1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 01 月 03 日 利柏特利柏特（605167.SH）工业模块制造领军者，工业模块制造领军者，卡位卡位智能建造大趋势智能建造大趋势 化工化工模块制造模块制造领军企业领军企业，迈入快速成长新周期迈入快速成长新周期。公司以小型模块制造起家，2011 年起开始承接化工大型装置工业模块设计及制造业务，后逐步延伸至工程 EPFCO 全产业链布局，2021 年工程服务/模块化业务占比分别达73%/27%。公司模块化业务以外销出口为主，境内业务包含 EPFCO 全产业链，主要服务于在华投资的国际化工龙头（如巴斯夫、

2、英威达等）。2022年公司核心业主开始显著加大在华投资，驱动公司新签订单额较 2021 年快速放量，全年披露重大项目中标额达 40 亿，约为 2021 年营收的 2 倍，截至 2022Q3 末公司合同负债为 4.35 亿，为 2021 年同期的 9 倍，同时考虑到去年部分受疫情影响的收入有望延后至今年确认，预计公司今年盈利有望迈入快速放量周期。行业需求增长确定性强，海外对标龙头成长性优行业需求增长确定性强，海外对标龙头成长性优异。异。工业模块化建造系“装配式”在工业领域的运用，对比传统安装方式在成本控制、施工效率、后端运营等方面具备显著优势。模块化技术在海外发展起步较早，当前已广泛运用于 LN

3、G、化工、矿业等项目，境外业主认可度显著高于境内企业。2022 年受俄“断气”影响，欧洲化工龙头为提升原料供应稳定性、降低能源成本，持续加大对华投资，中长期在华投资规划额累计超 1500 亿元，有望明显提振模块化工程需求。从海外工业模块化市场看，龙头沃利帕森斯自 2004 年上市以来规模扩张超 25 倍，高速成长期 PE 超 50X，彰显优异成长性。当前我国境内较少企业涉及模块化业务，后续随着人工成本上行、智能建造推广，境内项目模块化渗透率有望逐步提升，叠加国际产业转移带动对华投资增长，我国有望逐步孕育本土综合模块化工程服务商。模块化实力强劲，头部优质客户粘性高。模块化实力强劲，头部优质客户粘

4、性高。公司在工业模块设计及制造领域积累丰富技术，可提供多工艺场景解决方案，在手资质基本覆盖全球所有地区模块化业务，综合实力突出。公司可提供覆盖设计、采购、模块化、施工、维保全产业链工程服务，一体化优势显著，可有效增强客户粘性。公司下游客户多为巴斯夫、英威达等优质国际化工龙头，且头部客户粘性强、对华投资持续加码，公司作为其核心在华供应商有望显著受益。湛江产能释放在即，纵横延伸拓宽业务版图。湛江产能释放在即，纵横延伸拓宽业务版图。1）产能扩张：公司湛江生产基地即将投产，该基地毗邻巴斯夫、中科炼化等大型化工企业生产基地，区位资源丰富，有望支撑公司订单延续较快增长。2）跨行业拓展：近年来公司基于精细化

5、工模块化优势，持续向油气能源、水处理、矿业等领域拓展，后续有望通过自建团队或收购加大跨行业力度，逐步向综合模块化工程服务商转变。3）产业链延伸：持续做大 O 端维保业务，同时沿下游开拓工艺包运营业务，在收购核心工艺包后选择自持赚取运营收入，或将其工程化后以成品转让客户（类 BOT），有望打造工程以外新增长点。投资建议：投资建议：我们预测公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 1.2/2.0/2.6亿元，同比增长 5%/73%/30%，对应 EPS 分别为 0.26/0.44/0.58 元。当前股价对应 PE 分别为 33/19/15 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：订单

6、执行进度不及预期，海外化工龙头对华投资收缩风险，毛利率波动风险，测算结果与实际存在误差风险等。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,505 1,983 1,481 2,518 3,284 增长率 yoy（%）6.3 31.7-25.3 70.0 30.4 归母净利润（百万元）104 109 115 199 259 增长率 yoy（%）4.4 5.0 5.1 72.6 30.3 EPS 最新摊薄（元/股）0.23 0.24 0.26 0.44 0.58 净资产收益率（%）13.0 8.1 7.9 12.0 13.5 P/E（倍）36.

7、3 34.5 32.9 19.0 14.6 P/B（倍）4.7 2.8 2.6 2.3 2.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 30 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 专业工程 12 月 30 日收盘价(元)8.42 总市值(百万元)3,781.17 总股本(百万股)449.07 其中自由流通股(%)49.55 30 日日均成交量(百万股)4.60 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱： 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：

8、分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱： 研究助理研究助理 李枫婷李枫婷 执业证书编号：S0680122060010 邮箱： 相关研究相关研究 -34%-23%-11%0%11%23%34%--12利柏特沪深300 2023 年 01 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A

9、 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 912 1322 1105 1777 1878 营业收入营业收入 1505 1983 1481 2518 3284 现金 242 467 512 637 813 营业成本 1245 1687 1206 2059 2685 应收票据及应收账款 322 450 255 613 650 营业税金及附加 8 8 8 14 17 其他应收款 11 13 5 26 15 营业费用 15 18 15 18 24 预付账款 10 13 4 26 14 管理费用 92 115 88 143 189 存货 171 105 56 202 114 研

10、发费用 16 23 17 29 41 其他流动资产 155 273 273 273 273 财务费用 4 1 1 4 2 非流动资产非流动资产 600 875 1178 1242 1290 资产减值损失-1-6 0 0 0 长期投资 10 8 4 0-4 其他收益 12 9 0 0 0 固定资产 328 321 461 573 656 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 151 191 220 233 251 投资净收益-1-1-1-1-1 其他非流动资产 111 356 494 436 388 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1512 2198 2283 30

11、19 3168 营业利润营业利润 132 126 144 249 324 流动负债流动负债 655 802 766 1310 1207 营业外收入 0 12 3 4 5 短期借款 51 22 40 60 80 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 373 549 500 1020 898 利润总额利润总额 131 139 147 253 329 其他流动负债 232 231 227 230 229 所得税 27 29 32 54 70 非流动非流动负债负债 55 50 56 50 43 净利润净利润 104 109 115 199 259 长期借款 41 27 33 27 20

12、少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 14 23 23 23 23 归属母公司净利润归属母公司净利润 104 109 115 199 259 负债合计负债合计 711 852 822 1360 1250 EBITDA 156 157 168 284 365 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.23 0.24 0.26 0.44 0.58 股本 337 449 449 449 449 资本公积 51 424 424 424 424 主要主要财务比率财务比率 留存收益 413 473 588 786 1045 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 20

13、23E 2024E 归属母公司股东权益 802 1346 1461 1660 1918 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1512 2198 2283 3019 3168 营业收入（%）6.3 31.7-25.3 70.0 30.4 营业利润（%）2.2-4.0 14.1 72.9 30.0 归属母公司净利润（%）4.4 5.0 5.1 72.6 30.3 获利获利能力能力 毛利率（%）17.3 15.0 18.6 18.2 18.2 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）6.9 5.5 7.8 7.9 7.9 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E

14、 2024E ROE（%）13.0 8.1 7.9 12.0 13.5 经营活动现金流经营活动现金流 100 150 362 224 267 ROIC（%）11.4 7.1 6.8 10.6 12.0 净利润 104 109 115 199 259 偿债偿债能力能力 折旧摊销 26 29 33 44 53 资产负债率（%）47.0 38.8 36.0 45.0 39.5 财务费用 4 1 1 4 2 净负债比率（%）-17.0-28.5-27.9-31.3-35.5 投资损失 1 1 1 1 1 流动比率 1.4 1.6 1.4 1.4 1.6 营运资金变动-37-11 211-23-49 速

15、动比率 0.9 1.2 1.0 1.0 1.2 其他经营现金流 2 21 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-109-269-337-109-102 总资产周转率 1.1 1.1 0.7 0.9 1.1 资本支出 113 271 307 68 52 应收账款周转率 4.7 5.1 4.2 5.8 5.2 长期投资 0 0 4 4 4 应付账款周转率 3.5 3.7 2.3 2.7 2.8 其他投资现金流 4 2-27-37-46 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 35 379 19 10 11 每股收益（最新摊薄）0.23 0.24 0.26 0

16、.44 0.58 短期借款 28-29 18 20 20 每股经营现金流（最新摊薄）0.22 0.33 0.81 0.50 0.59 长期借款 41-14 6-6-7 每股净资产（最新摊薄）1.79 3.00 3.25 3.70 4.27 普通股增加 0 112 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 373 0 0 0 P/E 36.3 34.5 32.9 19.0 14.6 其他筹资现金流-34-63-5-4-2 P/B 4.7 2.8 2.6 2.3 2.0 现金净增加额现金净增加额 25 260 44 126 175 EV/EBITDA 23.3 21.7 20.0 11.5

17、8.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 30 日收盘价 2XrV9XgVeVqRxPsQ7N8Q7NtRrRmOtQeRmMpOlOnNtP6MpOoOuOoMpMvPnPqM 2023 年 01 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况：化工模块制造领军企业.5 1.1.公司简介：小型模块制造起家，逐步开拓 EPFCO 全产业链布局.5 1.2.业务结构：工程 EPFCO 为核心主业，模块化占比持续提升.6 1.3.财务分析：新签订单大幅增长，明年业绩放量可期.8 2.行业分析：需求增长确定

