.520.421.2机器设备52.720.673.982.8101.9111.9107.1103.099.897.595.894.794.1运输工具2.22.75.55.44.53.83.12.62.21.81.51.31.1电子及其他设备4.31

167、.35.86.48.49.69.59.59.59.69.79.810.0固定资产装修0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0合计1682.71880.22349.03015.43441.63446.73464.23502.13559.13632.43719.13817.73927.3房屋及建筑物733.1828.11178.21582.41866.71929.21995.22069.42151.62240.82335.92436.32541.9机器设备765.1848.2950.21168.61283.31228.71181.81145.31118.310

168、99.31086.81079.81077.8运输工具34.033.332.727.322.819.115.913.311.19.37.76.55.4电子及其他设备96.7112.7125.4163.5187.2186.1185.5185.8187.1189.1191.7194.9198.6固定资产装修53.758.062.473.581.583.685.988.391.093.997.0100.2103.6合计176.9185.4206.4229.2270.5287.0269.2253.5240.2229.0219.2210.4202.5房屋及建筑物33.340.653.170.590.610

169、5.0108.8112.9117.3122.2127.4133.0138.8机器设备105.1110.9120.5125.5142.7143.9125.4108.894.080.668.356.645.5运输工具7.26.25.45.03.93.02.31.81.41.00.80.60.4电子及其他设备22.618.218.419.223.525.023.021.019.217.515.814.112.4固定资产装修8.79.58.99.09.910.19.68.98.37.77.06.25.4合计32.215.055.874.190.499.395.993.091.089.789.088.7

170、88.9房屋及建筑物0.00.21.07.610.212.012.412.813.313.814.415.015.7机器设备26.611.344.355.067.674.371.168.466.364.763.662.962.5运输工具2.02.34.95.24.43.63.02.52.11.81.51.21.0电子及其他设备3.61.35.66.38.29.49.39.39.39.49.59.69.7固定资产装修0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0固定资产折旧净增加144.7170.4150.6155.1180.1187.7173.3160.4149

171、.2139.3130.2121.7113.5减：固定资产减值：假设未来减值不增加8.74.20.00.00.00.00.00.00.00.00.0期末固定资产净值1153.31180.41498.62014.12260.22077.51921.71799.21707.01641.01597.51574.41570.5固定资产折旧当期增加：按照招股书及历史折旧比例假设固定资产折旧当期减少：按照2021年当期减少值/当期固定资产账面减少值比例假设固定资产期初账面原值余额在建工程转固：按照2020及2021年各项目占在建工程转固合计占比均值假设新增固定资产投资：按照历史在建工程转固值/固定投资增加值

172、比例2019-2021年均值假设固定资产投资处置及报废：按2021年绝对值占期初固定资产账面原值余额比例假设固定资产期末账面余额（不考虑企业合并增加）公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 42 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,377 5,875 7,892 10,577 营业收入营业收入 12,385 14,205

173、16,646 19,576 应收票据 1 0 0 0 营业成本 7,809 8,902 10,313 12,126 应收账款 219 280 314 365 税金及附加 83 106 123 145 预付账款 29 39 47 56 销售费用 560 685 803 925 存货 1,377 1,369 1,618 1,873 管理费用 428 505 591 676 合同资产 0 0 0 0 研发费用 471 554 650 754 其他流动资产 7,254 7,348 7,612 7,945 财务费用-88-88-88-88 流动资产合计 13,257 14,911 17,483 20,8

174、16 信用减值损失-25-25-25-25 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-16-16-22-26 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,490 2,002 2,267 2,204 投资收益 190 190 114 114 在建工程 198 200 219 261 其他收益 391 202 197 192 无形资产 296 292 286 280 营业利润营业利润 3,651 3,880 4,506 5,282 其他非流动资产 233 230 227 225 营业外收入 5 4 4 5 非流动资产合计 2,217 2,724 2,999 2,

175、970 营业外支出 331 40 20 20 资产合计资产合计 15,474 17,635 20,482 23,786 利润总额利润总额 3,325 3,844 4,490 5,267 短期借款 500 501 501 501 所得税 545 629 735 863 应付票据 2 1 1 1 净利润净利润 2,780 3,215 3,755 4,404 应付账款 1,702 1,894 2,172 2,592 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,780 3,215 3,755 4,404 合同负债 438 502 589 692 NOP

176、LAT 2,707 3,141 3,681 4,330 其他应付款 431 431 431 431 EPS(摊薄)（元）4.62 5.35 6.25 7.33 一年内到期的非流动负债 674 674 674 674 其他流动负债 870 1,011 1,181 1,375 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 4,617 5,014 5,549 6,266 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 23.2%14.7%17.2%17.6%其他非流动负债 101 101 101 101 EBIT 增长率

177、19.1%16.1%17.2%17.6%非流动负债合计 101 101 101 101 归母净利润增长率 20.2%15.6%16.8%17.3%负债合计负债合计 4,718 5,115 5,650 6,367 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 10,756 12,520 14,832 17,419 毛利率 37.0%37.3%38.0%38.1%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 22.4%22.6%22.6%22.5%所有者权益合计所有者权益合计 10,756 12,520 14,832 17,419 ROE 25.8%25.7%25.3%25.3%负债和股东权益负债和股东权益 1

178、5,474 17,635 20,482 23,786 ROIC 49.9%42.0%38.4%36.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 30.5%29.0%27.6%26.8%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 11.9%10.2%8.6%7.3%经营活动现金流经营活动现金流 3,014 3,302 3,667 4,403 流动比率 2.9 3.0 3.2 3.3 现金收益 2,922 3,377 3,959 4,625 速动比率 2.6 2.7 2.9 3.0 存货影响-589 8-249-255 营运能力营运能力 经营性应收影响-14

179、-54-20-34 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 849 191 278 420 应收账款周转天数 6 6 6 6 其他影响-154-220-301-353 应付账款周转天数 69 73 71 71 投资活动现金流投资活动现金流-1,589-760-568-280 存货周转天数 50 56 52 52 资本支出-455-760-569-283 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 4.62 5.35 6.25 7.33 其他长期资产变化-1,134 0 1 3 每股经营现金流 5.01 5.49 6.10 7.33 融资活动现金流融资活动现

180、金流-701-1,044-1,082-1,438 每股净资产 17.89 20.83 24.68 28.98 借款增加 514 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,236-1,481-1,855-2,092 P/E 31 27 23 19 股东融资 59 59 59 59 P/B 8 7 6 5 其他影响-38 378 714 595 EV/EBITDA 31 27 23 19 资料来源：公司公告，华创证券预测 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 43 轻工纺服组团队介

181、绍轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘一怡助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：毛宇翔助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 44 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮

182、箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理

183、董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理

184、 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 公牛集团（公牛集团（603195）深度研究报告）深度研究报告系列一系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 45 华创行业公司投资评级体系华创行

185、业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报

186、告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报

187、告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删

188、节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：