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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 长短视频行业研究系列(二):快手(1024.HK)深度报告 电商+广告业务高增长驱动,盈利能力持续向好 2024 年 01 月 26 日 打造以信任为核心的社区平台,盈利拐点已至。公司成立十余年,已发展成全球第二大短视频平台。公司打造以信任为核心的社区平台,商业模式本质是对内容平台上的流量进行变现,变现方式包括线上营销服务(广告)、直播和其他服务(主要为电商)。从财务表现来看,公司营收高速增长,线上营销服务成为第一大营收来源;23Q2 公司实现上市后首个季度盈利,23Q3 净利润进一步提升至22 亿元;经营性现金流表
2、现趋势向好,账上可利用资金充足。线上营销服务:内循环广告增速亮眼,外循环广告有望复苏。互联网广告行业市场规模持续增加,广告主更倾向于投放到短视频平台。快手线上营销服务营收增速较高,2017-2022 年线上营销营收 CAGR 高达 163%,增速表现优于行业大盘,主要原因系内循环广告强劲增长以及整体基数较低。展望未来,公司外循环广告核心驱动因素包括流量大盘提升+Ad Load 提升+eCPM 提升;内循环广告核心增长由 GMV 提升驱动,货币化率预计保持稳中小幅提升趋势。电商:GMV 及电商营收增速迅猛,泛货架提供增量。实物商品网上零售额持续增长,占比社会消费品零售总额同比提升显著,直播电商交
3、易额渗透率提升。快手大搞信任电商,电商业务增速高,2019-2022 年 GMV CAGR 高达 147%。23Q3,即使是在传统电商淡季,电商业务仍表现出同环比增长的趋势,GMV 达到 2902 亿元,同比+30%,环比+9%。在内容场域保持高增长的同时,泛货架有望创造增量,23Q3 泛货架 GMV 占比高达 20%。展望未来,优质内容生态带来的大盘流量提升+电商平台不断完善以及转换效率提升带来的活跃买家渗透率提升为最核心的增长驱动,每单平均价格提升+“信任电商”创造的复购率提升带来的人均购买频次提升也将贡献增长。直播:区域工会体系提升运营水平,未来整体保持平稳。直播行业市场规模庞大,监管促
4、进行业健康发展,快手响应监管需求,2023 年持续加强直播生态治理。快手在供给侧构建区域公会运营体系,提升运营的精细化水平,促进了主播的新增以及中小主播优质内容的供应。此外,公司积极推进扩展优质内容垂类,叠加“直播+”模式赋能传统行业(快聘、理想家等),直播内容品类持续丰富。展望未来,直播更多的是作为平台里的基建角色,直播业务本身或将保持平稳。投资建议:公司商业化变现侧渠道打通,持续推进商业化进程,电商及电商带来的内循环广告业务有望维持较高增速;盈利侧拐点已至,利润释放超预期。我们预计 2023/2024/2025 年公司 Non-IFRS 净利润分别为 93 亿元/158 亿元/222 亿元
5、;归母净利润分别为 52 亿元/118 亿元/182 亿元,基于 2024 年 1 月25 日股价,对应 PE 分别为 34X/15X/10X。首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:阶段性广告投放意愿下降;政策监管趋严;行业竞争加剧。盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 94,183 113,448 129,474 144,570 增长率(%)16.2 20.5 14.1 11.7 净利润-13,691 5,235 11,807 18,221 增长率(%)82.5 138.2 125.5 54.3 EPS-3.13 1.20 2.70
6、4.17 P/E/34 15 10 P/B 4.5 3.9 3.1 2.4 资料来源:Wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2024 年 1 月 25 日收盘价,汇率 1HKD=0.91RMB)推荐 首次评级 当前价格:44.60 港元 分析师 易永坚 执业证书:S02 邮箱: 分析师 柴梦婷 执业证书:S05 邮箱: 相关研究 1.长短视频行业研究系列(一):爱奇艺(IQ.O)深度报告:优质内容造就行业龙头,ARM提升空间大-2023/12/07 快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研
7、究报告 2 目录 1 公司简介:商业侧变现渠道打通,盈利拐点已至.3 1.1 历史沿革:成立十余载,发展成全球第二大短视频平台.3 1.2 商业模式:打造以信任为核心的内容社区,线上营销服务+直播+电商为主要变现方式.4 1.3 股权结构:同股不同权结构,两位联合创始人享有高投票权.5 1.4 组织结构:从“双核”转变为“单核”,不断提升效率.6 1.5 财务分析:营收增速迅猛,盈利拐点已至.7 2 公司用户及内容生态:强私域流量,用户画像更下沉.10 2.1 短视频行业:短视频为主要的线上时长消耗行业,抖快稳坐第一梯队.10 2.2 公司用户及内容生态:去中心化流量分配,打造公域有广度、私域
8、有粘性的生态.12 3 线上营销服务:内循环广告增速亮眼,外循环广告有望迎来复苏.13 3.1 行业概况:互联网广告行业市场规模持续增长,短视频为广告主倾向的投放平台.13 3.2 公司亮点:内循环广告表现强劲,大盘流量提升+Ad Load 提升+eCPM 提升共同驱动业务增长.15 4 直播:行业健康发展,公司表现优于友商.17 4.1 行业概况:市场规模庞大,监管促进行业健康发展.17 4.2 公司亮点:表现优于友商,区域公会运营体系提升运营水平.19 5 电商:大盘稳健增长,公司增速强于大盘.20 5.1 行业概况:实物商品网上零售额持续增长,直播电商交易额渗透率提升.20 5.2 公司
9、亮点:大搞信任电商,泛货架创造增量.22 6 本地生活:业务聚焦发展,追求极致性价比和可靠的平台服务保障.24 7 海外市场:持续深耕,亏损缩窄.25 8 盈利预测与投资建议.27 8.1 盈利预测假设与业务拆分.27 8.2 估值分析.28 8.3 投资建议.28 9 风险提示.29 插图目录.31 表格目录.32 kVdYqViVxU8VkU8ZzXsQmOoM8ObPbRoMmMpNmQeRpPnMeRmOuNaQmMuNxNtPuMMYnRyR快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司简介:商业侧变现渠道打通,盈
10、利拐点已至 1.1 历史沿革:成立十余载,发展成全球第二大短视频平台 公司成立十余载,已发展成全球第二大短视频平台。快手成立于 2011 年,当时快手 GIF 为供用户制作并分享 GIF 动图的工具软件;于 2013 年推出短视频社交平台;于 2016 年推出直播功能;于 2018 年推出电商解决方案,发展电商业务;于 2019 年推出快手极速版并成为世界第二大直播电商平台(以商品交易总额计);于 2021 年在香港联交所主板上市,于 2023 年 Q2 实现集团上市后首次国际会计准则盈利。目前,快手已发展成全球第二大短视频平台及中国第三大国民 APP(基于总时长渗透率)。图1:快手历史沿革
11、资料来源:公司官网,民生证券研究院 快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 商业模式:打造以信任为核心的内容社区,线上营销服务+直播+电商为主要变现方式 用户+创作者+商家为平台主要角色,通过内容互动、商品服务和变现等连接。公司的使命是帮助人民发现所需、发挥所长,持续提升每个人独特的幸福感,公司的口号是“拥抱每一种生活”。公司平台主要角色包括:用户、创作者和商家,角色之间通过内容互动、商品服务及变现进行连接。具体来看,用户通过建立消费内容和购买商品来建立对于创作者和商家的信任,增强对快手平台的粘性。创作者在平台生产的内
12、容得到变现,实现内容和营收的双向正循环。商家通过直播或创作者带货,为用户提供商品和服务,进一步扩大营收增长。三种角色在平台上形成多边网络效应,形成正向循环。图2:快手平台主要角色 资料来源:公司公告,民生证券研究院 以信任为核心,线上营销服务+直播+电商为主要变现方式。公司以信任为核心,商业模式本质是对社交内容平台上的流量进行变现,变现方式包括线上营销服务(主要包括外循环广告和内循环广告)、直播和其他服务(主要为电商)。线上营销服务主要通过外循环广告和内循环广告来实现收入,主要驱动:外循环广告主要靠流量大盘+Ad Load+eCPM 提升驱动,内循环广告主要靠电商 GMV 高增长驱动。直播业务