18、性强，海外对标龙头成长性优异.10 2.1.行业概况：工业模块化优势显著，渗透率有望持续提升.10 2.2.市场需求：国际化工龙头在华投资扩张，工程化需求超 1500 亿.12 2.3.对标龙头：全球专业工程综合服务商沃利帕森斯.15 3.竞争优势：模块化实力强劲，头部优质客户粘性高.19 3.1.工业模块技术领先，资质储备丰富.19 3.2.EPFCO 一体化产业链布局，增强客户粘性.22 3.3.头部客户认可度高，优质客户资源丰富.23 4.成长动力：湛江产能释放在即，纵横延伸拓宽业务版图.26 4.1.产能扩张：湛江化工园区基地投产在即，区位资源有望支撑订单高增.26 4.2.横向拓展：

19、加大跨行业开拓力度，转型综合模块化工程服务商.27 4.3.纵向延伸：做大 O 端业务，开拓下游工艺包运营.28 5.盈利预测、估值与投资建议.29 6.风险提示.30 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革.5 图表 2：公司股权结构.6 图表 3：公司营业收入结构（原始口径）.6 图表 4：公司营业收入结构（调整后口径）.6 图表 5：2018-2020 年公司工程服务板块收入结构.7 图表 6：公司营收结构（分区域）.7 图表 7：公司营业总收入及同比增速.8 图表 8：公司归母净利润及同比增速.8 图表 9：2022 年公司中标重大工程.8 图表 10：公司合同负债.9 图表 11：

20、公司分业务及综合毛利率.9 图表 12：公司毛利率同业对比.9 图表 13：公司人均创收及同比增速.10 图表 14：公司人均创利及同比增速.10 图表 15：公司经营性现金流及净利润现金比率.10 图表 16：8 台 15 万吨乙烯裂解炉现场制造与模块化制造资源消耗对比.11 图表 17：海上 FPSO 模块化工程.11 图表 18：化工领域模块化应用.11 图表 19：建筑业人工成本持续提升.12 图表 20：农民工年龄结构（单位：%）.12 图表 21：我国实际使用外资金额累计同比及当月同比.13 图表 22：欧盟 27 国电价（欧元/千瓦时）.13 2023 年 01 月 03 日 P

21、.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：欧洲天然气价格.13 图表 24：主要海外化工龙头企业投资规划梳理.15 图表 25：沃利帕森斯全球布局及模块化基地.16 图表 26：2004 年以来沃利帕森斯收并购活动.17 图表 27：沃利帕森斯归母净利润及同比增速.17 图表 28：沃利帕森斯业务布局.18 图表 29：沃利帕森斯股价变动及业绩增速.18 图表 30：沃利帕森斯实际 PE 趋势.19 图表 31：公司已应用的工业模块设计及制造相关技术.19 图表 32：公司生产的不同工业模块产品.21 图表 33：公司工业模块设计和制造案例.21 图表 34：公司通过

22、的主要质量管理认证.22 图表 35：工程服务 EPFCO 一体化优势.23 图表 36：公司为主要客户提供的工程服务情况.23 图表 37：2018-2020 年公司前五大客户.23 图表 38：公司前五大客户营收及占比.24 图表 39：公司主要客户.25 图表 40：公司与主要大客户合作历史.25 图表 41：公司生产基地布局.27 图表 42：公司工业模块重大工程项目.28 图表 43：公司主营业务拆分预测.29 图表 44：可比公司估值.30 2023 年 01 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况公司概况：化工模块制造领军企业：化工模

23、块制造领军企业 1.1.公司简介：公司简介：小型模块制造起家，逐步开拓小型模块制造起家，逐步开拓 EPFCO 全产业链布局全产业链布局 历史沿革历史沿革 公司前身利柏特有限成立于 2006 年，系由中方法人利柏特设备及外方法人东侨国际共同出资设立的中外合资经营企业，2011 年转为股份制，2017 年正式更名为江苏利柏特股份有限公司，2021 年于上交所主板上市。公司早期主业聚焦冷箱、管道预制件及小型模块制造，拥有扎实的模块及管道制造技术，2011 年起开始承接化工行业大型装置的工业模块设计和制造项目，并逐步延伸至油气能源行业。2016 年公司对控股股东旗下业务进行整合，收购利柏特工程及利柏特

24、建设 100%股权，业务链由“模块设计-制造”拓宽至“设计（E）-采购（P）-模块化（F）-施工（C）-维保（O）”全产业链布局。图表 1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 股权结构股权结构 股东实力雄厚，决策权集中于沈氏家族。股东实力雄厚，决策权集中于沈氏家族。利柏特投资为公司第一大股东，持股比例达40.85%。公司实际控制人为董事长沈斌强及其子沈翾，实控人通过利柏特投资、兴利合伙及直接控股合计对公司控制权达 47%，经营决策权基本集中于沈氏家族。公司第二大股东为香港和石，系振石集团旗下子公司，2017 年香港和石接受东侨国际股份转让入股公司，当前持股比例 16.09%。公司

25、第三大股东中核二三系中国核建旗下全资子公司，为公司发起人之一，因看好公司模块化业务于 2010 年入股，持股比例 3.68%，公司核心参股股东均具备较强实力。2023 年 01 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司股权结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 回购用于股权激励方案，有望激发市值动力。回购用于股权激励方案，有望激发市值动力。截至 2022Q3 末公司员工持股平台兴利合伙持有公司股份 1792 万股，持股比例约 4%，覆盖员工 30 余人。2022 年 10 月公司公告拟回购公司股份不超过 500 万股（占总股本 1.11%），价格

26、不超过 12.00 元/股，回购规模在 0.3-0.6 亿元之间，用于员工持股计划或股权激励。后续预计相关激励方案将提上审议日程，有望进一步绑定员工利益，激发市值增长。1.2.业务结构：工程业务结构：工程 EPFCO 为核心主业，模块化占比持续提升为核心主业，模块化占比持续提升 EPFCO 为核心主业，模块化占比持续提升为核心主业，模块化占比持续提升。公司主营业务包括工程服务（EPFCO）、模块化设计及制造业务，2021 年分别占比 73%/27%，工程总承包项目中模块化占比约15%，按重述口径测算，模块化业务约占总收入的 38%。2017 年受益张家港重装园区生产基地投产，公司模块化制造能力

27、大幅提升，带动模块化业务收入（原口径）快速增长，2018-2021 年 CAGR 达 34%。2018-2021 年公司工程服务收入维持较稳健增速，CAGR 约 13%，占比受模块业务高增影响有所下滑。当前公司业务主要集中于精细化工领域，近年来逐步延伸至油气能源、矿业、水处理等多个行业，业务领域持续拓宽。图表 3：公司营业收入结构（原始口径）图表 4：公司营业收入结构（调整后口径）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 84%78%74%71%73%15%22%26%29%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182

28、01920202021其他工业模块设计和制造工程服务72%66%62%60%62%28%34%37%40%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他工业模块设计和制造工程服务 2023 年 01 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1）工业模块设计与制造：公司模块化业务包括设计及制造两大环节，收入以模块直接外销为主（出口占比约 60%-80%），总承包涉及的模块化环节不计入该业务口径。公司工业模块均为非标产品，需根据客户需求进行个性化设计及制造，主要模块类型含工艺模块（工业装置集成主体

29、）、管廊模块及管道预制件（作为介质输送枢纽连接各工艺设备）。2）工程服务：公司工程板块包含工程总承包、工程设计、工程采购、工程施工及工程维保 服 务，可 提 供EPFCO全 产 业 链 服 务，2020年 各 环 节 占 比 分 别 约28%/2%/3%/55%/11%。图表 5：2018-2020 年公司工程服务板块收入结构 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 境内业务占比超境内业务占比超 80%，海外收入均为模块出口业务。，海外收入均为模块出口业务。分区域看，2021 年公司境内/境外收入分别占比 84%/16%，其中海外收入均来自模块出口业务，不包含工程服务，外销国家中美国为第一出口国

30、（2020 年占比约 63%）。境内业务包含 EPFCO 全产业链，主要服务于来华投资的国际化工龙头，如巴斯夫、英威达等。图表 6：公司营收结构（分区域）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 23%33%28%59%47%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020工程采购工程设计工程维保工程施工工程总承包92%89%77%84%84%8%11%23%16%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021境外境内 2023 年 01 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请

31、仔细阅读本报告末页声明 1.3.财务分析财务分析：新签订单大幅增长新签订单大幅增长，明年业绩放量可期，明年业绩放量可期 疫情扰动致收入延后确认，业绩呈现较强韧性。疫情扰动致收入延后确认，业绩呈现较强韧性。2017-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 17%/16%，维持稳健增长，彰显优异成长性。2022 年受疫情影响，公司项目执行进度放缓，收入确认节点滞后，Q1-3 收入同降 28%；业绩受益毛利率显著改善（Q1-3 毛利率同比+5.3 个 pct；Q3 单季同比+8 个 pct）与去年同期基本持平，同比小幅增长 0.4%。图表 7：公司营业总收入及同比增速 图表 8：公司

32、归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 新签订单新签订单大幅增长大幅增长，有望驱动，有望驱动今年今年业绩快速放量。业绩快速放量。根据公司公告，2022 年公司已披露 6笔重大项目中标，合计中标额在 38-43 亿元之间，较 2021 年大幅增长，约为 2021 年营收的 2 倍。从合同负债看（反映项目预收款），截至 2022Q3 末公司合同负债为 4.35 亿，为 2021 年同期的 9 倍，同步印证新签订单高增。公司常规项目工期约 1-2 年，除巴斯夫项目外其余重大工程均将于 2023 年完工，同时考虑到去年部分收入受疫情影响将延后至今年

33、确认，预计公司今年收入将大幅增长，有望驱动业绩同步放量。图表 9：2022 年公司中标重大工程 日期日期 项目项目 业主业主 中标额中标额（亿元）（亿元）工期工期 2022/2/7 设计-采购-模块化-施工（EPFC 总承包项目）英威达 12.79 2022 年 1 月-2023 年 12月 2022/4/22 模块 M01、M02、M20、M40 和 M41 的施工分包合同 JOGS 2.19 2022 年 4 月-2023 年 9 月 2022/8/1 EPC 工程总承包 巴斯夫 15-20 2022 年 7 月-2025 年 6 月 2022/11/17 雅保年产 5 万吨氢氧化锂锂电池

34、材料项目A8XZ-40-K022 湿法区及部分公用工程机电安装标段 美国雅保 1.81 2023 年 10 月 31 日之前 2022/12/28 巴斯夫（广东）一体化项目乙烯区 PAR 模块 巴斯夫 2.26 2024 年 9 月 18 日前 2022/12/28 巴斯夫（广东）一体化项目乙烯区土建安装综合工程 B 标段 巴斯夫 4.08 2025 年 5 月 31 日前 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 10.6014.3314.1615.0519.83-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05720021营业总收入（亿元）同

35、比增速0.600.841.001.041.09-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00.20.40.60.811.2200202021归母净利润（亿元）同比增速 2023 年 01 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：公司合同负债 资料来源：Wind，国盛证券研究所 盈利能力优于同业，盈利能力优于同业，Q3 毛利率显著改善。毛利率显著改善。2017 年以来公司毛利率维持在 15%以上，明显高于中国化学、东华科技等同业公司，主要系公司模块化制造业务壁垒较高，对比传统化学工程企业具备更优盈利模式。2022Q1-

36、3 公司综合毛利率 19.6%，较同期上升 5.3个 pct；Q3 单季毛利率 23.63%，较去年同期大幅提升 8 个 pct，我们分析主要因公司承接项目逐步向大型化、综合化转变，且模块化占比有所提升，带动盈利水平上行。后续随着模块化业务规模扩张、占比提升，公司综合毛利率有望延续上行态势。图表 11：公司分业务及综合毛利率 图表 12：公司毛利率同业对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 人均盈利指标稳步上行。人均盈利指标稳步上行。2021 年公司人均创收为 57.55 万元，同比增长 21.5%，近五年（2017-2021）CAGR 达 9%；人均创利

37、 3.18 万元，受毛利率下降影响 2021 年小幅下滑，整体仍维持稳健增长态势。1.291.130.480.431.862.584.350.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3合同负债（亿元）17.2%16.9%18.7%17.3%15.0%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%200202021工程服务工业模块设计和制造综合毛利率5%7%9%11%13%15%17%19%21%200202021中国化学东华科技利柏特

38、 2023 年 01 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：公司人均创收及同比增速 图表 14：公司人均创利及同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 业务回款情况优，业务回款情况优，净利润现金率净利润现金率稳步提升。稳步提升。公司客户多为大型跨国企业，资信情况普遍较优，项目回款质量较高，近五年公司经营现金流均维持净流入，2019-2021 年经营性现金流分别为 0.69/1.00/1.50 亿元，占归母净利润比分别为 69%/96%/137%，净利润现金率稳步提升，表现持续优异。图表 15：公司经营性现金

39、流及净利润现金比率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.行业分析行业分析：需求增长确定性强，海外对标龙头成长性优异：需求增长确定性强，海外对标龙头成长性优异 2.1.行业概况行业概况：工业模块化优势显著，渗透率有望持续提升：工业模块化优势显著，渗透率有望持续提升 何为工业模块化建造？何为工业模块化建造？工业模块化为工业装置的建造方式之一，指将大型、复杂的工业装置通过设计拆解为数个工业模块，并在工厂预制后将模块运输到现场安装。安装过程类似“搭积木”，与房建领域的“装配式”模式较为相似。对比传统施工方式，模块化建造在成本控制、施工效率、后端运营等方面具备核心优势。40.4140.3443.39

40、47.3657.55-5%0%5%10%15%20%25%0070200202021人均创收（万元）同比增速2.282.373.063.283.18-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.5200202021人均创利（万元）同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.6200202021经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额/归母净利润 2023 年 01 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末

41、页声明请仔细阅读本报告末页声明 1）缩短工期，节约综合成本。）缩短工期，节约综合成本。模块化建造通过工厂预制、预组装代替传统工程施工模式，可大幅压缩项目建设周期、加快投产进度，助力业主尽早抢占市场、收回投资。以中国石油承建的新疆独山子石化分公司 8 台 15 万吨乙烯裂解炉为例，对比现场安装模式，采用模块化建造下平均单台裂解炉建造施工成本减少约 260 万元。图表 16：8 台 15 万吨乙烯裂解炉现场制造与模块化制造资源消耗对比 对比对比 现场安装现场安装 整体模块化模式整体模块化模式 数量数量 时长时长 数量数量 时长时长 人力人力 安装工 450-700 人 22 月 安装工 350-4

42、50 人 9 月 筑炉工 150-280 人 10 月 筑炉工 80-120 人 6 月 仪电工 60-100 人 8 月 仪电工 40-60 人 4 月 其它（保温、防腐、架子）150-460 人 10 月 其它（保温、防腐、架子）60-100 人 6 月 吊车吊车 450 吨履带吊 3 台 18 月 800 吨龙门吊 1 台 5 月 250 吨履带吊 1 台 12 月 200 吨龙门吊 2 台 5 月 600T.M 塔吊 3 台 22 月 600 吨履带吊 1 台 5 月 脚手架脚手架杆杆 规格 9187 米*8 台，共 7.3 万米 18 月 规格 1460 米*9 台，共 1.3 万米

43、 1-6 月 规格 2200 米*8 台，共 1.76 万米 1-6 月 规格 1500 米*9 台，共 1.35 万米 1-6 月 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2）避免恶劣施工环境。）避免恶劣施工环境。石油天然气开采、矿业等行业项目建设地多为自然环境条件恶劣、人迹罕至地区，模块化建造可以把大型开采和生产装置设计拆解为数个中小型模块，在异地工厂制造完成后运输至现场进行简单安装即可生产，有效避免了恶劣施工环境。3）有利于产线后续升级改造及运营维保。）有利于产线后续升级改造及运营维保。得益于模块化“搭积木”的建造特性，业主可根据不同时期的市场需求和资金情况灵活布局产能，后续仅需新增模块即可

44、快速增产，大幅缩减技改周期。同时，由于产线上各个模块相互独立、拆分便捷，通过拆卸单个模块装置即可实现产线检修及部件回收利用，有效避免产线停工导致的生产损失。模块化早期多应用于海工领域，近年来逐步向化工、矿业延伸。模块化早期多应用于海工领域，近年来逐步向化工、矿业延伸。由于海上施工的不便利性，模块化早期主要应用于海洋油气资源开发工程，如浮式生产储油卸油船（FPSO）、浮式液化天然气生产储油卸油船（FLNG）等，后拓展至其他油气能源工程。近年来，随着模块化的成本优势及灵活度逐步得到验证，矿业、化工、水处理等领域业主也开始采用模块化建造方式，应用范围持续拓宽。图表 17：海上 FPSO 模块化工程

45、图表 18：化工领域模块化应用 资料来源：Control Engineering，国盛证券研究所 资料来源：Chemical Engineering，国盛证券研究所 2023 年 01 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 海外模块化起步早、应用广泛，境内业主渗透率偏低海外模块化起步早、应用广泛，境内业主渗透率偏低。早于 20 世纪 60 年代，模块化技术在美国、俄罗斯、日本等国已有应用，因海外发展起步早、且人工成本较高，模块化建造模式在各类行业得到迅速普及，渗透率持续提升。我国虽有部分大型石油炼化运用模块化技术，但由于大部分行业人工成本尚未上行至模块化效益

46、边际点，且业主对传统施工形式依赖度较高，模块化在我国境内业主项目中渗透率整体较低。人工成本上行、智能建造发展有望带动模块化渗透率提升。人工成本上行、智能建造发展有望带动模块化渗透率提升。近年来我国建筑工人薪资水平逐年攀升，且老龄化问题凸显，劳动力供需缺口持续扩大，预计未来建筑工程对人工依赖度将逐步降低。2020 年 8 月，住建部印发关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见，提出到 2025 年，我国智能建造与建筑工业化协同发展的政策体系和产业体系应基本建立，建筑工业化、数字化、智能化水平显著提高。模块化系智能建造技术的重要应用方向之一，在政策推动及劳动力供给承压背景下，境内项目的模块化