13、主要通过观众送虚拟物品给主播,公司从中分成来形成收入。直播为平台最早的商业化手段,后来因为监管趋严,叠加其他业务高速增长,直播业务营收占比总营收呈现下降趋势,直播业务主要靠流量大盘+直播付费率提升驱动。电快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 商业务主要靠平台抽佣来实现收入,为近几年增速较高的业务,快手电商以信任为基石,核心驱动为流量大盘+活跃买家渗透率+复购率提升。图3:快手核心业务及驱动 资料来源:公司公告,民生证券研究院 1.3 股权结构:同股不同权结构,两位联合创始人享有高投票权 联合创始人享有高投票权,B 类股票持有
14、者主要包括腾讯和 DCM。公司实行同股不同权的股权结构,A 类股份享有 10 票投票权,B 类股份享有 1 票投票权。截至 2023 年中报,联合创始人宿华先生通过 Reach Best 持有 A 类和 B 类股票,占公司已发行股本总额的 9.86%,占有关保留事项以外的股东决议案投票权约38.01%;联合创始人程一笑先生通过 Ke Yong 持有 A 类和 B 类股票,占公司已发行股本总额的 8.82%,占有关保留事项以外的股东决议案投票权约 30.58%。B类股票持有者主要包括腾讯控股和 DCM,分别占公司已发行股本总额的 15.66%和 4.91%。图4:快手股权结构(截至 2023 年
15、中报)资料来源:公司公告,民生证券研究院 快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 1.4 组织结构:从“双核”转变为“单核”,不断提升效率 组织架构历经多次变化,不断提升效率。快手自成立以来,组织架构多次调整,重大变化包括:2021 年 9 月,公司开启了自成立以来最大规模的组织架构调整,从职能型架构转变为事业部制架构,设立了主站产运线,对主站产品部、运营部、用户增长部、游戏生态、搜索等业务进行收拢,电商事业部、商业化事业部、国际化事业部、游戏事业部等四大事业部基本成型。2021 年 10 月,原 CEO 宿华卸任,联合创始人
16、程一笑接棒,从“双核”转向“单核”时代。2022 年 9 月,公司将本地生活业务进行整合,成立了单独的本地生活事业部。2023 年 12 月,根据晚点 Late Post,公司宣布新一轮组织架构调整,主要调整包括将主站多个存在交集的部门合并及提升层级等等,该次调整使得整体架构更扁平化,信息更畅通,决策者离业务前线更近一步,组织更加高效和灵活。图5:快手组织架构 资料来源:公司公告,晚点 Late Post,民生证券研究院 表1:公司各事业部负责人履历 姓名 履历 程一笑 于 2007 年 7 月在中国辽宁省获得中国东北大学软件学院软件工程学士学位;于 2007 年 8 月至 2009 年 7
17、月在惠普(Hewlett-Packard)担任软件工程师兼开发工程师,并于 2009 年 9 月至 2011 年 2 月于人人网(Renren Inc.)任职;2011 年,推出原创移动应用程序GIF 快手。于越 本硕博就读于清华大学,研究方向为识别与智能,博士毕业后进入阿里巴巴任职;2011 年,刚进入阿里,于越提出分片线性模型MLR,极大地提高了 CTR 预估的准确性;2016 年,于越将深度学习应用于阿里妈妈,于越在阿里妈妈时的最高职级为 P10(资深技术总监);于越在 2020 年左右离开阿里加入快手。王剑伟 曾在腾讯手 Q 与微信任职,加入快手钱伟 T3-3 总监级别;2019 年,
18、加入快手后负责快手主站的社区社交,并设计启动了与抖音高度相似的快手关注页,主导快手极速版;2020 年 5 月,成为快手产品最高负责人;2021 年 7 月,兼任快手用户增长部负责人;2022 年 11 月,出任快手商业化负责人;2023 年 11 月,出任电商事业部负责人,兼任商业化事业部负责人。马宏彬 2008 年毕业于清华大学机电系,毕业后首先加入了波士顿咨询,工作了大约 7 年时间,于 2015 年离职加入美团外卖,担任高级运营总监;2017 年,从美团跳槽到快手,曾在快手战略分析部、渠道部、增长研发等 9 个部门工作过;2019 年,进入快手的最高决策机构经管委;2021 年 9 月
19、,成为快手商业化负责人;2022 年 8 月,转任为快手国际化事业部负责人。笑古 在加入快手之前曾任新浪微博电商事业部总经理;2019 年,加入快手科技担任 X7 业务负责人;2021 年 9 月,成为快手电商事业部负责人;2022 年 9 月,成为本地生活负责人。徐杰 2007 年加入网易,后成为网易游戏事业群祝融工作室总监,曾参与制作倩女幽魂与逆水寒等重要项目;2021 年下半年,加入快手,成为快手游戏事业部负责人。资料来源:公司官网,腾讯网,民生证券研究院 快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 1.5 财务分析:营收增
20、速迅猛,盈利拐点已至 公司营收增速迅猛,线上营销服务成为第一大营收贡献者。2017-2022 年,公司营收增速迅猛,CAGR 高达 62.39%。从分业务营收构成来看,公司第一大营收来源由直播业务逐渐演变成线上营销服务业务,直播业务占比总营收由 2017 年的 95.32%下降至 2022 年的 37.57%,线上营销服务业务占比则由 2017 年的4.68%提升至 2022 年的 52.07%。值得注意的是,其他业务主要为电商业务,近几年增速极高,2018-2022 年营收 CAGR 高达 367.49%。单季度来看,23Q3 实现营收 279.48 亿元,同比+20.84%,环比+0.74
21、%。其中,线上营销服务/直播/其 他 业 务 分 别 实 现 营 收146.90/97.19/35.39亿 元,分 别 同 比+26.75%/+8.63%/+36.53%,分别环比+2.39%/-2.50%/+3.21%,线上营销服务增速较高,主要得益于内循环广告表现强劲;电商业务即使是在传统淡季,仍然实现较高的营收增速,主要得益于供给侧持续丰富+需求侧旺盛。图6:2017-2022 年营收及增速 图7:2019Q4-2023Q3 单季度营收及增速 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 图8:2017-2022 年营收拆分(分业务)图9:2019Q4-2023
22、Q3 单季度营收拆分(分业务)资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 公司盈利拐点已至,23Q2 净利润转正。年度维度来看,2022 年公司净利润和 Non-IFRS 净利润分别为-136.89 亿元和-57.51 亿元,亏损大幅缩窄。从季度0%50%100%150%200%02004006008001000营业收入(亿元)同比-20%0%20%40%60%0500300营业收入(亿元)同比环比0%20%40%60%80%100%线上营销服务直播其他0%20%40%60%80%100%线上营销服务直播其他快手-W(01024)/海外 本公司
23、具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 维度来看,公司净利润于 23Q2 转正,实现上市后首个季度盈利,IFRS 净利润达到 14.81 亿元,Non-IFRS 净利润达到 26.94 亿元。23Q3,公司 IFRS 净利润和Non-IFRS 净利润进一步分别提升至 21.82 亿元和 31.73 亿元,即使不考虑 4.3 亿税收返还的影响,业绩表现仍超市场预期。图10:2017-2022 年净利润及 Non-IFRS 净利润 图11:19Q4-23Q3 单季度净利润及 Non-IFRS 净利润 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研
24、究院 公司盈利拐点已至,23Q2 净利率转正。从毛利率来看,公司毛利率整体呈现提升趋势,由 2017 年的 31.31%提升至 2022 年的 44.73%。23Q3,公司毛利率提升至 51.71%,同比+5.44pct,环比+1.49pct,主要得益于公司通过先进技术不断提高服务器及带宽利用效率,带宽费用及服务器托管成本同环比均下降。从净利率来看,23Q2,公司净利率达到 5.34%,19Q4 以来首个季度转正。23Q3,净利率进一步提升至 7.81%,主要得益于收入强劲增长叠加运营效率提升。图12:2017-2022 年毛利率与净利率 图13:2019Q4-2023Q3 单季度毛利率与净利