47、渗透率有望逐步提升。图表 19：建筑业人工成本持续提升 图表 20：农民工年龄结构（单位：%）资料来源：历年农民工监测调查报告，国盛证券研究所 资料来源：历年农民工监测调查报告，国盛证券研究所 2.2.市场需求：市场需求：国际化工龙头在华投资国际化工龙头在华投资扩张扩张，工程化需求超工程化需求超 1500 亿亿 外资营商环境优化，外资营商环境优化，国际国际对华投资持续提升。对华投资持续提升。近年来，我国政府在原先为外资提供资源和政策支持的基础上，通过不断深化自贸区改革、逐步建立和完善负面清单制度、逐步改革简化外商投资监管方式以及良好的服务意识，为跨国外企在华发展提供了大力支持。基于投资环境的逐

48、渐完善，我国凭借完善的产业链、劳动力成本优势及对比其他发展中国家更成熟先进的生产技术，吸引了大量外商在华投资，特别是欧洲地区企业出于供应链稳定考虑持续加大对华投资额。根据商务部披露数据显示，2022 年 1-11 月我国实际使用外资金额 11561 亿元，同增 10%，其中韩国、德国 FDI 同增 122%/53%。10 月 25日，发改委印发关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施，部署三大方向共 15 条措施，旨在“进一步扩大外资流入，稳定外商投资规模，提高利用外资质量，更好发挥利用外资在促进我国制造业高质量发展”，有望进一步优化外资营商环境，带动对华投资稳步提升。010

49、00200030004000500060002001920202021全国民工平均月收入（元）建筑民工平均月收入（元）19.121.322.424.626.427.30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000岁以上41-50岁31-40岁21-30岁16-20岁 2023 年 01 月 03 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：我国实际使用外资金额累计同比及当月同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 受俄“断气受俄“断气”影响，影响，欧洲化工业能耗成本攀升

50、欧洲化工业能耗成本攀升，驱动产业对外转移。，驱动产业对外转移。2022 年受地缘政治冲突影响，俄罗斯石油、天然气等能源供给收缩，欧洲对俄罗斯能源进口大幅减少。根据德国伊福经济研究所调查，天然气约占德国化工行业能源消耗的 44%，且约 30%的化工产品使用天然气作为生产原料，此轮“断气”对欧洲化工上游供应链造成巨大冲击，为提升原料供应稳定性、降低能源成本，部分欧洲化工龙头逐步将生产工厂转移至别国。中国作为全球化工销量第一大国，上游供应链稳定，且产业链结构完备、能源成本优势显著，已成为国际化工产业转移重要承接地。图表 22：欧盟 27 国电价（欧元/千瓦时）图表 23：欧洲天然气价格 资料来源：W

51、ind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从海外化工龙头从海外化工龙头在华业务布局及在华业务布局及投资规划梳理看，投资规划梳理看，中国区域市场的战略重要性持续凸显，中国区域市场的战略重要性持续凸显，短中期短中期在华在华投资计划额累计超投资计划额累计超 1500 亿亿元元，有望，有望明显明显带动带动相关工程相关工程需求需求上行：上行：巴斯夫巴斯夫（BASF）：巴斯夫于 1885 年进入中国市场，当前在中国拥有 6 大生产基地（湛江基地在建）、31 个工厂，累计在华投资超 110 亿欧元，2021 年大中华区销售额达 120 亿欧元，为巴斯夫全球第二大市场。2022 年巴斯夫正式

52、批准在广东湛江建设一体化生产基地，到 2030 年前累计相关投资预计达 80-100 亿欧元，同时表示将于 2023 年底前完成南京基地扩建。此外，巴斯夫于 2022 年三季度业绩报告会表示：持续看好中国市场，不会因地缘政治紧张等因素放弃大中华地区发展，预计后-60-40-200204060801----------102020-0120

53、20------10实际使用外资金额:外商直接投资:累计同比（%）实际使用外资金额:外商直接投资:当月同比（%）0.000.050.100.150.200.250.300.--062022-06非居民用户电价:包括所有税费:IA档(消费量20MWh):欧盟27国非居民用户电价:包括所有税费:IB档(20MWh消耗量500MWh):欧盟27国05540-062016-1

54、--------022022-06世界银行:欧洲:商品价格:天然气（美元/百万英热单位）2023 年 01 月 03 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 续在华投资将稳步加码。埃克森美孚埃克森美孚（ExxonMobil）：埃克森美孚前身于 1892 年开始进入中国，当前在中国业务线广泛，包括石油勘探、天然气及燃料销售、润滑油销售和服务、化工及发电等。2011 年，

55、埃克森美孚在上海投资 9000 万美元的研发中心正式投入运营，该中心系公司旗下全球第三大研发中心。2020 年，埃克森美孚总投资 100 亿美元的惠州乙烯项目正式动工，项目一期预计 2023 年建成。陶氏化学陶氏化学（DOW）：陶氏化学于 1979 年在广州设立办事处，正式进入中国内地市场。目前，中国是陶氏第二大国际市场，陶氏在中国拥有 17 个生产基地，10 个业务中心，约 5000 名员工。2020 年，陶氏化学表示将在未来 5 年在张家港基地加大投资 3 亿美元用于提升有机硅产品产能；2021 年，陶氏化学称将投资 2.5 亿美元在湛江建设华南特种化学制造基地，总产能约 25 万吨。陶氏

56、公司亚太区首席技术官姚维广表示：在陶氏的全球化战略中，中国是其最倚重的市场之一，将持续在华投资，坚定看好中国市场长期的发展前景。液化空气液化空气（Air Liquide）：液化空气于 1916 年进入中国市场，目前在中国设有超过120 家工厂，拥有近 5000 名员工，经过不断拓展，业务线包含：工业及医用气体的运营、家庭健康服务、工程与制造业务（设计、制造以及安装空分装置、制氢装置等）、以及创新业务等。2021 年，公司投资 1 亿欧元在张家港建设世界规模的空分装置，预计于 2023 年底投产，日产氧量将超过 8000 吨。2022 年，公司将投资超过 2 亿欧元，在上海化学工业区新建两套氢气

57、生产装置及配套设施，计划分批投产，一期将于 2023 年底启用，预估产能达 7 万标立/小时。英威达英威达（Invista）：英威达在华业务已有十多年，在华投资总计超过 20 亿美元，用于部署尼龙 66 产业链。2022 年 9 月，英威达投资 1500 万美元成立亚太研创中心，主要进行尼龙 66 工程聚合物的应用研发；11 月，英威达在上海举办尼龙己二腈生产基地落成仪式，该基地总投资超 10 亿美元，年产能达 40 万吨。此外，英威达宣布尼龙 66 聚合物扩建项目正式开工，预计到 2024 年完工，届时产能将翻番达到 40万吨。科思创科思创（Covestro）：科思创及其前身在华业务约有数十

58、年历史，目前中国系科思创全球最大单一市场（2021 年占比 22%）。科思创中华区业务集中于上海地区，2001年以来上海一体化基地投资额累计达 36 亿欧元。今年 7 月科思创表示将于上海新建科思创水性聚氨酯分散体（PUD）和弹性体两座新工厂，总投资达数千万欧元；8月拟新建首条用于聚碳酸酯回收可再生材料共混生产的物理回收（MCR）生产线，总投资 2700 万元，将于 2023-2024 年竣工。瓦克化学瓦克化学（Wacker）：瓦克化学自 1993 年开始积极进入中国市场，目前已拥有 2个技术中心、3 个生产基地和 7 个销售代表处，累计在华投资超过 7.3 亿欧元，2021年，瓦克化学在中国

59、销售额达到创纪录的 17.9 亿欧元，为瓦克化学全球第一大单体市场。2020 年，瓦克化学对南京的世界级聚合物综合生产基地新增投资 1 亿美元，用于建设一个醋酸乙烯酯乙烯（VAE）共聚乳液反应器和一个 VAE 可再分散乳胶粉喷雾干燥设备，前者预计 2022 年下半年投产，后者预计于 2023 年投产，产能将增加一倍以上。美国雅保（美国雅保（ALB）：）：雅保系在美国的特种化学品公司，进入中国以来积极拓展在华业务，目前已投资设立了两个大型氢氧化锂生产基地。今年 7 月，总投资为 5 亿美元的雅保眉山年产 5 万吨氢氧化锂项目正式开工建设；8 月，雅保董事会批准投资 1.4亿美元对新余工厂进行续建

60、及产能提升，计划两年内完成。2023 年 01 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：主要海外化工龙头企业投资规划梳理 企业名称企业名称 所属国家所属国家 资本开支计划资本开支计划 在华投资规划在华投资规划 投资额（估算）投资额（估算）投产时间投产时间 巴斯夫 德国 256 亿欧元（2022-2026 年）巴斯夫湛江一体化基地及南京基地扩建。100 亿欧元 2030 年 埃克森美孚 美国 230-250 亿美元（2023 年）广东省惠州大亚湾乙烯项目。100 亿美元 2024 年 科思创 德国 可持续投资：10 亿欧元（2021-2030 年）；

61、产能扩张：5 亿欧元（2021-2025 年）PUD 和弹性体工厂；用于聚碳酸酯回收可再生材料共混生产的物理回收（MCR）生产线。投资额分别为数千万欧元和 2700万欧元，估算时取 1 亿欧元 2024 年 陶氏化学 美国 年度资本开支与折旧摊销一致（2021 年为15 亿美元）湛江特种化学品制造基地及张家港生产基地。5.5 亿美元-液化空气 法国 160 亿欧元（2022-2025 年）在上海化学工业区新建两套氢气生产装置及配套设施。2 亿欧元-英威达 美国-尼龙 66 聚合物扩建项目。17.5 亿人民币 2024 年 瓦克化学 德国 每年 4 亿欧元 南京世界级聚合物综合生产基地。1 亿美

62、元-雅保集团 美国-年产 5 万吨氢氧化锂生产基地及对新余工厂进行续建及产能提升。6.4 亿美元 2024 年 年均年均 CAPEX（亿元，人民币）（亿元，人民币）2479 年均在华投资额（亿元，人民年均在华投资额（亿元，人民币）币）。365（总投资：（总投资：1559）资料来源：各公司公告、公司官网、21 世纪经济报、中国商务部新闻网等，国盛证券研究所 按工程占总投资的按工程占总投资的 20%假设假设测算，测算，上述化工龙头在华投资规划有望贡献约上述化工龙头在华投资规划有望贡献约 312 亿施工亿施工订单，年均贡献额订单，年均贡献额 73 亿元亿元。同时考虑到存量技改、未披露投资额等，预计实

63、际潜在订单量将高于规划测算值。当前我国对外资支持力度持续加大，叠加欧洲能源危机、局部动荡，供应链风险明显加大，后续国际化工龙头预计将延续对华产业转移趋势，工程景气度有望维持高位，上游服务商有望核心受益。2.3.对标龙头：对标龙头：全球专业工程综合服务商全球专业工程综合服务商沃利帕森斯沃利帕森斯 沃利帕森斯（Worley Parsons）为国际领先的专业工程综合服务商，2002 年于澳大利亚证券交易所上市，业务覆盖能源电力、化工石油、矿业资源三大板块，可提供从咨询设计、模块制造、项目施工到项目管理、项目运维全产业链服务。公司自 1979 年起应用工业模块化建造技术，可实现各业务领域的模块化交付，

64、下设 WorleyCord（加拿大-能源领域）、MFGC（美国-能源及化工领域）、Rosenberg（挪威-海工领域）三大模块制造基地。截至 2022 年 6 月，公司业务布局已覆盖全球共 46 个国家，财年总收入及净利润规模分别达 91/2.4 亿澳元（折合人民币约 427/11.3 亿元），员工人数超 5 万人。2023 年 01 月 03 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：沃利帕森斯全球布局及模块化基地 资料来源：沃利帕森斯年报，国盛证券研究所 发展历史：并购扩张之路发展历史：并购扩张之路 沃利帕森斯前身为 1971 年成立的一家澳大利亚工程咨询

65、公司。1987 年该公司收购了一家名为沃利（Worley）的美国近海石油天然气工程企业，并由此更名为沃利。2002 年沃利于澳大利亚证券交易所上市，并自此开启大规模全球并购扩张之路。2004-2005 年：合并帕森斯工程，规模倍数扩张。年：合并帕森斯工程，规模倍数扩张。2004 年沃利以 2.45 亿美元并购美国帕森斯工程企业（在能源电力、石油天然气、化工、炼油等工程领域处于全球领先地位），并正式更名为沃利帕森斯。2004-2005 年间沃利帕森斯陆续并购 Astron 及 Komex两家环保工程企业、DRPL（能源电力）、TMG 及 Watkins&Godwin 两家基建企业和 HG、GCT

66、、J&J 三家冶金工程企业，2005-2006 财年受益并购并表影响，公司营收增速高达233%/92%。2006-2014 年：密集实施收购，加速全球布局。年：密集实施收购，加速全球布局。2006 年起沃利帕森斯通过与当地企业建立合资公司、收购、自设分公司等形式快速拓宽区域布局，开拓南美、加拿大、中国、英国、南非、挪威等区域市场，同时借助密集收购补齐业务板块，收购标的涉及海工、水环境、大宗材料、高端咨询、矿业等领域，企业规模迅速扩张，2014 财年公司营收规模已达 95.83 亿澳元，2003-2014 年 CAGR 高达 34%。2015-2022 年：业务景气下行，扩张战略调整。年：业务景

67、气下行，扩张战略调整。2015 年起受石油价格下行影响，公司业务景气度明显下滑，同时由于 2015-2016 年间未发生并购，公司业务进入收缩期。2017年公司收购英国 AFW 企业（工程维保为核心优势主业），并提出战略调整方案，将业务分为核心市场、高增市场、新兴市场三大板块，在维护原有主业优势的同时将更多资源倾斜到新能源、数字化、“一带一路”等潜力较大领域。2018 年起公司重点发展低碳业务（定位“高潜力市场”），为客户提供全业务领域低碳解决方案，2022 财年公司低碳业务占比已提升至 35%。2023 年 01 月 03 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表

68、 26：2004 年以来沃利帕森斯收并购活动 资料来源：公司官网、公司年报，国盛证券研究所 图表 27：沃利帕森斯归母净利润及同比增速 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 业务结构：以技术型服务为主，低碳业务贡献新增长点业务结构：以技术型服务为主，低碳业务贡献新增长点 从产业链看：从产业链看：2022 财年公司约 64%收入来自专业工程服务（Professional Service），该业务主要提供咨询设计、施工管理、运营维护等技术型服务；31%收入来自建设与制造（Construction&Fabrication），即提供项目 EPC、EPCM 及模块化制造业务；其余 5%收入为采购业务（Pr

69、ocurement），主要作为设备采购中介向客户收取中介费用。综合来看，沃利帕森斯主要定位专业工程“总包管理商”，以技术服务为主，直接参与施工及制造环节比例较低。从业务领域看：从业务领域看：当前公司能源、化工、资源三大板块收入占比分别为 49%/37%/14%；合并三大板块口径下低碳业务占比约 35%。当前低碳氢能、储能、CCUS、海上风电为公司重点开拓方向。从区域构成看：从区域构成看：美洲、欧洲为沃利帕森斯主要区域市场，合计占比 69%。亚洲占比仅 7%（对应收入约 30 亿人民币）。-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-100-50

70、050030035040045020032005200720092001720192021归母净利润（百万澳元）同比增速 2023 年 01 月 03 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：沃利帕森斯业务布局 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 股价复盘：业绩关联度高，高速成长期股价复盘：业绩关联度高，高速成长期 PE 达达 50 倍倍 自自 2002 年上市以来，公司股价走势整体与业绩表现趋同：年上市以来，公司股价走势整体与业绩表现趋同：2002-2007 年间受外延增长驱动，股价大幅上涨，最高点涨幅近 30

71、倍，PE 达 50 倍。2008 年受金融危机影响股价大幅下行，危机后虽有回升但由于业绩增长放缓，2012-2015 年间股价持续下行至最低点。2016-2018 年间公司积极调整业务发展战略，业绩明显回弹，股价稳步回升。2019年末-2020Q1 受新冠疫情影响，公司盈利预期下行，股价大幅下跌；2020 年 5 月起在疫后复苏、业绩恢复预期驱动下，公司股价重回上行通道。截至 2022 年 12 月 30 日，公司最新收盘价为 15 澳元，PE 达 46X。图表 29：沃利帕森斯股价变动及业绩增速 资料来源：Bloomberg、沃利帕森斯年报，国盛证券研究所-150%-100%-50%0%50

72、%100%150%200%01020304050----------112022-11归母净利润增速收盘价（澳元）2023 年 01 月 03 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：沃利帕森斯实际 PE 趋势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 3.竞争优势：竞争优势：模块化实力强劲，模块化

73、实力强劲，头部头部优质优质客户客户粘性高粘性高 3.1.工业模块技术领先，资质储备丰富工业模块技术领先，资质储备丰富 工业模块技术储备丰富，提供多工艺场景解决方案。工业模块技术储备丰富，提供多工艺场景解决方案。工业模块设计需根据工艺设备、空间布局等需求，综合应用结构设计、三维建模、总装、管道应力计算等多项设计技术，将大型装置拆解为数个模块或将多个工艺流程中的设备及管路集成至单个大型模块，涉及结构、材料、电气、暖通、消防、控制等多个工程学科；制造环节涉及钢结构制造、管道制造、无损检测、激光扫描预拼装等多个环节，技术门槛较高，且要求承接方对工业装置的工艺流程具备 Know-How 积累。公司为国内

74、少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业，掌握多项关键模块设计及制造技术，可针对不同工艺场景进行定制化设计，业务综合实力突出。图表 31：公司已应用的工业模块设计及制造相关技术 一级环节一级环节 二级环节二级环节 主要技术主要技术 备注备注 模块设计模块设计 工艺设计计算工艺设计计算 热量衡算 物料衡算 详细设计详细设计 结构设计计算 模块结构详细设计。结构三维建模技术 模块结构详细设计。电力计算 吊装计算 加工设计加工设计 模块称重技术 运输设计 模块装运加工设计。模块设计三维建模技术 模块碰撞检查、出图、材料清单等加工设计。管道强度设计管道强度设计 管道应力计算 电缆桥架系统设计电缆桥架系