25、率 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 公司销售费用率较高,但趋势进入下行通道。从期间费用率来看,2022 年公司销售/管理/研发费用率分别为 39.41%/4.16%/14.64%,分别同比-15.07pct/-0.03pct/-3.81pct。整体来看,公司销售费用率较高,主要原因系前期为了扩大用户群,提高用户参与度及品牌知名度所致,但目前整体趋势进入下行通道。23Q3,销售/管理/研发费用率分别为 31.98%/3.21%/10.62%,分别同比-7.49pct/-1.37pct/-4.66pct,分别环比+0.86pct/-0.19pct/-0.76
26、pct。-1200-1100-1000-900-800-700-600-500-400-300-净利润(亿元)Non-IFRS净利润(亿元)-650-600-550-500-450-400-350-300-250-200-150-100-50050净利润(亿元)Non-IFRS净利润(亿元)-275%-250%-225%-200%-175%-150%-125%-100%-75%-50%-25%0%25%50%毛利率净利率-350%-325%-300%-275%-250%-225%-200%-175%-150%-125%-100%-75%-50%-25%0%25%50%75
27、%毛利率净利率快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图14:2017-2022 年期间费用率 图15:2019Q4-2023Q3 单季度期间费用率 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 公司经营性现金流表现趋势向好,账上现金整体充足。从现金流量表端来看,2021 年,公司经营性现金流净额为正转负,主要原因系公司为了拓展客户群体,销售费用率维持在较高水平,该年公司经调整净利润亏损扩大。22Q3 以来,公司经营性现金流表现持续趋好,每个季度都实现了正向流入,主要得益于公司在业务保持增长的同时,不
28、断降本增效。从账上现金来看,23Q3,公司可利用资金总额(包括现金及现金等价物、定期存款、金融资产和受限制现金)高达 554 亿元,账上现金整体充足。图16:2017-2022 年经营性现金流净额 图17:2021Q1-2023Q3 单季度经营性现金流净额 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%销售费用率管理费用率研发费用率0%20%40%60%80%销售费用率管理费用率研发费用率-经营性现金流净额(亿元)-40-20020406080100经营性现金流净额(亿元)快手-W(01024)/海外 本
29、公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 公司用户及内容生态:强私域流量,用户画像更下沉 2.1 短视频行业:短视频为主要的线上时长消耗行业,抖快稳坐第一梯队 短视频用户规模逐年提升,网民使用率高达 95.2%。根据 CNNIC,近年来,中国短视频用户规模呈现逐年提升趋势,截至 2022 年底,中国短视频用户规模达到 10.1 亿人次,占网民整体 94.8%,占比同比提升 8.3pct。根据中国短视频发展研究报告(2023),截止 2023 年 6 月底,中国短视频用户规模已进一步提升至 10.3 亿人次,网民使用率高达 95.2%。图18:中国短视频用
30、户规模及网民使用率 资料来源:CNNIC,民生证券研究院 短视频为主要的线上用户时间聚集地,占比总时长份额趋于稳定。从中国移动互联网细分行业用户总时长占比来看,短视频成为主要的线上时长消耗行业。根据Questmobile,2022 年短视频/在线视频行业用户使用总时长占比分别为28.5%/6.5%,分别同比+2.8pct/+0.2pct,2023 年 5 月,短视频/在线视频行业用户使用总时长占比分别为 28.0%/6.4%,短视频行业经历了高速增长的阶段后,占比总时长趋于稳定。84%86%88%90%92%94%96%7.58.08.59.09.510.010.5短视频用户规模(亿人)短视频
31、网民使用率快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图19:中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比 资料来源:Questmobile,民生证券研究院 短视频行业内竞争格局稳定,抖快稳坐第一梯队。从行业内竞争格局来看,根据 Questmobile,2023 年 9 月,抖音/快手分别实现 MAU 7.4 亿/4.6 亿,抖音极速版/快手极速版分别实现 MAU 2.4 亿/2.5 亿,抖音和快手稳坐第一梯队,行业竞争格局较稳定。图20:2023 年 9 月短视频 APP 月活跃用户规模对比 资料来源:Questmobile,民生
32、证券研究院 0%20%40%60%80%100%200222023.05短视频即时通讯综合资讯在线视频综合电商其他012345678月活跃用户规模(亿)快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2.2 公司用户及内容生态:去中心化流量分配,打造公域有广度、私域有粘性的生态 快手采取去中心化流量分配机制,打造高信任度和粘性的私域。快手与抖音最核心的差异在于流量分发机制的不同,抖音采用中心化流量分配机制,优质内容将获得更多的流量资源倾斜,平台具有强公域的流量特点。快手强调“公平、普惠”,流量分配去中心化,旨在
33、去探索用户比较差异化的兴趣爱好,从而增加用户对于社区的归属感,平台具备强私域流量的特点,打造了高信任度和粘性的社区。快手的去中心化流量分配给长尾更好的曝光度,从平台 KOL 粉丝量级分布来看,快手 10万以下粉丝数量显著多于抖音。图21:2023 年 9 月抖音和快手 KOL 粉丝量级分布 资料来源:Questmobile,民生证券研究院 快手用户生态更下沉,其他维度差异较小。公司的用户及内容生态与抖音有所不同,从用户画像来看,根据 MobTech,快手与抖音最大的差别在于:快手用户生态更下沉,在三线及以下的城市占比超过抖音,其他维度差别相对较小。图22:抖音与快手用户画像对比 资料来源:Mo
34、bTech,民生证券研究院 快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 公司 DAU 和 MAU 屡创新高,23Q3 用户时长重回 120 分钟+。近几年,公司 DAU、MAU 呈现快速增长趋势,截至 23Q3,DAU/MAU 达到 3.9/6.8 亿,均创历史新高,同比分别+6.4%/+9.4%,环比分别+2.8%/+1.7%;MAU 达到 6.8亿。从日活用户日均使用时长来看,使用时长逐年提升,由 2017 年的 52.7 分钟大幅提升至 2022 年的 129.2 分钟。从季度维度来看,23Q3,日活用户日均时长达到 12
35、9.9 分钟。图23:2017-2022 年 DAU、MAU、用户时长 图24:19Q4-23Q3 单季度 DAU、MAU、用户时长 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 3 线上营销服务:内循环广告增速亮眼,外循环广告有望迎来复苏 3.1 行业概况:互联网广告行业市场规模持续增长,短视频为广告主倾向的投放平台 中国互联网广告行业市场规模持续增长,广告主倾向于投放到短视频平台。根据 Questmobile,中国互联网广告市场规模由 2019 年的 4830 亿元提升至2022 年的 6639 亿元,CAGR 为 11%,2022 年增速较低,主要系阶段性投放广
36、告意愿下降所致。Questmobile 预计 2023 年、2024 年市场规模将保持 10%左右的增速。从中国互联网广告分渠道市场份额来看,短视频广告市场份额由 2020年的 15%提升至 2022 年的 17%,成为除了电商平台以外,网络广告市场份额最大的平台,广告主越来越倾向于将网络广告投放到短视频平台。05000600800DAU(百万)MAU(百万)日活用户日均使用时长(分钟,右轴)05000600800DAU(百万)MAU(百万)日活用户日均使用时长(分钟,右轴)快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后