75、统设计 电缆桥架系统优化设计技术 预拼装设计预拼装设计 3D 激光扫描预拼装技术 -60-40-200204060801001----------112022-11 2023 年 01 月 03 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 模块制造模块制造 结构制造结构制造 焊接反变形控制技术 避免模块制造过程中焊接应

76、力引起的焊接变形。模块翻滚制造技术 使模块保持在利于焊接工作开展的空间位置。模块总装精度控制技术 利用三维激光测量技术，以测量数据为基础，建立精度优化数学模型，提高安装精度的定位与优化。施工施工 模块分层施工技术 分层施工便于作业面的展开，提高施工效率，缩短模块的制造周期。特殊材料焊接技术 应用于洁净管道、蒙乃尔合金、铬镍铁合金、铝材、锆材、钛材等特殊材料焊接。预拼装预拼装 模块高精度预拼装和分离技术 对模块整体进行检查，对控制阀门和仪表的气密性以及回路等方面进行测试，及时发现并解决拼装过程中的问题，减少现场的工作量的同时保证了模块整体制造质量。测试测试 氦检漏检测技术 应用于高严密性要求的承

77、压设备及管道，以精度、迅速准确的判断工件的泄露情况。压力试验 在试验过程中，通过观察承压部件有无明显变形或破裂，来验证承压部件是否具有设计压力下安全运行所必需的承压能力。同时，通过观察焊缝、法兰等连接处有无渗漏，检验承压部件的严密性。硬度检测 通过压入的方式检测材料强度，获取数据进行分析判断 机械性能试验 包括并不限于拉伸试验、压缩试验、弯曲试验、剪切试验、扭转试验等，通过各种试验方式确定材料的力学性能是否符合要求。蓝点法检验 检验亚铁离子污染的一种检验方法，可以检验是否进行钝化处理以及检验钝化效果。真空度试验 应用于高严密性要求的承压设备及管道，试验要求在80%额定负荷以上，抽气设备停运后，

78、按规定的方法测量单位时间内真空变化，以确定真空系统严密性。运输运输 模块临时支撑优化计算技术 通过临时支撑的设计计算，保证模块在制造和运输过程中管道、设备等避免受到损坏。大型模块自行式液压平板车装载调试技术 分析优化轴线车的载荷及调整、受力、稳定性及结构安全，建立连续调载模型及调载水量计算模型，应用于大、中型模块的装船调载。模块吊装技术 根据模块的参数（重量、大小等）进行平衡梁计算，选择合理的吊车，同时考虑吊车的站位，吊装的地面荷载和吊装的角度。资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2023 年 01 月 03 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：公司生

79、产的不同工业模块产品 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 项目经验丰富，业主认可度高。项目经验丰富，业主认可度高。2011 年起公司开始承接化工行业大型装置的工业模块设计和制造业务，随着项目模块化建设在全球应用逐步拓宽，公司模块化业务规模快速扩张。2018 年，巴斯夫全球首套模块化化工装置世界级抗氧化剂年产能 42000 吨装置在上海漕泾基地正式竣工。该项目系公司模块化业务标杆项目，整套装置被分为了 10个模块独立制造，模块预制完成后仅 5 天即在施工现场完成整套装置拼装，并对施工现场的噪声、废气和固体废弃物全面控制。在此阶段公司陆续承接科慕公司、富美实等企业矿业装置、水处理装置的工业模块设

80、计及制造业务，均取得业主高度认可，优质项目业绩丰富。图表 33：公司工业模块设计和制造案例 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 国际国内认证证书全面，具备多国准入资质。国际国内认证证书全面，具备多国准入资质。公司在手资质基本可覆盖国际及国内市场所有模块化业务：国际市场包括美国机械工程师协会“ASME U”&“ASME S”资质认证证书、欧盟焊接质量管理体系 EN 认证、加拿大焊接协会 CWB 焊接体系认证、韩国气体安全公社 KGS 认证等，可覆盖全球大多数国家及地区对工业模块的准入要求；在国内市场公司拥有 工程设计资质证书（化工石化医药行业甲级；建筑行业（建筑工程）甲级）2023 年 01 月

81、 03 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 及压力管道、压力容器的设计和制造等相关资质，在手资质全面，为公司业务开拓奠定良好基础。图表 34：公司通过的主要质量管理认证 证书名称证书名称 证书编号证书编号 颁发单位颁发单位 有效期有效期 备注备注 ASME U 认证证书 41984 美国机械工程师协会 2022/12/6 压力容器制造认证 ASME S 认证证书 46561 美国机械工程师协会 2022/12/6 动力锅炉制造和集成认证 EN1090-1 认证证书 0036-CPR-1090-1.00085.T VS D.2014.008 南德意志工业服务有限公司

82、2024/3/18 焊接质量认证 EN1090-2 认证证书 T V S D-00085.2014.007 南德意志工业服务有限公司 2024/3/18 焊接技术认证 EN ISO 3834-2 认证证书 T V S D-W-0152.2016.005 南德意志工业服务有限公司 2023/4 金属材料焊接认证 CWB 认证证书 JIACH1 加拿大焊接协会 2021/5/29 钢结构预制件及模块向加拿大出口认证 TSSA 认证证书 QA 06133 加拿大安大略省技术标准安全局 2023/7/16 工艺管道的预制、组装、维修认证 KGS 认证证书 ES472 韩国气体安全公社 2022/1/2

83、3 压力容器制造认证 工程设计资质证书 A135000059 中华人民共和国住房和城乡建设部 2022/2/14 化工石化医药行业甲级，建筑行业（建筑工程）甲级 中华人民共和国特种设备生产许可证 TS3831H15-2023 上海市市场监督管理局 2023/7/23 工业管道安装（GC1）资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3.2.EPFCO 一体化产业链布局，增强客户粘性一体化产业链布局，增强客户粘性 布局工程布局工程 EPFCO 全产业链，一体化服务优势显著。全产业链，一体化服务优势显著。公司工程服务板块可提供从工程设计、工程采购、模块化制造到工程施工、工程维保全产业链业务，为业内少数具

84、备一体化解决方案能力的企业之一。依托全产业链布局，公司可为客户提供 EFC、EPC、EC 等多元服务组合，能够更有效满足大型客户需求，降低客户与其他供应商的磨合成本。此外，针对委托单一业务的客户，公司通过初期业务积累可较好为后续其他环节引流：如通过设计环节为后续模块化制造及施工提供经济性方案指引；或利用模块制造及施工过程的数据信息为其他设计项目提供经验，减少设计变更工作，提高设计效率；亦或作为EPFC 项目实施方为客户提供后续 O 端维保业务，有望大幅增强客户粘性，助力公司进一步挖掘客户潜在增量价值。2023 年 01 月 03 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

85、图表 35：工程服务 EPFCO 一体化优势 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 36：公司为主要客户提供的工程服务情况 业主业主/年份年份 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 巴斯夫 F+C F+E+C F+EPC+E+C F+E+C F+C 林德气体 F+C F+C F+C F+C F+C 霍尼韦尔 F+EPC F+EPC+E+C F+EPC+E+C F+EPC+E+C E+C 科思创 C EPC+C EPC+E+C EPC+E+C EPC 优美科 EPC EPC+E EPC+E+C EPC+E+C E+C 陶氏化学 EPC+C EPC+

86、E+C EPC+E+C EPC+E+C EPC+E+C 液化空气 F+C F+E+C F+E+C F+E+C F+C 英威达 EPC E EPC+E EPC+E EPC+E 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3.3.头部客户认可度高，优质客户资源丰富头部客户认可度高，优质客户资源丰富 头部客户合作稳定，前五大客户占比约头部客户合作稳定，前五大客户占比约 50%。2018-2021 年公司前五大客户占比均在48%-50%之间，头部客户对公司认可度普遍较高，其中林德气体、巴斯夫、科思创连续三年（2018-2020）为公司前五大客户，持续为公司贡献稳定订单。图表 37：2018-2020 年公司

87、前五大客户 序号序号 客户名称客户名称 营业收入（营业收入（亿亿元）元）占比占比 2020 年年 1 林德气体 2.31 15.36%2 科思创 2.10 13.97%3 液化空气 1.09 7.26%4 巴斯夫 1.06 7.04%5 陶氏化学 0.93 6.17%小计小计 7.50 49.81%2023 年 01 月 03 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2019 年年 1 巴斯夫 2.08 14.71%2 科思创 1.66 11.74%3 富美实 1.06 7.51%4 英威达 1.03 7.27%5 林德气体 1.03 7.26%小计小计 6.86 48

88、.49%2018 年年 1 林德气体 2.08 14.48%2 巴斯夫 1.69 11.77%3 优美科 1.39 9.70%4 科思创 1.04 7.26%5 中化蓝天霍尼韦尔 0.95 6.65%小计小计 7.15 49.86%资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 38：公司前五大客户营收及占比 资料来源：公司公告、招股说明书，国盛证券研究所 优质客户资源丰富，保障公司业绩稳健增长。优质客户资源丰富，保障公司业绩稳健增长。公司客户主要为巴斯夫、林德气体、霍尼韦尔、科思创、优美科、陶氏化学、液化空气、英威达等大型跨国化工企业，此类客户具有严格的供应商遴选制度，出于对化学工程的安全性、稳