37、一页免责声明 证券研究报告 14 图25:中国互联网广告市场规模 图26:中国互联网广告分渠道市场份额 资料来源:Questmobile,民生证券研究院 资料来源:Questmobile,民生证券研究院 互联网广告市场集中度较高,23Q3 快手广告市场份额约 7%。互联网广告市场集中度较高,在短视频渠道中,抖音+快手占据主导地位。23Q3,以公开披露财报的互联网公司广告收入为整体广告市场规模,快手广告收入市占率约为 7%,同比增速达到 27%,增速位于业内靠前位置。图27:23Q3 互联网企业广告营收排名 排名 公司名称 Q3 广告营收(亿元)同比增长 1 阿里巴巴 687 3%2 拼多多 3
38、97 39%3 腾讯 257 20%4 百度 213 7%5 京东 195 3%6 快手 147 27%7 美团 114 32%8 小米 54 16%9 微博 28-1%10 唯品会 17 24%11 爱奇艺 17 34%12 哔哩哔哩 16 21%13 汽车之家 6 25%14 搜狐 2 14%15 虎牙 1 68%快手广告营收市占率 7%资料来源:各公司公告,民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000中国互联网广告市场规模(亿元)同比0%20%40%60%80%100%电商类广告短视频广告在线视频广告社交广告泛资讯广告其他广告快手-W(01
39、024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3.2 公司亮点:内循环广告表现强劲,大盘流量提升+Ad Load 提升+eCPM 提升共同驱动业务增长 快手线上营销业务增速迅猛,磁力引擎是快手商业化营销服务平台。快手线上营销服务主要包括内循环广告和外循环广告,广义的外循环广告包括效果、品牌、联盟、聚星等。公司线上营销业务营收增速迅猛,由 2017 年的 3.91 亿元,提升至 2022 年的 490.42 亿元,CAGR 高达 162.89%,占比营收由 2017 年的 4.68%提升至 2022 年的 52.07%,为近几年公司营收增长的核心
40、驱动之一。2022 年,尽管受整体宏观环境影响,互联网广告行业大盘增速较低,快手凭借强劲的内循环广告表现,仍然表现出较好的韧性,实现同比增长 14.94%,显著优于行业大盘。近几年线上营销服务营收增速较高的背后是公司全面的营销矩阵布局:公司于2019 年将商业化营销平台升级为磁力引擎,其旗下拥有磁力聚星、磁力金牛、信息流广告等一系列广告产品、商业服务工具和平台,助力品牌打造快手营销新主场。图28:2017-2022 年公司线上营销业务营收及增速 图29:19Q4-23Q3 公司线上营销业务营收及增速 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 表2:快手磁力引擎产品
41、 Logo 名称 具体介绍 磁力智投 运用定制化投放方案和基于快手广告优质算法的智能投放工具为客户提供信息流广告、搜索广告、开屏广告等广告服务,可触达快手主站及快手系媒体流量。磁力金牛 为有电商营销诉求的客户提供综合解决方案,通过直播推广、作品推广形式提升GMV,帮助主播快速积累粉丝、打造私域流量池;通过直播间直投、作品引流直播间等方式增加直播人气,满足电商商家ROI的诉求,推出直播卖货ROI目标,优化电商商家ROI。磁力聚星 具体包括两种产品:(1)星直播推广。通过达人发起直播推广移动应用、我的商品以及品牌活动。(2)星视频推广。通过达人定制视频推广移动应用、我的商品以及品牌活动。0%100
42、%200%300%400%00500600线上营销业务营收(亿元)同比占比营收0%50%100%150%200%050100150200线上营销业务营收(亿元)同比占比营收快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 磁力快创 汇聚海量优质广告资源,提供真实广告成果数据;百万模板库,AI智能生成广告;一站式广告投放,实现广告营销高收益。磁力素造 为推动短视频服务的交易,共设服务广场、抢单大厅、每日特价等服务,在服务广场中将广告区分为效果广告与品牌广告,拥有多人情景剧等四种素材类型、传媒咨询等28个适用行业、一
43、口价以及底金+消耗分成两种结算模式、五种服务价格区间。快手粉条 通过作品推广、直播推广、智能推广等服务,为短视频作品及直播间获得精准海量曝光、为账号积累更为精确的高质量粉丝以及直播间人气及销售额的提升。磁力万象 承接多方数据,构建广告主优质资产,夯实增长的基础;平台优质资源与多维营销矩阵,海量优质用户精准触达与转化机会;人群价值分析,营销洞察分析,数据辅助商业决策,助力业务增长;形成资产-传播-流量的增长循环,扩大品牌受众,持续构建品牌影响力。快手联盟 提供创新的短视频/直播商业解决方案,实现用户时长增加、黏性增强,助力用户增长与变现LTV的提升。快手联盟包含广告联盟、内容联盟、电商联盟三种业
44、务形态。磁力方舟 以5R人群资产模型(触达-记住-兴趣-行动-忠诚)为基础,为广告主提供用户资产沉淀、洞察、决策、营销、度量的能力,赋能品牌营销增长的数据平台。资料来源:快手磁力引擎官网,民生证券研究院 未来增长路径包括流量大盘提升+Ad Load 提升+eCPM 提升。拆解快手线上营销业务:线上营销业务营收=DAU*每 DAU 平均线上营销收入=DAU*每 DAU日均 VV*Ad Load*eCPM/1000。历史数据来看,公司线上营销服务收入增长最主要靠每 DAU 平均线上营销收入增长驱动。公司该业务未来增长路径主要包括:1)流量大盘:DAU 和人均日均 VV,受益于整体内容生态的繁荣,虽
45、然整体互联网红利期逐渐退去,但短视频仍然是用户线上时间占比最多的行业;2)Ad Load:对比抖音,快手的 Ad Load 仍有提升空间,更远期来看,原生广告比例提升打开 Ad Load 天花板,原生广告有利于降低用户体验损失,以及撬动平台的自然流量,利于广告主获取更好的 ROI;3)eCPM:整体广告市场恢复有望带来 eCPM 的修复,公司层面来看,快手 eCPM 与抖音仍有较大差距,主要原因系快手整体广告盘子体量还不够大,竞价环境仍有较大提升空间。今年主要搭建了全场域的数据融合模型和“千客千模”行业模型,有利于实现更精准的匹配,深化广告主价值提升。此外,在电商高速增长的背景下,内循环广告受
46、益于 GMV 增长,有望表现出强劲的增长势头。快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图30:公司 DAU 及 DAU 日均使用时长 图31:公司每 DAU 平均线上营销服务收入 资料来源:Questmobile,民生证券研究院 资料来源:Questmobile,民生证券研究院 4 直播:行业健康发展,公司表现优于友商 4.1 行业概况:市场规模庞大,监管促进行业健康发展 直播市场规模庞大,监管促行业健康发展。根据 CNNIC,中国网络直播用户规模呈现逐年提升趋势,但在监管趋严背景下,叠加直播红利期逐渐消退,直播用户规模整体
47、增速有所下降。截至 2022 年 12 月,中国网络直播用户规模达到 7.51亿人,同比+6.8%,占网民整体的 70.3%。根据中国网络表演(直播与短视频)行业发展报告(2022-2023),截至 2022 年末,我国直播行业主播账号累计开通超 1.5 亿个,同比+7.1%,活跃账户(一年内开播过)为 9500 万个。图32:中国网络直播用户规模 资料来源:CNNIC,民生证券研究院 0%20%40%60%80%00DAU(百万)DAU日均使用时长(分钟)DAU yoyDAU日均使用时长yoy-50%0%50%100%150%200%020406080100120140
48、每DAU平均线上营销服务收入(元)每DAU平均线上营销服务收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678网络直播用户规模(亿人)网络直播使用率快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 表3:直播行业相关政策 日期 文件名称 政府部门 具体内容 2020.11 关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知 广电总局 网络秀场直播平台要对网络主播和“打赏”用户实行实名制管理。未实名制注册的用户不能打赏,未成年用户不能打赏。平台应对用户每次、每日、每月最高打赏金额进行限制。平台应对“打赏”设置延时到账期
49、,如主播出现违法行为,平台应将“打赏”返还用户。平台不得采取鼓励用户非理性“打赏”的运营策略。2021.01 互联网用户公众账号信息服务管理规定 国家互联网信息办公室 要求平台运营者规范用户打赏等经营行为,不得发布虚假广告、进行夸大宣传。2021.02 关于加强网络直播规范管理工作的指导意见 国家互联网信息办公室、全国“扫黄打非”工作小组办公室等七部门 要求对单次打赏额度合理设置上限,对单日打赏额度累计触发阈值进行提醒,必要时设置打赏冷静期和延时到账期。对于未成年人:不接受未经监护人同意的打赏、不得提供充值打赏服务、对冒用成年人的核实后退款。2021.03 网络交易监督管理办法 市场监管总局
50、网络交易经营者不得以虚构打赏等方式,作虚假或者引人误解的商业宣传,欺骗误导消费者。2021.04 网络直播营销管理办法(试行)国家互联网信息办公室、公安部等七部门 要求直播营销平台对可能影响未成年人身心健康的内容在信息展示前以显著方式作出提示。2021.09 网络表演经纪机构管理办法 文化和旅游部 要求网络表演经纪机构不得以虚假消费、带头打赏等方式诱导用户在网络表演直播平台消费,不得以打赏排名、虚假宣传等方式进行炒作。2021.12 关于加强网络文化市场未成年人保护工作的意见 文化和旅游部 网络文化市场主体不得以打赏排名、虚假宣传等方式炒作网络表演者收入,不得以虚假消费、带头打赏等方式诱导未成
51、年人用户消费。引导网络文化市场主体依法对未成年人充值打赏权限进行规范,推动建立并优化未成年人借助成年人账号充值打赏的识别认定机制,实现快处快赔。2022.03 关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见 国家互联网信息办公室、国家税务总局、国家市场监督管理总局 维护商家和消费者合法权益,不得通过造谣、虚假营销宣传、自我打赏等方式吸引流量、炒作热度,诱导消费者打赏和购买商品。规范税收管理,依法履行代扣代缴义务、规范税收服务和征缴打击涉税违法犯罪行为。2022.04 关于加强网络视听节目平台游戏直播管理的通知 广电总局 督促各游戏直播平台或开展游戏直播的网络平台设立未成年人防沉迷机制、采
52、取有效手段确保“青少年模式”发挥实际效用,落实实名制要求,禁止未成年人充值打赏,并为未成年人打赏返还建立专门处置通道。2022.04 清朗行动 国家互联网信息办公室 重点清理“色、丑、怪、假、俗、赌”等各类违法违规的直播和短视频;整治激情打赏、高额打赏、诱导打赏,特别是诱导未成年人打赏;规范打赏行为,合理设置充值打赏及受赏的额度、频次等,推动网络直播和短视频健康有序发展。2022.05 关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见 中央文明办、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家互联网信息办公室 禁止未成年人参与直播打赏,禁止为未成年人提供现金充值、“礼物”购买、在线支付等各类打赏服务;规范重
53、点功能应用,禁止以打赏额度为唯一依据对网络主播排名、引流、推荐,禁止以打赏额度为标准对用户进行排名。2022.06 网络主播行为规范 国家广播电视总局、文化和旅游部 网络主播不得:通过有组织炒作、雇佣水军刷礼物、宣传“刷礼物抽奖”等手段,暗示、诱惑、鼓励用户大额“打赏”,引诱未成年用户“打赏”或以虚假身份信息“打赏”。资料来源:中国政府网,民生证券研究院 快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 4.2 公司亮点:表现优于友商,区域公会运营体系提升运营水平 快手直播业务营收表现优于友商,直播内容不断丰富和有趣。纵向来看,直播打
54、赏为最早实现商业化变现的业务,2017 年直播业务占总营收比例高达 95%,为公司最主要的营收来源,随着线上营销及电商业务迅猛增长,直播业务占总营收比例下降至 2022 年的 38%。横向对比友商来看(仅选取有公开营收信息的平台),快手直播表现整体较优,直播营收规模显著领先于友商;直播营收增速于 2022 年反超友商,成为该年份唯一实现正增长的平台。聚焦 2023 年的成绩来看,快手的直播品类超过 425 个,主播日均直播时长同比提升近 30%,优质主播数量增长超过 100 倍,直播生态再现强劲增长势头,直播内容更多元,实现多领域开花。图33:2017-2022 年公司直播业务营收及增速 图3
55、4:19Q4-23Q3 公司直播业务营收及增速 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 图35:各大直播平台历年营收(亿元)及同比增速 资料来源:各公司公告,民生证券研究院-50%0%50%100%150%00直播业务营收(亿元)同比占比营收-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120直播业务营收(亿元)同比占比营收-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300350400快手陌陌虎牙斗鱼快手yoy陌陌yoy虎牙yoy斗鱼yoy快手-W(01024)/海外 本公
56、司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 区域公会运营体系+推进扩展优质内容垂类+“直播+”模式赋能传统行业,三者共同助推直播打赏业务稳健发展。1)在供给侧,公司构建了区域公会运营体系,提升运营的精细化水平,也促进了主播的新增以及中小主播优质内容的供应。快手直播公会运营负责人在 2023 快手直播合作伙伴行业大会中表示,2024 年,公司预计新增 30 家月营收规模 1000 万公会、500 家月营收规模 100 万公会、1000 家月营收规模 30 万公会;2)推进扩展传统文化等优质内容垂类,2023 年,包括非遗传承在内的传统文化主播数量超过 19 万,戏
57、曲、乐器、书法以及民间艺术等内容更是备受欢迎;3)“直播+”模式赋能传统行业,延伸应用场景。举例来看,快聘和理想家业务均为应用场景的延伸,2023 年,快聘日均简历投递次数同比增长超过 200%,协助 3 亿人次找工作;快手理想家累计交易额 140 亿,覆盖全国 120+城市。历史上月付费用户数(MPU)为直播营收增长的核心驱动,23Q3 由于直播内容生态治理导致 MPU 下降。拆解快手直播业务:直播业务营收=MPU*直播业务 ARPPU=MAU*直播业务付费率*直播业务 ARPPU。从历史数据来看,22Q1-22Q4,公司直播业务营收增长主要由 MPU 驱动,其中 MAU 提升显著,直播业务
58、付费率相对保持平稳状态。23Q2 以来,快手 MPU 连续两个季度呈现同比下降趋势,主要原因系平台对直播内容生态治理措施持续加强所致。图36:2017-2022 年直播业务运营数据 图37:2021Q1-2023Q2 单季度直播业务运营数据 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 5 电商:大盘稳健增长,公司增速强于大盘 5.1 行业概况:实物商品网上零售额持续增长,直播电商交易额渗透率提升 实物商品网上零售额持续增长,占比社会消费品零售总额同比提升显著。根据国家统计局数据,全国实物商品网上零售额呈现持续递增的趋势,由 2018 年底的 7.02 万亿元提升至
59、2022 年底的 11.96 万亿元,CAGR 达到 14.26%。23H1,0%5%10%15%20%020406080直播业务平均月付费用户(百万)直播业务ARPPU(元)直播业务付费率0.0%5.0%10.0%15.0%020406080直播业务平均月付费用户(百万)直播业务ARPPU(元)直播业务付费率快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 全国实物商品网上零售额达到 6.06 万亿元,同比+11.25%。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重呈现逐年提升趋势,由 2018 年底的 18.4%提升至2022 年底
60、的 27.2%。图38:实物商品网上零售额累计值及占社会消费品零售总额比重 资料来源:国家统计局,民生证券研究院 直播电商市场规模增长迅速,直播电商交易额渗透率提升。根据网经社电数宝数据,我国直播电商规模呈现快速增长趋势,2022 年直播电商市场规模达到3.50 万亿元,同比+48.21%,预计 2023 年直播电商市场规模将仍保持 30%以上的较高增速。我国直播电商交易额渗透率(直播电商交易额占比全国网上零售额)逐年提升,由 2017 年的 0.27%提升至 2022 年的 25.30%。图39:直播电商市场规模 图40:直播电商交易额渗透率 资料来源:网经社,民生证券研究院 资料来源:网经