89、定性考虑，不会轻易更换供应商，公司与其已建立稳定合作关系，深入了解其工艺流程，未来有望延续与其长期合作。大型跨国企业通常具备较长远投资计划及发展规划，在宏观经济波动情况下仍能保持持续、稳定的投资，且由于外资资金实力普遍较强、信誉程度高，销售回款一般优于境内企业，有望为公司业务稳健发展提供保障。当前受俄“断气”影响，巴斯夫、英威达、科思创等欧洲化工企业为降低能源成本、提高供应链稳定性加大在华投资，公司作为其在华核心供应商有望核心受益。7.156.867.509.6849.86%48.49%49.81%48.79%47.5%48.0%48.5%49.0%49.5%50.0%024681012201

90、8201920202021前五大客户营收（亿元）占总营收的比 2023 年 01 月 03 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：公司主要客户 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 40：公司与主要大客户合作历史 客户客户 业务范围业务范围 起始合作年份起始合作年份 标志项目标志项目 巴斯夫巴斯夫 化学品、特性产品、功能性材料与解决方案、农业解决方案、石油与天然气 2004 年 上海 BASF 联合异氰酸酯 IIP 项目；巴斯夫化工有限公司扩建 2.66 万吨/年树脂项目-机电安装；上海联恒异氰酸酯有限公司 MDI 扩建项目；巴斯夫化工有限公司 58

91、00 吨/催化剂装置项目及基础项目第三期；巴斯夫液氨罐及氨气压缩机房喷淋设计。陶氏化学陶氏化学 材料、聚合物、化学和生物科学，产品和解决方案应用于包装、基础设施、交通、消费者护理、电子、农业等高速发展市场 2007 年 张家港陶氏尤尼维迅项目；张家港陶氏华东新建工厂项目机电安装工程；陶氏南通氮氨去除 WWTP 总承包项目；陶氏峨嵋模块制造项目；陶氏青浦无机排放达标项目。液化空气液化空气 工业及医用气体的运营，及由其全球工程技术业务单元所开展的工程技术业务 2010 年 沧州液空管廊项目；榆林液空空分装置安装工程；大同液空空分装置安装工程；鄂尔多斯液空空分装置安装工程；液化空气（东营）工业气体有

92、限公司工业气体项目 MEI 工程。英威达英威达 生产、研究、开发、销售己二胺、聚酰胺及其相关产品和副产品；为聚酯、尼龙及氨纶行业的价值链提供生产流程技术许可 2013 年 英威达尼龙 6,6 二期项目；英威达尼龙化工（上海）有限公司尼龙 6,6 一期年产 21.5万吨己二胺项目；英威达尼龙化工（中国）有限公司二期年产 15 万吨尼龙6,6 聚合物项目；英威达机封水项目。2023 年 01 月 03 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 林德气体林德气体 工业气体与物流堆高机 2014 年 神华宁煤 400 万吨/年煤炭间接液化项目的空分装置林德六套冷箱安装工程。资料来

93、源：公司官网，国盛证券研究所 4.成长动力：成长动力：湛江产能释放在即，纵横延伸拓宽业务版图湛江产能释放在即，纵横延伸拓宽业务版图 4.1.产能扩张：产能扩张：湛江湛江化工园区化工园区基地投产在即，基地投产在即，区位资源有望支撑订单高增区位资源有望支撑订单高增 公司成立于江苏张家港，于张家港拥有两个生产基地，其一为创业初期投产的张家港保税区工厂，主要定位模块配套的压力容器、管道、钢结构及小型模块制造；其二为 2017年投产运营的张家港重装园区，占地 15 万平，主要用于大型模块的制造和总装，该基地位于张家港保税区港新重装码头区域，靠近出海口，可充分满足公司大型工业模块的全球发运需求。新建湛江基

94、地毗邻化工园区、区位优势显著，产能释放有望促订单高增。新建湛江基地毗邻化工园区、区位优势显著，产能释放有望促订单高增。2021 年公司拟于湛江投建新生产基地，IPO 募集资金中约有 1.6 亿投向湛江基地模块制造及管道预制件项目（项目总投资 2.6 亿），项目建设期 1.5 年，达产后预计每年可生产 400 套模块撬块设备、8000 吨钢结构预制件及 30000 吨管道预制件，预计每年增加营收 3.5 亿元。湛江基地位于湛江经济技术开发区东海岛石化产业园，毗邻巴斯夫、中科炼化、宝钢等大型化工企业生产基地，区位优势显著。根据湛江政府公布的湛江经济技术开发区产业园区(2019-2022 年)发展规

95、划，预计钢铁和石化两大产业相关项目将拉动投资 5000 亿元以上，产业集聚效应显著。根据公司 9 月公告披露，湛江基地一期已具备生产能力，二期工程推进中；11 月披露已进入资质办理及人员配备期，随着湛江产能逐步释放，公司有望形成“南北呼应、内外联动”的战略布局，并依托湛江区位优势大幅提升对重点客户需求响应速度，同时挖掘潜在市场资源，订单有望迈入高速增长期。投建上海佘山基地，提升业务效率。投建上海佘山基地，提升业务效率。公司拟于上海松江建立佘山基地，用于整合公司现有管理资源，进行集中化办公，同时建设综合培训中心，加大技术人才储备，后续有望为公司团队扩容、技术创新提供支撑，助力公司模块化业务向标准

96、化、智能化转变。2023 年 01 月 03 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：公司生产基地布局 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.2.横向拓展：横向拓展：加大跨行业开拓力度，加大跨行业开拓力度，转型综合模块化工程服务商转型综合模块化工程服务商 立足化工主业，开拓油气能源、水处理、矿业等下游领域。立足化工主业，开拓油气能源、水处理、矿业等下游领域。公司近年来依托化工领域模块化技术优势，持续向油气能源、矿业等其他模块化渗透率较高的领域延伸：油气能源：油气能源：油气能源领域模块化技术多运用于液化天然气（LNG）项目，由于大多数油气资源丰富地区施工环境

97、较恶劣，应用模块化可有效降低施工风险，缩短建设周期。公司于 2015 年承接亚马尔项目（全球在北极开展的最大型液化天然气过程）部分模块配件制造业务，并于后续承接 GYGAZ SNC 俄罗斯大型液化天然气的管廊模块制造项目，具备一定业务基础。水处理：水处理：2016 年 12 月建成的荷兰林堡省 Simpelveld 污水处理厂系全球首例以模块化建造的水处理厂，此后水处理领域的模块化渗透率持续提升。2019 年公司承接富美实“Los Patos Water Treatment Plant Project”（阿根廷水处理项目），提供水处理装置模块设计及制造业务。矿业矿业及新材料及新材料：矿业设备模

98、块化指将具备标准接口的功能模块按照工艺流程联接，以形成一座集开采、选矿、运输、精炼等功能为一体的工厂，可大幅降低条件恶劣地区矿产资源的开采难度及建造成本。公司在矿业新材料领域曾承接科慕公司矿石筛选及精制工艺模块项目，并于今年 11 月与雅保集团签署其年产 5 万吨氢氧化锂锂电池材料项目 A8XZ-40-K022 湿法区及部分公用工程机电安装标段项目。矿业及新材料工程的相关技术及客户资源均与公司精细化工主业存在较强协同，随着新能源渗透率提升、锂电需求上行，公司相关业务开拓有望取得较积极成效。从海外龙头沃利帕森斯发展轨迹看，由单一行业向多行业拓展为重要扩张战略之一从海外龙头沃利帕森斯发展轨迹看，由

99、单一行业向多行业拓展为重要扩张战略之一，当，当前公司在前公司在 LNG、水处理、矿业等领域虽具备一定项目基础，但尚未形成较大规模，后续、水处理、矿业等领域虽具备一定项目基础，但尚未形成较大规模，后续有望有望通过通过搭建团队、外延收购等方式加大跨行业开拓力度，长期成长空间广阔。搭建团队、外延收购等方式加大跨行业开拓力度，长期成长空间广阔。2023 年 01 月 03 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：公司工业模块重大工程项目 企业名称企业名称 承接项目承接项目 项目内容项目内容 富美实富美实 Bessemer City LiOH Expansion Pr

100、oject 为富美实位于美国的项目所制造的用于氢氧化锂加工氢氧化锂加工的工艺模块 Los Patos Water Treatment Plant Project 为富美实位于阿根廷项目所制造的水处理装置模块 科慕公司科慕公司 Jesup Mineral Sands Mine Development Project 为科慕公司制造的用于矿石筛选和精制矿石筛选和精制的工艺模块 林德气体林德气体 40079FG 1st M3800 cold box 为林德气体所制造的用于空气分离的冷箱模块 19013FG Interconnecting Modules Project 为普莱克斯位于美国的项目所制造

101、的空气分离装置配套的管廊模块 21952FG T2700 Plant#2 cold box 为林德气体所制造的用于空气分离的冷箱模块 杭氧股份杭氧股份 浙石化二期 KOT10N 为杭氧股份浙石化项目所制造的用于空气分离的冷箱模块 浙石化 KOT08 冷箱模块项目 为杭氧股份浙石化项目所制造的用于空气分离的冷箱模块 霍尼韦尔霍尼韦尔 Dangote CCR R060 Module Fabrication Project 为霍尼韦尔提供的催化重整装置所制造的工艺模块 KNPC PSA SKID Project 为霍尼韦尔提供的变压吸附器所制造的工艺模块 巴斯夫巴斯夫 BASF MDI 1 C