61、社,民生证券研究院 直播电商行业市场集中度较高,抖音+快手+淘宝直播三足鼎立。从直播电商市场竞争格局来看,市场集中度较高,抖音+快手+淘宝直播三足鼎立,2022 年三者在直播电商行业市占率合计约 91%(注:抖音未官方公开 GMV 数据,网经社数据仅供参考)。0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800000140000实物商品网上零售额累计值(亿元)实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重0%100%200%300%400%500%600%700%000004000050000直播电商市场规模(亿元)同比增速0%
62、5%10%15%20%25%30%35%直播电商交易额渗透率快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 图41:2022 年直播电商各平台市场份额 资料来源:各公司公告,网经社,民生证券研究院 5.2 公司亮点:大搞信任电商,泛货架创造增量 快手大搞信任电商,2023 年推出“川流计划”推动分销与自播联动。快手大搞信任电商,信任电商的三大经营风向标:低价好物、优质内容、贴心服务。快手直播电商经营场域包括分销、自播和泛货架,分销和自播主要是“货找人”模式,激发消费者非确定性的消费需求,泛货架则满足了消费者“人找货”的确定性消费需求
63、,突破时空限制。分销场域,快手推出“快分销”来实现更高效率的人和货物匹配,该平台功能主要包括为主播、商家、团长提供选品撮合。快手 2023 年推出“川流计划”,面向有达人分销且稳定自播的货主商家,全年计划拿出 600 亿流量扶持商家,该计划旨在通过达人分销和商家自播的联动,促进商家的自播和分销形成良性循环,通过达人和商家间的流量同向增长做出新增量,进一步优化经营生态,提高经营效率。图42:快手信任电商 5S 方法论 资料来源:公司公告,民生证券研究院 淘宝直播22%快手电商26%抖音电商43%其他9%快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券
64、研究报告 23 内容场域达人生态持续优化,泛货架场域商业模式逐步跑通创造新的看点。快手坚持扶持中小达人,达人去头部化趋势显著,根据公司公告,腰部及尾部达人占整体达人 GMV 比例从 2021 年初的超 20%提升至 23Q3 的接近 50%,达人生态持续优化。泛货架场域打破了时空的限制,是公司未来电商领域有望迎来高增长的一大看点。根据公司23Q3业绩会,23Q3泛货架GMV占比整体GMV约20%。在2023年双11期间,泛货架GMV更是飙升160%,搜索成交GMV增长146%。快手电商业务营收增速迅猛,GMV 实现高增长。从营收来看,快手电商业务营收归类于其他业务营收,近几年其他业务营收增速迅
65、猛,由 2018 年的 0.20 亿元提升至2022年的97.53亿元,CAGR高达367.49%。电商商品交易总额(GMV)来看,GMV 由 2019 年的 596.41 亿元提升至 2022 年的 9011.57 亿元,CAGR高达 147.22%。23Q3,即使是在传统电商淡季,快手电商业务仍然表现出同环比增长的趋势,月度下单人数环比增长,每单平均价格进一步提升,GMV 达到2902.40 亿元,同比+30.42%,环比+9.34%。图43:2018-2022 年公司其他业务营收及增速 图44:19Q4-23Q3 公司其他业务营收及增速 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司
66、公告,民生证券研究院 图45:2019-2022 年公司电商 GMV 及增速 图46:19Q4-23Q3 公司电商 GMV 及增速 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%020406080100120其他业务营收(亿元)同比0%200%400%600%800%1000%010203040其他业务营收(亿元)同比0%100%200%300%400%500%600%02004006008001000GMV(十亿元)同比0%50%100%150%200%250%300%350%050100150200
67、250300350GMV(十亿元)同比快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 大盘流量提升+活跃买家渗透率提升+复购率提升共同驱动电商业务营收增长,货币化率整体处于相对稳定的状态。拆解快手电商业务:电商业务营收=GMV*货币化率=月度下单人数*每单平均价格*货币化率=MAU*月度活跃买家渗透率*月度人均购买频次*每单平均价格*货币化率。我们根据其他收入/GMV 来估算快手电商货币化率(不包括内循环广告部分),2023 年前三季度,货币化率整体处于较稳定的状态。历史上,快手其他业务营收主要驱动因素为 GMV 提升。展望未来,优
68、质用户和内容生态带来的大盘流量提升+电商平台不断完善以及转换效率提升带来的活跃买家渗透率提升为最核心的增长驱动。此外,每单平均价格提升+“信任电商”创造的复购率提升带来的人均购买频次提升都将小幅贡献增长。图47:2019-2022 年快手电商货币化率 图48:19Q4-23Q3 快手电商货币化率 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 6 本地生活:业务聚焦发展,追求极致性价比和可靠的平台服务保障 公司具有差异化的用户群体,针对更下沉的市场具有优势。将公司本地生活业务分为 2C 端和 2B 端来看,1)2C 端:核心价值为极致的性价比和可靠的平台服务保障。快手的
69、用户群体具有差异化,根据 Questmobile 披露的快手与友商的用户画像,快手对于 46 岁及以上和三线城市以下的用人群覆盖上更有优势,具有显著的下沉市场特征。下沉市场用户对于价格的敏感性较高,基于用户对低价的需求,快手用价格去形成核心竞争力。对于其他交付平台来看,短视频平台还能激发用户的种草需求,通过优质的内容,包括短视频和直播来做推荐;2)2B 端:核心价值为增量客流和较低的获客成本,平台不断鼓励优质内容、致力于做好供需匹配。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%货币化率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%货币化率快手-W(0102
70、4)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图49:快手与本地生活友商用户画像 资料来源:Questmobile,民生证券研究院 业务聚焦发展,持续丰富覆盖品类。目前,本地生活业务变现途径包括佣金(已经开始抽佣和阶梯返佣阶段)和广告(与商业化共建本地推),快手的本地生活业务整体还处于培养用户心智的发展阶段。从 2023 年本地生活业务进展来看,23Q1,从 39 城聚焦到 6 城,以到餐为主;23Q2,从 6 城拓展到 10 城,覆盖到店、酒店和旅游;23Q3,从 10 城进一步增加到 16 城,探索到店综合,在这 16 个核心城市拓展商家数供给
71、,发展一定的达人资源。7 海外市场:持续深耕,亏损缩窄 快手第 6 次出海,海外经营利润亏损逐渐收窄。2016 年快手开始组建海外团队,2017 年开始出海,2018 年进入土耳其和印尼市场,2019 年进入巴西市场,2021 年进入沙特和埃及市场。2023 年,公司海外业务已覆盖 24 个国家,值得注意的是,北极星指标已经从日活转为盈亏。从营收来看,海外业务营收近几年呈现高速增长的态势,23Q3 单季度海外营收已超过 2022 年全年的海外营收。从盈利来看,海外经营利润亏损逐渐收窄,主要得益于推广费、服务费带宽和内容成本大幅下降。快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,
72、请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 图50:快手出海历史 资料来源:公司公告,界面新闻,晚点,民生证券研究院 图51:2021-2022 年公司海外业务营收及增速 图52:21Q4-23Q3 公司海外业务营收及增速 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 图53:2021-2022 年公司海外业务经营利润 图54:21Q4-23Q3 公司海外业务经营利润 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 01234567海外营收(亿元)0%200%400%600%800%02468海外营收(亿元)yoyqoq-150-100-5
73、0050国内经营利润(亿元)海外经营利润(亿元)-30-20-国内经营利润(亿元)海外经营利润(亿元)快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 8 盈利预测与投资建议 8.1 盈利预测假设与业务拆分 收入端:1)线上营销服务:线上营销服务营收=DAU*每 DAU 线上营销服务收入,量:短视频行业已过了流量大盘增速最高的时候,但快手有望进一步挖掘下沉市场流量从而实现流量大盘的增长,我们预计 2023/2024/2025 年 DAU 分别同比+7%/+5%/+2%;价:我们预计 2023/2024/2025
74、年每 DAU 线上营销服务收入分别为 159/178/195 元。2)直播业务:直播营收=MAU*直播业务付费率*直播业务 ARPPU,量:我们预计2023/2024/2025年MAU呈现提升态势,直播业务付费率整体保持稳定;价:我们预计 2023/2024/2025 年直播业务 ARPPU 整体保持稳定。3)电商业务:电商营收=GMV*货币化率,GMV:快手电商业务处于 GMV高 速 增 长 时 期,我 们 预 计2023/2024/2025年GMV分 别 同 比+32%/+31%/+30%;货币化率:电商业务核心增长驱动主要靠 GMV 增长,我们预计货币化率整体保持稳中小幅提升状态。毛利率
75、:23Q1、23Q2、23Q3 公司毛利率逐季提升,主要得益于分成成本和服务器带宽成本持续优化。公司高毛利率的广告和电商业务高速发展,占总收入比重有望持续升高,从而带动整体毛利率提升,叠加服务器带宽成本有望持续优化,我们预计 2023/2024/2025 年毛利率分别为 50%/52%/54%。费用率:公司销售/管理/研发费用率呈现下降趋势,我们认为公司费用率仍有下降空间,预计 2023/2024/2025 年销售费用率分别为 32%/30%/29%,管理费用率分别为 3%/3%/3%,研发费用率分别为 11%/10%/10%。表4:公司盈利预测(分业务)2020 2021 2022 2023
76、E 2024E 2025E 线上营销服务 营收(百万元)21,855 42,665 49,042 60,295 70,975 79,634 yoy 194.6%95.2%14.9%22.9%17.7%12.2%直播 营收(百万元)33,209 30,995 35,388 39,075 39,362 39,654 yoy 5.6%-6.7%14.2%10.4%0.7%0.7%MPU(百万)57.6 47.9 57.2 56.7 56.8 57.2 直播业务 ARPPU(元)48.0 54.0 51.6 57.5 57.7 57.7 其他服务 营收(百万元)3,712 7,421 9,753 14
77、,078 19,137 25,282 yoy 1330.6%99.9%31.4%44.3%35.9%32.1%GMV(十亿元)381 680 901 1,188 1,556 2,023 货币化率 1.0%1.1%1.1%1.2%1.2%1.3%资料来源:wind,民生证券研究院 快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 8.2 估值分析 我们选取腾讯、网易、META、拼多多、斗鱼作为快手的可比公司,这些公司均与快手有相似的业务。快手于 2023 年 Q2 开始实现盈利,利润正处于爬坡时期,我们采取 PE 法对 其进行估值分析。
78、根据 我们的盈利预测,快手2023/2024/2025 年 PE(经调整口径)分别为 19X/11X/8X,与同业均值相比,公司估值具备性价比。表5:可比公司估值数据对比 股票代码 公司简称 收盘价 EPS PE(倍)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 0700.HK 腾讯 290.80 11.84 16.08 18.75 21.22 15 16 14 12 9999.HK 网易 161.50 0.90 1.39 1.35 1.49 16 15 15 14 META.US Meta 393.18 8.59 14.87 17.82 20
79、.07 12 27 22 19 PDD.US 拼多多 144.43 27.45 40.65 53.29 70.07 25 26 19 15 DOYU.US 斗鱼 0.89 0.02 0.33 0.24 0.41 471 16 26 19 平均值 17 20 19 16 1024.HK 快手 44.65-1.63 2.13 3.61 /19 11 8 资料来源:Bloomberg,民生证券研究院;港股收盘价为港元,美股收盘价为美元,网易和 META EPS 为美元 注:可比公司数据采用 Bloomberg 一致预期,股价时间为 2024 年 1 月 25 日,EPS 和 PE 均为经调整口径,2
80、022 年 PE 均值剔除斗鱼 8.3 投资建议 公司商业化变现侧渠道打通,持续推进商业化进程,电商及电商带来的内循环广告业务有望维持较高增速;盈利侧拐点已至,利润释放超预期。我们预计2023/2024/2025 年公司 Non-IFRS 净利润分别为 93 亿元/158 亿元/222 亿元;归母净利润分别为 52 亿元/118 亿元/182 亿元,基于 2024 年 1 月 25 日股价,对应 PE 分别为 34X/15X/10X。首次覆盖,给予“推荐”评级。快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 9 风险提示 1)阶段性
81、广告投放意愿下降的影响。外部环境或将影响广告主投放意愿及投放预算,从而影响公司线上营销业务营收增速。2)政策监管趋严。行业监管趋严或将影响公司主营业务的高速发展。3)行业竞争加剧。短视频与其他网络时长消耗行业(包括长视频等)的竞争加剧,将影响短视频使用时长,从而影响公司业务。短视频赛道内竞争加剧或将影响公司市占率,从而影响公司业务增速。快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万人民币)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万人民币)2022A 2023E 2024E
82、 2025E 流动资产合计 45,859 56,111 73,960 94,532 营业收入 94,183 113,448 129,474 144,570 现金及现金等价物 13,274 17,587 33,004 51,930 其他收入 21 0 0 0 应收账款及票据 6,288 5,977 7,652 8,592 营业成本 52,051 56,418 62,018 66,502 存货 0 0 0 0 销售费用 37,121 36,190 38,713 41,925 其他 26,297 32,547 33,305 34,011 管理费用 3,921 3,744 3,884 4,048 非流
83、动资产合计 43,449 42,753 43,792 45,470 研发费用 13,784 12,298 13,271 14,312 固定资产 13,215 12,119 12,452 13,116 财务费用-183-511-677-1,271 商誉及无形资产 11,900 12,220 12,926 13,941 权益性投资损益-139 130 130 130 其他 18,333 18,414 18,414 18,414 其他损益 99 99 99 99 资产合计 89,307 98,864 117,752 140,003 除税前利润-12,531 5,539 12,494 19,282 流
84、动负债合计 40,710 45,032 52,113 56,143 所得税 1,158 305 687 1,060 短期借贷 0 0 0 0 净利润-13,689 5,234 11,807 18,221 应付账款及票据 23,607 22,637 26,583 28,377 少数股东损益 1-1 0 0 其他 17,103 22,395 25,530 27,766 归属母公司净利润-13,691 5,235 11,807 18,221 非流动负债合计 8,760 8,760 8,760 8,760 EBIT -12,714 5,028 11,817 18,011 长期借贷 0 0 0 0 EB