102、hamber Project 为巴斯夫在美国的 MDI 扩建计划所制造的 MDI 装置预制件 BASF AO and Infra Project（MIRA）为巴斯夫位于上海的项目所制造的抗氧剂生产及配套设施装置模块，系巴斯夫全球范围内第一套模块化装置 BASF Debromination Project 为巴斯夫位于美国的除溴项目制造的工艺模块 液化空气液化空气 ITER LN2 Project 为液化空气位于法国的 ITER 项目用于生产氦气和氮气的低温工艺模块 Moerdijk LMA 4.2 为液化空气位于荷兰的项目用于空气分离的冷箱模块 GYGAZ SNC ARCTIC LNG 2 P

103、ROJECT 为 GYGAZSNC 位于俄罗斯的大型液化天然气大型液化天然气项目制造管廊模块 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 4.3.纵向延伸：纵向延伸：做大做大 O 端业务，开拓下游端业务，开拓下游工艺包运营工艺包运营 建立维保技术支持中心，夯实建立维保技术支持中心，夯实 EPFCO 产业链优势。产业链优势。目前公司工程维保业务主要由公司检维修团队赴客户项目所在地进行简单检查及维修工作，尚未形成较大规模（营收约 1.2-1.3 亿）。公司拟于佘山基地建设检维修辅助车间，通过购置专业检测和维修设备，建立维保技术支持中心，有望明显提升公司维保业务竞争力，实现业务规模化扩张。除常规维保外，在

104、全球碳排放净零行动下，巴斯夫、林德化学、英威达等企业均设立碳减排目标，并加大绿色低碳投资，预计后续 O 端绿色化、智能化改造需求将持续提升，有望为公司 O 端运营业务提供新动能。沿下游开拓沿下游开拓运营运营业务，打造新增长点。业务，打造新增长点。基于在化工领域模块化建造经验，公司可沿下游开拓工艺包运营业务，在收购核心工艺包后选择自持赚取运营收入，或将其工程化后以成品转让客户（类 BOT 模式），有望打造工程业务以外新增长点。2023 年 01 月 03 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 营收增速：营收增速：20

105、22 年受疫情影响，公司项目执行进度放缓，收入确认节点滞后，预计全年营业收入同比下滑 25%。从新签订单看，2022 年披露重大项目中标额合计约 40 亿元，为 2021 年营收的约 2 倍，较同期大幅增长，同时考虑到去年部分收入延后至今年确认，预计 2023 年营业收入将大幅增长，结合公司常规项目工期假设 2023 年工程板块收入增速约为 68%；工业模块化业务同时受益订单高增及渗透率上行，给予 75%的增速假设，综合计算得 2023 年营收增速约 70%。中长期看，受益欧洲产业转移趋势，巴斯夫等国际化工龙头在华投资持续加码，公司系其在华核心供应商，随着湛江基地产能逐步释放，后续订单有望延续

106、较快增长，我们预计 2024 年公司工程服务/工业模块化营收增速分别为 30%/32%，营业总收入增速为 30%。毛利率：毛利率：2022Q1-3 公司毛利率已有显著恢复（较去年同期上行 5 个 pct），我们预计主要系公司承接项目逐步向大型化、综合化转变，且模块化占比有所提升，带动盈利水平上行。预计 2022 全年公司工程服务板块毛利率变动趋势与 Q1-3 一致，2023-2024 年趋于稳定，三年分别为 18.0%/17.5%/17.5%；工业模块化业务给予毛利率稳定假设，2022-2024 年均为 20%。费用率：费用率：1）销售费用方面，由于公司未设专门销售部门，销售费用额规模较小、且

107、相对固定，费用率受营收增速影响，2022 年由于营收下滑，销售费用率预计将有所抬升，2023-2024 年随营收恢复增长，费率将明显下滑，测算时假设 2022-2024 年分别为1%/0.7%/0.7%。2）管理费用方面，2022 年受营收下滑影响，预计费率有所抬升，2023年受营收高增影响预计将明显下行，2024 年逐步企稳，测算时假设 2022-2024 年分别为 6%/5.7%/5.8%。3）研发费用方面，考虑到公司持续加大研发力度，给予 2022-2024年稳步提升假设，分别为 1.2%/1.2%/1.3%。图表 43：公司主营业务拆分预测 2018 2019 2020 2021 20

108、22E 2023E 2024E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）14.33 14.16 15.05 19.83 14.81 25.18 32.84 增长率 -1.2%6.3%31.8%-25.3%70.0%30.4%工程服务 11.13 10.41 10.65 14.42 10.67 17.93 23.31 增长率 -6.5%2.3%35.4%-26%68%30%工业模块设计和制造业务 3.18 3.73 4.36 5.31 4.14 7.25 9.53 增长率 17.3%16.9%21.8%-22%75%32%其他业务 0.02 0.02 0.04 0.10 0.00 0.00 0.00 毛

109、利（亿元）毛利（亿元）2.42 2.64 2.60 2.96 2.75 4.59 5.98 工程服务 1.78 1.61 1.55 1.81 1.92 3.14 4.08 工业模块设计和制造业务 0.63 1.01 1.01 1.07 0.83 1.45 1.91 其他业务 0.02 0.02 0.04 0.08 0.00 0.00 0.00 毛利率毛利率 16.89%18.66%17.29%14.95%18.56%18.22%18.23%工程服务 15.96%15.51%14.57%12.57%18.00%17.50%17.50%工业模块设计和制造业务 19.67%27.09%23.23%2

110、0.13%20.00%20.00%20.00%期间费用率期间费用率 8.14%9.61%8.45%7.86%8.20%7.74%7.81%销售费用率 1.05%1.33%1.00%0.89%1.00%0.70%0.74%2023 年 01 月 03 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 管理费用率 5.82%6.82%6.12%5.80%5.95%5.69%5.75%研发费用率 0.40%0.22%0.25%0.03%1.16%1.17%1.25%财务费用率 0.87%1.24%1.08%1.14%0.09%0.18%0.07%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）0.

111、84 1.00 1.04 1.09 1.15 1.99 2.59 增长率 19.0%4.0%4.8%5.1%72.6%30.3%资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们预测公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 1.2/2.0/2.6 亿元，同比增长5%/73%/30%，对应 EPS 分别为 0.26/0.44/0.58 元。当前股价对应 PE 分别为 33/19/15倍。基于公司核心优势主业（工业模块化），我们选取卓然股份（大型炼油化工模块化）、博迈科（海上工程模块化）、Worley Parsons（海外模块化龙头）、杰瑞股份（油田、矿业设备供应商）作为同业可比公司，2023-202

112、4 年可比 PE 均值分别为 17.0/13.4 倍。与境内同业对比看，公司下游客户多为优质海外化工龙头，商业模式更优（如卓然股份下游多为中石油、中石化等国企），且海外同业沃利帕森斯高速成长期 PE 达 50X，因此我们认为应当给予公司一定估值溢价空间。同时考虑到公司今年新签订单高增，且受益湛江产能释放、欧洲化工对华转移，中长期订单有望延续较快增长，首次覆盖给予“买入”评级。图表 44：可比公司估值 股票简称股票简称 股价股价 EPS PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 卓然股份 24.44 1.51 1.00 1.72

113、2.53 16.2 24.4 14.2 9.7 2.57 博迈科 11.46 1.99 1.00 1.27 1.71 5.8 11.5 9.0 6.7 1.00 WOR 15.00 0.54 0.62 0.69 0.81 27.9 24.0 21.9 18.5 1.39 杰瑞股份 27.91 0.72 1.00 1.22 1.49 38.8 27.9 23.0 18.7 1.72 平均值平均值 22.2 22.0 17.0 13.4 1.67 资料来源：Wind、Bloomberg，国盛证券研究所*WOR 股价单位为澳元，股价数据截至 2022/12/30，盈利预测数据来自 wind 及彭博一

114、致预期 6.风险提示风险提示 订单执行进度不及预期，订单执行进度不及预期，海外化工龙头对华投资收缩风险，毛利率波动风险海外化工龙头对华投资收缩风险，毛利率波动风险，测算结果，测算结果与实际存在误差风险与实际存在误差风险等等。1）订单执行进度不及预期：）订单执行进度不及预期：今年公司项目中标额较去年大幅增长，有望带动明年营收高增，但若项目执行进度不及预期，可能影响明年收入确认。2）海外化工龙头对华投资收缩风险）海外化工龙头对华投资收缩风险：公司主要客户为巴斯夫、英威达等海外化工龙头，受益国际产业转移趋势，核心客户在华投资显著加大，但投资规划落实到具体订单存在一定不确定性，若后续客户下调对华资本开

115、支，可能会对公司收入增长造成不利影响。3）毛利率波动风险：）毛利率波动风险：今年前三季度公司毛利率已有显著改善，但若后续行业竞争加剧或原材料成本上行，项目毛利率可能存在波动，可能会对公司业绩造成不利影响。4）测算结果与实际存在误差风险：测算结果与实际存在误差风险：本文测算过程所用假设系根据行业经验得出，结果可能与实际值存在一定误差。2023 年 01 月 03 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

116、在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操

117、作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且

118、不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针

119、对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：