85、ITDA-6,140 12,004 18,778 25,332 其他 8,760 8,760 8,760 8,760 EPS(元)-3.13 1.20 2.70 4.17 负债合计 49,470 53,792 60,873 64,903 普通股股本 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 储备 28,229 33,464 45,271 63,492 成长能力(%)归属母公司股东权益 39,830 45,065 56,872 75,093 营业收入 16.16 20.46 14.13 11.66 少数股东权益 8 7 7 7 归属母公司净利润 82.46 1
86、38.24 125.52 54.33 股东权益合计 39,838 45,072 56,879 75,100 盈利能力(%)负债和股东权益合计 89,307 98,864 117,752 140,003 毛利率 44.73 50.27 52.10 54.00 净利率-14.54 4.61 9.12 12.60 ROE-34.37 11.62 20.76 24.26 ROIC-34.86 10.54 19.63 22.66 偿债能力 资产负债率(%)55.39 54.41 51.70 46.36 现金流量表(百万人民币)2022A 2023E 2024E 2025E 净负债比率(%)-33.32-
87、39.02-58.02-69.15 经营活动现金流 2,198 16,073 23,156 27,666 流动比率 1.13 1.25 1.42 1.68 净利润-13,691 5,235 11,807 18,221 速动比率 0.92 0.96 1.17 1.45 少数股东权益 1-1 0 0 营运能力 折旧摊销 6,573 6,976 6,961 7,321 总资产周转率 1.04 1.21 1.20 1.12 营运资金变动及其他 9,314 3,862 4,388 2,123 应收账款周转率 17.54 18.50 19.00 17.80 投资活动现金流-17,548-11,760-7,
88、739-8,739 应付账款周转率 2.39 2.44 2.52 2.42 资本支出-4,620-6,200-8,000-9,000 每股指标(元)其他投资-12,928-5,560 261 261 每股收益-3.13 1.20 2.70 4.17 筹资活动现金流-4,482 0 0 0 每股经营现金流 0.50 3.68 5.30 6.33 借款增加 0 0 0 0 每股净资产 9.12 10.31 13.02 17.19 普通股增加 54 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E/34 15 10 其他-4,536 0 0 0 P/B 4.5 3.9 3.1 2.4 现金净增
89、加额-19,338 4,313 15,416 18,926 EV/EBITDA-26.76 13.69 8.75 6.49 资料来源:公司公告、民生证券研究院预测 快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 插图目录 图 1:快手历史沿革.3 图 2:快手平台主要角色.4 图 3:快手核心业务及驱动.5 图 4:快手股权结构(截至 2023 年中报).5 图 5:快手组织架构.6 图 6:2017-2022 年营收及增速.7 图 7:2019Q4-2023Q3 单季度营收及增速.7 图 8:2017-2022 年营收拆分(分业务
90、).7 图 9:2019Q4-2023Q3 单季度营收拆分(分业务).7 图 10:2017-2022 年净利润及 Non-IFRS 净利润.8 图 11:19Q4-23Q3 单季度净利润及 Non-IFRS 净利润.8 图 12:2017-2022 年毛利率与净利率.8 图 13:2019Q4-2023Q3 单季度毛利率与净利率.8 图 14:2017-2022 年期间费用率.9 图 15:2019Q4-2023Q3 单季度期间费用率.9 图 16:2017-2022 年经营性现金流净额.9 图 17:2021Q1-2023Q3 单季度经营性现金流净额.9 图 18:中国短视频用户规模及网民
91、使用率.10 图 19:中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比.11 图 20:2023 年 9 月短视频 APP 月活跃用户规模对比.11 图 21:2023 年 9 月抖音和快手 KOL 粉丝量级分布.12 图 22:抖音与快手用户画像对比.12 图 23:2017-2022 年 DAU、MAU、用户时长.13 图 24:19Q4-23Q3 单季度 DAU、MAU、用户时长.13 图 25:中国互联网广告市场规模.14 图 26:中国互联网广告分渠道市场份额.14 图 27:23Q3 互联网企业广告营收排名.14 图 28:2017-2022 年公司线上营销业务营收及增速.15 图 29
92、:19Q4-23Q3 公司线上营销业务营收及增速.15 图 30:公司 DAU 及 DAU 日均使用时长.17 图 31:公司每 DAU 平均线上营销服务收入.17 图 32:中国网络直播用户规模.17 图 33:2017-2022 年公司直播业务营收及增速.19 图 34:19Q4-23Q3 公司直播业务营收及增速.19 图 35:各大直播平台历年营收(亿元)及同比增速.19 图 36:2017-2022 年直播业务运营数据.20 图 37:2021Q1-2023Q2 单季度直播业务运营数据.20 图 38:实物商品网上零售额累计值及占社会消费品零售总额比重.21 图 39:直播电商市场规模
93、.21 图 40:直播电商交易额渗透率.21 图 41:2022 年直播电商各平台市场份额.22 图 42:快手信任电商 5S 方法论.22 图 43:2018-2022 年公司其他业务营收及增速.23 图 44:19Q4-23Q3 公司其他业务营收及增速.23 图 45:2019-2022 年公司电商 GMV 及增速.23 图 46:19Q4-23Q3 公司电商 GMV 及增速.23 图 47:2019-2022 年快手电商货币化率.24 图 48:19Q4-23Q3 快手电商货币化率.24 图 49:快手与本地生活友商用户画像.25 图 50:快手出海历史.26 图 51:2021-202
94、2 年公司海外业务营收及增速.26 图 52:21Q4-23Q3 公司海外业务营收及增速.26 图 53:2021-2022 年公司海外业务经营利润.26 图 54:21Q4-23Q3 公司海外业务经营利润.26 快手-W(01024)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1:公司各事业部负责人履历.6 表 2:快手磁力引擎产品.15 表 3:直播行业相关政策.18 表 4:公司盈利预测(分业务).27 表 5:可比公司估值数据对比.28 公司财务报表数据预测汇总.30 快手-W(01024)/海外 本公司
95、具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点,结论不受任何第三方的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300
96、 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对客户
97、的投资建议,不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情
98、况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院:上海:上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F;200120 北京:北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层;100005 深圳:广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元;518026